【深度報(bào)告】汽車(chē)汽配行業(yè)2023年展望：輕舟已過(guò)萬(wàn)重山

證券研究部彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>2023年展望：輕舟已過(guò)萬(wàn)重山■2023年行業(yè)溫和復(fù)蘇，前低后高，看好混動(dòng)/新勢(shì)力/重卡/出口四大方向■明年新勢(shì)力提升供應(yīng)鏈、內(nèi)部管理、產(chǎn)品矩陣等短板，傳統(tǒng)式調(diào)整銷售渠道布局和技術(shù)謀求混動(dòng)化大突破■看好彈性大自主龍頭吉利汽車(chē)及混動(dòng)（含增程）雙雄理想汽車(chē)/比亞迪股份我們預(yù)計(jì)2023年汽車(chē)行業(yè)溫和復(fù)蘇，銷量同比增長(zhǎng)3%，考慮：1）疫情防控放開(kāi)后需求重新釋放；2）燃油車(chē)購(gòu)置稅優(yōu)惠政策延續(xù)，疫情后的刺激需求效應(yīng)或好于2022年。預(yù)計(jì)新能源乘用車(chē)銷量同比增長(zhǎng)20-30%達(dá)800-850萬(wàn)輛，燃油車(chē)市場(chǎng)下滑?？紤]疫情后的過(guò)渡期，預(yù)計(jì)行業(yè)產(chǎn)銷量前低后高。明年重點(diǎn)看好四大方向：1）油車(chē)混動(dòng)化（10-20萬(wàn)元區(qū)間）；2）國(guó)產(chǎn)車(chē)第二波新勢(shì)力崛起，極氪/華為/仰望等；3）重卡恢復(fù)性增長(zhǎng)；4）出口市場(chǎng)高增長(zhǎng)。2022年新勢(shì)力產(chǎn)銷規(guī)模普遍低于預(yù)期，除大環(huán)境不利之外，更重要的是受規(guī)?；芰ο拗?，尤其是供應(yīng)鏈能力相對(duì)薄弱，缺乏產(chǎn)業(yè)鏈一體化組織能力。預(yù)計(jì)2023年顯著提升以下能力：1）強(qiáng)化供應(yīng)鏈，綁定供應(yīng)商，提升話語(yǔ)權(quán)，謀求規(guī)模化突破；2）進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整，更注重效率提升；3）延伸產(chǎn)品線應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，扛波動(dòng)能力增強(qiáng)；4）技術(shù)路線多元化，純電+增程混合競(jìng)爭(zhēng)。今年面臨燃油車(chē)市場(chǎng)需求萎縮以及混動(dòng)車(chē)替代油車(chē)的雙重壓力，除比亞迪外的龍頭公司未能把握混動(dòng)市場(chǎng)大爆發(fā)機(jī)遇。預(yù)計(jì)2023年將加快新舊能源格局切換，通過(guò)混動(dòng)技術(shù)革新，調(diào)整銷售渠道應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，向比亞迪發(fā)起挑戰(zhàn)，大幅提升新能源車(chē)滲透率。蔚小理的崛起壓制外資品牌的溢價(jià)力，起到示范效應(yīng)，自主龍頭孵化新品牌構(gòu)建第二波新勢(shì)力，追趕蔚小理等第一波新勢(shì)力。我們?cè)?月初強(qiáng)推海外汽車(chē)股，9月初提示需求風(fēng)險(xiǎn)，目前風(fēng)險(xiǎn)最大階段已過(guò)。明年海外汽車(chē)股有望螺旋上升，逐步抬高，建議逢低買(mǎi)入。推薦順序：1）整車(chē)：a）吉利汽車(chē)估值彈性最大，極氪上量及IPO提升估值，雷神混動(dòng)技術(shù)和渠道調(diào)整后有爆發(fā)力；b）穩(wěn)健策略推薦理想汽車(chē)/比亞迪股份，看好混動(dòng)（含增程）產(chǎn)品需求強(qiáng)勁，在明年新市場(chǎng)格局中相對(duì)穩(wěn)固；c）明年恢復(fù)周期相對(duì)靠后，邊際改善預(yù)期催生反彈，關(guān)注小鵬汽車(chē)/長(zhǎng)城汽車(chē)。2）零部件：看好電動(dòng)化、智能化帶來(lái)增量市場(chǎng)，京東方精電/敏實(shí)集團(tuán)/福耀玻璃。3）豪華車(chē)經(jīng)銷商：市場(chǎng)低估經(jīng)銷商模式價(jià)值但高估直營(yíng)模式，前期深度調(diào)整，估值吸引，關(guān)注中升控股（881HK）。風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)景氣度低于預(yù)期。+8675582904571liangy6@+8675583235354yangdd2@20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50% 汽車(chē)汽配恒生指數(shù)心資料來(lái)源：彭博%6m12m絕對(duì)表現(xiàn)10.3(21.2)(36.5)相對(duì)表現(xiàn)(10.2)(20.0)資料來(lái)源：彭博1.汽車(chē)汽配-情緒面改善或催生短期機(jī)會(huì)，基本面需求問(wèn)題猶存（推薦）(2022/11/14)公司理想汽車(chē)2015HK增持128.081.258%-0.60-0.600.24n.a296.5n.a3.63.63.6-53.2%小鵬汽車(chē)9868HK增持50.039.925%-4.58-3.33n.an.a2.1-83.5%比亞迪股份增持387.0204.489%5.206.8734.0-32.5%吉利汽車(chē)175HK增持19.012.157%0.520.6920.215.2-38.1%長(zhǎng)城汽車(chē)2333HK增持14.010.435%1.0-22.6%福耀玻璃3606HK增持50.034.047%1.962.1015.014.02.72.4-14.2%敏實(shí)集團(tuán)425HK增持29.521.239%1.321.5813.879.1%中升控股881HK增持65.041.856%3.353.354.078.910.88.923.0%濰柴動(dòng)力2338HK增持13.010.722%1.171.2-70.5%京東方精電710HK增持22.013.761%0.630.8618.9-74.8%資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測(cè)，股價(jià)為2022年12月19日的收盤(pán)價(jià)2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>行業(yè)：預(yù)計(jì)2023年溫和復(fù)蘇 3新勢(shì)力：GoBigorGoHome 5新勢(shì)力：0-1獲驗(yàn)證，1-10能否突圍？ 5新勢(shì)力：時(shí)間窗口變窄，GoBigorGoHome 5新勢(shì)力：規(guī)模化的短板 6新勢(shì)力：融資之困 7新勢(shì)力：如何突圍？ 9新勢(shì)力：誰(shuí)能突圍？ 9舊勢(shì)力：調(diào)整渠道和技術(shù)加速混動(dòng)化 舊勢(shì)力分化，坐失新能源紅利 自主品牌是新能源市場(chǎng)主導(dǎo)者 調(diào)整渠道和技術(shù)加速混動(dòng)化 零部件：電動(dòng)智能化催生新增量 車(chē)載顯示：大屏多屏化發(fā)展，量?jī)r(jià)齊升 汽車(chē)玻璃：天幕玻璃和HUD滲透率提升 車(chē)載顯示：大屏多屏化發(fā)展，量?jī)r(jià)齊升 經(jīng)銷商：轉(zhuǎn)型周期，悲觀預(yù)期見(jiàn)底 經(jīng)銷商：當(dāng)前處于轉(zhuǎn)型周期，悲觀預(yù)期或見(jiàn)底 經(jīng)銷商：業(yè)務(wù)有韌性，估值吸引 20投資策略 21整車(chē)板塊 21零部件板塊：看好電動(dòng)化、智能化帶來(lái)增量市場(chǎng) 21豪華車(chē)經(jīng)銷商板塊：市場(chǎng)分歧猶存，但前期深度調(diào)整，估值吸引 21重點(diǎn)公司分析 22吉利汽車(chē)（175HK，增持）：多款重磅車(chē)型助力銷量突破，極氪IPO或催化估值 22理想汽車(chē)（2015HK，增持）：打造完整產(chǎn)品譜系，于加劇分化市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)突出 23比亞迪股份（1211HK，增持）：?jiǎn)诬?chē)盈利強(qiáng)勁提升，海外市場(chǎng)打造全新增長(zhǎng)點(diǎn) 24長(zhǎng)城汽車(chē)（2333HK，增持）：重盈利戰(zhàn)略初獲成效，全球化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn) 25小鵬汽車(chē)（9868HK，增持）：G9慢熱產(chǎn)能爬坡，管理架構(gòu)調(diào)整重塑競(jìng)爭(zhēng)力 26福耀玻璃（3606HK，增持）：內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)，長(zhǎng)線增長(zhǎng)邏輯持續(xù)兌現(xiàn) 27京東方精電（710HK，增持）：車(chē)載顯示龍頭，受益智能座艙高增長(zhǎng) 28敏實(shí)集團(tuán)（425HK，增持）：新訂單強(qiáng)勁，期待電池盒業(yè)務(wù)放量 29中升控股（881HK，增持）：中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)基礎(chǔ)扎實(shí)，基本面有望重回增長(zhǎng) 30蔚來(lái)汽車(chē)（9866HK，未評(píng)級(jí)）：產(chǎn)品矩陣迭代加快，新車(chē)周期強(qiáng)勁 31零跑汽車(chē)（9863HK，未評(píng)級(jí)）：毛利率改善，探索品牌向上，開(kāi)辟增程新市場(chǎng) 32行業(yè)估值比較 332022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>據(jù)中汽協(xié)，2022年11月汽車(chē)行業(yè)銷量為233萬(wàn)輛，同比/環(huán)比-7.9%/-7.1%；1-11月累計(jì)銷售2,430萬(wàn)輛，同比+3.3%。其中，11月乘用車(chē)銷售208萬(wàn)輛，同比/環(huán)比-5.6%/-7%；商用車(chē)銷售25萬(wàn)輛，同比/環(huán)比-23.4%/-7.5%；11月新能源車(chē)銷售79萬(wàn)輛，環(huán)比+10.1%，新能源乘用車(chē)滲透率為35.8%，環(huán)比+5ppt。我們預(yù)計(jì)2022年中國(guó)汽車(chē)總銷量為2680萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)2%。2023年汽車(chē)行業(yè)溫和復(fù)蘇，銷量同比增長(zhǎng)3%，達(dá)2700-2800萬(wàn)輛。綜合考慮：1）行業(yè)基數(shù)較大，高增長(zhǎng)可能性不大；2）2022年不利的宏觀環(huán)境，在2023年或改善；3）超預(yù)期的疫情管控放松；4）潛在刺激政策發(fā)力。我們預(yù)計(jì)新能源乘用車(chē)銷量同比增長(zhǎng)20-30%，達(dá)800-850萬(wàn)輛。滲透率持續(xù)上升，而燃油車(chē)市場(chǎng)下滑。圖圖1：中國(guó)汽車(chē)行業(yè)增長(zhǎng)周期及驅(qū)動(dòng)因素0前期抑制的需求爆發(fā)，外加政策推動(dòng)2023年疫情解除道路資源壓力上升。銷售增前期抑制的需求爆發(fā)，外加政策推動(dòng)2023年疫情解除道路資源壓力上升。銷售增長(zhǎng)基數(shù)大、經(jīng)濟(jì)增速下降，行業(yè)低速增長(zhǎng)第一輪高增長(zhǎng)2020年新冠疫情沖擊需求潛力釋放；信貸收緊部分地區(qū)實(shí)行國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)需求釋放后第二次增長(zhǎng)高峰第三輪高增長(zhǎng)。刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推出汽車(chē)行業(yè)優(yōu)惠政策。進(jìn)入汽車(chē)社會(huì)前期需求釋放后增速回落。限購(gòu)城市增加，提前釋放的需求支撐增長(zhǎng)中國(guó)汽車(chē)銷量（左軸，萬(wàn)輛）同比增長(zhǎng)（右軸，%）資料來(lái)源：中汽協(xié)、招商證券（香港）預(yù)測(cè)圖圖2：汽車(chē)月銷量及同比增長(zhǎng)0.70.0當(dāng)月銷量同比增長(zhǎng)400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100-150資料來(lái)源：中汽協(xié)、招商證券（香港）圖圖3：乘用車(chē)月銷量及同比增長(zhǎng)3.0500%400%300%3.0500%400%300%200%100%0%-100%-200%資料來(lái)源：中汽協(xié)、招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖圖4：新能源車(chē)月銷量及同比增長(zhǎng)900800700600500400300200100-千輛當(dāng)月銷量同比增長(zhǎng)100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%720%600%480%360%240%120%0%-120%資料來(lái)源：中汽協(xié)、招商證券（香港）資料來(lái)源：中汽協(xié)、招商證券（香港）資料來(lái)源：中汽協(xié)、招商證券（香港）圖圖6：中國(guó)汽車(chē)經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù)14.80202020212022警戒線圖5：新能源車(chē)月銷量拆分純電動(dòng)插電混圖5：新能源車(chē)月銷量拆分純電動(dòng)插電混資料來(lái)源：汽車(chē)流通協(xié)會(huì)、招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>新勢(shì)力：GoBigorGoHome新勢(shì)力年銷量由2020年的均不足5萬(wàn)輛提升至2021年的4-10萬(wàn)輛區(qū)間，2022年產(chǎn)銷量規(guī)模提升至10-15萬(wàn)輛區(qū)間，但普遍低于年初的市場(chǎng)預(yù)期，新勢(shì)力出現(xiàn)分化跡象，進(jìn)入調(diào)整期。我們預(yù)期2023年部分頭部新勢(shì)力車(chē)企整體躍升至20萬(wàn)-30萬(wàn)輛銷量區(qū)間，得益于多款基于新平臺(tái)的新車(chē)型將帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力，產(chǎn)品線的深度有突破。新勢(shì)力整體仍維持高增長(zhǎng)，但分化會(huì)加劇。新勢(shì)力：0-1獲驗(yàn)證，1-10能否突圍？圖圖7：參考特斯拉的成長(zhǎng)路徑，新勢(shì)力已進(jìn)入1-10的成長(zhǎng)期資料來(lái)源：中汽協(xié)、招商證券（香港）新勢(shì)力：時(shí)間窗口變窄，GoBigorGoHome1）新勢(shì)力逆風(fēng)交付量普遍低于年初預(yù)期，產(chǎn)品策略被質(zhì)疑；智能化領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不明顯；尚未盈利，缺乏造血能力。2022年1-11月蔚來(lái)交付10.7萬(wàn)輛，小鵬交付10.9萬(wàn)輛，理想交付11.2萬(wàn)輛；預(yù)計(jì)2022年全年蔚來(lái)交付12.7萬(wàn)輛，小鵬交付12.8萬(wàn)輛，理想交付13.4萬(wàn)輛。其交付量與年初制定的蔚來(lái)全年交付15萬(wàn)輛；小鵬全年交付25萬(wàn)輛，沖擊30萬(wàn)輛；理想全年交付20萬(wàn)輛的目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。與此同時(shí)，蔚來(lái)、小鵬、理想盈利能力堪憂，2022年1-3季度，蔚來(lái)凈虧損41.4億元，小鵬虧損67.8億元，理想虧損22.7億元。2）市場(chǎng)環(huán)境劇變特斯拉降價(jià)觸發(fā)新勢(shì)力生存力的悲觀預(yù)期。2022年特斯拉在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)啟多輪降價(jià)。10月Model3/ModelY降價(jià)1.4-3.7萬(wàn)元；11月尾款減8000元；12月尾款減4000元，現(xiàn)車(chē)額外享受6000元福利。根據(jù)特斯拉2022年三季報(bào)，特斯拉實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為33.3億美元，每臺(tái)車(chē)的平均獲利已9711美元，約合7萬(wàn)元人民幣，單車(chē)?yán)麧?rùn)水平遠(yuǎn)超同業(yè)，仍然有充足的降價(jià)空間，市場(chǎng)擔(dān)憂2023年特斯拉將掀起價(jià)格戰(zhàn)。第二波新勢(shì)力追擊，差距縮小。極氪2022年11月銷售1.1萬(wàn)輛，單月銷量進(jìn)入破萬(wàn)階段，1-11月累計(jì)銷量破6萬(wàn)。華為問(wèn)界2022年11月銷售8277輛，1-11月累計(jì)銷售近6.8萬(wàn)，銷量增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，對(duì)新勢(shì)力構(gòu)成沖擊。2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖圖8：蔚小理年度交付量輛輛0資料來(lái)源：公司資料，招商證券（香港）圖圖9：新勢(shì)力月銷量持續(xù)攀升10資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，招商證券（香港）圖10：各新能源品牌2022年銷量情況 排名品牌10月銷量同比環(huán)比1-10月銷量累計(jì)同比1比亞迪217,518144%8%1,398,063160%2廣汽埃安30,063149%0%212,384134%3哪吒18,016122%0%129,397161%412,03857,7775極氪4985%22%59,62424821%6蔚來(lái)10,059174%-8%92,49332%7理想10,05231%-13%96,97954%8零跑7,06292%-36%94,628201%9北汽藍(lán)谷4,66789%9%33,36270%5,101-50%-40%103,65456%嵐圖汽車(chē)2,553220%16,172555%資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，招商證券（香港）新勢(shì)力：規(guī)模化的短板1）規(guī)?；菬o(wú)法繞過(guò)的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)環(huán)節(jié)：產(chǎn)能足夠，但訂單不足；需求強(qiáng)勁，但產(chǎn)能不足新勢(shì)力產(chǎn)銷量提升的節(jié)奏除了受大環(huán)境影響外，同時(shí)也暴露出期規(guī)?；芰Φ牟蛔?。2022年新勢(shì)力的規(guī)?；芰Ω鳟悾糠周?chē)型下半年開(kāi)始需求轉(zhuǎn)弱，而部分車(chē)型則因產(chǎn)能不足，交貨周期較長(zhǎng)。2）規(guī)?；芰Σ蛔悖汗?yīng)鏈能力偏弱；缺乏整合上下游的一體化能力；產(chǎn)品線短，切換周期波動(dòng)大多數(shù)新勢(shì)力屬于跨界造車(chē)，因而缺乏汽車(chē)行業(yè)供應(yīng)鏈管理的經(jīng)驗(yàn)，更缺乏產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力，因而影響其規(guī)模化能力。其次，與BBA等豪華車(chē)品牌相比，BBA具有強(qiáng)大的產(chǎn)品矩陣，而新勢(shì)力的產(chǎn)品組合不夠豐富，故在產(chǎn)品線切換周期的產(chǎn)銷量波動(dòng)相對(duì)較大。2022年12月20日（星期二） 圖11：2022年1-10月蔚小理總銷量及2022年總產(chǎn)能比較-輛產(chǎn)能銷量資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，招商證券（香港）注：虛線為加班產(chǎn)能圖圖12：2022年1-10月蔚小理、BBA分車(chē)型銷量排名寶馬3系 奧迪A4理想ONE奧迪Q3 蔚來(lái)ES6奔馳GLA蔚來(lái)ET7小鵬G3蔚來(lái)ES7資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，招商證券（香港）新勢(shì)力：融資之困1）第一波新勢(shì)力：曾獲最佳上市窗口期；融資壓力暫時(shí)不大；需加速交付并兌現(xiàn)盈利周期第一波新勢(shì)力在最優(yōu)時(shí)間融資及上市，蔚來(lái)、小鵬、理想分別于2018年9月、2020年8月、2020年7月在美股上市，取得高市值，在手現(xiàn)金充足，短期內(nèi)融資壓力較小。截至到2022年三季度，蔚來(lái)在手現(xiàn)金514億元，小鵬在手現(xiàn)金401.2億元，理想在手現(xiàn)金558億元。但目前新勢(shì)力銷量表現(xiàn)不佳，未達(dá)到其銷量目標(biāo)和市場(chǎng)預(yù)期。因此，這類企業(yè)需加速交付，實(shí)現(xiàn)盈利和造血能力。2）未上市新勢(shì)力：融資向頭部集中，融資難度加大；2022年融資額銳減（剔除埃安后靠大集團(tuán)“輸血”，生存壓力?。喊０?、極氪；急需輸血、造血，生存壓力大：威馬未上市的新勢(shì)力車(chē)企融資難度較大，目前一級(jí)市場(chǎng)景氣度不佳，融資向頭部集中，尾部出清壓力陡增。未上市新勢(shì)力發(fā)展?fàn)顩r分化嚴(yán)重，埃安、極氪分別背靠廣汽和吉利，銷量表現(xiàn)較好，并且背靠母公司，具有大集團(tuán)背書(shū)，生存壓力較小。威馬則深陷財(cái)務(wù)困境，銷量大幅下滑，11月僅銷售153輛，同比-97%，與埃安、極氪銷量差距不斷增大。2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖13：第一波新勢(shì)力融資歷程及交付量公司公司年份當(dāng)年融資額（億美元）累計(jì)融資額（億美元）當(dāng)年交付量當(dāng)年交付量累計(jì)交付量累計(jì)交付量20156.06.020160.26.2201722.2201832.2201943.020,56531,913202062.9105.943,72875,641蔚來(lái)202155.0160.991,429167,070理想201620175.36.520180.26.720195.3202033.945.932,62432,62420218.654.690,491202220.074.62015數(shù)千萬(wàn)美元20160.40.420173.23.6201820194.016,60816,608202039.557.527,04143,64920210.057.598,155141,804威馬202144,15744,15720226.022.125,15869,315哪吒202149.049.090,49190,491202230.079.0129,206219,697零跑202188.088.043,12143,121資料來(lái)源：公司資料，招商證券（香港）圖14：第二波新勢(shì)力融資歷程及交付量 公司年份當(dāng)年融資額（億人民幣）累計(jì)融資額（億人民幣）當(dāng)年交付量（輛）累計(jì)交付極氪智能202132.332.36,0076,007廣汽埃安2022208.6208.6212,384212,384阿維塔科技202124.224.2智己科技202230303,9373,937飛凡汽車(chē)2022895427,354資料來(lái)源：公司資料，招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖圖15：新勢(shì)力在手現(xiàn)金情況0 資料來(lái)源：公司資料，招商證券（香港）新勢(shì)力：如何突圍？1）改善供應(yīng)鏈管理：非核心零部件（三電除外）加深綁定供應(yīng)商，提升話語(yǔ)權(quán)；注重平臺(tái)化，零部件通用性與傳統(tǒng)汽車(chē)大廠相比，新勢(shì)力的供應(yīng)鏈上的話語(yǔ)權(quán)相對(duì)偏弱。我們相信新勢(shì)力將在2023年開(kāi)始逐步彌補(bǔ)、改善其供應(yīng)鏈方面短板，加深與供應(yīng)商的綁定關(guān)系。其次在研發(fā)方面更加注重平臺(tái)化、零部件的通用性。2）組織架構(gòu)調(diào)整，更注重效率提升：小鵬改革，推動(dòng)各業(yè)務(wù)線合作，打通端到端產(chǎn)品業(yè)務(wù)閉環(huán)我們預(yù)計(jì)2023年新勢(shì)力更加注重內(nèi)部管理，苦煉內(nèi)功。以小鵬為例，經(jīng)歷陣痛后，公司的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)策略調(diào)整，戰(zhàn)略更加聚焦，已經(jīng)找到問(wèn)題的關(guān)鍵和痛點(diǎn)，反映出公司的快速學(xué)習(xí)能力、糾錯(cuò)能力。如能有效落實(shí)，將重新激發(fā)組織活力，釋放公司產(chǎn)品技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)銷量的逐步復(fù)蘇將水到渠成。3）延伸產(chǎn)品線應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)：豐富產(chǎn)品線，價(jià)格下沉；技術(shù)路線多元化，純電+增程我們看到繼理想汽車(chē)后，將有越來(lái)越多的新勢(shì)力加入增程電動(dòng)車(chē)陣營(yíng)，例如零跑等品牌。市場(chǎng)低估了增程的實(shí)用性和市場(chǎng)價(jià)值。預(yù)計(jì)新勢(shì)力將推動(dòng)新能源汽車(chē)技術(shù)路線的多元化，降低整車(chē)成本，產(chǎn)品價(jià)格下沉，拓寬其產(chǎn)品線，以此提升整體競(jìng)爭(zhēng)力。 圖17 圖17：小鵬五大虛擬委員會(huì)組織及三個(gè)產(chǎn)品矩陣組織圖16：新勢(shì)力強(qiáng)化零部件綁定關(guān)系資料來(lái)源:聆英咨詢、招商證券（香港）資料來(lái)源:公司資料、招商證券（香港）新勢(shì)力：誰(shuí)能突圍？1）成長(zhǎng)速度定生死，戰(zhàn)斗力依靠組織效率取勝新勢(shì)力經(jīng)歷了從0到1階段的考驗(yàn)，目前進(jìn)入1-10的快速成長(zhǎng)期。隨著新勢(shì)力逐步進(jìn)入淘汰賽階段，市場(chǎng)對(duì)新勢(shì)力的規(guī)?；芰Φ囊蟾涌量?。公司經(jīng)營(yíng)效率的高低，根本上決定了產(chǎn)銷量的提升速度，盈利能力水平的高低。2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>2）第一波新勢(shì)力：理想汽車(chē)公司突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)在：a）管理高效：人員組織多樣化并充分授權(quán)，以科技公司方式管理，團(tuán)隊(duì)的思維模式能夠獨(dú)立思考且快遞迭代；b）商業(yè)模式高效：少而精的產(chǎn)品哲學(xué)，主打單品爆款，加上直營(yíng)模式，令銷售和庫(kù)存控制的效率高，用戶和企業(yè)雙贏；c）運(yùn)營(yíng)高效：?jiǎn)慰钴?chē)銷量/單店銷量/交付和生產(chǎn)速度/毛利率遠(yuǎn)超對(duì)手，為新勢(shì)力最高3）第二波新勢(shì)力：華為汽車(chē)公司從ICT行業(yè)跨界造車(chē)，具有強(qiáng)大的ToC品牌基因，具有極強(qiáng)的用戶思維和互聯(lián)網(wǎng)思維。公司用期ICT技術(shù)賦能汽車(chē)行業(yè)，尤其是其垂直一體的智能汽車(chē)解決方案的能力，硬件+軟件的綜合實(shí)力強(qiáng)勁，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。再次，公司具有強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢(shì)，是提升市占率的助推器。4）傳統(tǒng)車(chē)企的新勢(shì)力：極氪極氪是吉利集團(tuán)旗下的高端智能電動(dòng)車(chē)品牌，是由傳統(tǒng)車(chē)企制造商孵化的新勢(shì)力品牌中，表現(xiàn)最突出的品牌。極氪001的平均售價(jià)近33萬(wàn)-34萬(wàn)元人民幣，目前月產(chǎn)銷量規(guī)模已經(jīng)過(guò)萬(wàn)，預(yù)計(jì)明年車(chē)型增加至4款，預(yù)計(jì)后續(xù)發(fā)展趨勢(shì)有望追趕新勢(shì)力。與其他第二波新勢(shì)力相比，公司背靠大集團(tuán)，技術(shù)資源更豐富，制造能力更強(qiáng)。圖18圖18：新勢(shì)力2022年1-10月累計(jì)銷量對(duì)比小鵬P7蔚來(lái)ES6小鵬P5理想L9蔚來(lái)ET7小鵬G3蔚來(lái)ES8蔚來(lái)ES7蔚來(lái)ET5資料來(lái)源:公司資料、招商證券（香港）圖圖19：理想季度毛利率領(lǐng)先蔚來(lái)小鵬20%10% 資料來(lái)源:公司資料、招商證券（香港）圖21圖21：理想經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅領(lǐng)先圖20：理想凈虧損為蔚小理最小 0資料來(lái)源:公司資料、招商證券（香港）0資料來(lái)源：公司資料，招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖圖22：新勢(shì)力銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)對(duì)比，華為渠道優(yōu)勢(shì)明顯-資料來(lái)源:公司資料、杰蘭路咨詢、招商證券（香港統(tǒng)計(jì)口徑為具有汽車(chē)銷售的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目；問(wèn)界、小鵬、蔚來(lái)截止2022Q3，問(wèn)界預(yù)期年底達(dá)1200家；理想截止至2022年11月21日?qǐng)D23：部分重點(diǎn)新勢(shì)力多維度比較資料來(lái)源：招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>舊勢(shì)力分化，坐失新能源紅利我們看到今年行業(yè)冰火兩重天，新能源滲透率強(qiáng)勁突破，燃油車(chē)市占率節(jié)節(jié)下滑。傳統(tǒng)勢(shì)力今年面臨燃油車(chē)市場(chǎng)需求萎縮以及混動(dòng)車(chē)替代油車(chē)的雙重壓力，除比亞迪外的龍頭公司未能把握混動(dòng)市場(chǎng)大爆發(fā)機(jī)遇。純電是主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。2022年新能源乘用車(chē)滲透率從1月的19.2%一路升至11月的35.8%，提升16.6ppt，其中純電動(dòng)乘用車(chē)滲透率（純電動(dòng)乘用車(chē)銷量/乘用車(chē)銷量）從1月的15.3%升至11月的27.6%，提升12.3ppt，是主要增長(zhǎng)動(dòng)力。插混乘用車(chē)滲透率（插混乘用車(chē)銷量/乘用車(chē)銷量）從1月的3.9%升至11月的8.2%，提升4.3ppt。插混替代油車(chē)空間仍大。整體上，我們認(rèn)為插混今年迎放量元年，但市占率仍低，明年對(duì)燃油車(chē)替代空間大。今年比亞迪引爆插混市場(chǎng)，提高插混的市場(chǎng)接受度，預(yù)計(jì)明年插混持續(xù)對(duì)燃油車(chē)的替代，尤其沖擊合資品牌燃油車(chē)份額。插混對(duì)燃油車(chē)的替代率（插混銷量/插混及燃油車(chē)合計(jì)銷量）從1月的4.6%升至11月的11.3%，提升6.8ppt，仍有廣闊的替代空間。自主品牌是新能源市場(chǎng)主導(dǎo)者自主品牌新能源滲透率遙遙領(lǐng)先，1-10月滲透率達(dá)到44.5%，11月滲透率高達(dá)51.9%，各品牌百花齊放。豪華品牌新能源，特斯拉一家獨(dú)大，傳統(tǒng)豪華品牌的新能源車(chē)型競(jìng)爭(zhēng)力欠佳。合資品牌電動(dòng)化轉(zhuǎn)型緩慢，市場(chǎng)份額受自主品牌侵調(diào)整渠道和技術(shù)加速混動(dòng)化預(yù)計(jì)2023年傳統(tǒng)勢(shì)力將加快新舊能源格局切換，通過(guò)混動(dòng)技術(shù)革新，調(diào)整銷售渠道應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，向比亞迪發(fā)起挑戰(zhàn)，大幅提升新能源車(chē)滲透率。蔚小理的崛起壓制外資品牌的溢價(jià)力，起到示范效應(yīng)，自主龍頭孵化新品牌構(gòu)建第二波新勢(shì)力，追趕蔚小理等第一波新勢(shì)力。圖圖24：新能源批發(fā)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，招商證券（香港）圖圖25：新能源批發(fā)滲透率 5.0%7.08%2.4%4.1%4.7% 2019202020212022年1-資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖圖26：純電動(dòng)乘用車(chē)銷量及同比增長(zhǎng)“0資料來(lái)源：中汽協(xié)、招商證券（香港）圖圖27：插電混動(dòng)乘用車(chē)銷量及同比增長(zhǎng)0資料來(lái)源：中汽協(xié)、招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>車(chē)載顯示：大屏多屏化發(fā)展，量?jī)r(jià)齊升1）汽車(chē)智能化蓬勃發(fā)展，智能座艙滲透率快速提升IHSMarkit預(yù)測(cè)2025年全球智能座艙滲透率達(dá)到59.4%，而中國(guó)市場(chǎng)滲透率達(dá)75.9%；ICVTank預(yù)測(cè)2025年全球/中國(guó)智能座艙市場(chǎng)規(guī)模達(dá)413億/168億美元，2022-25年年復(fù)合增長(zhǎng)率約8.9%/11.7%。2）車(chē)載屏出貨量增長(zhǎng)確定性強(qiáng)預(yù)計(jì)2021-25年全球出貨量年復(fù)合增長(zhǎng)率近9%，其中中控屏/儀表屏/HUD的2021-25年年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為8%/12%/22%。中控屏是現(xiàn)階段規(guī)模最大的車(chē)用面板應(yīng)用市場(chǎng)，滲透率目前已達(dá)90%。圖圖28：新勢(shì)力銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)對(duì)比，華為渠道優(yōu)勢(shì)明顯資料來(lái)源:IHSMarkit預(yù)測(cè)、招商證券（香港）圖圖29：部分重點(diǎn)新勢(shì)力多維度比較0201920202021資料來(lái)源:IHSMarkit預(yù)測(cè)、招商證券（香港）資料來(lái)源：汽車(chē)之家，招商證券（香港）圖圖31：全球市場(chǎng)汽車(chē)顯示屏出貨量資料來(lái)源：Omdia預(yù)測(cè)，招商證券（香港）汽車(chē)玻璃：天幕玻璃和HUD滲透率提升1）天幕玻璃和HUD的新車(chē)搭載率快速提升在2021-2022年上市或引進(jìn)的主要車(chē)型中，大量車(chē)型搭載天幕玻璃和HUD，滲透率提升速度或超預(yù)期，且未來(lái)幾年天幕玻璃滲透率將大幅提升，原因包括：1）天幕玻璃成為智能電動(dòng)車(chē)的重點(diǎn)配置，新能源車(chē)銷量持續(xù)爆發(fā)帶動(dòng)天幕玻璃2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>滲透率提升；2）天幕玻璃基本成為新勢(shì)力的標(biāo)配，而特斯拉、蔚來(lái)、理想、小鵬的銷量2022年有望翻倍增長(zhǎng)；3）汽車(chē)市場(chǎng)的個(gè)性化需求增強(qiáng)，如今天幕玻璃成為時(shí)尚風(fēng)潮，有更多的燃油車(chē)型也開(kāi)始配置，以吸引消費(fèi)者；4）新能源車(chē)的智能化競(jìng)爭(zhēng)加劇，天幕玻璃可集成隔熱、智能調(diào)光、氛圍燈等功能，增強(qiáng)車(chē)主智能化體驗(yàn)。2）天幕玻璃滲透率約5%，提升空間巨大2021年天幕玻璃的滲透率約5%，2025年天幕玻璃在新能源車(chē)/燃油車(chē)滲透率將或達(dá)70-80%/20%，疊加新能源車(chē)銷量提升的結(jié)構(gòu)性因素，預(yù)示著巨大的市場(chǎng)增量空間。3）智能座艙是競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)，HUD迎增長(zhǎng)機(jī)遇根據(jù)目前定點(diǎn)車(chē)型預(yù)測(cè)，2022年前裝搭載量有望翻倍增長(zhǎng)。根據(jù)高工智能汽車(chē)研究院，2021年中國(guó)市場(chǎng)（不含進(jìn)出口）乘用車(chē)新車(chē)前裝標(biāo)配搭載HUD上險(xiǎn)量為116.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)超50%，前裝標(biāo)配搭載率為5.7%；根據(jù)目前定點(diǎn)車(chē)型預(yù)測(cè)，2022年前裝搭載量有望翻倍增長(zhǎng)，且2022年HUD滲透率將繼續(xù)提升，原因包括：1）智能化競(jìng)爭(zhēng)加劇，智能座艙是車(chē)企的重要競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)，而HUD作為重要的交互載體，隨行業(yè)智能電動(dòng)發(fā)展而加速滲透；2）我們預(yù)計(jì)2022年高端市場(chǎng)跑贏中低端，而HUD作為豪華車(chē)型（燃油車(chē)+新能源車(chē)）的“奢華”配置，將受益高端車(chē)市場(chǎng)增長(zhǎng)；3）光學(xué)組件、投影芯片、玻璃、光源等領(lǐng)域的技術(shù)突破，有望推動(dòng)HUD成本下降，進(jìn)一步提升裝配率。C-C-HUD（組合型抬頭顯示）W-HUD（擋風(fēng)玻璃型抬頭顯示）AR-HUD（現(xiàn)實(shí)增強(qiáng)型抬頭顯示） 顯示效果原理算法軟件處理后，由投影儀投射至樹(shù)脂鏡片算法軟件處理后，由投影儀投射至經(jīng)PUV處理的前擋風(fēng)玻璃的一部分AR-HUD使用增強(qiáng)投影面，通過(guò)數(shù)字微鏡元件生成圖像元素，同時(shí)成像幕上的圖像通過(guò)反射鏡最終射向擋風(fēng)玻璃視覺(jué)顯示透明樹(shù)脂玻璃前擋風(fēng)玻璃前擋風(fēng)玻璃成像尺寸最大10°×4°最大15°×5°投影距離最大2-3m最大4-5m最大15m圖形生成器技術(shù)TFT技術(shù)TFT或DLP技術(shù)TFT、DLP或MEMS技術(shù)最大到12,000cd/平方米最大到15,000cd/平方米最大到15,000cd/平方米技術(shù)特點(diǎn)投影范圍小投影內(nèi)容少：車(chē)道顯示、車(chē)速、簡(jiǎn)單導(dǎo)航信息投影質(zhì)量較差：存在鏡片與玻璃的色差，有可能影響駕駛員安全駕駛安全性較差：設(shè)備置于儀表上方，車(chē)輛碰撞時(shí)對(duì)駕駛員產(chǎn)生二次傷害投影范圍大：范圍相對(duì)更大，但只支持2D顯示投影內(nèi)容增多：車(chē)況、車(chē)速、部分ADAS信息投影質(zhì)量?jī)?yōu)化：無(wú)色差，且圖像更明亮、清晰技術(shù)要求高、成本高：要根據(jù)擋風(fēng)玻璃尺寸和曲率去適配高精度非球面反射鏡投影范圍大且立體：投影范圍大，可投影于整個(gè)前擋風(fēng)玻璃，可顯示和標(biāo)注遠(yuǎn)處信息，實(shí)現(xiàn)3D增強(qiáng)現(xiàn)投影內(nèi)容多：可投影信息量大、質(zhì)量高投影實(shí)時(shí)：通過(guò)AR將實(shí)景和車(chē)載功能完全融合，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)導(dǎo)航、實(shí)時(shí)預(yù)警，更加安全高效成本高、技術(shù)難關(guān)較多資料來(lái)源：蓋世汽車(chē)研究院、招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖33：國(guó)內(nèi)2021-2022年上市或引進(jìn)的主要新能源車(chē)型 整車(chē)廠車(chē)名動(dòng)力類型預(yù)計(jì)上市/引進(jìn)時(shí)間HUD天幕Q5e-tronEV2022年一季度AR-HUD奧迪e-tronGT2021年內(nèi)HUD全景天幕RSe-tronGT2021年內(nèi)HUD全景天窗X8PHV2021年內(nèi)2021年內(nèi)HUD全景天幕2021年四季度HUD全景天幕奔馳EQS2021年底/2022年初AR-HUD分段式天窗北京奔馳EQA2021年內(nèi)HUD分段式天窗EQB2021年底AR-HUD本田e:prototype2022年春季廣汽本田PHV2021年內(nèi)HUDID.ROOMZZ2021年內(nèi)AR-HUD全景天窗上汽大眾2021年四季度AR-HUD豐田bZ4X2022年2022年比亞迪元Plus2021年9月全景天窗海豚2021年8月天幕長(zhǎng)城汽車(chē)摩卡PHEVPHV2021年底AR-HUD全景天窗瑪奇朵HEV/PHV2021年8月AR-HUD全景天窗2022年AR-HUD歐拉閃電貓2021年內(nèi)分段式天幕歐拉朋克貓2021年底天窗拿鐵HEV/PHV2021年三季度AR-HUD東風(fēng)嵐圖FreePHV2021年7月全景天幕東風(fēng)日產(chǎn)Ariya2021年底HUD全景天窗領(lǐng)克0948V輕混2021年四季度W-HUD全景天窗領(lǐng)克ZEROConcept2021年內(nèi)W-HUD全景天幕極狐αS華為HI2021年內(nèi)HUD全景天窗凱迪拉克2022年AR-HUD全景天幕雷克薩斯NX新能源HEV/PHV2021年三季度HUD理想X01增程式2022年HUD零跑汽車(chē)零跑C012021年內(nèi)馬自達(dá)CX-30EV2021年內(nèi)天窗起亞Sportage汽油/柴油2022年全景天窗上汽智己2021年底全景天幕天際汽車(chē)ME5增程式2021年三季度全景天幕威馬汽車(chē)Maven2021年內(nèi)HUD蔚來(lái)ET7150kWh2021年內(nèi)HUD分段式天幕沃爾沃RECHARGE2022年AR-HUD全景天幕Polestar32022年現(xiàn)代IONIQ52021年內(nèi)AR-HUD全景天幕2021年三季度全景天幕G3i2021年7月全景天窗雪鐵龍eCC212022年資料來(lái)源：公開(kāi)資料，汽車(chē)之家，招商證券車(chē)載顯示：大屏多屏化發(fā)展，量?jī)r(jià)齊升1）新能源車(chē)銷量爆發(fā)，驅(qū)動(dòng)車(chē)載顯示市場(chǎng)擴(kuò)容2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>2021年全球新能源汽車(chē)銷量同比增長(zhǎng)108%至670萬(wàn)輛，滲透率為10.2%，據(jù)IEA預(yù)測(cè)，2025年全球新能源汽車(chē)銷量將達(dá)2,000萬(wàn)輛，滲透率達(dá)到17%。作為智能化的最佳載體，智能座艙在新能源汽車(chē)上的普及度更高，因此新能源車(chē)銷量增長(zhǎng)將推動(dòng)智能座艙滲透和車(chē)載顯示市場(chǎng)擴(kuò)容。2021年全球新能源汽車(chē)銷量同比增長(zhǎng)108%至670萬(wàn)輛，滲透率為10.2%，據(jù)IEA預(yù)測(cè)，2025年全球新能源汽車(chē)銷量將達(dá)2,000萬(wàn)輛，滲透率達(dá)到17%，對(duì)應(yīng)年復(fù)合增速31.4%。2021年中國(guó)新能源汽車(chē)銷售352萬(wàn)輛，滲透率為13.4%，到2025年滲透率有望超過(guò)30%。2）多屏大屏成為潮流，推升單車(chē)價(jià)值量多屏化：穩(wěn)步增長(zhǎng)，單車(chē)屏幕數(shù)量年復(fù)合增長(zhǎng)6-7%。下游整車(chē)的硬件競(jìng)爭(zhēng)白熱化，目前雙屏（中控屏+儀表屏）乃至多屏交互已成為車(chē)載顯示發(fā)展的主流趨勢(shì)。根據(jù)佐思汽研數(shù)據(jù)，2021上半年中國(guó)乘用車(chē)市場(chǎng)多屏汽車(chē)及多聯(lián)屏銷量分別為16.7萬(wàn)輛和77.8萬(wàn)片，滲透率為1.67%/7.78%，隨著多屏配置向中低端車(chē)型滲透，將推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)?？焖偬嵘?；2021年底，全年新上市車(chē)型平均屏幕數(shù)量為1.95塊，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到2.66塊。IHSMarkit預(yù)測(cè)，隨著座艙朝著“第三空間”轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)2025年采用3塊屏幕及以上方案將占比4%，2030年占比達(dá)19%。大屏化：12-14英寸受熱捧，14英寸以上加速滲透。特斯拉橫空出世，標(biāo)配的中控大屏帶動(dòng)行業(yè)向大屏化發(fā)展。大尺寸的中控顯示屏能夠極大提高車(chē)身的科技感，提高信息交互效率。行業(yè)的大屏化趨勢(shì)，從過(guò)去8英寸主導(dǎo)，到如今12-14英寸受熱捧，14英寸以上的豪華配置也在加速滲透。佐思汽研數(shù)據(jù)顯示，2021年8英寸及以上的中控屏占比已達(dá)49%，預(yù)計(jì)到2025年將增長(zhǎng)至72%，14英寸以上屏幕市占率將達(dá)20%。同時(shí)，大屏化趨勢(shì)在新能源車(chē)體現(xiàn)更為顯著，尤其自主品牌加碼智能電動(dòng)轉(zhuǎn)型，大屏成為自主品牌中高端電動(dòng)車(chē)的標(biāo)配。圖34：全球新能源車(chē)銷量資料來(lái)源：EVSales，招商證券（香港）圖圖36：車(chē)載屏數(shù)量趨勢(shì)資料來(lái)源：IHSMarkit預(yù)測(cè)、招商證券（香港注：此處車(chē)載顯示屏不含儀表、HUD及后視鏡 圖35：2015-2022年全球車(chē)載顯示屏市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)0資料來(lái)源：GlobalMarketInsights，招商證券（香港）圖圖37：2019-2025年汽車(chē)中控屏向大屏化發(fā)展201920202資料來(lái)源：佐思汽研預(yù)測(cè)、招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>經(jīng)銷商：當(dāng)前處于轉(zhuǎn)型周期，悲觀預(yù)期或見(jiàn)底1）市場(chǎng)或高估直營(yíng)模式價(jià)值，對(duì)經(jīng)銷模式有偏見(jiàn)我們認(rèn)為以特斯拉為代表的直營(yíng)模式，可能是新品牌在不同階段采取不同的商業(yè)模式，但不能絕對(duì)否定經(jīng)銷商的模式的存在價(jià)值，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)銷模式過(guò)度悲觀是非理性的。2）豪華車(chē)經(jīng)銷商試水新勢(shì)力，但不激進(jìn)我們看到部分龍頭經(jīng)銷商集團(tuán)，比如中升、永達(dá)等，在積極地謀求轉(zhuǎn)型，比如試水了部分電動(dòng)車(chē)品牌。因新勢(shì)力未來(lái)的市場(chǎng)格局并未完全確立，因而經(jīng)銷商穩(wěn)中求進(jìn)的策略是合理的行為。3）豪華品牌的電動(dòng)化在高線城市已有一定突破在部分高線城市，部分品牌的豪華車(chē)電動(dòng)化的滲透率明顯高于BBA的平均水平，未來(lái)有望從高線城市突破。圖圖38：庫(kù)存系數(shù)分品牌對(duì)比心心心資料來(lái)源：汽車(chē)流通協(xié)會(huì)，招商證券（香港）圖圖39：豪華車(chē)折扣率變化趨勢(shì)行業(yè)平均折扣率奧迪寶馬奔馳資料來(lái)源：公司資料，汽車(chē)之家，招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖圖40：奧迪終端折扣率和銷量資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、汽車(chē)之家、招商證券（香港）圖圖42：奔馳終端折扣率和銷量資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、汽車(chē)之家、招商證券（香港）圖圖41：寶馬終端折扣率和銷量資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、汽車(chē)之家、招商證券（香港）圖圖43：BBA銷量對(duì)比資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、招商證券（香港）圖44：經(jīng)銷商公司2022年上半年業(yè)績(jī)回顧中升控股和諧汽車(chē)廣匯寶信永達(dá)汽車(chē)美東汽車(chē)平均2022年上半年新車(chē)銷量（輛）242,28017,19039,95076,75229,658n.a同比-12.1%-23.4%-27.5%-33.7%-8.0%-20.9%股東應(yīng)占利潤(rùn)（人民幣百萬(wàn)元）3,425-915539673343同比*-7.3%-334.1%37.0%-42.5%-36.0%-12.2%毛利潤(rùn)率9.8%8.7%9.1%9.8%10.5%9.6%同比0.2ppt-0.5ppt2.9ppt0.7ppt-0.2ppt0.6ppt新車(chē)毛利率3.2%3.2%4.9%3.6%5.2%4.0%同比-0.6ppt-1.0ppt3.2ppt0.5ppt-1.4ppt0.1ppt售后毛利率47.1%43.6%39.1%45.2%49.8%45.0%同比-1.1ppt-1.0ppt-1.2ppt-0.3ppt4.0ppt0.1ppt凈利潤(rùn)率*4.0%-11.5%3.7%2.1%2.7%3.1%同比-0.2ppt-15.7ppt1.7ppt-0.7ppt-1.8ppt-0.3ppt存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）3031442429同比（天）978066已開(kāi)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)環(huán)比凈增加（個(gè)）51047已開(kāi)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)環(huán)比凈增長(zhǎng)0.0%2.8%資料來(lái)源：公司資料，招商證券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>經(jīng)銷商：業(yè)務(wù)有韌性，估值吸引1）長(zhǎng)期看汽車(chē)消費(fèi)升級(jí)延續(xù)，高利潤(rùn)的售后業(yè)務(wù)防守性強(qiáng)，二手車(chē)是新業(yè)務(wù)增量2）估值回到個(gè)位數(shù)P/E，歷史低位3）核心經(jīng)銷品牌電動(dòng)化減輕市場(chǎng)憂慮圖46圖46：中升集團(tuán)毛利潤(rùn)結(jié)構(gòu)圖45：中升集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)-資料來(lái)源：公司資料，招商證券（香港）預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司資料，招商證券（香港）預(yù)測(cè)2022年12月20日（星期二）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>整車(chē)板塊1）變革力度大的傳統(tǒng)汽車(chē)廠商。吉利汽車(chē)（175HK極氪上量及IPO有望提升估值，關(guān)注雷神混動(dòng)2023年發(fā)力2）偏穩(wěn)健策略，看好產(chǎn)品需求強(qiáng)勁，在明年新的市場(chǎng)格局中受沖擊相對(duì)小的公司理想汽車(chē)（2015HK），經(jīng)營(yíng)效率新勢(shì)力最高，2023年新產(chǎn)品周期強(qiáng)勁比亞迪（1211HK），規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)，處于盈利上升周期，產(chǎn)業(yè)鏈一體化護(hù)城河優(yōu)勢(shì)突出3）短期彈性大策略：跌幅較深，邊際改善預(yù)期催生強(qiáng)勁反彈小鵬汽車(chē)（9868HK處在調(diào)整周期，關(guān)注內(nèi)部調(diào)整后的執(zhí)行力，G9車(chē)型慢熱長(zhǎng)城汽車(chē)（2333HK2023年推出多款新產(chǎn)品，關(guān)注新能源車(chē)銷量邊際變化及渠道改革零部件板塊：看好電動(dòng)化、智能化帶來(lái)增量市場(chǎng)京東方精電（710HK），車(chē)載屏龍頭公司敏實(shí)集團(tuán)（425HK），新能源車(chē)電池盒龍頭公司福耀玻璃（3606HK），汽車(chē)天幕玻璃龍頭公司豪華車(chē)經(jīng)銷商板塊：市場(chǎng)分歧猶存，但前期深度調(diào)整，估值吸引中升控股（881HK），關(guān)注龍頭公司的估值修復(fù)機(jī)遇。彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>吉利汽車(chē)（175HK，增持多款重磅車(chē)型助力銷量突破，極氪IPO或催化估值新能源及極氪表現(xiàn)強(qiáng)勁公司1-11月累計(jì)129萬(wàn)輛，同比+10.4%。其中，新能源車(chē)銷售28萬(wàn)輛，新能源滲透率22.1%，表現(xiàn)強(qiáng)勁。極氪品牌1-11月累計(jì)交付超6萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)順利達(dá)成全年7萬(wàn)輛目標(biāo)；雷神短期銷量疲軟。因受疫情影響，目前庫(kù)存近2個(gè)月。當(dāng)前在手訂單16萬(wàn)輛，其中幾何達(dá)3萬(wàn)輛，博越L達(dá)1.5萬(wàn)輛。2023年關(guān)注新能源轉(zhuǎn)型雷神系列目前需求不足，關(guān)注渠道和營(yíng)銷體系建設(shè)（渠道網(wǎng)點(diǎn)增加20%快充技術(shù)上車(chē)，及產(chǎn)品布局完善，明年上半年推出基于CMA架構(gòu)打造的SUV和A級(jí)轎車(chē)，全系搭載長(zhǎng)續(xù)航混動(dòng)，觀察明年銷量突破；幾何G6/M6于11月上市；極氪001進(jìn)入月銷破萬(wàn)常態(tài)化階段，預(yù)計(jì)明年銷量翻倍增長(zhǎng)；除極氪001及剛上市的MPV車(chē)型009，極氪明年將推出一款SUV及一款轎車(chē)，產(chǎn)品矩陣更豐富；極氪009于2023年1月交付，刷新產(chǎn)品的價(jià)格天花板。極氪IPO或催化估值公司將分拆極氪獨(dú)立上市，聯(lián)交所已確認(rèn)可以進(jìn)行分拆。極氪產(chǎn)品力強(qiáng)勁，智能化持續(xù)升級(jí)改善短板，預(yù)計(jì)進(jìn)入銷量破萬(wàn)階段，月銷規(guī)?？待R蔚小理，極氪009上市提振品牌形象和毛利率，均預(yù)示極氪已經(jīng)完成“0到1”階段，是分拆上市的理想時(shí)機(jī)，獨(dú)立上市將大幅提升估值，成為吉利上市公司的股價(jià)催化劑。評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)維持增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)19港元，相當(dāng)于23.8x2023EP/E。人民幣百萬(wàn)元202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)額92,114101,611139,057161,090203,379同比增長(zhǎng)-5.4%10.3%36.9%15.8%26.3%凈利潤(rùn)5,5344,8475,1286,8178,826同比增長(zhǎng)-32.4%-12.4%5.8%32.9%29.5%每股盈利（元）0.560.480.520.690.89每股股息（元）00.260.34市盈率(x)21.820.2市凈率(x)ROE8.7%7.1%7.1%8.9%10.6%資料來(lái)源：公司資料，招商證券（香港）預(yù)測(cè)；收盤(pán)價(jià)截止2022年12月19日彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>理想汽車(chē)（2015HK，增持）：打造完整產(chǎn)品譜系，于加劇分化市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)突出三季度減值一次性影響較大，L9交付提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)三季度凈虧損16.5億元（人民幣，下同），遜于預(yù)期；其中理想ONE存貨計(jì)提及購(gòu)買(mǎi)承諾損失8億元，剔除后凈虧損為8.4億元，同比/環(huán)比虧損擴(kuò)大3792.1%/35.5%。三季度收入93.4億元，同比/環(huán)比+20.2%/+7.0%，環(huán)比上升是L9交付提升平均售價(jià)影響。毛利率：三季度為12.7%，同比/環(huán)比-10.7ppt/-8.9ppt，其中汽車(chē)銷售毛利率12%，同比/環(huán)比-9.1ppt/-9.2ppt，剔除理想ONE計(jì)提影響后汽車(chē)銷售毛利率20.8%，同比/環(huán)比基本平穩(wěn)。交付量：三季度交付2.7萬(wàn)輛，同比/環(huán)比+5.6%/-7.5%，為此前指引的下限，反映產(chǎn)品線切換和競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，其中L9交付1萬(wàn)輛占比38.2%。單車(chē)收入同比/環(huán)比+16.0%/+15.3%至34.1萬(wàn)元；單車(chē)毛利同比降低33.8%至4.1萬(wàn)元，環(huán)比減少34.5%。費(fèi)用率：三季度研發(fā)費(fèi)用18億元，再創(chuàng)新高，研發(fā)費(fèi)用率環(huán)比+1.8ppt至19.3%；銷售/行政及一般費(fèi)用15億元，環(huán)比增加2億元，費(fèi)用率環(huán)比+0.9ppt至16.1%?，F(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流5億元；現(xiàn)金儲(chǔ)備558億元，環(huán)比增加22億元。2023年新車(chē)型密集推出理想L9/L8/L7/L6分別定位為全尺/中大型/中大型/中型SUV，至2023年將形成完整L系列產(chǎn)品譜系。其中，L9于10月交付量破萬(wàn)印證產(chǎn)品力，預(yù)計(jì)2023年維持火熱市場(chǎng)表現(xiàn)；L8于11月正式開(kāi)啟首批試駕及交付；L7預(yù)計(jì)2023年一季度發(fā)布與交付。除增程平臺(tái)外，理想還規(guī)劃Whale及Shark兩款高壓純電平臺(tái)，2023年起將推出兩款高壓純電車(chē)型，豐富產(chǎn)品布局。不懼競(jìng)爭(zhēng)，于加劇分化市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)突出市場(chǎng)普遍較擔(dān)憂2023年新能源汽車(chē)市場(chǎng)格局惡化，我們認(rèn)為理想具有卓越的產(chǎn)品定義能力及高效的運(yùn)營(yíng)能力，增程（混動(dòng)）路線受電池成本、補(bǔ)貼政策等擾動(dòng)相對(duì)小，在利潤(rùn)率較高的細(xì)分市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)突出。評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)維持增持評(píng)級(jí)，港股（2015HK）目標(biāo)價(jià)128港元，美股（LIUS）目標(biāo)價(jià)32美元，相當(dāng)于2.6x2023EP/S。人民幣百萬(wàn)元202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)額9,45727,01046,01088,681135,529同比增長(zhǎng)3225.5%185.6%70.3%92.7%52.8%凈利潤(rùn)-792-321-2,502-1,0052,165同比增長(zhǎng)-59.8%每股盈利（元）-0.44-0.17-1.22-0.49每股股息（元）0.000.000.000.000.00市盈率(x)66.4市銷率(x)5.33.1ROE-4.6%-0.9%-6.3%-2.6%5.6%資料來(lái)源：公司資料，招商證券（香港）預(yù)測(cè)；收盤(pán)價(jià)截止2022年12月19日彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>比亞迪股份（1211HK，增持）：?jiǎn)诬?chē)盈利強(qiáng)勁提升，海外市場(chǎng)打造全新增長(zhǎng)點(diǎn)三季度單車(chē)盈利強(qiáng)勁提升三季度凈利潤(rùn)57億元，同比/環(huán)比+350.3%/+105.1%；扣非凈利潤(rùn)53億元，同比/環(huán)比+930.5%/+112.1%；收入同比/環(huán)比+115.6%/+39.7%至1,171億元，反映新能源車(chē)業(yè)務(wù)蓬勃增長(zhǎng)；毛利率同比/環(huán)比+5.6ppt/+4.6ppt至19%。估算前三季度單車(chē)毛利分別為2.5萬(wàn)/3.1萬(wàn)/3.8萬(wàn)元，三季度環(huán)比提升7千元（+23.7%單車(chē)扣非凈利潤(rùn)分別為1.4千/6.2千/9.2千元，三季度環(huán)比提升3千元（+40.9%盈利能力持續(xù)改善，反映規(guī)模效應(yīng)+兩次提價(jià)釋放盈利彈性。看好2023年銷量強(qiáng)勁增長(zhǎng)2022年前三季度新能源乘用車(chē)銷量為28萬(wàn)/35萬(wàn)/54萬(wàn)輛，10月銷量首次突破20萬(wàn)輛。2023年銷量有望沖擊300萬(wàn)輛。公司處于技術(shù)兌現(xiàn)期以及產(chǎn)品強(qiáng)周期，訂單充足，品牌力正在顯著躍升，銷量結(jié)構(gòu)向上突破。預(yù)計(jì)隨著規(guī)模釋放和原材料成本下降，以及零部件成本年降，部分抵消補(bǔ)貼退坡影響。發(fā)力海外，打造全新增長(zhǎng)點(diǎn)公司2022年全面加速海外布局，進(jìn)入日本、泰國(guó)、印度等市場(chǎng)；首個(gè)全資海外工廠落地泰國(guó)，預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)，年產(chǎn)能15萬(wàn)輛；面向歐洲發(fā)布漢EV、唐EV和ATTO3（元PLUS）三款車(chē)型，正式進(jìn)軍歐洲。公司三季度海外市場(chǎng)銷售乘用車(chē)1.7萬(wàn)輛，其中9月近8千輛，增勢(shì)迅猛。預(yù)計(jì)2023年開(kāi)始海外市場(chǎng)成為全新增長(zhǎng)點(diǎn)。智能化加速補(bǔ)短板公司計(jì)劃2023年開(kāi)始在部分車(chē)型搭載英偉達(dá)DriveHyperion平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)智能駕駛和智能泊車(chē)功能。公司在電動(dòng)化領(lǐng)域已奠定領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，而智能化水平一直為市場(chǎng)所擔(dān)憂，我們看好公司2023年在智能化領(lǐng)域有所突破。評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)維持增持評(píng)級(jí)，采用分部加總估值法，目標(biāo)價(jià)387港元，相當(dāng)于48.7x2023EP/E。人民幣百萬(wàn)元202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)額156,598216,142372,571527,642632,682同比增長(zhǎng)22.6%38.0%72.4%41.6%19.9%凈利潤(rùn)4,2343,04515,12820,01325,136同比增長(zhǎng)162.3%-28.1%396.8%32.3%25.6%每股盈利（元）5.206.878.63每股股息（元）10.680.85市盈率(x)120.0166.534.025.720.4市銷率(x)ROE7.4%3.2%13.8%15.6%16.6%資料來(lái)源：公司資料，招商證券（香港）預(yù)測(cè)；收盤(pán)價(jià)截止2022年12月19日彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>長(zhǎng)城汽車(chē)（2333HK，增持）：重盈利戰(zhàn)略初獲成效，全球化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)三季度銷量結(jié)構(gòu)改善，重盈利戰(zhàn)略初獲成效三季度收入同比/環(huán)比+29.4%/+31%至373億元人民幣，凈利潤(rùn)同比/環(huán)比+80.7%/-35.5%至26億元，扣非凈利同比/環(huán)比+181.3%/+201.9%至23億元，毛利率可比口徑同比/環(huán)比+5.2ppt/+2.7ppt至22.5%，主要系銷售結(jié)構(gòu)改善，高利潤(rùn)車(chē)型銷售占比提升及車(chē)型漲價(jià)訂單釋放（歐拉/魏牌/坦克品牌分別于3月/4月/9月漲價(jià)單車(chē)收入同比/環(huán)比+21.2%/+8.5%至13.2萬(wàn)元；單車(chē)毛利同比/環(huán)比+57.4%/+23.1%至29.6千元；單車(chē)扣非凈利潤(rùn)同比/環(huán)比+163.5%/+150%至8千元。2023年關(guān)注混動(dòng)化、高端化新車(chē)型DHT混動(dòng)技術(shù)下放哈弗品牌，開(kāi)啟走量戰(zhàn)略；年內(nèi)坦克300/500的PHEV版本將開(kāi)啟預(yù)售，山海炮上市；摩卡DHT-PHEV激光雷達(dá)版將于年底交付；2023年哈弗品牌將發(fā)布五款插混車(chē)型，涵蓋家用型及緊湊型，魏牌將推出MPV車(chē)型及2-3款轎車(chē)，歐拉品牌將推出朋克貓及SUV車(chē)型，坦克品牌將發(fā)布坦克400/700/800?？春?023年混動(dòng)市場(chǎng)突破，以及高端化驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上。全球化戰(zhàn)略推進(jìn)，海外市場(chǎng)大有可為哈弗H6DHT-PHEV10月登陸泰國(guó)市場(chǎng)，11月將開(kāi)啟交付；10月魏牌摩卡PHEV（Coffee01）、拿鐵PHEV（Coffee02）、歐拉好貓、好貓GT、閃電貓等車(chē)型亮相巴黎車(chē)展，Coffee01正式上市。隨海外布局持續(xù)推進(jìn)，品牌全球化進(jìn)程再提速。評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)維持增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)14港元，相當(dāng)于11.1x2022EP/E。人民幣百萬(wàn)元202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)額103,308136,405171,953243,487290,622同比增長(zhǎng)7.4%32.0%26.1%41.6%19.4%凈利潤(rùn)5,3626,7269,96310,38312,020同比增長(zhǎng)19.2%25.4%48.1%4.2%15.8%每股盈利（元）0.590.73每股股息（元）0.280.03市盈率(x)市凈率(x)0.9ROE9.4%10.8%13.9%12.8%13.1%資料來(lái)源：公司資料，招商證券（香港）預(yù)測(cè)；收盤(pán)價(jià)截止2022年12月19日彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>小鵬汽車(chē)（9868HK，增持G9慢熱產(chǎn)能爬坡，管理架構(gòu)調(diào)整重塑競(jìng)爭(zhēng)力三季度虧損環(huán)比收窄，毛利率超預(yù)期，費(fèi)用率提升三季度凈虧損24億元（人民幣，下同同比/環(huán)比+49%/-12%，其中匯兌虧損5.5億元。三季度收入同比/環(huán)比+19.3%/-8.2%至68億人民幣。三季度交付3萬(wàn)輛，同比/環(huán)比+15.2%/-14.1%。毛利率：三季度13.5%，同比/環(huán)比-0.8ppt/+2.6ppt，且高于一季度（12.2%），略超預(yù)期，其中汽車(chē)銷售業(yè)務(wù)毛利率11.6%，同比-1.9ppt/環(huán)比+2.6ppt，其他業(yè)務(wù)毛利率33.8%，同比+3.2ppt/環(huán)比-2.5ppt。估計(jì)毛利率改善源于漲價(jià)后訂單釋放，以及P7銷量占比環(huán)比提升。單車(chē)盈利：三季度單車(chē)收入23.1萬(wàn)元，同比/環(huán)比+3.5%/+6.8%，創(chuàng)歷史新高；單車(chē)毛利3.1萬(wàn)元，同比/環(huán)比-2.4%/+32.8%；單車(chē)凈虧損8萬(wàn)元人民幣，同比/環(huán)比擴(kuò)大1.8萬(wàn)/0.2萬(wàn)元。費(fèi)用率：三季度研發(fā)費(fèi)用率22%，同比持平，環(huán)比+5ppt；銷售/行政及一般費(fèi)用率23.8%，同比/環(huán)比-3.1ppt/+1.5ppt，費(fèi)用率環(huán)比提升削弱盈利?，F(xiàn)金儲(chǔ)備：截至三季度末，現(xiàn)金儲(chǔ)備401.2億元，環(huán)比減少12.2億元（-2.9%）。預(yù)計(jì)G9是慢熱車(chē)型，期待2023年放量G9于10月底正式開(kāi)啟規(guī)模交付，預(yù)期11-12月產(chǎn)量穩(wěn)定爬坡，交付進(jìn)度加快，2023年1月明顯放量。我們預(yù)計(jì)G9是慢熱車(chē)型，年底前總銷量有望達(dá)到1萬(wàn)輛左右，此后2023年隨著補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)推進(jìn)及市場(chǎng)口碑傳播能逐步上量，推動(dòng)基本面觸底回升。當(dāng)前是基本面底部，有望開(kāi)啟邊際改善G9上市風(fēng)波暴露公司高度重視技術(shù)研發(fā)而忽略管理效率的弱點(diǎn)，所實(shí)施的架構(gòu)調(diào)整有助于全流程管理及協(xié)同效率提升。雖公司處于產(chǎn)品線切換周期且面臨新能源汽車(chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇局面，但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期過(guò)度悲觀，預(yù)計(jì)伴隨G9銷量回升及2023年換代車(chē)型推出，公司基本面有望逐步邊際改善。評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)維持增持評(píng)級(jí)，港股（9868HK）目標(biāo)價(jià)50港元，美股（XPEVUS）目標(biāo)價(jià)13美元，對(duì)應(yīng)1.5x2022EP/S估值。人民幣百萬(wàn)元202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)額5,84420,98830,00851,51969,206同比增長(zhǎng)151.8%259.1%43.0%71.7%34.3%凈利潤(rùn)-4,890-4,863-7,889-5,730-3,856同比增長(zhǎng)5.3%-0.5%62.2%-27.4%-32.7%每股盈利（元）-6.48-2.96-4.58-3.33-2.24每股股息（元）0.000.000.000.000.00市盈率(x)市銷率(x)ROE-35.4%-12.7%-20.7%-18.3%-14.5%資料來(lái)源：公司資料，招商證券（香港）預(yù)測(cè)；收盤(pán)價(jià)截止2022年12月19日彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>福耀玻璃（3606HK，增持）：內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)，長(zhǎng)線增長(zhǎng)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)三季度供應(yīng)鏈瓶頸緩解，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)。三季度凈利潤(rùn)15億元，同比/環(huán)比+83.8%/+0.5%，為歷史新高，其中所得稅環(huán)比+3億元拖累增速；經(jīng)調(diào)整稅前利潤(rùn)環(huán)比+41.2%至13.5億元，顯著高于收入環(huán)比增速。收入同比/環(huán)比+34.3%/+18.6%至75億元，汽車(chē)玻璃收入同比+34.9%，國(guó)內(nèi)/海外分別同比+49.2%/+19.4%，跑贏國(guó)內(nèi)汽車(chē)工業(yè)（產(chǎn)量同比+32.6%）16.6ppt，于海外市場(chǎng)大幅逆勢(shì)增長(zhǎng)，全球市占率再上臺(tái)階。毛利率環(huán)比+2.3ppt至34.9%，同比-0.7ppt，其中純堿及天然氣影響毛利率2.3ppt。ASP增速進(jìn)入快車(chē)道，2023年增長(zhǎng)可期前三季度汽車(chē)玻璃ASP同比大幅提升11.9%，得益于高附加值產(chǎn)品占比同比+5.7ppt至43.8%，其中天幕玻璃/帶攝像頭前擋玻璃/HUD玻璃/隔音門(mén)玻璃占比分別同比+3ppt/+1.2ppt/+0.6ppt/+0.8ppt至4.7%/7.3%/4.8%/4%。受益電動(dòng)智能汽車(chē)銷量爆發(fā)，以及高端產(chǎn)品快速滲透，預(yù)計(jì)公司已進(jìn)入ASP提升的快車(chē)道，2023年ASP仍將保持10%以上的高增速。海外市場(chǎng)擴(kuò)張確定性強(qiáng)受能源價(jià)格上漲和供應(yīng)鏈擾動(dòng)的因素影響，歐洲競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手戰(zhàn)略收縮，投入研發(fā)和產(chǎn)能擴(kuò)張的能力及意愿不強(qiáng)。公司憑借業(yè)務(wù)專注及穩(wěn)定供應(yīng)能力，海外市場(chǎng)市占率逆勢(shì)提升，估計(jì)今年歐洲市占率接近20%；考慮部分訂單2023年開(kāi)始釋放，歐洲市占率增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。估計(jì)2022年全球市占率接近34%，原預(yù)期2023年市占率達(dá)到35%，目前看有望超額達(dá)成，2025年左右全球市占率達(dá)到40%。評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)維持增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)50港元，相當(dāng)于剔除匯兌后的2022E核心凈利潤(rùn)27xP/E，或2022E凈利潤(rùn)（含匯兌）22xP/E。人民幣百萬(wàn)元202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)額19,90723,60327,71031,98136,922同比增長(zhǎng)-5.7%18.6%17.4%15.4%15.4%凈利潤(rùn)2,6003,1465,1155,4776,063同比增長(zhǎng)-10.3%21.0%62.6%7.1%10.7%每股盈利（元）2.102.32每股股息（元）0.75市盈率(x)28.223.9市凈率(x)2.42.2ROE12.0%12.0%17.7%17.3%17.3%資料來(lái)源：公司資料，招商證券（香港）預(yù)測(cè)；收盤(pán)價(jià)截止2022年12月19日彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>京東方精電（710HK，增持）：車(chē)載顯示龍頭，受益智能座艙高增長(zhǎng)上半年業(yè)績(jī)強(qiáng)勁，受益新能源車(chē)增長(zhǎng)紅利+2.2ppt/+0.1ppt至5.2%，在全行業(yè)面臨成本上漲壓力背景下仍維持高凈利率，反映卓越的供應(yīng)鏈管控能力和增長(zhǎng)韌性；上半年收入48億港元，同比/環(huán)比+51%/+6.5%；汽車(chē)顯示屏業(yè)務(wù)營(yíng)收43億元，同比/環(huán)比+68.2%/+10.3%，占收入的比重達(dá)90%，同比大幅跑贏同期國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)量（-3.7%國(guó)內(nèi)收入占比71%。期待2023年市占率持續(xù)突破今年二季度公司在中大尺寸出貨量、總出貨面積上均維持全球第一，并拉大與第二名的差距；總出貨量首次實(shí)現(xiàn)全球第一，市占率15.7%；上半年在中國(guó)20大車(chē)廠的覆蓋率達(dá)到42%。行業(yè)大屏化/多屏化趨勢(shì)強(qiáng)勁，隨著成都工廠投產(chǎn)，以及公司配套的眾多明星車(chē)型放量，預(yù)期2023年全球市占率將持續(xù)突破，公司將鞏固龍頭地位，提升規(guī)模效益。2023年成都工廠投產(chǎn)，保障產(chǎn)能成都工廠一期預(yù)計(jì)四季度提前投產(chǎn)，年產(chǎn)能1,500萬(wàn)片，有效保障產(chǎn)能，集中生產(chǎn)利于改善管理效率；二期預(yù)計(jì)2023年開(kāi)始建設(shè)。系統(tǒng)級(jí)業(yè)務(wù)“從0到1”打開(kāi)想象空間公司提出三步走發(fā)展戰(zhàn)略，開(kāi)拓車(chē)載顯示系統(tǒng)的千億級(jí)市場(chǎng)，獲多個(gè)系統(tǒng)級(jí)項(xiàng)目定點(diǎn)并開(kāi)始落地；控股的疆程技術(shù)是我國(guó)HUD領(lǐng)域的頭部初創(chuàng)企業(yè)，AR-HUD今年量產(chǎn)裝車(chē)；系統(tǒng)級(jí)業(yè)務(wù)“從0到1”持續(xù)深化，當(dāng)前訂單充沛，預(yù)計(jì)全年收入占比約5%，未來(lái)3-5年占比升至20%以上。評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)維持增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)22港元，相當(dāng)于22xFY23P/E。百萬(wàn)港元202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)額4,5277,73810,26013,36517,198同比增長(zhǎng)26.7%70.9%32.6%30.3%28.7%凈利潤(rùn)69328528728954同比增長(zhǎng)174.3%377.6%61.0%38.0%31.1%每股盈利（元）0.090.450.73每股股息（元）0.040.44市盈率(x)152.230.4市凈率(x)2.52.1ROE2.5%20.3%資料來(lái)源：公司資料，招商證券（香港）預(yù)測(cè)；收盤(pán)價(jià)截止2022年12月19日彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>敏實(shí)集團(tuán)（425HK，增持）：新訂單強(qiáng)勁，期待電池盒業(yè)務(wù)放量上半年業(yè)績(jī)改善，海外市場(chǎng)高增長(zhǎng)上半年凈利潤(rùn)6.6億元同比-27.0%，環(huán)比+10.4%；剔除去年同期處置附屬公司收益后，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比-4.5%，原因是毛利率下降、銷售/研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)。上半年國(guó)內(nèi)/海外收入同比分別增長(zhǎng)2.8%/16.9%，海外市場(chǎng)增長(zhǎng)良好，收入占比同比/環(huán)比分別提升3.2ppt/7.1ppt至46.3%，創(chuàng)歷史新高，預(yù)計(jì)隨海外工廠產(chǎn)能爬升，海外收入規(guī)模和占比持續(xù)提升。上半年毛利率同比下降2.7ppt至29.1%，環(huán)比改善2.1ppt，同比下降反映老產(chǎn)品降價(jià)、原材料價(jià)格高企等影響。預(yù)期下半年業(yè)績(jī)環(huán)比增長(zhǎng)預(yù)計(jì)2022下半年訂單維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，全年訂單承接目標(biāo)120億元，且訂單結(jié)構(gòu)進(jìn)一步提升。上半年原材料成本對(duì)業(yè)績(jī)的拖累較大，預(yù)計(jì)下半年沖擊減弱。上半年電池盒占新承接訂單的50%，在手訂單的38%，年收入翻四倍至5億元；看好電池盒業(yè)務(wù)下半年強(qiáng)勁放量，毛利