新常態(tài)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期我國場外股權(quán)交易市場的創(chuàng)新發(fā)展

新常態(tài)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期我國場外股權(quán)交易市場的創(chuàng)新發(fā)展

一新時期我國金融深化改革的宏觀經(jīng)濟背景2014年以來，中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，經(jīng)濟社會面臨深刻變革。隨著中國經(jīng)濟體量的擴大，經(jīng)濟總體從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，經(jīng)濟發(fā)展方式從規(guī)模速度型粗放增長轉(zhuǎn)向質(zhì)量效率型集約增長，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從增量擴能為主轉(zhuǎn)向調(diào)整存量、做優(yōu)增量并存的深度調(diào)整，經(jīng)濟發(fā)展動力從傳統(tǒng)增長點轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新驅(qū)動為新的增長點。在這一過程中，金融業(yè)作為實體經(jīng)濟重要的支持性產(chǎn)業(yè)，其改革無疑是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要前提和內(nèi)容。場外股權(quán)交易市場的創(chuàng)新發(fā)展，也是金融改革深化過程的重要組成部分。因此，當前必須了解國家經(jīng)濟新形勢對金融業(yè)提出的新要求，把握好金融業(yè)未來發(fā)展的趨勢及金融深化改革的方向，從而為場外股權(quán)交易市場未來的發(fā)展指明方向。（一）對當前宏觀經(jīng)濟形勢的基本判斷2014年以來，世界經(jīng)濟保持基本平穩(wěn)。自2008年金融危機以來，歐美發(fā)達國家一直未能完全擺脫低增長的格局，歐債危機仍未從根本上得到緩解，世界經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險依然存在，但總體而言，世界經(jīng)濟已經(jīng)較金融危機或歐債危機爆發(fā)初期有了明顯改善，且短期內(nèi)并無明顯惡化趨勢。國際大宗商品價格雖然波動劇烈，但大致上仍低位運行，為中國經(jīng)濟改革提供了較為有利的外部條件。因此，對當前宏觀經(jīng)濟形勢的判斷，應(yīng)主要聚焦國內(nèi)形勢，適當兼顧周邊地區(qū)國際形勢。目前，我國正處于新常態(tài)下經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，其特點主要表現(xiàn)在以下幾個方面。第一，經(jīng)濟保持了較高的增長率，但增長速度有所放緩，經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)。2014年我國經(jīng)濟的增長率為7.4%，GDP總量突破10萬億美元。橫向來看，這一經(jīng)濟增長速度，在世界主要經(jīng)濟體中是最快的；目前我國經(jīng)濟總量繼續(xù)穩(wěn)步提高，雖仍與美國存在較大的差距，但與世界其他國家拉開了距離。然而，從縱向來說，7.4%的經(jīng)濟增速，是1990年以來我國經(jīng)濟的最低增速，它說明我國經(jīng)濟目前發(fā)展動力有所下降；進入2015年以來，經(jīng)濟增長率下行壓力更加明顯，第一季度初步核算結(jié)果顯示，當期年化GDP增長率僅為7.0%。雖然這一指標達到了2014年中央經(jīng)濟工作會議關(guān)于2015年GDP增長率的預(yù)設(shè)目標，但在數(shù)值上低于2014年同期，從趨勢上看并不理想，顯示經(jīng)濟所面臨的下行壓力較大。第二，工業(yè)企業(yè)平均利潤率下降，行業(yè)及地區(qū)分化顯現(xiàn)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增長7.0%，保持相對穩(wěn)定，利潤總額增長3.3%。但2015年第一季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降2.7%，顯示工業(yè)企業(yè)活力不足。對行業(yè)進行細分后即可發(fā)現(xiàn)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額下降主要受累于采礦業(yè)利潤的大幅縮水，但各分類企業(yè)的利潤增速基本保持正常（見表1）。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，信息產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)、清潔環(huán)保產(chǎn)業(yè)等高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，引領(lǐng)著未來發(fā)展的方向。同時，由于各地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)各異，行業(yè)的分化也帶來了區(qū)域經(jīng)濟的分化。傳統(tǒng)的資源型省份往往產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一，應(yīng)對沖擊能力不足；而東部沿海省份由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對合理，制造業(yè)及第三產(chǎn)業(yè)發(fā)達，應(yīng)對風險的能力較強，且其產(chǎn)業(yè)往往處于增長極上，并未產(chǎn)生重大的風險。在這種情況下，東部沿海地區(qū)的經(jīng)濟仍保持良好增長態(tài)勢，同時資源集聚能力進一步提升；而資源型省份的處境則相對困難，經(jīng)濟壓力乃至就業(yè)壓力開始顯現(xiàn)[1]。表12015年1～3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要財務(wù)指標第三，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整成果初顯，但后續(xù)推進仍須創(chuàng)造條件。總體數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整已逐步展開，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整成果初顯。在這一過程中，必然帶來經(jīng)濟資源的重新分配和洗牌，也就必然使得優(yōu)質(zhì)資源向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集中，從而促進低端產(chǎn)業(yè)的淘汰。但是，從經(jīng)濟穩(wěn)定的角度考慮，低端產(chǎn)業(yè)的淘汰也是漸進的過程，完全放任市場作用的結(jié)果可能會導(dǎo)致大批企業(yè)破產(chǎn)重組，從而對就業(yè)市場造成巨大的壓力。在經(jīng)濟增速已經(jīng)觸碰到預(yù)設(shè)目標的情況下，中國人民銀行不得不采取地方債置換等方式實施實質(zhì)上的量化寬松政策以穩(wěn)定增長，這樣固然穩(wěn)定了就業(yè)，但也在客觀上暫緩了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的進一步推進。未來若需要進一步推進和深化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型調(diào)整，可能需要等待經(jīng)濟企穩(wěn)，政策上也需要以此為首要目標，并為之創(chuàng)造條件。第四，實際利率高企，實體經(jīng)濟資金緊張?！叭谫Y難、融資貴”，已成為實體企業(yè)，尤其是中小型企業(yè)目前面臨的最主要的金融問題。從M2增速來看，2015年前3個月的M2增速一直處于低位，資金供給比較緊張?！叭谫Y貴”講的是融資成本，盡管法定銀行利率在下降，但在互聯(lián)網(wǎng)金融的影響下，從銀行融資的成本并沒有降低。相反，銀行為了獲得儲蓄，不得不將利率維持在法定利率的上限，并通過理財?shù)仁侄挝Y金。這種成本自然也會轉(zhuǎn)嫁到借貸企業(yè)上?！叭谫Y難”的問題，主要是風險和收益的關(guān)系，這也是一個分化的過程。一方面，一些好的項目受到大量資金追捧，創(chuàng)業(yè)板的火爆就是最明顯的例子；大型企業(yè)，尤其是大型國有企業(yè)則牢牢把握著銀行融資的資源。另一方面，對于絕大多數(shù)中小企業(yè)而言，它們同時面臨著大型企業(yè)和新興企業(yè)的夾擊，且自身誠信狀況不穩(wěn)定，“融資難”自在情理之中。與此同時，由于市場資源的有限性及入市存在門檻，一些“次優(yōu)”的企業(yè)，空有良好的發(fā)展前景，卻得不到有效的資金支持。綜合以上四點，得出的結(jié)論如下：目前我國經(jīng)濟形勢錯綜復(fù)雜，經(jīng)濟下行壓力較大，但在陣痛中也孕育著新的經(jīng)濟增長點。政策方面雖然已有央行通過地方債置換而實施的量化寬松政策出臺，但收效如何仍有待進一步檢驗。在當前形勢下，優(yōu)先穩(wěn)定經(jīng)濟增長，防止國民經(jīng)濟“硬著陸”已是共識；但政府政策的效力往往具有一定的滯后性，如何使政策效力維持在合理適度的區(qū)間，使之不沖擊目前經(jīng)濟改革的成果，則有賴于決策者對于政策工具的把握。（二）未來經(jīng)濟發(fā)展的基本趨勢鑒于中國經(jīng)濟的特殊性和復(fù)雜性，以及改革進程本身所帶來的不確定性，對中國宏觀經(jīng)濟形勢及其未來走勢進行分析，需要建立在一定的條件和基礎(chǔ)之上?？紤]到我國經(jīng)濟的發(fā)展特點，以及國家在國民經(jīng)濟中特殊而強勢的地位，在此主要從國家政策工具的角度進行趨勢預(yù)測。從短期情況來講，中國經(jīng)濟當前最急迫的問題是避免“通縮”或“硬著陸”風險，為此需要拉升經(jīng)濟的增長速度。從目前央行和政府手中的政策工具、出臺的相關(guān)政策及它們對經(jīng)濟的刺激作用來看，貨幣當局的政策儲備是十分充足的，地方債置換也為實施更積極的財政政策創(chuàng)造了空間。因此，短期內(nèi)我國經(jīng)濟出現(xiàn)重大危機的可能性很低?？紤]到目前的國際環(huán)境，即便國內(nèi)經(jīng)濟政策刺激略微超出必要的限度，我國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)總體過熱的風險也很低。但從目前“量化寬松”所采用的地方債置換方法來看，經(jīng)濟資源流入傳統(tǒng)部門的概率仍然較高，因此產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的冷熱不均，以及部分傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性相對過熱恐怕是短期經(jīng)濟所面臨的主要風險。從中期情況來說，中國經(jīng)濟的主要任務(wù)在于找到新的經(jīng)濟增長點。這項工作的難度也并不大。這一判斷主要基于兩個事實，第一，中國經(jīng)濟目前已出現(xiàn)一些轉(zhuǎn)型的元素，傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整也在悄然進行，政府和市場只要能夠把握這些機會，對相關(guān)的行業(yè)和企業(yè)進行培育，新的經(jīng)濟增長點必然出現(xiàn)。盡管通過政府的投資拉動經(jīng)濟增長的方法，效力已不如往昔，但在必要的時候仍然可以成為國民經(jīng)濟的穩(wěn)定器，從而為新興產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展贏得寶貴的時間和空間。第二，工業(yè)是國民經(jīng)濟穩(wěn)定的基石。我國雖然算不上工業(yè)強國，但至少也是工業(yè)大國，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的角度來講，應(yīng)對危機和抵御風險的能力較強。以制造業(yè)為基礎(chǔ)的消費對國民經(jīng)濟發(fā)展的拉動作用雖仍不如投資，但其增長速度一直快于GDP增長速度，因此內(nèi)需及消費越來越成為經(jīng)濟的重要支柱。而隨著人民幣國際化進程的推進，國際需求也可以得到進一步的開啟。從這個意義上來看，拉動經(jīng)濟的“三駕馬車”都在向著比較樂觀的方向發(fā)展。唯一需要警惕的因素是時間：隨著人口老齡化的逐步加深，其可能會導(dǎo)致我國制造業(yè)優(yōu)勢的喪失。如果不能在此期間發(fā)展出引領(lǐng)性的高端制造業(yè)，提升產(chǎn)業(yè)工人的人力資本水平，又不能有效解決人口結(jié)構(gòu)問題，那么在中期內(nèi)很有可能導(dǎo)致經(jīng)濟的衰落。從長期角度來看，中國經(jīng)濟風險與機遇并存。在長期視角下，決定中國經(jīng)濟成功的關(guān)鍵是中國市場環(huán)境的建設(shè)，換言之即是中國經(jīng)濟改革的推進情況。這是一個非常復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，僅就經(jīng)濟層面而言已非常不易。我國政府在國民經(jīng)濟中占有舉足輕重的地位，這不但體現(xiàn)在各種宏觀經(jīng)濟政策上，也體現(xiàn)在大型國有企業(yè)上。要將這樣的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲋鲗?dǎo)型經(jīng)濟，充分發(fā)揮市場所帶來的創(chuàng)造力，無疑是一個十分艱巨的任務(wù)。國有企業(yè)對經(jīng)濟的作用很大，但卻一直因壟斷、不透明、效率和創(chuàng)造力低下、內(nèi)部人控制等問題而飽受詬病；政府干預(yù)在總體上保證了經(jīng)濟的穩(wěn)定運行，但在局部卻有腐敗問題，有時也難避越俎代庖之嫌。這些負面的因素，阻礙了創(chuàng)新型市場經(jīng)濟的發(fā)展。從這個角度來講，改革勢在必行。如果成功，中國經(jīng)濟將迎來新的發(fā)展時期，并為最終真正進入發(fā)達國家的行列鋪平道路；但萬一失敗，一次必然的經(jīng)濟危機將徹底摧毀中國經(jīng)濟發(fā)展的黃金時代，試圖再聚集起足夠的資源和實力完成同樣的跨越，難度無疑會大幅提升。既然避無可避，就只能迎面應(yīng)戰(zhàn)，把握機遇，控制風險。二新時期國家戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)分化、全球化及互聯(lián)網(wǎng)金融對金融創(chuàng)新的要求金融業(yè)，其行業(yè)的目的是為實體經(jīng)濟進行必要的資金融通和風險管理，是對實體經(jīng)濟的有效支持。充分建設(shè)和發(fā)展體系完備的金融業(yè)，更能夠促進經(jīng)濟體的健康快速穩(wěn)定發(fā)展。同時，金融業(yè)又是一個有機整體，因此，對場外股權(quán)交易市場的分析，必須置于整個金融改革中才有意義。同時，從金融市場這一整體出發(fā)所得到的方向性結(jié)論，對于場外股權(quán)交易市場下一步的建設(shè)，也具有前瞻性的指引價值。（一）國家大戰(zhàn)略下金融創(chuàng)新的目標和定位自2014年以來，國家先后出臺了一系列的重大戰(zhàn)略，如“京津冀協(xié)同發(fā)展”戰(zhàn)略、“一帶一路”戰(zhàn)略等，而這些戰(zhàn)略的最終貫徹實施，無一不需要金融及金融創(chuàng)新的支持。我們認為，在這樣的國家大戰(zhàn)略背景下，金融發(fā)展的目標和定位是相當明確的，金融創(chuàng)新肩負著時代所賦予的歷史使命。由于國家戰(zhàn)略分為國內(nèi)戰(zhàn)略和地區(qū)戰(zhàn)略兩部分，因而金融在國家戰(zhàn)略中的目標及定位也自然而然地分為兩個部分。無論是國內(nèi)戰(zhàn)略還是地區(qū)戰(zhàn)略，國家戰(zhàn)略都以國家的根本利益為出發(fā)點，因此這兩個戰(zhàn)略最終又在我國的核心利益上實現(xiàn)高度統(tǒng)一。國內(nèi)戰(zhàn)略所對應(yīng)的具體政策和文件數(shù)量較多，涉及的層面也各不相同，包含“京津冀協(xié)同發(fā)展”戰(zhàn)略、“中國制造2025”發(fā)展綱要等一系列內(nèi)容，并提出中國工業(yè)要實現(xiàn)“中國制造向中國創(chuàng)造轉(zhuǎn)變，中國速度向中國質(zhì)量轉(zhuǎn)變，中國產(chǎn)品向中國品牌轉(zhuǎn)變”的三個轉(zhuǎn)變綱領(lǐng)。究其實質(zhì)，是要整合全國各區(qū)域的力量，改變原有低效、重復(fù)建設(shè)的發(fā)展方式，因地制宜，打造高效、特色化的產(chǎn)業(yè)集群，為我國經(jīng)濟帶來新的增長方式和增長極，進而帶動我國經(jīng)濟在新的時期繼續(xù)保持中高速高質(zhì)量增長。對于金融業(yè)來講，這樣的國內(nèi)戰(zhàn)略包含兩個層面的內(nèi)容。其一，金融業(yè)作為實體經(jīng)濟的重要支撐，應(yīng)該對國家戰(zhàn)略的實施起到切實的促進和保障作用。這意味著金融業(yè)的扶持重點要逐漸轉(zhuǎn)移，從原有的服務(wù)大企業(yè)，轉(zhuǎn)向服務(wù)適應(yīng)新增長方式的企業(yè)。盡管總量結(jié)構(gòu)的改變可能需要較長的時間，但金融業(yè)應(yīng)強化對創(chuàng)新型中小企業(yè)的傾斜力度，幫助這些企業(yè)在殘酷的市場環(huán)境和激烈的國內(nèi)國際競爭中存活、發(fā)展、壯大。需要說明的是，地區(qū)錯位發(fā)展和協(xié)同發(fā)展，并不意味著地區(qū)之間就完全沒有競爭，事實上，一個地區(qū)的產(chǎn)業(yè)要真正具有國際競爭力和影響力，必須在國內(nèi)市場站穩(wěn)腳跟，而這肯定離不開區(qū)域間的競爭。在這里，金融支持就起到了引導(dǎo)性的作用，通過各地不同的金融政策，對各地區(qū)的金融資源進行不同的分配，才能實現(xiàn)目標產(chǎn)業(yè)的區(qū)域性集聚。從這個層面上講，金融業(yè)，不但是實體經(jīng)濟的重要支撐，而且是產(chǎn)業(yè)集聚的抓手，在各地錯位發(fā)展過程中起到相當重要的作用。其二，金融業(yè)不但是實體經(jīng)濟的重要支撐，其本身也是整個國民經(jīng)濟體系的重要組成部分，其自身也需要發(fā)展壯大。國內(nèi)戰(zhàn)略的實施需要大量的資金投入，僅憑政府投資是遠遠不夠的。只有一個強有力的金融產(chǎn)業(yè)，才能夠成為聯(lián)系社會融資供給和社會融資需求的紐帶，才能解決各項實體經(jīng)濟活動的資金來源問題。長遠來看，金融業(yè)應(yīng)取代政府投資，成為國內(nèi)建設(shè)資金最核心的來源，從而為消費拉動型經(jīng)濟的發(fā)展創(chuàng)造條件。只有這樣，市場的機制才能夠充分形成，中國的市場環(huán)境才能得到全面改善。另外，金融業(yè)作為一個產(chǎn)業(yè)，本身就是高資本、知識密集型的，也符合未來集約型社會的發(fā)展要求，因此不能因為制造業(yè)的發(fā)展而偏廢金融業(yè)，須知二者根本上是相輔相成的。從地區(qū)戰(zhàn)略的角度來看，情況就更復(fù)雜一些。因為地區(qū)戰(zhàn)略本質(zhì)上是為國內(nèi)戰(zhàn)略服務(wù)的。“一帶一路”戰(zhàn)略，能夠消化目前國內(nèi)的過剩產(chǎn)能，加快國內(nèi)企業(yè)的國際化進程，從而帶動各項轉(zhuǎn)型和轉(zhuǎn)變的實施，促進國內(nèi)戰(zhàn)略的最終實現(xiàn)。從這個意義上講，金融業(yè)對地區(qū)戰(zhàn)略的支持，與對國內(nèi)戰(zhàn)略的支持，其內(nèi)容和方法是極其相似的，但手段有所不同。這主要是由于國際地區(qū)性建設(shè)所需要的資金，相較于國內(nèi)的區(qū)域建設(shè)，從數(shù)額上更為龐大，從風險管理上要求也更為嚴格。這些都超出了我國目前的能力范圍，只有與各地區(qū)乃至世界各國共同努力，才能為地區(qū)戰(zhàn)略創(chuàng)造條件。為此，金磚國家開發(fā)銀行、絲路基金、亞投行等金融項目的創(chuàng)建，就是為了借助國際資金和國際經(jīng)驗，來推動地區(qū)戰(zhàn)略實施。在這里，金融業(yè)更多地體現(xiàn)為一種支撐，其產(chǎn)業(yè)規(guī)模本身的重要性就相對下降了。綜合以上兩方面，金融業(yè)在國家戰(zhàn)略中的定位和目標是，有效支撐實體經(jīng)濟，通過對相關(guān)企業(yè)的重點扶持培育，帶動國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和區(qū)位優(yōu)化，壯大自身規(guī)模，發(fā)揮國際影響力，從而為國家經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造條件。（二）傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)的分化對金融創(chuàng)新的要求金融發(fā)展具有一定的特殊性。一方面，金融資源是有限的，也是有成本的，因此一般而言難以覆蓋經(jīng)濟體中的所有產(chǎn)業(yè)和企業(yè)。這就必然導(dǎo)致金融資源對于所支持的領(lǐng)域和支持企業(yè)類型具有一定的選擇權(quán)和選擇性。另一方面，金融業(yè)的這種選擇，通常受限于當前的金融結(jié)構(gòu)，而金融結(jié)構(gòu)的形成則具有一定的滯后性?，F(xiàn)有金融資源的分配往往符合短期的效率目標，但從長遠來看，卻可能與社會福利目標相背離，或者至少無法充分滿足代表最先進社會生產(chǎn)力的企業(yè)的融資需求。目前，我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型期，國家經(jīng)濟的發(fā)展呈現(xiàn)一種超前布局的態(tài)勢。這種發(fā)展方式固然能使國家經(jīng)濟快速追趕世界先進水平，用數(shù)十年時間完成發(fā)達國家數(shù)百年的經(jīng)濟發(fā)展跨越，但也會導(dǎo)致現(xiàn)實市場選擇與未來發(fā)展方向的背離。這無疑是轉(zhuǎn)型期中一種非常重要的社會現(xiàn)象，甚至從某種程度上說，它也反映了改革的實質(zhì)。從產(chǎn)業(yè)層面來看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)的分化，正是這種背離的體現(xiàn)。無論是從贏利能力、產(chǎn)業(yè)與社會發(fā)展水平的契合度，還是從未來發(fā)展的空間來看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)的比較結(jié)果都是毫無懸念的。為此，金融創(chuàng)新有必要做出回應(yīng)。只有這樣，才能使金融創(chuàng)新與實體經(jīng)濟的發(fā)展高度融合，并使兩者的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和改革相互促進，順應(yīng)實體經(jīng)濟發(fā)展的新形勢和新要求，最終促成經(jīng)濟社會長遠發(fā)展。對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)來說，主要有三個方面的問題。第一，當前以及未來一段時期內(nèi)，為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)提供金融支持仍然是金融支持實體經(jīng)濟的主體部分。盡管當前新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢頭迅猛，甚至涌現(xiàn)出了一大批具有世界影響力的品牌，但從總量上來看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍然是國民經(jīng)濟的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造業(yè)等新興高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、石油化工行業(yè)相比，在總量上仍有相當大的差距?？紤]到我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的思路是發(fā)展和改革并舉，即便僅僅是為了保持短期內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展速度，對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的金融支持也是不可荒廢的。另外，由于新興市場規(guī)模相對較小，市場承載能力有限，如果將全部金融資源都轉(zhuǎn)入對新興產(chǎn)業(yè)的支持，無疑會推高其資產(chǎn)及生產(chǎn)資料的價格，造成重大的泡沫，從而成為金融隱患。同時，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)門類多樣，對資金需求數(shù)額、回報周期有著相當大的差異，能夠滿足不同金融投資者的需求，有利于分散金融風險。再者，金融創(chuàng)新和金融改革都應(yīng)是一個漸進的過程，過于快速和激烈的變動所帶來的破壞作用比較大。因此，仍應(yīng)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的金融支持高度重視。目前，我國以銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融體系，與這一目標是基本匹配的。只是，對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)“大水漫灌式”的金融支持已然過時，對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的金融支持可以有一定的側(cè)重點，這就要求銀行業(yè)內(nèi)部進行適當?shù)母母?，以對不同傳統(tǒng)行業(yè)實施有區(qū)別的支持策略。第二，金融創(chuàng)新應(yīng)側(cè)重激發(fā)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)的活力。所謂基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，就是關(guān)系國計民生的產(chǎn)業(yè)，它們或為滿足人民生活的基本需要，或為其他產(chǎn)業(yè)提供重要的和不可替代的工業(yè)資源。這些產(chǎn)業(yè)可能并不新興，但對于整個國民經(jīng)濟的發(fā)展仍是必不可少的，因此仍應(yīng)獲得金融業(yè)的支持。從現(xiàn)實情況來看，基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)的分化相當嚴重。部分基礎(chǔ)性行業(yè)由大型國企所壟斷，它們大多擁有充足的金融資源。但是這些金融支持并沒有使這些基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)的活力得到提升，部分行業(yè)甚至存在嚴重的重復(fù)建設(shè)，這無疑是極端低效的。而另一部分基礎(chǔ)性行業(yè)，如輕紡業(yè)、食品加工業(yè)等，也確實關(guān)系到民生，但由于行業(yè)的競爭性特質(zhì)，企業(yè)規(guī)模相對較小，利潤空間有限，金融支持相對不足。如果能夠通過金融創(chuàng)新，使金融業(yè)在為這些企業(yè)提供支持的同時，提高銀行的監(jiān)督能力，則有助于社會整體金融效率的提升，不但能夠激發(fā)活力，也有助于一系列社會問題的解決，當然是一舉多得之策。第三，金融服務(wù)應(yīng)側(cè)重于支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級和創(chuàng)新。對于產(chǎn)業(yè)而言，一個經(jīng)典的論述是“沒有落后的產(chǎn)業(yè)，只有落后的技術(shù)”。盡管在社會的潛意識里，可能隱含著將傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與低端產(chǎn)業(yè)相對應(yīng)的認識，但在事實上，像鋼鐵、石化等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也可以有綠色環(huán)保的發(fā)展方式，也可以有特種鋼材、精細化工等高技術(shù)含量、高附加值的業(yè)務(wù)門類。之所以會產(chǎn)生這種對應(yīng)，主要是因為社會對于環(huán)保的要求與企業(yè)對于環(huán)保的動力存在聯(lián)動機制上的障礙；而發(fā)展高端業(yè)務(wù)門類，則受制于技術(shù)儲備不足、研發(fā)經(jīng)費高昂和研發(fā)成果轉(zhuǎn)化周期不匹配。要想破解這種困境，僅靠國家的政策引導(dǎo)是不夠的，還需要對企業(yè)予以市場層面的刺激，這即是金融創(chuàng)新的任務(wù)。銀行并不應(yīng)該成為被動的利息獲取者，而應(yīng)以一種更加積極的姿態(tài)介入企業(yè)的日常活動，加強對企業(yè)的監(jiān)管，以確保資金不被應(yīng)用于重復(fù)建設(shè)或者低端高污染領(lǐng)域。對于新興產(chǎn)業(yè)，問題則要復(fù)雜得多，可以粗略地歸結(jié)為以下幾個方面。第一，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，新興產(chǎn)業(yè)的知識技術(shù)密集程度要高得多。許多企業(yè)的生產(chǎn)研發(fā)內(nèi)容，即便對于業(yè)內(nèi)專家而言都是十分復(fù)雜的。而對于目前以銀行為主導(dǎo)的金融機構(gòu)來說，充分獲取相關(guān)知識，需要付出巨大的成本，因而通常是難以做到的。這種信息不對稱所導(dǎo)致的結(jié)果，就在于銀行難以對企業(yè)經(jīng)營狀況進行合理的把握，對企業(yè)的經(jīng)營風險和經(jīng)營預(yù)期不能做出有效的識別和評估。由于銀行系統(tǒng)有嚴格的風控要求，風險承受能力不強，因此不能為此種企業(yè)提供有效的金融支持。為破解這種困境，要么要求金融機構(gòu)能夠容忍更高的風險，要么要求金融機構(gòu)更深地介入企業(yè)發(fā)展，學習相關(guān)知識。這兩種解決方案，對于銀行來說前者是不可能的，而后者，則需要專門團隊分散經(jīng)營，也與銀行的規(guī)模效應(yīng)存在一定的沖突。因此，這樣的融資支持，僅通過銀行內(nèi)部的金融創(chuàng)新恐怕是難以實現(xiàn)的。第二，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資具有鮮明的階段性特點。處于初創(chuàng)期或成長期的企業(yè)，其規(guī)模仍相對較小。這就使企業(yè)的融資需求數(shù)額相對較小，且分布十分分散。同時，這樣的企業(yè)往往缺乏完善的財報體系，進一步加劇了金融機構(gòu)獲取企業(yè)信息的難度。這一時期的企業(yè)一般都具有盈利前景，但現(xiàn)實贏利能力不足。金融機構(gòu)進行此類融資往往需要承擔極高的風險。而對于處于成長壯大期的企業(yè)而言，由于往往涉及業(yè)務(wù)拓展及相關(guān)平臺的建設(shè)和維護，其所需要的資金數(shù)額往往十分龐大，雖然風險較初創(chuàng)期有所下降，但卻面臨持續(xù)投入等諸多方面的問題。在這樣的條件下，銀行融資介入也有一定的困難。而成熟期的企業(yè)，往往具有較好的現(xiàn)金流，其主營業(yè)務(wù)已日臻成熟，并不需要太多的外部融資，而若因開發(fā)新項目需要融資，該項目投資收益面臨的風險問題和回報率問題與處于壯大期的企業(yè)往往并沒有太大差別。對于新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)而言，目前銀行所能提供的貸款融資，只能覆蓋成熟階段的部分內(nèi)容，對于其他階段則無能為力。涉及金額巨大，或者風險巨大，這也不是通過銀行內(nèi)部金融創(chuàng)新所能解決的問題。第三，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，新興產(chǎn)業(yè)利潤的獲得要素有所不同。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的利潤來源于產(chǎn)品的實用性，其價格也相對穩(wěn)定，因此對于銀行債務(wù)融資的償付能力有比較好的保障。而新興產(chǎn)業(yè)，尤其是高科技產(chǎn)業(yè)，其利潤獲取不但取決于產(chǎn)品的實用性，更取決于其創(chuàng)新性。市場對新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的價格接受具有一定的彈性。這就導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)的利潤具有不穩(wěn)定性，一款成功的產(chǎn)品可能馬上使企業(yè)做大，而一款失敗的產(chǎn)品則可能瞬間使公司陷入困境。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定的利潤相比，新興產(chǎn)業(yè)的利潤具有周期性和爆發(fā)性，且其周期與爆發(fā)的方向難以事先預(yù)判。在這樣的條件下，以銀行為主導(dǎo)的融資系統(tǒng)，受限于風險收益，僅通過內(nèi)部創(chuàng)新，恐怕也是難于應(yīng)對的。綜上所述，對于傳統(tǒng)行業(yè)而言，目前以銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融體系基本能夠適應(yīng)當前的融資模式。盡管由于貨幣政策等方面的問題可能導(dǎo)致實體經(jīng)濟中資金量不足，但這并不是金融創(chuàng)新的主要矛盾。銀行體系的金融創(chuàng)新應(yīng)從消極的風險收益評估，向著加強監(jiān)管，兼顧提高企業(yè)競爭活力與競爭效率的方向轉(zhuǎn)變。另外，新興產(chǎn)業(yè)的融資需求，并不能通過銀行的內(nèi)部業(yè)務(wù)創(chuàng)新來滿足。換言之，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與目前的金融結(jié)構(gòu)存在一定的不匹配。由于相對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)所占的市場份額必定相對擴大，因此以銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融體系必定需要進行適當?shù)恼{(diào)整，其調(diào)整幅度和范圍則取決于新興市場與傳統(tǒng)市場的發(fā)展角力。為了保證經(jīng)濟的穩(wěn)定，銀行業(yè)應(yīng)該在金融結(jié)構(gòu)中占據(jù)相當重要的地位，但為了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟的快速增長，也應(yīng)該提高其他融資渠道在資本市場融資份額中的占比。這也就意味著需要在保持銀行業(yè)發(fā)展的同時，大力發(fā)展其他資本市場。在這其中，場外股權(quán)交易市場由于最能夠匹配中小型企業(yè)靈活多樣的組織形式和滿足其資金需求，應(yīng)該重點強化。（三）全球化對金融創(chuàng)新的要求全球化是歷史發(fā)展的大潮，難以阻擋。事實上，改革開放以來我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，就是在全球化分工過程中，找到自身定位的結(jié)果。然而，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新時期，原有的定位已出現(xiàn)了一定程度的不協(xié)調(diào)，因此有必要重新審視全球化對我國金融創(chuàng)新提出的要求，并做出相應(yīng)的回應(yīng)。在這里，我們主要從兩個方面進行分析，一個是金融全球化對金融創(chuàng)新的要求，另一個是產(chǎn)業(yè)全球化對金融創(chuàng)新的要求。首先，從金融全球化角度來分析。近年來，隨著經(jīng)濟的飛速發(fā)展，我國在全球的影響力也穩(wěn)步提升。但與此相對應(yīng)，人民幣的國際地位與我國在國際貿(mào)易中所處的位置是不匹配的。在1998年亞洲金融危機中，人民幣的相對獨立在一定程度上隔絕了國際金融風險，而在2008年全球金融危機中，人民幣與世界的聯(lián)系程度提高也在客觀上使我國經(jīng)濟受到的影響更大。當然，這樣的對比分析其實并不嚴謹，但作為分析金融全球化問題的一個側(cè)面至少具有一定的代表性。目前，人民幣國際化的進程已持續(xù)了很長一段時間，而從趨勢上，人民幣的國際化也不可逆轉(zhuǎn)。作為一種國際化的貨幣，其匯率及價格指標的波動將全面由世界市場決定，屆時世界市場的波動，便不僅僅對央行的政策工具有所限制，也會對各級商業(yè)銀行產(chǎn)生直接的影響。而全面的金融國際化，則在帶來全球廉價資本的同時，也帶來了全球經(jīng)濟波動的風險，而金融全球化的程度越高，這種波動所帶來的負面效應(yīng)也就越直接和明顯。從歷次經(jīng)濟危機的爆發(fā)和平息過程來看，銀行業(yè)風險隔離的能力較好，即便證券市場出現(xiàn)波動，只要銀行業(yè)尚未出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉潮，經(jīng)濟危機爆發(fā)的可能性就比較低。但一旦危機從銀行層面擴散出來，或者甚至銀行本身就是危機產(chǎn)生的原因，那么將極大地影響社會對未來經(jīng)濟前景的預(yù)期，接著將造成證券市場的崩潰。此外，當經(jīng)濟危機的破壞業(yè)已造成時，證券業(yè)的復(fù)蘇一般也要快于銀行業(yè)。正是由于銀行業(yè)的重建是一個非常困難的過程，為了起到更好的風險隔離效果，維護經(jīng)濟形勢的穩(wěn)定，有一批具有相當規(guī)模和實力的銀行仍是必需的。其次，從產(chǎn)業(yè)國際化的角度來講，發(fā)達國家已逐步認識到制造業(yè)對于穩(wěn)定國民經(jīng)濟、提升抗擊金融風險能力的重要意義，紛紛提出制造業(yè)回歸的口號和目標。不論是美國的再工業(yè)化戰(zhàn)略，還是德國的工業(yè)4.0計劃，對于我國的制造大國地位都是一個強烈的沖擊。長久以來，“中國制造”質(zhì)量水平的提升，采用的都是“引進—消化—吸收—再創(chuàng)新”的工業(yè)發(fā)展道路。但現(xiàn)在的新情況可能意味著，在今后一段時間內(nèi)，我國原來的水平追趕策略將逐漸失效，因為技術(shù)是高端工業(yè)和高端制造業(yè)的命脈所在，關(guān)注制造業(yè)的國家，必定對能帶來核心競爭力的關(guān)鍵技術(shù)嚴格保密，并限制相關(guān)技術(shù)的擴散。同時，科技進步也使得外力的逆向破解難度越來越大。所有這些因素都表明，無論是傳統(tǒng)企業(yè)，還是新興企業(yè)，其對于技術(shù)的獲取，都需要從原來的引進轉(zhuǎn)向自主研發(fā)。從成本上來講，引進技術(shù)的成本無疑具有更高的性價比和時效性，而自主研發(fā)對于企業(yè)來講肯定代表著更高的成本和投入。國際上的技術(shù)競爭，所采用的方式大致上是，擁有優(yōu)勢技術(shù)的企業(yè)通過限制技術(shù)擴散獲得超額利潤，而當同類技術(shù)被開發(fā)出來之后，則通過大幅度降價，以更成熟的產(chǎn)品繼續(xù)保持市場占有率。對于我國的大多數(shù)企業(yè)來講，技術(shù)環(huán)節(jié)仍是其薄弱環(huán)節(jié)；而這種國際競爭方式，延長了企業(yè)的技術(shù)研發(fā)周期，同時降低了技術(shù)研發(fā)所帶來的收益，變相擴大了技術(shù)研發(fā)的時間成本和資金成本，限制了后發(fā)企業(yè)的研發(fā)動力和研發(fā)意愿。如果這種情況擴大化，則必然對我國由“中國制造”向“中國創(chuàng)造”的轉(zhuǎn)型帶來不利影響。既然金融業(yè)需要為實體經(jīng)濟提供支持，那么也就必須對這種情況有所應(yīng)對。然而，傳統(tǒng)的間接融資，由于具有固定的資金成本和相對固定的融資周期，并不適合應(yīng)對這種情況。其內(nèi)部改良措施，諸如無形資產(chǎn)質(zhì)押或知識產(chǎn)權(quán)融資，從目前實際操作的情況來看也存在很多問題。這說明，在現(xiàn)有條件下，以銀行貸款為代表的間接融資，不能很好地為企業(yè)的長期技術(shù)研發(fā)提供資金。只有大力開發(fā)更為靈活的股權(quán)、債權(quán)融資渠道，才能更好地解決企業(yè)可能會面對的問題。而這些都屬于場外股權(quán)交易市場可以也應(yīng)該涉足的領(lǐng)域。綜合以上兩方面，在全球化背景下，出于風險的考量進行銀行業(yè)建設(shè)，是絕對必要的。與此同時，出于效率和靈活性的考量，也要積極拓寬其他資本融資渠道。在全球化的歷程中，如何平衡安全與效率的關(guān)系，就成了金融創(chuàng)新與金融結(jié)構(gòu)調(diào)整所需要考慮，也是必須面對的重大課題。（四）“互聯(lián)網(wǎng)金融”及“互聯(lián)網(wǎng)+”對金融創(chuàng)新的要求關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)金融”和“金融互聯(lián)網(wǎng)”概念，學術(shù)界仍存有爭議。不過一般認為，后者是互聯(lián)網(wǎng)概念，指的是金融企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)這一新工具來發(fā)展自己的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，類似的網(wǎng)銀等屬于這一類；而前者則屬于金融概念，指的是傳統(tǒng)金融機構(gòu)或者非傳統(tǒng)金融機構(gòu)，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺的信息收集優(yōu)勢和化零為整的碎片化處理能力，所發(fā)展和衍生出來的一系列新的金融工具，典型的代表案例便是各種“寶”類理財工具。本文遵循這一定義，并認為，“金融互聯(lián)網(wǎng)”是金融業(yè)發(fā)展的必然選擇，信息化和自動化所帶來的金融業(yè)務(wù)效率提升是顯而易見的，但這并不是互聯(lián)網(wǎng)對于傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的沖擊，除了網(wǎng)絡(luò)安全之外，也沒有給傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)帶來任何挑戰(zhàn)，因而并不需要具體分析。而“互聯(lián)網(wǎng)金融”則不同，事實上，目前發(fā)展得最好的一批互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，都是以實體企業(yè)或企業(yè)平臺作為后盾，而不具有傳統(tǒng)的金融機構(gòu)背景。而且這些產(chǎn)品，與傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)存在著相當程度的競爭。盡管目前由于相關(guān)產(chǎn)業(yè)仍處于初創(chuàng)期，其規(guī)模相對于銀行規(guī)模來講仍比較小，但這種觀念和結(jié)構(gòu)性的沖擊，卻有可能對當前的銀行體系造成顛覆性后果，值得深入討論。至于“互聯(lián)網(wǎng)+”概念，則更多屬于一種產(chǎn)業(yè)概念，它是指某一行業(yè)中的企業(yè)，借助互聯(lián)網(wǎng)的信息處理能力，對自身資源進行優(yōu)化配置，從而實現(xiàn)企業(yè)效率提升的過程。按照這一定義，從廣義上來講，“金融互聯(lián)網(wǎng)”與“互聯(lián)網(wǎng)金融”都可以看作金融行業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”，只不過一個層次較淺，另一個層次較深罷了。對于“互聯(lián)網(wǎng)金融”而言，它主要解決了碎片化資金的投資理財問題。這是國內(nèi)傳統(tǒng)金融體系中的一個空白，事實上，銀行業(yè)務(wù)中并沒有能完全與之相對應(yīng)的相關(guān)業(yè)務(wù)。與銀行的理財業(yè)務(wù)相比，互聯(lián)網(wǎng)金融并不對參與者的資金規(guī)模設(shè)置門檻，也并不限制參與者對資金的使用。客觀而言，目前互聯(lián)網(wǎng)金融的主打產(chǎn)品，是一種融合了儲蓄和理財功能的金融工具，而其收益率，不但高于銀行定期存款，甚至也高于銀行理財業(yè)務(wù)。這就極大地擠壓了銀行吸儲的能力，從根本上動搖了銀行的貸款來源。從國外的經(jīng)驗來看，互聯(lián)網(wǎng)金融并未在國外爆發(fā)式發(fā)展，主要是因為其金融體系已初步具備碎片化金融資源的處理能力，同時金融業(yè)的市場化水平較高，收益與風險已基本實現(xiàn)了對應(yīng)。在這種情況下，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品所賴以擴張的利息優(yōu)勢便不能成立，因而其對國際市場格局并沒有多大的觸動。通過國際和國內(nèi)的對比，我們就能發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)金融機構(gòu)的服務(wù)水平和服務(wù)能力與國外先進水平仍有較大差距，互聯(lián)網(wǎng)金融的產(chǎn)生不過是將這種問題暴露出來，從而倒逼國內(nèi)金融機構(gòu)的改革罷了。而對于“互聯(lián)網(wǎng)+”而言，正如之前金融業(yè)的類比，分為兩個層次，即比較初級的層次和比較高級的層次。從目前相關(guān)資源的情況來看，想要充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)化資源配置的能力，仍需要一段時間來對互聯(lián)網(wǎng)處理平臺、云計算平臺等基礎(chǔ)設(shè)施進行構(gòu)建和完善，因此在短期內(nèi)推進高層次的“互聯(lián)網(wǎng)+”業(yè)務(wù)，對于非高科技企業(yè)而言是比較困難的。但即便是初級層次，即通過互聯(lián)網(wǎng)平臺來消除市場的信息不對稱問題，拓展企業(yè)的采購和銷售渠道，都可以對企業(yè)業(yè)績的提升帶來相當大的幫助。而且，這種“產(chǎn)業(yè)升級”的方式相對簡單，尤其適合傳統(tǒng)企業(yè)。對于一般性的業(yè)務(wù)拓展，企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)的引入，加快產(chǎn)品的銷售，從而加快自身成本投入的流轉(zhuǎn)速度，自然會帶來更高的收益，從而為擴張企業(yè)規(guī)模提供條件。這時的金融業(yè)務(wù)屬于傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)范疇，并不需要專門為這樣的業(yè)務(wù)準備特殊的金融服務(wù)。但在進行一般性業(yè)務(wù)拓展的同時，也有可能造成傳統(tǒng)的“先生產(chǎn)再銷售”經(jīng)營模式的改變。由于生產(chǎn)模式由“生產(chǎn)→銷售”轉(zhuǎn)變?yōu)椤岸ㄖ啤a(chǎn)”，這時，因擴張的需求發(fā)生在實際的銷售過程之前，企業(yè)的規(guī)模擴張就需要新型的金融業(yè)務(wù)支持。諸如票據(jù)融兌、商業(yè)保理等方面的業(yè)務(wù)需求由此而產(chǎn)生。這些業(yè)務(wù)中，有些可以通過銀行自身來完成，但有些就必須借助其他金融市場和金融機構(gòu)的力量了。綜合以上四點，我國金融業(yè)中，資本市場的發(fā)展仍處于相對不完善的狀態(tài)，不能夠有效解決現(xiàn)在及未來企業(yè)融資所面臨的種種問題，需要繼續(xù)深化金融改革和金融創(chuàng)新。不但要在銀行內(nèi)部進行相關(guān)的金融創(chuàng)新，更緊迫的是要加快資本市場的發(fā)展，以彌補銀行業(yè)為主的金融體系在滿足企業(yè)多種融資需求方面的不足。只有銀行、證券等多方面的金融市場均衡、健康、穩(wěn)定地發(fā)展，“百花齊放、百家爭鳴”，才能充分實現(xiàn)金融服務(wù)實體經(jīng)濟的根本目標。這就是新時期國家金融改革與金融創(chuàng)新面臨的問題，也是新時期國家經(jīng)濟發(fā)展對金融改革與金融創(chuàng)新的迫切要求。三新常態(tài)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期對我國資本市場發(fā)展的要求前文結(jié)合我國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的主要特點，從不同方面探討了我國推進金融創(chuàng)新的總體要求。資本市場是金融體系創(chuàng)新中的重要環(huán)節(jié)，當前包括滬深交易所市場、新三板、天交所及其他各地區(qū)域性股權(quán)市場在內(nèi)的多層次資本市場體系已基本形成，所以具體到當前新常態(tài)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期對我國資本市場發(fā)展的要求也分為兩個層面。（一）對資本市場的改革完善提出了多重性要求1.資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力需要進一步加強一方面，我國直接融資規(guī)模還比較小。在大部分成熟市場和一些新興市場上，公司外部融資主要通過發(fā)行股票和債券等直接融資方式，而不是銀行貸款，但我國目前直接融資的比例仍然較低。2007～2012年，我國社會融資規(guī)模中直接融資占比分別為11.1%、12.7%、11.3%、12.0%、14.0%和15.9%，雖然該比例呈現(xiàn)提高的趨勢，但仍然偏低。2012年，我國社會融資規(guī)模為15.76萬億元，其中銀行信貸8.2萬億元，占52.03%，債券2.25萬億元，占14.28%，股票0.25萬億元，占1.59%，直接融資占比明顯偏低。另一組統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，我國股市市值、政府債券和非政府債券余額分別占金融資產(chǎn)總存量的21%、7%和15%，銀行貸款余額占比卻高達57%。而同期，多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體直接融資存量占比達60%以上。另一方面，我國資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的作用還需要提升。截至2012年底，我國股市市值為23.04萬億元，世界排名第二。債券市場托管量合計26.21萬億元，其中公司信用類債券托管量為7.20萬億元。雖然股債絕對存量較大，但相對于經(jīng)濟總量而言規(guī)模偏小。國內(nèi)非政府債余額與股市市值之和相對于GDP的比重僅為75%，與印度和巴西的水平相當，而美國、英國、德國和日本則分別達到208%、171%、81%和128%。我國股市市值相對于GDP比重僅為45%，而英國、美國、韓國、日本則分別達到145%、106%、104%和62%。2.資本市場的結(jié)構(gòu)失衡問題迫切需要得到解決我國金融體系總體結(jié)構(gòu)的失衡表現(xiàn)為直接融資比例與間接融資比例的失衡，而資本市場的結(jié)構(gòu)失衡也有多方面的表現(xiàn)。例如，股票市場與債券市場結(jié)構(gòu)失衡——直接融資結(jié)構(gòu)不合理，交易所市場中股票和債券比例失調(diào)，“重股票、輕債券”的現(xiàn)象依然存在。此外，債券市場內(nèi)部則存在著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)失衡。而股票市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的失衡主要表現(xiàn)在兩個方面。一是不同市場層次失衡。發(fā)達國家成熟股票市場的多層次結(jié)構(gòu)特征是層次分明、相互遞進，整個市場大致呈金字塔狀，即主板位于塔尖地位，主要服務(wù)于大型成熟企業(yè)，場外交易市場位于塔基地位，培育小微企業(yè)，為場內(nèi)交易市場輸送大批優(yōu)質(zhì)的上市資源，創(chuàng)業(yè)板則位于主板與場外交易市場之間，主要為大量創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型的新興產(chǎn)業(yè)、高科技企業(yè)服務(wù)。以美國為例，其OTC市場共有上市企業(yè)約2萬家，納斯達克市場有上市企業(yè)2700多家，紐交所市場有上市企業(yè)2400多家。而且，作為傳統(tǒng)主板市場的紐交所與創(chuàng)業(yè)板市場的納斯達克市場內(nèi)部也實現(xiàn)了自主分層，即紐交所分為傳統(tǒng)的主板市場、MKT市場（原Amex市場）和Arca市場（電子交易平臺市場）。同美國市場的金字塔式結(jié)構(gòu)相比，在我國雖然新三板和各地區(qū)域性股權(quán)市場近兩年也得到了迅速發(fā)展，但考慮到新三板推出時間尚短、各地區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展又不夠充分，盡管我國場外交易市場掛牌企業(yè)數(shù)量已超過場內(nèi)交易市場，但就融資、交易等市場功能而言，我國資本市場體系仍呈現(xiàn)明顯的倒金字塔結(jié)構(gòu)?；蔚氖袌鰧哟谓Y(jié)構(gòu)不利于股票市場服務(wù)實體經(jīng)濟功能的發(fā)揮，大量亟須資本扶持的中小企業(yè)無法利用股票市場發(fā)展壯大，同時也無法為場內(nèi)交易市場培育與輸送大批優(yōu)質(zhì)成熟的上市后備資源，場內(nèi)市場與場外市場未能形成有效互動。二是上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。首先，當前產(chǎn)能過剩及落后的傳統(tǒng)周期性行業(yè)仍在我國股票市場中占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)GICS行業(yè)分類，在A股上市公司中，金融、工業(yè)、能源、原材料這些傳統(tǒng)類行業(yè)公司總數(shù)占比53%，市值占比63%，凈利潤占比82%，而醫(yī)療保健、信息技術(shù)和可選消費品等主要戰(zhàn)略新興行業(yè)公司總數(shù)占比37%，市值占比27%，凈利潤占比11%，表明大量社會資本沉淀在產(chǎn)能過剩嚴重的傳統(tǒng)行業(yè)中，從而對需要大量發(fā)展資金的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展形成了一定程度的資金“擠出效應(yīng)”。其次，中小企業(yè)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)上市公司比重過低。截至2014年7月底，滬深兩市A股上市公司共計2537家，其中，中小板市場722家，創(chuàng)業(yè)板市場383家，二者合計占A股總數(shù)的44%；就上市公司市值而言，滬深兩市A股總市值約26萬億元。其中，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司市值分別為4.3萬億元和1.8萬億元，僅占總市值的23%。近年來，雖然我國A股市場中的各類中小企業(yè)與創(chuàng)新企業(yè)的公司數(shù)和市值規(guī)模都有較大的提升，但仍有大量代表我國未來經(jīng)濟發(fā)展方向的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)及新型商業(yè)模式的企業(yè)未能在本土股票市場獲得有效的服務(wù)，而只得被迫轉(zhuǎn)至境外市場尋求資本支持。3.資本市場的主要功能需要更加完善資本市場具有四大功能，即價格發(fā)現(xiàn)功能、資源配置功能、風險管理功能和公司治理功能。一個成熟高效的資本市場對于經(jīng)濟的發(fā)展毫無疑問是非常重要的，一是可以為企業(yè)融資，支持企業(yè)創(chuàng)新成長，使經(jīng)濟釋放活力；二是通過股價反映公司經(jīng)營策略、管理層的經(jīng)營能力，如果公司管理層能力不足，甚至還可以通過資本力量更換CEO，這是完善公司治理的一部分，對公司股東來說是一種約束激勵的手段。但是，如果資本市場上資本沒有話語權(quán)，則很難形成對公司經(jīng)營的反饋機制。例如，在中國當前上市的國有企業(yè)，國有股東占有控股權(quán)，但是很多國有企業(yè)即使虧損也不會更換管理層，資本并不以股東回報為最終考量；在民營企業(yè)中，大股東一般為實際控制人，中國市場上的中小股東力量很弱小，不具有像美國那樣把小股東聯(lián)合起來維權(quán)的法律手段，因此大股東聯(lián)合資本坐莊的事例并不少見，中小股東的利益得不到保護，中小股東成為弱勢群體，資本市場成為少數(shù)人的“圈錢游戲”。因此，為適應(yīng)我國新常態(tài)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期實體經(jīng)濟發(fā)展的需求，必須完善我國資本市場的主要功能，徹底改變當前我國資本市場中“融資功能重于投資功能，投機者多于投資者，為國企服務(wù)多于為民企服務(wù)，政府導(dǎo)向多于市場行為”的發(fā)展現(xiàn)狀。（二）對場外股權(quán)交易市場的要求——堅持中小微企業(yè)服務(wù)定位中小微企業(yè)是市場經(jīng)濟體系中的基本組織，具有數(shù)量大、分布廣、類型多、活力強的突出特點。從國際和國內(nèi)經(jīng)驗來看，中小微企業(yè)都是國民經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐和就業(yè)的主要渠道，同時也是科技創(chuàng)新的重要力量。相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前我國中小微企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的99.7%，其中，小微企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的97.3%。小微企業(yè)提供了85%的城鄉(xiāng)就業(yè)崗位，最終產(chǎn)品和服務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，創(chuàng)造了一半以上的出口收入和財政稅收，在國民經(jīng)濟中的支撐作用越來越大。要適應(yīng)和有力支持我國新常態(tài)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期國民經(jīng)濟發(fā)展，對于場外股權(quán)交易市場來說，要重點定位和從多方面服務(wù)于場內(nèi)交易市場覆蓋不到的廣大中小微企業(yè)。1.幫助中小微企業(yè)從根本上破解融資難、融資貴問題根據(jù)前文分析，我國金融結(jié)構(gòu)的嚴重失衡、直接融資支持不足，加之間接融資結(jié)構(gòu)不合理，使得我國廣大中小企業(yè)，特別是大量創(chuàng)新型、成長型的小微企業(yè)長久受到“融資難、融資貴”問題的困擾。近年來，從國家各部委到地方政府各個層面都出臺了系列支持中小微企業(yè)發(fā)展的政策，但客觀來說，中小微企業(yè)面臨的融資難、融資貴局面沒有得到根本改觀。造成中小微企業(yè)融資難、融資貴有兩方面原因：一是融資渠道不通暢、靈活機制缺乏?，F(xiàn)有資本市場門檻過高，企業(yè)向社會公開發(fā)行債券受到嚴格管控，造成企業(yè)直接融資渠道受阻，大量實體企業(yè)不得不向銀行間接融資，這就形成了銀行資金的賣方市場，企業(yè)處于被動地位。二是以銀行為主導(dǎo)和代表的金融經(jīng)營機構(gòu)行為模式不易改變。銀行受追求最大商業(yè)利益動機驅(qū)使，在信貸投放中對擔保抵押要求高，大量中小微企業(yè)因此陷入融資難困境。一些企業(yè)在銀行貸不到款，轉(zhuǎn)而向小額貸款公司、金融典當?shù)确倾y金融機構(gòu)融資，這些融資方式實質(zhì)上與高利貸融資無異。而這些機構(gòu)很多是從銀行低利率獲得資金再轉(zhuǎn)手貸給企業(yè)，層層加價，大大推高了中小微企業(yè)的融資成本。大力發(fā)展以區(qū)域性股權(quán)交易市場為代表的場外股權(quán)交易市場，可以有效解決中小微企業(yè)融資難、融資貴問題。盡快明確區(qū)域性股權(quán)交易市場定位、發(fā)展路徑和監(jiān)管框架，可以更好地支持區(qū)域性股權(quán)交易市場依法為更多中小微企業(yè)提供多元化融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)。隨著我國多層次資本市場廣度、深度的拓展，場外市場將更好地滿足各類中小微企業(yè)多樣化的融資需求，從而為做強實體經(jīng)濟、擴大就業(yè)和改善民生提供有力金融支持。2.通過規(guī)范和孵化培育，為中小微企業(yè)長遠發(fā)展打牢根基場外股權(quán)交易市場對中小微企業(yè)的公司治理規(guī)范功能，也有利于中小微企業(yè)形成良性發(fā)展機制和實現(xiàn)長足發(fā)展。2014年以來，以天津股權(quán)交易所為代表的全國各地40余家區(qū)域性股權(quán)交易市場相繼快速擴張，規(guī)模實現(xiàn)迅猛增長。根據(jù)ChinaScope數(shù)庫統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2014年12月底，區(qū)域性股權(quán)交易市場合計掛牌公司已達到14952家，至2015年1月下旬已經(jīng)突破15000家。當前，區(qū)域性股權(quán)交易市場已成為我國場外股權(quán)交易市場的主體部分。2015年3月，中國證監(jiān)會主席肖鋼在談到區(qū)域性股權(quán)交易市場定位時提到四個方面，即對小微企業(yè)培育和規(guī)范的園地、小微企業(yè)的融資中心、地方政府扶持小微企業(yè)發(fā)展綜合政策運用的平臺和資本市場中介服務(wù)的延伸。由此可見，以區(qū)域性股權(quán)交易市場為代表的場外股權(quán)交易市場，對于中小微企業(yè)的規(guī)范和培育功能，是比融資更為基礎(chǔ)也更需要優(yōu)先發(fā)展的市場功能。中小微企業(yè)通過在以區(qū)域性股權(quán)交易市場為代表的場外股權(quán)交易市場改制掛牌，可以建立科學的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)經(jīng)營決策的有效性和風險防控能力；掛牌后，嚴格的信息披露要求和服務(wù)機構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)，有利于企業(yè)規(guī)范化水平持續(xù)提高。只有規(guī)范，中小微企業(yè)才能實現(xiàn)競爭力塑造和可持續(xù)發(fā)展，才能固本培元，行穩(wěn)致遠。3.為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)提供多方位綜合金融服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展是中國經(jīng)濟步入新常態(tài)之后做出的戰(zhàn)略抉擇，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”已成為推動我國經(jīng)濟繼續(xù)前行的重要“引擎”之一。創(chuàng)新作為經(jīng)濟增長的關(guān)鍵動力，高度依賴于資本市場的發(fā)展，資本市場能為創(chuàng)新提供價格發(fā)現(xiàn)和融資供給功能，也能為創(chuàng)新提供成本補償和風險分擔，還能為創(chuàng)新的各個階段提供相應(yīng)的特殊支持。因此，資本市場是支持創(chuàng)新的重要平臺。而在目前我國資本市場體系中，主板市場門檻較高，對上市企業(yè)的業(yè)績、規(guī)模要求相對嚴格，主板市場本身不適合為創(chuàng)新型科技企業(yè)服務(wù)；中小板市場只為少數(shù)較成熟的科技企業(yè)提供資金支持，沒有建立起為中小企業(yè)服務(wù)的制度和交易機制，與主板市場的聯(lián)動與分層也不明顯；創(chuàng)業(yè)板市場盡管發(fā)展迅速，但由于制度建設(shè)的滯后，某種程度上阻礙了創(chuàng)新型企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板市場融資。另外，出于分散風險、變現(xiàn)盈利等考慮，我國風險投資將大部分資金投向了創(chuàng)新型企業(yè)的中后期，而投向種子期和初創(chuàng)期的資金則甚少，十分不利于我國創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展和高新技術(shù)成果的實現(xiàn)，偏離了支持高新技術(shù)企業(yè)的方向。場外股權(quán)交易市場對創(chuàng)新的推動作用十分重要，但我國目前的場外股權(quán)交易市場在整個資本市場中是最為不發(fā)達的一個部分。鑒于天使投資進入和退出的創(chuàng)新型企業(yè)大多具有處于交易種子期或初創(chuàng)期前期而實力較弱的特點，我國應(yīng)大力發(fā)展以區(qū)域性股權(quán)交易市場為代表的場外股權(quán)交易市場，逐漸完善資本市場體系，使越來越多的天使投資人股權(quán)投資可以在場外股權(quán)交易市場上交易流通。2015年3月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）?！兑庖姟分赋?，到2020年，培育一批天使投資人和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，使投融資渠道更加暢通；孵化培育一大批創(chuàng)新型小微企業(yè)，使能夠引領(lǐng)未來經(jīng)濟發(fā)展的骨干企業(yè)脫穎而出，形成新的產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)和經(jīng)濟增長點。《意見》明確提出，“完善創(chuàng)業(yè)投融資機制。發(fā)揮多層次資本市場作用，為創(chuàng)新型企業(yè)提供綜合金融服務(wù)。規(guī)范和發(fā)展服務(wù)小微企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)交易市場，促進科技初創(chuàng)企業(yè)融資，完善創(chuàng)業(yè)投資、天使投資退出和流轉(zhuǎn)機制”。隨著《意見》的逐步貫徹落實，以區(qū)域性股權(quán)市場為代表的場外股權(quán)交易市場，將為助力服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)發(fā)揮更大作用。四我國場外股權(quán)交易市場發(fā)展評述在我國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，為數(shù)量最多、行業(yè)分布最廣的中小微企業(yè)提供有力的金融支撐尤為重要。而場外股權(quán)交易市場在服務(wù)對象定位、市場特有的收益風險分擔機制、服務(wù)功能以及服務(wù)的深度和廣度方面與中小微企業(yè)能夠很好地適應(yīng)和匹配。以下分別從我國場外股權(quán)交易市場的發(fā)展歷程回顧、成績現(xiàn)狀總結(jié)及當前發(fā)展中遇到的問題展開分析。（一）當前場外股權(quán)交易市場發(fā)展的現(xiàn)狀1.新三板三板市場起源于2001年的“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，它是由中國證券業(yè)協(xié)會協(xié)調(diào)部分證券公司設(shè)立的，主要解決主板市場退市公司與STAQ和NET兩個停止交易的系統(tǒng)上公司股份轉(zhuǎn)讓的問題。2006年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份系統(tǒng)進行轉(zhuǎn)讓試點，因為掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故稱為“新三板”。2012年8月，經(jīng)國務(wù)院批準，啟動擴大股轉(zhuǎn)系統(tǒng)試點，除原北京中關(guān)村科技園區(qū)以外，新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東港新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)。在區(qū)域性擴容的短短一個月后，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)注冊成立，至此，“新三板”才真正以法人實體的形式存在。2013年底，“新三板”擴容至全國。目前，新三板不再局限于國家高新區(qū)，而是面向中小微企業(yè)的、全國性的非上市股份有限公司股權(quán)交易市場。（1）政策導(dǎo)向2014年是新三板迅猛發(fā)展的一年，在政策制度上，創(chuàng)業(yè)板單獨層次、做市交易、分層管理、競價交易等諸多方面都得到了進一步明確和完善。2014年11月21日，中國證監(jiān)會表示，一段時期以來，許多主辦券商、掛牌公司、投資機構(gòu)及自然人投資者向全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司提出：“500萬元證券類資產(chǎn)”的準入標準過高，建議適當降低投資者適當性管理標準，以適應(yīng)市場發(fā)展的需要。全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司高度重視市場的意見和建議，表示將結(jié)合市場的功能定位、服務(wù)模式及監(jiān)管體系進行深入研究。2014年12月22日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）副總經(jīng)理隋強表示，預(yù)計2015年年中前后競價交易系統(tǒng)上線，市場分層方案2015年第三季度征求意見。2014年12月26日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于證券經(jīng)營機構(gòu)參與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，允許主辦券商探索股權(quán)支付、期權(quán)支付等新型收費模式，支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢機構(gòu)等其他機構(gòu)經(jīng)證監(jiān)會備案后，在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)開展推薦業(yè)務(wù)；明確提出券商自營資金、資管產(chǎn)品和公募基金產(chǎn)品可以投資新三板，支持證券期貨經(jīng)營機構(gòu)利用全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)補充資本。（2）發(fā)展現(xiàn)狀全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)服務(wù)范圍于2013年底正式擴至全國，經(jīng)過2014年一年的發(fā)展，市場規(guī)模呈現(xiàn)爆炸式增長。截至2014年底，全市場共有掛牌公司1572家，總股本658.35億股，總市值4591.42億元，分別是2013年底的4.42倍、6.78倍和8.30倍。掛牌企業(yè)中，中小微企業(yè)占比近96%；民營企業(yè)占比近97%。從掛牌公司的行業(yè)分布來看，制造業(yè)行業(yè)的公司最多，共883家，占比達到56.17%，其次是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，建筑業(yè)，科學研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，以上三個行業(yè)的掛牌公司數(shù)量占比均在3%以上。從掛牌公司的地區(qū)分布來看，掛牌公司數(shù)量50家以上的省份有北京、江蘇、上海、廣東、山東、湖北、浙江和河南，合計占比73.99%。股東人數(shù)分布方面，掛牌公司股東人數(shù)相對集中，200人以上的公司僅12家，占比0.6%；101～200人的公司51家，占比3.24%。95%以上掛牌公司股東人數(shù)在100人及以下。2014年，“新三板”掛牌公司成交量22.82億股，同比放大10.27倍；成交額130.36億元，同比放大15.02倍。從2014年8月開始，成交量和成交額均明顯放大，12月成交量和成交額最高，分別為6.04億股和31.04億元，換手率達3.25%。做市轉(zhuǎn)讓部分市盈率2014年8月開始明顯提升，12月已達27.75倍，高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分72%，協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分市盈率維持在13～18倍。資本運作方面，2014年共有24家掛牌公司并購重組，涉及資金30.96億元。其中8家掛牌公司涉及重大資產(chǎn)重組，交易金額13.74億元；被并購或者因并購而終止掛牌的公司有16家，交易金額17.22億元。投資者數(shù)量方面，2014年新三板個人投資者43980戶，相比2013年增長5倍；機構(gòu)投資者4695戶，同比增長3.6倍。融資方面，2014年共有289家掛牌公司完成股票發(fā)行329次，融資132.09億元，同比分別增長448.33%、1218.26%。（3）“新三板”發(fā)展中呈現(xiàn)的新特點一是市場交易日趨火爆。截至2015年5月底，有交易行為的掛牌企業(yè)已接近70%，而2014年此類企業(yè)僅有約30%。2014年“新三板”日均交易額8000萬元左右，而截至2015年4月，日均成交量已經(jīng)超過10億元，最高單日成交量達到56億元。二是投融資規(guī)模加速增長。截至2015年5月底，全市場融資總量已經(jīng)超過210億元，比2014年全年凈增將近100億元。其中融資規(guī)模從幾百萬元到50多億元不等，融資次數(shù)最多的達到4次。同時，企業(yè)融資的外部性增強，改變了新三板股權(quán)高度集中的格局，市場覆蓋業(yè)態(tài)也不斷加寬加厚。三是做市商制度開始發(fā)揮作用。目前新三板做市企業(yè)共有346家，占比約15%，這對交易格局改變很大，做市交易也基本形成了一個連續(xù)的價格曲線，做市企業(yè)的融資行為和融資比重均高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)。同時，做市企業(yè)的股價，已經(jīng)成為發(fā)行融資、并購重組和股權(quán)質(zhì)押的重要依據(jù)。四是金融協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。截至2015年4月，75家掛牌公司的前十大股東中有上市公司，PE、VC參股的掛牌公司占比達45.5%。合作銀行總量達到27家，2014年對掛牌公司貸款超過430億元，其中股權(quán)質(zhì)押貸款融資19億元，以凈資產(chǎn)計算的整體質(zhì)押率為49.5%。2015年以來，質(zhì)押對象進一步豐富，包括國有銀行、商業(yè)銀行、投資機構(gòu)、擔保公司等，并在2014年的基礎(chǔ)上新增了保理公司和信托公司。2.區(qū)域性股權(quán)交易市場區(qū)域性股權(quán)交易市場（俗稱“四板”）是為特定區(qū)域內(nèi)的企業(yè)提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場，是我國多層次資本市場的重要組成部分，對于促進中小微企業(yè)股權(quán)交易和融資，鼓勵科技創(chuàng)新和激活民間資本，加強對實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的支持，具有積極作用。2012年5月，中國證監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，從政策層面首次確認中國場外交易市場包括四個層次，明確區(qū)域性股權(quán)交易市場為四板市場。8月底和10月初，證券業(yè)協(xié)會分別出臺了《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》和《證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場管理辦法（討論稿）》，明確了區(qū)域性股權(quán)交易市場的定位，明確指出證券公司可參與區(qū)域性股權(quán)交易市場，并規(guī)定證券公司以兩種方式參與：一是以區(qū)域性股權(quán)交易市場會員的身份開展相關(guān)業(yè)務(wù)；二是在會員基礎(chǔ)上，可入股區(qū)域性股權(quán)交易市場。2013年8月《國務(wù)院辦公廳關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實施意見》明確指出，“在清理整頓各類交易場所基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)市場納入多層次資本市場體系，促進小微企業(yè)改制、掛牌、定向轉(zhuǎn)讓股份和融資，支持證券公司通過區(qū)域性股權(quán)市場為小微企業(yè)提供掛牌公司推薦、股權(quán)代理買賣等服務(wù)”。國內(nèi)首家區(qū)域性股權(quán)市場是天津股權(quán)交易所，其成立于2008年9月。天津股權(quán)交易所的成立與運營，為區(qū)域性市場發(fā)揮了較好的示范作用，目前全國各地股權(quán)交易市場的建設(shè)不斷提速，截至2014年底，我國31個省區(qū)市（不含港澳臺地區(qū)）中除河南、黑龍江、云南及寧夏4省區(qū)外，其余各省區(qū)市均陸續(xù)形成了規(guī)范化的區(qū)域性股權(quán)交易中心（見表2）。截至2014年底，全國各區(qū)域性股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)累計近25000家，其中股權(quán)交易掛牌企業(yè)近2400家。表2截至2014年底成立的股權(quán)交易中心及交易所續(xù)表在表2的30家區(qū)域性股權(quán)交易場所中，天津股權(quán)交易所和上海股權(quán)托管交易中心是由國務(wù)院批準設(shè)立的，而其他交易所和交易中心均系地方政府批準設(shè)立，其中覆蓋范圍較廣、影響較大的是深圳前海股權(quán)交易中心。天津股權(quán)交易所是天津市人民政府根據(jù)國務(wù)院關(guān)于“要為在天津濱海新區(qū)設(shè)立全國性非上市公眾公司股權(quán)交易市場創(chuàng)造條件”的要求批準設(shè)立的公司制交易所，于2008年9月在天津濱海新區(qū)注冊成立。天津股權(quán)交易所作為天津濱海新區(qū)綜合配套改革和金融改革創(chuàng)新的重要平臺之一，借助成熟資本市場成長經(jīng)驗，通過組織開展非上市公司股權(quán)融資、掛牌交易，探索建立中小企業(yè)、科技成長型企業(yè)直接融資渠道，促進非上市公司熟悉資本市場規(guī)則，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升核心競爭能力，實現(xiàn)快速健康成長；通過建立和完善市場化孵化篩選機制，源源不斷為主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和境外資本市場培育輸送優(yōu)質(zhì)成熟上市后備資源；努力建設(shè)一個具有投資價值、充滿活力又高度自我穩(wěn)定、集中統(tǒng)一的非上市公司股權(quán)市場，成為中國主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的必要補充和重要基礎(chǔ)支撐。天津股權(quán)交易所遵循“小額、多次、快速、低成本”的成長型中小微企業(yè)特色股權(quán)融資模式，一般每次融資不超過5000萬元，而且考慮到企業(yè)掛牌后的增發(fā)，以及帶動的銀行授信額度增加和股權(quán)質(zhì)押融資，總?cè)谫Y額仍較為可觀；中小企業(yè)按需融資，資金使用效率高，有利于市場理性健康發(fā)展。天津股權(quán)交易所不存在煩瑣的層層審批手續(xù)，通過專業(yè)化的服務(wù)為企業(yè)高效完成股權(quán)融資，一般從項目啟動到完成融資用時3個月左右，努力將企業(yè)融資的時間成本降到最低。天津股權(quán)交易所融資方式靈活，已掛牌的企業(yè)一年內(nèi)可以通過天交所市場實現(xiàn)多次股權(quán)融資，融資效率較高。天津股權(quán)交易所綜合掛牌成本遠低于上市成本，且多地已出臺的獎勵政策能較大程度覆蓋掛牌成本。上海股權(quán)托管交易中心是經(jīng)上海市政府批準設(shè)立的，由上海市金融服務(wù)辦公室監(jiān)管，遵循中國證監(jiān)會對中國多層次資本市場體系建設(shè)的統(tǒng)一要求，是上海市國際金融中心建設(shè)的重要組成部分。[2]上海股權(quán)托管交易中心注冊于張江高科技園區(qū)內(nèi)，注冊資本1.2億元，由上海國際集團有限公司、上海證券交易所、上海張江高科技園區(qū)開發(fā)股份有限公司和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所分別按31%、29%、23.25%和16.75%的比例出資持股。上海股權(quán)托管交易中心致力于與中國證監(jiān)會監(jiān)管的證券市場實現(xiàn)對接，除為掛牌公司提供定向增資、重組購并、股份轉(zhuǎn)讓、價值挖掘、營銷宣傳等服務(wù)外，還對掛牌公司規(guī)范運作、信息披露等市場行為予以監(jiān)管，努力為掛牌公司實現(xiàn)轉(zhuǎn)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場上市發(fā)揮培育、輔導(dǎo)和促進作用。交易中心旨在積極發(fā)揮“股份交易中心、資源集聚中心、上市孵化中心、金融創(chuàng)新中心”的功能。[3]目前，上海股權(quán)托管交易中心正在大力開展與商業(yè)銀行的一系列合作，鼓勵商業(yè)銀行為現(xiàn)有信貸企業(yè)客戶提供規(guī)范、改制、Q板掛牌、E板掛牌、持續(xù)督導(dǎo)、并購重組、撮合融資、撮合交易、開戶、三方存管、信貸等一攬子全方位綜合性金融服務(wù)。同時，上海股權(quán)托管交易中心在依托當?shù)靥厣_展的金融創(chuàng)新上也有所突破。一方面，為滿足不同成長階段的中小微企業(yè)對資本市場的需求，推出了中小企業(yè)股權(quán)報價系統(tǒng)（Q板），為中小微企業(yè)提供各類信息發(fā)布和形象展示平臺，搭建投融資對接的橋梁；另一方面，上海股權(quán)托管交易中心創(chuàng)新性地推出經(jīng)紀業(yè)務(wù)會員制，讓會員協(xié)助撮合投資者交易，有效提高了交投活躍度。前海股權(quán)交易中心的前身是深圳聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所旗下的深圳新產(chǎn)業(yè)技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所，后通過增資擴股，深圳聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所完全退出，中信證券、國信證券、安信證券共同成為前海股權(quán)交易中心主導(dǎo)者[4]。前海股權(quán)交易中心是在深圳前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)建設(shè)的國有企業(yè)控股、市場化運作的區(qū)域性交易市場，于2012年5月15日揭牌，2012年12月6日完成增資擴股。公司注冊資本5.55億元，共有8家股東，其中三家券商分別位列持股比例前三名。前海股權(quán)交易中心有如下特色。一是進場門檻低。符合“3211”掛牌標準的公司，都可以在該中心掛牌。二是融資費用低。為企業(yè)定制的私募和直銷方式發(fā)債、發(fā)股融資，節(jié)省了大量保薦費、承銷費、廣告費、公關(guān)費，同時還大大降低了企業(yè)排隊上市的機會成本。三是掛牌無審批。秉承“市場自治、規(guī)則公開、賣者有責、買者自負”的原則，企業(yè)只須達到中心設(shè)定的基本標準，即可申請掛牌，無須行政審批，致力于營造企業(yè)家與投資者各取所需、和諧共生的良好環(huán)境。四是配套服務(wù)好。中心向深圳市政府申請設(shè)立“中小企業(yè)發(fā)展基金”，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)量身定制系列培訓課程和咨詢項目，并聘請海內(nèi)外一流專家授課，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)提升管理水平，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。此外，前海股權(quán)交易中心不同于其他市場之處在于：企業(yè)融資成本低廉；“7×24”運作，無嚴格的時間限制；互動對價：交易所市場強調(diào)時間優(yōu)先、價格優(yōu)先，場外市場是一個互動、對價的過程；客戶定制：企業(yè)可以根據(jù)需要適時、靈活地籌措資金，不必像交易所一律批量發(fā)行；大量投資標本選擇：前海股權(quán)交易中心的目標是6年達到1萬家企業(yè)掛牌，為投資者提供更為靈活的選擇；保護企業(yè)核心機密：不像交易所市場實行強制信息披露制度，企業(yè)信息只須對投資人定向披露；合作共贏：場外市場不關(guān)注交易，摒棄炒作，沒有嚴格的一、二級市場劃分，也沒有嚴格的隔離墻制度，把市場構(gòu)建成一個合作共贏的部落。表3天津、上海、深圳三地股權(quán)交易市場比較從表3可以看出，從覆蓋區(qū)域上看，天津股權(quán)交易所最為廣泛，覆蓋31個省區(qū)市，上海股權(quán)托管交易中心覆蓋長三角地區(qū)，前海股權(quán)交易中心覆蓋珠三角地區(qū)。從交易規(guī)則上看，天津股權(quán)交易所采取多元化策略，引入競價和協(xié)商交易機制，而且天交所是目前唯一引入做市商制度的市場，其余的市場則采取單一交易制度。從掛牌企業(yè)數(shù)量上看，前海股權(quán)交易中心最多，截至2015年6月7日，已經(jīng)有6094家企業(yè)在前海股權(quán)交易中心掛牌，上海股權(quán)托管交易中心緊隨其后，有5571家，其中E板掛牌企業(yè)413家，Q板掛牌企業(yè)5158家。掛牌企業(yè)最少的是天津股權(quán)交易所，只有500多家。但從融資總額上看，天津股權(quán)交易所為全國之最，達到了271.98億元，其中累計直接融資81.62億元，帶動間接融資190.36億元。前海股權(quán)交易中心位列其次，融資總額74.73億元，上海股權(quán)托管交易中心為70.56億元。區(qū)域性股權(quán)交易市場通常被定位于為省級行政區(qū)劃內(nèi)中小微企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的交易場所。一個繁榮的區(qū)域性股權(quán)交易市場對地方經(jīng)濟的發(fā)展具有十分重要的促進作用。一方面，有助于整合各類資源為區(qū)域經(jīng)濟建設(shè)服務(wù)，另一方面，也有助于圍繞該交易市場打造區(qū)域性經(jīng)濟金融中心。因此，地方政府對企業(yè)在股權(quán)交易市場掛牌都給予了較大的補貼。在快速擴張的同時，區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展也面臨著一些困境，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。一是法律地位尚不明確。按照《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）、國務(wù)院關(guān)于《清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》等法律法規(guī)，股票交易場所必須依法或由國務(wù)院批準成立。而除了初期建立的幾家區(qū)域性股權(quán)交易市場外，大部分新建或籌建的區(qū)域性股權(quán)交易市場并未取得國務(wù)院的批文，各地設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)交易市場遵循的基本是中國證監(jiān)會出臺的證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的有關(guān)規(guī)定。值得關(guān)注的是，中國證監(jiān)會的該規(guī)定僅適用于證券公司參與或主導(dǎo)建設(shè)、運營的區(qū)域性股權(quán)交易市場，而各地政府批準設(shè)立的當?shù)貐^(qū)域性股權(quán)交易市場并不適用于該規(guī)定?？梢韵胂?，如果這種情況繼續(xù)蔓延，很有可能會導(dǎo)致又一次的針對該領(lǐng)域的“專項清理整頓”，這對于本身就定位不明的區(qū)域性股權(quán)交易市場無疑將是一場滅頂之災(zāi)。二是制度約束的不平衡。按照證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，主板、創(chuàng)業(yè)板、“新三板”的股東人數(shù)均可以超過200人，但在區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌的企業(yè)，其股東不能突破200人，股份也不能公開轉(zhuǎn)讓。這種限制的結(jié)果就是股東人數(shù)超過200人的中小企業(yè)，要么在“新三板”掛牌，要么不在任何市場掛牌，就是不能在區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌，這對區(qū)域性股權(quán)交易市場來講顯然是不公平的。同時，“公開”的定義，也對區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展起到了阻礙作用。由于市場行情的公開性，任何符合投資者標準的投資者都可以參與，而區(qū)域性股權(quán)交易市場基于非公開市場的定性，就給了信息披露不對稱等不公正行為以變相保護，進而會由這種現(xiàn)象導(dǎo)致嚴重的內(nèi)幕交易等犯罪行為，若繼續(xù)縱容，甚至會從根本上動搖區(qū)域性股權(quán)交易市場的根基。三是融資功能不足。雖然很多區(qū)域性股權(quán)交易市場整體體量很大，但是各個市場的融資和交易能力都較差，很多交易市場完成的融資都是以私募債等形式而非定向增發(fā)或增資擴股這種“本源”的方式進行的。對于區(qū)域性股權(quán)交易市場，最重要也是最根本的應(yīng)當是通過定向增發(fā)或增資擴股的方式進行融資，而私募債或是銀行貸款，都只是一個有益的補充。如果交易市場中的主流甚至全部融資都是以私募債的方式進行，則背離了區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展規(guī)律與自身本質(zhì)。此外，一個區(qū)域多家交易市場的現(xiàn)象，也變相阻礙了當?shù)刭Y本市場的流動性。例如廣東和福建，均在本省成立了多家市場。目前，廣東已在廣州、前海、珠海、佛山成立了四家市場，福建也分別在廈門和泉州成立了兩家市場。此外，對于“區(qū)域性”定義的偏差，導(dǎo)致全國各地交易市場的泛濫。國內(nèi)對于“區(qū)域性”的認識停留在僅為本區(qū)域內(nèi)的企業(yè)進行投融資服務(wù)，而國外的“區(qū)域性”主要針對的是交易市場的法律適用范圍及其自身業(yè)務(wù)覆蓋能力。同時，一些地方政府在企業(yè)掛牌上也進行深度干預(yù)，并人為設(shè)置行政壁壘，強制要求當?shù)仄髽I(yè)到當?shù)鼗蛱囟ǖ膮^(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌，造成了有場無市的現(xiàn)象。雖然掛牌市場并沒有充足的融資能力，但卻不得不按照當?shù)卣囊筮M行掛牌，限制了企業(yè)的進一步發(fā)展。3.券商柜臺市場與私募報價系統(tǒng)2012年12月10日，中國證監(jiān)會同意中國證券業(yè)協(xié)會在遵循“限定私募、先行起步”基本原則的基礎(chǔ)上，開展柜臺市場試點工作。2012年12月21日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司柜臺交易業(yè)務(wù)規(guī)范》，正式啟動試點工作。從啟動試點工作至今，中國證券業(yè)協(xié)會先后發(fā)布了《證券公司柜臺交易業(yè)務(wù)規(guī)范》等10多項自律規(guī)則，從業(yè)務(wù)規(guī)范、備案、代碼管理、衍生品交易及風險管理、投資者適當性等方面確保柜臺市場試點工作規(guī)范發(fā)展。同時通過“機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)”對柜臺市場的運行進行監(jiān)測監(jiān)控，及時掌握柜臺市場運行情況，防范風險。2014年5月13日，中國證監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于進一步推進證券經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》，明確提出擴大證券經(jīng)營機構(gòu)柜臺交易業(yè)務(wù)試點。加快建設(shè)機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)，為機構(gòu)投資者提供私募業(yè)務(wù)項目對接、在線轉(zhuǎn)讓等各項服務(wù)。穩(wěn)步發(fā)展機構(gòu)間市場，推動互聯(lián)互通。鼓勵證券經(jīng)營機構(gòu)多方位參與區(qū)域性股權(quán)交易市場。研究建立行業(yè)增信機構(gòu)，規(guī)范管理融資性擔保機構(gòu)。支持自主創(chuàng)設(shè)私募產(chǎn)品。按照分類監(jiān)管的原則，逐步實現(xiàn)對證券經(jīng)營機構(gòu)自主創(chuàng)設(shè)的私募產(chǎn)品實行事后備案。對在證券經(jīng)營機構(gòu)柜臺市場或在機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)創(chuàng)設(shè)的私募產(chǎn)品，直接實行事后備案。2014年8月中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司柜臺市場管理辦法（試行）》及《機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)管理辦法（試行）》，總結(jié)了證券公司柜臺業(yè)務(wù)試點經(jīng)驗，從私募產(chǎn)品發(fā)行銷售轉(zhuǎn)讓、登記托管結(jié)算、自律管理等方面對證券公司柜臺市場業(yè)務(wù)做了進一步規(guī)范。截至2014年7月底，投資者累計開立166584個柜臺產(chǎn)品賬戶，柜臺市場累計開展融資業(yè)務(wù)39筆，累計融出資金6.26億元。共12家證券公司開展了733筆互換交易，涉及名義本金704.32億元。其中，初始交易450筆，初始交易名義金額429.55億元；終止交易283筆，終止名義金額274.77億元?；Q交易合約數(shù)月期末存量累計983筆，較上月末增長179筆，涉及名義本金1570.25億元。此外，三家證券公司開展了場外期權(quán)業(yè)務(wù)，截至7月底，交易合約數(shù)月期末存量累計61筆，涉及名義本金117.09億元。截至2014年8月，共有15家證券公司開展了柜臺市場試點，分別是海通證券、申銀萬國證券、國泰君安證券、廣發(fā)證券、國信證券、中信建投證券、興業(yè)證券、中信證券、銀河證券、中銀國際證券、招商證券、齊魯證券、山西證券、長江證券、中金公司。15家證券公司的141只自主發(fā)行的資管產(chǎn)品、55只收益憑證及213只代銷產(chǎn)品通過柜臺市場交易。截至2014年12月16日，共有42家證券公司獲準開展柜臺市場業(yè)務(wù)試點。在目前A股市場的大環(huán)境下，柜臺市場的發(fā)展為券商的轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了更多的業(yè)務(wù)機會和商業(yè)模式，也是券商新的盈利增長點。從目前已開展該項業(yè)務(wù)的證券公司的運營軌跡來看，主要可以分為以下幾種模式：資本中介模式，主要是發(fā)行約定收益的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向公司客戶募集資金，再投向市場獲取資本利差；高流動性模式，主要是將已發(fā)行的集合理財產(chǎn)品放入柜臺中，利用協(xié)議轉(zhuǎn)讓或者報價交易的方式，為已發(fā)行的產(chǎn)品添加流動性，向封閉期內(nèi)有需求轉(zhuǎn)讓的客戶提供交易平臺；權(quán)益或衍生品類模式，上柜產(chǎn)品主要為權(quán)益類或金融衍生品類證券產(chǎn)品；自主登記托管模式，該模式主要是對上柜產(chǎn)品實現(xiàn)自主登記、托管。定位為私募市場的證券公司柜臺市場，是證券公司發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、交易私募產(chǎn)品的平臺，能夠豐富企業(yè)的融資渠道，使得企業(yè)融資不再局限于銀行信貸及上市等傳統(tǒng)途徑。從融資成本來看，柜臺市場直接面對合格投資者并提供良好的流動性，對有效降低企業(yè)融資成本提供了直接幫助。券商柜臺市場還通過收益憑證、權(quán)益互換等多種交易形式，滿足不同風險偏好的客戶投資、融資、避險等個性化需求。柜臺市場目前在我國尚處于起步階段，它的快速發(fā)展和不斷發(fā)展壯大為證券公司創(chuàng)新發(fā)展提供了新的機遇。（二）我國場外股權(quán)交易市場對中小微企業(yè)發(fā)展的支持現(xiàn)狀分析中國證券業(yè)協(xié)會在2015年對國內(nèi)近30家股權(quán)交易市場進行的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，截至2015年3月底，全國已設(shè)立的各個股權(quán)交易市場共有掛牌企業(yè)5800多家，展示企業(yè)2.54萬家，各個市場累計為2900多家中小微企業(yè)實現(xiàn)各類融資約2300億元。從各個股權(quán)交易市場的運營模式來看，不同市場間的差異較大，呈現(xiàn)“四多四少”的特點：多數(shù)以為小微企業(yè)私募股票的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)為基礎(chǔ)，探索提供中小企業(yè)私募債券、私募股權(quán)基金份額等私募證券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓，以及股權(quán)質(zhì)押融資、信息展示、改制輔導(dǎo)、管理培訓等延伸服務(wù)。深圳、廈門等少數(shù)省市的交易機構(gòu)以在網(wǎng)絡(luò)平臺上為企業(yè)提供信息展示服務(wù)為切入點，通過私募理財產(chǎn)品形式實現(xiàn)展示企業(yè)與注冊用戶的投融資對接，并提供私募股票等發(fā)行與轉(zhuǎn)讓及相關(guān)服務(wù)。多數(shù)省市的交易機構(gòu)只開展傳統(tǒng)的交易平臺業(yè)務(wù)。天津、廣州等地的交易機構(gòu)則探索將私募證券交易平臺業(yè)務(wù)與股權(quán)眾籌平臺等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺業(yè)務(wù)結(jié)合開展。天津、重慶、山東等少數(shù)省市交易機構(gòu)則對掛牌企業(yè)設(shè)定差異化的準入條件，并相應(yīng)設(shè)立不同的板塊或?qū)哟巍Ｇ昂９蓹?quán)交易中心則不設(shè)中介機構(gòu)這一環(huán)節(jié)，直接由運營機構(gòu)提供服務(wù)?？傮w來看，以區(qū)域性股權(quán)交易市場為代表的場外股權(quán)交易市場，已成為扶持我國中小微企業(yè)發(fā)展的一支重要力量。在國內(nèi)目前已設(shè)立的各個股權(quán)市場中，