宏觀經(jīng)濟(jì)分析理論、方法、體系與觀點(diǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)分析理論、方法、體系與觀點(diǎn)——宏觀專題報(bào)告2024年8月22日主要觀點(diǎn)【核心結(jié)論】當(dāng)前內(nèi)外宏觀環(huán)境正在發(fā)生深刻變化，在總量增速逐步降低的背景下，市場(chǎng)更加關(guān)注結(jié)構(gòu)層面的機(jī)會(huì)。因此，宏觀研究的分析框架也需要進(jìn)一步細(xì)化。我們基于宏觀經(jīng)濟(jì)分析的主要任務(wù)，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和貨幣三個(gè)維度出發(fā)，構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架，并基于這一框架，提出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)依然運(yùn)行在修復(fù)式增長(zhǎng)的框架中，彈性有限?！緢?bào)告亮點(diǎn)】從人口周期、朱格拉周期、庫茲涅茲周期和庫存周期出發(fā)，梳理現(xiàn)有的宏觀、中觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系，搭建可想象、可追蹤、可驗(yàn)證的宏觀分析框架，并基于修復(fù)式增長(zhǎng)的框架對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作出判斷?！局饕壿嫛?/p>

宏觀經(jīng)濟(jì)分析的主要任務(wù)：準(zhǔn)確判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資產(chǎn)價(jià)格，尋找資產(chǎn)配置的預(yù)期差。

宏觀經(jīng)濟(jì)分析的指標(biāo)體系：實(shí)體經(jīng)濟(jì)：（GDP、月度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)）、物價(jià)、貨幣財(cái)政、國際收支。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在修復(fù)式增長(zhǎng)的框架中：1）居民、企業(yè)和地方政府三大部門的增長(zhǎng)動(dòng)能不足；2）經(jīng)濟(jì)修復(fù)的時(shí)間較長(zhǎng)；3）沒有通脹壓力；4）

GDP增速環(huán)比、同比波動(dòng)較大，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的不確定性上升。

預(yù)計(jì)2024下半年GDP增長(zhǎng)5%左右，通脹溫和回升?！撅L(fēng)險(xiǎn)提示】宏觀政策不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)存在不確定性，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外溢，海外金融市場(chǎng)回調(diào)幅度超預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在遺漏或偏差。資料：西部證券研發(fā)中心2目錄1

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型…

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…041.1

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景

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051.2

轉(zhuǎn)型的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)定義…

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…061.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論…

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…071.4

宏觀經(jīng)濟(jì)分析的主要任務(wù)

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171.5

宏觀經(jīng)濟(jì)分析的覆蓋面…

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182

周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架…

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202.0

周期理論概述…

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212.1

人口周期…

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…222.2

朱格拉周期

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…252.3

庫茲涅茨周期…

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262.4

庫存周期與美林投資時(shí)鐘

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272.5

中國經(jīng)濟(jì)周期

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…293

數(shù)據(jù)驗(yàn)證…

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323.1

宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法…

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333.2

數(shù)據(jù)使用方法…

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…583.3

政策分析

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644

大勢(shì)研判…

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…70312宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型...........................4目

錄周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架...................20CONTENTS3數(shù)據(jù)驗(yàn)證

......................................................32大勢(shì)研判…………...................704一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.1

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景：“大緩和”

時(shí)代

80年代以后，發(fā)達(dá)國家通脹水平和波動(dòng)下降，增長(zhǎng)波動(dòng)下降

對(duì)其原因有爭(zhēng)議–

政策作用，尤其是貨幣政策–

運(yùn)氣：經(jīng)濟(jì)面臨較少供給面沖擊–

人口結(jié)構(gòu)變化資料：《HistoryofEconomicAnalysis》，西部證券研發(fā)中心5一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.2

轉(zhuǎn)型的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)定義：全球金融危機(jī)沖擊古典經(jīng)濟(jì)學(xué)

經(jīng)濟(jì)大衰退，失業(yè)大幅上升，很難用均衡的變化解釋

政府干預(yù)大幅增加–

主要發(fā)達(dá)國家政府救助金融體系–

減稅，擴(kuò)大財(cái)政支出支持總需求

（IMF的新政）–

貨幣大寬松

（量化寬松等非常規(guī)手段）–

宏觀審慎管理

（金融壓抑）–

中國2008年出臺(tái)“4萬億”投資計(jì)劃資料：

《Historyof

EconomicAnalysis》，西部證券研發(fā)中心6一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：經(jīng)濟(jì)學(xué)兩大流派的變遷古典經(jīng)濟(jì)學(xué)凱恩斯主義新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)凱恩斯主義回潮（？）1930s1970s2010s資產(chǎn)泡沫資產(chǎn)泡沫

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)：強(qiáng)調(diào)“理性”，供給決定需求，政府干預(yù)弊大于利

凱恩斯主義：強(qiáng)調(diào)“非理性”，需求決定供給，需求不足時(shí)需要政府干預(yù)

歷史的相似：兩次凱恩斯主義興起發(fā)生在資產(chǎn)泡沫破滅和金融危機(jī)之后–

1920年代：經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，股市泡沫–

1990年代-2000年代初：大緩和

（Great

moderation），資產(chǎn)泡沫資料：

《Historyof

EconomicAnalysis》，西部證券研發(fā)中心7一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：古典經(jīng)濟(jì)學(xué)

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的兩個(gè)部分–

一般均衡論

(generalequilibrium

theory)–

貨幣數(shù)量論

(quantitytheoryofmoney)

一般均衡論：解釋商品的相對(duì)價(jià)格和資源配置–

Alfred

Marshall：?jiǎn)我簧唐饭┙o和需求–

LeonWalras:存在至少一個(gè)價(jià)格和數(shù)量系統(tǒng)使得每個(gè)商品的供給和需求平衡–

Pareto

efficiency：給定現(xiàn)有的財(cái)富分配，市場(chǎng)有效配置資源：失業(yè)是自愿選擇

貨幣數(shù)量論：解釋商品的貨幣價(jià)格和一般價(jià)格水平–

1920年代：經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，股市泡沫–

1990年代-2000年代初：大緩和

（Great

moderation），資產(chǎn)泡沫資料：

《Historyof

EconomicAnalysis》，西部證券研發(fā)中心8一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：古典經(jīng)濟(jì)學(xué)（續(xù)）

薩伊定律（Say's

Law）：供給創(chuàng)造需求–

基本觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)在受到這些沖擊后，產(chǎn)生短暫的波動(dòng)，但自身有穩(wěn)定機(jī)制，很快回到充分就業(yè)–

很難解釋1930年代大蕭條帶來的持續(xù)的高失業(yè)

收入分配問題–

生產(chǎn)要素邊際產(chǎn)出決定初次收入分配–

不一定代表社會(huì)福利最優(yōu)資料：

《Historyof

EconomicAnalysis》，西部證券研發(fā)中心9一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：凱恩斯理論

凱恩斯的總供給理論：需求決定供給–

總需求：居戶和企業(yè)購買商品和服務(wù)的總支出—消費(fèi)和投資需求–

總供給：為滿足總需求所需要雇傭的工人數(shù)–

總需求決定總供給（就業(yè)人數(shù)）

對(duì)大蕭條的解釋：投資者信心是經(jīng)濟(jì)周期的重要驅(qū)動(dòng)力量

（animalspirit）–

投資者信心下降，股市下跌–

企業(yè)減少投資，生產(chǎn)機(jī)器的工人失業(yè)–

失業(yè)的工人降低消費(fèi)，生產(chǎn)消費(fèi)品的工人失業(yè)

有效需求不足：非自愿失業(yè)

凱恩斯的貨幣理論：流動(dòng)性偏好決定貨幣需求，貨幣是內(nèi)生的–

貨幣的儲(chǔ)值功能和流動(dòng)性偏好–

流動(dòng)性偏好（貨幣需求）和貨幣供給決定利率–

高利率是導(dǎo)致投資弱、經(jīng)濟(jì)蕭條的重要原因

貨幣短期不是中性的，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而“長(zhǎng)期我們都不在了”資料：

《Historyof

EconomicAnalysis》，西部證券研發(fā)中心10一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：凱恩斯理論（以美國為例）美國CPI同比%M2/GDP%（右）1614121081009080706050406420-2數(shù)據(jù)：

Wind，西部證券研發(fā)中心11一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：凱恩斯理論（政策主張）

財(cái)政政策：在私人部門需求不足時(shí)，政府應(yīng)該借債增加支出，支持總需求–

1930年代：美國聯(lián)邦政府赤字溫和增加，但基本被州政府緊縮抵消–

1940年代：美國大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)大幅反彈

貨幣政策：政策操作對(duì)象應(yīng)包括短、中、長(zhǎng)期利率，而不僅僅是短期利率–

預(yù)期重要，而影響預(yù)期的最有效方法是直接管理長(zhǎng)期利率–

公開市場(chǎng)操作：政府發(fā)債只定利率，數(shù)量由市場(chǎng)決定–

在短期利率接近零時(shí)，央行購買長(zhǎng)期國債和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（QE）數(shù)據(jù)：

《Historyof

EconomicAnalysis》，西部證券研發(fā)中心12一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：凱恩斯理論（凱恩斯主義的挫折）

凱恩斯總供給理論對(duì)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)學(xué)和宏觀政策有極大影響，也最有爭(zhēng)議性–

總需求變化先影響就業(yè)，充分就業(yè)后才會(huì)影響物價(jià)–

失業(yè)和通脹不會(huì)同時(shí)發(fā)生

凱恩斯總供給理論的闡釋–

菲利普斯曲線（1958）：失業(yè)率和工資增長(zhǎng)率穩(wěn)定負(fù)相關(guān)–

PaulSamuelson

&RobertSolow：總需求管理在低失業(yè)和低通脹間取舍

自然失業(yè)率：現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)和宏觀政策的核心概念–

MiltonFriedman

&Edmund

Phelps(1968)：失業(yè)率取決于基本面因素，包括勞動(dòng)生產(chǎn)率、居戶偏好、找工作的成本–

長(zhǎng)期看，失業(yè)率和總需求管理沒有關(guān)系，和通脹沒有關(guān)系–

潛在增長(zhǎng)率

1970年代滯脹造成凱恩斯理論和政策破產(chǎn)–

1975年美國失業(yè)率達(dá)到9%，通脹率13%資料：《AdvancedMacroeconomics》，西部證券研發(fā)中心13一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)

理性預(yù)期學(xué)說：Robert

Lucas對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的革命性影響–

你不能一直愚弄所有的人–

失業(yè)是一種均衡現(xiàn)象（居戶的偏好，技術(shù)進(jìn)步，勞動(dòng)力供給）–

總需求管理即使短期內(nèi)也不能改善一般民眾的福利–

經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)更多研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而不是周期波動(dòng)

革新版的一般均衡論：實(shí)際商業(yè)周期理論

（real

business

cycletheory)–

Edward

Prescott&Finn

Kydland：用生產(chǎn)率變動(dòng)解釋就業(yè)、投資、消費(fèi)和GDP（包括相對(duì)價(jià)格）的波動(dòng)–

沒有失業(yè)率變量，就業(yè)的波動(dòng)反映人們對(duì)工作時(shí)間的自愿選擇

革新版的貨幣數(shù)量論：“新凱恩斯”經(jīng)濟(jì)學(xué)

（New-Keynesianeconomics)–

價(jià)格不能及時(shí)變動(dòng)，貨幣變動(dòng)先影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，后影響物價(jià)–

貨幣對(duì)增長(zhǎng)和失業(yè)率有短期影響，長(zhǎng)期是中性的–

“新凱恩斯”經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)中央銀行影響極大資料：

《AdvancedMacroeconomics》，西部證券研發(fā)中心14一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：經(jīng)濟(jì)自由化政策

減少政府干預(yù)，增加市場(chǎng)配置資源的作用–

里根政府的供給學(xué)派政策：減稅，降低政府干預(yù)–

薩切爾夫人的私有化政策–

金融自由化：1999年

TheGlass-SteagallAct

被取代；fair-value

accounting

經(jīng)濟(jì)全球化：貿(mào)易自由化，資本賬戶開放，浮動(dòng)匯率制資料：

《AdvancedMacroeconomics》，西部證券研發(fā)中心15一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：幾大流派對(duì)金融市場(chǎng)的影響

經(jīng)濟(jì)全球化：貿(mào)易自由化，資本帳戶開放，

浮動(dòng)匯率制代表性人物：

費(fèi)雪爾（Irving

Fisher）與凱恩斯（John

Maynard

Keynes）

法馬（Eugene

Fama）與席勒（Robert

Shiller）–

2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者

理查德·塞勒(Richard

Thaler)–

2017年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者–

人的有限理性行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響資料：人民網(wǎng)，中國科學(xué)院，西部證券研發(fā)中心16一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.4

宏觀經(jīng)濟(jì)分析的主要任務(wù)（一）準(zhǔn)確判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)–

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：實(shí)際GDP增速–

通貨膨脹：CPI、PPI–

政策研判

：財(cái)政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策（二）對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出判斷–

權(quán)益：A股、美股、港股–

債券：中債、美債–

商品：有色：黃金、白銀、銅、鋁等黑色：螺紋鋼、鐵礦石能源：原油、動(dòng)力煤、焦煤–

匯率：人民幣匯率、美元指數(shù)、日元等（三）尋找資產(chǎn)配置的預(yù)期差–

2023H1經(jīng)濟(jì)的“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”–

2024年1月市場(chǎng)過度悲觀帶來的A股超跌資料：西部證券研發(fā)中心17一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.5

宏觀經(jīng)濟(jì)分析的覆蓋面：宏觀的三個(gè)經(jīng)濟(jì)視角（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)–

短期波動(dòng)：主要看需求–

長(zhǎng)期趨勢(shì)：主要看供給（二）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)–

需求：消費(fèi)、投資、出口–

供給：勞動(dòng)力、資本、生產(chǎn)效率（全要素生產(chǎn)率）（三）貨幣–

貨幣是中性的嗎？–

資產(chǎn)泡沫與金融穩(wěn)定資料：西部證券研發(fā)中心18一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.5

宏觀經(jīng)濟(jì)分析的覆蓋面：規(guī)則與透明度

貨幣政策仍有逆周期操作，但強(qiáng)調(diào)機(jī)制、規(guī)則和透明度–

Inflation

targeting；Taylorrule

（泰勒準(zhǔn)則）–

央行獨(dú)立性

財(cái)政政策更多強(qiáng)調(diào)中長(zhǎng)期可持續(xù)和市場(chǎng)效率–

中期財(cái)政政策框架–

減稅–

對(duì)收入分配的二次調(diào)節(jié)降低資料：西部證券研發(fā)中心1912宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型...........................4目

錄周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架...................20CONTENTS3數(shù)據(jù)驗(yàn)證

......................................................32大勢(shì)研判…………...................704二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.0

周期理論概述

周期理論的前提是，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可以拆分為趨勢(shì)部分和周期部分。

周期理論在經(jīng)濟(jì)學(xué)界仍然存在一定的分歧，屬于“后驗(yàn)性”研究。

人口周期：主要是指人口的增長(zhǎng)率和結(jié)構(gòu)的周期性波動(dòng)現(xiàn)象。

經(jīng)濟(jì)周期：實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)的周期性波動(dòng)現(xiàn)象。–

基欽周期：庫存周期（平均40個(gè)月左右）–

朱格拉周期：資本開支周期（8-10年）–

庫茲涅茨周期：房地產(chǎn)周期（15-25年）

金融周期：主要是指利率、信貸、信用的周期性波動(dòng)現(xiàn)象。資料：西部證券研發(fā)中心21二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.1

人口周期：人口增長(zhǎng)與人口結(jié)構(gòu)

人口增長(zhǎng)率：隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的提升，存在逐步下降的趨勢(shì)。–

美國即使是移民國家，也存在類似趨勢(shì)–

中國雖然受到計(jì)劃生育政策擾動(dòng)，但也存在類似趨勢(shì)人口增長(zhǎng)率：中國

%人口增長(zhǎng)率：美國

%

人口結(jié)構(gòu)：正確認(rèn)識(shí)老齡化。3.0–

導(dǎo)致老齡化的原因是多方面的2.52.0–

老齡化的影響更多體現(xiàn)在勞動(dòng)力供給上1.5

劉易斯拐點(diǎn)：勞動(dòng)力過剩向短缺的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。1.00.50.0-0.5-1.0-1.5數(shù)據(jù)：

Wind，西部證券研發(fā)中心22二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.1

人口周期：中國的總和生育率

總和生育率：指一個(gè)國家或地區(qū)的育齡女性平均生育的子女?dāng)?shù)，是國際上衡量生育水平最常用的指標(biāo)之一。國際上認(rèn)為世代更替水平總和生育率約為2.1。

低生育率陷阱：一旦總和生育率降到1.5以下，再想重新回升至1.5以上就會(huì)變得非常困難。

中國的低生育率問題不容忽視：–

根據(jù)第七次人口普查，2020年我國總和生育率為1.3；–

中國人口與發(fā)展研究中心初步測(cè)算，2022年中國總和生育率已下滑至1.09；–

2023年新生兒數(shù)量為902萬，梁建章估算2023年中國總和生育率僅有1.0，世界倒數(shù)第二；–

一線城市低生育率問題更加嚴(yán)重，2023年上?？偤蜕蕛H有0.6，首爾為0.59，韓國為0.72。數(shù)據(jù)：聯(lián)合國人口司，西部證券研發(fā)中心23二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.1

人口周期：中國的老齡化

總量上看，我國的老齡化水平持續(xù)上升。勞動(dòng)年齡人口占比于2010年見頂回落，65歲以上老齡人口占比將持續(xù)增加。

從區(qū)域結(jié)構(gòu)上看，我國的老齡化水平較高的地區(qū)為東部及東北部沿海地區(qū)。

從我國的人口結(jié)構(gòu)演變上看，表現(xiàn)出明顯的由金字塔型轉(zhuǎn)化為倒金字塔型結(jié)構(gòu)。中國15-64歲人口占比(%)中國65歲及以上人口占比(右軸，%)75737169676517151311975數(shù)據(jù)：

Wind，西部證券研發(fā)中心24二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.2

朱格拉周期：資本開支周期

1862年法國醫(yī)生、經(jīng)濟(jì)學(xué)家克里門特·朱格拉(C

Juglar)在《論法國、英國和美國的商業(yè)危機(jī)以及發(fā)生周期》一書中首次提出。

認(rèn)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)存在著9～10年的周期波動(dòng)。

一般從設(shè)備投資占名義GDP的比例來進(jìn)行觀察。美國：設(shè)備投資占名義GDP比重(%)9876543211年7年10年8年11年20年10年10數(shù)據(jù)：

Wind，西部證券研發(fā)中心25二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.3

庫茲涅茨周期：建筑業(yè)周期（房地產(chǎn)周期）

1930年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙·庫茲涅茲在《生產(chǎn)和價(jià)格的長(zhǎng)期運(yùn)動(dòng)》一書中提出。

認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中存在長(zhǎng)度為15～25年不等的長(zhǎng)期波動(dòng)。

這種波動(dòng)在建筑業(yè)中表現(xiàn)得特別明顯，所以庫茲涅茨周期也稱為建筑業(yè)周期。房地產(chǎn)投資占名義GDP比重(%)8765432112年22年1828年年0數(shù)據(jù)：

Wind，西部證券研發(fā)中心26二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.4

庫存周期與美林投資時(shí)鐘：基欽周期

庫存周期的概念是從“基欽周期”發(fā)展演化而來。基欽周期由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·基欽在1923年的《經(jīng)濟(jì)因素中的周期與傾向》中提出。

基欽認(rèn)為，企業(yè)生產(chǎn)過多時(shí)就會(huì)形成存貨、從而減少生產(chǎn)，生產(chǎn)下降又會(huì)導(dǎo)致需求回升，刺激企業(yè)再度增加生產(chǎn)，從而形成周期反復(fù)的現(xiàn)象。

庫存周期一般長(zhǎng)度為40個(gè)月左右，持續(xù)2～4年。美國:庫存總額:季調(diào):同比(%)2520151050-5-10-15-20數(shù)據(jù)：

Wind，西部證券研發(fā)中心27二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.4

庫存周期與美林投資時(shí)鐘：基欽周期

根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹狀況．美林投資時(shí)鐘將經(jīng)濟(jì)周期劃分為衰退、復(fù)蘇、過熱、滯漲四個(gè)不同的階段。

不同階段的資產(chǎn)收益率：（1）衰退：債券>現(xiàn)金>大宗商品；股票>大宗商品（2）復(fù)蘇：股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品（3）過熱：大宗商品>股票>現(xiàn)金/債券（4）滯脹：大宗商品數(shù)據(jù)：

《TheInvestmentClock》，西部證券研發(fā)中心28二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.5

中國經(jīng)濟(jì)周期：為什么自2010年之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有向上？

自2010年以來，中國的實(shí)際GDP增速基本處于震蕩回落的格局，一直沒有出現(xiàn)過明顯的向上的周期性過程。

為什么？單純的人口紅利結(jié)束難以完全解釋。中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前可能處于一種“非再生產(chǎn)周期”的狀態(tài)。GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比(%)GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（%）GDP:平減指數(shù):當(dāng)季同比(%)4035302520151050-5-10數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心29二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.5

中國經(jīng)濟(jì)周期：非再生產(chǎn)周期資本回報(bào)率（R/

K

）=利潤(rùn)率(R/Y)*有效產(chǎn)能產(chǎn)出率(Y/K)*產(chǎn)能利用率(K/K

)00

再生產(chǎn)周期。由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在調(diào)節(jié)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)蕭條期伴隨三個(gè)現(xiàn)象：1)產(chǎn)能退出導(dǎo)致產(chǎn)能利用率提高；2）低效率的產(chǎn)能暫時(shí)退出，使得有效產(chǎn)能產(chǎn)出率提高；3）由于失業(yè)率上升，導(dǎo)致資本勞動(dòng)的關(guān)系更有利資本方，單位產(chǎn)品的勞動(dòng)力成本下降，從而提高利潤(rùn)率。因此，資本回報(bào)率提高，企業(yè)開始增加資本投資，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上升期。

非再生產(chǎn)周期。上述三個(gè)現(xiàn)象不再出現(xiàn)，比如美國大蕭條時(shí)單位產(chǎn)品工資上升。為什么市場(chǎng)的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制失效？因?yàn)樯鐣?huì)制度條件無法促進(jìn)資本回報(bào)率的調(diào)高，包括勞動(dòng)力市場(chǎng)制度、國際貨幣體系、經(jīng)濟(jì)體制等等。（非再生產(chǎn)周期的概念見David

M.

Gordon等“Long

Swings

and

the

Nonreproductive

Cycle”）

擺脫非再生產(chǎn)周期的陷阱。只能通過制度變革和技術(shù)創(chuàng)新提高資本回報(bào)率，來擺脫非再生產(chǎn)周期的陷阱。這是當(dāng)前中國和全球經(jīng)濟(jì)體面臨的主要問題。

制度變革和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展才是王道。2016年開始的去產(chǎn)能提高了公式的第三項(xiàng)，資本投資增速一度回升，周期行業(yè)景氣度明顯提升，但這個(gè)方式難以為繼。未來提高全要素生產(chǎn)率才是政策的核心，我們判斷中國新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀驅(qū)動(dòng)因素和政策支撐體系已經(jīng)顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)：《LongSwingsandtheNonreproductiveCycle》，

西部證券研發(fā)中心30二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.5

中國經(jīng)濟(jì)周期：我國處于非再生產(chǎn)周期下行階段

企業(yè)的資本回報(bào)率可以表示為：?????0r

=

??

??=

????

其中，r為企業(yè)資本回報(bào)率，s為企業(yè)增加值中利潤(rùn)的份額，y為產(chǎn)出率，代表企業(yè)加工生產(chǎn)過程中的效率，k為企業(yè)的產(chǎn)能利用率。

具體來看，企業(yè)增加值中利潤(rùn)的份額?可以進(jìn)一步表示為：?/p

?

/p??

=

1

?????

??

?

其中，w為名義工資，p為產(chǎn)品價(jià)格，q為單位勞動(dòng)投入產(chǎn)出率，e為勞動(dòng)投入的數(shù)量，（?/?）/??

代表企業(yè)購買生產(chǎn)資料過程中真實(shí)勞動(dòng)成本；?

為上繳的政府財(cái)政收入，?

為政府的財(cái)政支出，?

為政府支出貢獻(xiàn)彈性，（?

/?）/?

?

為?????

?政府對(duì)企業(yè)增值過程的影響。參考文獻(xiàn)：楊小勇,甘梅霞.中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下行的異質(zhì)性、原因及對(duì)策———基于積累的社會(huì)結(jié)構(gòu)方法[J].教學(xué)與研究,2017,(1):55-65數(shù)據(jù)：

《LongSwingsandtheNonreproductiveCycle》，西部證券研發(fā)中心3112宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型...........................4目

錄周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架...................20CONTENTS3數(shù)據(jù)驗(yàn)證

......................................................32大勢(shì)研判…………...................704三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法宏觀經(jīng)濟(jì)分析的指標(biāo)體系

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：GDP、月度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)

物價(jià)

貨幣財(cái)政

國際收支數(shù)據(jù)：西部證券研發(fā)中心33三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法GDP：生產(chǎn)法是我國GDP統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)

規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值+農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)增加值+規(guī)模以下工業(yè)企業(yè)增加值

增加值核算方法：農(nóng)業(yè)、林業(yè)、漁業(yè)、牧業(yè)等行業(yè)增加值采用生產(chǎn)法核算，其他行業(yè)則采用收入法核算。-生產(chǎn)法核算方法：行業(yè)增加值=總產(chǎn)出-中間投入；-收入法核算方法：行業(yè)增加值=勞動(dòng)者報(bào)酬＋生產(chǎn)稅凈額＋固定資產(chǎn)折舊＋營(yíng)業(yè)盈余

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的一個(gè)顯著特征：第一產(chǎn)業(yè)占比下降，第三產(chǎn)業(yè)崛起，其中批發(fā)零售業(yè)、金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)在第三產(chǎn)業(yè)中占比較高。對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng):第一產(chǎn)業(yè)

%對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng):第三產(chǎn)業(yè)

%對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng):第二產(chǎn)業(yè)

%GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:第一產(chǎn)業(yè)

%GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:第三產(chǎn)業(yè)

%GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:第二產(chǎn)業(yè)

%16141210810090807060504030201006420-10-2數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心34三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法GDP支出法：如何看中國過低的消費(fèi)率？

GDP

=最終消費(fèi)支出+資本形成總額+貨物和服務(wù)凈出口，最終消費(fèi)支出包括居民消費(fèi)和政府消費(fèi)。

消費(fèi)低估：自有房屋租金低估導(dǎo)致4-6個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)被低估；部分消費(fèi)計(jì)算成了投資。

2011年以來消費(fèi)率有所回升，但仍然偏低：人口結(jié)構(gòu)、預(yù)防性儲(chǔ)蓄、住房商品化、收入分配等。最終消費(fèi)率(消費(fèi)率)%最終消費(fèi)支出占比資本形成總額占比貨物和服務(wù)凈出口占比9085807570656055504540100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心35三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法GDP支出法：投資（資本形成）與FAI的區(qū)別

全社會(huì)固定資產(chǎn)投資包含土地購置費(fèi)、舊設(shè)備購置費(fèi)和舊建筑物購置費(fèi)，固定資本形成總額不包含這部分內(nèi)容。

全社會(huì)固定資產(chǎn)投資不包含城鎮(zhèn)和農(nóng)村非農(nóng)戶500萬元以下項(xiàng)目的固定資產(chǎn)投資，固定資本形成總額包含這部分內(nèi)容。

固定資本形成總額包含商品房銷售增值和無形固定資本形成總額（主要是礦藏勘探、計(jì)算機(jī)軟件等獲得減處置的價(jià)值），全社會(huì)固定資產(chǎn)投資不包含這部分內(nèi)容。投資僅包括當(dāng)期生產(chǎn)的資本，不包括土地和二手資本品交易。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額（億元）706050403020100固定資產(chǎn)投資完成額:名義同比

%資本形成總額:名義同比

%GDP:資本形成總額（億元）6000005000004000003000002000001000000數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，西部證券研發(fā)中心36三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法GDP支出法：三駕馬車對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)

投資和凈出口波動(dòng)大

消費(fèi)有望超過投資成為最給力的一部馬車

外需的沖擊可能是長(zhǎng)期的對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng):最終消費(fèi)支出

%對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng):貨物和服務(wù)凈出口

%對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng):資本形成總額

%GDP:不變價(jià):同比

%20151050-5-10數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心37三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法GDP收入法：勞動(dòng)收入占比下降

1990-2017年間勞動(dòng)收入占比下降5.9個(gè)百分點(diǎn)，而生產(chǎn)稅凈額上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，營(yíng)業(yè)盈余上升2.9個(gè)百分點(diǎn)左右。GDP:勞動(dòng)者報(bào)酬貢獻(xiàn)GDP:生產(chǎn)稅凈額貢獻(xiàn)GDP:固定資產(chǎn)折舊貢獻(xiàn)GDP:營(yíng)業(yè)盈余貢獻(xiàn)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心38三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法月度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)

統(tǒng)計(jì)局公布，一套表直報(bào)制度，減少地方政府對(duì)統(tǒng)計(jì)的干預(yù)–

工業(yè)數(shù)據(jù)：工業(yè)增加值最重要，月度GDP–

社會(huì)消費(fèi)品零售總額–

固定資產(chǎn)投資（FAI），數(shù)據(jù)質(zhì)量有待提升，但市場(chǎng)關(guān)心度高–

房地產(chǎn)數(shù)據(jù)

海關(guān)總署發(fā)布–

貿(mào)易數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：西部證券研發(fā)中心39三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：西部證券研發(fā)中心40三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法月度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)：工業(yè)增加值

工業(yè)增加值：主要區(qū)分為采礦業(yè)、制造業(yè)和水電氣行業(yè)。

工業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的問題：傳統(tǒng)行業(yè)有所下滑，輕工行業(yè)一般，通用和專用設(shè)備制造業(yè)開始回升，裝備制造業(yè)中的汽車需要重點(diǎn)關(guān)注，高新技術(shù)中的計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥。石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)輕工產(chǎn)業(yè)非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)酒飲料和精制茶制造業(yè)紡織業(yè)紡織服裝服飾業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專甩設(shè)備制造業(yè)通用和專用裝備制造金屬制品業(yè)汽車制造鐵路船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)數(shù)據(jù)：

國家統(tǒng)計(jì)局，西部證券研發(fā)中心41三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)中國出口同比:3月中心移動(dòng)平均（右軸）經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)8060402001031019997959391898785

PMI、EPMI

OECD領(lǐng)先指數(shù)

統(tǒng)計(jì)局景氣指數(shù)2024-072024-06-20-4049.450.153.12000

2002

2004

2006

2009

2011

2013

2015

2018

2020

2022PMI60504030生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期生產(chǎn)國家統(tǒng)計(jì)局先行指數(shù)

工業(yè)增加值:當(dāng)月同比

%（右軸）49.3在手訂單45.3新訂單110105100956050403020100-10-20-30產(chǎn)成品庫存原材料庫存47.847.848.3出廠價(jià)格46.3從業(yè)人員主要原材料購進(jìn)價(jià)格供應(yīng)商配送時(shí)間

49.3新出口訂單9049.9采購量進(jìn)口48.548.88547.92002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心42三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法如何分析PMI？

PMI數(shù)據(jù)的重要性：-公布時(shí)間為每月最后一天，早于其他月度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)，能最早反映出當(dāng)月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全貌；-PMI數(shù)據(jù)反映的信息量很大，涉及需求、生產(chǎn)、庫存、價(jià)格等方面；-PMI與A股走勢(shì)關(guān)聯(lián)較大。

PMI采用擴(kuò)散指數(shù)方法進(jìn)行計(jì)算：-擴(kuò)散指數(shù)=1×正向回答的企業(yè)個(gè)數(shù)占比+0.5×中性回答的企業(yè)個(gè)數(shù)占比+0×負(fù)向回答的企業(yè)個(gè)數(shù)占比-制造業(yè)PMI=新訂單指數(shù)×30%+生產(chǎn)指數(shù)×25%+從業(yè)人員指數(shù)×20%+（100-供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)）×15%+主要原材料庫存×10%數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，西部證券研發(fā)中心43三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法兩個(gè)制造業(yè)PMI誰更勝出？制造業(yè)PMI(%)財(cái)新PMI(%)榮枯線(%)6058565452504846444240

2023Q4以來，財(cái)新PMI和統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)PMI持續(xù)背離。

相同點(diǎn)：抽樣方法、核心指標(biāo)、權(quán)重相同。

不同點(diǎn)：–

財(cái)新PMI對(duì)外需的邊際變化更為敏感；–

財(cái)新PMI樣本企業(yè)相關(guān)度較高的輕工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格降幅小于重工業(yè)價(jià)格降幅。

從歷史上看，官方PMI對(duì)工業(yè)增加值環(huán)比增速擬合度好于財(cái)新PMI；兩個(gè)制造業(yè)PMI變化方向背離時(shí)，官方PMI預(yù)測(cè)工業(yè)增加值環(huán)比增速變動(dòng)方向勝率更高。不同點(diǎn)官方PMI3200家財(cái)新PMI超650家調(diào)查樣本數(shù)企業(yè)類型區(qū)域

折中的方案是構(gòu)建加權(quán)平均制造業(yè)PMI：–

權(quán)重可根據(jù)調(diào)查企業(yè)樣本數(shù)量確定；大、中型國央企居多全國中、小民企或?yàn)闁|部沿海地區(qū)出口占比較高的民企IHSMarkit內(nèi)部方法–

或由歷史數(shù)據(jù)決定最優(yōu)權(quán)重（官方PMI權(quán)重在72-92%）。行業(yè)涵蓋31個(gè)制造業(yè)大類X-13季調(diào)方法數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，CEIC，西部證券研發(fā)中心44三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法通脹數(shù)據(jù)—CPI分析

CPI我們主要跟蹤什么？大類子項(xiàng)大類子項(xiàng)–

食品類價(jià)格的環(huán)比變動(dòng)解釋了大部分的CPI環(huán)比表現(xiàn)，而食品中又以豬肉和蔬菜的變動(dòng)最為明顯，因此我們?cè)谶M(jìn)行月度數(shù)據(jù)跟蹤和預(yù)測(cè)的時(shí)候主要是看豬肉和蔬菜的變動(dòng)。糧食租賃房租水電燃料居住類食用油鮮菜家庭設(shè)備用品及

家用器具其維修服務(wù)

非食品領(lǐng)域中，需要關(guān)注節(jié)假日擾動(dòng)因素影響（比如節(jié)假日錯(cuò)位）。豬肉家庭服務(wù)畜肉類

CPI受豬肉價(jià)格影響過大，核心CPI更能代表廣泛的消費(fèi)品價(jià)格變化。央行的利率決策更多參考PPI和核心CPI。牛肉羊肉交通工具交通工具用燃料食品煙酒水產(chǎn)品蛋類奶類鮮果卷煙交通工具使用和維修通信工具交通和通訊CPI:當(dāng)月同比（%)核心CPI:當(dāng)月同比（%)65通信服務(wù)43郵政服務(wù)2娛樂教育文化用

教育服務(wù)1品及服務(wù)酒類旅游0-1-2服裝鞋類中藥衣著類醫(yī)療保健及個(gè)人用品西藥其他用品醫(yī)療服務(wù)數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，西部證券研發(fā)中心45三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法通脹數(shù)據(jù)—CPI與豬周期

豬肉是CPI波動(dòng)最大的分項(xiàng)，歷史走勢(shì)和CPI變動(dòng)方向基本一致，二者相關(guān)系數(shù)為0.67。

每輪豬周期通常為3-4年。2006年至今，我國已經(jīng)歷4輪豬周期。

豬周期的運(yùn)行規(guī)律：生豬價(jià)格上漲→養(yǎng)殖利潤(rùn)增加→母豬存欄增加→生豬供應(yīng)增加→生豬價(jià)格下跌→養(yǎng)殖利潤(rùn)下降→母豬存欄下降→生豬供應(yīng)下降→生豬價(jià)格上漲。

能繁母豬是豬周期的領(lǐng)先指標(biāo)，通常領(lǐng)先豬價(jià)拐點(diǎn)10個(gè)月左右。

本輪豬價(jià)下行周期較長(zhǎng)的原因是我國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；蕪?017年的46.9%提升至2022年的65.1%。規(guī)模化養(yǎng)殖后，即使出現(xiàn)暫時(shí)虧損，養(yǎng)殖戶仍具備抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力，產(chǎn)能去化慢。CPI:當(dāng)月同比(%)CPI:豬肉:當(dāng)月同比(右軸，%)22個(gè)省市:平均價(jià):豬肉（元/千克)108150100505550454035302520151056第一輪第二輪第三輪4200-50-100本輪-2-40數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心46三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法通脹數(shù)據(jù)—PPI分析

PPI分解方法——二分法：–

生產(chǎn)資料：包括采掘、原材料及加工工業(yè)；–

生活資料：包括食品、衣著、一般日用品和耐用消費(fèi)品。

PPI分解方法——行業(yè)法：40個(gè)細(xì)分行業(yè)，包括采礦業(yè)、中游原材料業(yè)、中游制造、下游制造（可選消費(fèi)）、下游制造（必選消費(fèi)）和公共事業(yè)類六大產(chǎn)業(yè)。

大宗商品價(jià)格對(duì)PPI影響極大，這也是通過高頻數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)PPI走勢(shì)的基礎(chǔ)。PPI：當(dāng)月同比(%)PPI生產(chǎn)資料：當(dāng)月同比(%)PPI生活資料：當(dāng)月同比(%)20151050-5-10-15數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，西部證券研發(fā)中心47三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法通脹數(shù)據(jù)—PPI分析

PPI與進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)正相關(guān)。中國進(jìn)口商品主要是大宗品和原材料，出口的主要是中間品和產(chǎn)成品。而

PPI主要反映了大宗商品價(jià)格的變動(dòng)，因此和進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的相關(guān)性更強(qiáng)。

歷史上

PPI

和國債收益率大多同向變動(dòng)。2021Q2-Q4和2024Q1至今，二者走勢(shì)背離，背后反映的是央行貨幣政策和通脹走勢(shì)的背離。

PPI與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)關(guān)系密切。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比≈工業(yè)增加值同比+PPI同比+工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率同比。進(jìn)口價(jià)格指數(shù)（上年同月=100）出口價(jià)格指數(shù)（上年同月=100）PPI：當(dāng)月同比(右軸,%)中債國債到期收益率:10年(%)PPI：當(dāng)月同比(右軸，%)654321015105135125115105951510500-5-10-5-108575數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心48三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法通脹數(shù)據(jù)—PPI分析

PPIRM（工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數(shù)）：反映工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和變動(dòng)程度的相對(duì)數(shù)。

PPIRM-PPI剪刀差：一定程度上，PPIRM代表工業(yè)生產(chǎn)者的成本，PPI代表工業(yè)生產(chǎn)者營(yíng)收，但二者剪刀差走闊，未必意味著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)將受到拖累。原因在于：1）原材料占工業(yè)生產(chǎn)成本有限，如果成本端上漲能傳導(dǎo)至產(chǎn)品端，利潤(rùn)反而會(huì)擴(kuò)大；2）我國上游企業(yè)占比高，對(duì)整體利潤(rùn)影響大。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額：累計(jì)同比(%)PPI：當(dāng)月同比(%)PPIRM：當(dāng)月同比(%)20015010050PPIRM-PPI（右軸，%）820151056420-50-10-150-2-4-50數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心49三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法通脹數(shù)據(jù)—PPI-CPI剪刀差

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化，

PPI和CPI剪刀差的擴(kuò)大，通常意味著企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)修復(fù)，反之則相反。

PPI-CPI剪刀差收斂，意味著上游盈利向中下游傳導(dǎo)。

每輪PPI-CPI剪刀差收窄的階段，PPI走勢(shì)決定了剪刀差變動(dòng)的方向，CPI波動(dòng)影響剪刀差變化幅度。PPI-CPI剪刀差(%)PPI：當(dāng)月同比(%)CPI：當(dāng)月同比(%)151050-5-10數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心50三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法貨幣金融數(shù)據(jù)

資產(chǎn)端：社會(huì)融資規(guī)模、新增人民幣信貸，反映實(shí)體的融資需求和金融機(jī)構(gòu)放貸意愿；

負(fù)債端：貨幣供應(yīng)量（M0、M1、M2）、新增人民幣存款數(shù)據(jù)，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)層的流動(dòng)性多寡。

按流動(dòng)性高低，貨幣數(shù)據(jù)可劃分為M0、M1、M2三個(gè)層次：-M0指流通中的現(xiàn)金，等于商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金和社會(huì)公眾現(xiàn)金之和，流動(dòng)性最強(qiáng)；-M1=M0

+單位活期存款；-M2=M1

+準(zhǔn)貨幣（包括儲(chǔ)蓄存款、單位定期存款以及其他存款）

=各項(xiàng)貸款

+

外匯占款

+其他；

M2增量=新增貸款+外匯占款增量+其他變動(dòng)。

未來M1口徑可能調(diào)整。與M1類似，但尚未納入M1口徑的資金包括三類：居民活期存款、部分現(xiàn)金管理類金融產(chǎn)品、第三方支付機(jī)構(gòu)的備付金。數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，西部證券研發(fā)中心51三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法貨幣金融數(shù)據(jù)-如何分析貨幣供應(yīng)量？

存款波動(dòng)的季節(jié)性因素：-季末銀行考核存款規(guī)模，高息攬儲(chǔ)帶來的存款沖量；-春節(jié)時(shí)點(diǎn)存款容易出現(xiàn)異動(dòng)。春節(jié)前企業(yè)端存款規(guī)模大幅減少，居民端存款規(guī)模明顯上漲。

財(cái)政存款變化引起的存款波動(dòng)：財(cái)政存款不在M2的口徑范圍內(nèi)-財(cái)政存款增長(zhǎng)拖累M1和M2；財(cái)政存款下降提升M1和M2（貨幣由政府部門流向企業(yè)部分）；-財(cái)政存款具有季節(jié)性，1、4、5、7、10月是財(cái)政存款上繳月，3、6、9、12月是財(cái)政資金投放的時(shí)點(diǎn)。

從信用派生角度看M2的創(chuàng)造渠道：貸款、銀行自營(yíng)信用債投資、非標(biāo)、外匯占款、財(cái)政存款。數(shù)據(jù)：《宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析手冊(cè)》，西部證券研發(fā)中心52三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法貨幣金融數(shù)據(jù)：信貸和社會(huì)融資總量

信貸：居民、企業(yè)和票據(jù)融資，居民中長(zhǎng)期對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)等領(lǐng)域消費(fèi)，企業(yè)中長(zhǎng)期對(duì)應(yīng)的是對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

社融：反映實(shí)體融資需求和金融擴(kuò)表意愿，是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)。-表內(nèi)信貸：人民幣貸款、外幣貸款；（社融口徑下人民幣貸款不包括非銀貸款）-表外信貸：未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款；-直接融資：非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資

、企業(yè)債券融資；-其他：政府債券、貸款核銷、存款性金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券等。新增委托貸款新增信托貸款新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票企業(yè)債券融資非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資新增人民幣貸款新增外幣貸款金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:非金融性公司及其他部門金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶億元億元180000300000160000140000120000100000800006000040000200000250000200000150000100000500000-50000數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心53三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法貨幣金融數(shù)據(jù)：M1和M2剪刀差

M1-M2剪刀差反映經(jīng)濟(jì)活躍程度或者說企業(yè)對(duì)未來增長(zhǎng)的預(yù)期，而房地產(chǎn)銷售和政府債務(wù)也會(huì)影響貨幣剪刀差。

M1是流動(dòng)性更強(qiáng)的貨幣供應(yīng)，若M1占比高，意味著貨幣在實(shí)體的流通速度更快，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用更強(qiáng)。

M1-M2剪刀差收窄：通常代表企業(yè)對(duì)增長(zhǎng)前景悲觀，傾向于低風(fēng)險(xiǎn)投資，將存款定期化，M1向M2轉(zhuǎn)化。

M1-M2剪刀差擴(kuò)大：通常代表企業(yè)對(duì)增長(zhǎng)前景樂觀，準(zhǔn)備補(bǔ)庫存或擴(kuò)大資本開支，將存款活化。

房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好也會(huì)導(dǎo)致M1-M2同比差值擴(kuò)大。

春節(jié)錯(cuò)位將對(duì)M1同比讀數(shù)產(chǎn)生較大擾動(dòng)。

M1-M2剪刀差對(duì)增長(zhǎng)具有領(lǐng)先性。M1同比-M2同比:3月中心移動(dòng)平均(%)M1同比(%)M2同比(%)M1同比-M2同比(右軸，%)工業(yè)增加值當(dāng)月同比+PPI當(dāng)月同比:3月中心移動(dòng)平均(右軸，%)354540353025201510520151052015105302520151050-5-10-1500-5-50-5-10-10-15-10-15數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，西部證券研發(fā)中心54三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法貨幣金融數(shù)據(jù)：社融和M2增速差

社融和M2增速差主要表示非銀機(jī)構(gòu)和表外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張情況。

社融代表所有金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)表外業(yè)務(wù)創(chuàng)造的總資產(chǎn)，M2代表銀行體系的負(fù)債。

社融與M2增速之差和10年期國債收益率存在正相關(guān)性。

社融與M2增速差走闊時(shí)，往往說明實(shí)體融資需求較好，需要表外滿足實(shí)體融資需求，債券收益率有上行壓力。社融同比-M2同比(%)10年期國債收益率(右軸,%）864.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00420-2-4數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，西部證券研發(fā)中心55三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法貨幣金融數(shù)據(jù)：利率和匯率

利率：貨幣市場(chǎng)利率（DR007等）、債券市場(chǎng)利率（10年期國債收益率）、實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率（金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率）。

匯率：以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。美元兌人民幣是人民幣匯率中非常重要的一種，其走勢(shì)受到美元指數(shù)強(qiáng)弱的影響。CFETS指數(shù)整體保持相對(duì)穩(wěn)定。%DR00710年期國債收益率貸款加權(quán)平均利率（右軸）即期匯率:兌人民幣CFETS人民幣匯率指數(shù)(右軸)5.0988776655447.47.27110105100954.54.03.53.02.52.01.51.06.86.66.46.2690855.880數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心56三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法國際收支：推算熱錢流入

銀行結(jié)售匯：銀行間外匯市場(chǎng)供求變化的基礎(chǔ)，變化是決定人民幣匯率的基本因素。

境內(nèi)銀行代客涉外收付款：境內(nèi)非銀行部門通過境內(nèi)銀行與非居民之間發(fā)生的涉外收入和支出的規(guī)模，即境內(nèi)非銀行部門與非居民之間的資金流動(dòng)狀況。

結(jié)售匯差額與收付款差額之差：代表熱錢流動(dòng)趨勢(shì)，為正代表熱錢總體流入，為負(fù)代表熱錢總體流出；增加代表熱錢趨于流入，減少代表熱錢趨于流出。數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，西部證券研發(fā)中心57三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——數(shù)據(jù)使用方法數(shù)據(jù)使用方法——模型

凱恩斯模型–

優(yōu)點(diǎn)：短期分析可運(yùn)用性強(qiáng)–

缺點(diǎn)：難以進(jìn)行長(zhǎng)期分析

新古典模型–

優(yōu)點(diǎn)：微觀基礎(chǔ)，有利于長(zhǎng)期分析–

缺點(diǎn)：難以運(yùn)用其進(jìn)行短期分析貨幣中性數(shù)據(jù)的隨機(jī)游走特性

計(jì)量模型–

尋找主要影響因素，估算權(quán)重等等–

時(shí)間序列模型：純技術(shù)分析，尋找和利用數(shù)據(jù)自身特征數(shù)據(jù)：西部證券研發(fā)中心58三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——數(shù)據(jù)使用方法如何預(yù)測(cè)潛在GDP增長(zhǎng)？

潛在增長(zhǎng)率的估算–

估算和使用已有的總和生產(chǎn)函數(shù)–

將GDP增長(zhǎng)分解為就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)、資本存量增長(zhǎng)和TFP增長(zhǎng)–

我們將資本存量、就業(yè)人數(shù)和TFP的指數(shù)用HP濾波進(jìn)行平滑，計(jì)算三者的潛在增長(zhǎng)率–

將三者的潛在增長(zhǎng)率代入生產(chǎn)函數(shù)中，得到GDP的潛在增長(zhǎng)率

潛在增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)–

主要是對(duì)我國勞動(dòng)力增長(zhǎng)、資本增長(zhǎng)和全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)作了一系列假設(shè)–

勞動(dòng)是按照聯(lián)合國公布的我國勞動(dòng)年齡人口增長(zhǎng)率計(jì)算–

資本增長(zhǎng)率是按照過去十年的平均增長(zhǎng)率–

全要素生產(chǎn)率則有兩個(gè)情形基準(zhǔn)情形：歷史平均值改革情形：我國的R&D/GDP、教育和政府效率等接近發(fā)達(dá)國家數(shù)據(jù)：西部證券研發(fā)中心59三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——數(shù)據(jù)使用方法如何預(yù)測(cè)GDP增長(zhǎng)？（中觀供需預(yù)測(cè)）

實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)注中觀高頻數(shù)據(jù)的變化：中觀高頻數(shù)據(jù)“數(shù)量”的增長(zhǎng)表現(xiàn)，對(duì)應(yīng)的就是GDP的實(shí)際增長(zhǎng)。

參考海外周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)的構(gòu)成，我們選取消費(fèi)、生產(chǎn)、投資、貿(mào)易等方面的高頻指標(biāo)。領(lǐng)域消費(fèi)指標(biāo)經(jīng)濟(jì)含義頻率30大中城市商品房成交面積電影票房收入：全國當(dāng)周日均銷量：乘用車中國輕紡城成交量反映地產(chǎn)相關(guān)耐用品消費(fèi)需求反映娛樂服務(wù)消費(fèi)需求反映汽車相關(guān)耐用品消費(fèi)需求反映服飾等非耐用品需求反映餐飲服務(wù)消費(fèi)需求反映鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)情況反映汽車行業(yè)生產(chǎn)情況反映化工行業(yè)生產(chǎn)情況反映石化行業(yè)生產(chǎn)情況反映基建投資需求日日周日日旬周周周周日十大城市擁堵延時(shí)指數(shù)粗鋼日均產(chǎn)量生產(chǎn)半鋼胎開工率PTA開工率開工率：山東地?zé)拸S常減壓石油瀝青裝置開工率波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)投資貿(mào)易反映國際貿(mào)易需求數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，西部證券研發(fā)中心60三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——數(shù)據(jù)使用方法如何預(yù)測(cè)潛在GDP增長(zhǎng)？（高頻數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)）

需求：

投資端：商品房成交與土地成交面積高頻數(shù)據(jù)看房地產(chǎn)投資；水泥庫容比、石油瀝青裝置開工率看基建投資；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)看制造業(yè)投資。

消費(fèi)端：汽車銷量、新房銷售以及原油價(jià)格看零售增速。

出口端：海外制造業(yè)PMI、BDI指數(shù)、韓國越南出口同比看外貿(mào)。

供給：粗鋼日均產(chǎn)量、半鋼胎開工率等。

金融：信貸投放拆分、季節(jié)規(guī)律等因素。數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，西部證券研發(fā)中心61三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——數(shù)據(jù)使用方法如何預(yù)測(cè)GDP增長(zhǎng)？

對(duì)實(shí)際增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)：利用季調(diào)后數(shù)據(jù)，對(duì)環(huán)比增速進(jìn)行判斷

如何判斷環(huán)比走勢(shì)？從需求自身動(dòng)能入手，對(duì)政策建立中期觀點(diǎn)。GDP環(huán)比

（右軸）GDP同比

（左軸）%20%518161412108預(yù)測(cè)43210-1-2-3642012341234123412342021202220232024數(shù)據(jù)：CEIC，西部證券研發(fā)中心62三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——數(shù)據(jù)使用方法如何預(yù)測(cè)短期通脹？

利用高頻數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)，分析重點(diǎn)產(chǎn)品的季節(jié)性供求變動(dòng)CPI:當(dāng)月同比:翹尾因素

%當(dāng)年新因素

%CPI:當(dāng)月同比

%76543210-1-2數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，西部證券研發(fā)中心63三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——政策分析政策分析

貨幣政策最終目標(biāo)：控制通脹、促進(jìn)增長(zhǎng)

中間目標(biāo)–

貨幣和信貸增長(zhǎng)–

社會(huì)融資總量

政策工具–

公開市場(chǎng)操作–

存準(zhǔn)–

利率–

信貸額度、宏觀審慎管理數(shù)據(jù)：西部證券研發(fā)中心64三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——政策分析貨幣政策：公開市場(chǎng)操作影響基礎(chǔ)貨幣數(shù)量

央行貨幣投放包括正回購、逆回購、國庫定期存款、MLF、SLO等貨幣政策工具。-正值表示央行向市場(chǎng)投放資金；負(fù)值表示央行從市場(chǎng)回籠資金。逆回購:到期量:月（億元）公開市場(chǎng)凈投放（億元）450004000035000300002500020000150001000050001000080006000400020000-2000-4000-6000-8000-100000數(shù)據(jù)：人民銀行，Wind，西部證券研發(fā)中心65三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——政策分析貨幣政策的效果

對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響：貸款增速領(lǐng)先GDP增速1-2個(gè)季度左右金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比

%GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比

%（右軸）352015105302520151050-5-100數(shù)據(jù)：ifind，西部證券研發(fā)中心66三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——政策分析財(cái)政政策：四本帳與計(jì)算赤字率

官方赤字率和實(shí)際赤字率：如果混淆官方財(cái)政赤字率和根據(jù)預(yù)算收支計(jì)算的赤字率，容易對(duì)判斷今年財(cái)政政策方向形成困擾。官方財(cái)政赤字＝（全國一般公共預(yù)算收入+調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和其他預(yù)算資金+動(dòng)用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金）-（全國一般公共預(yù)算支出+補(bǔ)充預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金+結(jié)轉(zhuǎn)下年支出的資金）。

相對(duì)于“官方赤字率”，“計(jì)算赤字率”將政府性基金預(yù)算收支也納入赤字計(jì)算，更能反映財(cái)政政策的力度。四本賬收支與赤字（億元）收入201520162017201820192020202120222023152,269.23

159,604.97

172,592.77

183,359.84

190,390.08

182,913.88

202,554.64

203,649.29

216,784.37175,877.77

187,755.21

203,085.49

220,904.13

238,858.37

245,679.03

245,673.00

260,552.12

274,573.8123,608.54

28,150.24

30,492.72

37,544.29

48,468.29

62,765.15

43,118.36

56,902.83

57,789.4442,338.14

46,643.31

61,479.66

75,479.07

84,517.72

93,491.26

98,024.17

77,896.37

70,704.8542,347.11

46,878.32

60,968.59

80,601.62

91,647.77

118,057.98

113,389.90

110,607.51

101,338.59全國公共財(cái)政全國政府性基金全國國有資本經(jīng)營(yíng)支出赤字收入支出赤字收入支出赤字收入支出赤字8.97235.01(511.07)5,122.552,905.792,153.28(752.51)7,130.05

24,566.72

15,365.73

32,711.14

30,633.742,550.98

2,608.95

2,580.902,066.77

2,155.49

2,155.493,971.822,295.414,774.55

5,170.43

5,695.98

6,743.612,556.21

2,622.10

3,395.23

3,345.22(484.21)(453.46)

(425.41)(1,676.41)

(2,218.34)

(2,548.33)

(2,300.75)

(3,398.39)46,354.08

50,112.47

58,437.57

79,002.58

83,152.13

75,863.50

96,876.79

102,448.14

111,499.6939,117.66

43,604.85

48,652.99

67,380.69

74,740.78

78,372.17

86,693.84

90,603.41

99,281.29(7,236.42)

(6,507.62)

(9,784.58)

(11,621.89)

(8,411.35)

2,508.67

(10,182.95)

(11,844.73)

(12,218.40)社會(huì)保險(xiǎn)基金數(shù)據(jù)：財(cái)政部，Wind，西部證券研發(fā)中心67三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——政策分析財(cái)政政策：財(cái)政政策力度判斷財(cái)政收支差額（億元）財(cái)政收支差額占GDP比例（右軸,%）10000010-10000-20000-30000-40000-50000-60000-70000-80000-1-2-3-4-5-6-7-8數(shù)據(jù)：財(cái)政部，Wind，西部證券研發(fā)中心68三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——政策分析結(jié)構(gòu)性的財(cái)政政策

支出結(jié)構(gòu)調(diào)整–

增加教育、社會(huì)保障、民生、三農(nóng)等支出–

降低三公消費(fèi)開支

結(jié)構(gòu)性減稅政策–

降低關(guān)稅、消費(fèi)稅、增值稅、個(gè)人所得稅等–

征收資源稅、房產(chǎn)稅數(shù)據(jù)：西部證券研發(fā)中心6912宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型...........................4目

錄周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架...................20CONTENTS3數(shù)據(jù)驗(yàn)證

......................................................32大勢(shì)研判…………...................704中國經(jīng)濟(jì)仍運(yùn)行在修復(fù)式增長(zhǎng)框架下，彈性有限

中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長(zhǎng)具有以下幾個(gè)特征：

居民、企業(yè)和地方政府三大部門的增長(zhǎng)動(dòng)能不足；

經(jīng)濟(jì)修復(fù)的時(shí)間可能比較長(zhǎng)；

沒有通脹壓力；

GDP增速環(huán)比、同比波動(dòng)較大，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的不確定性上升。

基準(zhǔn)情形下，今年的宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)好于去年，但考慮到中國經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)運(yùn)行在修復(fù)式增長(zhǎng)的框架下，增長(zhǎng)的彈性空間或受限。G