有色與新材料行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：原油走勢(shì)地緣溢價(jià)基本面定價(jià)

證券研究報(bào)告解構(gòu)原油走勢(shì)：回吐地緣溢價(jià)，重回基本面定價(jià)有色與新材料

強(qiáng)于大市（維持）平安證券研究所

有色與新材料研究團(tuán)隊(duì)2024年7月31日核心觀點(diǎn)（1/2）：原油定價(jià)框架的形成

原油作為大宗之母、工業(yè)血液，不僅具有商品屬性，同時(shí)具有一定的金融屬性和政治屬性，三大屬性共同決定油價(jià)走勢(shì)。

商品屬性：決定油價(jià)的主導(dǎo)因素。供需關(guān)系決定油價(jià)中長(zhǎng)期走勢(shì)，美國(guó)頁(yè)巖油革命后產(chǎn)能快速釋放，OPEC+通過(guò)調(diào)節(jié)供應(yīng)與美國(guó)博弈定價(jià)權(quán)，同時(shí)全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地緣政治關(guān)系先通過(guò)影響原油供需，進(jìn)而影響油價(jià)。因此反映供需結(jié)果的庫(kù)存與油價(jià)走勢(shì)具有強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。

金融屬性：原油衍生品的發(fā)展使其投機(jī)套利價(jià)值凸顯，期貨定價(jià)賦予其金融屬性，期價(jià)對(duì)現(xiàn)價(jià)具有導(dǎo)向作用，期現(xiàn)價(jià)差和多空凈持倉(cāng)走勢(shì)反映了市場(chǎng)對(duì)后市原油供需的預(yù)期。同時(shí)，在石油美元體系下，油價(jià)和美元走勢(shì)長(zhǎng)期呈顯著負(fù)相關(guān)（2021年以來(lái)美債高企、全球去法幣化趨勢(shì)下，負(fù)相關(guān)關(guān)系被打破）；且因油價(jià)是美國(guó)通脹指標(biāo)中占比較大的因素，油價(jià)和美國(guó)通脹預(yù)期高度正相關(guān)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)決策有一定影響。

政治屬性：原油作為重要戰(zhàn)略資源，歷史上多次重大地緣沖突發(fā)生于原油主產(chǎn)地中東，會(huì)對(duì)原油實(shí)際生產(chǎn)供應(yīng)造成較大影響，且原油資源的搶奪正是部分戰(zhàn)爭(zhēng)的主要起因，OPEC國(guó)、俄羅斯和美國(guó)通過(guò)控制原油供應(yīng)爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)、進(jìn)行政治博弈。油價(jià)走勢(shì)（美元/桶）第

二次石

油危機(jī)原油屬性和定價(jià)關(guān)系第一次第三次石油危機(jī)

石油危機(jī)2012年后俄烏沖突OECD（歐美-存量需求為主）美國(guó)頁(yè)巖油供給需求產(chǎn)能快速釋放，近年增量邊際趨減商品屬性巴以沖突兩大陣營(yíng)兩大經(jīng)濟(jì)體非OECD（中國(guó)、印度需求增量加速釋放）OPEC+含俄羅斯配額制1960年9月0PEC成立實(shí)施減產(chǎn)計(jì)劃限制供應(yīng)油價(jià)美國(guó)次貸危機(jī)宏觀經(jīng)濟(jì)地緣沖突政治博弈美元指數(shù)通脹預(yù)期疫情期間減產(chǎn)博弈金融屬性政治屬性中國(guó)加入WTO期現(xiàn)結(jié)構(gòu)多空持倉(cāng)裂解價(jià)差資料：bp世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒，平安證券研究所2核心觀點(diǎn)（2/2）：回吐地緣溢價(jià)，重回基本面定價(jià)?如何看待本輪油價(jià)變化：地緣沖突造成的供應(yīng)擾動(dòng)和中東產(chǎn)油國(guó)政治博弈階段性推漲油價(jià)。本輪油價(jià)主要驅(qū)動(dòng)力是三波地緣沖突帶來(lái)的階段性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但由于未對(duì)原油供給造成實(shí)質(zhì)性影響，因此波峰和作用時(shí)間逐輪遞減，截至目前已基本回吐地緣風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的溢價(jià)?；久嫔?，因OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃的延長(zhǎng)，印度等新興經(jīng)濟(jì)體需求的加速修復(fù)，疊加美國(guó)戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)存釋放，總庫(kù)存處于相對(duì)低位，當(dāng)前全球原油供需相對(duì)偏緊的局面對(duì)油價(jià)中樞形成一定支撐。?后續(xù)油價(jià)如何演繹：喜憂參半，短期保持堅(jiān)挺，中期傾向偏空。綜合各方因素，我們認(rèn)為當(dāng)前油價(jià)主要錨定因素重回供需基本面，地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已基本回吐，出行旺季下原油維持去庫(kù)態(tài)勢(shì)，當(dāng)前美國(guó)原油庫(kù)存處歷史低位、供應(yīng)短期難以大幅釋放，供需偏緊支撐油價(jià)堅(jiān)挺，但四季度旺季結(jié)束后，OPEC+自愿減產(chǎn)逐步取消(2024年9月后)、美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)增加，且作為重要新興經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速尚未明顯改善，美國(guó)經(jīng)濟(jì)漸轉(zhuǎn)弱或使需求預(yù)期偏空，原油供需存在由緊轉(zhuǎn)松的擔(dān)憂，此外，特朗普勝選概率的提高使油價(jià)承壓，參考2017-2020年特朗普?qǐng)?zhí)政期間能源舉措和結(jié)果，美國(guó)油企開(kāi)發(fā)力度加大、產(chǎn)量加速釋放、油價(jià)整體下移，WTI油價(jià)控制在50-60美元/桶左右(據(jù)wind,截至2024.7.30,WTI原油期貨價(jià)約75美元/桶)，特朗普交易下油價(jià)存在一定下行壓力。??利空因素：旺季后供需存在由緊轉(zhuǎn)松的擔(dān)憂，特朗普交易存在打壓油價(jià)的先例。1.各方?；鹫勁杏型七M(jìn)動(dòng)作，且中東地區(qū)局部戰(zhàn)爭(zhēng)未對(duì)供給造成實(shí)質(zhì)性影響，地緣政治沖突對(duì)油價(jià)的支撐作用趨弱；2.中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱信號(hào)漸顯，國(guó)內(nèi)煉油廠開(kāi)工和原油加工量下行，海內(nèi)外柴油消費(fèi)均顯疲軟，下游成品油的需求提振力較弱；3.

7月13日共和黨總統(tǒng)候選人特朗普在賓夕法尼亞州競(jìng)選現(xiàn)場(chǎng)遭遇槍擊，遇襲后特朗普的支持度繼續(xù)沖擊新高，保證美國(guó)能源獨(dú)立、打壓油價(jià)、控制通脹將是特朗普勝選后的一大訴求，特朗普?qǐng)?zhí)政期間關(guān)于能源的舉措主要有促進(jìn)傳統(tǒng)能源開(kāi)發(fā)并減少環(huán)境監(jiān)督，“特朗普交易”或使國(guó)際原油價(jià)格承壓；4.OPEC+將于2024年9月后逐步取消220萬(wàn)桶/日的自愿額外減產(chǎn)，疊加美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)增加，2024年下半年旺季過(guò)后的原油供需格局存在逐步由緊轉(zhuǎn)松的擔(dān)憂。利好因素：地緣沖突邊際影響尚存，短期供需偏緊、去庫(kù)狀態(tài)延續(xù)。1.?；鹫勁猩形炊ㄕ?，地緣沖突邊際影響尚存；2.出行旺季，海外汽油和航空煤油需求增加，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存下行，且因美國(guó)等OECD國(guó)家自2020年8月以來(lái)加速釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，原油庫(kù)存中樞下移至歷史低點(diǎn)，供應(yīng)彈性趨弱；3.

歐央行下調(diào)利率和美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的推進(jìn)利好原油需求，對(duì)油價(jià)起到一定提振；4.

OPEC+繼續(xù)實(shí)施減產(chǎn)計(jì)劃，哈薩克斯坦、伊拉克和俄羅斯等超產(chǎn)成員國(guó)陸續(xù)提出減產(chǎn)補(bǔ)償計(jì)劃，三季度旺季下OPEC+確定性減產(chǎn)使短期原油基本面預(yù)期向好、延續(xù)去庫(kù)態(tài)勢(shì)；5.

OPEC+國(guó)家沙特、伊拉克、俄羅斯等有較強(qiáng)的通過(guò)提高油價(jià)平衡財(cái)政收支的訴求，據(jù)IMF，沙特、伊拉克平衡財(cái)政收支的油價(jià)大約位于75美元/桶，因此短期無(wú)重大事件沖擊下的布倫特油價(jià)或?qū)⒕S持在該水平以上。??投資建議：雖然基本面上我們認(rèn)為短期供需仍偏緊、中期或由緊轉(zhuǎn)松，價(jià)格端我們認(rèn)為短期油價(jià)尚存較強(qiáng)支撐、中期油價(jià)有向下承壓的擔(dān)憂，但在特朗普交易下，能源獨(dú)立的重要性或?qū)⑼癸@，傳統(tǒng)能源的開(kāi)發(fā)支出將再次上行，我們認(rèn)為油氣勘探力度加大、資本支出增加、增儲(chǔ)上產(chǎn)目標(biāo)明確、海外市場(chǎng)開(kāi)拓潛力較大、技術(shù)處國(guó)際先進(jìn)水平的頭部油服企業(yè)仍具有價(jià)值挖掘空間，建議關(guān)注：海油工程、中海油服。同時(shí)隨著國(guó)家能源安全戰(zhàn)略的深入實(shí)施，煉化一體化項(xiàng)目建設(shè)的推進(jìn)，三桶油作為國(guó)家能源安全的重要保障，有望持續(xù)受益于相關(guān)政策支持，建議關(guān)注：中國(guó)石油、中國(guó)海油、中國(guó)石化。風(fēng)險(xiǎn)提示。1）宏觀經(jīng)濟(jì)走弱導(dǎo)致需求不振的風(fēng)險(xiǎn)；2）供應(yīng)擾動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；3）貨幣政策的不確定性；4）地緣局勢(shì)的不確定性；5）能源迭代的風(fēng)險(xiǎn)。3目錄CO

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定價(jià)體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯(lián)動(dòng)1.1商品屬性：油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)核心錨定供需基本面1.2金融屬性：金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的漸進(jìn)1.3政治屬性：原油是歐佩克國(guó)平衡財(cái)政的重要工具2

回吐溢價(jià)聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振2.1

供給端：OPEC+和美國(guó)的博弈，保油價(jià)和份額的權(quán)衡2.2

需求端：煉化產(chǎn)能爬升，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)增量2.3

庫(kù)存端：美國(guó)釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備，原油庫(kù)存處歷史低位3

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示4商品屬性：供需基本面錨定油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)區(qū)間

供應(yīng)：OPEC+(含俄羅斯)和美國(guó)主導(dǎo)，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量釋放和OPEC+減產(chǎn)調(diào)控后的平衡。OPEC+以配額制和減產(chǎn)協(xié)議約束全球供給，當(dāng)前在其持續(xù)加碼減產(chǎn)下，全球原油供應(yīng)延續(xù)偏緊形勢(shì)；美國(guó)頁(yè)巖油革命后產(chǎn)能快速爬坡，2011年以來(lái)成為全球原油供應(yīng)核心增量，對(duì)原油供需平衡和OPEC+供應(yīng)調(diào)控力和定價(jià)權(quán)形成極大沖擊，但自2015年以來(lái)資本開(kāi)支下行，同時(shí)優(yōu)質(zhì)頁(yè)巖油產(chǎn)能出現(xiàn)衰減，供應(yīng)增幅已邊際趨減。需求：高度掛鉤GDP，聯(lián)動(dòng)金融屬性。區(qū)域上來(lái)看，主要與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)韌性和等亞洲新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)增勢(shì)密切相關(guān)，2023年以來(lái)OECD國(guó)需求趨緩，中國(guó)和印度等新興經(jīng)濟(jì)體逐漸修復(fù)，未來(lái)或?qū)⒇暙I(xiàn)主要需求增量。庫(kù)存：供需差（庫(kù)存變化）與油價(jià)走勢(shì)具有較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，庫(kù)存持續(xù)走低支撐油價(jià)中樞；以美國(guó)為首的國(guó)家加速釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)存，短期供應(yīng)彈性下降，庫(kù)存對(duì)油價(jià)走高的緩沖效應(yīng)減弱。從當(dāng)前基本面來(lái)看，短期供應(yīng)延續(xù)偏緊態(tài)勢(shì)，庫(kù)存或進(jìn)一步走低，旺季行情下油價(jià)支撐尚強(qiáng)。原油商品屬性下的定價(jià)機(jī)制配額約束+自愿OPEC+加碼油價(jià)走勢(shì)和供需差呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)性全球原油月度供需差

(左軸,百萬(wàn)桶/天)WTI油價(jià)（右軸,美元/桶）OECD增速趨緩區(qū)域結(jié)構(gòu)OPEC5412011010090供需關(guān)系錨定長(zhǎng)期油價(jià)區(qū)間全球原油供應(yīng)主要配額制調(diào)控供應(yīng)量增勢(shì)強(qiáng)勁減產(chǎn)計(jì)劃自愿3俄羅斯歐美制裁疫后運(yùn)輸燃料航空煤油高增2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變供應(yīng)格局180頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)增加美國(guó)頁(yè)巖油革命后，逐步成為全球原油最大產(chǎn)出國(guó)煉油產(chǎn)能上行070-1-2-3-4-560供不應(yīng)求釋放庫(kù)存50供大于求補(bǔ)充庫(kù)存油價(jià)40油價(jià)緩沖效應(yīng)趨弱強(qiáng)負(fù)相關(guān)支撐油價(jià)釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)存總庫(kù)存處歷史低位商業(yè)庫(kù)存震蕩下行302020-06

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24-06資料：平安證券研究所整理資料：ifind，EIA，平安證券研究所5商品屬性：重回供需基本面定價(jià)，價(jià)格走勢(shì)跟隨庫(kù)存周期

原油本質(zhì)是一種商品，供需基本面是其長(zhǎng)期價(jià)格波動(dòng)區(qū)間的核心錨定因素，供需格局變化反饋在庫(kù)存變動(dòng)上，因此油價(jià)走勢(shì)和庫(kù)存呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，長(zhǎng)期來(lái)看，原油商品屬性下的定價(jià)邏輯即價(jià)格走勢(shì)跟隨庫(kù)存周期。

復(fù)盤(pán)供需變化對(duì)油價(jià)的影響：自2010年以來(lái)，國(guó)際油價(jià)走勢(shì)和美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存在大部分時(shí)段呈現(xiàn)較明顯的負(fù)相關(guān)性。2002-2007年，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體高速發(fā)展帶來(lái)原油需求高增推動(dòng)油價(jià)持續(xù)高升；2008年美國(guó)次貸危機(jī)全球經(jīng)濟(jì)受沖擊、需求驟降、油價(jià)回落；2009-2011年巨額財(cái)政刺激和OPEC大幅減產(chǎn)拉動(dòng)油價(jià)重回增長(zhǎng)；2014年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量釋放，沙特與俄羅斯、墨西哥等國(guó)的減產(chǎn)談判破裂，全球經(jīng)濟(jì)增速和通脹陷入雙低，原油供給過(guò)剩，油價(jià)再次回落；2020年受疫情影響全球經(jīng)濟(jì)下滑、需求大幅下降導(dǎo)致油價(jià)急跌，OPEC+聯(lián)合G20實(shí)行大規(guī)模減產(chǎn)托底油價(jià)；2023年以來(lái)OPEC+繼續(xù)實(shí)施減產(chǎn)計(jì)劃，但美國(guó)供應(yīng)的增加使得原油供需結(jié)構(gòu)平衡為主，價(jià)格呈窄幅震蕩。美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存和國(guó)際油價(jià)走勢(shì)強(qiáng)負(fù)相關(guān)主產(chǎn)地原油產(chǎn)量同比增速和國(guó)際油價(jià)月同比情況美國(guó):庫(kù)存量:商業(yè)原油(左軸,百萬(wàn)桶)期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油:周均值

(右軸,美元/桶)產(chǎn)量:原油:美國(guó):同比(左軸,%)產(chǎn)量:原油:歐佩克:同比(左軸,%)60055050045040035030025020016014012010080產(chǎn)量:原油:沙特阿拉伯:同比(左軸,%)布倫特原油現(xiàn)貨價(jià):月同比(右軸,%)504030201003002502001501005060-10-20-30-4040020-50-1000資料：wind，平安證券研究所6目錄CO

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定價(jià)體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯(lián)動(dòng)1.1商品屬性：油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)核心錨定供需基本面1.2金融屬性：金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的漸進(jìn)1.3政治屬性：原油是歐佩克國(guó)平衡財(cái)政的重要工具2

回吐溢價(jià)聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振2.1

供給端：OPEC+和美國(guó)的博弈，保油價(jià)和份額的權(quán)衡2.2

需求端：煉化產(chǎn)能爬升，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)增量2.3

庫(kù)存端：美國(guó)釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備，原油庫(kù)存處歷史低位3

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示7金融屬性：石油美元體系面臨瓦解風(fēng)險(xiǎn)，油價(jià)和美元指數(shù)負(fù)相關(guān)性削弱美國(guó)財(cái)政赤字率或面臨長(zhǎng)期高位的風(fēng)險(xiǎn)

1974年美國(guó)和沙特簽署石油美元協(xié)議（即石油交易只以美元結(jié)算，作為交換條件之一，美國(guó)答應(yīng)沙特阿美石油公司完全國(guó)有化），因此油價(jià)和美元指數(shù)開(kāi)始呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。但是自2021年以來(lái)負(fù)相關(guān)性被打破，我們認(rèn)為主要系疫后美聯(lián)儲(chǔ)加速擴(kuò)表導(dǎo)致未償債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，前期美聯(lián)儲(chǔ)高頻降息、連續(xù)量化寬松下，美國(guó)財(cái)政赤字面臨惡化，據(jù)CBO預(yù)測(cè)，2024年財(cái)政赤字/GDP為7%，到2034年達(dá)6.9%，遠(yuǎn)超過(guò)去50年均值3.7%。美債高企造成美元信用面臨逐漸削弱的情況，新興國(guó)家積極尋求多元化貿(mào)易結(jié)算，全球去法幣化趨勢(shì)下，貨幣體系正經(jīng)歷長(zhǎng)期重構(gòu)，石油美元體系也面臨逐步瓦解的風(fēng)險(xiǎn)。%2021年以來(lái)油價(jià)走勢(shì)和美元指數(shù)不再負(fù)相關(guān)疫后美國(guó)未償國(guó)債總額持續(xù)增加期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油（左軸,美元/桶）美元指數(shù)（右軸,1973年3月=100）美國(guó):未償國(guó)債總額

(左軸,十億美元)美國(guó):未償國(guó)債總額:占GDP比例(右軸,%)16014012010080130120110100903500030000250002000015000100005000014012010080606040408020200700資料：wind，CBO，平安證券研究所8金融屬性：原油期價(jià)略領(lǐng)先美國(guó)通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息漸進(jìn)有望提振原油需求美國(guó)通脹指標(biāo)PCE同比增速回落

美國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)中能源占據(jù)較高比例，因此油價(jià)是影響美國(guó)CPI物價(jià)指數(shù)和PCE通脹指標(biāo)的重要因素之一，國(guó)際原油期貨價(jià)格走勢(shì)是略領(lǐng)先于美國(guó)通脹預(yù)期的指標(biāo)。據(jù)BLS和BEA數(shù)據(jù)，2024年CPI分項(xiàng)中能源占比達(dá)約7%，PCE分項(xiàng)中能源占比約4%，2022年7月以來(lái)原油、天然氣等能源價(jià)格同比增速下行使美國(guó)CPI和PCE同比快速回落，2023年下半年能源價(jià)格受地緣沖突影響同比回升，但住房、服裝、食品等核心商品價(jià)格進(jìn)一步下滑仍使美國(guó)CPI物價(jià)指數(shù)落于正?；?。美聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)注的剔除能源和食品后的核心CPI和核心PCE通脹指標(biāo)的持續(xù)回落進(jìn)一步提振美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)9月降息預(yù)期的信心，聯(lián)儲(chǔ)降息后有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖、消費(fèi)上行，從而給原油需求帶來(lái)正反饋。美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù):能源商品和服務(wù):季調(diào):同比

(右軸,%)美國(guó):PCE:當(dāng)月同比

(左軸,%)美國(guó):核心PCE:當(dāng)月同比

(左軸,%)504030201008765432-10-20-30-4010-1-2美國(guó)CPI物價(jià)指數(shù)回落至正常化水平原油期貨價(jià)格和美國(guó)通脹預(yù)期強(qiáng)正相關(guān)美國(guó):CPI權(quán)重:能源

(左軸,%)美國(guó):CPI:能源:同比

(右軸,%)美國(guó):CPI:同比

(左軸,%)期貨收盤(pán)價(jià)(活躍合約):NYMEX輕質(zhì)原油（左軸,美元/桶）通脹預(yù)期（右軸,%）1210850403020100160140120100803.53.02.52.01.51.00.50.06460240200-10-200-2資料：wind，平安證券研究所，注：通脹預(yù)期以美國(guó)十年期國(guó)債利率-TIPS收益率得到9黃金較原油金融屬性更顯，金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的漸進(jìn)

原油以基本面為錨，黃金金融屬性更顯。原油的核心錨定因素仍是其商品屬性下的供需基本面，無(wú)法幣替代的貨幣屬性，且因中間儲(chǔ)存成本高不適合作為儲(chǔ)值投資的商品，而金價(jià)的構(gòu)成則更多的包含金融屬性(抗通脹的無(wú)息資產(chǎn)-保值和投機(jī)價(jià)值)、貨幣屬性(法幣替代-央行購(gòu)金、低倉(cāng)儲(chǔ)成本-高儲(chǔ)備價(jià)值)和政治屬性(避險(xiǎn)價(jià)值)，因此金油比可為潛在的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和股市波動(dòng)提供前瞻性指引，該指標(biāo)與標(biāo)普500

VIX有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。在市場(chǎng)波動(dòng)上升、不確定性加劇的時(shí)期，投資者往往尋求避險(xiǎn)資產(chǎn)作為保護(hù)其投資的手段；相反，在市場(chǎng)波動(dòng)較小、風(fēng)險(xiǎn)偏好增加的時(shí)期，投資者可能會(huì)將注意力轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)。

金油比的抬升示警經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的漸進(jìn)。從金價(jià)和油價(jià)走勢(shì)來(lái)看，2013-2015年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩、金油比有所抬升；上一段較為明顯的走勢(shì)背離發(fā)生在2020-2022年，20H1新冠疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)顯著下滑，需求驟減、油價(jià)暴跌，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂和對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好推動(dòng)金價(jià)上漲。2023年以來(lái)地緣局勢(shì)緊張化再次使黃金避險(xiǎn)價(jià)值升溫，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸步入衰退周期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期推進(jìn)使黃金投機(jī)價(jià)值凸顯，全球去法幣化趨勢(shì)成為其長(zhǎng)期中樞上移的支撐因素，而本輪地緣沖突對(duì)于原油供給的影響相對(duì)短期且有限，經(jīng)濟(jì)走弱對(duì)原油需求造成壓力，供需相對(duì)平衡導(dǎo)致油價(jià)中樞較難上移。全球主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢(shì)金價(jià)和油價(jià)走勢(shì)的背離或預(yù)示著經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的漸進(jìn)GDP:實(shí)際同比增長(zhǎng):全球消費(fèi)者價(jià)格指數(shù):年通脹率:世界美國(guó):財(cái)政預(yù)算占GDP比重:赤字現(xiàn)貨價(jià):原油:英國(guó)布倫特Dtd（左軸,美元/桶）期貨收盤(pán)價(jià)(活躍合約):COMEX黃金（右軸,美元/盎司）%151051601401201008030002500200015001000500疫情影響全球經(jīng)濟(jì)下滑，黃金避險(xiǎn)屬性凸顯，而原油因需求疲軟而暴跌全球經(jīng)濟(jì)增速趨緩,美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量高增0-520032005200720092011201320152017201920212023金油比和標(biāo)普500VIX呈較強(qiáng)正相關(guān)疫

后經(jīng)濟(jì)回溫，60金油比(左軸)標(biāo)普500VIX指數(shù)（右軸,%）美國(guó)赤字率回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇160120801007550250OPEC+和G20聯(lián)

合產(chǎn)驅(qū)動(dòng)油價(jià)

重回漲勢(shì)美國(guó)對(duì)40一些地區(qū)從伊朗進(jìn)口原油進(jìn)行豁免204000020032005200720092011201320152017201920212023資料：wind，平安證券研究所10目錄CO

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定價(jià)體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯(lián)動(dòng)1.1商品屬性：油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)核心錨定供需基本面1.2金融屬性：金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的漸進(jìn)1.3政治屬性：原油是歐佩克國(guó)平衡財(cái)政的重要工具2

回吐溢價(jià)聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振2.1

供給端：OPEC+和美國(guó)的博弈，保油價(jià)和份額的權(quán)衡2.2

需求端：煉化產(chǎn)能爬升，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)增量2.3

庫(kù)存端：美國(guó)釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備，原油庫(kù)存處歷史低位3

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示11政治屬性：原油是中東國(guó)政治博弈的重要工具，具有較強(qiáng)地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)

政治屬性：原油是中東國(guó)家對(duì)抗西方強(qiáng)權(quán)和爭(zhēng)取國(guó)際話語(yǔ)權(quán)的政治博弈工具，歷史上三次石油危機(jī)背后均有以美國(guó)為首的西方國(guó)家助推

。

第一次：1973-1975年第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)-OPEC為對(duì)抗支持以色列的西方國(guó)家而宣布原油減產(chǎn)和禁運(yùn)，同時(shí)主產(chǎn)國(guó)不滿于西方國(guó)家控制下的長(zhǎng)期原油低價(jià)的矛盾凸顯；第二次：1979-1980年伊斯蘭革命和兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)-產(chǎn)油設(shè)施遭到破壞導(dǎo)致的被動(dòng)供應(yīng)減少；第三次：1990-1992年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)-伊拉克入侵科威特，以美國(guó)為首的聯(lián)盟軍隊(duì)開(kāi)啟對(duì)伊拉克的軍事打擊，導(dǎo)致兩大產(chǎn)油國(guó)供給中斷。

除中東戰(zhàn)爭(zhēng)影響原油供應(yīng)、凸顯其政治屬性外，全球范圍政治經(jīng)濟(jì)事件通過(guò)影響供需從而對(duì)油價(jià)造成較大沖擊，例如2001年中國(guó)加入WTO、亞洲經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟高速發(fā)展(需求)帶動(dòng)油價(jià)高漲，1999年亞洲金融危機(jī)(需求

)、2008年美國(guó)次貸危機(jī)(需求)、2010年歐債危機(jī)(需求

)、2014年美國(guó)頁(yè)巖油革命(供給

)、2020年全球新冠疫情(需求)造

成

油價(jià)快速下跌。國(guó)際油價(jià)和全球原油產(chǎn)量走勢(shì)及影響油價(jià)的重大歷史事件國(guó)際油價(jià)受地緣政治影響表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)全球原油產(chǎn)量（右軸,千桶/日）80000

600布倫特油價(jià)（左軸，美元/桶）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)

(左軸,1985.1.1=100)期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油（右軸,美元/噸）2003伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)2022.02俄烏沖突160140120202070000600005000040000300002000010000050040030020010002020.1美伊沖突亞洲新興經(jīng)濟(jì)體高速發(fā)展期2023.10巴以沖突2015.11土俄軍事沖突2006黎巴嫩戰(zhàn)爭(zhēng)紅海危機(jī)

100806040200中國(guó)加入WTO歐債危機(jī)2011美國(guó)次貸危機(jī)利比亞內(nèi)戰(zhàn)敘利亞內(nèi)戰(zhàn)也門(mén)內(nèi)戰(zhàn)2019年末新冠疫情02002200420062008201020122014201620182020202220241960

1965資料：US

Energy

Information

Administration，wind，ifind，平安證券研究所12政治屬性：油價(jià)已基本回吐自俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)的地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

原油主要受中東地區(qū)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的脈沖影響，呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)，新一輪國(guó)際地緣沖突緊張局勢(shì)的蔓延再次對(duì)油價(jià)形成一定的向上沖擊：2022年2月開(kāi)始的俄烏沖突引發(fā)歐洲能源危機(jī)，2023年10月爆發(fā)的巴以沖突及同年11月的紅海危機(jī)-胡塞武裝對(duì)油輪進(jìn)行襲擊加劇了全球石油供應(yīng)壓力，2024年1-4月美國(guó)和北約介入俄烏和巴以沖突、紅海危機(jī)不斷發(fā)酵、伊以關(guān)系惡化、烏克蘭襲擊俄羅斯煉油廠等事件助推油價(jià)延續(xù)漲勢(shì)，4月底巴以開(kāi)啟第一輪?；鹫勁携B加美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍較強(qiáng)、降息預(yù)期的減弱導(dǎo)致油價(jià)有所回落，6月初OPEC+會(huì)議就減產(chǎn)措施延遲至9月底的決定不及預(yù)期(市場(chǎng)預(yù)期延至年底)造成油價(jià)跌幅較大。

雖然目前地緣沖突仍在延續(xù)，但俄烏和巴以間的停火談判動(dòng)作有所推進(jìn)，近期以色列談判團(tuán)隊(duì)正在起草?；饏f(xié)議新條款，地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)油價(jià)支撐作用趨弱，且因三輪沖突對(duì)原油供應(yīng)未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，因此三次地緣沖突對(duì)油價(jià)的推動(dòng)力逐輪減弱（波峰遞減）、影響時(shí)間縮短，從沖突爆發(fā)后的整體油價(jià)走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前油價(jià)已基本回吐自俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)的地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2021年以來(lái)國(guó)際原油期貨價(jià)格走勢(shì)期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油

(美元/桶)期貨收盤(pán)價(jià)(活躍合約):MICEX

布倫特原油

(美元/桶)130120110100902022.82024.3烏克蘭襲擊俄羅斯煉油廠,

巴以第15%產(chǎn)能

一輪停受影響

火談判烏克蘭軍方展開(kāi)反攻2023.102022.2俄烏沖突正式爆發(fā)2023.7巴勒斯坦

巴以沖宣布停止

突爆發(fā)和以色列2022.3所有接觸和會(huì)晤俄方新增控制烏克蘭領(lǐng)土面積18.63%8070OPEC+2023.11

2024.1胡會(huì)議延長(zhǎng)紅海危機(jī)

塞武裝持續(xù)減產(chǎn)措施2021.1260爆發(fā)襲擊商船,

不及預(yù)期航運(yùn)緊張俄駐烏領(lǐng)事館遭襲，俄烏對(duì)峙升級(jí)5040資料：wind，平安證券研究所13政治屬性：主要產(chǎn)油國(guó)通過(guò)提高油價(jià)平衡財(cái)政收支的訴求仍較強(qiáng)

OPEC和美國(guó)爭(zhēng)奪原油定價(jià)權(quán)的主要目的為加大國(guó)際話語(yǔ)權(quán)的同時(shí)也為經(jīng)濟(jì)利益最大化，因原油收入東國(guó)家GDP比重高，因此OPEC產(chǎn)油國(guó)長(zhǎng)期有通過(guò)提高油價(jià)平衡財(cái)政收支的訴求。

1973-2011年OPEC完善減產(chǎn)機(jī)制、主導(dǎo)全球供應(yīng)，成員國(guó)合作保價(jià)滿足高利潤(rùn)訴求；2020年聯(lián)合G20實(shí)行大規(guī)模減產(chǎn)后，OPEC+消除內(nèi)部分歧、加強(qiáng)減產(chǎn)約束力，美國(guó)頁(yè)巖油2021年后進(jìn)入供應(yīng)瓶頸期，沙特、俄羅斯等OPEC+產(chǎn)油國(guó)對(duì)全球原油供應(yīng)和價(jià)格影響再提升。OPEC國(guó)家依賴(lài)高油價(jià)實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支平衡，當(dāng)前伊拉克、伊朗、哈薩克斯坦等中東產(chǎn)油國(guó)以及俄羅斯均為財(cái)政赤字國(guó)，為緩解政府償債壓力，有通過(guò)減產(chǎn)提高油價(jià)進(jìn)而增加財(cái)政收入的訴求。從歷史基本面變化來(lái)看，原油需求增速整體保持穩(wěn)定，而供給是主導(dǎo)油價(jià)波動(dòng)的主因之一，當(dāng)OPEC主導(dǎo)原油供應(yīng)、擁有一定定價(jià)權(quán)時(shí)，產(chǎn)量與油價(jià)高度正相關(guān)。IMF預(yù)測(cè)2024年主要產(chǎn)油國(guó)沙特、伊拉克、科威特、阿聯(lián)酋、哈薩克斯坦達(dá)到財(cái)政收支平衡的油價(jià)分別為75.1、76.4、66.3、54.8、83.9美元/桶。IMF預(yù)測(cè)2020-2024年中東原油主產(chǎn)國(guó)財(cái)政平衡下的油價(jià)（美元/桶）主要產(chǎn)油國(guó)政府財(cái)政差額占GDP的比例阿爾及利亞伊拉克哈薩克斯坦科威特利比亞沙特阿拉伯阿聯(lián)酋伊朗伊拉克沙特阿拉伯科威特阿聯(lián)酋哈薩克斯坦俄羅斯美國(guó)%21018015012090備注：由IMF測(cè)算和預(yù)測(cè)20備注：由IMF測(cè)算和預(yù)測(cè)1510594.2085.88683.680.976.377.475.167.82021-560-10-15-2039.93002020202220232024E20202021202220232024E2025E資料：IMF，ifind，平安證券研究所，注：左圖黑色虛線和數(shù)值表示列示國(guó)家平衡財(cái)政收支的油價(jià)平均值，紅色數(shù)值為OPEC最大產(chǎn)油國(guó)沙特平衡財(cái)政收支的油價(jià)14目錄CO

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定價(jià)體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯(lián)動(dòng)1.1商品屬性：油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)核心錨定供需基本面1.2金融屬性：金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的漸進(jìn)1.3政治屬性：原油是歐佩克國(guó)平衡財(cái)政的重要工具2

回吐溢價(jià)聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振2.1

供給端：OPEC+和美國(guó)的博弈，保油價(jià)和份額的權(quán)衡2.2

需求端：煉化產(chǎn)能爬升，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)增量2.3

庫(kù)存端：美國(guó)釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備，原油庫(kù)存處歷史低位3

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示15基本面判斷：2024年原油供需缺口尚存，2025年機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)出現(xiàn)分化

國(guó)際能源機(jī)構(gòu)最新月報(bào)顯示，2024年原油供需仍然存在缺口，且較2023年進(jìn)一步拉大，供需偏緊是維系當(dāng)前油價(jià)的核心因素。我們認(rèn)為旺季之下供應(yīng)過(guò)剩的情況較難出現(xiàn)，若三季度OPEC+產(chǎn)量如EIA和IEA預(yù)期小幅增產(chǎn)，則原油供需仍將維持較為平衡的態(tài)勢(shì)。

OPEC供需平衡預(yù)測(cè)（相對(duì)樂(lè)觀）：2024年全球原油日均需求同增225萬(wàn)桶/日、供給增加85萬(wàn)桶/日，供需缺口較2023年拉大至165萬(wàn)桶/日；2025年中國(guó)、印度等亞洲非OECD國(guó)家原油需求保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，全球原油需求有望同比增加185萬(wàn)桶/日，市場(chǎng)仍呈供不應(yīng)求格局。

EIA供需平衡預(yù)測(cè)（相對(duì)中性）：2024年全球原油日均需求同增111萬(wàn)桶/日、供給同比增加63萬(wàn)桶/日，供需缺口較2023年拉大至49萬(wàn)桶/日；2025年OPEC+逐漸退出減產(chǎn)、美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量繼續(xù)增加，全球原油供給將同增218萬(wàn)桶/日，25H2原油供需格局或扭轉(zhuǎn)為供過(guò)于求。

IEA供需平衡預(yù)測(cè)（相對(duì)悲觀）：2024年全球原油日均需求同增約96萬(wàn)桶/日、供給同增77萬(wàn)桶/日、供需缺口約30萬(wàn)桶/日，2025年需求同增103萬(wàn)桶/日、供給同增180萬(wàn)桶/日，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將出現(xiàn)供過(guò)于求，全球原油供給增量將集中在美國(guó)、巴西、圭亞那等美洲國(guó)家。OPEC和EIA預(yù)測(cè)的供需平衡表（百萬(wàn)桶/天）（2024年7月報(bào)）全球原油供需差預(yù)測(cè)OPECDemand:OECD20231Q242Q243Q244Q2420241Q252Q253Q254Q252025Balance(供需差)

（百萬(wàn)桶/天）OPEC預(yù)測(cè)的供需差45.6556.56102.212.5645.0958.41103.502.3345.8157.98103.792.0246.2658.64104.902.5346.1859.44105.622.1045.8458.62104.462.2545.1860.14105.331.8345.8859.65105.531.7446.4160.55106.962.0646.2861.09107.371.7645.9460.36106.311.851.00.5Non-OECDWorld

demandY-o-ychangeWorld

production:Total

OECDTotal

Non-OECDTotalNon-OPEC

production0.0-0.26-1.2930.6918.5849.2831.0519.0350.0731.5318.9150.4431.4818.9650.4431.8119.0850.8831.4718.9950.4632.2419.2151.4531.9019.2451.1432.1319.2851.4032.6219.4052.0232.2219.2851.50-0.85(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)-1.14-1.64

-1.61

-1.70

-1.65-1.68-2.35

-2.36Total

Non-OPECliquidsproduction51.7552.5952.9652.9653.4052.9854.0353.7253.9854.6054.08(b)Total

non-OPECliquidsproduction

and

OPECNGLsY-o-ychangeOPEC

crude

oilproductionNon-OPEC

crude

productionTotal

liquids

production59.9861.0061.3061.2661.7461.3262.4162.1362.2862.9962.452.6927.0214.96101.95-0.261.9626.5614.66102.21-1.291.9626.6114.25102.15-1.641.0826.7715.25103.28-1.610.4026.7115.48103.92-1.701.3426.6814.80102.81-1.651.4126.8515.22104.48-0.850.8427.1115.15104.40-1.141.0227.4214.90104.60-2.351.2527.2314.80105.02-2.361.1327.1515.03104.63-1.682023

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

2024

1Q25

2Q25

3Q25

4Q25

2025Balance

(供需差)

（百萬(wàn)桶/天）EIA預(yù)測(cè)的供需差EIA20231Q242Q243Q244Q2420241Q252Q253Q254Q2520250.60.40.2consumption：OECDNon-OECDtotal

world

consumptionprodution:OPECtotal45.6556.15101.8044.8156.90101.7145.0857.57102.6546.1757.40103.5746.3757.35103.7245.6157.30102.9145.7658.34104.1045.3858.88104.2646.2858.82105.1046.4358.80105.2345.9658.71104.670.380.320.080.0-0.01-0.05-0.07(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)-0.49-0.59-0.6132.1826.895.2969.6149.8719.74101.79-0.0132.0326.635.4069.7649.9219.84101.790.0831.8826.615.2770.1849.5120.67102.06-0.5932.0726.775.3070.6749.8320.84102.74-0.8332.0426.715.3371.0750.5920.48103.11-0.6132.0026.685.3270.4249.9620.46102.42-0.4932.1326.855.2871.0050.8420.15103.13-0.9732.3927.115.2871.8250.9720.85104.21-0.0532.7027.425.2872.7251.6621.06105.420.3232.5127.235.2873.1052.1320.97105.610.3832.4327.155.2872.1751.4120.76104.60-0.07-0.83crudeoilOtherliquids-0.97Non-OPECtotalcrudeoilOtherliquidstotal

world

produtionbalance(供需差)（百萬(wàn)桶/天）2023

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

2024

1Q25

2Q25

3Q25

4Q25

2025資料：OPEC，EIA，IEA，平安證券研究所16供應(yīng)端：三大核心產(chǎn)油方主導(dǎo)供應(yīng)，OPEC+和美國(guó)間的博弈

OPEC（現(xiàn)有12國(guó)，安哥拉于2024.1.1退出）、美國(guó)、俄羅斯是世界三大原油供給方（據(jù)OPEC數(shù)據(jù)，2023年三方產(chǎn)量占比分別達(dá)37%、18%、13%），以沙特為首的OPEC產(chǎn)油國(guó)仍是全球原油供應(yīng)的中堅(jiān)力量，據(jù)OPEC統(tǒng)計(jì)，2023年OPEC已探明原油總儲(chǔ)量占全球的79.1%。2016年底以俄羅斯領(lǐng)頭的非OPEC產(chǎn)油國(guó)和OPEC首次達(dá)成聯(lián)合減產(chǎn)合作(該合作組織被稱(chēng)為OPEC+22國(guó))，旨在維持原油供需平衡和穩(wěn)定國(guó)際油價(jià)。

美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)增加削減了OPEC+對(duì)全球原油供應(yīng)的約束力和原油定價(jià)權(quán)，OPEC+需在保油價(jià)和保市場(chǎng)份額間權(quán)衡。美國(guó)自2011-2014年加速頁(yè)巖油開(kāi)發(fā)和量產(chǎn)，2015年后使用立體開(kāi)發(fā)技術(shù)提高效率，此后頁(yè)巖油產(chǎn)量大幅增加，2018年超越沙特和俄羅斯成為全球原油產(chǎn)量第一的國(guó)家，據(jù)EIA，2023年美國(guó)原油產(chǎn)量中頁(yè)巖油占比約75%。2015年底美國(guó)解除原油出口禁令，出口量大幅增加，對(duì)OPEC原油供應(yīng)和國(guó)際油價(jià)形成了較大沖擊，OPEC如通過(guò)減產(chǎn)協(xié)議約束全球原油供應(yīng)，則面臨市場(chǎng)份額持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)，因此需在保油價(jià)和保市占率間做出權(quán)衡。全球主要產(chǎn)油國(guó)原油出口量（千桶/日）美國(guó)原油進(jìn)出口和產(chǎn)量（千桶日）/全球主要原油供給方歷年產(chǎn)量占比其他墨西哥巴西加拿大俄羅斯中國(guó)歐佩克美國(guó)出口數(shù)量

原油

全球:

:出口數(shù)量

原油

歐佩克::產(chǎn)量

原油

美國(guó)出口數(shù)量

原油

美國(guó):

:美國(guó)

進(jìn)口量

原油::::出口數(shù)量:原油:美國(guó)出口數(shù)量:原油:俄羅斯100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14000120001000080006000400020000500004500040000350003000025000200001500010000500019%19%19%19%18%18%18%18%18%18%17%18%22%23%22%21%14%14%14%14%14%14%14%14%14%14%13%13%13%14%14%14%5%

5%

5%6%6%

5%6%6%

6%

6%6%

6%5%6%6%

6%43%41%39%37%38%40%37%44%42%42%42%44%43%41%41%43%9%

10%12%13%12%13%15%16%16%16%16%18%7%

8%

8%

8%0資料：ifind，wind，平安證券研究所17供應(yīng)-OPEC：全球原油主要

，配額制和聯(lián)合減產(chǎn)約束供應(yīng)

在歷史較長(zhǎng)時(shí)間中歐佩克和全球原油產(chǎn)量走勢(shì)基本趨同，以沙特(據(jù)OPEC月報(bào),2024.6沙特日均產(chǎn)量占OPEC總?cè)债a(chǎn)的33.6%)、伊拉克(15.8%)、伊朗(12.2%)、阿聯(lián)酋(11

.0

%)、科威特(9.1%)等為代表的OPEC國(guó)配額約束和產(chǎn)量調(diào)整對(duì)全球原油供應(yīng)變化起到?jīng)Q定性作用。

雖然在美國(guó)頁(yè)巖油革命后OPEC對(duì)全球原油供應(yīng)的主導(dǎo)力量有所減弱，但在面臨較大供需錯(cuò)配和價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，OPEC嚴(yán)格執(zhí)行配額制和規(guī)?；?lián)合減產(chǎn)對(duì)全球原油供應(yīng)調(diào)控和穩(wěn)油價(jià)仍起到關(guān)鍵性作用。如2020年新冠疫情影響下，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)和人員流動(dòng)受限，全球石油需求大幅下降，OPEC組織大規(guī)模減產(chǎn)行動(dòng)，再次主導(dǎo)全球原油供應(yīng)，重新掌握定價(jià)權(quán)。據(jù)金聯(lián)創(chuàng)數(shù)據(jù)，2020全球原油需求為92.91百萬(wàn)桶/日、yoy-7.68%，5月油價(jià)大幅下跌后，歐佩克及G20組成減產(chǎn)同盟實(shí)施大規(guī)模減產(chǎn)，多家美國(guó)頁(yè)巖油開(kāi)采商也主動(dòng)加入減產(chǎn)行動(dòng)中，促使2020年全球原油總供應(yīng)量大幅降至94.45百萬(wàn)桶/日、yoy-6.53%，同年6月油價(jià)迅速扭轉(zhuǎn)下降走勢(shì)，重啟上行。2024年6月OPEC各國(guó)日均產(chǎn)量（千桶/日）及占比全球主要原油供應(yīng)方月均日產(chǎn)量(千桶/日)及油價(jià)走勢(shì)OPEC和非OPEC國(guó)原油產(chǎn)量變化(含凝析油)OPEC

13國(guó)美國(guó)俄羅斯中國(guó)墨西哥加拿大歐佩克

百萬(wàn)桶

天(/)非歐佩克

百萬(wàn)桶

天(/)(

/

)全球

百萬(wàn)桶

天908070605040302010巴西全球WTI原油價(jià)(右軸,美元/桶)阿爾及利亞,

剛果,委內(nèi)瑞拉,851,

3%9000080000700006000050000400003000020000100000160906,

3%260,

1%140利比亞,1200,5%加蓬,212,

1%沙特約束復(fù)產(chǎn)節(jié)奏120100806040200伊朗,3251,12%伊拉克,4189,16%阿聯(lián)酋,2921,11%科威特,2427,

9%美國(guó)頁(yè)巖油技術(shù)革新并解除石油出口禁令沙特阿拉尼日利亞,伯,8934,1362,5%34%資料：

ifind，wind，OPEC，平安證券研究所，注：OPEC

13國(guó)自2024年起調(diào)整為12國(guó)、安哥拉已退出18供給-OPEC+：2024年加碼自愿減產(chǎn)，2025年上調(diào)目標(biāo)產(chǎn)量

2016年底，以俄羅斯領(lǐng)頭的非OPEC產(chǎn)油國(guó)和OPEC首次達(dá)成聯(lián)合減產(chǎn)合作(該合作組織被稱(chēng)為OPEC+22國(guó))，旨在維持原油供需平衡和穩(wěn)定國(guó)際油價(jià)。2024年OPEC+加大自愿減產(chǎn)量并延長(zhǎng)減產(chǎn)時(shí)間，目標(biāo)產(chǎn)量下行，托底油價(jià)意愿強(qiáng)烈，2025年自愿減產(chǎn)逐步取消、總產(chǎn)量目標(biāo)上調(diào)。

復(fù)盤(pán)歷年OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃：2008年金融危機(jī)為應(yīng)對(duì)造成的需求萎縮，OPEC實(shí)行三次減產(chǎn)，在此后8年時(shí)間未達(dá)成新減產(chǎn)協(xié)議。2016年1月油價(jià)降至2009年以來(lái)最低點(diǎn)，11月30日OPEC再提減產(chǎn)計(jì)劃，成員國(guó)同意將原油產(chǎn)量削減120萬(wàn)桶/日至3250萬(wàn)桶/日，該協(xié)議作用于2017H1，后延至2018年3月。2020年4月9日，OPEC+達(dá)成創(chuàng)紀(jì)錄大規(guī)模分階段減產(chǎn)協(xié)議，原油供應(yīng)大幅下調(diào)，油價(jià)快速回升。2019-2022年出于OPEC+多個(gè)產(chǎn)油國(guó)對(duì)高油價(jià)平衡財(cái)政盈虧的訴求而實(shí)施多次減產(chǎn)計(jì)劃，2022年10月OPEC+決議產(chǎn)能配額合計(jì)削減200萬(wàn)桶/日，2023年4月OPEC+會(huì)議達(dá)成9個(gè)國(guó)家自愿減產(chǎn)165.7萬(wàn)桶/日，同年11月會(huì)議，8個(gè)成員國(guó)額外自愿減產(chǎn)合計(jì)219.

3萬(wàn)桶/日，2024年6月OPEC+會(huì)議將219.

3萬(wàn)桶/日自愿減產(chǎn)延長(zhǎng)一個(gè)季度至2024年9月底（此后逐漸取消這部分自愿減產(chǎn)），并將200萬(wàn)桶/日集體減產(chǎn)、165.7萬(wàn)桶/日自愿減產(chǎn)延長(zhǎng)到2025年底，并確定2025年基礎(chǔ)產(chǎn)量配額，OPEC+總產(chǎn)量目標(biāo)同比上調(diào)54.2萬(wàn)桶/日。OPEC+減產(chǎn)量、產(chǎn)量和配額量情況OPEC和OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃時(shí)間表OPEC會(huì)議時(shí)間2008.09.102008.10.242008.12.172016.11.302017.05.252018.06.23減產(chǎn)量（萬(wàn)桶/天）執(zhí)行時(shí)間2008.9-2008.11-2022.10集體減產(chǎn)482023.4自愿減產(chǎn)482023.11自愿減產(chǎn)51合計(jì)需減產(chǎn)147156176513988420264672024.6實(shí)際減產(chǎn)量2024.6

2024.6配額占比單位：千桶/日產(chǎn)量906配額量908-52-150-220阿爾及利亞剛果赤道幾內(nèi)亞加蓬伊拉克科威特尼日利亞沙特阿拉伯阿聯(lián)酋8010102.6%0.8%0.2%0.5%11.2%6.8%4.2%25.2%8.2%156922013584526160702602772009.1-5470OPEC減產(chǎn)120萬(wàn)桶/天,非OPEC減產(chǎn)60萬(wàn)桶/天2017.1-2017.62017.7-2018.32018.7-8211128212169延續(xù)上次減產(chǎn)協(xié)議220135610400100326010004189242713628934292140002413150089782912+100-1202018.12.072019.12.062020.04.092019.1-2019.12OPEC減產(chǎn)80萬(wàn)桶/日,非OPEC減產(chǎn)40萬(wàn)桶/日5001441000163-2102020.1-2020.32020.5-6；2020.7-12；2021.1-2022.4安哥拉2024.1退出OPEC

9國(guó)合計(jì)伊朗利比亞委內(nèi)瑞拉OPEC

12國(guó)合計(jì)阿塞拜疆哈薩克斯坦墨西哥阿曼俄羅斯其他(巴林/文萊/馬來(lái)西亞等)-970；-770；-5801273103915693881547021264

21227

59.6%2020.06.062020.12.032021.01.042021.04.012022.10.052023.04.03延續(xù)上次減產(chǎn)協(xié)議(-970),沙特額外減產(chǎn)100-720

(由前次970調(diào)整為720)-572.5(2020.4會(huì)議基準(zhǔn),沙特額外減產(chǎn)100)2020.62020.122021.2-33251120085140-205490127333780401039156938813323826566

21227-520；-510；-495.92021.5月/6月/7月2022.11-2023.122023.5-2023.1247915491604768551146817537591.5%4.1%4.9%2.1%25.2%-2007882502090-165.7俄羅斯自愿減產(chǎn)50萬(wàn)桶/日延至2024年底，7月起沙特自愿減產(chǎn)100萬(wàn)桶/日405004250012215262023.06.04自2023.7開(kāi)始526913989782023.11.302024.04.03-219.32024Q12024Q250501006978682.4%OPEC+自愿減產(chǎn)近220萬(wàn)桶/日協(xié)議延長(zhǎng)至24Q2OPEC+自愿減產(chǎn)近220萬(wàn)桶/日協(xié)議延長(zhǎng)至24Q3，將165.7萬(wàn)桶/日延長(zhǎng)至2025年末Non-OPEC

合計(jì)OPEC+合計(jì)72720006181657624219319695850260575014235

14377

40.4%40801

35604

100.0%2024.06.022024Q2資料：OPEC，平安證券研究所資料：OPEC，IEA，平安證券研究所，注：標(biāo)紅為6月超產(chǎn)國(guó)19供給-OPEC+：在重要時(shí)點(diǎn)仍起到調(diào)控供應(yīng)和托底油價(jià)的關(guān)鍵作用

結(jié)合油價(jià)走勢(shì)和OPEC+減產(chǎn)時(shí)間表，我們認(rèn)為在供需出現(xiàn)較大變化的動(dòng)蕩期，OPEC對(duì)供應(yīng)和油價(jià)仍起關(guān)鍵調(diào)控作用，特別是在2008年、2016年、2020年需求萎縮、供大于求的時(shí)期，OPEC通過(guò)規(guī)?；臏p產(chǎn)行動(dòng)約束供應(yīng)，使油價(jià)重回上行通道；而在供需相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，OPEC+減產(chǎn)約束力有所下滑，其對(duì)油價(jià)走勢(shì)影響邊際減小，且OPEC+產(chǎn)油國(guó)財(cái)政收入中對(duì)油氣的依賴(lài)高，2024年以來(lái)有部分國(guó)家存在超產(chǎn)情況，減產(chǎn)執(zhí)行率略低于100%。在投資不足的長(zhǎng)期條件并未改變之后，我們認(rèn)為年初以來(lái)供給條件收緊對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期和基本面平衡的影響也更加明顯。OPEC+集中減產(chǎn)對(duì)于供應(yīng)秩序的滯后效應(yīng)可能提高產(chǎn)量約束效果，今年原油顯性剩余產(chǎn)能已基本集中在OPEC+，石油市場(chǎng)緊平衡或有望延續(xù)。OPEC+配額量和超產(chǎn)情況OPEC+產(chǎn)量和減產(chǎn)執(zhí)行率OPEC原油產(chǎn)量:當(dāng)月值(左軸,千桶/日)原油減產(chǎn)執(zhí)行率:OPEC(右軸,%)超產(chǎn)(產(chǎn)量-配額)

(右軸,百萬(wàn)桶/日)產(chǎn)量(左軸,百萬(wàn)桶/日)配額量(左軸,百萬(wàn)桶/日)444240383634323023400032000300002800026000240002200020000600500400300200100010-1-2-3-422-06

22-08

22-10

22-12

23-02

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23-06

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24-02

24-04

24-0617-01

17-08

18-03

18-10

19-05

19-12

20-07

21-02

21-09

22-04

22-11

23-06

24-01單位：千桶/日阿爾及利亞剛果赤道幾內(nèi)亞加蓬24Q3配額90824Q4-2025.9配額9592024配額10072762025配額10072772025年配額同比變動(dòng)國(guó)際油價(jià)走勢(shì)（美元/桶）2777016927770169+1701777017716014012010080現(xiàn)貨價(jià):WTI原油(美元/桶)2020.4.9伊拉克科威特400024131500897829122122755114681753759422025481500997833752309655115501753801443126761380104783219237145511628175384144312676150010478351924135551162817538412016.11.30OPEC時(shí)隔8年再次達(dá)成減產(chǎn)計(jì)劃2008年實(shí)行3次減產(chǎn)OPEC+達(dá)成大規(guī)模分段減產(chǎn)協(xié)議尼日利亞沙特阿拉伯阿聯(lián)酋OPEC

9國(guó)阿塞拜疆哈薩克斯坦墨西哥阿曼俄羅斯馬來(lái)西亞其他OPEC+合計(jì)+120+300+4216040200897840146794494014679949401467994940146799-08

01-08

03-08

05-08

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09-08

11-08

13-08

15-08

17-08

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21-08

23-08資料：OPEC，ifind，IEA，平安證券研究所35604380683930439725+42120供給-美國(guó)：三階段、兩革命奠定美國(guó)頁(yè)巖油氣供應(yīng)格局

美國(guó)頁(yè)巖油氣開(kāi)發(fā)始于2005年，經(jīng)歷三個(gè)階段、兩次革命，技術(shù)革新后，以資源豐富、生產(chǎn)周期短等優(yōu)勢(shì)成為全球原油供應(yīng)增量主力。

第一階段2005~2010年，第一次頁(yè)巖革命，發(fā)起于巴內(nèi)特頁(yè)巖氣產(chǎn)區(qū)，進(jìn)一步開(kāi)發(fā)鷹灘、馬塞勒斯頁(yè)巖氣等主力產(chǎn)區(qū)，主體技術(shù)是“水平井+水力壓裂”。第二階段2011~2014年，美國(guó)本土天然氣產(chǎn)量快速增長(zhǎng)、價(jià)格持續(xù)走低，借高油價(jià)契機(jī)，油氣作業(yè)者探索使用“水平井+水力壓裂”技術(shù)開(kāi)采頁(yè)巖油，率先對(duì)美國(guó)北部巴肯頁(yè)巖油進(jìn)行開(kāi)發(fā)和規(guī)?；a(chǎn)，并擴(kuò)展到對(duì)二疊紀(jì)盆地頁(yè)巖油大規(guī)模開(kāi)發(fā)。

第三階段為2015年至今，即第二次頁(yè)巖革命。2014年國(guó)際油價(jià)斷崖式下跌并持續(xù)低位運(yùn)行，期間美國(guó)上百家頁(yè)巖油氣公司破產(chǎn)，石油巨頭開(kāi)始尋求技術(shù)革新以此來(lái)降低開(kāi)發(fā)成本、提高鉆井效率，以殼牌、?？松梨跒榇淼念^部企業(yè)積極踐行“立體開(kāi)發(fā)模式”并引入大量數(shù)字技術(shù)，美國(guó)石油在用鉆機(jī)數(shù)和油氣產(chǎn)量在經(jīng)歷了連續(xù)多月減少后，2016Q4重啟增長(zhǎng)。頁(yè)巖油開(kāi)發(fā)周期美國(guó)七大頁(yè)巖油田新井單口井原油日產(chǎn)量（桶/日）美國(guó)頁(yè)巖油氣七大主產(chǎn)區(qū)合計(jì)日產(chǎn)量二疊紀(jì)盆地奈厄布拉勒巴肯鷹福特阿納達(dá)科合計(jì)美國(guó)頁(yè)巖油氣七大產(chǎn)區(qū)總?cè)债a(chǎn)量(千桶/日)海內(nèi)斯維爾阿帕拉契亞120001000080006000400020000100009000800070006000500040003000200010000第一階段第二階段開(kāi)始開(kāi)發(fā)頁(yè)巖油水

平井+水力壓裂第三階段第二次頁(yè)巖油革命立體開(kāi)發(fā)模式第一次頁(yè)巖油革命開(kāi)發(fā)頁(yè)巖氣為主水平井+水力壓裂資料：中國(guó)地質(zhì)大學(xué)北京鄭州研究院資料：

ifind，平安證券研究所資料：ifind，平安證券研究所21供給-美國(guó)：頁(yè)巖油產(chǎn)能出現(xiàn)衰減態(tài)，供應(yīng)增量或邊際趨減

近年來(lái)美國(guó)原油增產(chǎn)大部分來(lái)自于頁(yè)巖油開(kāi)發(fā)，但頁(yè)巖油井衰竭速度快、有效壽命約3

-5年，高衰竭下要保持增產(chǎn)需持續(xù)投入鉆井設(shè)備、投資資本開(kāi)支，后續(xù)美國(guó)原油供應(yīng)增量或?qū)⒊蔬呺H減少態(tài)勢(shì)，原因主要有三點(diǎn)：1）美國(guó)鉆機(jī)數(shù)量整體下降（先行指標(biāo)-領(lǐng)先原油產(chǎn)量1.5-2個(gè)月），新鉆井基本轉(zhuǎn)化為完井，完井?dāng)?shù)相較于上一波生產(chǎn)高峰2017-2019年有所下移，已鉆未完井的庫(kù)存井?dāng)?shù)量也自2020年9月以來(lái)持續(xù)下降至歷史低點(diǎn)，且超過(guò)2年未使用的庫(kù)存井會(huì)變?yōu)閺U井，雖有部分仍可壓裂后產(chǎn)出，但產(chǎn)量衰減速度會(huì)較快，采收量也少于正常井，因此庫(kù)存井的不斷向下透支使其對(duì)美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)的可持續(xù)支撐力在邊際減弱；2）二疊紀(jì)盆地、巴肯、鷹福特、奈厄布拉勒等美國(guó)主要增長(zhǎng)油井潛在產(chǎn)能已開(kāi)始停止增加，2021年以來(lái)新井單口井產(chǎn)量下滑，優(yōu)質(zhì)油井減少，技術(shù)改進(jìn)的利好或被巖石質(zhì)量惡化逐漸抵消；3）美國(guó)原油生產(chǎn)商投資決策仍偏謹(jǐn)慎，高通脹下公司增加資本開(kāi)支意愿減弱，成本通脹擠占部分本該落實(shí)到產(chǎn)量上的實(shí)際資本開(kāi)支，目前頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)資本開(kāi)支決策仍較保守。美國(guó)七大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)新增完井?dāng)?shù)/新鉆井?dāng)?shù)/累計(jì)庫(kù)存井DUC（口）美國(guó)累計(jì)總鉆機(jī)數(shù)和原油鉆機(jī)數(shù)（部）美國(guó)石油公司資本支出（億美元）?？松梨?EXXON

MOBIL)康菲石油(CONOCOPHILLIPS)雪佛龍(CHEVRON)已鉆未完井?dāng)?shù)DUC(左軸,口)完井?dāng)?shù)(右軸,口)鉆機(jī)數(shù)量:美國(guó):總計(jì)美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)量新鉆數(shù)(右軸,口)十六家石油公司合計(jì)250020001500100050010000900080007000600050004000300020001000025002000150010005001600140012001000800600400200000資料：

ifind，平安證券研究所資料：wind，EIA，平安證券研究所資料：

ifind，平安證券研究所22供給-俄羅斯：全球第二大產(chǎn)油國(guó)，調(diào)整出口結(jié)構(gòu)抵消歐美制裁影響

俄羅斯是目前僅次于美國(guó)的全球第二大產(chǎn)油國(guó)，于2016年底加入OPEC+，與沙特、伊拉克、伊朗、阿聯(lián)酋等中東產(chǎn)油大國(guó)組成的OPEC+組織聯(lián)合對(duì)抗美國(guó)頁(yè)巖油大幅增產(chǎn)帶來(lái)的供應(yīng)壓力。同時(shí)，俄羅斯作為石油三大出口國(guó)之一，財(cái)政預(yù)算中對(duì)石油和天然氣的收入依賴(lài)程度高，據(jù)環(huán)球網(wǎng)，2023年油氣收入約占俄聯(lián)邦預(yù)算收入的27%，2024H1俄聯(lián)邦預(yù)算中來(lái)自油氣的收入同比高增68.5%。

2022年俄烏沖突以來(lái)，歐盟、英美等國(guó)對(duì)俄羅斯石油進(jìn)行多輪制裁，OECD國(guó)家對(duì)俄羅斯的原油依賴(lài)度持續(xù)下降，從其實(shí)際原油產(chǎn)量和出口量來(lái)看，俄羅斯通過(guò)快速調(diào)整原油出口結(jié)構(gòu)，從歐洲轉(zhuǎn)向中國(guó)、印度和非洲市場(chǎng)，以此抵消了西方國(guó)家制裁帶來(lái)的出口減少。據(jù)報(bào)道，2023年俄羅斯向亞太市場(chǎng)出口石油1.93億噸，約占全部份額的82%，其中對(duì)華出口量達(dá)到1.07億噸，約占俄羅斯總出口量的45.7%，因中國(guó)和印度對(duì)俄原油進(jìn)口的激增，俄羅斯2022年原油出口量仍保持在yoy+7.6%的強(qiáng)勁表現(xiàn)，2023年出口小幅下降3.3%，目前俄羅斯已成中國(guó)最大的石油供應(yīng)國(guó)。2023年俄羅斯出口到各國(guó)原油量yoyOECD對(duì)俄羅斯原油的依賴(lài)程度減弱俄羅斯原油日產(chǎn)量和日出口量(千桶/日)日產(chǎn)量:原油:俄羅斯出口數(shù)量:原油:俄羅斯Oil

Imports

from

Russia

vs

Oil

DemandOil

Imports

from

Russia

vs

Total

Oil

ImportsPrimary

Oil

Imports

from

Russia

vs

Refinery

Intake2023yoy350%300%250%200%150%100%50%120001000080006000400020000300%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%111%75%50%24%22%0%-3.30%-50%-100%-150%-79%-100%資料：IEA，平安證券研究所資料：IEA，平安證券研究所資料：

wind，平安證券研究所23目錄CO

N

T

E

NT

S1

定價(jià)體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯(lián)動(dòng)1.1商品屬性：油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)核心錨定供需基本面1.2金融屬性：金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的漸進(jìn)1.3政治屬性：原油是歐佩克國(guó)平衡財(cái)政的重要工具2

回吐溢價(jià)聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振2.1

供給端：OPEC+和美國(guó)的博弈，保油價(jià)和份額的權(quán)衡2.2

需求端：煉化產(chǎn)能爬升，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)增量2.3

庫(kù)存端：美國(guó)釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備，原油庫(kù)存處歷史低位3

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示24需求端：原油需求增速高度掛鉤GDP，新興經(jīng)濟(jì)體將貢獻(xiàn)核心增量

WTI原油價(jià)格走勢(shì)與全球GDP表現(xiàn)具有較高的正相關(guān)性。原油終端應(yīng)用覆蓋汽車(chē)、建筑、電子電器、日用品等各個(gè)領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)增速與原油需求增速同步性較高，EIA預(yù)測(cè)2024年全球原油需求將同比增長(zhǎng)111

萬(wàn)桶/天。

從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，全球原油需求主要來(lái)自美國(guó)、歐洲、中國(guó)和印度等，其中以中國(guó)和印度為代表的亞洲新興國(guó)家逐漸成為全球原油需求的主要增長(zhǎng)極。據(jù)

EI

A數(shù)據(jù)，2023

年中國(guó)原油需求新增79

萬(wàn)桶/天，占需求增量的

41.2%，主要得益于汽柴油消費(fèi)增長(zhǎng)，預(yù)期2024年中國(guó)原油需求將增加32萬(wàn)桶/天；印度正處工業(yè)化成長(zhǎng)期，原油需求呈現(xiàn)強(qiáng)勁的增勢(shì)，EIA預(yù)測(cè)其2024年需求增量為28萬(wàn)桶/天。各國(guó)原油需求（百萬(wàn)桶/天）及年同比增速yoy原油價(jià)格走勢(shì)和全球GDP具有高相關(guān)性其他非洲印度日本中國(guó)中東俄羅斯歐洲巴西美國(guó)墨西哥加拿大全球:實(shí)際GDP(市場(chǎng)匯率):增長(zhǎng)率（左軸,%）WTI原油現(xiàn)貨價(jià)(FOB)同比增速（右軸）12010080604020086100%80%60%40%20%0%420-20%-40%-60%-2-420-01

20-06

20-11

21-04

21-09

22-02

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24-03

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25-01

25-06

25-111984

1987

1990

1993

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2002

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2014

2017

2020

2023202220232024E2025E10%8%各國(guó)GDP2022全球3.33.02.82.9美國(guó)2.91.62.11.7歐盟3.50.50.51.2日本0.91.90.81.0巴西3.03.01.61.9俄羅斯-2.13.0印度6.76.86.66.3中國(guó)3.05.24.84.66%4%20232%0%2024E2025E2.0-2%-4%-6%1.4資料：EIA，OPEC，平安證券研究所資料：ifind，OPEC，平安證券研究所25需求端：出行景氣攀升，汽油和航空煤油需求上行

原油下游產(chǎn)品主要由車(chē)用汽油、柴油、液化石油氣(煉化)、航空煤油、石油腦、燃油等構(gòu)成，據(jù)IEA

2024年4月報(bào)，2023年上述應(yīng)用需求占比分別達(dá)27%、28%、14%、7%、7%、6%，日需求量分別達(dá)27142、28408、14523、7206、7130、6427千桶/日。

IEA測(cè)算2023年全球原油需求量同比增加2.6%，預(yù)計(jì)2024年同比增加1.03%，其中航空燃油和煤油需求同增3.15%、石油腦需求有望同增3.63%。自全球防疫管控逐步放開(kāi)以來(lái)，交通運(yùn)輸業(yè)、旅游業(yè)復(fù)蘇，海內(nèi)外出行景氣持續(xù)攀升，全球航班次和里程數(shù)回升帶動(dòng)航空煤油需求高增，同時(shí)我國(guó)公路運(yùn)輸量上行支撐運(yùn)輸燃料需求，海外夏季出行高峰到來(lái)也為三季度汽油和航空燃油提供了需求動(dòng)力。原油各大下游成品油需求量（千桶/日）及同比增速2020-2024年全球航班次(7日移動(dòng)平均)班次290000其他石油腦液化石油氣和乙烷(煉化)燃油柴油航空煤油車(chē)用汽油20242023202220212020100000900008000070000600005000040000300002000010000010974765610902112147130115296801122217018240000190000140000900007389149146506152356591145236427141296525137956264284087206285697433289087540281362734751716130400000102030405060708091011122568026218271422738727340我國(guó)公路/鐵路/水運(yùn)運(yùn)輸量上行（萬(wàn)噸/年）公路貨物運(yùn)輸量鐵路貨物運(yùn)輸量水運(yùn)貨物運(yùn)輸量2021202220232024E2025E5004003002001000航空燃油和煤油液化石油氣和車(chē)用汽油柴油/天然氣

殘余燃油石油腦其他合計(jì)乙烷(煉化)23yoy24yoy25yoy3.52%0.90%-0.17%17.55%3.15%1.44%0.97%0.57%1.19%