A股市場(chǎng)中期策略分析-重估大周期

A股市場(chǎng)2021年中期策略分析重估大周期

一、中周期啟動(dòng)與全球再通脹2021年以來，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)超預(yù)期，大宗商品價(jià)格逼近或超過過去十年的高點(diǎn)。在應(yīng)對(duì)新冠疫情，全球總需求擴(kuò)張，主要國家開啟新一輪量價(jià)齊升的補(bǔ)庫之旅。除了短周期上行的因素外，這輪需求主導(dǎo)國美國去年4季度以來，私人住宅和設(shè)備投資增速上行趨勢(shì)確立，基于資本開支擴(kuò)張的中周期啟動(dòng)跡象明顯。在全球大循環(huán)背景下，中國出口、制造業(yè)韌性十足。2021下半年全球有望延續(xù)共振復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，上游資源品價(jià)格穩(wěn)中向好，價(jià)格有序從產(chǎn)業(yè)鏈上游向中下游傳導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與再通脹將是下半年宏觀與市場(chǎng)交易的主旋律。總需求擴(kuò)張，美國資本開支增長呼之欲出美國地產(chǎn)需求為資本開支重要支撐。在美國私人投資分項(xiàng)之中，設(shè)備投資與住宅占比較高，我們觀察到2019年以來住宅投資貢獻(xiàn)度顯著提升。一般來講，住宅投資相較于私人投資具有一定的領(lǐng)先性。本輪周期以來，住宅投資增速快速上行，成為本輪資本開支周期的發(fā)動(dòng)器。M1增速對(duì)于地產(chǎn)銷售具有一定程度的領(lǐng)先性，我們看到2020年4月以來，天量貨幣投放使得M1增速高企，催生了本輪銷售熱潮，本輪美國新屋銷售自2019年下半年開始回暖，截至今年3月，單月銷售同比增速已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。歷史來看，美國地產(chǎn)銷售對(duì)于投資具有一個(gè)季度的領(lǐng)先性，地產(chǎn)投資有望維持高景氣，成為年內(nèi)資本開支的重要支撐。價(jià)格上漲，企業(yè)盈利高景氣，資本開支意愿回升。從周期嵌套的角度看，一輪資本開支周期，持續(xù)時(shí)間7-10年不等，包含3個(gè)庫存短周期。始于2009年中周期已經(jīng)走過了3輪完整的庫存周期。從周期定位推得本輪中周期和短周期有望形成共振，呈現(xiàn)第一庫存周期量價(jià)齊升的特征。事實(shí)上，應(yīng)對(duì)新冠疫情，全球總需求擴(kuò)張下，美庫存周期自2020年4月觸底后強(qiáng)勁回升，與之相伴的，2020年4季度設(shè)備投資增速也出現(xiàn)了同步回升跡象。中、短周期共振為本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的幅度和持續(xù)性提供了額外的助力。從邏輯推導(dǎo)上，資本開支的增加遵循著需求持續(xù)回暖->產(chǎn)能利用率提升->供給趨緊->產(chǎn)能擴(kuò)張（資本開支增加）的過程。我們選取了油氣行業(yè)的價(jià)格與資本開支數(shù)據(jù)來探究資本開支的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)漲價(jià)持續(xù)時(shí)間超過1個(gè)庫存周期的上行期（約1年），企業(yè)資本開支意愿均會(huì)得到明顯提升。我們看到，當(dāng)前美國制造業(yè)PPI自2020年4月低點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)12個(gè)月的上行，與之相對(duì)應(yīng)的，一季度美國設(shè)備投資增速也出現(xiàn)了觸底回升。而從產(chǎn)能利用率來看，當(dāng)前美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)修復(fù)至疫情爆發(fā)前水平，在需求和價(jià)格持續(xù)向好下，企業(yè)資本開支意愿同步回升。外需強(qiáng)勢(shì)與消費(fèi)回暖，中國經(jīng)濟(jì)短周期韌性十足全球大循環(huán)，共生模式修復(fù)進(jìn)行時(shí)。我們?cè)谌ツ昴甓炔呗灾刑岢?021年將會(huì)是沉寂了10年之久的全球大循環(huán)的重啟之年。由核心消費(fèi)國需求刺激帶動(dòng)的核心制造國產(chǎn)能擴(kuò)張，進(jìn)而拉動(dòng)核心資源國大宗商品價(jià)格上漲的全球再平衡模式正在上演。結(jié)合我國4月出口數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，1季度經(jīng)常項(xiàng)目順差繼續(xù)擴(kuò)大以及美國非農(nóng)就業(yè)低于預(yù)期看，主導(dǎo)國消費(fèi)需求的外溢現(xiàn)象仍然強(qiáng)勁?？紤]到印度、東南亞等國疫情依然肆虐，生產(chǎn)能力恢復(fù)受限，中國的制造優(yōu)勢(shì)不減，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進(jìn)程緩慢。消費(fèi)回暖助力經(jīng)濟(jì)短周期復(fù)蘇。一季度國內(nèi)名義GDP同比增長21.2%，疫后消費(fèi)復(fù)蘇對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用顯著提升，分項(xiàng)上看，前期一直處于低位的餐飲消費(fèi)在一季度得到爆發(fā)。地產(chǎn)后周期相關(guān)的可選消費(fèi)類商品復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁。當(dāng)前來看，隨著疫情防控的解除，線下餐飲及出行消費(fèi)有望進(jìn)一步復(fù)蘇，同時(shí)就業(yè)改善帶來居民消費(fèi)能力的提升，消費(fèi)意愿也有望得到增強(qiáng)。全球經(jīng)濟(jì)從生產(chǎn)端向服務(wù)消費(fèi)的過渡正在有序推進(jìn)。外需高景氣，需求擴(kuò)張大于份額轉(zhuǎn)移。隨著新冠疫苗的接種，發(fā)達(dá)國家生產(chǎn)恢復(fù)對(duì)于國內(nèi)出口份額的轉(zhuǎn)移引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，但我們認(rèn)為，站在新周期的起點(diǎn)，全球總需求擴(kuò)張帶來的正向效應(yīng)將會(huì)抵消份額擠占的負(fù)向效應(yīng)。這里我們可以參考2000-2004年韓國出口情況，雖然中國加入世貿(mào)組織對(duì)彼時(shí)韓國制造份額形成一定沖擊，但全球巨大的需求增量以及產(chǎn)業(yè)固有優(yōu)勢(shì)下，韓國在世界范圍內(nèi)的出口份額依然維持穩(wěn)定增長。當(dāng)前部分中國制造已經(jīng)擺脫了傳統(tǒng)的人力成本優(yōu)勢(shì)，而具有了逐漸增強(qiáng)的的規(guī)模和技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，面對(duì)本輪全球經(jīng)濟(jì)的共振復(fù)蘇，下半年國內(nèi)出口仍有望維持高增長。大宗商品超級(jí)周期與全球再通脹一般來講，中周期啟動(dòng)與商品的超級(jí)周期密切相關(guān)，特別是東西海岸房地產(chǎn)周期的啟動(dòng)。本輪大宗商品價(jià)格漲幅超過或逼近過去10年的高點(diǎn)，超級(jí)周期特征明顯。從經(jīng)濟(jì)邏輯看，本輪大宗商品上漲背景與2002-2009年中周期類似：首先，全球大循環(huán)，共生模式修復(fù)，中國承擔(dān)世界工廠的角色；其次，美國房地產(chǎn)周期景氣上行，企業(yè)資本開支意愿提升；最后，金融條件寬松，美元弱勢(shì)，全球流動(dòng)性充裕。雖然去年2季度以來大宗商品漲幅巨大，但站在中周期視角下，本輪大宗商品上漲無論從時(shí)間持續(xù)性還是從上漲幅度看，都沒有結(jié)束。在下半年全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，政策退出緩慢的作用下，商品價(jià)格上行趨勢(shì)很難逆轉(zhuǎn)。全球再通脹預(yù)期升溫。大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲帶來全球再通脹預(yù)期升溫。隨著疫情受控，消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)和人均收入的增加，消費(fèi)品價(jià)格中樞也會(huì)得到提升。大宗商品價(jià)格將加速向中下游傳導(dǎo)。疫情期間投放的超額流動(dòng)性也將助推下半年通脹水平的進(jìn)一步上行。二、重估大周期以史為鑒，全球總需求擴(kuò)張，居民加杠桿是大宗商品價(jià)格持續(xù)上行的重要前提。本輪周期，全球大循環(huán)重啟，美國地產(chǎn)高景氣都為商品價(jià)格和周期股上漲創(chuàng)造了積極條件。除了總需求擴(kuò)張外，全球碳中和目標(biāo)限制周期行業(yè)供給能力以及周期龍頭經(jīng)營思路轉(zhuǎn)變，再融資下降，分紅和回購明顯增加都為商品上漲的持續(xù)性和幅度提供重要助力，周期股估值擴(kuò)張空間也因此打開。對(duì)接下來出現(xiàn)全球再通脹市場(chǎng)也無需擔(dān)心，從歷史上角度，溫和通脹與利率上升中早期是周期股估值提升的必要前提。通過對(duì)比全球資源龍頭，A股的周期龍頭定價(jià)合理，伴隨著行業(yè)高景氣與定價(jià)權(quán)的提升，未來估值有進(jìn)一步擴(kuò)張的空間。溫和通脹與利率上升是周期股估值提升的必要前提利率上行并不會(huì)構(gòu)成周期股行情的制約。我們以美股為例統(tǒng)計(jì)了海外周期股表現(xiàn)占優(yōu)（超額收益持續(xù)時(shí)間超過1年）的時(shí)段，發(fā)現(xiàn)其宏觀環(huán)境具有兩個(gè)基本特征：通脹上行持續(xù)1年以上以及加息周期的中早期階段。20世紀(jì)90年代至今，標(biāo)普500所有子行業(yè)里面，周期類行業(yè)（能源、原材料、部分工業(yè)子行業(yè)）相對(duì)占優(yōu)的時(shí)間為2002-2007年、2010年、2016年。這幾個(gè)階段內(nèi)工業(yè)品價(jià)格均處于一個(gè)較為持續(xù)的上行周期，而除2002-2007年外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策均處于加息中早期階段。這里需要特別指出的是，利率上行并不會(huì)成為周期股行情的阻礙。以2002-2007年為例，中國加入WTO，全球共生模式循環(huán)為這一階段大宗商品價(jià)格上行創(chuàng)造了極為有利的條件。這一周期內(nèi)，各品類大宗商品價(jià)格漲幅均創(chuàng)下歷史新高，銅、原油最大漲幅達(dá)到531%、617%，黃金和玉米也達(dá)到了232%和251%。雖然美聯(lián)儲(chǔ)自2004年起開啟加息周期，但全球總需求的擴(kuò)張帶來的盈利提升遠(yuǎn)大于利率上行帶來的估值抑制，美股周期股開啟了21世紀(jì)以來最大的一輪上行行情，可見利率上行并不一定會(huì)成為制約周期行情的因素。溫和持續(xù)的通脹環(huán)境是周期股估值提升的必要前提。大宗商品價(jià)格的持續(xù)上行是周期股盈利可持續(xù)的核心因素。20世紀(jì)90年代以來，美國PPI共有四個(gè)顯著的上行周期，分別為：1998.03-2000.05,2002.05-2008.07,2009.07-2011.09,2015.09-2018.07。觀察這幾輪周期內(nèi)美股的行業(yè)板塊表現(xiàn)，2002.05-2008.07這輪周期內(nèi)上游資源行業(yè)為代表的傳統(tǒng)周期板塊相對(duì)收益表現(xiàn)最為占優(yōu)，究其原因，我們認(rèn)為價(jià)格上行的持續(xù)性是決定周期行情的重要因素，而全球總需求擴(kuò)張帶來的共振復(fù)蘇是價(jià)格持續(xù)上行的支撐。在這幾輪通脹上行周期之中，2002-2008以及2009-2011年是由地產(chǎn)基建等傳統(tǒng)投資鏈拉動(dòng)下的總需求回升階段。1998-2000年，美國經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力來自于互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興科技行業(yè)的資本開支擴(kuò)張。這期間亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成新興經(jīng)濟(jì)體需求疲弱，全球需求并未形成共振，原油為代表的大宗品價(jià)格并未得到持續(xù)上行。2016-2018年，特朗普政府的減稅政策是拉動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行的最為重要因素，居民部門杠桿率持續(xù)下行，傳統(tǒng)投資鏈需求并未大幅增加。反觀2002-2008年，在流動(dòng)性過剩及地產(chǎn)政策的多重刺激下，美國居民購房需求不斷攀升，地產(chǎn)投資推動(dòng)美國GDP持續(xù)上升；中國的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速，全球大循環(huán)共振復(fù)蘇帶來大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲。這一階段，美股能源、原材料行業(yè)為代表的傳統(tǒng)周期板塊相對(duì)優(yōu)勢(shì)十分顯著。2009-2011年，次貸危機(jī)后雖然全球各國均采取了積極的財(cái)政手段刺激投資需求，但美國居民部門杠桿率高企難以驅(qū)動(dòng)新一輪地產(chǎn)周期，頁巖油革命帶來的油價(jià)供給沖擊也使得本輪大宗商品上漲相對(duì)收益有所降低。綜上所述，全球總需求擴(kuò)張，居民加杠桿才是大宗商品價(jià)格持續(xù)性的重要保障。結(jié)合上文所述，當(dāng)前這輪周期，全球大循環(huán)重啟，美國居民加杠桿地產(chǎn)高景氣以及價(jià)格持續(xù)上行帶來的企業(yè)補(bǔ)庫和資本開支回升都與2002-2008宏觀背景相像。中周期開啟，全球共振復(fù)蘇為大宗商品超級(jí)周期提供了重要支撐。大宗商品漲價(jià)與周期股龍頭估值漲價(jià)的時(shí)間和幅度決定周期股盈利與估值擴(kuò)張。我們梳理了國內(nèi)PPI上行階段內(nèi)A股周期股的表現(xiàn)，與美國類似，2002-2004周期內(nèi)，上游資源品相關(guān)股票相對(duì)優(yōu)勢(shì)最為明顯，可見價(jià)格上行的持續(xù)時(shí)間及幅度對(duì)于股票盈利的改善有著極為重要的作用。2016-2017周期內(nèi)，上游行業(yè)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革作用下盈利大超預(yù)期，鋼鐵有色為代表的上游周期行業(yè)也有不錯(cuò)的超額收益。通過觀察主要周期品現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)大漲的階段，相應(yīng)行業(yè)及龍頭個(gè)股的相對(duì)收益情況，我們發(fā)現(xiàn)：總體來看，現(xiàn)貨價(jià)格上行周期，龍頭股絕對(duì)收益跑贏現(xiàn)貨；而對(duì)于有色、石化，行業(yè)龍頭股相對(duì)收益持續(xù)跑贏行業(yè)；2011年后，煤炭、鋼鐵行業(yè)龍頭股優(yōu)勢(shì)逐步開始顯現(xiàn)。本輪大宗商品價(jià)格持續(xù)上行也將會(huì)對(duì)上游周期股的估值形成有力提振。價(jià)值催化：碳中和與周期股估值擴(kuò)張?zhí)贾泻湍繕?biāo)限制周期行業(yè)供給能力。碳中和大目標(biāo)下，當(dāng)前周期行業(yè)面臨的政策環(huán)境與2016-2017類似，行業(yè)去產(chǎn)能、控能耗任務(wù)重，潛在供給能力被限制。相比于供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，碳中和目標(biāo)全球聯(lián)動(dòng)，輻射面更廣，影響更持久。4月20日，工信部表示今年將“嚴(yán)禁鋼鐵、水泥、平板玻璃新增產(chǎn)能，嚴(yán)管嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能”，政策上禁止產(chǎn)能新增和控制產(chǎn)量增加是周期行業(yè)的共同趨勢(shì)，行業(yè)格局大幅改善的確定性較高，集中度有望明顯提升。與總量路徑類似，周期行業(yè)也會(huì)經(jīng)歷先達(dá)峰、后中和的過程，我們認(rèn)為達(dá)峰期行業(yè)管控將更為嚴(yán)格，政策體現(xiàn)“無差別性”，產(chǎn)能目標(biāo)限制較死；中和期行業(yè)政策將更為靈活，通過技改等手段實(shí)現(xiàn)單位產(chǎn)出碳排的大幅下降后產(chǎn)能天花板有可能會(huì)放開。同時(shí)，碳稅、碳配額等手段能夠有效調(diào)節(jié)企業(yè)的邊際生產(chǎn)成本，限制高毛利情形下周期企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)欲望。需求強(qiáng)勁，供給受限，周期行業(yè)盈利持續(xù)性得到進(jìn)一步提升，行業(yè)特別是龍頭股估值有望得到進(jìn)一步擴(kuò)張。海外資源股龍頭比較：估值合理，有提升空間海外周期龍頭對(duì)比：當(dāng)前估值合理以銅為代表的基本金屬：國內(nèi)龍頭營收規(guī)模較大但利潤率較低，當(dāng)前估值合理。選取最新（5月6日）總市值排名靠前的國內(nèi)外銅行業(yè)上市公司作為國際間龍頭對(duì)比的標(biāo)的。首先，國內(nèi)龍頭的營收規(guī)模占優(yōu)但是盈利能力不及海外。江西銅業(yè)過去3年（剔除2020年，后文若無特殊說明均為此口徑）的營收規(guī)模均值是自由港麥克莫蘭的兩倍左右，但利潤規(guī)模差不多是它的1/5，盈利能力的區(qū)別從國內(nèi)外龍頭歷史利潤率的對(duì)比上也能看出來。主因國內(nèi)銅行業(yè)龍頭主營加工與貿(mào)易環(huán)節(jié)，而海外龍頭憑借礦產(chǎn)資源優(yōu)勢(shì)主營利潤率較高的開采環(huán)節(jié)。不過需要說明的是，由于銅是國際定價(jià)的大宗商品，因此無論是海外的開采還是國內(nèi)的加工環(huán)節(jié)，都會(huì)受益于銅價(jià)的上漲。其次，估值的對(duì)比上，我們認(rèn)為PB-ROE的方法對(duì)于銅行業(yè)來說比較有效。從過去3年ROE均值與PB的關(guān)系上可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)ROE越高的公司基本上也能夠享受更高的PB，國內(nèi)的江西銅業(yè)基本處于行業(yè)PB-ROE的趨勢(shì)線上，紫金因?yàn)闃I(yè)務(wù)品類較為多元，各品類盈利能力不同而顯得估值略高。根據(jù)未來2年市場(chǎng)一致預(yù)期的PB-ROE關(guān)系，海外對(duì)標(biāo)下江西銅業(yè)估值合理且略偏低，紫金的估值略高，整體來看并沒有顯得明顯高估。以鋰為代表的新能源金屬：國內(nèi)龍頭規(guī)模不占優(yōu)但利潤率出眾，與海外相比當(dāng)前估值合理。首先，與銅行業(yè)不同的是，國內(nèi)鋰龍頭雖然也是以加工和貿(mào)易環(huán)節(jié)為主，但是礦產(chǎn)資源相對(duì)豐富，因此在營收規(guī)模上雖然不及海外三大鋰礦巨頭，但利潤率較高。其中天齊鋰業(yè)的毛利率最高，近年來因?yàn)閭鶆?wù)問題侵蝕了利潤，而在2016-2018年出現(xiàn)債務(wù)問題之前，公司的凈利率均值超過40%。其次，從估值的角度看，依然采用PB-ROE的方法，贛鋒的歷史和預(yù)期ROE均值比海外更高，相應(yīng)的PB也更高，天齊鋰業(yè)的債務(wù)問題正在尋求解決辦法，行業(yè)景氣度向上的情況下市場(chǎng)依然對(duì)公司較為看好。重視市值管理與股東回報(bào)，周期行業(yè)盈利可持續(xù)性加強(qiáng)資本開支低位，分紅比例提升，周期企業(yè)經(jīng)營思路轉(zhuǎn)換。我們看到周期行業(yè)上市公司近兩年經(jīng)營思路出現(xiàn)了變化，更加重視市值管理與股東回報(bào)，對(duì)盈利再投資的熱衷程度并不高。以2020年上市公司分紅預(yù)案測(cè)算，近三年鋼鐵、有色、煤炭分紅比例一直在提升；回購數(shù)據(jù)顯示了同樣的思路變化，近三年周期行業(yè)整體股份回購的規(guī)模有了質(zhì)的提升，回購成為了上市公司市值管理的終于手段。定增再融資數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前并沒有出現(xiàn)如2017年周期價(jià)格高位時(shí)的定增再融資熱潮；而資本開支增速當(dāng)前總體還在低位，我們還沒有看到企業(yè)明顯的擴(kuò)產(chǎn)意愿。碳中和大目標(biāo)下，周期企業(yè)正在經(jīng)歷市值管理和經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)換。三、A股盈利重估與風(fēng)格切換A股整體估值受到壓制，但結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)突出，盈利重估較為確定。我們預(yù)計(jì)下半年全A盈利修復(fù)周期仍將延續(xù)，全A盈利增速有望達(dá)到15-20%。受益于通脹上行的順周期板塊將迎來估值擴(kuò)張。風(fēng)格上，市值因子會(huì)從大盤全面占優(yōu)向中小盤傾斜，這也反映出盈利上行周期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，中小盤業(yè)績估值性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。從估值角度來看，擴(kuò)張后期信用邊際收斂，高估值板塊均值回歸的力量將會(huì)加強(qiáng)，低估值高增長的順周期板塊將成為配置首選。2021下半年A股市場(chǎng)研判：盈利重估，溫和上行基于擴(kuò)張后期的周期定位，2021下半年大類資產(chǎn)商品、股票為配置首選。結(jié)合歷史大類資產(chǎn)在不同周期定位下表現(xiàn)的回溯，我們可以清晰的看到擴(kuò)張后期，商品、股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)明顯。如果后續(xù)進(jìn)一步確認(rèn)中周期開啟，那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)會(huì)更佳。具體來看，2021年以來大宗商品資源品表現(xiàn)突出，體現(xiàn)了全球工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)強(qiáng)勢(shì)的一面；下半年隨著疫苗的接種和疫情受控，服務(wù)消費(fèi)的好轉(zhuǎn)將帶來能化需求的上升，開啟一輪能源品價(jià)格補(bǔ)漲行情，全球通脹中樞會(huì)進(jìn)一步上行。去年以來，權(quán)益資產(chǎn)更多體現(xiàn)為流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)帶來的估值修復(fù)行情，2021年全球主要國家股市盈利步入加速上行階段，權(quán)益資產(chǎn)將體現(xiàn)為擴(kuò)張后期的盈利重估。金融周期行業(yè)有望從第一階段估值修復(fù)向第二階段估值擴(kuò)張過渡，資源、能化、金融等周期行業(yè)將全面進(jìn)入盈利重估階段。下半年A股市場(chǎng)預(yù)判：全球大循環(huán)帶來盈利重估，再通脹環(huán)境布局順周期。根據(jù)周期定位，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入擴(kuò)張后期，海外仍在擴(kuò)張前期。今年下半年全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入共振復(fù)蘇階段。在全球大循環(huán)的背景下，外需高景氣的延續(xù)仍將成為下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)最為超預(yù)期的因素。對(duì)于下半年A股市場(chǎng)，盈利擴(kuò)張和增速高位延續(xù)仍將成為股市收益的主要來源。伴隨著貨幣政策回歸常態(tài)，各類資產(chǎn)也將會(huì)從前期的普漲進(jìn)入分化階段，而盈利增長幅度和持續(xù)性將成為影響行業(yè)板塊走勢(shì)的重要因素。A股整體估值受到壓制，但結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)卻并不匱乏，受益于通脹上行的順周期板塊將迎來估值擴(kuò)張，成為最佳布局方向；確定性強(qiáng)的高成長方向：如新能源和半導(dǎo)體板塊也有望通過震蕩來快速消化估值。盈利修復(fù)韌性強(qiáng)，擴(kuò)張后期關(guān)注價(jià)格中樞上行。新冠疫情后全球需求的爆發(fā)以及全球共生模式的修復(fù)將會(huì)為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來強(qiáng)大韌性，出口和制造業(yè)成為驅(qū)動(dòng)產(chǎn)出缺口上行的重要因素。結(jié)合資本開支擴(kuò)張和補(bǔ)庫周期的節(jié)奏預(yù)判，我們預(yù)計(jì)下半年全A盈利修復(fù)周期仍將延續(xù)，類比2013年及2017年，全A盈利增速有望達(dá)到15-20%。信用環(huán)境溫和收斂，A股估值壓力相對(duì)有限。盡管1季度國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)高增長，但4月政治局會(huì)議以及1季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告都明確表示“不轉(zhuǎn)急彎”，珍惜正常的貨幣政策空間。預(yù)計(jì)下半年國內(nèi)貨幣政策將會(huì)以穩(wěn)為主，為海外出現(xiàn)的潛在高波動(dòng)預(yù)留充足空間。信用環(huán)境方面，雖然今年新增社融難以匹敵2020年，但考慮到國內(nèi)尤其是企業(yè)端信貸需求不弱，預(yù)計(jì)社融的下行是緩慢而溫和的。A股估值與反映企業(yè)信用環(huán)境的社融增速有著高度相關(guān)性，因此年內(nèi)A股估值端壓力相對(duì)有限，順周期結(jié)構(gòu)性重估仍然會(huì)大概率出現(xiàn)。風(fēng)格切換，價(jià)值占優(yōu)金融周期迎來重估機(jī)會(huì)。雖然年內(nèi)A股整體估值受到壓制，但結(jié)構(gòu)性重估機(jī)會(huì)依然存在。結(jié)合歷史擴(kuò)張后期的表現(xiàn)看，市值因子會(huì)從衰退周期的大盤全面占優(yōu)向中小盤傾斜，這也反映出盈利上行周期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，中小盤業(yè)績估值性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。從估值角度來看，擴(kuò)張后期信用邊際收斂，高估值板塊均值回歸的力量將會(huì)加強(qiáng)，而低估值高增長的順周期板塊將成為配置首選。我們?cè)谀甓炔呗灾刑岢觯鹑谥芷诎鍓K將成為2021年市場(chǎng)最具吸引力的板塊，開年以來市場(chǎng)的表現(xiàn)也階段性印證了我們的判斷。下半年隨著全球共振復(fù)蘇，盈利進(jìn)一步增長，金融周期行業(yè)有望從第一階段估值修復(fù)向第二階段估值擴(kuò)張過渡，資源、能化、金融等周期行業(yè)將全面進(jìn)入盈利重估階段。專題：科技股抱團(tuán)與海外市場(chǎng)潛在波動(dòng)每輪中周期內(nèi)美股領(lǐng)漲板塊交替變化。當(dāng)前市場(chǎng)正處于新一輪中周期起點(diǎn)。我們研究發(fā)現(xiàn)每一輪中周期美國與非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性環(huán)境的差異決定了美股以及全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)格表現(xiàn)。20世紀(jì)90年代以來，在“信息高速公路”政策刺激下，美國信息技術(shù)行業(yè)發(fā)展迅速，納斯達(dá)克科技股在這一輪中周期內(nèi)迅速擴(kuò)張。進(jìn)入21世紀(jì)，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮的貨幣政策和科技行業(yè)基本面見頂回落，科技股估值泡沫破滅。與此同時(shí)，全球基建地產(chǎn)需求的快速增長以及持續(xù)走強(qiáng)的商品價(jià)格，道瓊斯為代表的傳統(tǒng)周期股成為下一階段市場(chǎng)寵兒；2009年以來，次貸危機(jī)及歐債危機(jī)影響下，全球央行長期低利率環(huán)境疊加移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，F(xiàn)ANG為代表的科技巨頭盈利加速上行，造就了新一輪科技股龍頭的抱團(tuán)行情。當(dāng)前美股或面臨著與1999-2000年相似的市場(chǎng)環(huán)境，低估值周期股性價(jià)比優(yōu)勢(shì)開始展現(xiàn)。2021下半年全球再通脹趨勢(shì)明顯，高增長低利率溫床不在，前期估值高企的成長方向面臨估值回歸的壓力，這將帶來全球股市波動(dòng)率提升。國內(nèi)行業(yè)層面反壟斷的政策也會(huì)影響科技股盈利的確定性?？凭W(wǎng)泡沫的啟示是只有現(xiàn)金流充裕和具備穩(wěn)定ROE水平的公司才具有穿越周期的能力。隨著上游資源品價(jià)格的持續(xù)上行，盈利預(yù)期逐步回暖，周期股的盈利預(yù)期被市場(chǎng)嚴(yán)重低估。考慮到相似的宏觀背景，成長板塊高成長的溢價(jià)以及周期板塊低估值的折價(jià)大概率會(huì)在下半年均值回歸。四、行業(yè)配置：繼續(xù)看好周期行業(yè)高景氣行業(yè)也有擴(kuò)張空間下半年的行業(yè)配置上，我們堅(jiān)持今年上半年以來一以貫之的觀點(diǎn)，并將其明確為兩條主線。一是繼續(xù)看好周期行業(yè)在下半年的表現(xiàn)。經(jīng)過上半年的估值修復(fù)后，上游周期行業(yè)的PB已經(jīng)基本位于歷史中樞附近，與海外相比，國內(nèi)周期龍頭的估值合理?？聪蛳掳肽辏覀冋J(rèn)為周期行業(yè)的估值還有進(jìn)一步擴(kuò)張的空間：根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，周期行業(yè)估值擴(kuò)張的核心驅(qū)動(dòng)因素還是在需求端，下半年在海外需求和國內(nèi)地產(chǎn)基建的帶動(dòng)下，需求端無憂；進(jìn)一步結(jié)合國內(nèi)供給側(cè)面臨著碳中和政策約束，海外供給側(cè)面臨著疫情不確定的約束來看，大宗商品價(jià)格仍有進(jìn)一步上行的空間。通過對(duì)過去5輪周期行業(yè)內(nèi)部輪動(dòng)的研究，我們發(fā)現(xiàn)板塊內(nèi)部基本遵循了工業(yè)品->能化->金融->貴金屬的輪動(dòng)順序，當(dāng)前工業(yè)品已經(jīng)處于本輪行情中后期，能化品處于行情中期，銀行和貴金屬尚處行情早期。下半年海外經(jīng)濟(jì)的持續(xù)加速將會(huì)推動(dòng)商品價(jià)格進(jìn)入第三波基本面供求缺口驅(qū)動(dòng)的上升行情，能化、工業(yè)品等順周期品種價(jià)格尚未到達(dá)趨勢(shì)性轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)。二是以新能源和半導(dǎo)體芯片為代表的高景氣行業(yè)在今年依然有估值擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。今年社融下行的方向是確定的，但是下行的速度預(yù)計(jì)是緩慢、溫和的，借鑒2013和2016-2017上半年的經(jīng)驗(yàn)，這種宏觀環(huán)境下高景氣行業(yè)依然會(huì)有估值擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。因此，下半年建議繼續(xù)超配上游傳統(tǒng)周期和金融行業(yè)，包括有色、鋼鐵、化工、銀行等；超配高景氣行業(yè)，包括新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體等；標(biāo)配高估值穩(wěn)定增長的食品飲料、醫(yī)藥；低配盈利增速不確定強(qiáng)，估值偏高的TMT科技板塊。周期行業(yè)下半年仍有估值擴(kuò)張機(jī)會(huì)歷史對(duì)比：從估值修復(fù)到估值擴(kuò)張周期股的估值是大宗價(jià)格在股票市場(chǎng)上的映射，2017年兩者的分化導(dǎo)致本輪行情亦步亦趨。2005年至今，周期板塊共經(jīng)歷了5輪估值擴(kuò)張，分別發(fā)生在2005年11月-2007年10月，2008年10月至2009年7月，2010年6月-10月，2014年4月至2015年6月以及2016年1月-2017年9月。除了2014-15年那一輪以外，其余4輪都與大宗價(jià)格的變化一致。因此，周期板塊的估值是大宗價(jià)格在股票市場(chǎng)上的映射，當(dāng)大宗價(jià)格趨勢(shì)性向上時(shí)，周期行情是慎言頂部的，而一旦大宗價(jià)格開始松動(dòng)，周期板塊估值的回落速度也會(huì)比較快。不過大宗價(jià)格與周期板塊估值在2017年4季度出現(xiàn)了分化，其中價(jià)格繼續(xù)震蕩上行，而估值則大幅回落。我們認(rèn)為這是導(dǎo)致本輪周期行情亦步亦趨的主要原因，市場(chǎng)對(duì)大宗價(jià)格與周期估值的同步性產(chǎn)生疑慮，即使目前大部分大宗價(jià)格已經(jīng)超過17年，但周期板塊的估值依然處于歷史中樞水平以下。2017年分化的啟示：周期板塊的估值由需求側(cè)主導(dǎo)，2010年以后更注重供需端的共振。首先，需求的持續(xù)性是周期板塊估值得以修復(fù)乃至擴(kuò)張的基礎(chǔ)。2010年以前，大宗價(jià)格和周期股的估值基本上是由需求端主導(dǎo)的；2010年之后，周期股估值修復(fù)與擴(kuò)張的過程也少不了需求向上的參與。如果說導(dǎo)致2017年的分化的核心原因，就是價(jià)格的基本面支撐因素主要來自于供給端，而需求端是逐漸走弱的，市場(chǎng)對(duì)于價(jià)格向上的趨勢(shì)與彈性并不樂觀。因此，進(jìn)一步的，周期板塊估值的變化與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性實(shí)際上更強(qiáng)一些。其次，2010年以后，也要關(guān)注供給端的變化。2010年下半年，受節(jié)能減耗政策的影響，全國多地“拉閘限電”，經(jīng)濟(jì)增長從5月的高位趨勢(shì)性回落，大宗價(jià)格也出現(xiàn)了松動(dòng)，但供給側(cè)收縮的力度階段性強(qiáng)于需求，導(dǎo)致大宗價(jià)格在10月重新上揚(yáng)，周期板塊的估值也得以重回?cái)U(kuò)張，這是歷史上第一次由供給側(cè)收縮導(dǎo)致的價(jià)格上漲與估值擴(kuò)張。2016-2017年9月，供需端的共振則驅(qū)動(dòng)了新一輪周期行情，即我們耳熟能詳?shù)摹肮┙o側(cè)結(jié)構(gòu)改革”行情。下半年周期板塊需求繼續(xù)擴(kuò)張，供給收縮，供需共振下板塊有估值擴(kuò)張的空間。首先，下半年外需依然強(qiáng)勁，內(nèi)需不可低估。一是本輪美國中周期啟動(dòng)跡象明顯，地產(chǎn)周期的持續(xù)性或超出市場(chǎng)預(yù)期，海外需求將得到有力支撐，這體現(xiàn)在出口增速的持續(xù)超預(yù)期上。二是國內(nèi)基建地產(chǎn)支撐強(qiáng)于預(yù)期，帶來內(nèi)需韌性，這一點(diǎn)可以從鋼材的表觀消費(fèi)量高增上驗(yàn)證。其次，供給端則有“碳中和”政策加持，加速產(chǎn)能出清。結(jié)合政府工作報(bào)告及“十四五”規(guī)劃中對(duì)于2030年前碳達(dá)峰、2060年實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)，各地政府及相關(guān)部門加快制定碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案。以鋼鐵行業(yè)為例，根據(jù)工信部要求，2021年要“堅(jiān)決壓縮粗鋼產(chǎn)量，確保粗鋼產(chǎn)量同比下降”。伴隨著碳中和計(jì)劃的不斷推進(jìn)，行業(yè)產(chǎn)能將會(huì)逐年下行。行業(yè)輪動(dòng)：基本金屬->能化->金融->貴金屬每輪周期內(nèi)，大宗商品的行情基本遵循工業(yè)品->能化->金融->貴金屬的輪動(dòng)順序。我們對(duì)五個(gè)中周期內(nèi)大宗商品的表現(xiàn)進(jìn)行了復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)在一輪經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，大宗商品內(nèi)部會(huì)出現(xiàn)品類的輪動(dòng)，一般會(huì)遵從工業(yè)品先行，能化緊隨其后，農(nóng)產(chǎn)品后周期和貴金屬逆周期的輪動(dòng)順序。邏輯上：1）工業(yè)品下游需求涉及基建、地產(chǎn)等重要投資項(xiàng)，而投資是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)項(xiàng)，因此一旦投資需求有所好轉(zhuǎn)，工業(yè)品價(jià)格則會(huì)先行上漲，體現(xiàn)出早周期屬性。2）交通運(yùn)輸行業(yè)、農(nóng)業(yè)為原油及原油制品最為主要的下游需求來源，由于其下游行業(yè)消費(fèi)屬性更強(qiáng)，節(jié)奏上滯后于投資，反映到原油價(jià)格上更多體現(xiàn)為與宏觀周期的同步性而非領(lǐng)先性。3）金融板塊的估值驅(qū)動(dòng)因素有盈利和壞賬率，其中盈利體現(xiàn)為順周期屬性，與名義利率同步；而市場(chǎng)對(duì)壞賬率的預(yù)期也與經(jīng)濟(jì)增長保持同步，經(jīng)濟(jì)周期向上時(shí)壞賬擔(dān)憂減輕，銀行股的估值得以提振。4）貴金屬的估值驅(qū)動(dòng)因素則與其避險(xiǎn)和金融屬性相掛鉤，進(jìn)入衰退周期后，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，美債收益率回落，為貴金屬占優(yōu)的行情階段。如果出現(xiàn)滯脹周期，那么貴金屬信用對(duì)沖屬性將更加明顯。結(jié)合前文所述，本輪海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍處于進(jìn)行時(shí)，國內(nèi)外周期定位總體仍處于擴(kuò)張前期向后期過渡階段。而基于大宗商品輪動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，當(dāng)前大宗商品的行情進(jìn)程上，工業(yè)品已經(jīng)處于本輪行情中后期，能化品處于行情中期，銀行和貴金屬尚處行情早期。顯示了銅價(jià)為代表的工業(yè)品和能化品的價(jià)格趨勢(shì)，與2009年相比，商品價(jià)格上行周期尚未結(jié)束，下半年海外經(jīng)濟(jì)的持續(xù)加速將會(huì)推動(dòng)商品價(jià)格進(jìn)入第三波基本面供求缺口驅(qū)動(dòng)下的上升行情，能化、工業(yè)品等順周期品種價(jià)格尚未到達(dá)趨勢(shì)性轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)。高景氣行業(yè)仍有估值擴(kuò)張的機(jī)會(huì)如何看待下半年高估值板塊的表現(xiàn)？并不看好全面擴(kuò)張，但高景氣板塊有望獲得超額收益。首先我們并不看好高估值板塊整體擴(kuò)張。雖然前文中我們維持社融增速下行節(jié)奏會(huì)比較溫和的觀點(diǎn)，但這并不構(gòu)成高估值板塊整體重新擴(kuò)張的理由：一方面信用的方向是確定向下的，另一方面市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性高估的問題依然存在。但我們看好其中高景氣行業(yè)的表現(xiàn)：今年的宏觀環(huán)境在歷史上與2013和2016-2017上半年比較類似，都是“緊信用經(jīng)濟(jì)向上”的形態(tài)。而這兩個(gè)階段市場(chǎng)表現(xiàn)的相同點(diǎn)是A股估值收縮，但其中高景氣的行業(yè)依然有估值擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，2013年是傳媒、計(jì)算機(jī)、電子等成長板塊，2016-2017年上半年是食品飲料和家電等消費(fèi)板塊。新能源：疫后需求復(fù)蘇疊加政策驅(qū)動(dòng)，新主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)方興未艾全球政策加碼，新能源車行業(yè)需求疫后強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。2020年上半年，疫情影響導(dǎo)致全球新能源車銷量有所下滑，下半年起，伴隨著疫情制約因素的緩和，全球新能源車市場(chǎng)開啟復(fù)蘇之旅。2020年全球新能源車銷量合計(jì)313萬輛，同比增速為42%。疫后需求的修復(fù)及各國政策支持帶來新一輪行業(yè)需求上行周期。歐洲市場(chǎng)在最嚴(yán)碳排放標(biāo)準(zhǔn)、和疫情期間推出的補(bǔ)貼、減稅政策的共同推動(dòng)下，市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)，已成為當(dāng)前全球需求增長最快地區(qū)。中國市場(chǎng)雙積分政策持續(xù)，在碳中和的大背景下，國內(nèi)補(bǔ)貼政策延續(xù)，長期規(guī)劃引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，新車型密集推出有望刺激2021年國內(nèi)市場(chǎng)需求。拜登積極推行清潔能源革命計(jì)劃獲將大幅提高美國新能源汽車滲透率，2021年全球新能源汽車銷量的大幅增長也有望帶動(dòng)動(dòng)力電池與材料需求高增長。新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)方興未艾。結(jié)合上文分析，2021年起全球有望進(jìn)入新一輪中周期。伴隨著2020年新能源車為代表的新興產(chǎn)業(yè)需求周期開啟，行業(yè)供需格局得到改善，企業(yè)擴(kuò)大資本開支的意愿逐步恢復(fù)，產(chǎn)業(yè)政策的傾斜也有望助推新興產(chǎn)業(yè)的中長期發(fā)展，新能源車為代表的新興產(chǎn)業(yè)有望成為新周期內(nèi)新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。行業(yè)格局方面，動(dòng)力電池形成國內(nèi)一超多強(qiáng)、全球寡頭格局，寧德時(shí)代已進(jìn)入海外主流車企供應(yīng)鏈，具備全球競(jìng)爭(zhēng)力；國內(nèi)二線電池企業(yè)海外客戶開拓取得一定的進(jìn)展，有望實(shí)現(xiàn)突圍。電池材料競(jìng)爭(zhēng)格局不斷優(yōu)化，加速導(dǎo)入全球供應(yīng)鏈，有望享受高增長紅利；部分細(xì)分環(huán)節(jié)需求景氣度不斷提升，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)大漲。上游鋰長期格局有望持續(xù)改善，鋰資源價(jià)格持續(xù)復(fù)蘇。半導(dǎo)體半導(dǎo)體板塊自2019年周期觸底，2020年上半年行業(yè)需求遭受疫情沖擊導(dǎo)致復(fù)蘇進(jìn)程延后，10月起芯片廠商紛紛開啟漲價(jià)潮，與之相伴的是全球半導(dǎo)體板塊景氣度的重新高啟。2021年隨著全球疫情的緩和，需求修復(fù)疊加行業(yè)景氣回暖使得下游需求爆發(fā)，汽車為代表的下游行業(yè)曾一度嚴(yán)重缺貨也一定程度反映了短期供需錯(cuò)配的成都，隨著疫情緩和，汽車、智能手機(jī)等下游行業(yè)需求將會(huì)得到修復(fù)，行業(yè)短期需求強(qiáng)勁。而疫情期間企業(yè)投產(chǎn)意愿下降使得短期產(chǎn)能受限，產(chǎn)能緊缺導(dǎo)致的供需錯(cuò)配或難以在年內(nèi)得到有效緩解。不僅如此，中長期來看中美科技脫鉤的長期背景下，國內(nèi)芯片公司的替代需意愿不斷強(qiáng)化。國產(chǎn)頭部公司將會(huì)深度受益于此次國產(chǎn)化浪潮帶來的紅利。從費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)反映的行業(yè)景氣水平來看，行業(yè)景氣仍處于上行周期，隨著5G、汽車電子等新一輪的需求爆發(fā)，半導(dǎo)體市場(chǎng)將迎來新一輪的需求周期。五、主題策略：碳中和碳中和：約束、激勵(lì)與轉(zhuǎn)型碳中和——經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新約束與新激勵(lì)。碳中和目標(biāo)，即要求主體在一定時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)人為活動(dòng)排放的溫室氣體排放總量與大自然吸收的總量相平衡，實(shí)現(xiàn)溫室氣體的凈零排放。在當(dāng)前全球能源消費(fèi)以化石能源絕對(duì)主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)下，碳排放權(quán)等同于經(jīng)濟(jì)發(fā)展權(quán)，碳中和目標(biāo)更多地被視為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)新的約束條件。但對(duì)低碳行業(yè)而言，碳中和愿景所描繪的遠(yuǎn)期產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也被視為給行業(yè)的新激勵(lì)，行業(yè)迎來了歷史性的發(fā)展機(jī)遇。在碳中和發(fā)展目標(biāo)的約束/激勵(lì)下，化石能源價(jià)格的提升（含碳稅）與清潔能源價(jià)格的下降互成趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將在能源市場(chǎng)通往新的動(dòng)態(tài)平衡的過程中實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。碳中和路徑：前期重減排，中后期重脫碳。中國定于2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和，跨度僅有30年。綜合已有研究結(jié)論，中國碳減排路徑可以分為4個(gè)階段：2020—2030年的達(dá)峰期、2030—2035年的平臺(tái)期，2035—2050年的下降期和2050—2060年的中和期。按此路徑，不同發(fā)展時(shí)期政策將各有側(cè)重點(diǎn)，其中2035年之前工作的重點(diǎn)在促進(jìn)高碳排行業(yè)減產(chǎn)減排盡早達(dá)峰，2035之后的工作重點(diǎn)是全面實(shí)現(xiàn)可再生能源為主的低碳能源系統(tǒng)、交通系統(tǒng)電氣化，推動(dòng)負(fù)排放技術(shù)、碳匯技術(shù)的應(yīng)用推廣深度脫碳，最終實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)?，F(xiàn)實(shí)中在中國宣示碳中和目標(biāo)后，重點(diǎn)高碳排行業(yè)均已制定了行業(yè)減排或轉(zhuǎn)型目標(biāo)，邁出了實(shí)現(xiàn)碳中和的第一步。碳中和下的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：此消彼長。從