如何理解美聯(lián)儲(chǔ)50BP降息

1/11美聯(lián)儲(chǔ)以50BP的首降幅度正式開啟降息周期，市場(chǎng)交易重點(diǎn)或聚焦于交易衰退還是交易降息。我們傾向于認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已邊際放緩，但較實(shí)質(zhì)性衰退仍有距離，后續(xù)美股、美元或仍有上漲空間，美債需關(guān)注提前交易的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。o美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟降息周期北京時(shí)間9月19日，美聯(lián)儲(chǔ)以50BP的首降幅度開啟本輪降息周期。我們認(rèn)為，50BP的首降幅度并非常規(guī)操作，或是對(duì)此前美聯(lián)儲(chǔ)政策實(shí)施“落后于曲線”的一種彌補(bǔ)。同時(shí)，首降50BP更有助于美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)期管理，也可最大限度地避免其后續(xù)政策路徑受到美國(guó)大選等外生因素干預(yù)。但我們同時(shí)強(qiáng)調(diào)，50BP降息并不等同于大幅寬松，結(jié)合鮑威爾發(fā)布會(huì)相關(guān)論述，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑仍將呈現(xiàn)數(shù)據(jù)依賴特征.從決議措辭的邊際變化來(lái)看，勞動(dòng)力市場(chǎng)定調(diào)由“適中”轉(zhuǎn)向“放緩”，強(qiáng)調(diào)委員會(huì)對(duì)“通脹持續(xù)向2%的目標(biāo)邁進(jìn)更有信心”，在總體目標(biāo)中補(bǔ)充強(qiáng)調(diào)“支持最大化就業(yè)”，總體呈現(xiàn)出更加關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫問(wèn)題的政策傾向。從經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)材料來(lái)看，相較6月會(huì)議，委員會(huì)對(duì)失業(yè)率的整體預(yù)測(cè)有所抬升，通脹預(yù)測(cè)則有所回落，2024年聯(lián)邦基金利率中位預(yù)測(cè)由5.1%下調(diào)至4.4%，對(duì)應(yīng)年內(nèi)或還有2o預(yù)防式降息VS紓困式降息美聯(lián)儲(chǔ)降息塵埃落定，但我們認(rèn)為，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)或已不在于具體降息幅度，美聯(lián)儲(chǔ)政策決議背后所傳遞的經(jīng)濟(jì)信息以及市場(chǎng)參與者對(duì)其如何解讀或才是影響后續(xù)市場(chǎng)交易的關(guān)鍵，核心或在于判斷美聯(lián)儲(chǔ)本次降息究竟是預(yù)防式降息還是紓困式降息，也即當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)成色究竟如何。我們通過(guò)復(fù)盤1984年以來(lái)6輪典型降息周期開啟時(shí)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況可以看到，當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)雖有降溫但依然穩(wěn)健，失業(yè)率抬升或更多受勞動(dòng)力人口增長(zhǎng)影響，與2001年、2007年危機(jī)時(shí)期呈現(xiàn)顯著差異。居民收入增速保持穩(wěn)定，消費(fèi)支出增速仍在擴(kuò)張，表征為居民對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的預(yù)期仍相對(duì)樂(lè)觀。企業(yè)景氣程度相對(duì)較低，或?yàn)楫?dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)。整體來(lái)看，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)或已出現(xiàn)邊際增速放緩跡象，但較實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)衰退仍有距離。o首降后大類資產(chǎn)行情如何演繹本次會(huì)議“前鴿后鷹”，美股、美債、美元等均呈現(xiàn)V型走勢(shì)，后續(xù)市場(chǎng)究竟是按照衰退交易還是降息交易的邏輯展開仍有分歧。復(fù)盤來(lái)看：①美股市場(chǎng)，預(yù)防式降息或?qū)γ拦缮闲汹厔?shì)起部分助推作用，紓困式降息后美股表現(xiàn)整體承壓。往后看，我們認(rèn)為若市場(chǎng)以降息交易為主邏輯，美股或有望重回上漲趨勢(shì)。②美債市場(chǎng)，首降后利率敏感性更高的2年美債多延續(xù)下行趨勢(shì)，10年美債或在定價(jià)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期過(guò)程中下行幅度有限。聚焦當(dāng)前，9月16日2年美債與有效聯(lián)邦基金利率的差值最低已來(lái)到-1.77%，在21世紀(jì)以來(lái)僅高于2001年及2008年個(gè)別日期下的極低點(diǎn)位。種種跡象表明，此前一段時(shí)期美債市場(chǎng)已過(guò)度定價(jià)并交易美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，“買預(yù)期、賣現(xiàn)實(shí)”的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。③美元市場(chǎng)，首次降息對(duì)美元指數(shù)的影響并未呈現(xiàn)一致化特征。往后看，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證“軟著陸”預(yù)期，或預(yù)示美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍有上漲空間，或進(jìn)一步吸引海外資產(chǎn)回流美國(guó)，對(duì)美元指數(shù)觸底回升形成支撐。o風(fēng)險(xiǎn)提示美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑或存在較大不確定性；美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)超預(yù)期變化。cuizhengyang@stocke.2/11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 4 5 8 103/11圖1：FOMC6月至9月點(diǎn)陣圖變化 圖2：市場(chǎng)對(duì)9月美聯(lián)儲(chǔ)政策利率預(yù)期 圖3：美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開啟時(shí)間與經(jīng)濟(jì)背景 圖4：首降前后標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì) 9圖5：首降前后納斯達(dá)克指數(shù)走勢(shì) 9圖6：首降前后2年美債收益率走勢(shì) 圖7：首降前后10年美債收益率走勢(shì) 圖8：首降前后美元指數(shù)走勢(shì) 表1：FOMC經(jīng)濟(jì)預(yù)期材料與前次會(huì)議對(duì)比 表2：不同降息周期勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)比 7表3：不同降息周期居民收入與消費(fèi)對(duì)比 表4：不同降息周期企業(yè)景氣度對(duì)比 4/11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后北京時(shí)間9月19日，美聯(lián)儲(chǔ)公布最新一期利率決議，宣布將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間由5.25%-5.50%下調(diào)至4.75%-5.00%，以首降50BP的速率開啟本輪降息周期。關(guān)于本次FOMC會(huì)議，我們認(rèn)為以下要點(diǎn)值得關(guān)注：第一，以50BP的首降幅度開啟降息周期并非常規(guī)操作，參照1984年9月、1989年6月、1995年7月、2001年1月、2007年9月和2019年8月等6輪典型降息周期，其中只有2001年和2007年首降幅度達(dá)50BP，而其背后則對(duì)應(yīng)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和全球金融危機(jī)兩次影響深遠(yuǎn)的危機(jī)性事件。第二，或是對(duì)“落后于曲線”的一種補(bǔ)充。近期美國(guó)勞動(dòng)力數(shù)據(jù)迎來(lái)多次下修，2023年4月至2024年3月期間新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)合計(jì)大幅下修81.8萬(wàn)人，2024年6月、7月的非農(nóng)數(shù)據(jù)也分別下修6.1萬(wàn)人、2.5萬(wàn)人，市場(chǎng)開始出現(xiàn)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)是否過(guò)慢的討論，鮑威爾在會(huì)后的發(fā)布會(huì)上表示，其并不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)“落后于曲線”。但我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)7月未降息是事實(shí)，美國(guó)勞動(dòng)力大幅下修呈現(xiàn)快速降溫跡象也是事實(shí)，從事后回顧的角度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)7月降息或是更優(yōu)選擇，本次直接降息50BP，或有對(duì)“落后于曲線”行為的彌補(bǔ)意味。第三，或有助于美聯(lián)儲(chǔ)更好進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)期管理。9月會(huì)議前，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)大概率將于2024年累計(jì)降息100BP，即在9月、11月和12月三次會(huì)議上分別進(jìn)行1次50BP、2次25BP的降息。若美聯(lián)儲(chǔ)首降25BP，則市場(chǎng)或?qū)⒏嘌鹤⒑罄m(xù)必有1次50BP降息并以此指導(dǎo)交易，若預(yù)期落空則可能對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定構(gòu)成沖擊。但美聯(lián)儲(chǔ)首降50BP后，結(jié)合同時(shí)點(diǎn)陣圖2024年4.25%-4.50%的中位預(yù)期和鮑威爾相對(duì)偏鷹的新聞發(fā)布會(huì)表述，11月、12月各降息25BP或?yàn)榇蟾怕适录?，從而有助于美?lián)儲(chǔ)更好管理市場(chǎng)預(yù)期。第四，50BP降息并不等于大幅寬松。一方面，如前所述，本次降息50BP或是對(duì)7月未能降息的一種滯后補(bǔ)償，或可理解為2次25BP降息；另一方面，鮑威爾表示后續(xù)降息路徑將基于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方式（dependonthewaytheeconomyevolves如果合適，美聯(lián)儲(chǔ)可以加快、放慢甚至?xí)和＝迪?，暗示投資者并不能將50BP降息作為后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)操作的常態(tài)。整體理解之下，我們或可認(rèn)為本次50BP降息是一次松緊適度、符合預(yù)期的降息，但并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)將按照此種速率持續(xù)寬松。第五，盡可能避免政治因素對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)行為的干擾。考慮后續(xù)11月將迎來(lái)美國(guó)總統(tǒng)大選全國(guó)投票，12月可視為選舉結(jié)果公布后的第一次會(huì)議，均帶有部分政治意味，為盡可能避免美聯(lián)儲(chǔ)行為與政治因素過(guò)度關(guān)聯(lián)，提前降息50BP后再按照25BP的降息幅度按部就班的推進(jìn)政策實(shí)施，或?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)盡可能保持自身獨(dú)立性的求全之策。2、FOMC會(huì)議要點(diǎn)一覽首先，從決議措辭的邊際變化來(lái)看，本次會(huì)議對(duì)勞動(dòng)力和通脹的定調(diào)均發(fā)生了細(xì)微變化，勞動(dòng)力市場(chǎng)定調(diào)由“適中”轉(zhuǎn)向“放緩”，強(qiáng)調(diào)委員會(huì)對(duì)“通脹持續(xù)向2%的目標(biāo)邁進(jìn)更有信心”，在總體目標(biāo)中補(bǔ)充強(qiáng)調(diào)“支持最大化就業(yè)”，總體呈現(xiàn)出更加關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫問(wèn)題的政策傾向。其次，從經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)材料來(lái)看，勞動(dòng)力問(wèn)題或取代通脹成為短期委員會(huì)關(guān)注要點(diǎn)。此前，委員會(huì)對(duì)通脹的關(guān)注顯著高于勞動(dòng)力市場(chǎng)，而近期伴隨勞動(dòng)力市場(chǎng)快速降溫和通脹持續(xù)走低，委員會(huì)或?qū)趧?dòng)力市場(chǎng)問(wèn)題更為關(guān)注。與6月會(huì)議相比，委員會(huì)對(duì)失業(yè)率的整體預(yù)測(cè)5/11明顯抬升，2024-2026年預(yù)測(cè)中位數(shù)分別較前值抬升0.4個(gè)、0.2個(gè)和0.2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，通脹有序回落成為共識(shí)，2024-2025年P(guān)CE及核心PCE均較前值有所回落。變化較大的在于對(duì)聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)，2024年中位預(yù)測(cè)由5.1%下降至4.4%，對(duì)應(yīng)年內(nèi)還將有2次25BP降息。同時(shí)，委員會(huì)對(duì)長(zhǎng)期中性利率的預(yù)測(cè)由2.8%抬升至2.9%，進(jìn)一步暗示本輪降息周期的終點(diǎn)點(diǎn)位很可能高于此前。-------最后，從點(diǎn)陣圖角度來(lái)看，2024年目標(biāo)利率點(diǎn)位較6月預(yù)測(cè)時(shí)顯著走低，2025年及以后各年的預(yù)測(cè)分歧度有所收斂，呈以3%為中位水平集聚的特征。美聯(lián)儲(chǔ)降息塵埃落定，市場(chǎng)關(guān)于降息25BP還是50BP的爭(zhēng)端看似得到官方解答，但我們認(rèn)為，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)或已不在于具體降息幅度，美聯(lián)儲(chǔ)政策決議背后所傳遞的經(jīng)濟(jì)信息以及市場(chǎng)參與者對(duì)其如何解讀或才是影響后續(xù)市場(chǎng)交易的關(guān)鍵。在9月議息會(huì)議前，市場(chǎng)對(duì)降息幅度的預(yù)判整體呈現(xiàn)V型波動(dòng)。8月5日受“黑色星期一”影響，降息50BP的市場(chǎng)預(yù)期概率一度沖高至85%，后伴隨市場(chǎng)企穩(wěn)和各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺(tái)，降息25BP再度成為主流預(yù)期，直至9月議息會(huì)議前，受部分市場(chǎng)人士有關(guān)言論影響，降息50BP的預(yù)期再度升溫至64%。6/11100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%(475-500)(500-525)(525-550)01-0201-0901-01-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-17伴隨市場(chǎng)預(yù)期的波動(dòng)，關(guān)于降息25BP還是50BP背后的交易邏輯也在發(fā)生變化。部分投資者認(rèn)為，降息幅度與美國(guó)經(jīng)濟(jì)掛鉤，降息25BP表明經(jīng)濟(jì)仍有韌性，降息50BP或意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在潛在隱患，市場(chǎng)交易邏輯或需由交易寬松轉(zhuǎn)向交易衰退，利空風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。部分投資者認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并無(wú)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，降息50BP意味著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了更大幅度的預(yù)防式降息，或更加利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。針對(duì)上述截然相反的市場(chǎng)理解，我們認(rèn)為核心在于判斷美聯(lián)儲(chǔ)本次降息究竟是預(yù)防式降息還是紓困式降息，也即當(dāng)前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)成色究竟如何。我們?cè)噲D通過(guò)回顧1984年以來(lái)較為典型的美聯(lián)儲(chǔ)首次降息開啟時(shí)點(diǎn)，以和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行對(duì)比，為我們判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供更多支撐。根據(jù)NBER對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的劃分以及薩姆規(guī)則，我們可將6輪降息周期劃分為兩類，其中1984年9月、1989年6月、1995年7月和2019年8月所進(jìn)行的首次降息可視為預(yù)防式降息，2001年1月、2007年9月所進(jìn)行的首次降息可視為紓困式降息。%14.0012.0010.008.006.004.002.000.00%14.0012.0010.008.006.004.002.000.00NBER衰退周期——聯(lián)邦基金目標(biāo)利率——薩姆規(guī)則指標(biāo)：右%10.001984年9月降息8.006.001995年7月降息4.002.002019年8月降息0.00-2.002001年1月降息2007年9月降息1989年6月降息19821983198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023勞動(dòng)力市場(chǎng)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的直觀反映，也是美聯(lián)儲(chǔ)制定貨幣政策時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的兩大方面之一。2024年8月公布的7月勞動(dòng)力數(shù)據(jù)偏弱，失業(yè)率環(huán)比前值上行0.2個(gè)百分點(diǎn)觸發(fā)薩姆規(guī)則，成為導(dǎo)致8月5日全球金融市場(chǎng)普遍調(diào)整的導(dǎo)火索（詳見(jiàn)《海外市場(chǎng)的四個(gè)新變化》）。我們選擇新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、失業(yè)率環(huán)比變化和勞動(dòng)力人口環(huán)比變化等三項(xiàng)指標(biāo)，以更為全面觀察勞動(dòng)力市場(chǎng)?？梢钥吹剑?、經(jīng)濟(jì)衰退或即將衰退前，往往伴隨新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的收縮。典型來(lái)看，在2001年及2007年降息周期開啟前，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已出現(xiàn)明顯收縮，首降前6個(gè)月平均新增非農(nóng)就業(yè)均值約7.5萬(wàn)人，對(duì)比其他幾輪降息周期明顯偏低。7/112、綜合看待失業(yè)率與勞動(dòng)力人口變化。由于不同時(shí)期失業(yè)率的絕對(duì)水平存在一定差異，我們選擇觀察失業(yè)率的環(huán)比變化，同時(shí)，勞動(dòng)力人口作為失業(yè)率的分母端，其規(guī)模變化也會(huì)對(duì)失業(yè)率變化構(gòu)成額外擾動(dòng)。典型來(lái)看，2007年降息周期呈現(xiàn)出較為典型的勞動(dòng)力收縮態(tài)勢(shì)，表現(xiàn)為勞動(dòng)力人口持續(xù)減少且失業(yè)率環(huán)比不斷走高。3、當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)雖有邊際走弱跡象，但較經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的典型特征仍有差異。絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，近期新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)雖邊際有所減少，但絕對(duì)規(guī)模仍在高位，此前6個(gè)月均值仍錄得16.38萬(wàn)人，明顯高于2001年及2007年衰退到來(lái)前的平均水平。失業(yè)率是市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑺ネ说闹饕笜?biāo)，環(huán)比表現(xiàn)來(lái)看，近6個(gè)月失業(yè)率環(huán)比較前值月均增長(zhǎng)0.05%，是近幾輪降息周期開始前的最差表現(xiàn)。但我們認(rèn)為，應(yīng)辯證看待失業(yè)率變化，除天氣原因等季節(jié)性影響外，勞動(dòng)力人口回流或是導(dǎo)致本輪失業(yè)率快速上升的重要因素。此前，受公共衛(wèi)生事件擾動(dòng)，美國(guó)曾出現(xiàn)勞動(dòng)力人口主動(dòng)退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的趨勢(shì)，而現(xiàn)在，我們看到美國(guó)勞動(dòng)力人口在以月均18.71萬(wàn)人的速度快速增長(zhǎng)，超過(guò)此前所有降息周期，重新回歸的勞動(dòng)力人口或短期難以直接找到合適工作，因此導(dǎo)致失業(yè)人口數(shù)量增長(zhǎng)并推升失業(yè)率。?消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎，居民部門在其中扮演重要角色。綜合對(duì)比本輪及此前幾輪首次降息時(shí)居民部門收入及消費(fèi)情況，可以發(fā)現(xiàn)：1、總量層面，居民收入增速偏低但消費(fèi)增速較高。以首降前6個(gè)月個(gè)人可支配收益環(huán)比增速均值來(lái)看，當(dāng)前增速均值為0.27%，處于歷次降息周期中的較低水平。個(gè)人消費(fèi)支出則保持相對(duì)高位水平，當(dāng)前增速均值0.48%，高于1995年、2007年及2019年可比時(shí)期2、結(jié)構(gòu)層面，消費(fèi)擴(kuò)張的邊際傾向較為鮮明。居民消費(fèi)行為較大程度上受經(jīng)濟(jì)發(fā)展及前景預(yù)期影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，居民通常愿意在可支配收入范疇內(nèi)更多擴(kuò)大消費(fèi)支出，反之亦然。從支出增速與收入增速的比值的角度來(lái)看，當(dāng)前該值錄得1.79，為除2019年之外可比時(shí)期的最高水平，指向居民部門對(duì)經(jīng)濟(jì)的感知及預(yù)期仍相對(duì)樂(lè)觀，消費(fèi)增速高于收入增速。映射至收入消費(fèi)結(jié)構(gòu)，我們以首降前6個(gè)月個(gè)人消費(fèi)支出與個(gè)人可支配收入環(huán)比變化的均值為衡量指標(biāo)，當(dāng)前該指標(biāo)錄得0.18%，即意味著居民消費(fèi)支出占可支配收入的比重仍在以每個(gè)月0.18%的速度擴(kuò)張。反面來(lái)看，2001年降息周期下，居民支出增速弱于收入增速，所占比重亦有所下滑，表現(xiàn)為相對(duì)悲觀預(yù)期下的消費(fèi)活動(dòng)收縮。我們認(rèn)為，從居民部門收入、消費(fèi)的角度來(lái)看，當(dāng)前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未呈現(xiàn)出加大儲(chǔ)蓄、減少消費(fèi)的衰退特征，居民部門仍在穩(wěn)定擴(kuò)張支出，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部循環(huán)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)形成8/11?企業(yè)層面生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或有隱憂。聚焦企業(yè)部門來(lái)看，以PMI作為企業(yè)景氣度的判斷指標(biāo)，此前各輪降息周期開始前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體均處于擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，即便對(duì)于紓困式降息的2001年和2007年，首降開始前6個(gè)月制造業(yè)及非制造業(yè)PMI均值均超過(guò)了50%。當(dāng)前，制造業(yè)PMI均值僅為48.45%，且已連續(xù)5個(gè)月處于收縮區(qū)間，非制造業(yè)PMI均值雖站上枯榮線，但在2024年4月及6月也分別出現(xiàn)單月PMI指標(biāo)跌至50%以下的情形。我們認(rèn)為，美國(guó)企業(yè)部門或面臨一定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力。---?綜上，我們可以大體勾勒出本輪降息開始前美國(guó)經(jīng)濟(jì)與此前數(shù)輪降息周期的異同，我們傾向于認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具有一定韌性，勞動(dòng)力市場(chǎng)收縮但不至于大幅回落，居民收入穩(wěn)定且消費(fèi)支出仍在擴(kuò)張，構(gòu)成美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本盤，企業(yè)部門則面臨一定壓力。整體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)邊際增速放緩，但較實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)衰退仍有距離。本次會(huì)議可以理解為“前鴿后鷹”，50BP降息決議落地后，美股美債齊漲，美元指數(shù)走低，而在鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)放鷹后，美股美債回吐漲幅，美元指數(shù)反彈。當(dāng)前，我們無(wú)法預(yù)判后續(xù)市場(chǎng)將按照衰退交易還是降息交易的邏輯展開，但可以通過(guò)對(duì)歷史降息周期金融資產(chǎn)價(jià)格變化的復(fù)盤，對(duì)預(yù)判其未來(lái)走勢(shì)提供部分參考。美股市場(chǎng)，預(yù)防式降息或?qū)γ拦缮闲汹厔?shì)起部分助推作用，紓困式降息后美股表現(xiàn)整體承壓。美股作為典型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，交易衰退還是交易降息對(duì)其影響相對(duì)較大。復(fù)盤歷史走勢(shì)可以看出：9/111、預(yù)防式降息對(duì)美股上行趨勢(shì)起部分助推作用，典型如1989年、1995年周期，但對(duì)于本身美股表現(xiàn)相對(duì)平淡的時(shí)期，如2019年，降息并不會(huì)起到立竿見(jiàn)影的效果，美股或仍呈波動(dòng)狀態(tài)。2、若是紓困式降息，即代表后續(xù)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒚媾R衰退壓力，對(duì)于美股而言即意味著估值承壓，典型如2001年和2007年，降息后美股市場(chǎng)仍整體延續(xù)跌勢(shì)。當(dāng)前美股市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期與美國(guó)大選雙重?cái)_動(dòng)因素疊加下不確定性顯著升高，自7月中旬以來(lái)整體處于震蕩態(tài)勢(shì)。往后看，我們認(rèn)為若市場(chǎng)以降息交易為主邏輯，美股或有望重回上漲趨勢(shì)。0.950.900.850.800.950.900.850.80200720192024T-60T-55T-50T-45T-40T-60T-55T-50T-45T-40T-35T-30T-25T-20T-5TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40T+45T+50T+55T+600.900.800.700.600.900.800.700.60200720192024T-60T-55T-50T-45T-40T-60T-55T-50T-45T-40T-35T-30T-25T-20T-5TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40T+45T+50T+55T+60美債市場(chǎng)，降息對(duì)美債收益率的影響具有兩面性，通常情況下短端收益率下行幅度大于長(zhǎng)端。降息對(duì)美債市場(chǎng)的影響具有兩面性，一方面，美債收益率以政策利率為錨進(jìn)行波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息后美債收益率具有跟隨下行的內(nèi)在動(dòng)力；另一方面，美債收益率漲跌與經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)弱相反，降息利好經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，可能導(dǎo)致美債收益率上行。具體來(lái)看：1、從利率敏感性更高的短端美債收益率來(lái)看，降息所帶來(lái)的牽引作用更強(qiáng)，首次降息后2年美債收益率多延續(xù)下行趨勢(shì)。2、長(zhǎng)端美債收益率更多定價(jià)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，在降息刺激下，經(jīng)濟(jì)預(yù)期或有好轉(zhuǎn)，表現(xiàn)為10年美債收益率下行幅度顯著小于2年。3、聚焦1995年，美債市場(chǎng)呈現(xiàn)出相對(duì)特殊的“買預(yù)期、賣現(xiàn)實(shí)”行情，在首次降息前，美債收益率快速下行，而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息后，美債收益率卻不降反升，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因或在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)在貨幣政策支持下快速實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。在降息由預(yù)期逐步落地過(guò)程中，美債通常呈現(xiàn)搶跑交易的特征，首降開始前美債收益率往往已下行較大幅度。聚焦當(dāng)前，9月16日2年美債與有效聯(lián)邦基金利率的差值最低已來(lái)到-1.77%，在21世紀(jì)以來(lái)僅高于2001年及2008年個(gè)別日期下的極低點(diǎn)位。本次降息50BP已達(dá)到可預(yù)期的最大值，但僅因鮑威爾言論偏鷹，美債收益率便走出日內(nèi)V型反轉(zhuǎn)。種種跡象表明，此前一段時(shí)期美債市場(chǎng)已過(guò)度定價(jià)并交易美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，“買預(yù)期、賣現(xiàn)實(shí)”的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。10/110.900.800.700.900.800.70200720192024T-60T-55T-50T-45T-40T-35T-60T-55T-50T-45T-40T-35T-30T-25T-20T-5TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40T+45T+50T+55T+600.900.800.700.900.800.70200720192024T-60T-55T-50T-45T-40T-60T-55T-50T-45T-40T-35T-30T-25T-20T-5TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40T+45T+50T+55T+60美元市場(chǎng)，首次降息對(duì)美元指數(shù)的影響并未呈現(xiàn)一致化特征?；仡櫞饲敖迪⒅芷谙碌拿涝笖?shù)，其變化并未呈現(xiàn)一致化特征，既包括如2007年降息前后一致走低的變化趨勢(shì)，也存在如2001年美元指數(shù)下跌后漲，和1989年美元指數(shù)先漲后跌。本輪美元指數(shù)于2024年6月末達(dá)到106.05點(diǎn)的階段性高點(diǎn)，后伴隨降息預(yù)期升溫而逐步走低，最低下探至100.55點(diǎn)，整體貶值幅度約5.08%。對(duì)比2023年四季度美元指數(shù)由107.07點(diǎn)一路下行至100.94點(diǎn)，貶值幅度約5.73%。往后看，我們認(rèn)為美元指數(shù)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)行情高度相關(guān)，若降息交易占主導(dǎo)，或預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未重大問(wèn)題，美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)亦有上漲空間，或進(jìn)一步吸引海外資產(chǎn)回流美國(guó)，對(duì)美元指數(shù)觸底回升形成支撐。19841989199520012007201920241.101.081.061.041.021.000.980.960.940.920.90T-60T-60T-55T-55T-50T-50T-45T-45T-40T-40T-35T-35T-30T-30T-25T-25T-20T-20T-T-15T-T-10T-5T-5TTT+5T+5T+10T+10T+15T+15T+20T+20T+25T+25T+30T+30T+35T+35T+40T+40T+45T+45T+50T+50T+55T+55T+60T+60美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑存在較大不確定性，后續(xù)或出現(xiàn)超預(yù)期變化；美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)超預(yù)期變化，對(duì)金融資產(chǎn)帶來(lái)超預(yù)期影響。債券投資評(píng)級(jí)說(shuō)明利率債：以報(bào)告日后的3個(gè)月內(nèi)利率債凈價(jià)漲跌幅為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：利率風(fēng)險(xiǎn)下降，凈價(jià)存在上漲空間；2.中性：利率