固定收益證券中文第二章

第二章債券市場(chǎng)和債券交易債券的結(jié)算和交易方式中國國債市場(chǎng)債券的發(fā)行市場(chǎng)債券評(píng)級(jí)債券的流通市場(chǎng)和價(jià)格形成方式固定收益證券市場(chǎng)的定義和分類第二章債券市場(chǎng)和債券交易第一節(jié)固定收益證券市場(chǎng)的定義和分類金融市場(chǎng)就是交易金融資產(chǎn)的市場(chǎng),固定收益證券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分,是交易固定收益證券的場(chǎng)所。根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn),固定收益證券市場(chǎng)可分為不同的類別。一、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)根據(jù)固定收益證券的期限可將固定收益證券市場(chǎng)劃分為貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。(一)貨幣市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)是短期債務(wù)工具(期限為1年以下)交易的金融市場(chǎng)。銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)構(gòu)成了我國貨幣市場(chǎng)的主體。我國其他的貨幣市場(chǎng)還包括:國債回購市場(chǎng)、大額可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)以及期限在1年以下的債券市場(chǎng)。(二)資本市場(chǎng)資本市場(chǎng)為1年和1年以上的長期債務(wù)性工具和優(yōu)先股票交易市場(chǎng)。二、一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)根據(jù)交易的對(duì)象是新發(fā)行的證券還是已經(jīng)發(fā)行過的證券,固定收益證券市場(chǎng)可分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。(一)一級(jí)市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)也稱發(fā)行市場(chǎng),是組織新證券發(fā)行業(yè)務(wù)的市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)是政府或企業(yè)發(fā)行固定收益證券以籌集資金的場(chǎng)所。(二)二級(jí)市場(chǎng)

二級(jí)市場(chǎng)也稱流通市場(chǎng),是買賣已發(fā)行證券的市場(chǎng)。當(dāng)固定收益證券持有人想將未到期的固定收益證券提前變現(xiàn)時(shí),需要在二級(jí)市場(chǎng)上尋找買主將證券銷售出去。債券一經(jīng)認(rèn)購,即確立了一定期限的債權(quán)債務(wù)關(guān)系,但通過債券流通市場(chǎng),投資者可以轉(zhuǎn)讓債權(quán)。三、交易所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)根據(jù)市場(chǎng)組織形態(tài),固定收益證券的二級(jí)市場(chǎng)又可進(jìn)一步分為交易所(場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng))和場(chǎng)外交易市場(chǎng)(over-the-counter,OTC)。(一)交易所證券交易所是證券市場(chǎng)交易的固定場(chǎng)所,證券的買賣雙方(或他們的代理人和經(jīng)紀(jì)人)在交易所的一個(gè)中心地點(diǎn)見面并進(jìn)行交易。證券交易所是專門進(jìn)行證券買賣的場(chǎng)所,如我國的上海證券交易所和深圳證券交易所。(二)場(chǎng)外交易市場(chǎng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)是在證券交易所以外進(jìn)行證券交易的市場(chǎng)。我國債券場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要包括金融機(jī)構(gòu)柜臺(tái)市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)。許多證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)都設(shè)有專門的證券柜臺(tái),通過柜臺(tái)進(jìn)行債券買賣。在柜臺(tái)市場(chǎng)中,證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)既可以作為自營商(dealer,也稱交易商)用自有資金作為客戶對(duì)家買賣債券,也可以作為經(jīng)紀(jì)人(broker)代理客戶買賣債券,協(xié)助客戶完成債券買賣。銀行間債券市場(chǎng)是中國債券市場(chǎng)交易的主體場(chǎng)所,在中國債券市場(chǎng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。第二節(jié)債券的發(fā)行市場(chǎng)一、債券發(fā)行方式政府、金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)在發(fā)行債券時(shí),可以選擇不同的投資者作為發(fā)行對(duì)象。由此,可以將證券發(fā)行分為公募和私募兩種形式。(一)私募私募又稱不公開發(fā)行或內(nèi)部發(fā)行,是指面向少數(shù)特定的投資者發(fā)行證券的方式。私募發(fā)行的對(duì)象大致有兩類:一類是個(gè)人投資者,例如,公司原有股東或發(fā)行機(jī)構(gòu)自己的員工;另一類是機(jī)構(gòu)投資者,例如,大的金融機(jī)構(gòu)——保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等,或與發(fā)行人有密切往來關(guān)系的企業(yè)等。(二)公募公募又稱公開發(fā)行,是指發(fā)行人通過金融機(jī)構(gòu)向不特定的社會(huì)公眾廣泛地發(fā)售債券。在公募發(fā)行的情況下,所有合法的社會(huì)投資者都可以參加認(rèn)購。為了保障廣大投資者的利益,各國對(duì)公募發(fā)行都有嚴(yán)格的要求,如要求發(fā)行人有較高的信用,符合證券主管部門規(guī)定的各項(xiàng)發(fā)行條件。二、投資銀行作為承銷商在債券發(fā)行中的作用在債券的發(fā)行過程中,投資銀行發(fā)揮著重要的作用。采用私募方式發(fā)行債券時(shí),投資銀行可以幫助發(fā)行人設(shè)計(jì)債券、確定債券價(jià)格以及聯(lián)系潛在的投資者,或者向投資者提供投資建議。采用公募方式發(fā)行債券時(shí),投資銀行和商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)作為承銷商在一級(jí)市場(chǎng)上協(xié)助債券發(fā)行。承銷是指金融機(jī)構(gòu)借助自己在證券市場(chǎng)上的信譽(yù)和營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)在規(guī)定的發(fā)行有效期限內(nèi)將債券銷售出去。(一)代銷代銷是指?jìng)l(fā)行人委托承銷業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)代為向投資者銷售債券。承銷商按照規(guī)定的發(fā)行條件,在約定的期限內(nèi)盡力推銷,到銷售截止日,債券如果沒有全部銷售出去,那么未銷售出去的債券退還給發(fā)行人,承銷商不承擔(dān)任何發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。(二)包銷包銷是指發(fā)行人與承銷機(jī)構(gòu)簽訂合同,由承銷機(jī)構(gòu)按一定價(jià)格買下全部債券,并按合同規(guī)定的時(shí)間將價(jià)款一次性付給發(fā)行人,然后承銷機(jī)構(gòu)按照略高的價(jià)格向公眾投資者銷售。

在包銷過程中,承銷商與發(fā)行人之間是買賣關(guān)系,承銷商的收入來自買賣差價(jià)并承擔(dān)全部銷售風(fēng)險(xiǎn)。三、債券發(fā)行價(jià)格的確定債券發(fā)行過程中核心環(huán)節(jié)是確定發(fā)行價(jià)格（發(fā)行收益率）。債券發(fā)行價(jià)格的確定有兩種方式：公開招標(biāo)和簿記建檔(BookBuilding)。

公開招標(biāo)適合于發(fā)行規(guī)模大、定價(jià)簡(jiǎn)單且投資者容易對(duì)價(jià)格取得共識(shí)的債券,如利率品種和信用等級(jí)高、發(fā)行規(guī)模大的信用債。

簿記建檔則適用于發(fā)行規(guī)模不大、影響定價(jià)的因素多而且復(fù)雜、投資者對(duì)價(jià)格存在分歧的信用品種。第三節(jié)債券的流通市場(chǎng)和價(jià)格形成方式流通市場(chǎng)是買賣已經(jīng)發(fā)行的債券的市場(chǎng)。發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)的本質(zhì)區(qū)別是,流通市場(chǎng)中債券購買者支付的資金并不會(huì)流向債券的發(fā)行人,而是流向債券的銷售者。投資者在債券流通市場(chǎng)上買賣債券會(huì)形成債券價(jià)格,即債券成交價(jià)格。債券的成交價(jià)格是由買賣雙方在一定的撮合原則下,由市場(chǎng)供求條件決定的價(jià)格。在不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下,債券價(jià)格形成方式是不一樣的,理解市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和價(jià)格形成方式是非常重要的。一、連續(xù)市場(chǎng)和集合市場(chǎng)根據(jù)價(jià)格形成是否連續(xù),基本上可將債券市場(chǎng)分為連續(xù)市場(chǎng)和集合市場(chǎng)。在連續(xù)市場(chǎng)上,當(dāng)買賣雙方連續(xù)委托買進(jìn)或賣出上市債券時(shí),只要彼此符合成交條件,交易就可在交易時(shí)段中任何時(shí)點(diǎn)發(fā)生,一般按照“價(jià)格優(yōu)先、同等價(jià)格下時(shí)間優(yōu)先”的原則成交和確定成交價(jià),成交價(jià)依供求條件的變化而不斷變化。集合市場(chǎng)則是對(duì)接受的全部有效委托采取一次集中撮合處理的價(jià)格形成方式,買賣雙方間隔一段較長時(shí)間,市場(chǎng)累積一定量的買賣申報(bào)后才作一次集中成交。集合市場(chǎng)確定成交價(jià)的原則是:在有效價(jià)格范圍內(nèi)選取使所有有效委托產(chǎn)生最大成交量的價(jià)位。所有成交都按照同一成交價(jià)成交。二、客戶委托單驅(qū)動(dòng)和交易商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)按照形成價(jià)格的直接主導(dǎo)力量,債券市場(chǎng)可分為客戶委托單驅(qū)動(dòng)(customer-driven)市場(chǎng)和交易商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)(dealer-driven)市場(chǎng)。

前者是指成交價(jià)是由買賣雙方直接決定的,投資銀行等金融機(jī)構(gòu)在成交價(jià)形成過程中只是作為經(jīng)紀(jì)人發(fā)揮作用,使得市場(chǎng)整體交易更平穩(wěn)、順暢。

后者是指交易商提出買賣報(bào)價(jià),其他投資者根據(jù)交易商提出的買賣價(jià)格與該交易商進(jìn)行交易。三、做市商制度最典型、最完善的交易商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度就是做市商(marketmaker)制度。從發(fā)達(dá)國家債券市場(chǎng)的運(yùn)行實(shí)踐看,債券場(chǎng)外市場(chǎng)通常采用做市商制度。做市商是指在債券市場(chǎng)上,由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的債券經(jīng)營機(jī)構(gòu)作為特許交易商,不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定債券的買賣價(jià)格(即雙邊報(bào)價(jià)),并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求,以其自有資金和債券與投資者進(jìn)行債券交易。做市商的這種連續(xù)不斷的買賣,可以達(dá)到增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性和滿足公眾投資者的買賣需求的目的。第四節(jié)債券的結(jié)算和交易方式一、債券結(jié)算的定義債券結(jié)算是在一筆債券交易達(dá)成之后的后續(xù)處理過程,包括清算和交割、交收兩項(xiàng)內(nèi)容。債券清算業(yè)務(wù)主要是指在每一營業(yè)日中對(duì)每個(gè)債券經(jīng)營機(jī)構(gòu)成交的債券數(shù)量與價(jià)款分別予以軋抵,對(duì)債券和資金的應(yīng)收或應(yīng)付凈額進(jìn)行計(jì)算的處理過程。二、債券的交易方式債券的交易方式大致可分為現(xiàn)券買賣、債券回購交易、債券期貨(遠(yuǎn)期)交易。(一)現(xiàn)券買賣現(xiàn)券買賣是債券交易中最普遍的交易方式。債券買賣雙方對(duì)債券的成交價(jià)達(dá)成一致,在交易完成后立即辦理債券的交割和資金的交收,或在很短的時(shí)間內(nèi)辦理交割、交收。(二)債券回購交易債券回購交易是一種以債券作為抵押品的短期融資行為。債券回購交易是指證券買賣雙方在成交的同時(shí)就約定于在未來某一時(shí)刻按照現(xiàn)在約定的價(jià)格雙方再進(jìn)行反向交易的行為。債券回購交易進(jìn)一步分為封閉式回購和開放式回購。前者是指在回購期間回購雙方都不能動(dòng)用抵押的債券。后者是指在回購期內(nèi)融券方可以使用該筆債券。(三)債券期貨遠(yuǎn)期交易債券期貨交易是雙方成交一批交易以后,清算和交割按照期貨合約中規(guī)定的價(jià)格在未來某一特定時(shí)間進(jìn)行的交易。三、債券的交割、交收方式由于各債券市場(chǎng)的傳統(tǒng)和交易方式存在差異,各市場(chǎng)對(duì)從交易日到交割、交收日之間的時(shí)間間隔的規(guī)定也不完全相同,主要包括以下幾種類型:(1)當(dāng)日交割、交收。簡(jiǎn)稱T+0。(2)次日交割、交收。簡(jiǎn)稱T+1。(3)例行日交割、交收。債券買賣雙方在交易達(dá)成之后,按所在交易市場(chǎng)的規(guī)定,在成交日后的某個(gè)營業(yè)日進(jìn)行債券的交割和資金的收付,簡(jiǎn)稱T+n。四、債券結(jié)算方式債券結(jié)算方式是指在債券結(jié)算業(yè)務(wù)中,債券的所有權(quán)轉(zhuǎn)移或權(quán)利質(zhì)押與相應(yīng)結(jié)算款項(xiàng)的交收這兩者執(zhí)行過程中的不同制約形式。主要的結(jié)算方式包括:純?nèi)^戶、見券付款、見款付券、券款對(duì)付四種。(1)純?nèi)^戶。只用于現(xiàn)券買賣的結(jié)算,是指買賣雙方要求中央國債公司在結(jié)算日辦理債券的交割過戶時(shí)無須通知其資金結(jié)算情況的結(jié)算方式。國際證券業(yè)稱這種方式為FOP(freeofpayment),即不以資金結(jié)算為條件的債券過戶。(2)見券付款。用于現(xiàn)券買賣和封閉式回購首期的結(jié)算,是指在結(jié)算日買方通過債券簿記系統(tǒng)得知賣方有履行義務(wù)所需的足額債券,即向?qū)Ψ絼澑犊铐?xiàng),然后通知中央國債公司辦理債券結(jié)算的方式。(3)見款付券。用于現(xiàn)券買賣和封閉式回購到期的結(jié)算,是指在結(jié)算日賣方確認(rèn)已收到買方資金后即通知中央國債公司辦理債券結(jié)算的一種方式。(4)券款對(duì)付。是指在結(jié)算日債券與資金同步進(jìn)行結(jié)算并互為結(jié)算條件的方式,國際證券業(yè)稱其為DVP(deliveryversuspayment)。

央行票據(jù)國債發(fā)行機(jī)構(gòu)中央銀行財(cái)政部投資者金融機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人投資者作用管理市場(chǎng)中的貨幣量平衡財(cái)政收支央行票據(jù)與國債第五節(jié)中國國債市場(chǎng)一、國債市場(chǎng)演變1981年1月,,財(cái)政部恢復(fù)發(fā)行國債。經(jīng)過30多年的時(shí)間,我國國債市場(chǎng)建設(shè)取得了巨大的發(fā)展。一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行制度的市場(chǎng)化程度越來越高,國債品種越來越多元化,二級(jí)市場(chǎng)從實(shí)物柜臺(tái)交易逐漸發(fā)展到以交易所和銀行間債券市場(chǎng)為主體框架的國債交易市場(chǎng),交易規(guī)模也突飛猛進(jìn)。國債發(fā)行規(guī)模確定經(jīng)歷了兩個(gè)階段:第一階段是1979—2005年,采用國債發(fā)行額管理。第二階段是2006年以后,采用國債余額管理制度。我國國債市場(chǎng)的發(fā)展主要表現(xiàn)在以下幾方面：(一)國債發(fā)行規(guī)模迅速增大我國國債發(fā)行規(guī)模快速增長,由20世紀(jì)80年代初每年發(fā)行幾十億元,到2004年發(fā)行近7000億元,2007年時(shí),我國國債的年發(fā)行量達(dá)到23483.44億元。截至2018年，我國國債年發(fā)行量已達(dá)36010.97億元年份債務(wù)發(fā)行年份債務(wù)發(fā)行198148.6620004657.00198243.8320014884.00198341.5820025934.40

198442.5320036283.40198560.6120046923.90198662.5120057042.001987117.0720068883.301988132441989263.9120088549.001990197.24200916280.661991281.27201017849.941992460.77201115609.801993381.32201214527.3319941028.57201316944.0119951510.86201417747.3219961847.77201521075.3719972412.03201630657.6919983228.77201740041.7919993715.03201836010.971981—2018年我國國債的發(fā)行規(guī)模單位:億元

資料來源:中國財(cái)政部網(wǎng)站。2012年數(shù)據(jù)根據(jù)中國證券信息網(wǎng)的信息整理得到。(二)發(fā)行種類增多

從實(shí)物國債演變到無紙化國債,無紙化國債又演變并劃分為不流通的儲(chǔ)蓄國債與可流通的記賬式國債。我國國債市場(chǎng)的交易品種目前主要包括主要面向機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者發(fā)行的可流通的記賬式國債和面對(duì)個(gè)人投資者發(fā)行的不可流通的儲(chǔ)蓄國債。(三)發(fā)行方式愈加合理我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來,國債發(fā)行方式經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代的行政分配,90年代初的承購包銷,到目前的定向發(fā)售、承購包銷和公開招標(biāo)發(fā)行并存的發(fā)展過程。總的變化趨勢(shì)是不斷趨向低成本、高效率的發(fā)行方式,逐步走向規(guī)范化和市場(chǎng)化。(四)交易市場(chǎng)活躍,交易手段靈活我國國債交易市場(chǎng)包括銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng),兩個(gè)市場(chǎng)的交易量都飛速增長。以銀行間債券市場(chǎng)為例,現(xiàn)券交割量自2001年的844.34億元增長到2005年的63378.92億元,截止到2011年,我國銀行間債券市場(chǎng)的年現(xiàn)券交易量達(dá)到677585.53億元。(五)央行公開市場(chǎng)操作得以開展二、國債的發(fā)行我國目前的國債市場(chǎng)采用定向發(fā)售、承購包銷和公開招標(biāo)發(fā)行并存的發(fā)行方式。(一)定向發(fā)售目前,我國財(cái)政部根據(jù)需求狀況向社會(huì)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金和金融機(jī)構(gòu)等特定機(jī)構(gòu)發(fā)行特種國債。由于數(shù)量少、規(guī)模有限,所以仍可采取定向私募的行政分配方式。(二)承購包銷承購包銷方式目前主要應(yīng)用于不可上市流通的憑證式國債的發(fā)行。它是由各地的國債承銷機(jī)構(gòu)組成承銷團(tuán),通過與財(cái)政部簽訂承銷協(xié)議來決定發(fā)行條件、承銷費(fèi)用和承銷商的義務(wù),并由其負(fù)責(zé)在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)售,未能售出的余額均由承銷團(tuán)認(rèn)購,因此是帶有一定市場(chǎng)因素的國債發(fā)行方式。(三)公開招標(biāo)發(fā)行招標(biāo)發(fā)行可分為繳款期招標(biāo)、價(jià)格招標(biāo)和收益率招標(biāo)三種形式。1.繳款期招標(biāo)繳款期招標(biāo)是指在國債的票面利率和發(fā)行價(jià)格已經(jīng)確定的條件下,按照承銷機(jī)構(gòu)向財(cái)政部繳款的先后順序獲得中標(biāo)權(quán)利。2.價(jià)格招標(biāo)價(jià)格招標(biāo)主要是在貼現(xiàn)國債的發(fā)行中使用,按照投標(biāo)人所報(bào)買價(jià)自高向低的順序中標(biāo)。分為荷蘭式和美國式投標(biāo)人ABCD投標(biāo)價(jià)(元)90858075投標(biāo)額(億元)807090100中標(biāo)額(億元)8070500“荷蘭式”招標(biāo)中標(biāo)價(jià)(元)808080

“美國式”招標(biāo)中標(biāo)價(jià)(元)908580

債券本金的償還3.收益率招標(biāo)收益率招標(biāo)方式多適用于附息國債的發(fā)行,此時(shí)國債發(fā)行的標(biāo)的是收益率。按照投標(biāo)人所報(bào)收益率自低向高的順序中標(biāo)。也分為荷蘭式和美國式。第六節(jié)債券評(píng)級(jí)在債券市場(chǎng)上債券評(píng)級(jí)具有重要作用。債券評(píng)級(jí)就是由獨(dú)立的私人機(jī)構(gòu)對(duì)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)。債券評(píng)級(jí)的對(duì)象是信用風(fēng)險(xiǎn),不包括其他類型的風(fēng)險(xiǎn),如利率風(fēng)險(xiǎn)等。債券評(píng)級(jí)對(duì)投資于何種債券也不提出任何建議。需要特別注意的是,債券評(píng)級(jí)是針對(duì)公司發(fā)行的某種特定的債券進(jìn)行的,而不是對(duì)發(fā)行債券的公司進(jìn)行評(píng)級(jí)。一、債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用從理論上講,債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)至少發(fā)揮兩個(gè)重要作用:提供信息和認(rèn)證。與其他金融市場(chǎng)一樣,債券市場(chǎng)上也存在信息不對(duì)稱的問題,信息不對(duì)稱將會(huì)產(chǎn)生逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)問題。債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能在一定程度上解決信息不對(duì)稱問題。由于存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及在收集、加工信息方面的專業(yè)化,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也能有效地降低信息搜尋成本。

政府機(jī)構(gòu)對(duì)于某些金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管產(chǎn)生了對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)證的需求。例如,一些國家的法律要求,某些金融機(jī)構(gòu)只能投資于投資級(jí)的債券或只能投資于AAA級(jí)的債券,以確保金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健。二、評(píng)級(jí)的程序