債券周報(bào)：利率新低后怎么看

證券證券研究報(bào)告利率新低后怎么看左右。在央行持續(xù)投放資金呵護(hù)流動(dòng)性的情況下，整體資金面保持在寬松狀態(tài)，雖然月底資金面可能還有波動(dòng)，但預(yù)計(jì)央行還會(huì)繼續(xù)呵護(hù)資金面，也存在降準(zhǔn)等進(jìn)一步寬松的可能性。這從定價(jià)另外，從需求端來(lái)看，近期農(nóng)商行對(duì)于存單的買入意愿強(qiáng)烈，在農(nóng)商行季度末有調(diào)倉(cāng)需求的情況下，其對(duì)于存單的買入可能還會(huì)持續(xù)。另外，從境外機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，雖然近期其從套利角從長(zhǎng)端利率來(lái)看，其近期的下行速度略超預(yù)期，雖然邏輯上支撐長(zhǎng)端利率繼續(xù)下行，但在央行還未降準(zhǔn)降息前，長(zhǎng)端利率就突破前低并快速下行，這反映了投資者對(duì)于債市看好的信心較強(qiáng)。當(dāng)不建議輕易追漲，投資者當(dāng)前可以繼續(xù)持有長(zhǎng)債，后續(xù)如果出現(xiàn)降準(zhǔn)降息，不排除會(huì)是利多出盡的短暫止盈點(diǎn)，但在基本面和政策面沒(méi)有變化前，債券利率的長(zhǎng)期趨勢(shì)不會(huì)改變，后續(xù)可以繼續(xù)信用債等。從曲線形態(tài)上來(lái)看，當(dāng)前收益率曲線偏陡峭，符合政策寬松和央行賣長(zhǎng)買短的方向，但由于短端國(guó)債利率明顯偏低，整體國(guó)債收益率曲線可能有小幅變平的機(jī)會(huì)，參與做平的性價(jià)比不算強(qiáng)，但優(yōu)先考慮。30年國(guó)債建議更多考慮2400004。另外，可以發(fā)現(xiàn)目經(jīng)開始交易并快速下行，不排除后續(xù)寬松落地時(shí)是短暫的利多出盡時(shí)間窗口。但根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)債的特殊優(yōu)勢(shì)因此減弱，30-20Y利差已經(jīng)在6-8Y左右個(gè)券維度，建議可以考慮6-7Y國(guó)債，行較多，凸顯了浮息債的價(jià)值，目前浮息債經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期、宏觀政策超預(yù)期、政府債發(fā)行超預(yù)期。誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值正文目錄 圖表4：滬深300市盈率倒數(shù)-10年國(guó)債利率（單位：%） 圖表5：滬深300股息率/10年國(guó)債利率 誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值 誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值11債市周觀點(diǎn)：利率新低后怎么看機(jī)會(huì)，參與做平的性價(jià)比不算強(qiáng)，但可以基于組合高久期和中長(zhǎng)端相對(duì)賠率高，誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值于長(zhǎng)端利率點(diǎn)位關(guān)注下降，那么這一利差會(huì)逐步下行。也可以考慮特別國(guó)債誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值圖表1：主要利率債每周漲跌跟蹤當(dāng)前收益率(%)2.1832.1842.18252.0942.042.042.04當(dāng)前收益率(%)2.1832.1842.18252.0942.042.042.042.12742.1252.12752.13漲跌幅(BP)-12.45-11.85-11.65-6.60-9.50-9.25-9.50-9.51-8.75-9.35-8.30上周收益率(%)2.30752.30252.2992.162.1352.13252.1352.22252.21252.2212.213240000430年國(guó)債2400001230023240010124001710年國(guó)債24001124000424021524021010年國(guó)開240205 230215來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表2：不同期限債券品種漲跌跟蹤期限本周收益率(%)上周收益率(%)漲跌幅(BP)期限本周收益率(%)上周收益率(%)漲跌幅(BP)2Y3Y5Y7Y10Y30Y50Y1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y1Y2Y3Y5Y7Y10Y 20Y1.331.441.701.912.042.182.211.541.631.691.902.042.182.272.271.671.771.771.862.002.152.221.441.551.782.012.142.312.311.571.631.761.952.132.232.362.361.701.811.831.932.062.242.31-10.4-10.9-10.8-12.6-10.02Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y1.721.771.842.002.132.222.261.671.781.791.872.002.152.221.771.811.912.062.232.302.351.691.801.831.942.052.232.31-4.6-4.1-7.6-6.6-8.0-9.2-1.4-2.0-4.0-6.7-5.6-8.5-9.52.002.002.03來(lái)源：Wind，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4機(jī)會(huì)，參與做平的性價(jià)比不算強(qiáng)，但可以基于組合高久期和中長(zhǎng)端相對(duì)賠率高，于長(zhǎng)端利率點(diǎn)位關(guān)注下降，那么這一利差會(huì)逐步下行。也可以考慮特別國(guó)債誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值根據(jù)大類資產(chǎn)的估值對(duì)比情況，截止最新交易日（2024.9債券價(jià)格較高，利率水平偏低，當(dāng)前債券和商品整體的估2.縱向?qū)Ρ葋?lái)看，當(dāng)前滬深300市盈率倒數(shù)-10年國(guó)債利率為7.20，處于過(guò)誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值圖表3：國(guó)內(nèi)各大類資產(chǎn)價(jià)格處于歷史五年的百分位點(diǎn)情況（2024.9）國(guó)內(nèi)各大類資產(chǎn)價(jià)格處于歷史五年的百分位點(diǎn)情況（2024.9）0...來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表4：滬深300市盈率倒數(shù)-10年國(guó)債利率（單位：%）滬深300市盈率倒數(shù)-10年國(guó)債利率過(guò)去五年分位點(diǎn)(右）9.008.007.006.005.004.003.002.000.0090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010/04/082012/04/082014/04/082016/04/082018/04/082020/04/082022/04/082024/04/08來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表5：滬深300股息率/10年國(guó)債利率滬深300股息率/10年國(guó)債利率過(guò)去五年分位點(diǎn)(右）0.800.600.400.200.0080%60%40%20%0%2010/04/082012/04/082014/04/082016/04/082018/04/082020/04/082022/04/082024/04/08來(lái)源：Wind，華福證券研究所），70%左右。從收益率曲線結(jié)構(gòu)維度，模型認(rèn)為國(guó)債和國(guó)開中長(zhǎng)端利率下行空間較誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值圖表6：10年期國(guó)債利率及模型預(yù)測(cè)多（紅）空（綠）時(shí)期（單位：%）10年期國(guó)債利率及模型預(yù)測(cè)多(紅)空(綠)時(shí)期2010/012011/072013/012014/07來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表7：10年期國(guó)開債利率及模型預(yù)測(cè)多（紅）空（綠）時(shí)期（單位：%）6.105.605.104.604.103.603.102.602.102010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01來(lái)源：Wind，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值圖表8：國(guó)債期貨多空比（單位：元）來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表9：國(guó)債期限利差（10-1Y）（單位：%，bp）期限利差（10-1,右）10年國(guó)債利率1年國(guó)債利率3.803.304002021/01/042021/10/042022/07/042023/04/042024/01/04來(lái)源：Wind，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值圖表10：國(guó)債和國(guó)開債收益率曲線跟蹤（單位：bp）國(guó)債期限利差（Y1-Y2）國(guó)債期限利差（Y1-Y2）國(guó)債期限利差（Y1-Y2）所處歷史分位點(diǎn)國(guó)開債期限利差（Y1-Y2）國(guó)開債期限利差（Y1-Y2）國(guó)開債期限利差（Y1-Y2）所處歷史分位點(diǎn)國(guó)開債期限利差（Y1-Y2）所處歷史分位點(diǎn)來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表11：市場(chǎng)資金利率與政策利率（單位：%）4.00——OMO(7天)MLF利率（1年）同業(yè)存單（國(guó)有,1Y）DR007存單1Y-DR007(右軸、1M）14012010080604002019/01/022019/10/022020/07/022021/04/022022/01/022022/10/022023/07/022024/04/02來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表12：短端利率隱含的資金利率（單位：%）2.402.202.001.801.601.40 1Y存單隱含資金利率--e3Y國(guó)開隱含資金利率R0072.402.202.001.801.601.402022/1/42022/5/42022/9/42023/1/42023/5/42023/9/42024/1/42024/5/42024/9/4來(lái)源：Wind，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值10圖表13：240214的隱含資金利率變化（單位：%）浮息債隱含DR007DR007---相應(yīng)期限固息債利率——浮息債利率2024/01/152024/03/152024/05/152024/07/15來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表14：240213的隱含降息預(yù)期變化（單位：%，BP）當(dāng)前LPR相應(yīng)期限固息債利率浮息債利率浮息債隱含降息預(yù)期3.703.503.303.102.902.702.502.302.101.901.70502024/01/082024/03/082024/05/082024/07/082024/09/08來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表15：政金債浮息債的性價(jià)比測(cè)算存量規(guī)模剩余期限存量規(guī)模剩余期限過(guò)去一月成當(dāng)前票面浮息債利相應(yīng)期限固息浮息-固浮息債隱含票浮息債隱含當(dāng)前DR007債券代碼220214.IB230214.IB240214.IB092203007.IB092318004.IB債券代碼220217.IB230213.IB230409.IB200218.IB220409.IB240213.IB240216.IB債券簡(jiǎn)稱22國(guó)開1423國(guó)開1424國(guó)開1422進(jìn)出清發(fā)00723農(nóng)發(fā)清發(fā)04債券簡(jiǎn)稱22國(guó)開1723國(guó)開1323農(nóng)發(fā)0920國(guó)開1822農(nóng)發(fā)0924國(guó)開1324國(guó)開16息（BP）312債利率（%）1.591.67息（BP）312債利率（%）1.591.671.741.581.752.302.432.372.232.28率（%）1.621.831.911.591.77DR007（%）1.721.591.601.781.790.521.472.340.471.75交（億元）525460156538533050160202767當(dāng)前LPR3.353.353.353.353.35當(dāng)前LPR3.353.353.353.353.353.353.85當(dāng)前票面2.202.602.262.602.492.472.42過(guò)去一月成交（億元）3548200039浮息債利率（%）1.721.871.901.701.991.912.26存量規(guī)模剩余期限）（3500.673701.343501.88400.73203.043402.32909.59相應(yīng)期限固息債利率（%）浮息-固息（BP）9216211.631.661.761.641.781.742.133.351.631.661.761.641.781.742.133.951.651.651.651.651.65浮息債隱含降息預(yù)期（BP）2423 來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表16：10年國(guó)債與1年存單利率的對(duì)比（單位：%，BP）403530252050-5-103.002.802.602.402.202.001.80--m10Y國(guó)債403530252050-5-103.002.802.602.402.202.001.80來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表17：境外機(jī)構(gòu)持有美債和中國(guó)債券的性價(jià)比對(duì)比（單位：%）0來(lái)源：Wind，華福證券研究所機(jī)會(huì)，參與做平的性價(jià)比不算強(qiáng)，但可以基于組合高久期和中長(zhǎng)端相對(duì)賠率高，誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值12我們選取了關(guān)鍵債券的主要期限，結(jié)合資金水平進(jìn)行持有回報(bào)的靜態(tài)測(cè)算。于長(zhǎng)端利率點(diǎn)位關(guān)注下降，那么這一利差會(huì)逐步下行。也可以考慮特別國(guó)債誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值13圖表18：國(guó)開債生命周期下的收益測(cè)算（橫軸單位：年）——來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表19：國(guó)債生命周期下的收益測(cè)算（橫軸單位：年）——國(guó)債-計(jì)算每個(gè)時(shí)間段的收益情況（0.1年）0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表20：國(guó)債騎乘策略收益測(cè)算（單位：%）國(guó)債期限當(dāng)前收益率三個(gè)月后的收益率（假設(shè)收益率曲線不變）持有收益防御空間(BP)防御收益率久期債券比例組合久期組合收益11.331.320.34%441.770.99295%2.920.18%21.331.330.35%1.531.96149%2.920.31%31.441.420.43%1.582.92100%2.920.43%41.571.530.51%1.673.8576%2.920.49%51.701.670.57%91.794.7661%2.920.51%61.811.780.59%81.895.6452%2.920.51%71.911.890.63%81.996.5045%2.920.51%81.981.970.57%72.057.3440%2.920.48%92.012.000.55%62.078.1636%2.920.46%2.042.030.60%62.108.9733%2.920.48%2.132.130.58%42.1812.7323%2.920.45%202.182.180.54%32.2216.0818%2.920.44%302.182.180.54%22.2121.8613%2.920.43%402.202.200.55%22.2226.4611%2.920.43%502.212.200.55%22.2230.1310%2.920.43%來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表21：國(guó)開騎乘策略收益測(cè)算（單位：%）國(guó)開債國(guó)開債期限（年）123456789當(dāng)前收益率1.651.721.771.821.841.962.002.072.132.13防御空間防御空間持有收益(BP)552598776防御收益率2.191.971.93防御收益率2.191.971.931.941.942.052.072.152.192.19債券比例294%149%100%76%61%52%45%40%36%32%久期0.981.952.903.834.745.616.487.318.128.93組合久期2.902.902.902.902.902.902.902.902.902.90組合收益0.41%0.47%0.41%0.47%0.46%0.49%0.49%0.65%0.54%0.67%0.57%0.53%0.39%0.49%0.46%0.48%0.46%0.54%0.47%0.51%0.47%0.45%1.641.701.761.801.831.921.992.052.122.13來(lái)源：Wind，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值14圖表22：地方債騎乘策略收益測(cè)算（單位：%）地方債地方債期限（年）123456789當(dāng)前收益率1.541.631.691.801.901.972.042.092.132.18防御空間防御空間持有收益(BP)512498776防御收益率2.051.871.85防御收益率2.051.871.851.922.002.062.122.162.202.24債券比例295%149%100%76%61%52%45%40%36%33%組合久期2.902.902.902.902.902.902.902.902.902.90久期0.981.952.903.834.735.616.467.308.128.90組合收益0.44%0.46%0.54%0.44%0.46%0.54%0.59%0.58%0.61%0.60%0.62%0.64%0.46%0.46%0.51%0.52%0.50%0.50%0.49%0.49%0.49%1.611.681.771.871.952.022.082.122.17來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表23：國(guó)債的持有收益對(duì)比（單位：%）各期限持有比各期限持有比12——3———4————5—————6——————7—————— 8—————— —9—————— ———————— ——各期限持有比12——3———4————5—————6——————7—————— 8—————— —9—————— ———————— —— 123123456789來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表25：農(nóng)發(fā)債的持有收益對(duì)比（單位：%）各期限持有比各期限持有比12——3———4————5—————6——————7—————— 8—————— —9—————— ———————— ——各期限持有比12——3———4————5—————6——————7—————— 8—————— —9—————— ———————— ——123123456789來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表24：國(guó)開債的持有收益對(duì)比（單位：%）1123456789來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表26：口行債的持有收益對(duì)比（單位：%）123123456789來(lái)源：Wind，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值15圖表28：10年國(guó)債次新券-新券利差（單位：BP）圖表27：10年國(guó)開債次新券-新券利差（單位：BP）圖表28：10年國(guó)債次新券-新券利差（單位：BP）A來(lái)源：Wind，華福證券研究所來(lái)源：來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表29：國(guó)債與國(guó)開債騎乘收益比較（單位：%） 期限 國(guó)開-國(guó)債利差 三個(gè)月后的國(guó)債收益率 利差防御空間（假定國(guó)債利率不變）10.34%0.41%20.35%0.47%630.43%0.46%34250.51%0.49%250.57%0.49%160.59%0.65%172.0080.63%0.54%082.070.57%0.67%092.012.130.55%0.57%2.0002.042.1390.60%0.53%2.030來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表30：國(guó)債與中票（AAA）騎乘收益比較（單位：%） 期限 中票(AAA)收益中票(AAA)-國(guó)債利差(BP)中票(AAA)持有收益三個(gè)月后的國(guó)債收益率利差防御空間12.010.34%0.51%2222.050.35%0.52%32.070.43%0.53%642.150.51%0.57%452.150.57%0.53%2來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表31：國(guó)債與二級(jí)資本債（AAA-）騎乘收益比較（單位：%） 期限 商業(yè)銀行二級(jí)(AAA-)收益率商業(yè)銀行二級(jí)(AAA-)-國(guó)債利差(BP)商業(yè)銀行二級(jí)(AAA-)持有收益三個(gè)月后的國(guó)債收益率 利差防御空間 （假定國(guó)債利率不變）12.030.34%0.50%2322.030.35%0.50%32.070.43%0.55%642.120.51%0.57%452.150.57%0.57%2來(lái)源：Wind，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值16圖表32：中票（AA+）騎乘策略收益測(cè)算（單位：%）中票(AA+)當(dāng)前收益率三個(gè)月后的收益率（假設(shè)收益率曲線不變）持有收益防御空間(BP)防御收益率久期債券比例組合久期組合收益0.252.05——0.51%————0.241177%2.871.57%0.52.082.050.52%2104.180.49592%2.871.04%0.752.082.080.51%1043.120.73392%2.870.80%12.112.080.54%702.800.98293%2.870.77%22.152.140.54%312.461.94148%2.870.60%32.172.170.55%202.382.87100%2.870.55%42.252.230.63%2.413.7976%2.870.58%52.282.270.59%2.414.6861%2.870.52%來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表33：二級(jí)資本債（AAA-）騎乘策略收益測(cè)算（單位：%）二級(jí)資本債二級(jí)資本債（AAA-）0.250.50.7512345當(dāng)前收益率1.962.002.022.032.032.072.122.15三個(gè)月后的收益率（假設(shè)收益率曲線不變）1.962.002.022.032.062.102.14持有收益0.49%0.50%0.51%0.50%0.50%0.55%0.57%0.57%債券比例1178%592%393%294%148%100%7