【碳中和背景下綠色債券發(fā)行定價(jià)的影響因素實(shí)證探究10000字（論文）】

一、引言從建國(guó)之初的1952年到2019年，我國(guó)GDP從679.1億元飛躍至986515.2億元，增長(zhǎng)1452倍；儲(chǔ)蓄存量從8.6億元提升至431733.4億元，增長(zhǎng)50201倍，極大提高了我國(guó)人民的生活質(zhì)量及幸福感。無(wú)可否認(rèn)，幾十年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛取得了輝煌成就。然在全面建成小康社會(huì)的同時(shí)，自然資源枯竭、生態(tài)環(huán)境惡化等環(huán)保問(wèn)題日漸凸顯，對(duì)未來(lái)發(fā)展形成了阻礙?？v觀全球，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)崛起之路通常伴隨著能源高消耗、環(huán)境高污染。目前,全球二氧化碳排放總量中有1/4以上來(lái)自中國(guó)，低碳環(huán)保已經(jīng)迫在眉睫，為保證綠色經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展，我國(guó)政府已逐步走上了綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之路，促進(jìn)資金向環(huán)境友好型項(xiàng)目流動(dòng)，綠色債券應(yīng)運(yùn)而生。綠色債券增加了利用債券市場(chǎng)促使我國(guó)經(jīng)濟(jì)向低碳和綠色轉(zhuǎn)型的可能和機(jī)會(huì),對(duì)于處置環(huán)境問(wèn)題有著重要意義。綠色金融的轉(zhuǎn)型中國(guó)是黨中央高度重視的重點(diǎn)工作任務(wù)，習(xí)總書(shū)記在十九大報(bào)告中明確指出我國(guó)在建立綠色技術(shù)創(chuàng)新體系的時(shí)候應(yīng)以市場(chǎng)作為指導(dǎo)方向，不斷壯大綠色產(chǎn)業(yè)，建立中國(guó)的綠色金融體系。2020年9月，中國(guó)宣布將在2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和的美好愿景。為實(shí)現(xiàn)“30?60”這一戰(zhàn)略目標(biāo)，預(yù)估中國(guó)總的綠色投資需求量約為139萬(wàn)億元。如何添補(bǔ)這一資金缺口將是今后我國(guó)需要解決的重大實(shí)踐問(wèn)題。綠色債券的發(fā)行期限較一般債券更長(zhǎng)，是為前期投入大、回收期限長(zhǎng)的綠色項(xiàng)目量身打造，同時(shí)用其綠色屬性激發(fā)投資者的社會(huì)責(zé)任感，降低融資成本，對(duì)于豐富綠色投資的種類(lèi)，拓寬綠色項(xiàng)目的融資渠道，減小綠色投資的缺口有著不可或缺的作用。從2015年起，我國(guó)政府逐年完善綠色債券相關(guān)政策，努力推動(dòng)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展。2015年頒布的《綠色債券發(fā)行指引》為我國(guó)的綠色債券正式投入市場(chǎng)搭起了舞臺(tái)。2016年深圳與上海交易所分別發(fā)布了關(guān)于實(shí)施發(fā)行綠色公司債券試點(diǎn)的通知，令普通公司成為發(fā)行了新興發(fā)行主體并創(chuàng)新了綠色債券的種類(lèi)。截至目前,《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》已更新至2019年版,對(duì)可用綠色債券融資的產(chǎn)業(yè)畛域和范圍進(jìn)行了詳盡的規(guī)定，使綠色債券的扶持對(duì)象從宏觀到微觀、從抽象到具體。隨著綠債政策扶持和綠色理念傳播，我國(guó)的綠色債券市場(chǎng)從元年伊始便呈現(xiàn)爆發(fā)式上漲的態(tài)勢(shì)，從綠色債券開(kāi)始發(fā)行至今，我國(guó)綠色債券的市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模穩(wěn)居全球第二及以上。2021年是"十四五"計(jì)劃的開(kāi)局，運(yùn)用綠色債券這一新型融資手段為綠色項(xiàng)目融資作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的必要手段，受到了政府的高度重視和市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。在中央和地方不斷更新加強(qiáng)的優(yōu)惠政策推動(dòng)下，銀行、企業(yè)、地方政府等發(fā)行主體積極回應(yīng)中央號(hào)召,將通過(guò)綠色債券籌措的資金長(zhǎng)期使用于低碳環(huán)保、節(jié)能生產(chǎn)、新能源、綠色產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)以及綠色服務(wù)項(xiàng)目，經(jīng)濟(jì)提升與生態(tài)保護(hù)相輔相成。我國(guó)的綠色債券市場(chǎng)由于發(fā)端晚于國(guó)際仍有待完善，且如何制定合理的綠色債券價(jià)格是影響綠色債券發(fā)行成敗的關(guān)鍵因素，因此，有必要深入研究分析我國(guó)綠色債券發(fā)行定價(jià)的多層次多種類(lèi)的影響因素，助力當(dāng)前我國(guó)綠色債券市場(chǎng)持續(xù)興旺，從而深入推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)環(huán)境友好的新型發(fā)展方式。二、文獻(xiàn)綜述20實(shí)際70年代的西方發(fā)達(dá)國(guó)家就提出了“綠色金融”的理念，2015年9月發(fā)布的《生態(tài)文明體制改革總方案》中主要內(nèi)容包括建立發(fā)展與國(guó)際接軌的中國(guó)綠色債券市場(chǎng)，開(kāi)辟新型融資渠道為投資回報(bào)期限較長(zhǎng)的大型綠色工程項(xiàng)目的啟動(dòng)和推進(jìn)提供便利。有關(guān)我國(guó)的綠色債券相關(guān)問(wèn)題的研究自此之后便受到眾多學(xué)者的廣泛關(guān)注。在中國(guó)的綠色債券市場(chǎng)建設(shè)方面，學(xué)者對(duì)于我國(guó)的綠色債券市場(chǎng)前景一直保持積極看好的態(tài)度,指出了我國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)同時(shí)提出了未來(lái)改進(jìn)的方向。王遙等（2016）[1]王遙，徐楠.中國(guó)綠色債券發(fā)展及中外標(biāo)準(zhǔn)比較研究[J].金融論壇，2016（02）：29—38.指出發(fā)展中國(guó)綠色債券市場(chǎng)的最大優(yōu)勢(shì)之處就是其具有積極的債券政策依據(jù)、龐大的債券市場(chǎng)基礎(chǔ)以及投資者的環(huán)保意識(shí),不足之處主要在于對(duì)籌集資金的使用進(jìn)行管理和未制定統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。金佳宇和韓立巖（2016）[2]金佳宇、韓立巖，2016.國(guó)際綠色債券的發(fā)展趨勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)特征.國(guó)際金融研究，（11）：36-44.認(rèn)為與普通綠色債券相比,綠色債券投資的項(xiàng)目透明性強(qiáng)、信譽(yù)評(píng)級(jí)高、違約風(fēng)險(xiǎn)低,中國(guó)應(yīng)把發(fā)展綠色債券作為金融發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)。萬(wàn)志宏等（2016）[3]萬(wàn)志宏,曾剛.國(guó)際綠色債券市場(chǎng):現(xiàn)狀、經(jīng)驗(yàn)與啟示[J].金融論壇,2016,21(02):39-45.通過(guò)對(duì)國(guó)際上的綠色債券市場(chǎng)和中國(guó)進(jìn)行比較分析得出結(jié)論,我國(guó)還未能形成穩(wěn)定的綠色投資主體,發(fā)行主體相對(duì)單一,且目前我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)共同協(xié)調(diào)制定和發(fā)布國(guó)家綠色債券市場(chǎng)監(jiān)管的準(zhǔn)則。王遙和曹暢（2016）[4]王遙,曹暢.中國(guó)綠色債券第三方認(rèn)證的現(xiàn)狀與前景[J].環(huán)境保護(hù),2016,44(19):22-26.目前我國(guó)第三方認(rèn)證的評(píng)價(jià)體系和評(píng)價(jià)方式已經(jīng)廣泛應(yīng)用于當(dāng)前市場(chǎng)中流通的綠色債券，但認(rèn)證并未趨于標(biāo)準(zhǔn)化，對(duì)綠色債券市場(chǎng)的影響力還有待提升。巴曙松等（2019）[5][1]王遙，徐楠.中國(guó)綠色債券發(fā)展及中外標(biāo)準(zhǔn)比較研究[J].金融論壇，2016（02）：29—38.[2]金佳宇、韓立巖，2016.國(guó)際綠色債券的發(fā)展趨勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)特征.國(guó)際金融研究，（11）：36-44.[3]萬(wàn)志宏,曾剛.國(guó)際綠色債券市場(chǎng):現(xiàn)狀、經(jīng)驗(yàn)與啟示[J].金融論壇,2016,21(02):39-45.[4]王遙,曹暢.中國(guó)綠色債券第三方認(rèn)證的現(xiàn)狀與前景[J].環(huán)境保護(hù),2016,44(19):22-26.[5]巴曙松，叢鈺佳，朱偉豪.綠色債券理論與中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展分析[J].杭州師范大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2019（01）:91—106.在綠色債券定價(jià)方面，大多數(shù)學(xué)者通過(guò)實(shí)證的方法分析綠色債券的發(fā)行定價(jià)影響因素，其中多元線(xiàn)性回歸模型的應(yīng)用最為廣泛。DavidWood(2011)[6]WoodD,GraceK.Abriefnoteontheglobalgreenbondmarket.IRIWorkingpaper[J],HarvedUniversity,2011指出綠色債券的發(fā)行規(guī)模、融資項(xiàng)目的實(shí)力、綠色債券市場(chǎng)中投資者對(duì)于收益率的需求、債券"綠色的程度"、債券在發(fā)行期限內(nèi)的信用評(píng)價(jià)等影響因素都能夠經(jīng)得起實(shí)證檢驗(yàn)。姚明龍（2017）[7]姚明龍.綠色債券發(fā)行利率折價(jià)因素實(shí)證分析[J].浙江金融，2017（08）：55—59.使用了主流綠色債券的樣本資料進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，指出綠色債券的發(fā)行利率要低于一般債券，債券存續(xù)期限和發(fā)行主體注冊(cè)資本對(duì)綠色債券信用利差都具有正向影響；而發(fā)行規(guī)模和市場(chǎng)利率的影響為負(fù)向。高曉燕等（2018）[8]高曉燕、紀(jì)文鵬，2018.綠色債券的發(fā)行人特性與發(fā)行信用利差.財(cái)經(jīng)科學(xué)，（11）：26-36.在描述發(fā)行主體財(cái)務(wù)狀況時(shí)采用了熵值法構(gòu)建指標(biāo)體系，研究結(jié)果顯示財(cái)務(wù)能力對(duì)綠色債券發(fā)行信用利差無(wú)顯著影響。同時(shí)信用評(píng)級(jí)和綠色認(rèn)證在市場(chǎng)發(fā)展不完善的特定情況之下對(duì)發(fā)行的信用利差亦沒(méi)有顯著影響。Febi等（2018）[9]Febi，W.，Schafer，D.，Stephan，A.，andSun，C.，2018.Theimpactofliquidityriskontheyieldspreadofgreenbonds.FinanceResearchLetters，27：53-59.將我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、信貸風(fēng)險(xiǎn)和綠色債券的特性作為主要控制因素,認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)綠色債券收益率具有顯著影響。蔣非凡和范龍振（2020）[10]蔣非凡,范龍振.綠色溢價(jià)還是綠色折價(jià)?——基于中國(guó)綠色債券信用利差的研究[J].管理現(xiàn)代化,2020,40(04):11-15.通過(guò)將綠色債券的信用利差與非綠債券進(jìn)行比較，得出結(jié)論綠色債券的價(jià)格反映了"漂綠"的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橐话阃顿Y者對(duì)于未經(jīng)第三方機(jī)構(gòu)認(rèn)證的綠色債券需求更高的投資收益,且部分企業(yè)發(fā)行的綠色債券并不能顯著降低其融資費(fèi)用和成本。楊希雅等[6]WoodD,GraceK.Abriefnoteontheglobalgreenbondmarket.IRIWorkingpaper[J],HarvedUniversity,2011[7]姚明龍.綠色債券發(fā)行利率折價(jià)因素實(shí)證分析[J].浙江金融，2017（08）：55—59.[8]高曉燕、紀(jì)文鵬，2018.綠色債券的發(fā)行人特性與發(fā)行信用利差.財(cái)經(jīng)科學(xué)，（11）：26-36.[9]Febi，W.，Schafer，D.，Stephan，A.，andSun，C.，2018.Theimpactofliquidityriskontheyieldspreadofgreenbonds.FinanceResearchLetters，27：53-59.[10]蔣非凡,范龍振.綠色溢價(jià)還是綠色折價(jià)?——基于中國(guó)綠色債券信用利差的研究[J].管理現(xiàn)代化,2020,40(04):11-15.[11]楊希雅,石寶峰.綠色債券發(fā)行定價(jià)的影響因素[J].金融論壇,2020,25(01):72-80.學(xué)者大多沒(méi)有針對(duì)綠色債券發(fā)行定價(jià)的影響因素進(jìn)行全面的剖析，部分學(xué)者研究時(shí)間較早，市場(chǎng)規(guī)模不夠大，樣本量不足，導(dǎo)致現(xiàn)有的研究得出的結(jié)論并不統(tǒng)一。本文在已有研究基礎(chǔ)上選擇從綠色債券發(fā)行之始到2019年的樣本從發(fā)行宏觀因素、發(fā)行主體因素和綠色債券自身因素這三個(gè)維度對(duì)綠色債券發(fā)行定價(jià)的主要影響因素進(jìn)行了整合，全面分析探究各個(gè)因素對(duì)于綠色債券發(fā)行定價(jià)的影響，為綠色債券的進(jìn)一步發(fā)展作出貢獻(xiàn)。三、綠色債券發(fā)行影響因素（一）宏觀因素經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改善或惡化、貨幣政策和財(cái)政政策的調(diào)整等會(huì)給綠色債券市場(chǎng)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文從經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融市場(chǎng)兩方面論述宏觀因素對(duì)綠色債券發(fā)行的影響。從經(jīng)濟(jì)環(huán)境角度來(lái)看，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和積極的國(guó)家政策會(huì)促進(jìn)綠色債券發(fā)行利率提升。第一，從我國(guó)綠色債券發(fā)行元年（2016年）至2019年，我國(guó)GDP增長(zhǎng)率保持在6%以上，由圖3.1可以看出綠色債券發(fā)行的幾年中消費(fèi)者信心指數(shù)不斷提高，說(shuō)明投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期樂(lè)觀，消費(fèi)和投資更加積極，促使投資者對(duì)綠色債券的收益率預(yù)期更高。第二，我國(guó)政府實(shí)施減稅降費(fèi)的財(cái)政政策使得企業(yè)景氣指數(shù)上升、由圖3.1可知企業(yè)活躍程度增大，綠色產(chǎn)業(yè)信貸需求旺盛，供大于求的市場(chǎng)關(guān)系使得投資者提高對(duì)綠色債券收益率的要求。第三，在央行寬松的貨幣政策下，投放向市場(chǎng)的貨幣供給不斷增加，由圖3.2可知，M2的增加同步增大了投資者的消費(fèi)生活支出以及對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定，此外，企業(yè)的生產(chǎn)成本提高,違約可能性進(jìn)一步增大，故投資者更傾向于采取保守的投資策略，對(duì)于其他條件相同的綠色債券提出較高的投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。通貨膨脹率很大程度上直接影響了綠色債券發(fā)債主體的實(shí)際負(fù)擔(dān)和承當(dāng)?shù)膫鶆?wù)額，通貨膨脹率較高時(shí)綠色債券投資者將承擔(dān)更大的利率風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)獲得的現(xiàn)金流價(jià)值降低促使其提高利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從金融市場(chǎng)的角度看，首先，不同金融市場(chǎng)間會(huì)發(fā)生利率風(fēng)險(xiǎn)傳染，金融市場(chǎng)的整體沖擊往往會(huì)波及綠色債券市場(chǎng)。由圖3.3可知我國(guó)綠色債券發(fā)行利率與月度上海銀行間同業(yè)拆借平均利率基本呈現(xiàn)同向波動(dòng)的趨勢(shì)，即銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)收益率的變化會(huì)使得綠色債券發(fā)行利率的均值發(fā)生變化。同時(shí)，行為金融學(xué)中的羊群效應(yīng)、市場(chǎng)非有效、理性個(gè)體有限等理論也對(duì)金融市場(chǎng)間的利率風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了理論支持。其次，綠色債券市場(chǎng)的供求關(guān)系不均衡也會(huì)造成綠色債券發(fā)行利率波動(dòng)。在碳中和背景下，我國(guó)的綠色債券市場(chǎng)逐年穩(wěn)步擴(kuò)張，每年都有幾萬(wàn)億的融資需求增加，但我國(guó)債券市場(chǎng)中的投資者綠色投資理念淡薄，許多債券自上市以來(lái)交易量幾乎為零。綠色項(xiàng)目的投資回報(bào)期一般在三至五年以上，較一般項(xiàng)目更長(zhǎng)，因此在企業(yè)與個(gè)人的投資選擇中優(yōu)先級(jí)不高。一般的投資者僅僅關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系而忽視了環(huán)境保護(hù)的社會(huì)責(zé)任，這樣的理念不利于盈利劣勢(shì)的綠色債券進(jìn)行融資。除此之外，即便對(duì)于偏好環(huán)境效益的投資者，綠色債券也可能由于預(yù)期環(huán)保表現(xiàn)不足而降低吸引力，為此，綠色債券的發(fā)行利率不得不處于高位水平。（二）發(fā)行主體因素投資者對(duì)發(fā)行主體的盈利預(yù)判和信用認(rèn)知是綠色債券確定發(fā)行利率的重要影響因素。一方面，作為信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的主要判定因素之一，發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況對(duì)償債能力有著直接的影響。當(dāng)發(fā)行主體的資產(chǎn)低于特定閾值時(shí)，則會(huì)出現(xiàn)違約。我國(guó)發(fā)行綠色債券的機(jī)構(gòu)90%以上是銀行和大型國(guó)有企業(yè)，從2019年開(kāi)始，地方政府作為新興主體首次發(fā)行綠色地方債券。這些債券的發(fā)行主體盈利能力強(qiáng)，償債風(fēng)險(xiǎn)小，發(fā)行的綠色債券溢價(jià)水平低，籌措的資金主要是投入在清潔能源、環(huán)境污染綜合治理和節(jié)能綠色產(chǎn)業(yè),因此可以充分享受在科技、稅收、專(zhuān)營(yíng)以及信貸方面的大力扶持,以更低的融資成本發(fā)行綠色債券。另一方面,在我國(guó)利率逐漸走向市場(chǎng)化的宏觀背景之下,對(duì)于債券進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)性定價(jià)的一個(gè)重要依據(jù)即為第三方信用評(píng)級(jí),最初評(píng)級(jí)和后續(xù)變動(dòng)能夠揭示發(fā)行主體的信用情況和成長(zhǎng)能力。有研究認(rèn)為我國(guó)綠色債券票面利率低于普通債券的融資優(yōu)勢(shì)很大程度上依賴(lài)于以AAA級(jí)為主的高評(píng)級(jí)，由圖3.4可以看出我國(guó)目前綠色債券發(fā)行主體的優(yōu)良信用評(píng)級(jí)情況，但我國(guó)的信用評(píng)級(jí)狀況嚴(yán)重背離了信用等級(jí)正態(tài)分布的規(guī)律，說(shuō)明具有政府信用性質(zhì)的發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)不能真實(shí)反映發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況和其經(jīng)營(yíng)的綠色項(xiàng)目的真實(shí)情況，我國(guó)信用評(píng)級(jí)還沒(méi)有形成多層次、成熟的評(píng)級(jí)市場(chǎng)。信用評(píng)級(jí)高的債券所蘊(yùn)含的低信用風(fēng)險(xiǎn)理論上更受投資者歡迎，能夠降低投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求的補(bǔ)償。圖3.4表明雖然我國(guó)的綠色債券市場(chǎng)基本上符合這一原則,但是我國(guó)的無(wú)評(píng)級(jí)綠色債券所需的發(fā)行成本卻幾乎與評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的綠色債券持平并顯著低于其他評(píng)級(jí)的綠色債券，這主要是由于目前我國(guó)無(wú)評(píng)級(jí)的債券發(fā)行主體本身就具有較強(qiáng)的政府征信，無(wú)需聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)仍然能夠很好地獲得投資者的信任，如國(guó)有政策性銀行。第三，我國(guó)的綠色債券市場(chǎng)迅速崛起源于政府自上而下的政策導(dǎo)向，發(fā)行主體能享受到由政府出臺(tái)的一系列有利于綠色債券發(fā)行的政策來(lái)增加綠色債券發(fā)行的便利性。響應(yīng)國(guó)家政策的號(hào)召能為發(fā)行主體在投資者心目中樹(shù)立良好的形象從而增大經(jīng)濟(jì)效益、改善財(cái)務(wù)狀況、提升信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而以更低的利率發(fā)行綠色債券。風(fēng)險(xiǎn)與期望收益在無(wú)套利理論中將會(huì)唯一確定綠色債券的發(fā)行利率，然現(xiàn)代學(xué)者提出了不同觀點(diǎn)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，綠色債券的投資意味著承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，具有超出風(fēng)險(xiǎn)與期望收益的價(jià)值，即綠色債券的投資更傾向于實(shí)現(xiàn)社會(huì)生態(tài)效應(yīng)，例如:實(shí)現(xiàn)個(gè)人環(huán)保追求、獲取輿論關(guān)注與稱(chēng)贊等。投資者通過(guò)投資綠色債券能夠獲得在經(jīng)濟(jì)效益之外的收入和回報(bào),產(chǎn)生溢出效應(yīng)。因此綠色債券對(duì)發(fā)行主體的短期營(yíng)利性的偏好弱于一般債權(quán)，即綠色債券的發(fā)行利率較非綠債券較低。下表是我國(guó)發(fā)債主體發(fā)行綠色債券的相關(guān)政策整理：表3.1（三）綠色債券自身因素從我國(guó)綠色債券票面的角度看，第一，圖3.5顯示了目前我國(guó)大量發(fā)行的綠色債券規(guī)模與其發(fā)行利率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，大規(guī)模發(fā)行綠色債券提高了其在二級(jí)市場(chǎng)中的換手率，增強(qiáng)了投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制信心，降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二，由信息不對(duì)稱(chēng)理論可知，綠色債券的信息披露制度比一般債券更加嚴(yán)格，加之綠色債券存續(xù)期限更長(zhǎng)，更充分的信息披露緩解了綠色債券投資者的信息不對(duì)稱(chēng)劣勢(shì)，進(jìn)而降低綠色債券的發(fā)行利率。而根據(jù)流動(dòng)性解釋?zhuān)l(fā)行期限是投資回報(bào)變現(xiàn)速度的直觀反映，發(fā)行期限的延長(zhǎng)降低了綠色債券的流動(dòng)性，提高了流動(dòng)性溢價(jià)。因此，綠色債券的發(fā)行期限與其發(fā)行利率的相關(guān)關(guān)系有待進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)，本文第四章將對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)論述。用發(fā)行綠色債券的方式募集到的資金受到債券“綠色”特性的限制，不允許被用于《募集說(shuō)明書(shū)》中指定的綠色項(xiàng)目及產(chǎn)業(yè)之外。獨(dú)立的第三方專(zhuān)業(yè)認(rèn)證評(píng)估機(jī)構(gòu)通常于綠色債券發(fā)行之前被發(fā)行主體聘請(qǐng)，針對(duì)募集資金的使用去向、項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理、項(xiàng)目的環(huán)保程度等方面出具權(quán)威的第三方認(rèn)證。投資者對(duì)影響綠色債券價(jià)值的新資料認(rèn)知存在一定模糊性，進(jìn)行第三方綠色債券認(rèn)證既有利于幫助發(fā)行主體更好地實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)足其利益相關(guān)者的期望這一最終目標(biāo)，并降低綠色債券發(fā)行主體和其他利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，有助于搭建綠色債券發(fā)行主體和利益相關(guān)者之間溝通的橋梁。理論上已經(jīng)通過(guò)第三方獨(dú)立綠色認(rèn)證的綠色債券可以令得投資者更清晰地認(rèn)識(shí)和了解其籌措資金的真實(shí)去向、追蹤項(xiàng)目的進(jìn)展情況,進(jìn)而降低發(fā)行成本，如圖3.6所示，我國(guó)約2/3以上的綠色債券具有獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)出具的綠色認(rèn)證，但認(rèn)證后其發(fā)行利率卻不降反升。究其原因:第一，以“綠色”這一名稱(chēng)發(fā)行的債券其環(huán)保屬性已經(jīng)獲得了認(rèn)可且“擁有第三方認(rèn)證”并非綠色債券發(fā)行的強(qiáng)制政策規(guī)定，投資者并不依賴(lài)這一認(rèn)證結(jié)果對(duì)債券的綠色屬性進(jìn)行判斷；第二，我國(guó)第三方認(rèn)證業(yè)務(wù)才剛興起，還不成熟，不同機(jī)構(gòu)認(rèn)證內(nèi)容存在差異，認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)不一致，認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)不規(guī)范，如果募集的資金并未應(yīng)用于所披露的綠色產(chǎn)業(yè)，綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任也不明確，因此，我國(guó)市場(chǎng)對(duì)第三方綠色認(rèn)證沒(méi)有產(chǎn)生足夠的認(rèn)可。實(shí)證分析綠色債券發(fā)行利率影響因素（一）數(shù)據(jù)選取在我國(guó)目發(fā)行的7中綠色債券中，綠色金融債券的發(fā)行規(guī)模最大且相關(guān)資料較為完整，因此本章選擇的研究對(duì)象是我國(guó)從綠色債券發(fā)行元年即2016年至2019年發(fā)行的綠色金融債券。根據(jù)資料的可獲得性和適應(yīng)度，剔除掉了大量資料缺失的綠色債券，剔除私募債券，剔除非平價(jià)發(fā)行的綠色債券，剔除極端數(shù)據(jù)，最終選取了85個(gè)樣本，這些數(shù)據(jù)是由:中國(guó)金融信息網(wǎng)、各公司的會(huì)計(jì)年度報(bào)告、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、中國(guó)債券信息網(wǎng)以及上海同業(yè)拆借利率官網(wǎng)手工整理后進(jìn)行分析。樣本數(shù)據(jù)詳見(jiàn)附錄。（二）指標(biāo)選取1.被解釋變量Y——綠色債券的發(fā)行利率（也稱(chēng)票面利率）。對(duì)綠色債券實(shí)際發(fā)行成本進(jìn)行衡量的方式有兩種，一是綠色債券發(fā)行當(dāng)天的市場(chǎng)價(jià)格，二是綠色債券的發(fā)行利率（票面利率）。除極少數(shù)個(gè)例,我國(guó)的綠色債券普遍采用評(píng)價(jià)發(fā)行方式，我國(guó)的綠色債券票面價(jià)值大多為100元，綠色債券的發(fā)行價(jià)格與之相等。因此本文將被解釋變量Y指定為綠色債券發(fā)行（票面）利率。2.解釋變量根據(jù)第三章的論述，本章從宏觀、發(fā)行主體和綠債自身這三個(gè)維度中選取可能影響綠色債券發(fā)行利率的指標(biāo)進(jìn)行分析。（1）宏觀因素X1——市場(chǎng)利率（月平均Shibor）。當(dāng)再投資利率高于票面利率時(shí)會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失，其后發(fā)行的綠色債券利率會(huì)更高。傳統(tǒng)的貨幣市場(chǎng)理論認(rèn)為，國(guó)債是適合以作為基準(zhǔn)利率，但是我國(guó)國(guó)債的流動(dòng)性和利率的市場(chǎng)化水平相對(duì)較低。因此本文選擇了在我國(guó)國(guó)情下，其基準(zhǔn)性質(zhì)和穩(wěn)定程度可以作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率代表的月平均shibor作為解釋變量。預(yù)計(jì)系數(shù)符號(hào)為正。X2——GDP季度增長(zhǎng)率。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值指標(biāo)是被廣泛用于直接衡量反映我國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境變化的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo),由于每季度GDP的核算總額數(shù)值過(guò)大,易導(dǎo)致系數(shù)b趨近于0，所以本章選取季度GDP增長(zhǎng)率作為綠色債券定價(jià)研究中的宏觀經(jīng)濟(jì)因素。預(yù)計(jì)系數(shù)符號(hào)為正。X3——月度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（月度CPI），居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是衡量通脹和中央銀行的貨幣政策實(shí)施的主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。預(yù)計(jì)系數(shù)符號(hào)為正。（2）企業(yè)因素X4——發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)。綠色債券的信用評(píng)級(jí)與發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)之間高度相關(guān)，同時(shí)納入模型會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性。由于我國(guó)綠色債券發(fā)行時(shí)間短，與綠色債券自身的信用評(píng)級(jí)相比，投資者更傾向于認(rèn)同發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)。綜上，指定發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)作為實(shí)證研究中的綠色債券自身影響因素指標(biāo)之一。選取的樣本中發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)共有6個(gè)不同的層級(jí)，在實(shí)證研究中對(duì)這六種評(píng)級(jí)分別賦值。具體如下：令無(wú)評(píng)級(jí)為0，令A(yù)+級(jí)為1，令A(yù)A-級(jí)為2，依次遞加，令A(yù)AA級(jí)為5。預(yù)計(jì)系數(shù)符號(hào)為負(fù)。X5——企業(yè)資產(chǎn)。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模代表著發(fā)債主體的信用安全程度，預(yù)計(jì)系數(shù)為負(fù)。X6——企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿盈利是現(xiàn)代企業(yè)盈利能力的重要表征，企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力與償還債務(wù)的能力相匹配。發(fā)行綠色債券會(huì)幫助發(fā)行主體樹(shù)立良好的社會(huì)形象，從而正向影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，因此本文選擇企業(yè)發(fā)行綠色債券當(dāng)年的企業(yè)資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行分析。預(yù)計(jì)系數(shù)符號(hào)為負(fù)。（3）綠色債券自身因素X7——發(fā)行期限。綠色債券的發(fā)行期限對(duì)被解釋變量的影響程度與方向有待實(shí)證檢驗(yàn)，此處不做預(yù)計(jì)。X8——發(fā)行規(guī)模。預(yù)計(jì)系數(shù)符號(hào)為負(fù)。4.樣本描述性統(tǒng)計(jì)：（1）綠色債券發(fā)行利率、市場(chǎng)利率、GDP增長(zhǎng)率、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和發(fā)行期限變動(dòng)范圍較小，整體效果比較穩(wěn)定。（2）發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)的平均值為3.84，中位數(shù)為4，表明本章選取的樣本中發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)較高，與第三章的分析一致，高評(píng)級(jí)是我國(guó)綠色債券市場(chǎng)的顯著特征。（三）模型設(shè)定Y=b0+b1*X1+b2*X2+b3*X3+b4*X4+b5*X5+b6*X6+b7*X7+b8*X8其中b0為常項(xiàng)，b1、b2、……、b9為解釋變量回歸系數(shù)。首先用Eviews計(jì)算潛在的解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)。由表4.2可知X2——GDP季度增長(zhǎng)率與X3——月度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)最大，最大值為0.7572，0.7572＜0.8，通過(guò)了相關(guān)性檢驗(yàn)；其次，計(jì)算方差膨脹系數(shù)，由表4.3可知X2——GDP季度增長(zhǎng)率的方差膨脹系數(shù)（VIF）最大，最大值為3.7039，0.7039＜10，通過(guò)了方差膨脹因子檢驗(yàn)。因此這8個(gè)潛在的解釋變量間并無(wú)嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性，可運(yùn)用于對(duì)綠色債券發(fā)行利率進(jìn)行建模。用Eviews軟件對(duì)以上樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如下：1.經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)綠色債券發(fā)行利率隨著市場(chǎng)利率（月度Shibor）、GDP季度增長(zhǎng)率、月度CPI和發(fā)行期限增加而增大；隨著發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)、企業(yè)資產(chǎn)、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和發(fā)行規(guī)模增加而減小，符合現(xiàn)實(shí)意義。2.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)由表3.5可得回歸模型的可決系數(shù)R2為0.807025，調(diào)整后的可決系數(shù)AdjustedR2為0.786441，對(duì)于截面樣本觀測(cè)數(shù)據(jù)而言，說(shuō)應(yīng)用潛在的解釋變量對(duì)綠色債券發(fā)行利率進(jìn)行回歸建立的模型擬合程度較好。在顯著性水平為5%的標(biāo)準(zhǔn)下，發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)、和發(fā)行規(guī)模的t值分別為-1.1067和-0.7954，未通過(guò)t檢驗(yàn)；且P值分別為0.2720和0.4294，未通過(guò)P檢驗(yàn)，其余指標(biāo)均已通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)和發(fā)行規(guī)模對(duì)綠色債券發(fā)行利率沒(méi)有顯著影響，這與前文所述的理論不符。異方差經(jīng)常存在于個(gè)體不同的截面樣本觀測(cè)數(shù)據(jù)之中，為避免其對(duì)模型回歸結(jié)果造成干擾，對(duì)模型進(jìn)行White檢驗(yàn)。當(dāng)α=0.05時(shí)，n*R2=4.210935＜χ2（8）=15.5072，同時(shí)，P值=0.8563，0.8563＞0.05由此得到模型不存在異方差。在經(jīng)濟(jì)實(shí)體中，同一變量在時(shí)間序列的前后期之間可能存在自相關(guān)關(guān)系。為避免對(duì)模型的回歸結(jié)果產(chǎn)生不利的影響，需進(jìn)行D.W.檢驗(yàn)。由圖3.5可知DW=1.702491，Du＜DW＜4-Du，由此認(rèn)為在顯著性水平設(shè)定為5%時(shí)，模型無(wú)自相關(guān)。剔除不顯著變量后再次進(jìn)行回歸：模型的擬合優(yōu)度仍然較好且符合經(jīng)濟(jì)意義，同時(shí)各變量的t檢驗(yàn)值上升，P檢驗(yàn)值下降。（四）實(shí)證分析1.宏觀因素：實(shí)證研究結(jié)果表明市場(chǎng)利率（月Shibor）、GDP季度增長(zhǎng)率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）與綠色債券的發(fā)行利率呈正相關(guān)關(guān)系，且顯著影響綠色債券發(fā)行利率，與第三章的分析相符合。2.企業(yè)因素：發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)回歸系數(shù)不顯著的結(jié)論與與第三章的分析矛盾，原因有二：一是我國(guó)綠色債券市場(chǎng)基礎(chǔ)不健全、建設(shè)不完善，制約了信用評(píng)級(jí)在其中發(fā)揮功能；二是我國(guó)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)位于初創(chuàng)階段，技術(shù)實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)未與國(guó)際接軌；三是我國(guó)綠色債券發(fā)行主體大都是具有較強(qiáng)政府信用的發(fā)行主體，信譽(yù)方面差異很小，體現(xiàn)不出對(duì)綠色債券發(fā)行利率產(chǎn)生的影響；四是我國(guó)綠色債券尚未出現(xiàn)過(guò)違約，導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警意識(shí)不強(qiáng)烈。企業(yè)資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，企業(yè)資產(chǎn)增多能夠有效降低違約風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)更擅于運(yùn)用杠桿經(jīng)營(yíng)，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)將以更低的利率發(fā)行綠色債券，與第三章分析契合。3.綠色債券自身因素綠色債券發(fā)行期限與發(fā)行利率正相關(guān)且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，即發(fā)行期限增大時(shí)發(fā)行利率增加，符合前文流動(dòng)性角度的解釋?zhuān)覈?guó)綠色債券的發(fā)行利率體現(xiàn)了對(duì)流動(dòng)性不足的補(bǔ)償。綠色債券發(fā)行規(guī)模未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，與第三章分析不一致，原因如下：發(fā)行規(guī)模增大導(dǎo)致融資難度增大的同時(shí)綠色債券流動(dòng)性向好，二者對(duì)綠色債券發(fā)行利率的影響不同方向、互相干擾，導(dǎo)致實(shí)證研究結(jié)果顯示綠色債券的發(fā)行規(guī)模不會(huì)對(duì)其對(duì)發(fā)行利率造成顯著的影響。（五）結(jié)果檢驗(yàn)由于第三章的分析與本章的實(shí)證研究存在矛盾，因此本章通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步提高實(shí)證研究結(jié)果的應(yīng)用價(jià)值，擬用企業(yè)凈利潤(rùn)代替企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，分析結(jié)果如下：由表3.8可知模型擬合優(yōu)度良好，與綠色債券發(fā)行利率正相關(guān)的指標(biāo)為：市場(chǎng)利率（月度Shibor）、GDP季度增長(zhǎng)率、月度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（月度CPI）和綠色債券發(fā)行期限；與之負(fù)相關(guān)的指標(biāo)為：發(fā)債當(dāng)年的企業(yè)資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率；與之影響不顯著的指標(biāo)為：發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)和綠色債券發(fā)行規(guī)模。這一