宏觀經(jīng)濟(jì)分析理論、方法、體系與觀點(diǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)分析理論、方法、體系與觀點(diǎn)——宏觀專題報告2024年8月22日主要觀點(diǎn)【核心結(jié)論】當(dāng)前內(nèi)外宏觀環(huán)境正在發(fā)生深刻變化，在總量增速逐步降低的背景下，市場更加關(guān)注結(jié)構(gòu)層面的機(jī)會。因此，宏觀研究的分析框架也需要進(jìn)一步細(xì)化。我們基于宏觀經(jīng)濟(jì)分析的主要任務(wù)，從經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和貨幣三個維度出發(fā)，構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架，并基于這一框架，提出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)依然運(yùn)行在修復(fù)式增長的框架中，彈性有限。【報告亮點(diǎn)】從人口周期、朱格拉周期、庫茲涅茲周期和庫存周期出發(fā)，梳理現(xiàn)有的宏觀、中觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系，搭建可想象、可追蹤、可驗(yàn)證的宏觀分析框架，并基于修復(fù)式增長的框架對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢作出判斷?！局饕壿嫛?/p>

宏觀經(jīng)濟(jì)分析的主要任務(wù)：準(zhǔn)確判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和資產(chǎn)價格，尋找資產(chǎn)配置的預(yù)期差。

宏觀經(jīng)濟(jì)分析的指標(biāo)體系：實(shí)體經(jīng)濟(jì)：（GDP、月度經(jīng)濟(jì)活動數(shù)據(jù)）、物價、貨幣財政、國際收支。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在修復(fù)式增長的框架中：1）居民、企業(yè)和地方政府三大部門的增長動能不足；2）經(jīng)濟(jì)修復(fù)的時間較長；3）沒有通脹壓力；4）

GDP增速環(huán)比、同比波動較大，經(jīng)濟(jì)預(yù)測的不確定性上升。

預(yù)計2024下半年GDP增長5%左右，通脹溫和回升?！撅L(fēng)險提示】宏觀政策不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)形勢存在不確定性，地產(chǎn)風(fēng)險外溢，海外金融市場回調(diào)幅度超預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在遺漏或偏差。資料：西部證券研發(fā)中心2目錄1

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型…

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…041.1

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景

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051.2

轉(zhuǎn)型的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)定義…

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…061.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論…

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…071.4

宏觀經(jīng)濟(jì)分析的主要任務(wù)

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171.5

宏觀經(jīng)濟(jì)分析的覆蓋面…

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182

周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架…

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202.0

周期理論概述…

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212.1

人口周期…

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…222.2

朱格拉周期

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…252.3

庫茲涅茨周期…

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262.4

庫存周期與美林投資時鐘

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272.5

中國經(jīng)濟(jì)周期

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…293

數(shù)據(jù)驗(yàn)證…

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323.1

宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法…

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333.2

數(shù)據(jù)使用方法…

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…583.3

政策分析

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644

大勢研判…

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…70312宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型...........................4目

錄周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架...................20CONTENTS3數(shù)據(jù)驗(yàn)證

......................................................32大勢研判…………...................704一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.1

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景：“大緩和”

時代

80年代以后，發(fā)達(dá)國家通脹水平和波動下降，增長波動下降

對其原因有爭議–

政策作用，尤其是貨幣政策–

運(yùn)氣：經(jīng)濟(jì)面臨較少供給面沖擊–

人口結(jié)構(gòu)變化資料：《HistoryofEconomicAnalysis》，西部證券研發(fā)中心5一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.2

轉(zhuǎn)型的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)定義：全球金融危機(jī)沖擊古典經(jīng)濟(jì)學(xué)

經(jīng)濟(jì)大衰退，失業(yè)大幅上升，很難用均衡的變化解釋

政府干預(yù)大幅增加–

主要發(fā)達(dá)國家政府救助金融體系–

減稅，擴(kuò)大財政支出支持總需求

（IMF的新政）–

貨幣大寬松

（量化寬松等非常規(guī)手段）–

宏觀審慎管理

（金融壓抑）–

中國2008年出臺“4萬億”投資計劃資料：

《Historyof

EconomicAnalysis》，西部證券研發(fā)中心6一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：經(jīng)濟(jì)學(xué)兩大流派的變遷古典經(jīng)濟(jì)學(xué)凱恩斯主義新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)凱恩斯主義回潮（？）1930s1970s2010s資產(chǎn)泡沫資產(chǎn)泡沫

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)：強(qiáng)調(diào)“理性”，供給決定需求，政府干預(yù)弊大于利

凱恩斯主義：強(qiáng)調(diào)“非理性”，需求決定供給，需求不足時需要政府干預(yù)

歷史的相似：兩次凱恩斯主義興起發(fā)生在資產(chǎn)泡沫破滅和金融危機(jī)之后–

1920年代：經(jīng)濟(jì)快速增長，股市泡沫–

1990年代-2000年代初：大緩和

（Great

moderation），資產(chǎn)泡沫資料：

《Historyof

EconomicAnalysis》，西部證券研發(fā)中心7一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：古典經(jīng)濟(jì)學(xué)

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的兩個部分–

一般均衡論

(generalequilibrium

theory)–

貨幣數(shù)量論

(quantitytheoryofmoney)

一般均衡論：解釋商品的相對價格和資源配置–

Alfred

Marshall：單一商品供給和需求–

LeonWalras:存在至少一個價格和數(shù)量系統(tǒng)使得每個商品的供給和需求平衡–

Pareto

efficiency：給定現(xiàn)有的財富分配，市場有效配置資源：失業(yè)是自愿選擇

貨幣數(shù)量論：解釋商品的貨幣價格和一般價格水平–

1920年代：經(jīng)濟(jì)快速增長，股市泡沫–

1990年代-2000年代初：大緩和

（Great

moderation），資產(chǎn)泡沫資料：

《Historyof

EconomicAnalysis》，西部證券研發(fā)中心8一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：古典經(jīng)濟(jì)學(xué)（續(xù)）

薩伊定律（Say's

Law）：供給創(chuàng)造需求–

基本觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)在受到這些沖擊后，產(chǎn)生短暫的波動，但自身有穩(wěn)定機(jī)制，很快回到充分就業(yè)–

很難解釋1930年代大蕭條帶來的持續(xù)的高失業(yè)

收入分配問題–

生產(chǎn)要素邊際產(chǎn)出決定初次收入分配–

不一定代表社會福利最優(yōu)資料：

《Historyof

EconomicAnalysis》，西部證券研發(fā)中心9一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：凱恩斯理論

凱恩斯的總供給理論：需求決定供給–

總需求：居戶和企業(yè)購買商品和服務(wù)的總支出—消費(fèi)和投資需求–

總供給：為滿足總需求所需要雇傭的工人數(shù)–

總需求決定總供給（就業(yè)人數(shù)）

對大蕭條的解釋：投資者信心是經(jīng)濟(jì)周期的重要驅(qū)動力量

（animalspirit）–

投資者信心下降，股市下跌–

企業(yè)減少投資，生產(chǎn)機(jī)器的工人失業(yè)–

失業(yè)的工人降低消費(fèi)，生產(chǎn)消費(fèi)品的工人失業(yè)

有效需求不足：非自愿失業(yè)

凱恩斯的貨幣理論：流動性偏好決定貨幣需求，貨幣是內(nèi)生的–

貨幣的儲值功能和流動性偏好–

流動性偏好（貨幣需求）和貨幣供給決定利率–

高利率是導(dǎo)致投資弱、經(jīng)濟(jì)蕭條的重要原因

貨幣短期不是中性的，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而“長期我們都不在了”資料：

《Historyof

EconomicAnalysis》，西部證券研發(fā)中心10一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：凱恩斯理論（以美國為例）美國CPI同比%M2/GDP%（右）1614121081009080706050406420-2數(shù)據(jù)：

Wind，西部證券研發(fā)中心11一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：凱恩斯理論（政策主張）

財政政策：在私人部門需求不足時，政府應(yīng)該借債增加支出，支持總需求–

1930年代：美國聯(lián)邦政府赤字溫和增加，但基本被州政府緊縮抵消–

1940年代：美國大規(guī)模財政擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)大幅反彈

貨幣政策：政策操作對象應(yīng)包括短、中、長期利率，而不僅僅是短期利率–

預(yù)期重要，而影響預(yù)期的最有效方法是直接管理長期利率–

公開市場操作：政府發(fā)債只定利率，數(shù)量由市場決定–

在短期利率接近零時，央行購買長期國債和風(fēng)險資產(chǎn)（QE）數(shù)據(jù)：

《Historyof

EconomicAnalysis》，西部證券研發(fā)中心12一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：凱恩斯理論（凱恩斯主義的挫折）

凱恩斯總供給理論對戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)學(xué)和宏觀政策有極大影響，也最有爭議性–

總需求變化先影響就業(yè)，充分就業(yè)后才會影響物價–

失業(yè)和通脹不會同時發(fā)生

凱恩斯總供給理論的闡釋–

菲利普斯曲線（1958）：失業(yè)率和工資增長率穩(wěn)定負(fù)相關(guān)–

PaulSamuelson

&RobertSolow：總需求管理在低失業(yè)和低通脹間取舍

自然失業(yè)率：現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)和宏觀政策的核心概念–

MiltonFriedman

&Edmund

Phelps(1968)：失業(yè)率取決于基本面因素，包括勞動生產(chǎn)率、居戶偏好、找工作的成本–

長期看，失業(yè)率和總需求管理沒有關(guān)系，和通脹沒有關(guān)系–

潛在增長率

1970年代滯脹造成凱恩斯理論和政策破產(chǎn)–

1975年美國失業(yè)率達(dá)到9%，通脹率13%資料：《AdvancedMacroeconomics》，西部證券研發(fā)中心13一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)

理性預(yù)期學(xué)說：Robert

Lucas對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的革命性影響–

你不能一直愚弄所有的人–

失業(yè)是一種均衡現(xiàn)象（居戶的偏好，技術(shù)進(jìn)步，勞動力供給）–

總需求管理即使短期內(nèi)也不能改善一般民眾的福利–

經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)更多研究經(jīng)濟(jì)增長，而不是周期波動

革新版的一般均衡論：實(shí)際商業(yè)周期理論

（real

business

cycletheory)–

Edward

Prescott&Finn

Kydland：用生產(chǎn)率變動解釋就業(yè)、投資、消費(fèi)和GDP（包括相對價格）的波動–

沒有失業(yè)率變量，就業(yè)的波動反映人們對工作時間的自愿選擇

革新版的貨幣數(shù)量論：“新凱恩斯”經(jīng)濟(jì)學(xué)

（New-Keynesianeconomics)–

價格不能及時變動，貨幣變動先影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，后影響物價–

貨幣對增長和失業(yè)率有短期影響，長期是中性的–

“新凱恩斯”經(jīng)濟(jì)學(xué)對中央銀行影響極大資料：

《AdvancedMacroeconomics》，西部證券研發(fā)中心14一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：經(jīng)濟(jì)自由化政策

減少政府干預(yù)，增加市場配置資源的作用–

里根政府的供給學(xué)派政策：減稅，降低政府干預(yù)–

薩切爾夫人的私有化政策–

金融自由化：1999年

TheGlass-SteagallAct

被取代；fair-value

accounting

經(jīng)濟(jì)全球化：貿(mào)易自由化，資本賬戶開放，浮動匯率制資料：

《AdvancedMacroeconomics》，西部證券研發(fā)中心15一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.3

宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法論：幾大流派對金融市場的影響

經(jīng)濟(jì)全球化：貿(mào)易自由化，資本帳戶開放，

浮動匯率制代表性人物：

費(fèi)雪爾（Irving

Fisher）與凱恩斯（John

Maynard

Keynes）

法馬（Eugene

Fama）與席勒（Robert

Shiller）–

2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者

理查德·塞勒(Richard

Thaler)–

2017年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者–

人的有限理性行為對金融市場的影響資料：人民網(wǎng)，中國科學(xué)院，西部證券研發(fā)中心16一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.4

宏觀經(jīng)濟(jì)分析的主要任務(wù)（一）準(zhǔn)確判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢–

經(jīng)濟(jì)增長：實(shí)際GDP增速–

通貨膨脹：CPI、PPI–

政策研判

：財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策（二）對資產(chǎn)價格做出判斷–

權(quán)益：A股、美股、港股–

債券：中債、美債–

商品：有色：黃金、白銀、銅、鋁等黑色：螺紋鋼、鐵礦石能源：原油、動力煤、焦煤–

匯率：人民幣匯率、美元指數(shù)、日元等（三）尋找資產(chǎn)配置的預(yù)期差–

2023H1經(jīng)濟(jì)的“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”–

2024年1月市場過度悲觀帶來的A股超跌資料：西部證券研發(fā)中心17一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.5

宏觀經(jīng)濟(jì)分析的覆蓋面：宏觀的三個經(jīng)濟(jì)視角（一）經(jīng)濟(jì)增長–

短期波動：主要看需求–

長期趨勢：主要看供給（二）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)–

需求：消費(fèi)、投資、出口–

供給：勞動力、資本、生產(chǎn)效率（全要素生產(chǎn)率）（三）貨幣–

貨幣是中性的嗎？–

資產(chǎn)泡沫與金融穩(wěn)定資料：西部證券研發(fā)中心18一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型1.5

宏觀經(jīng)濟(jì)分析的覆蓋面：規(guī)則與透明度

貨幣政策仍有逆周期操作，但強(qiáng)調(diào)機(jī)制、規(guī)則和透明度–

Inflation

targeting；Taylorrule

（泰勒準(zhǔn)則）–

央行獨(dú)立性

財政政策更多強(qiáng)調(diào)中長期可持續(xù)和市場效率–

中期財政政策框架–

減稅–

對收入分配的二次調(diào)節(jié)降低資料：西部證券研發(fā)中心1912宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型...........................4目

錄周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架...................20CONTENTS3數(shù)據(jù)驗(yàn)證

......................................................32大勢研判…………...................704二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.0

周期理論概述

周期理論的前提是，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可以拆分為趨勢部分和周期部分。

周期理論在經(jīng)濟(jì)學(xué)界仍然存在一定的分歧，屬于“后驗(yàn)性”研究。

人口周期：主要是指人口的增長率和結(jié)構(gòu)的周期性波動現(xiàn)象。

經(jīng)濟(jì)周期：實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長、物價的周期性波動現(xiàn)象。–

基欽周期：庫存周期（平均40個月左右）–

朱格拉周期：資本開支周期（8-10年）–

庫茲涅茨周期：房地產(chǎn)周期（15-25年）

金融周期：主要是指利率、信貸、信用的周期性波動現(xiàn)象。資料：西部證券研發(fā)中心21二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.1

人口周期：人口增長與人口結(jié)構(gòu)

人口增長率：隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的提升，存在逐步下降的趨勢。–

美國即使是移民國家，也存在類似趨勢–

中國雖然受到計劃生育政策擾動，但也存在類似趨勢人口增長率：中國

%人口增長率：美國

%

人口結(jié)構(gòu)：正確認(rèn)識老齡化。3.0–

導(dǎo)致老齡化的原因是多方面的2.52.0–

老齡化的影響更多體現(xiàn)在勞動力供給上1.5

劉易斯拐點(diǎn)：勞動力過剩向短缺的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。1.00.50.0-0.5-1.0-1.5數(shù)據(jù)：

Wind，西部證券研發(fā)中心22二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.1

人口周期：中國的總和生育率

總和生育率：指一個國家或地區(qū)的育齡女性平均生育的子女?dāng)?shù)，是國際上衡量生育水平最常用的指標(biāo)之一。國際上認(rèn)為世代更替水平總和生育率約為2.1。

低生育率陷阱：一旦總和生育率降到1.5以下，再想重新回升至1.5以上就會變得非常困難。

中國的低生育率問題不容忽視：–

根據(jù)第七次人口普查，2020年我國總和生育率為1.3；–

中國人口與發(fā)展研究中心初步測算，2022年中國總和生育率已下滑至1.09；–

2023年新生兒數(shù)量為902萬，梁建章估算2023年中國總和生育率僅有1.0，世界倒數(shù)第二；–

一線城市低生育率問題更加嚴(yán)重，2023年上?？偤蜕蕛H有0.6，首爾為0.59，韓國為0.72。數(shù)據(jù)：聯(lián)合國人口司，西部證券研發(fā)中心23二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.1

人口周期：中國的老齡化

總量上看，我國的老齡化水平持續(xù)上升。勞動年齡人口占比于2010年見頂回落，65歲以上老齡人口占比將持續(xù)增加。

從區(qū)域結(jié)構(gòu)上看，我國的老齡化水平較高的地區(qū)為東部及東北部沿海地區(qū)。

從我國的人口結(jié)構(gòu)演變上看，表現(xiàn)出明顯的由金字塔型轉(zhuǎn)化為倒金字塔型結(jié)構(gòu)。中國15-64歲人口占比(%)中國65歲及以上人口占比(右軸，%)75737169676517151311975數(shù)據(jù)：

Wind，西部證券研發(fā)中心24二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.2

朱格拉周期：資本開支周期

1862年法國醫(yī)生、經(jīng)濟(jì)學(xué)家克里門特·朱格拉(C

Juglar)在《論法國、英國和美國的商業(yè)危機(jī)以及發(fā)生周期》一書中首次提出。

認(rèn)為市場經(jīng)濟(jì)存在著9～10年的周期波動。

一般從設(shè)備投資占名義GDP的比例來進(jìn)行觀察。美國：設(shè)備投資占名義GDP比重(%)9876543211年7年10年8年11年20年10年10數(shù)據(jù)：

Wind，西部證券研發(fā)中心25二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.3

庫茲涅茨周期：建筑業(yè)周期（房地產(chǎn)周期）

1930年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙·庫茲涅茲在《生產(chǎn)和價格的長期運(yùn)動》一書中提出。

認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中存在長度為15～25年不等的長期波動。

這種波動在建筑業(yè)中表現(xiàn)得特別明顯，所以庫茲涅茨周期也稱為建筑業(yè)周期。房地產(chǎn)投資占名義GDP比重(%)8765432112年22年1828年年0數(shù)據(jù)：

Wind，西部證券研發(fā)中心26二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.4

庫存周期與美林投資時鐘：基欽周期

庫存周期的概念是從“基欽周期”發(fā)展演化而來?；鶜J周期由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·基欽在1923年的《經(jīng)濟(jì)因素中的周期與傾向》中提出。

基欽認(rèn)為，企業(yè)生產(chǎn)過多時就會形成存貨、從而減少生產(chǎn)，生產(chǎn)下降又會導(dǎo)致需求回升，刺激企業(yè)再度增加生產(chǎn)，從而形成周期反復(fù)的現(xiàn)象。

庫存周期一般長度為40個月左右，持續(xù)2～4年。美國:庫存總額:季調(diào):同比(%)2520151050-5-10-15-20數(shù)據(jù)：

Wind，西部證券研發(fā)中心27二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.4

庫存周期與美林投資時鐘：基欽周期

根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和通脹狀況．美林投資時鐘將經(jīng)濟(jì)周期劃分為衰退、復(fù)蘇、過熱、滯漲四個不同的階段。

不同階段的資產(chǎn)收益率：（1）衰退：債券>現(xiàn)金>大宗商品；股票>大宗商品（2）復(fù)蘇：股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品（3）過熱：大宗商品>股票>現(xiàn)金/債券（4）滯脹：大宗商品數(shù)據(jù)：

《TheInvestmentClock》，西部證券研發(fā)中心28二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.5

中國經(jīng)濟(jì)周期：為什么自2010年之后經(jīng)濟(jì)增長沒有向上？

自2010年以來，中國的實(shí)際GDP增速基本處于震蕩回落的格局，一直沒有出現(xiàn)過明顯的向上的周期性過程。

為什么？單純的人口紅利結(jié)束難以完全解釋。中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前可能處于一種“非再生產(chǎn)周期”的狀態(tài)。GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季同比(%)GDP:不變價:當(dāng)季同比（%）GDP:平減指數(shù):當(dāng)季同比(%)4035302520151050-5-10數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心29二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.5

中國經(jīng)濟(jì)周期：非再生產(chǎn)周期資本回報率（R/

K

）=利潤率(R/Y)*有效產(chǎn)能產(chǎn)出率(Y/K)*產(chǎn)能利用率(K/K

)00

再生產(chǎn)周期。由于市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在調(diào)節(jié)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)蕭條期伴隨三個現(xiàn)象：1)產(chǎn)能退出導(dǎo)致產(chǎn)能利用率提高；2）低效率的產(chǎn)能暫時退出，使得有效產(chǎn)能產(chǎn)出率提高；3）由于失業(yè)率上升，導(dǎo)致資本勞動的關(guān)系更有利資本方，單位產(chǎn)品的勞動力成本下降，從而提高利潤率。因此，資本回報率提高，企業(yè)開始增加資本投資，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上升期。

非再生產(chǎn)周期。上述三個現(xiàn)象不再出現(xiàn)，比如美國大蕭條時單位產(chǎn)品工資上升。為什么市場的自動調(diào)節(jié)機(jī)制失效？因?yàn)樯鐣贫葪l件無法促進(jìn)資本回報率的調(diào)高，包括勞動力市場制度、國際貨幣體系、經(jīng)濟(jì)體制等等。（非再生產(chǎn)周期的概念見David

M.

Gordon等“Long

Swings

and

the

Nonreproductive

Cycle”）

擺脫非再生產(chǎn)周期的陷阱。只能通過制度變革和技術(shù)創(chuàng)新提高資本回報率，來擺脫非再生產(chǎn)周期的陷阱。這是當(dāng)前中國和全球經(jīng)濟(jì)體面臨的主要問題。

制度變革和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展才是王道。2016年開始的去產(chǎn)能提高了公式的第三項(xiàng)，資本投資增速一度回升，周期行業(yè)景氣度明顯提升，但這個方式難以為繼。未來提高全要素生產(chǎn)率才是政策的核心，我們判斷中國新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀驅(qū)動因素和政策支撐體系已經(jīng)顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)：《LongSwingsandtheNonreproductiveCycle》，

西部證券研發(fā)中心30二、周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架2.5

中國經(jīng)濟(jì)周期：我國處于非再生產(chǎn)周期下行階段

企業(yè)的資本回報率可以表示為：?????0r

=

??

??=

????

其中，r為企業(yè)資本回報率，s為企業(yè)增加值中利潤的份額，y為產(chǎn)出率，代表企業(yè)加工生產(chǎn)過程中的效率，k為企業(yè)的產(chǎn)能利用率。

具體來看，企業(yè)增加值中利潤的份額?可以進(jìn)一步表示為：?/p

?

/p??

=

1

?????

??

?

其中，w為名義工資，p為產(chǎn)品價格，q為單位勞動投入產(chǎn)出率，e為勞動投入的數(shù)量，（?/?）/??

代表企業(yè)購買生產(chǎn)資料過程中真實(shí)勞動成本；?

為上繳的政府財政收入，?

為政府的財政支出，?

為政府支出貢獻(xiàn)彈性，（?

/?）/?

?

為?????

?政府對企業(yè)增值過程的影響。參考文獻(xiàn)：楊小勇,甘梅霞.中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長率下行的異質(zhì)性、原因及對策———基于積累的社會結(jié)構(gòu)方法[J].教學(xué)與研究,2017,(1):55-65數(shù)據(jù)：

《LongSwingsandtheNonreproductiveCycle》，西部證券研發(fā)中心3112宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型...........................4目

錄周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架...................20CONTENTS3數(shù)據(jù)驗(yàn)證

......................................................32大勢研判…………...................704三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法宏觀經(jīng)濟(jì)分析的指標(biāo)體系

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：GDP、月度經(jīng)濟(jì)活動數(shù)據(jù)

物價

貨幣財政

國際收支數(shù)據(jù)：西部證券研發(fā)中心33三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法GDP：生產(chǎn)法是我國GDP統(tǒng)計的基礎(chǔ)

規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值+農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)增加值+規(guī)模以下工業(yè)企業(yè)增加值

增加值核算方法：農(nóng)業(yè)、林業(yè)、漁業(yè)、牧業(yè)等行業(yè)增加值采用生產(chǎn)法核算，其他行業(yè)則采用收入法核算。-生產(chǎn)法核算方法：行業(yè)增加值=總產(chǎn)出-中間投入；-收入法核算方法：行業(yè)增加值=勞動者報酬＋生產(chǎn)稅凈額＋固定資產(chǎn)折舊＋營業(yè)盈余

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的一個顯著特征：第一產(chǎn)業(yè)占比下降，第三產(chǎn)業(yè)崛起，其中批發(fā)零售業(yè)、金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)在第三產(chǎn)業(yè)中占比較高。對GDP增長的拉動:第一產(chǎn)業(yè)

%對GDP增長的拉動:第三產(chǎn)業(yè)

%對GDP增長的拉動:第二產(chǎn)業(yè)

%GDP增長貢獻(xiàn)率:第一產(chǎn)業(yè)

%GDP增長貢獻(xiàn)率:第三產(chǎn)業(yè)

%GDP增長貢獻(xiàn)率:第二產(chǎn)業(yè)

%16141210810090807060504030201006420-10-2數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心34三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法GDP支出法：如何看中國過低的消費(fèi)率？

GDP

=最終消費(fèi)支出+資本形成總額+貨物和服務(wù)凈出口，最終消費(fèi)支出包括居民消費(fèi)和政府消費(fèi)。

消費(fèi)低估：自有房屋租金低估導(dǎo)致4-6個百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)被低估；部分消費(fèi)計算成了投資。

2011年以來消費(fèi)率有所回升，但仍然偏低：人口結(jié)構(gòu)、預(yù)防性儲蓄、住房商品化、收入分配等。最終消費(fèi)率(消費(fèi)率)%最終消費(fèi)支出占比資本形成總額占比貨物和服務(wù)凈出口占比9085807570656055504540100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心35三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法GDP支出法：投資（資本形成）與FAI的區(qū)別

全社會固定資產(chǎn)投資包含土地購置費(fèi)、舊設(shè)備購置費(fèi)和舊建筑物購置費(fèi)，固定資本形成總額不包含這部分內(nèi)容。

全社會固定資產(chǎn)投資不包含城鎮(zhèn)和農(nóng)村非農(nóng)戶500萬元以下項(xiàng)目的固定資產(chǎn)投資，固定資本形成總額包含這部分內(nèi)容。

固定資本形成總額包含商品房銷售增值和無形固定資本形成總額（主要是礦藏勘探、計算機(jī)軟件等獲得減處置的價值），全社會固定資產(chǎn)投資不包含這部分內(nèi)容。投資僅包括當(dāng)期生產(chǎn)的資本，不包括土地和二手資本品交易。全社會固定資產(chǎn)投資完成額（億元）706050403020100固定資產(chǎn)投資完成額:名義同比

%資本形成總額:名義同比

%GDP:資本形成總額（億元）6000005000004000003000002000001000000數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，Wind，西部證券研發(fā)中心36三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法GDP支出法：三駕馬車對增長的貢獻(xiàn)

投資和凈出口波動大

消費(fèi)有望超過投資成為最給力的一部馬車

外需的沖擊可能是長期的對GDP增長的拉動:最終消費(fèi)支出

%對GDP增長的拉動:貨物和服務(wù)凈出口

%對GDP增長的拉動:資本形成總額

%GDP:不變價:同比

%20151050-5-10數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心37三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法GDP收入法：勞動收入占比下降

1990-2017年間勞動收入占比下降5.9個百分點(diǎn)，而生產(chǎn)稅凈額上升了1.1個百分點(diǎn)，營業(yè)盈余上升2.9個百分點(diǎn)左右。GDP:勞動者報酬貢獻(xiàn)GDP:生產(chǎn)稅凈額貢獻(xiàn)GDP:固定資產(chǎn)折舊貢獻(xiàn)GDP:營業(yè)盈余貢獻(xiàn)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心38三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法月度經(jīng)濟(jì)活動數(shù)據(jù)

統(tǒng)計局公布，一套表直報制度，減少地方政府對統(tǒng)計的干預(yù)–

工業(yè)數(shù)據(jù)：工業(yè)增加值最重要，月度GDP–

社會消費(fèi)品零售總額–

固定資產(chǎn)投資（FAI），數(shù)據(jù)質(zhì)量有待提升，但市場關(guān)心度高–

房地產(chǎn)數(shù)據(jù)

海關(guān)總署發(fā)布–

貿(mào)易數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：西部證券研發(fā)中心39三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法經(jīng)濟(jì)活動數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：西部證券研發(fā)中心40三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法月度經(jīng)濟(jì)活動數(shù)據(jù)：工業(yè)增加值

工業(yè)增加值：主要區(qū)分為采礦業(yè)、制造業(yè)和水電氣行業(yè)。

工業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的問題：傳統(tǒng)行業(yè)有所下滑，輕工行業(yè)一般，通用和專用設(shè)備制造業(yè)開始回升，裝備制造業(yè)中的汽車需要重點(diǎn)關(guān)注，高新技術(shù)中的計算機(jī)和醫(yī)藥。石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)輕工產(chǎn)業(yè)非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)酒飲料和精制茶制造業(yè)紡織業(yè)紡織服裝服飾業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專甩設(shè)備制造業(yè)通用和專用裝備制造金屬制品業(yè)汽車制造鐵路船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)計算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)數(shù)據(jù)：

國家統(tǒng)計局，西部證券研發(fā)中心41三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)中國出口同比:3月中心移動平均（右軸）經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)8060402001031019997959391898785

PMI、EPMI

OECD領(lǐng)先指數(shù)

統(tǒng)計局景氣指數(shù)2024-072024-06-20-4049.450.153.12000

2002

2004

2006

2009

2011

2013

2015

2018

2020

2022PMI60504030生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期生產(chǎn)國家統(tǒng)計局先行指數(shù)

工業(yè)增加值:當(dāng)月同比

%（右軸）49.3在手訂單45.3新訂單110105100956050403020100-10-20-30產(chǎn)成品庫存原材料庫存47.847.848.3出廠價格46.3從業(yè)人員主要原材料購進(jìn)價格供應(yīng)商配送時間

49.3新出口訂單9049.9采購量進(jìn)口48.548.88547.92002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心42三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法如何分析PMI？

PMI數(shù)據(jù)的重要性：-公布時間為每月最后一天，早于其他月度經(jīng)濟(jì)活動數(shù)據(jù)，能最早反映出當(dāng)月經(jīng)濟(jì)活動全貌；-PMI數(shù)據(jù)反映的信息量很大，涉及需求、生產(chǎn)、庫存、價格等方面；-PMI與A股走勢關(guān)聯(lián)較大。

PMI采用擴(kuò)散指數(shù)方法進(jìn)行計算：-擴(kuò)散指數(shù)=1×正向回答的企業(yè)個數(shù)占比+0.5×中性回答的企業(yè)個數(shù)占比+0×負(fù)向回答的企業(yè)個數(shù)占比-制造業(yè)PMI=新訂單指數(shù)×30%+生產(chǎn)指數(shù)×25%+從業(yè)人員指數(shù)×20%+（100-供應(yīng)商配送時間指數(shù)）×15%+主要原材料庫存×10%數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，西部證券研發(fā)中心43三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法兩個制造業(yè)PMI誰更勝出？制造業(yè)PMI(%)財新PMI(%)榮枯線(%)6058565452504846444240

2023Q4以來，財新PMI和統(tǒng)計局公布的制造業(yè)PMI持續(xù)背離。

相同點(diǎn)：抽樣方法、核心指標(biāo)、權(quán)重相同。

不同點(diǎn)：–

財新PMI對外需的邊際變化更為敏感；–

財新PMI樣本企業(yè)相關(guān)度較高的輕工業(yè)產(chǎn)品價格降幅小于重工業(yè)價格降幅。

從歷史上看，官方PMI對工業(yè)增加值環(huán)比增速擬合度好于財新PMI；兩個制造業(yè)PMI變化方向背離時，官方PMI預(yù)測工業(yè)增加值環(huán)比增速變動方向勝率更高。不同點(diǎn)官方PMI3200家財新PMI超650家調(diào)查樣本數(shù)企業(yè)類型區(qū)域

折中的方案是構(gòu)建加權(quán)平均制造業(yè)PMI：–

權(quán)重可根據(jù)調(diào)查企業(yè)樣本數(shù)量確定；大、中型國央企居多全國中、小民企或?yàn)闁|部沿海地區(qū)出口占比較高的民企IHSMarkit內(nèi)部方法–

或由歷史數(shù)據(jù)決定最優(yōu)權(quán)重（官方PMI權(quán)重在72-92%）。行業(yè)涵蓋31個制造業(yè)大類X-13季調(diào)方法數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，Wind，CEIC，西部證券研發(fā)中心44三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法通脹數(shù)據(jù)—CPI分析

CPI我們主要跟蹤什么？大類子項(xiàng)大類子項(xiàng)–

食品類價格的環(huán)比變動解釋了大部分的CPI環(huán)比表現(xiàn)，而食品中又以豬肉和蔬菜的變動最為明顯，因此我們在進(jìn)行月度數(shù)據(jù)跟蹤和預(yù)測的時候主要是看豬肉和蔬菜的變動。糧食租賃房租水電燃料居住類食用油鮮菜家庭設(shè)備用品及

家用器具其維修服務(wù)

非食品領(lǐng)域中，需要關(guān)注節(jié)假日擾動因素影響（比如節(jié)假日錯位）。豬肉家庭服務(wù)畜肉類

CPI受豬肉價格影響過大，核心CPI更能代表廣泛的消費(fèi)品價格變化。央行的利率決策更多參考PPI和核心CPI。牛肉羊肉交通工具交通工具用燃料食品煙酒水產(chǎn)品蛋類奶類鮮果卷煙交通工具使用和維修通信工具交通和通訊CPI:當(dāng)月同比（%)核心CPI:當(dāng)月同比（%)65通信服務(wù)43郵政服務(wù)2娛樂教育文化用

教育服務(wù)1品及服務(wù)酒類旅游0-1-2服裝鞋類中藥衣著類醫(yī)療保健及個人用品西藥其他用品醫(yī)療服務(wù)數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，Wind，西部證券研發(fā)中心45三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法通脹數(shù)據(jù)—CPI與豬周期

豬肉是CPI波動最大的分項(xiàng)，歷史走勢和CPI變動方向基本一致，二者相關(guān)系數(shù)為0.67。

每輪豬周期通常為3-4年。2006年至今，我國已經(jīng)歷4輪豬周期。

豬周期的運(yùn)行規(guī)律：生豬價格上漲→養(yǎng)殖利潤增加→母豬存欄增加→生豬供應(yīng)增加→生豬價格下跌→養(yǎng)殖利潤下降→母豬存欄下降→生豬供應(yīng)下降→生豬價格上漲。

能繁母豬是豬周期的領(lǐng)先指標(biāo)，通常領(lǐng)先豬價拐點(diǎn)10個月左右。

本輪豬價下行周期較長的原因是我國生豬養(yǎng)殖規(guī)模化率從2017年的46.9%提升至2022年的65.1%。規(guī)?；B(yǎng)殖后，即使出現(xiàn)暫時虧損，養(yǎng)殖戶仍具備抵抗風(fēng)險能力，產(chǎn)能去化慢。CPI:當(dāng)月同比(%)CPI:豬肉:當(dāng)月同比(右軸，%)22個省市:平均價:豬肉（元/千克)108150100505550454035302520151056第一輪第二輪第三輪4200-50-100本輪-2-40數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心46三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法通脹數(shù)據(jù)—PPI分析

PPI分解方法——二分法：–

生產(chǎn)資料：包括采掘、原材料及加工工業(yè)；–

生活資料：包括食品、衣著、一般日用品和耐用消費(fèi)品。

PPI分解方法——行業(yè)法：40個細(xì)分行業(yè)，包括采礦業(yè)、中游原材料業(yè)、中游制造、下游制造（可選消費(fèi)）、下游制造（必選消費(fèi)）和公共事業(yè)類六大產(chǎn)業(yè)。

大宗商品價格對PPI影響極大，這也是通過高頻數(shù)據(jù)預(yù)測PPI走勢的基礎(chǔ)。PPI：當(dāng)月同比(%)PPI生產(chǎn)資料：當(dāng)月同比(%)PPI生活資料：當(dāng)月同比(%)20151050-5-10-15數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，Wind，西部證券研發(fā)中心47三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法通脹數(shù)據(jù)—PPI分析

PPI與進(jìn)出口價格指數(shù)正相關(guān)。中國進(jìn)口商品主要是大宗品和原材料，出口的主要是中間品和產(chǎn)成品。而

PPI主要反映了大宗商品價格的變動，因此和進(jìn)口價格指數(shù)的相關(guān)性更強(qiáng)。

歷史上

PPI

和國債收益率大多同向變動。2021Q2-Q4和2024Q1至今，二者走勢背離，背后反映的是央行貨幣政策和通脹走勢的背離。

PPI與工業(yè)企業(yè)利潤關(guān)系密切。工業(yè)企業(yè)利潤同比≈工業(yè)增加值同比+PPI同比+工業(yè)企業(yè)利潤率同比。進(jìn)口價格指數(shù)（上年同月=100）出口價格指數(shù)（上年同月=100）PPI：當(dāng)月同比(右軸,%)中債國債到期收益率:10年(%)PPI：當(dāng)月同比(右軸，%)654321015105135125115105951510500-5-10-5-108575數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心48三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法通脹數(shù)據(jù)—PPI分析

PPIRM（工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格指數(shù)）：反映工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格變動趨勢和變動程度的相對數(shù)。

PPIRM-PPI剪刀差：一定程度上，PPIRM代表工業(yè)生產(chǎn)者的成本，PPI代表工業(yè)生產(chǎn)者營收，但二者剪刀差走闊，未必意味著工業(yè)企業(yè)利潤將受到拖累。原因在于：1）原材料占工業(yè)生產(chǎn)成本有限，如果成本端上漲能傳導(dǎo)至產(chǎn)品端，利潤反而會擴(kuò)大；2）我國上游企業(yè)占比高，對整體利潤影響大。工業(yè)企業(yè)利潤總額：累計同比(%)PPI：當(dāng)月同比(%)PPIRM：當(dāng)月同比(%)20015010050PPIRM-PPI（右軸，%）820151056420-50-10-150-2-4-50數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心49三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法通脹數(shù)據(jù)—PPI-CPI剪刀差

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化，

PPI和CPI剪刀差的擴(kuò)大，通常意味著企業(yè)利潤和經(jīng)濟(jì)動能的持續(xù)修復(fù)，反之則相反。

PPI-CPI剪刀差收斂，意味著上游盈利向中下游傳導(dǎo)。

每輪PPI-CPI剪刀差收窄的階段，PPI走勢決定了剪刀差變動的方向，CPI波動影響剪刀差變化幅度。PPI-CPI剪刀差(%)PPI：當(dāng)月同比(%)CPI：當(dāng)月同比(%)151050-5-10數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心50三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法貨幣金融數(shù)據(jù)

資產(chǎn)端：社會融資規(guī)模、新增人民幣信貸，反映實(shí)體的融資需求和金融機(jī)構(gòu)放貸意愿；

負(fù)債端：貨幣供應(yīng)量（M0、M1、M2）、新增人民幣存款數(shù)據(jù)，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)層的流動性多寡。

按流動性高低，貨幣數(shù)據(jù)可劃分為M0、M1、M2三個層次：-M0指流通中的現(xiàn)金，等于商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金和社會公眾現(xiàn)金之和，流動性最強(qiáng)；-M1=M0

+單位活期存款；-M2=M1

+準(zhǔn)貨幣（包括儲蓄存款、單位定期存款以及其他存款）

=各項(xiàng)貸款

+

外匯占款

+其他；

M2增量=新增貸款+外匯占款增量+其他變動。

未來M1口徑可能調(diào)整。與M1類似，但尚未納入M1口徑的資金包括三類：居民活期存款、部分現(xiàn)金管理類金融產(chǎn)品、第三方支付機(jī)構(gòu)的備付金。數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，西部證券研發(fā)中心51三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法貨幣金融數(shù)據(jù)-如何分析貨幣供應(yīng)量？

存款波動的季節(jié)性因素：-季末銀行考核存款規(guī)模，高息攬儲帶來的存款沖量；-春節(jié)時點(diǎn)存款容易出現(xiàn)異動。春節(jié)前企業(yè)端存款規(guī)模大幅減少，居民端存款規(guī)模明顯上漲。

財政存款變化引起的存款波動：財政存款不在M2的口徑范圍內(nèi)-財政存款增長拖累M1和M2；財政存款下降提升M1和M2（貨幣由政府部門流向企業(yè)部分）；-財政存款具有季節(jié)性，1、4、5、7、10月是財政存款上繳月，3、6、9、12月是財政資金投放的時點(diǎn)。

從信用派生角度看M2的創(chuàng)造渠道：貸款、銀行自營信用債投資、非標(biāo)、外匯占款、財政存款。數(shù)據(jù)：《宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析手冊》，西部證券研發(fā)中心52三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法貨幣金融數(shù)據(jù)：信貸和社會融資總量

信貸：居民、企業(yè)和票據(jù)融資，居民中長期對應(yīng)的是房地產(chǎn)等領(lǐng)域消費(fèi)，企業(yè)中長期對應(yīng)的是對于未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

社融：反映實(shí)體融資需求和金融擴(kuò)表意愿，是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)。-表內(nèi)信貸：人民幣貸款、外幣貸款；（社融口徑下人民幣貸款不包括非銀貸款）-表外信貸：未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款；-直接融資：非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資

、企業(yè)債券融資；-其他：政府債券、貸款核銷、存款性金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券等。新增委托貸款新增信托貸款新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票企業(yè)債券融資非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資新增人民幣貸款新增外幣貸款金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:非金融性公司及其他部門金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶億元億元180000300000160000140000120000100000800006000040000200000250000200000150000100000500000-50000數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心53三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法貨幣金融數(shù)據(jù)：M1和M2剪刀差

M1-M2剪刀差反映經(jīng)濟(jì)活躍程度或者說企業(yè)對未來增長的預(yù)期，而房地產(chǎn)銷售和政府債務(wù)也會影響貨幣剪刀差。

M1是流動性更強(qiáng)的貨幣供應(yīng)，若M1占比高，意味著貨幣在實(shí)體的流通速度更快，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用更強(qiáng)。

M1-M2剪刀差收窄：通常代表企業(yè)對增長前景悲觀，傾向于低風(fēng)險投資，將存款定期化，M1向M2轉(zhuǎn)化。

M1-M2剪刀差擴(kuò)大：通常代表企業(yè)對增長前景樂觀，準(zhǔn)備補(bǔ)庫存或擴(kuò)大資本開支，將存款活化。

房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好也會導(dǎo)致M1-M2同比差值擴(kuò)大。

春節(jié)錯位將對M1同比讀數(shù)產(chǎn)生較大擾動。

M1-M2剪刀差對增長具有領(lǐng)先性。M1同比-M2同比:3月中心移動平均(%)M1同比(%)M2同比(%)M1同比-M2同比(右軸，%)工業(yè)增加值當(dāng)月同比+PPI當(dāng)月同比:3月中心移動平均(右軸，%)354540353025201510520151052015105302520151050-5-10-1500-5-50-5-10-10-15-10-15數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，Wind，西部證券研發(fā)中心54三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法貨幣金融數(shù)據(jù)：社融和M2增速差

社融和M2增速差主要表示非銀機(jī)構(gòu)和表外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張情況。

社融代表所有金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)表外業(yè)務(wù)創(chuàng)造的總資產(chǎn)，M2代表銀行體系的負(fù)債。

社融與M2增速之差和10年期國債收益率存在正相關(guān)性。

社融與M2增速差走闊時，往往說明實(shí)體融資需求較好，需要表外滿足實(shí)體融資需求，債券收益率有上行壓力。社融同比-M2同比(%)10年期國債收益率(右軸,%）864.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00420-2-4數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，Wind，西部證券研發(fā)中心55三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法貨幣金融數(shù)據(jù)：利率和匯率

利率：貨幣市場利率（DR007等）、債券市場利率（10年期國債收益率）、實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率（金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率）。

匯率：以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。美元兌人民幣是人民幣匯率中非常重要的一種，其走勢受到美元指數(shù)強(qiáng)弱的影響。CFETS指數(shù)整體保持相對穩(wěn)定。%DR00710年期國債收益率貸款加權(quán)平均利率（右軸）即期匯率:兌人民幣CFETS人民幣匯率指數(shù)(右軸)5.0988776655447.47.27110105100954.54.03.53.02.52.01.51.06.86.66.46.2690855.880數(shù)據(jù)：Wind，西部證券研發(fā)中心56三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析方法國際收支：推算熱錢流入

銀行結(jié)售匯：銀行間外匯市場供求變化的基礎(chǔ)，變化是決定人民幣匯率的基本因素。

境內(nèi)銀行代客涉外收付款：境內(nèi)非銀行部門通過境內(nèi)銀行與非居民之間發(fā)生的涉外收入和支出的規(guī)模，即境內(nèi)非銀行部門與非居民之間的資金流動狀況。

結(jié)售匯差額與收付款差額之差：代表熱錢流動趨勢，為正代表熱錢總體流入，為負(fù)代表熱錢總體流出；增加代表熱錢趨于流入，減少代表熱錢趨于流出。數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，西部證券研發(fā)中心57三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——數(shù)據(jù)使用方法數(shù)據(jù)使用方法——模型

凱恩斯模型–

優(yōu)點(diǎn)：短期分析可運(yùn)用性強(qiáng)–

缺點(diǎn)：難以進(jìn)行長期分析

新古典模型–

優(yōu)點(diǎn)：微觀基礎(chǔ)，有利于長期分析–

缺點(diǎn)：難以運(yùn)用其進(jìn)行短期分析貨幣中性數(shù)據(jù)的隨機(jī)游走特性

計量模型–

尋找主要影響因素，估算權(quán)重等等–

時間序列模型：純技術(shù)分析，尋找和利用數(shù)據(jù)自身特征數(shù)據(jù)：西部證券研發(fā)中心58三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——數(shù)據(jù)使用方法如何預(yù)測潛在GDP增長？

潛在增長率的估算–

估算和使用已有的總和生產(chǎn)函數(shù)–

將GDP增長分解為就業(yè)人數(shù)增長、資本存量增長和TFP增長–

我們將資本存量、就業(yè)人數(shù)和TFP的指數(shù)用HP濾波進(jìn)行平滑，計算三者的潛在增長率–

將三者的潛在增長率代入生產(chǎn)函數(shù)中，得到GDP的潛在增長率

潛在增長率的預(yù)測–

主要是對我國勞動力增長、資本增長和全要素生產(chǎn)率的增長作了一系列假設(shè)–

勞動是按照聯(lián)合國公布的我國勞動年齡人口增長率計算–

資本增長率是按照過去十年的平均增長率–

全要素生產(chǎn)率則有兩個情形基準(zhǔn)情形：歷史平均值改革情形：我國的R&D/GDP、教育和政府效率等接近發(fā)達(dá)國家數(shù)據(jù)：西部證券研發(fā)中心59三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——數(shù)據(jù)使用方法如何預(yù)測GDP增長？（中觀供需預(yù)測）

實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長關(guān)注中觀高頻數(shù)據(jù)的變化：中觀高頻數(shù)據(jù)“數(shù)量”的增長表現(xiàn)，對應(yīng)的就是GDP的實(shí)際增長。

參考海外周度經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)的構(gòu)成，我們選取消費(fèi)、生產(chǎn)、投資、貿(mào)易等方面的高頻指標(biāo)。領(lǐng)域消費(fèi)指標(biāo)經(jīng)濟(jì)含義頻率30大中城市商品房成交面積電影票房收入：全國當(dāng)周日均銷量：乘用車中國輕紡城成交量反映地產(chǎn)相關(guān)耐用品消費(fèi)需求反映娛樂服務(wù)消費(fèi)需求反映汽車相關(guān)耐用品消費(fèi)需求反映服飾等非耐用品需求反映餐飲服務(wù)消費(fèi)需求反映鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)情況反映汽車行業(yè)生產(chǎn)情況反映化工行業(yè)生產(chǎn)情況反映石化行業(yè)生產(chǎn)情況反映基建投資需求日日周日日旬周周周周日十大城市擁堵延時指數(shù)粗鋼日均產(chǎn)量生產(chǎn)半鋼胎開工率PTA開工率開工率：山東地?zé)拸S常減壓石油瀝青裝置開工率波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)投資貿(mào)易反映國際貿(mào)易需求數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，Wind，西部證券研發(fā)中心60三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——數(shù)據(jù)使用方法如何預(yù)測潛在GDP增長？（高頻數(shù)據(jù)預(yù)測）

需求：

投資端：商品房成交與土地成交面積高頻數(shù)據(jù)看房地產(chǎn)投資；水泥庫容比、石油瀝青裝置開工率看基建投資；工業(yè)企業(yè)利潤看制造業(yè)投資。

消費(fèi)端：汽車銷量、新房銷售以及原油價格看零售增速。

出口端：海外制造業(yè)PMI、BDI指數(shù)、韓國越南出口同比看外貿(mào)。

供給：粗鋼日均產(chǎn)量、半鋼胎開工率等。

金融：信貸投放拆分、季節(jié)規(guī)律等因素。數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，Wind，西部證券研發(fā)中心61三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——數(shù)據(jù)使用方法如何預(yù)測GDP增長？

對實(shí)際增長率的預(yù)測：利用季調(diào)后數(shù)據(jù)，對環(huán)比增速進(jìn)行判斷

如何判斷環(huán)比走勢？從需求自身動能入手，對政策建立中期觀點(diǎn)。GDP環(huán)比

（右軸）GDP同比

（左軸）%20%518161412108預(yù)測43210-1-2-3642012341234123412342021202220232024數(shù)據(jù)：CEIC，西部證券研發(fā)中心62三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——數(shù)據(jù)使用方法如何預(yù)測短期通脹？

利用高頻數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)，分析重點(diǎn)產(chǎn)品的季節(jié)性供求變動CPI:當(dāng)月同比:翹尾因素

%當(dāng)年新因素

%CPI:當(dāng)月同比

%76543210-1-2數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局，Wind，西部證券研發(fā)中心63三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——政策分析政策分析

貨幣政策最終目標(biāo)：控制通脹、促進(jìn)增長

中間目標(biāo)–

貨幣和信貸增長–

社會融資總量

政策工具–

公開市場操作–

存準(zhǔn)–

利率–

信貸額度、宏觀審慎管理數(shù)據(jù)：西部證券研發(fā)中心64三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——政策分析貨幣政策：公開市場操作影響基礎(chǔ)貨幣數(shù)量

央行貨幣投放包括正回購、逆回購、國庫定期存款、MLF、SLO等貨幣政策工具。-正值表示央行向市場投放資金；負(fù)值表示央行從市場回籠資金。逆回購:到期量:月（億元）公開市場凈投放（億元）450004000035000300002500020000150001000050001000080006000400020000-2000-4000-6000-8000-100000數(shù)據(jù)：人民銀行，Wind，西部證券研發(fā)中心65三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——政策分析貨幣政策的效果

對經(jīng)濟(jì)的影響：貸款增速領(lǐng)先GDP增速1-2個季度左右金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比

%GDP:不變價:當(dāng)季同比

%（右軸）352015105302520151050-5-100數(shù)據(jù)：ifind，西部證券研發(fā)中心66三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——政策分析財政政策：四本帳與計算赤字率

官方赤字率和實(shí)際赤字率：如果混淆官方財政赤字率和根據(jù)預(yù)算收支計算的赤字率，容易對判斷今年財政政策方向形成困擾。官方財政赤字＝（全國一般公共預(yù)算收入+調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和其他預(yù)算資金+動用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金）-（全國一般公共預(yù)算支出+補(bǔ)充預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金+結(jié)轉(zhuǎn)下年支出的資金）。

相對于“官方赤字率”，“計算赤字率”將政府性基金預(yù)算收支也納入赤字計算，更能反映財政政策的力度。四本賬收支與赤字（億元）收入201520162017201820192020202120222023152,269.23

159,604.97

172,592.77

183,359.84

190,390.08

182,913.88

202,554.64

203,649.29

216,784.37175,877.77

187,755.21

203,085.49

220,904.13

238,858.37

245,679.03

245,673.00

260,552.12

274,573.8123,608.54

28,150.24

30,492.72

37,544.29

48,468.29

62,765.15

43,118.36

56,902.83

57,789.4442,338.14

46,643.31

61,479.66

75,479.07

84,517.72

93,491.26

98,024.17

77,896.37

70,704.8542,347.11

46,878.32

60,968.59

80,601.62

91,647.77

118,057.98

113,389.90

110,607.51

101,338.59全國公共財政全國政府性基金全國國有資本經(jīng)營支出赤字收入支出赤字收入支出赤字收入支出赤字8.97235.01(511.07)5,122.552,905.792,153.28(752.51)7,130.05

24,566.72

15,365.73

32,711.14

30,633.742,550.98

2,608.95

2,580.902,066.77

2,155.49

2,155.493,971.822,295.414,774.55

5,170.43

5,695.98

6,743.612,556.21

2,622.10

3,395.23

3,345.22(484.21)(453.46)

(425.41)(1,676.41)

(2,218.34)

(2,548.33)

(2,300.75)

(3,398.39)46,354.08

50,112.47

58,437.57

79,002.58

83,152.13

75,863.50

96,876.79

102,448.14

111,499.6939,117.66

43,604.85

48,652.99

67,380.69

74,740.78

78,372.17

86,693.84

90,603.41

99,281.29(7,236.42)

(6,507.62)

(9,784.58)

(11,621.89)

(8,411.35)

2,508.67

(10,182.95)

(11,844.73)

(12,218.40)社會保險基金數(shù)據(jù)：財政部，Wind，西部證券研發(fā)中心67三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——政策分析財政政策：財政政策力度判斷財政收支差額（億元）財政收支差額占GDP比例（右軸,%）10000010-10000-20000-30000-40000-50000-60000-70000-80000-1-2-3-4-5-6-7-8數(shù)據(jù)：財政部，Wind，西部證券研發(fā)中心68三、數(shù)據(jù)驗(yàn)證——政策分析結(jié)構(gòu)性的財政政策

支出結(jié)構(gòu)調(diào)整–

增加教育、社會保障、民生、三農(nóng)等支出–

降低三公消費(fèi)開支

結(jié)構(gòu)性減稅政策–

降低關(guān)稅、消費(fèi)稅、增值稅、個人所得稅等–

征收資源稅、房產(chǎn)稅數(shù)據(jù)：西部證券研發(fā)中心6912宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景及轉(zhuǎn)型...........................4目

錄周期理論是基于經(jīng)驗(yàn)的重要框架...................20CONTENTS3數(shù)據(jù)驗(yàn)證

......................................................32大勢研判…………...................704中國經(jīng)濟(jì)仍運(yùn)行在修復(fù)式增長框架下，彈性有限

中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長具有以下幾個特征：

居民、企業(yè)和地方政府三大部門的增長動能不足；

經(jīng)濟(jì)修復(fù)的時間可能比較長；

沒有通脹壓力；

GDP增速環(huán)比、同比波動較大，經(jīng)濟(jì)預(yù)測的不確定性上升。

基準(zhǔn)情形下，今年的宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢好于去年，但考慮到中國經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)運(yùn)行在修復(fù)式增長的框架下，增長的彈性空間或受限。G