【宏觀專題】美國居民超額財富的再思考：更高的財富更強的現(xiàn)金流

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號【宏觀專題】證券分析師：張瑜證券分析師：殷雯卿相關(guān)研究報告證券分析師：張瑜證券分析師：殷雯卿相關(guān)研究報告我們假設(shè)TOM代表一個“典型”的美國人，他的資產(chǎn)/收入結(jié)構(gòu)和變化趨勢與全社會整體情況同步；可以看到在疫情后，TOM所持有的資產(chǎn)與財產(chǎn)性現(xiàn)金流發(fā)生了如下變化：（1）財富大幅增值。截至2024Q1，他所持有的各類資產(chǎn)相比疫情前的趨勢值增加1.8萬美元，增值主要來自房地產(chǎn)、股票與各類存款；財富的增值部分達到其年消費支出的93%。資產(chǎn)”（活期存款和現(xiàn)金+貨幣基金）的增值幅度龐大，達到4900美元，可覆蓋TOM存量負債的24%與近5年的利息支出。（3）財富大幅增值帶來TOM每年通過資產(chǎn)生息/分紅獲得的財產(chǎn)性收入現(xiàn)金流增加了180美元/年。TOM一年的消費支出約19300美元，額外增加的財產(chǎn)性收入達到其消費支出的近1%。（4）TOM現(xiàn)有債務(wù)的償債現(xiàn)金流壓力也不大。截至2024Q1，TOM持有2萬美元債務(wù)，每年的利息支出較疫情前額外增加了110美元。不過他的資產(chǎn)負債率處于1980年以來低位，存量負債利率僅5.2%，相比2019年4.8%大致因此總結(jié)來說，疫情后的TOM擁有了更高的存量財富與更強的現(xiàn)金流，這有望支撐起他更有韌性的消費支出，同時TOM的債務(wù)負擔并不大，出現(xiàn)流動性風險的概率較小。而如果將TOM的狀況擴大到全社會，也就說明了美國當前的消費韌性仍強，居民部分的流動性風險也很小。一、美國居民資產(chǎn)負債表的亮點：財富增值，存款扎實1、截至2024Q1，美國居民持有的凈財富相比疫情前的線性趨勢水平增長了約18萬億美元（即超額財富約18萬億超額財富/名義消費支出約93%；而2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前、2008年金融危機前，超額財富/名義消費支出最高分別達到約146%、269%，可見本輪超額財富雖有增長，但相比過去2輪“資產(chǎn)泡沫”前的規(guī)模并不算大。2、超額財富的結(jié)構(gòu)來看，居民持有的超額“類現(xiàn)金資產(chǎn)”遠高于歷史，即活期存款和現(xiàn)金、貨幣基金這兩類流動性極高的資產(chǎn)分別較歷史趨勢值多增了3.5萬億美元、1.4萬億美元；1995-2009年期間的超額財富中，超額“類現(xiàn)金資產(chǎn)”規(guī)模最大時也僅約1萬億美元?！邦惉F(xiàn)金資產(chǎn)”可更便利地轉(zhuǎn)換為消費支出或用于償還貸款，4.9萬億美元的超額“類現(xiàn)金資產(chǎn)”可覆蓋24%的存量負債與近5年的利息支出，因此居民部門出現(xiàn)流動性危機的風險不大。二、美國居民資金流量表的亮點：更高的財富帶來了更強的現(xiàn)金流1、超額財富切實增強了居民的現(xiàn)金流。截至2024Q1，財產(chǎn)性收入的三大類中，租金收入較歷史趨勢值仍有約2100億美元/年的超額部分；股息收入有約606億美元/年的超額部分；不過利息收入并無超額收入，但三者合計財產(chǎn)性收入仍有約1800億美元/年的超額部分。具體結(jié)構(gòu)來看：租金：是居民最大的超額財產(chǎn)收入來源。截至2024上半年，居民一年的租金收入可達約1萬億美元，相比疫情前趨勢水平多增的超額租金收入約2100億美元。根據(jù)估算，這一租金收入水平對應(yīng)房屋租金回報率均值約6.5%，相比2015-2019年均值6.8%大致持平。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號2股息：截至2024上半年，居民一年的股息收入可達約1.9萬億美元，相比疫情前趨勢水平多增的超額股息收入約606億美元。疫后居民持有的超額股票與共同基金資產(chǎn)是各類金融資產(chǎn)中增幅最大的，但超額股息收入增幅相比超額貨基利息收入?yún)s較小，主要的原因或在于2023年以來美股股息回報率出現(xiàn)回利息：根據(jù)個人利息收入（BEA口徑）的數(shù)據(jù)，美國居民當前并未獲得超額利息收入，截至2024Q1的超額利息收入為-920億美元。居民利息收入的來源較多，我們無法準確估算所有生息資產(chǎn)準確的利息收入，因此我們嘗試對存款、貨幣基金、國債這三類居民最主要的利息收入來源進行估算：貨幣基金：是最大的超額利息收入來源。截至2024Q1居民持有貨基約4萬億美元，較歷史趨勢值的超額部分達到約1.4萬億美元。貨幣基金年利息收益約2060億美元，超額利息約1050億美元，是目前居民各類生息資產(chǎn)中超額利息收入最高的資產(chǎn)。存款：居民定期存款規(guī)?；芈浏B加存量存款利率較疫情前持平，居民定期存款并未獲得超額利息；截至2024Q1，居民定期存款利息約760億美元/年，其利息收入相比歷史趨勢值反而減少560億美元/年。居民活期存款利率跟隨基準利率調(diào)整而實時變動，因此活期存款利息達到約30億美元/年，超額利息約20億美元。結(jié)合定期與活期存款來看，居民的存款并未獲得超額利息。國債：美國居民目前持有國債的規(guī)模小于歷史趨勢水平，不過由于利率大幅提升，因此居民持有國債每年的利息收入提升至約1050億美元，超額國債利息收入約150億美元/年。2、超額儲蓄≠超額存款，居民存款仍充裕。當前美國居民超額儲蓄耗盡、儲蓄率降至低位，但這是否意味著居民的錢用完了？這里需要區(qū)分儲蓄和存款兩個概念：儲蓄是國民收入核算的概念，從儲蓄的來源和用途兩個維度來看：居民儲蓄=個人可支配收入-個人消費支出=存款+金融投資+買房-貸款，即居民的儲蓄用于各項投資，存款只是其中的一部分。2024年以來，居民的儲蓄確實在收縮，但存款金額實際并不低：截至2024Q1，居民每年凈增加存款6600億美元，與疫情前2016-2019年均值水平接近；因此當前居民持有的各類存款資產(chǎn)總和相比疫情前仍在擴張，仍有約3.2萬億美元的超額存款。3、存量負債利率低，償債現(xiàn)金流壓力小。截至2024Q1居民總負債規(guī)模達到約20萬億美元，相比疫情前的趨勢水平多增了約1.8萬億美元；但居民資產(chǎn)負債率僅11.3%，較2019年的12.4%還有所下降，居民資產(chǎn)負債率處于1980年以來低位，杠桿可控。同時，高利率環(huán)境下美國居民的利息支出額外增加了約1100億美元/年，但居民存量負債利率仍低，截至2024Q1的居民存量負債利率為5.2%，僅較2019年的4.8%小幅提升。風險提示：對居民各項財產(chǎn)性收入與支出的估算存在誤差證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號美國居民擁有了如此高額的超額財富，是否意味著他們從資產(chǎn)中獲得的利息/股息收入也同步獲得了大幅增長？居民的現(xiàn)金流是否因財富增長而改善？這對我們?nèi)ダ斫饩用裣M韌性是否可持續(xù)至關(guān)重要，本文嘗試來回答這一問題。本文通過拆分居民資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表的結(jié)構(gòu)，找到了疫情后居民財富增值、現(xiàn)金流走強的5大亮點，而這也體現(xiàn)了美國居民當前的現(xiàn)金流情況較為健康，居民消費韌性強。1、美國居民資產(chǎn)負債表的亮點：財富增值，存款扎實。財富增值。截至2024Q1，美國居民持有的凈財富相比疫情前的線性趨勢水平增長了約18萬億美元（即超額財富約18萬億超額財富/名義消費支出約93%。存款扎實。超額財富的結(jié)構(gòu)來看，居民持有的超額“類現(xiàn)金資產(chǎn)”遠高于歷史，即活期存款和現(xiàn)金、貨幣基金這兩類流動性極高的資產(chǎn)分別較歷史趨勢值多增了3.5萬億美元、1.4萬億美元，居民部門充足的存款帶來出現(xiàn)流動性危機的風險不大。2、美國居民資金流量表的亮點：更高的財富帶來了更強的現(xiàn)金流。超額財富切實增強了居民的現(xiàn)金流。截至2024Q1，財產(chǎn)性收入的三大類中，租金收入較歷史趨勢值仍有約2100億美元/年的超額部分；股息收入有約606億美元/年的超額部分；不過利息收入并無超額收入，但三者合計財產(chǎn)性收入仍有約1800億美元/年的超額部分。超額儲蓄≠超額存款，居民存款仍充裕。2024年以來，居民的儲蓄確實在收縮，但存款金額實際并不低：截至2024Q1，居民每年凈增加存款6600億美元，與疫情前2016-2019年均值水平接近。存量負債利率低，償債現(xiàn)金流壓力小。截至2024Q1，居民資產(chǎn)負債率僅11.3%，較2019年的12.4%還有所下降；居民存量負債利率為5.2%，僅較2019年的4.8%小幅提升。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 7（一）資產(chǎn)負債表：看居民持有的財富 7（二）資金流量表：看居民的資金來源和去處 8 （二）類現(xiàn)金資產(chǎn)龐大，居民現(xiàn)金流風險小 （一）超額財富切實增強了居民的現(xiàn)金流 2、股息：超額股息回報仍在，不過逐步收縮 （二）超額儲蓄≠超額存款，居民存款仍充裕 （三）存量負債利率低，償債現(xiàn)金流壓力小 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 7 8 9 當前擁有的超額財富、以及其對消費結(jié)構(gòu)的影響。那么，美國居民擁有了如此高額的超額財富，是否意味著他們從資產(chǎn)中獲得的利息/股息收入也現(xiàn)金流是否因財富增長而改善？這對我們?nèi)ダ斫饩用裣M韌性是否可持續(xù)至關(guān)重要，本現(xiàn)金流方面，TOM每年的現(xiàn)金流規(guī)模約2.1可以看到在疫情后，TOM所持有的資產(chǎn)與財產(chǎn)性現(xiàn)金1注：TOM持有資產(chǎn)和收入的數(shù)據(jù)計算方式：需要注意的是，本文的關(guān)注點在于美國居民整體的資產(chǎn)與現(xiàn)金流特點，從而明確居民部門不會有整體金流在不同收入階層中分配不均衡，因此TO有關(guān)低收入群體與高收入群體在財富與現(xiàn)金流上分配不均衡的結(jié)構(gòu)特點，可參考《從“超額儲蓄”到“超額財富”——美國經(jīng)濟證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：美聯(lián)儲，wind，Bloomberg，F(xiàn)DIC，圣路易斯聯(lián)儲，華創(chuàng)證券注：1、圖中“超額”表示該資產(chǎn)/收入項目目前的絕對值相比歷史趨勢值多增/少增的金額。2、TOM持有資產(chǎn)和收入的各項數(shù)據(jù)均為各項數(shù)據(jù)的全社會實際金額除以十億，采用縮小數(shù)量級的方式是為了更直觀感受到一個普通家庭資產(chǎn)和收入的變化。3、數(shù)據(jù)均選取2024Q1值。居民資產(chǎn)負債表衡量居民持有的存量資產(chǎn)與負債規(guī)房價快速上漲的背景下，居民持有的非金融資產(chǎn)比重提升，由2019年的30%提升至證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券資金來源=可支配收入+凈負債=工資薪金收升，金融投資占比下降主要由股票、債券投資所拖累。居民的非金融投資占比則相對穩(wěn)規(guī)模的大幅提升。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：美聯(lián)儲，BEA，華創(chuàng)證券如2023年居民減持了美股2300億美元，但由于美股仍年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年金融危機都帶來了資產(chǎn)估值的收窄以及消費傾向的回落。25.020.015.010.05.0--5.0-10.0-15.01981年1981年1982年1983年1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年m估值因素mw實際資金流因素一居民持有資產(chǎn)的增長資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券20.015.010.05.0--5.0-10.0-15.019801980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年2024Q1非金融資產(chǎn)估值金融資產(chǎn)估值消費傾向（個人消費支出/可支配收入，右軸）96%94%92%90%88%86%84%82%80%資料來源：美聯(lián)儲，wind，華創(chuàng)證券《從“超額儲蓄”到“超額財富”——美國經(jīng)濟防線的轉(zhuǎn)變》提出的“超額財富”的概念，即家庭持有的凈資產(chǎn)規(guī)模超出歷史增長趨勢見本輪超額財富雖有增長，但相比過去2輪“資產(chǎn)泡沫”前的規(guī)模并不算大。2注：為了簡化理解，本文對各類資產(chǎn)/證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：美聯(lián)儲，wind，華創(chuàng)證券“類現(xiàn)金資產(chǎn)”占比更高，即活期存款和現(xiàn)金、貨幣基金這兩類流動性極高的資產(chǎn)分別35000300002500020000150001000050000-5000-100001987/121987/121988/091989/061990/031990/121991/091992/061993/031993/121994/091995/061996/031996/121997/091998/061999/031999/122000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/032023/12非金融資產(chǎn)金融資產(chǎn)總負債超額凈財富資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號2500020000150001000050000-5000-100001987/121987/121988/091989/061990/031990/121991/091992/061993/031993/121994/091995/061996/031996/121997/091998/061999/031999/122000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/032023/12m類現(xiàn)金資產(chǎn)mm定期存款mmm美國國債mm股票和共同基金mm保險mw養(yǎng)老金mm其他金融資產(chǎn)——金融資產(chǎn)資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券8008006004002000-200-4001987-011987-011987-101988-071989-041990-011990-101992-041993-011993-101994-071995-041996-011996-101997-071998-041999-011999-102000-072001-042002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10租金收入個人利息收入個人股息收入超額財產(chǎn)性收入資料來源：wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號1,200.001,000.00 800.00 600.00 400.00 200.000.002016-032016-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03超額租金收入，右軸個人租金收入個人租金收入-趨勢值250200150100500資料來源：wind，華創(chuàng)證券注：與全文的數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一，此處的超額租金收入選取2024Q1的均值1988/031989/121991/091993/061995/031996/121998/092000/062002/032003/122005/092007/062009/032010/122012/092014/062016/031988/031989/121991/091993/061995/031996/121998/092000/062002/032003/122005/092007/062009/032010/122012/092014/062016/032017/122019/092021/062023/03租金回報率（估算值）貸款利率資料來源：美聯(lián)儲，wind，華創(chuàng)證券估算注：租金回報率（估算值）=居民租金總收入/[居民持有房屋總價值*(1-住房自有率)]多增的超額股息收入約606億美元。疫后居民持有的融資產(chǎn)中增幅最大的，但超額股息收入增幅相比超額貨基利息收入?yún)s較小，主要的原因證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002016-032016-092017-032017-09202016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03n超額股息收入，右軸——個人股息收入趨勢值-個人股息收入250200150100500-50-100-150資料來源：wind，華創(chuàng)證券注：與全文的數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一，此處的超額租金收入選取2024Q1的均值1987/3/11988/12/11990/9/11992/6/11994/3/11995/12/11997/9/11999/6/12001/3/12002/12/12004/9/12006/6/12008/3/12009/12/12011/9/12013/6/12015/3/12016/12/12018/9/12020/6/12022/3/12023/12/110.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%1987/3/11988/12/11990/9/11992/6/11994/3/11995/12/11997/9/11999/6/12001/3/12002/12/12004/9/12006/6/12008/3/12009/12/12011/9/12013/6/12015/3/12016/12/12018/9/12020/6/12022/3/12023/12/1居民持有美股和基金的股息回報率（估算值）資料來源：Bloomberg，wind，美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券估算注：居民持有美股和基金的股息回報率（估算值）=居民股息收入/居民持有股票和共同基金的總價值。時數(shù)據(jù)，但我們無法獲得居民持有的每一筆存量國債的利率水平，難以準確估算居民的19001800170016001500140013001200110010002010/3/12010/12/12011/9/12012/6/12013/3/12013/12/12014/9/12015/6/12016/3/12016/12/12017/9/12018/6/12010/3/12010/12/12011/9/12012/6/12013/3/12013/12/12014/9/12015/6/12016/3/12016/12/12017/9/12018/6/12019/3/12019/12/12020/9/12021/6/12022/3/12022/12/12023/9/1——個人利息收入(BEA口徑,十億美元)——個人利息收入(十億美元，估算值，右軸)45040035030025020015010050-資料來源：FDIC，圣路易斯聯(lián)儲，美聯(lián)儲，wind，華創(chuàng)證券2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00202016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07超額利息收入，右軸個人利息收入——個人利息收入-趨勢值100500-50-100-150-200-250資料來源：wind，華創(chuàng)證券年以來，美國居民活期存款與現(xiàn)金規(guī)模顯著增證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號美元，較歷史趨勢值的超額部分3.5萬億美元。而定期存款規(guī)模自2022年下半年起出現(xiàn)元。定期存款規(guī)模下降，或因居民將更多的定期存款取出后轉(zhuǎn)為息。由于定期存款有固定期限，其利率調(diào)整具有滯后性，只有新增的定期存居民活期存款利息增長略有提升?；钇诖婵罾士筛S基準利率調(diào)整而實時變動，截至14,000,00014,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,00002010/12/12011/5/12011/10/12012/3/12012/8/12013/1/12013/6/12013/11/12014/4/12014/9/12015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12010/12/12011/5/12011/10/12012/3/12012/8/12013/1/12013/6/12013/11/12014/4/12014/9/12015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12018/1/12018/6/12018/11/12019/4/12019/9/12020/2/12020/7/12020/12/12021/5/12021/10/12022/3/12022/8/12023/1/12023/6/12023/11/1活期存款和現(xiàn)金定期存款活期存款和現(xiàn)金-趨勢值定期存款-趨勢值資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券8060402000-20-40-60-80-1002008/3/12009/1/12009/11/12010/9/12011/7/12012/5/12013/3/12008/3/12009/1/12009/11/12010/9/12011/7/12012/5/12013/3/12014/1/12014/11/12015/9/12016/7/12017/5/12018/3/12019/1/12019/11/12020/9/12021/7/12022/5/12023/3/12024/1/1mn超額定期存款利息，右軸——定期存款利息定期存款利息-趨勢值資料來源：美聯(lián)儲，F(xiàn)DIC，圣路易斯聯(lián)儲，華創(chuàng)證券2009/051.601.401.201.000.800.600.400.202009/05-2024/052023/052022/052021/052020/052019/052018/052017/052016/052015/052014/052013/052012/052011/052010/052024/052023/052022/052021/052020/052019/052018/052017/052016/052015/052014/052013/052012/052011/052010/05——存款定期存款利率(估算值)資料來源：FDIC，圣路易斯聯(lián)儲，華創(chuàng)證券有1年、2年、3年期，且各期限比例均等，則當前的存量定期存款利率為1年、2年、3年期存款過去3年利率的均值證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號3.5 2.5 21.5 0.5 0-0.52009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/122023/09mm超額活期存款利息——活期存款利息活期存款利息-趨勢值資料來源：美聯(lián)儲，F(xiàn)DIC，華創(chuàng)證券2009/5/182010/5/182011/5/182012/5/182013/5/182014/5/182015/5/182016/5/182017/5/182018/5/182019/5/182020/5/182021/5/182022/5/182023/5/182024/5/180.160.140.12 0.10.080.060.040.0202009/5/182010/5/182011/5/182012/5/182013/5/182014/5/182015/5/182016/5/182017/5/182018/5/182019/5/182020/5/182021/5/182022/5/182023/5/182024/5/18活期存款利率（%）資料來源：FDIC，華創(chuàng)證券基金產(chǎn)品——摩根大通美國政府貨幣基金的收益率為5.1%。由于貨幣基金的收益率水平基本接近，我們簡單以摩根大通美國政府貨幣基金的歷史收益率來估算全部貨幣基金的利息收益水平，可以看到：截至2024Q1貨幣基金年利息收益約24500000400000035000003000000250000020000001500000100000050000002010/3/12010/8/12011/1/12011/6/12011/11/12012/4/12012/9/12013/2/12013/7/12013/12/12014/5/12014/10/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12010/3/12010/8/12011/1/12011/6/12011/11/12012/4/12012/9/12013/2/12013/7/12013/12/12014/5/12014/10/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/12023/7/12023/12/1貨幣基金貨幣基金-趨勢值資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號250200500-50-1002009/012009/012009/102010/072011/042012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/042021/012021/102022/072023/042024/01超額貨幣基金利息，右軸貨幣基金利息貨幣基金利息-趨勢值資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券76543210——摩根大通美國政府貨幣基金收益率均值（%）——聯(lián)邦基金目標利率（%）資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券120億美元，美國國債超額利息約150億收益率大幅下降，因此居民大量減少持有的美債；而隨著加息帶來美債收益率的提升，居民持有美債規(guī)?；厣?，但仍低于歷史趨勢水平。不過由于利率大幅提升，居民持有國300000025000002000000150000010000005000000-5000002010/122010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/11美國國債美國國債-趨勢值資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號120.00100.0080.0060.0040.0020.00-2016/3/12016/8/12017/1/12017/6/12017/11/12018/4/12018/9/12019/2/12019/7/12016/3/12016/8/12017/1/12017/6/12017/11/12018/4/12018/9/12019/2/12019/7/12019/12/12020/5/12020/10/12021/3/12021/8/12022/1/12022/6/12022/11/12023/4/12023/9/12024/2/1超額國債利息，右軸國債利息收入國債利息收入-趨勢值200-10-20-30-40-50-60-70資料來源：美聯(lián)儲，wind，SIFMA，華創(chuàng)證券注：與全文的數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一，此處的超額租金收入選取2024Q1的均值圖表26美國存量國債利率達到2008年以來新高10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%19961998199619981999200020022003200420062007200820102011201220142015201620182019202020222023存量國債利率（估算值）資料來源：wind，SIFMA，華創(chuàng)證券規(guī)模。富”——美國經(jīng)濟防線的轉(zhuǎn)變》也估算過相應(yīng)的結(jié)論。但超額儲蓄耗盡、儲蓄率降至低位，是否意味著居民的錢用完了？這里就需要區(qū)分儲蓄和存款兩個概念：儲蓄是國民收入核算的概念，從儲蓄的來源和用途兩個維度來看：證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號3.503.002.502.003.503.002.502.001.501.000.504.003.002.001.00-1980年1982年1984年1980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年2024Q1-1980年1982年19841980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年2024Q1mm存款m金融投資買房-貸款類現(xiàn)金資產(chǎn)投資定期存款存款的凈流量個人儲蓄（FOF口徑）資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券注：存款資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券注：存款=外幣存款+現(xiàn)金與活期存款+定期存款+貨幣基金居民儲蓄（FOF口徑）=存款+金融投資+買房-貸款，與BEA發(fā)布的居民儲蓄數(shù)據(jù)存在統(tǒng)計誤差。債，當前居民的債務(wù)負擔遠低于當年危機前的水平。的考慮了房地產(chǎn)抵押貸款利息后的總利息支出相比疫情前趨勢水平多增的債務(wù)利息支出約1100億美元/年。不過以此利息水平計算的居民存2500020000150001000050008000700060005000400030002000100001987/031989/021991/011992/121994/111996/101998/092000/082002/072004/062006/052008/042010/032012/022014/012015/122017/112019/102021/092023/08-超額總負債,右軸總負債總負債-趨勢值資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024Q120.0%19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024Q1——居民資產(chǎn)負債率(居民總負債/總資產(chǎn)）資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證