房地產(chǎn)-新模式的先行者2：商業(yè)運營打底住宅開發(fā)期權(quán)-新城發(fā)展和新城控股

新模式的先行者2：商業(yè)運營打底，住宅開發(fā)期權(quán)——新城發(fā)展和新城控股分析師楊凡分析師楊凡郵箱yangfan02@2新城發(fā)展和新城控股關(guān)系新城發(fā)展和新城控股關(guān)系三十年沉浮，父子同臺打造“雙輪驅(qū)動”業(yè)務(wù)?新城控股發(fā)展歷程回顧：新城發(fā)展和新城控股是母子公司關(guān)系，集團由王振華先生于1993年在常州創(chuàng)建。2001年公司在上海證券交易所實現(xiàn)B股上市，成為江蘇省最早上市的房地產(chǎn)企業(yè)之一。2003年公司住宅開發(fā)業(yè)務(wù)拓展至長三角滬寧沿線，實現(xiàn)城市公司向區(qū)域公司跨越。2007年開辟商業(yè)地產(chǎn)，2008年第一個商業(yè)地產(chǎn)新城吾悅廣場落地。2009年新城控股總部搬遷到上海，同時提出了長三角戰(zhàn)略，即深耕“以長三角作為基點，以2015年底新城發(fā)展吸收合并新城控股，并向除新城控股以外的全體股東發(fā)行A?新城發(fā)展和新城控股股權(quán)結(jié)構(gòu)：新城發(fā)展和新城控股實控人為王振華，現(xiàn)任董事長王曉松為王振華長子。王振華持有新城發(fā)展63.33%股權(quán)，通過新城發(fā)展持有新城控股67.2%的股權(quán)和新城悅68.86%股家族信托受托人!!Hero家族信托受托人!!HeroDevelopmentsLimited香港創(chuàng)拓發(fā)展有限公司ChenTingChenTingSen(PTC)LimitedSet常州德潤咨詢管理有限公司富域發(fā)展集團有限公司DevelopmentLimited常州德潤咨詢管理有限公司富域發(fā)展集團有限公司DevelopmentLimitedFirstPriorityGroupLimited富域香港投資公司新城發(fā)展（01030.HK）新城控股（601155.SH）富域香港投資公司新城發(fā)展（01030.HK）44新城悅（01755.44新城悅（01755.HK）關(guān)聯(lián)緊密，新城發(fā)展超9成收入來源于新城控股?以2023年新城發(fā)展和新城控股收入結(jié)構(gòu)為例：新城發(fā)展主要收入來自于新城控股的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，占總收入90%。商業(yè)管理和租金收入業(yè)務(wù)與新城控股的物業(yè)出租和管理類似，均為以“吾悅廣場”新城發(fā)展新城發(fā)展租金收入持有型物業(yè)貢獻新城控股房地產(chǎn)開發(fā)物業(yè)出租和管理55資料來源：Wind，公司公告，浙商證券新城控股商業(yè)運營和開發(fā)情況吾悅廣場版圖遼闊，廣泛分布于全國137個城市，已開業(yè)165家?新城控股的商業(yè)廣場品牌為“吾悅廣場”，定位為集購物、餐飲、娛樂、休閑等多元化業(yè)態(tài)于一體的一站式消費體驗中心。截至2024年6月末，在全國137個城市已經(jīng)布局201座吾悅廣場，其中158座為重資產(chǎn)，占比79%。已開業(yè)165家商場，其中144座重資產(chǎn)，21座輕租率97%。長三角吾悅廣場密度最高，共有83座，占比41%。資料來源：公司公告，公司業(yè)績宣講材料，浙商證券研究表：2024H1新城控股吾悅廣場分布情況吾悅廣場商業(yè)版圖298676554434211環(huán)渤海34座（17%）25242大灣區(qū)9座（5%）531其中：重資產(chǎn)其中：輕資產(chǎn)43（21%）7保持高質(zhì)量發(fā)展，商場規(guī)模、租金規(guī)模、租金單價、客流量、會員總數(shù)等持續(xù)向好?吾悅廣場單體平均面積約為9萬方，平均每個商場的銷售額4-5億元/年，平均每個商場租金收入在6000萬元/年左右。收入和客流量的同店同比保持增長。單個商場的客流量、平均客流消費和商場平均銷售額均保持穩(wěn)步增長和不斷優(yōu)化。從數(shù)據(jù)上，我們可以看到吾悅廣隊在2019-2022年整體商業(yè)環(huán)境挑戰(zhàn)較大的情況2018201920202021202220232024H1開業(yè)＋籌備已運營商場（個）42201已開業(yè)面積（萬平）3909401248132014991528出租率（%）98.8%99.2%99.5%97.6%95.1%96.5%97.2%平均每座商場面積（萬平）9.3商業(yè)收入（包含租金）億元4386同比（%）103%32%52%同店同比（%）3%會員總數(shù)（萬人）9831512207132993815同比（%）73%54%37%59%客流量（億人次）同比（%）62%38%26%同店同比（%）24%總銷售額（億元）319652840476同比（%）20%79%29%22%同店同比（%）單個商場客流量（萬人次）655815740919每客流人次消費（元/人）48.7054.0160.7656.7657.35平均每個商場銷售額（億元）2.9租金收入（億元）19.737.852.780.492.9105.457.80.4742.010.6056.420.5346.750.6253.670.4742.010.6056.420.5346.750.6253.670.6458.660.6558.590.3563.05*8資料來源：公司公告，浙商證券研究所；注：*2024年中期租金為年化后計算。吾悅廣場平均資產(chǎn)“年齡”較輕，短期資本開支需求少，租金提升潛力較大?截止2024年6月，吾悅廣場平均開業(yè)年限為3.76年，超6成資產(chǎn)開業(yè)年份小于6年，資產(chǎn)“年齡”較輕。商場運營的前三年，由于剛剛落成需要資本開支的地方少，但是出租率和調(diào)整商鋪定位等一系列主動管理行為可以給商場帶來租金收入和管理費的提升。商場運營3-5年以后，根據(jù)周邊客戶群體消費習(xí)慣、偏好和零售業(yè)態(tài)消費潮流的變化，商場可以根據(jù)自身需要進行局部改造升級，進而實現(xiàn)租金和管理費的進一步優(yōu)化。通常資本開支帶來商場的提升會給租金收入帶來較大的漲幅。以吾悅廣場2020年分年限租金收入漲幅情況為例，我們可以看到3年以下?2020年以來吾悅廣場的毛利率穩(wěn)定在70%以上，平均每座商場貢獻的毛利在4500萬元左右，單個商場收益能力較為穩(wěn)定。?資產(chǎn)回報率方面，公司商場收入和投資性房地產(chǎn)的比值可以得到平均租金收益率，這種方法計算出來的平均租金收益率主要在于考量投資性房地產(chǎn)的估值是否審慎。2018-2023年租金收益率穩(wěn)步提升，2024H1年化租金收益率達到9.6%，我們認(rèn)為這體現(xiàn)出公司在采用的估值相對比較保守。8040080400物業(yè)出租及管理收入（億元)毛利率（%）平均每座商場毛利（億元）平均租金收益率（%）28.528.524.07.24.64.86.61年以內(nèi)1-3年3-5年5年以上9平均開業(yè)年限平均開業(yè)年限7949年以上6-9年3-6年3年以下商場數(shù)量（個）2019年2020年商場數(shù)量（個）資料來源：Wind，公司公告，公司業(yè)績宣講材料，浙商證券研究所；注：*2024年中期租金為年化后計算。新城控股開發(fā)業(yè)務(wù)的銷售規(guī)模2021年以來快速下降?新城控股銷售金額和銷售面積的下降從公司2019年主動調(diào)節(jié)債務(wù)杠桿開始，2022-2023年銷售金額和銷售面積下降幅度顯著，2023年銷售金?2021-2023年公司拿地較為謹(jǐn)慎，2023年無新增土儲。新增土地儲備的減少降低了公司在拿地方面的資金支出，緩解公司的資金壓力。2020年公司在123個城市的土地儲備（可售面積-已簽約面積）約1.43億平（已售未結(jié)3600萬平到2024年6月公司土地儲備降至33平，土地儲備大幅縮減。截止2024年6月，公司土地儲備分城市能級來看一二線城市占比40%，長三角三四線城市19%，其他地區(qū)三四線城圖：新城控股銷售情況圖：2024H1以能級劃分的土地儲備圖：2024H1以區(qū)域劃二線,長三角三四線,19%其他地區(qū)三四線,41%01220145%二線,長三角三四線,19%其他地區(qū)三四線,41%01220145%02211251023499740 78432355233823499740 78439928 1068599281160119211609697601812..一二線.長三角三四線w其他地區(qū)三四線資料來源：公司公告，公司業(yè)績宣講材料，浙商證券研究所無新增土儲的情況下2028年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐步結(jié)轉(zhuǎn)出清?公司近年竣工面積約為2000-3000萬方左右，新開工面積在2022-2023年縮減到400-500萬方。結(jié)算面積（主要為住宅）占竣工面積大約為80-90%的比例，結(jié)算面積在1700萬方左右。根據(jù)公司2023年年報，公司期末在建面積和待開發(fā)面積合計5855萬方，這里包括未來公司可銷?我們判斷房地產(chǎn)行業(yè)未來幾年仍然處于供給側(cè)出清的階段，行業(yè)模式重塑的情形下，新城控股未來3-5年維持低杠桿高現(xiàn)金流的發(fā)展模式可能那么公司現(xiàn)有房產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)額的收入會維持在500-600億元，477341390000049574）保守預(yù)測毛利率持續(xù)承壓，每年降低1資料來源：公司公告，浙商證券研究所料2024-2025年非開發(fā)業(yè)務(wù)毛利占比超過開發(fā)業(yè)務(wù)?截至2024年6月，公司布局商場201座，已開業(yè)的商場有165座，籌備開業(yè)的商場36座。如果我們按照每座9萬方計算，未來36座投入運營新增運營面積約324萬平。假設(shè)公司維持現(xiàn)有商業(yè)資產(chǎn)運營的基本面，平均每個商場貢獻收入6500萬元每年，預(yù)計36座新增商場貢獻收入約為23.4億元/年，能夠在2024年化租金收入116億元的基礎(chǔ)上（2024H1租金收入為58億元再新增23.4億元收入，即現(xiàn)有201個吾悅廣場全部開業(yè)后可貢獻收入至少139億元/年。考慮到單店主動管理帶來的收入增量，我們保守估計201座吾悅廣場未來收入穩(wěn)態(tài)在150億元/年以上。毛利率穩(wěn)定在70%，毛利貢獻每年約105億元。?我們預(yù)計公司商業(yè)毛利在2024年和開發(fā)毛利體量相當(dāng)，2025年之后商業(yè)毛利逐步超越開發(fā)業(yè)務(wù)毛利，成為公司主要利潤來源。?綜合毛利率來看，由于開發(fā)業(yè)務(wù)收入體量仍然占主體，開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率的下滑會帶動綜合毛利率維持在20%左右，直到2028年之后毛利率會出現(xiàn)回升。整體來看，短期內(nèi)毛利預(yù)計將持續(xù)承壓，但在2029年地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)束后，公司毛利預(yù)計將隨著商業(yè)運營收入的提升而提升。表：新城控股分業(yè)務(wù)毛利情況開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率開發(fā)業(yè)務(wù)毛利運營業(yè)務(wù)毛利率運營業(yè)務(wù)毛利開發(fā)業(yè)務(wù)毛利占比資料來源：Wind，公司公告，浙商證券0166116611433117920%844696703561114121%22%22%20%20%20%24%33%37%710690530新城體系債務(wù)及現(xiàn)金流情況?截至2024年6月末，新城控股合并報表范圍的境外債券余額82億元，2024年9至12月內(nèi)到期的境外債券余額為32.04億元。公司非金融企業(yè)債?新城控股截止2024H1平均有息負(fù)債成本6.05%，其中向新城發(fā)展借款70.57億元，成本8%。新城發(fā)展平均有息負(fù)債成本6.15%。?從公司債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2024年是新城控股和新城發(fā)展償債關(guān)鍵時期，2025年以?靜態(tài)利息成本來看，新城控股558億元*6.05%=34億元，新城發(fā)展384億元*6.15%=23.6億元。?新城控股持有型物業(yè)數(shù)量持續(xù)提升，2022-2023年持有業(yè)務(wù)毛利貢獻在60-70億元左右，能夠覆蓋公司債務(wù)利息。有息債務(wù)類別有息債務(wù)類別金額合計銀行及非銀機構(gòu)貸款優(yōu)先票據(jù)證券化融資企業(yè)債券金額合計公司信用類債券--境外美元債-銀行貸款--其他有息債務(wù)--資料來源：公司公告，浙商證券研究所?新城控股資金量較大的科目是銷售房地產(chǎn)項目回籠資金和土地及建安支出，從現(xiàn)金流量表上來看公司2019年和2021年之后土地和建安支出顯著下降，因此擠壓出了充足的現(xiàn)金流，保證公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為正。此外，公新城發(fā)展420.36470.75新城控股2024/6/30銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金（億元）購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金（億元）408.17購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金（億元）購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金（億元）498.0547.87442.62497.45457.21494.13451.45資料來源：Wind，公司公告，浙商證券新城發(fā)展和新城控股的估值探討4.1吾悅廣場估值分析重資產(chǎn)商場達到穩(wěn)定期后應(yīng)收預(yù)計超180億元/年，凈利潤超60億元/年?截止2024年6月末，新城控股已布局重資產(chǎn)商場158座，其中已開業(yè)運營141座，即將建成的重資產(chǎn)商場有17座，根據(jù)公司披露的竣工計劃，我們假設(shè)未來三年全局完成竣工開業(yè)，且2026年之后商場數(shù)量保持不變，假設(shè)商場全部開業(yè)后3年運營穩(wěn)定，即2030年商場達到穩(wěn)定運營期。?租金方面，經(jīng)過我們此前分析可以看到2020年時1年以內(nèi)及1-3年的商場租金同比增長幅度在6%及19%，3年之后的增速則更高。因此我們假設(shè)在商場達到穩(wěn)定運營之前每年按照5%的增速增長，達到穩(wěn)定運營期后，商場租金受通脹和主動?假設(shè)毛利率保持穩(wěn)定在70%，稅費比例為30%。經(jīng)過推演，2030年158座商場全部達到穩(wěn)定期之后，2030年商場利潤可達62億2021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E重資產(chǎn)商場個數(shù)（個）新增商場個數(shù)（個）22755平均每座商場面積（萬平）商場出租面積（萬平）124813201499156916191669166916691669166916691669166916691669166916691669新增面積（萬平）3087170平均租金（元/平/月）53.758.758.6626568717579808283858788909294yoy（%）14.8%9.3%-0.1%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%商場出租率（%，右軸）97.6%95.1%96.5%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%運營業(yè)務(wù)收入（億元）86.0100.0113.0125.0138.8153.6161.3169.4177.8181.4185.0188.7192.5196.4200.3204.3208.4212.5yoy（%）51.68%16.28%13.0%10.6%11.0%10.7%5.0%5.0%5.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%毛利率（%）73.6%72.8%69.8%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%稅金合計（%）30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%凈利潤（億元）44.948.752.755.358.161.062.263.564.866.067.468.770.171.572.94.1吾悅廣場估值分析吾悅廣場價值重估增值金額超200億元?2023年新城控股投資性房地產(chǎn)的賬面價值為1195億元，其中，完工投資性房地產(chǎn)1130億元，在建投資性房地產(chǎn)65億元。?我們對公司的重資產(chǎn)商場使用DCF估值法進行測算，估算新城控股吾悅廣場重資產(chǎn)部分價值為1518億元，考慮公司持有的商業(yè)資產(chǎn)建筑面積權(quán)益占比91%及在建商場的資本開支，可得權(quán)益價值增值約為238億元，折價率達21.2%。項目DCF測算結(jié)果①終值（假設(shè)永續(xù)增長率1%）891②未來15年運營期折現(xiàn)值626項目DCF測算結(jié)果①終值（假設(shè)永續(xù)增長率1%）891②未來15年運營期折現(xiàn)值626③合計估值（億元）③=①+②15182023年投資性房地產(chǎn)1195增值金額（億元）322折價率（%）21.2%權(quán)益增值（億元）238項目數(shù)值備注貝塔值(β)以2023年以來公司股價走勢與滬深300指數(shù)走勢相關(guān)性計算無風(fēng)險利率（%）2.25%近3月十年期國債收益率市場的預(yù)期收益率（%）4.50%采用2019年-2024年6月滬深300平均增長率股權(quán)資本成本（Ke）5.99%稅率（%）25.00%所得稅稅率為25%債務(wù)成本Kd（%）6.20%參考2023年公司存量融資平均融資成本債務(wù)比率D/(D+E)(%)76.90%參考2023年公司資產(chǎn)負(fù)債率永續(xù)增長率（g）保守預(yù)測1%WACC4.96%資料來源：Wind，浙商證券研究所4.1吾悅廣場估值分析?根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2023年以來，十年期國債收益率持續(xù)下行，截至2024年8月30日，十年期國債收益率為2.17%，較2023年年初的2.84%下降0.67pct。在當(dāng)前降息環(huán)境下，若十年期國債收益率持續(xù)下行，可能帶動市場預(yù)期收益率下行，也將帶動WA估值測算中，我們保守假設(shè)永續(xù)增長率g為1%，若降息持續(xù)、?我們假設(shè)十年期國債收益率和WACC取值保持同頻變動，假設(shè)新城控股其他經(jīng)營條件不變，將WACC及g進行敏感性分析則,若十年期國債收益率（無風(fēng)險利率）持續(xù)下行或者永續(xù)增長率逐步增加，則新城控股商業(yè)資產(chǎn)價值將逐漸提升。4.542.52018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01——中國:10年期國債收益率（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所4.20%4.40%4.60%4.80%4.96%5.00%5.20%5.40%5.60%0.6%45436628721692(12)0.8%5124173322551.0%473381298238223951.2%6525374363462812651.4%737609498399329312234991.6%8356925684603823642792031.8%9497876485284424223292472.0%10858987416064893862962152.2%124710308496965644513512634.2新城發(fā)展和新城控股估值《新模式的先行者》詳細(xì)論述房地產(chǎn)的下半場是永續(xù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)?在2024年6月行業(yè)專題報告《新模式的先行者》中，我們提出：房地產(chǎn)新模式一方面體現(xiàn)在更強的住宅開發(fā)能力，另一方面體現(xiàn)在運營和服務(wù)在業(yè)務(wù)整體中占比的提升。從成熟市場經(jīng)驗來看，地產(chǎn)行業(yè)長期將由增量市場轉(zhuǎn)向存量市場。在地產(chǎn)行業(yè)下半場，房企除了需要打造傳統(tǒng)居住空間以外，還需要后續(xù)將運營和服務(wù)并重。開發(fā)商長期業(yè)務(wù)模式會從銷售轉(zhuǎn)變?yōu)椤颁N售+永續(xù)現(xiàn)金業(yè)務(wù)”雙輪驅(qū)動。商管業(yè)務(wù)在我國多元化業(yè)態(tài)中相對成熟，是當(dāng)前龍頭房企業(yè)務(wù)中越來越重要的板塊。相對地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，商管業(yè)務(wù)能帶來持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，運營管理競爭壁壘高，長期能夠帶動房企報表優(yōu)化和估值的切換，是房地產(chǎn)新模式下值得重點關(guān)注和價值重估的領(lǐng)域。?DCF模型分子端由公司盈利能力驅(qū)動，自由現(xiàn)金流（收入或者利潤率改善）增長帶動DCF估值提升；分母端由利率推動，降息環(huán)境下無風(fēng)險收益率下行，進而帶動資本成本降低，推升DCF估值提升。我們認(rèn)為，房企的商管業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收益，降息趨勢下DCF估值中樞持續(xù)提升，為房企帶來估值溢價。?DCF估值方法用FCFF計算資產(chǎn)長期產(chǎn)生現(xiàn)金流折現(xiàn)后的價值。商業(yè)資產(chǎn)的FCFF等同于EBITDA（排除折舊影響）也近似于毛利，資產(chǎn)端到總部后減去總部三項費用（通常體量不大）得到折舊息稅前凈利潤。?截至2024年6月末，新城控股共布局201座商場，其中重資產(chǎn)158座。我們預(yù)估當(dāng)重資產(chǎn)商場全部投入并達到穩(wěn)定運營期后，即2030年之后重資產(chǎn)商場產(chǎn)生的收入每年超過180億元，凈利潤預(yù)估超過60億元，使用DCF估值法測算出公司重資產(chǎn)吾悅廣場DCF價值大約為1518億元。相對估值以10倍PE估值計算商業(yè)部分的價值大概為600億元。住宅開發(fā)部分公司2021年以來每年計提存貨減值約為50億元，截止2024存貨1334億元，我們假設(shè)到2027年公司保持每年減值50億元，合計減值約200億元。由于行業(yè)下行壓力仍存，我們假設(shè)2023-2027年開發(fā)業(yè)務(wù)貢獻的利潤趨近于0。新城控股的開發(fā)業(yè)務(wù)價值有200億元的減值，商業(yè)資產(chǎn)600億元的價值，則公司總價值為400億元。新城控股2024年9月?新城發(fā)展價值是新城控股價值的67.2%，對應(yīng)新城發(fā)展的價值約為269億元或296億港元。新城發(fā)展2024年9月13日市值103億港元，PB0.2x。住宅開發(fā)板塊周期性較強，保守估算開發(fā)板塊不貢獻正價值的情形下，新城控股仍然低估。2024年公司順利償還到期債務(wù)后，公司安全性能會大大提升。進入2024H2，我們認(rèn)為公司業(yè)務(wù)“運營打底以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1、