許小年：淺析日本失去的30年-兼評(píng)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”

許小年：淺析日本失去的30年——兼評(píng)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”文|許小年2023年9月27日中日兩國(guó)的情況雖然千差萬(wàn)別，相同之處并不少于差異新近“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”一詞大熱，辜朝明先生的國(guó)內(nèi)知名度驟增，媒體紛紛發(fā)表評(píng)論，據(jù)說(shuō)一半以上的經(jīng)濟(jì)學(xué)在讀博士生準(zhǔn)備以此為論文題目，朋友們也不時(shí)發(fā)短信詢問(wèn)。筆者平日不大關(guān)心熱點(diǎn)問(wèn)題，問(wèn)的人多了，不好意思以一句“沒(méi)有研究過(guò)”敷衍搪塞，于是找來(lái)辜先生的大作和看上去不像是蹭流量的文章，試圖搞清此說(shuō)的來(lái)龍去脈，結(jié)果戰(zhàn)線越拉越長(zhǎng)，從衰退追溯到泡沫經(jīng)濟(jì)的繁榮，從政策深究到具有日本特色的制度，發(fā)現(xiàn)此說(shuō)固然有可取之處，推理過(guò)程中的武斷和邏輯硬傷也是顯而易見(jiàn)的。簡(jiǎn)要地講，“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”之說(shuō)有助于人們提高對(duì)債務(wù)的警覺(jué)，特別是在債務(wù)融資維持的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之后，例如日本的上世紀(jì)80年代后半期和中國(guó)的當(dāng)下。與傳統(tǒng)的宏觀分析不同，辜先生的研究深入到微觀的企業(yè)層面，相對(duì)于需求“三駕馬車(chē)”的陳詞濫調(diào)，毫無(wú)疑問(wèn)是前進(jìn)了一步。然而，面對(duì)資本市場(chǎng)崩潰和銀行壞賬累累的事實(shí)，辜先生固執(zhí)地?cái)嘌裕喝毡窘鹑跈C(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表依舊完好，問(wèn)題都出在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上，信貸需求不足導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，進(jìn)而從這里引申出政府赤字開(kāi)支的重要性，最終又回到了凱恩斯主義的總需求決定論。辜先生錯(cuò)誤地解讀了日本經(jīng)濟(jì)過(guò)去30年繁榮-崩潰-衰退-整頓的歷史，完全忽略清理資產(chǎn)負(fù)債表的艱巨性和巨大成本，否定結(jié)構(gòu)改革的必要性，主張通過(guò)政府開(kāi)支刺激需求來(lái)結(jié)束衰退。對(duì)于過(guò)度負(fù)債而可能爆發(fā)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)而言，這是個(gè)極為有害的政策建議。“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”一詞略帶學(xué)術(shù)氣其實(shí)又不那么學(xué)術(shù)，很容易被市場(chǎng)人士和公眾當(dāng)作專家意見(jiàn)接受，媒體傳播效果頗佳。仔細(xì)分析則不難看出，辜先生的思路和結(jié)論均出自上世紀(jì)凱恩斯對(duì)30年代大蕭條的研究，只是用“負(fù)債最小化”替代了凱恩斯的“流動(dòng)性陷阱”。如同本文第一節(jié)所示，負(fù)債最小化的核心假設(shè)既無(wú)理論基礎(chǔ)，也缺乏實(shí)證支持。在這一節(jié)中，我們簡(jiǎn)介日本泡沫經(jīng)濟(jì)的形成，以及泡沫破滅之后，政府和民間如何掩蓋問(wèn)題和推卸責(zé)任，造成第一個(gè)“失去的十年”。第二節(jié)敘述小泉純一郎內(nèi)閣如何清理金融體系的不良債權(quán)，推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革，時(shí)間上大致對(duì)應(yīng)第二個(gè)失去的十年。第三節(jié)探討日本經(jīng)濟(jì)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力長(zhǎng)期停滯不前的制度性原因，從2010年到現(xiàn)在，對(duì)應(yīng)第三個(gè)失去的十年。新瓶舊酒1990年前后，日本的資產(chǎn)泡沫破滅，由此陷入了長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)衰退。衰退的原因有多種，直接的導(dǎo)火索是資產(chǎn)價(jià)值在泡沫破滅后大幅度縮水，但是，剛性的債務(wù)卻一分錢(qián)不能減，這種會(huì)計(jì)賬目調(diào)整的不對(duì)稱性造成資產(chǎn)負(fù)債表的失衡，即通常所講的“資不抵債”，企業(yè)存在破產(chǎn)的危險(xiǎn)。根據(jù)辜朝明先生的說(shuō)法（*1），企業(yè)這時(shí)不得不將盈利用于償還債務(wù)，而不是投資和擴(kuò)大業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)從利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)債最小化。當(dāng)所有的企業(yè)都這樣做時(shí)，社會(huì)總需求萎縮，由經(jīng)典的凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)可知，需求的減少造成經(jīng)濟(jì)衰退。對(duì)于這樣的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，貨幣政策無(wú)效（流動(dòng)性陷阱），即使中央銀行增發(fā)貨幣，商業(yè)銀行也愿意投放信貸，但企業(yè)不想借錢(qián)，因?yàn)樗麄冋谙鳒p債務(wù)或者叫做“去杠桿”，努力恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的健康。辜先生堅(jiān)信，“問(wèn)題的關(guān)鍵在于私營(yíng)企業(yè)的借貸需求不足，而非金融機(jī)構(gòu)的資金供給不足“，（*2）

“日本面臨的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題既不是來(lái)自結(jié)構(gòu)問(wèn)題，也不是來(lái)自銀行問(wèn)題”，正因?yàn)槿绱耍∪円焕桑?001-2006年任日本首相）政府清理銀行壞賬是浪費(fèi)時(shí)間和公共資源，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克等人建議的量化松寬（QE）貨幣政策更是一場(chǎng)“金融鬧劇”，真正扭轉(zhuǎn)乾坤的是積極的財(cái)政政策。辜先生對(duì)上世紀(jì)90年代日本政府的赤字開(kāi)支大加贊賞，稱之為“人類歷史上最成功的經(jīng)濟(jì)政策之一”

（*3）。政府投資基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)，彌補(bǔ)企業(yè)部門(mén)減少的需求，避免了美歐諸國(guó)上世紀(jì)30年代GDP收縮30%到50%那樣的災(zāi)難性后果。日本經(jīng)濟(jì)雖然零增長(zhǎng)，但保持了泡沫破滅前的水平，企業(yè)獲得喘息的機(jī)會(huì)，得以用經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)逐步償還債務(wù)，把資產(chǎn)負(fù)債比降至正常范圍，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做好了準(zhǔn)備。辜朝明先生遵循標(biāo)準(zhǔn)的凱恩斯主義學(xué)說(shuō)，以需求分析為主線，認(rèn)定需求不足為經(jīng)濟(jì)衰退的根源，主張財(cái)政政策優(yōu)先，如果說(shuō)學(xué)術(shù)上有些新意的話，那就是用資產(chǎn)負(fù)債表的崩壞為凱恩斯的“流動(dòng)性陷阱”做了一個(gè)注釋。所謂“流動(dòng)性陷阱”是指蕭條期間利率對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響甚微，凱恩斯注意到了這個(gè)現(xiàn)象，但沒(méi)有說(shuō)明它的來(lái)源，現(xiàn)在，辜先生說(shuō)，因?yàn)槠髽I(yè)的行為已變?yōu)椤柏?fù)債最小化”，增發(fā)貨幣、降低利率對(duì)減少債務(wù)負(fù)擔(dān)的貢獻(xiàn)微乎其微，貨幣政策因此是無(wú)效的?！百Y產(chǎn)負(fù)債表衰退”一說(shuō)提醒人們關(guān)注經(jīng)濟(jì)存量的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)，特別是資產(chǎn)負(fù)債比，而不能只看GDP等短期流量指標(biāo)。當(dāng)GDP增長(zhǎng)成為最重要的公眾話題和政策目標(biāo)時(shí)，人們忽視了增長(zhǎng)的源泉和增長(zhǎng)的代價(jià)，宏觀政策被當(dāng)作唯一的增長(zhǎng)動(dòng)能，繁榮背后的債務(wù)連同可能的嚴(yán)重后果被一起置之腦后，直到泡沫破裂，一切為時(shí)已晚。從這個(gè)角度看問(wèn)題，“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”之說(shuō)無(wú)疑具有積極的警示作用。試想，如果有人在上世紀(jì)80年代提出這個(gè)概念，日本還會(huì)經(jīng)歷失去的十年、20年，乃至30年嗎？先見(jiàn)之明當(dāng)然極其稀少甚至不可能，無(wú)視前車(chē)之鑒卻是難以原諒的錯(cuò)誤，眼下國(guó)內(nèi)熱議資產(chǎn)負(fù)債表衰退，大概也和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的不斷上升有關(guān)吧？論及如何修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，辜朝明先生只講信貸需求，不講信貸供給。信貸需求來(lái)自企業(yè)，辜先生便緊緊盯住企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，有意無(wú)意地忽略信貸供給方銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。實(shí)際上，金融和企業(yè)乃國(guó)民經(jīng)濟(jì)的一體兩面，生硬地將兩者切割開(kāi)來(lái)，在企業(yè)大面積資不抵債的情況下，仍然假設(shè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表基本健全，不僅邏輯上說(shuō)不通，而且也缺乏實(shí)證的支持。辜先生得出的一些非同凡響的結(jié)論，大多源于這個(gè)實(shí)體-金融截然兩分的方法論。為了支持他的觀點(diǎn)，辜先生給出了一些數(shù)據(jù)和觀察，比如貸款利率從1991年開(kāi)始一路走低，2000年至2007年僅為1%到2%，在如此有利的條件下，企業(yè)沒(méi)有增加負(fù)債，未償付企業(yè)債券的存量在2002年之后反而是下降的，說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)基本健康，問(wèn)題都在企業(yè)這一端。不知什么緣故，辜先生不去直接查看銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，而是引用企業(yè)債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，迂回地證明銀行資產(chǎn)負(fù)債表的完好，數(shù)據(jù)和結(jié)論不相關(guān)，這是在證明什么呢？眾所周知，銀行資產(chǎn)由現(xiàn)金、企業(yè)貸款、居民貸款、股票、債券、房地產(chǎn)等幾大項(xiàng)組成，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，企業(yè)與居民債務(wù)人違約，證券和地產(chǎn)價(jià)格爆跌，各類資產(chǎn)的價(jià)值大幅縮水，貸款不良率（Non-performingLoanRatio）迅速上升，2001年達(dá)到危險(xiǎn)的8%以上（圖一）（*4），銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也已慘不忍睹，否則不會(huì)在1997年爆發(fā)全國(guó)性的金融危機(jī)。（資料來(lái)源：\t"/2023-09-27/_blank"世界銀行）

官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示的銀行不良貸款率（Non-PerformingLoanstoGrossLoans）。一般認(rèn)為，官方數(shù)據(jù)明顯低估了銀行資產(chǎn)的糟糕狀態(tài)。2001年小泉內(nèi)閣上臺(tái)，大力清理銀行壞賬，不良率從8.4%的峰值回落，對(duì)于制止信心和經(jīng)濟(jì)的螺旋式下滑發(fā)揮了不可或缺的作用。日本特有的“主銀行制”（Main-bankSystem）加速了資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。所謂“主銀行制”即行業(yè)的主導(dǎo)企業(yè)和一家大銀行保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，銀行持有企業(yè)的股份，承攬企業(yè)幾乎所有的融資業(yè)務(wù)，審查企業(yè)的投資計(jì)劃，監(jiān)督計(jì)劃的執(zhí)行，并根據(jù)投資的結(jié)果決定企業(yè)高管的獎(jiǎng)懲。主導(dǎo)企業(yè)的供應(yīng)商、渠道商甚至客戶通常也和主銀行有密切的業(yè)務(wù)往來(lái)，眾多企業(yè)圍繞銀行形成財(cái)團(tuán)利益共同體。當(dāng)財(cái)團(tuán)的成員企業(yè)發(fā)生虧損而無(wú)力償債時(shí)，主銀行通常會(huì)對(duì)“自家人”施以援手，繼續(xù)發(fā)放貸款，致使銀行的壞賬越滾越多。壞賬積累到一定程度，銀行必須動(dòng)用資本金進(jìn)行核銷，如果資本金告罄，總資產(chǎn)小于總負(fù)債，銀行便進(jìn)入技術(shù)破產(chǎn)（TechnicallyInsolvent）或者賬面破產(chǎn)狀態(tài)。銀行資不抵債的消息一旦在市場(chǎng)上傳開(kāi)，個(gè)人和機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄者爭(zhēng)相提出存款，銀行的庫(kù)存現(xiàn)金耗盡，只能宣布倒閉，技術(shù)破產(chǎn)變成實(shí)際的破產(chǎn)。受到擠兌威脅的銀行，會(huì)采取一切可能的措施，回收貸款，起碼也要緩發(fā)甚至停發(fā)貸款，信貸的供給因此而減少。供給和需求同時(shí)下降，信貸市場(chǎng)萎縮乃至癱瘓，利率不再具有調(diào)節(jié)供給和需求的功能，旨在影響市場(chǎng)利率的貨幣政策失效。較之企業(yè)“負(fù)債最小化”，我們對(duì)凱恩斯“流動(dòng)性陷阱”的解釋更為完整也更貼近現(xiàn)實(shí)。必須強(qiáng)調(diào)的是，貨幣政策無(wú)效并不意味著財(cái)政政策有效。政府花錢(qián)創(chuàng)造需求，或許可以減輕經(jīng)濟(jì)衰退的程度，但是，在銀行倒閉的危險(xiǎn)解除之前，信心仍然虛弱，儲(chǔ)蓄者不敢存錢(qián)，銀行不敢放貸，市場(chǎng)融資功能缺失，經(jīng)濟(jì)無(wú)法擺脫衰退。重建信心的關(guān)鍵是清理金融體系中的不良資產(chǎn)，恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的平衡，小泉內(nèi)閣正是抓住了這個(gè)再清楚不過(guò)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，才制止了金融和經(jīng)濟(jì)的螺旋式下墜。意識(shí)到作為“經(jīng)濟(jì)另一半”的金融是不可忽視的，辜先生在后續(xù)著作《大衰退時(shí)代》中專辟一章講銀行問(wèn)題（*5），書(shū)中承認(rèn)銀行危機(jī)的事實(shí)，承認(rèn)因泡沫破滅造成大量的不良資產(chǎn)，資本充足率過(guò)低，銀行喪失了清算和融資功能，必須由政府注資救援（*6）。但是，他隨即筆鋒一轉(zhuǎn)，云淡風(fēng)輕地說(shuō)：救援措施通常一兩年就可見(jiàn)效，例如，1997年10月日本爆發(fā)全國(guó)范圍的銀行危機(jī)，1999年便恢復(fù)了正常（筆者注：這顯然與圖一的數(shù)據(jù)不符）。辜先生接著又回到他先前的論斷：經(jīng)濟(jì)衰退的主要原因在企業(yè)部門(mén)，企業(yè)要么正在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，要么找不到投資回報(bào)大于貸款利率的項(xiàng)目，總之，問(wèn)題還是信貸需求疲軟，沒(méi)人借錢(qián)，政府必須站出來(lái)，“擔(dān)當(dāng)起最后借款人的角色”（*7）。政府注入銀行的資金，辜先生主張要優(yōu)先用于發(fā)放貸款（筆者注：既然信貸需求疲軟，增加供給有什么意義呢？），而不是核銷壞賬。至于市場(chǎng)上缺乏投資機(jī)會(huì)的問(wèn)題，辜先生建議，國(guó)家成立一個(gè)委員會(huì)，由獨(dú)立于各黨派的、受過(guò)高度訓(xùn)練的專家組成，負(fù)責(zé)判斷和選擇收益率高于債務(wù)成本的公共工程項(xiàng)目

（*8）（筆者注：日本版國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)或發(fā)改委）。順便說(shuō)一句，從政府干預(yù)走向計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，這是凱恩斯主義者的天然傾向。事實(shí)是直到2005年3月，日本政府才宣布長(zhǎng)期的銀行壞賬問(wèn)題基本得到解決，比辜先生宣稱的1999年晚了6年。數(shù)據(jù)與日本政府對(duì)金融形勢(shì)的判斷相吻合，大約在2005年前后，銀行的不良貸款率方降到2%以下（圖一），貸款余額的增長(zhǎng)才終于由負(fù)轉(zhuǎn)正（圖二）。1990年之前，信貸余額和利率即信貸成本負(fù)相關(guān)，與標(biāo)準(zhǔn)的供給-需求分析結(jié)果相符。資產(chǎn)價(jià)格暴跌后，“金融市場(chǎng)幾乎崩潰”（日本央行前行長(zhǎng)白川方明），貸款余額和利率同向而行，利率接近為零時(shí)貸款不增反降（流動(dòng)性陷阱），利率喪失了配置資金的正常功能。隨著小泉內(nèi)閣清理銀行不良債權(quán)取得進(jìn)展，貸款余額增速自2002年逐步回升，于2006年轉(zhuǎn)負(fù)為正。辜先生始終如一地抨擊小泉內(nèi)閣特別是經(jīng)濟(jì)與金融大臣竹中平藏，全盤(pán)否定他們整頓金融與結(jié)構(gòu)性改革的政策。小泉政府為挽救日本經(jīng)濟(jì)究竟做了什么？應(yīng)該如何評(píng)價(jià)？本文下一節(jié)從資產(chǎn)負(fù)債表如何被損壞講起，力求給讀者一個(gè)較為完整的金融崩潰和經(jīng)濟(jì)衰退圖像，只有從完整的圖像而不是辜先生的半個(gè)衰退周期，才能一窺歷史的真相，從中得出正確的政策含義。實(shí)體-金融互動(dòng)的敘事我們?cè)谶@一節(jié)審視企業(yè)和銀行兩張資產(chǎn)負(fù)債表，以及兩張表的相互作用，簡(jiǎn)略地描述流動(dòng)性泛濫-泡沫生成-泡沫破裂-經(jīng)濟(jì)衰退-資產(chǎn)負(fù)債表重整-走出危機(jī)的完整周期。一般認(rèn)為，日本“經(jīng)濟(jì)奇跡”的終結(jié)始于1985年的“廣場(chǎng)協(xié)議”。在美國(guó)的巨大壓力下，日本政府放松了對(duì)匯率的管控，日元在很短時(shí)間里從240日元兌1美元升至120日元兌1美元。強(qiáng)勢(shì)日元沖擊了出口，造成“失去的十年”。如果此說(shuō)成立，協(xié)議簽訂后的日本經(jīng)濟(jì)應(yīng)該進(jìn)入衰退才對(duì)，實(shí)際情況卻是1986年出現(xiàn)景氣繁榮，資產(chǎn)價(jià)格飆升，泡沫經(jīng)濟(jì)迅速膨脹。這是為什么呢？原來(lái)日本政府擔(dān)憂日元升值的不利影響，從1986年1月到1987年2月連續(xù)5次降低利率（圖三），大量投放貨幣，同時(shí)增加財(cái)政的赤字開(kāi)支。強(qiáng)力的政策刺激保持了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也催生了資產(chǎn)泡沫，東京證券交易所指數(shù)從1000點(diǎn)躥升到2500，大城市的房地產(chǎn)價(jià)格翻了幾番。日商挾廉價(jià)資金瘋狂收購(gòu)海外資產(chǎn)——從加州的高爾夫球場(chǎng)到紐約的洛克菲勒中心，以至于美國(guó)媒體驚呼，日本正在實(shí)現(xiàn)當(dāng)年偷襲珍珠港未能實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。擴(kuò)張性的貨幣和財(cái)政政策而非匯率是制造泡沫的元兇，作為一個(gè)佐證，同樣在廣場(chǎng)協(xié)議上簽字的西德雖然也經(jīng)歷了本幣對(duì)美元的大幅升值，由于執(zhí)行了相對(duì)謹(jǐn)慎的貨幣政策，避免了日本那樣的泡沫經(jīng)濟(jì)。為了對(duì)沖日元升值的不利影響，央行連續(xù)減息（a），刺激股票指數(shù)飆升。為了擠出泡沫，央行從1989年5月開(kāi)始加息，東京股市崩盤(pán)（b）。央行急忙降息以挽救股市，但已無(wú)力回天（c）。表面上看，日本政府應(yīng)對(duì)日元升值的政策失誤，造成資產(chǎn)泡沫，事后在更深層次上反思，決策者的認(rèn)知出了大問(wèn)題。早在廣場(chǎng)協(xié)議之前，日本經(jīng)濟(jì)于便顯露出增長(zhǎng)乏力的跡象，整個(gè)上世紀(jì)80年代的GDP增長(zhǎng)率平均在4%左右，顯著低于60年代的10%，增長(zhǎng)放緩的根本性原因是經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入一個(gè)性質(zhì)不同的發(fā)展階段，投資不再是增長(zhǎng)的強(qiáng)大引擎，新階段的增長(zhǎng)靠技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)，而非凱恩斯主義的需求拉動(dòng)（詳見(jiàn)下節(jié)）。日本政府在慣性思維的支配下，采用松寬的貨幣政策刺激投資需求，企圖延續(xù)昔日的輝煌，民間企業(yè)和銀行則積極跟進(jìn)，輕松賺錢(qián)，何樂(lè)而不為？畢竟人類是天生的機(jī)會(huì)主義動(dòng)物。由于戰(zhàn)后生產(chǎn)能力的重建業(yè)已完成，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的投資機(jī)會(huì)越來(lái)越少，投資收益越來(lái)越低，資金涌入看上去見(jiàn)效快、回報(bào)高的土地和資本市場(chǎng)。全民財(cái)富狂歡持續(xù)了三年多，直到泡沫膨脹到“賣(mài)掉東京可以買(mǎi)下整個(gè)美國(guó)”時(shí)，政府才察覺(jué)情況有點(diǎn)不對(duì)頭了，感到有必要踩剎車(chē)，給資本市場(chǎng)降降溫。從1989年5月開(kāi)始，日本央行連續(xù)5次加息（圖三），1990年3月，大藏省又對(duì)房地產(chǎn)融資實(shí)行總量控制，沒(méi)料到股市、樓市雙雙崩盤(pán)。央行見(jiàn)勢(shì)不妙，于1991年7月匆忙調(diào)轉(zhuǎn)船頭，下調(diào)利率，無(wú)奈流水落花春去也，基準(zhǔn)利率從6%降到零亦無(wú)力回天，股票指數(shù)連年下跌，直到今年才重返1990年的高位。日本教訓(xùn)之一：慎用宏觀政策。宏觀政策是后遺癥極其劇烈的興奮劑，學(xué)者切忌張口閉口政策調(diào)控，政府使用政策工具要慎之又慎。（*9）日本泡沫破滅期間發(fā)生了太多的戲劇性事件，限于篇幅，不在這里展開(kāi)介紹，我們僅在下面通過(guò)一家企業(yè)和一家銀行的生死劫，揭示企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表如何相互感染而潰爛，以及為什么延宕了近十年后，日本才開(kāi)始認(rèn)真地清理銀行壞賬。這兩個(gè)案例代表了那一時(shí)期的普遍現(xiàn)象，與辜朝明先生的描寫(xiě)有相當(dāng)大的出入，這兩個(gè)案例也說(shuō)明擴(kuò)張性財(cái)政政策代替不了結(jié)構(gòu)改革。第一個(gè)案例是曾經(jīng)的日本最大零售商大榮公司。大榮趁泡沫經(jīng)濟(jì)的東風(fēng)大量借貸，買(mǎi)地建店擴(kuò)張，隨著土地價(jià)格的上漲，公司以土地為擔(dān)保，借入更多的錢(qián)，開(kāi)辦更多的店，形成了一個(gè)分布日本各地的龐大零售網(wǎng)絡(luò)，將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到“除了女人和鴉片”之外的幾乎所有商品。支撐這個(gè)“商業(yè)傳奇”的是高達(dá)200億美元的累積債務(wù)，以及地產(chǎn)市場(chǎng)永遠(yuǎn)看漲的預(yù)期。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)后，土地抵押品的價(jià)值大幅縮水，銀行不能再像過(guò)去那樣貸款給大榮，公司單憑零售的主頁(yè)收入無(wú)法償付到期債務(wù)（*10）。自2000年始，在政府的參與下，大榮和它的三家主銀行多次就債務(wù)重組展開(kāi)談判，采取了撇賬、債轉(zhuǎn)股、特別貸款、動(dòng)用公共資金核銷等多種方法，試圖避免破產(chǎn)的命運(yùn)，但最終也沒(méi)有逃過(guò)一劫，2005年被政府的產(chǎn)業(yè)再生公司（IRC，IndustrialRevitalizationCorp.）接管。在救助大榮的過(guò)程中，監(jiān)管當(dāng)局檢查出其最大債權(quán)人UFJ（UnitedFinancialsofJapan,日本聯(lián)合銀行）的準(zhǔn)備金不足，UFJ只好追加準(zhǔn)備金，因此而產(chǎn)生的大量虧損自身難以消化，遂由三菱東京金融集團(tuán)注資，“救濟(jì)合并”為三菱UFJ。UFJ的前身是三和、東海、東洋信托三家破產(chǎn)的銀行，經(jīng)過(guò)核銷壞賬，關(guān)閉分支機(jī)構(gòu)，裁剪人員后于2002年合并組成，再因大榮的破產(chǎn)而進(jìn)行二次重組。破產(chǎn)-重組是那一時(shí)期的主旋律，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的清理和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的重整緊密地纏繞在一起，絕非辜朝明先生所講的“一兩年”那么容易。第二個(gè)案例是日本長(zhǎng)期信用銀行（簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)銀”）。這家銀行成立于1952年，通過(guò)向地方銀行發(fā)行金融債券籌資，給鋼鐵、電力、機(jī)械、化工等產(chǎn)業(yè)提供大規(guī)模的設(shè)備貸款，對(duì)戰(zhàn)后的重建發(fā)揮了不小的作用。經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)結(jié)束后，設(shè)備投資的回報(bào)下降，長(zhǎng)銀沒(méi)有意識(shí)到改變商業(yè)模式的必要性，還想繼續(xù)輕松獲利，進(jìn)入了不動(dòng)產(chǎn)和旅游度假行業(yè)。地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)后，投資都變成了不良債權(quán)。長(zhǎng)銀并未及時(shí)處理這些不良資產(chǎn)，而是通過(guò)“內(nèi)部重組”掩蓋真相。具體做法是讓下屬子公司從長(zhǎng)銀借貸，子公司用一部分借來(lái)的資金按賬面值購(gòu)買(mǎi)債務(wù)人的土地抵押品，其余投入到買(mǎi)來(lái)土地上，開(kāi)發(fā)公寓項(xiàng)目，幻想用公寓產(chǎn)生的租金收入償還長(zhǎng)銀的貸款。這番操作看上去完美地清理了不良資產(chǎn)，實(shí)際上只是將不良資產(chǎn)從總部轉(zhuǎn)移到了子公司的會(huì)計(jì)賬簿上，泡沫破滅后的低租金根本無(wú)法支付泡沫期間的高地價(jià)，自欺欺人的手法僅僅延遲了虧損的暴露（*11），高管們或許可借此逃避責(zé)任，卻無(wú)法挽救長(zhǎng)銀的破產(chǎn)命運(yùn)。從這兩個(gè)以及其他很多類似的案例中，我們可以看到，為什么上世紀(jì)90年代對(duì)日本而言是“失去的十年”，十年間掩蓋和否認(rèn)問(wèn)題的存在，抵制改革。當(dāng)事的各方都不想揭開(kāi)蓋子，因?yàn)橐坏┱嫦啻蟀祝髽I(yè)高管要承擔(dān)經(jīng)營(yíng)責(zé)任，引咎辭職，金融機(jī)構(gòu)清查與核銷壞賬，必然造成虧損和資本金的損失，一批現(xiàn)任的行長(zhǎng)、董事長(zhǎng)就要鞠躬下課，高管們于是繼續(xù)編造將來(lái)有可能償還債務(wù)的故事。（*12）政府也不想看到公司關(guān)門(mén)的連鎖效應(yīng)，多少大榮的供應(yīng)商、批發(fā)商會(huì)因此陷入絕境？多少人將因此失去工作？民眾的不滿就是選票的丟失，而選票是政客們最看重的生命線。相對(duì)于傷筋動(dòng)骨的改組和結(jié)構(gòu)性改革，政府永遠(yuǎn)偏好沒(méi)有疼痛的財(cái)政和貨幣政策，撒一把錢(qián)幫助企業(yè)和銀行渡過(guò)難關(guān)，還能照顧各自票倉(cāng)的利益集團(tuán)，例如人多勢(shì)眾的農(nóng)業(yè)協(xié)會(huì)和遍布各地的建筑業(yè)者。各方懷著僥幸心理祈禱經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，大家可以照常過(guò)日子。當(dāng)今凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)流行，一個(gè)重要的社會(huì)心理因素是它承諾沒(méi)有疼痛的治療方案，給政府和公眾的機(jī)會(huì)主義行為提供了理論上的支持。1997年北海道拓殖銀行的擠兌和三一證券的倒閉引發(fā)了市場(chǎng)信心危機(jī)，用日本央行前行長(zhǎng)白川方明的話說(shuō)，“金融系統(tǒng)幾近崩潰”。危機(jī)迫使政府采取緊急救援行動(dòng)，多次向?yàn)l臨破產(chǎn)的銀行注資，同時(shí)全面評(píng)估銀行體系的不良貸款規(guī)模。1999年，監(jiān)管當(dāng)局公布不良貸款總共為34萬(wàn)億日元，相當(dāng)于同年名義GDP的4.5%，因政府依據(jù)的是銀行上報(bào)的數(shù)據(jù)，社會(huì)各界普遍懷疑這個(gè)數(shù)字的可靠性，事后證明，不良貸款的確被嚴(yán)重低估了。日本研究人員引用金融廳2001年第二次核查的資料，認(rèn)為不良貸款總額為43萬(wàn)億日元（*13），較前一輪各家自報(bào)的高了25%，而國(guó)際媒體廣泛報(bào)導(dǎo)的則是140多萬(wàn)億日元（約1萬(wàn)億美元）（*14），約為當(dāng)年GDP的25%！日本教訓(xùn)之二：有病早根治。小病拖成大病，治療成本指數(shù)增加。無(wú)論不良資產(chǎn)的真實(shí)數(shù)據(jù)是多少，無(wú)法否認(rèn)的現(xiàn)實(shí)是資產(chǎn)負(fù)債表已被損壞，以至于信心虛弱到如此程度，銀行系統(tǒng)不能開(kāi)展正常的儲(chǔ)蓄-信貸業(yè)務(wù)。2002年3月，主要銀行的不良貸款率（NPL/總資產(chǎn)）至少為8.4%（*15），而當(dāng)時(shí)國(guó)際清算銀行（BIS）要求的資本充足率是8%，這意味著核銷壞帳之后，銀行的凈資產(chǎn)不是負(fù)數(shù)也大大低于國(guó)際監(jiān)管要求。形勢(shì)嚴(yán)峻到無(wú)法再敷衍下去，2001年，沒(méi)有黨內(nèi)強(qiáng)大派系背景的小泉純一郎迎合人心思變的潮流，打出改革的競(jìng)選口號(hào)，在民眾支持下當(dāng)選為首相。小泉任命來(lái)自民間的學(xué)者竹中平藏為經(jīng)濟(jì)財(cái)政和金融大臣，竹中不按官場(chǎng)常規(guī)出牌，冒著開(kāi)罪既得利益的風(fēng)險(xiǎn)啟動(dòng)了改革，力圖盡快修復(fù)日本金融體系的資產(chǎn)負(fù)債表。2002年，日本政府公布了竹中平藏主持制定的《金融再生計(jì)劃》，力圖恢復(fù)國(guó)民對(duì)金融體系和金融機(jī)構(gòu)的信心，恢復(fù)金融和經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)?，F(xiàn)代金融體系的基石是信心，對(duì)未來(lái)缺乏信心，個(gè)人和機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄者不敢存錢(qián)，銀行不敢放貸，銀行彼此之間不敢拆借和融通資金，金融體系處于癱瘓狀態(tài)。資產(chǎn)負(fù)債表是銀行健康與否的晴雨表，重建信心的第一要?jiǎng)?wù)是清理不良債權(quán)，小泉和竹中從這里入手，可以說(shuō)是抓住了突破困境的關(guān)鍵，無(wú)論從理論上講還是看市場(chǎng)實(shí)際效果，都比辜朝明先生鼓吹的赤字開(kāi)支高明得多。《金融再生計(jì)劃》的要點(diǎn)有三：（1）嚴(yán)格核定不良債權(quán)；（2）充實(shí)資本金；（3）強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的公司治理（CorporateGovernance）。金融廳頒布新的資產(chǎn)質(zhì)量分類方法，制定基于DCF（折現(xiàn)凈現(xiàn)金流，DiscountedCashFlow）的核定標(biāo)準(zhǔn)，由第三方注冊(cè)會(huì)計(jì)師計(jì)負(fù)責(zé)審計(jì)，若不達(dá)標(biāo)，要求銀行限期整頓改正。DCF是用預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流估算資產(chǎn)的價(jià)值，比購(gòu)置成本法更準(zhǔn)確地反映了銀行資產(chǎn)的質(zhì)量（*16）。DCF估值法不僅是工具性的，更重要的是本源性的，回歸價(jià)值的本源，我們將在下一節(jié)做更詳細(xì)的介紹。日本政府成立了產(chǎn)業(yè)再生公司（IRC）、化解與回收公司（RCC，Resolution&CollectionCorp）、和銀行持股購(gòu)買(mǎi)公司（BSPC，Banks’ShareholdingPurchaseCorp）等機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)本質(zhì)上是處置不良債權(quán)的公司，類似1999年我國(guó)針對(duì)國(guó)有銀行設(shè)立的四大資產(chǎn)管理公司，它們的主要任務(wù)是收購(gòu)銀行的不良債權(quán)，接管和重整破產(chǎn)企業(yè)。BSPC的另一使命是改造日本的金融-產(chǎn)業(yè)業(yè)結(jié)構(gòu)，購(gòu)買(mǎi)銀行持有的公司股票，再到市場(chǎng)上出售給投資者，削弱或切斷銀行與企業(yè)債務(wù)人的股權(quán)關(guān)聯(lián)，矛頭直指?jìng)鹘y(tǒng)的主銀行制。央行配合政府購(gòu)買(mǎi)公司股票，支撐股價(jià)，實(shí)施數(shù)量松寬貨幣政策，給陷于困境的金融機(jī)構(gòu)發(fā)放緊急貸款，緩解市場(chǎng)恐慌情緒，防止破產(chǎn)的連鎖反應(yīng)。主銀行制、交叉持股（Cross-holding）和終身雇傭制被認(rèn)為是日式資本主義的三大支柱，對(duì)戰(zhàn)后的“經(jīng)濟(jì)奇跡”貢獻(xiàn)巨大。大財(cái)團(tuán)通常和政界關(guān)系密切，它們支持和游說(shuō)政客，采取保護(hù)既得利益的政策，同時(shí)也是政府實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)的工具。研究人員稱這種集體主義色彩濃厚的政治-金融-產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為“裙帶資本主義”（CronyCapitalism），戰(zhàn)后流行于日本、韓國(guó)和一些東南亞國(guó)家。依筆者之陋見(jiàn)，更準(zhǔn)確的表達(dá)應(yīng)該是“關(guān)系型資本主義”，與美歐的契約型資本主義形成對(duì)照。盡管日本的法律體系相對(duì)廉潔和有效，同屬一個(gè)財(cái)團(tuán)的公司，即便是獨(dú)立法人，彼此之間的協(xié)作也是關(guān)系重于契約。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家青木昌彥認(rèn)為，主銀行制減少了金融市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱，降低了交易成本，對(duì)企業(yè)實(shí)施了有效的監(jiān)控。（*17）主銀行制的這些優(yōu)勢(shì)似乎僅在經(jīng)濟(jì)繁榮期得到了體現(xiàn)，銀行和企業(yè)的業(yè)務(wù)相互促進(jìn)，一榮俱榮。然而，當(dāng)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，特別是資產(chǎn)價(jià)格暴跌之際則一損俱損，企業(yè)資不抵債，造成銀行的大量壞賬，銀行自顧不暇，無(wú)法滿足企業(yè)的融資需求，企業(yè)經(jīng)營(yíng)更加困難，陷入惡性循環(huán)。主銀行的癱瘓不僅使企業(yè)失去了一個(gè)穩(wěn)定的融資渠道，而且摧毀了現(xiàn)有的供應(yīng)鏈，竹中平藏稱之為“產(chǎn)業(yè)組織的破壞”（*18）（disorganization）。過(guò)去，中小企業(yè)供應(yīng)商愿意為甲方大企業(yè)投資研發(fā)零件和部件，因?yàn)樗麄冾A(yù)期有主銀行支持的甲方事后會(huì)按期付款，現(xiàn)在甲方的付款能力成了問(wèn)題，信任不復(fù)存在，供應(yīng)商不敢承接零部件的研發(fā)，甲方企業(yè)的生產(chǎn)和銷售陷入混亂，反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步削弱了供應(yīng)商的信心。財(cái)團(tuán)舒適圈里待久了，成員企業(yè)一時(shí)找不到完全市場(chǎng)化的替代方案，大家庭解體，成員們無(wú)所適從，一家主銀行或主導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困難拖累一大片，如同赤壁之戰(zhàn)中的曹軍，戰(zhàn)船鐵鎖連橫，一船失火，全軍覆滅。直到銀行也自身難保時(shí)，企業(yè)才不得不硬著頭皮展開(kāi)自救。企業(yè)的重整遠(yuǎn)非辜朝明先生所講的那樣簡(jiǎn)單。2001年12月，日本的大型商社丸紅的投資出現(xiàn)虧損，背負(fù)的巨額負(fù)債造成現(xiàn)金周轉(zhuǎn)困難，丸紅的主銀行因?yàn)樽陨斫?jīng)營(yíng)的惡化而無(wú)力相助，董事會(huì)徹夜開(kāi)會(huì)討論自救方案，最終做出了艱難的決定：折價(jià)出售資產(chǎn)還貸，裁員25%，50歲以上的員工提前退休，全面減薪，社長(zhǎng)減一半，員工減10%。收縮整頓后的丸紅避免了破產(chǎn)的厄運(yùn)，步入正常發(fā)展的軌道，股價(jià)從最低點(diǎn)的58日元恢復(fù)到2005年的600日元以上。2002年春季，松下的半年財(cái)報(bào)上出現(xiàn)了創(chuàng)歷史紀(jì)錄的虧損，危機(jī)啟動(dòng)改革，針對(duì)公司過(guò)于臃腫和市場(chǎng)反應(yīng)速度太慢的問(wèn)題，松下關(guān)閉重復(fù)建設(shè)的工廠，將五家旗下的子公司退市私有化，合并重組為Panasonic，14個(gè)業(yè)務(wù)重疊的領(lǐng)域被精簡(jiǎn)為4個(gè)，壓縮管理層級(jí)，裁減冗員，僅日本一地即解聘2萬(wàn)多員工。經(jīng)過(guò)清查資產(chǎn)、破產(chǎn)合并、核銷壞賬、政府注資、企業(yè)重組等一系列操作，2005年，銀行的NPL降到2.9%，2007年進(jìn)一步降到1.5%，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到2%點(diǎn)多的平穩(wěn)增長(zhǎng)，大型銀行也實(shí)現(xiàn)了歷史上最大的利潤(rùn)增長(zhǎng)。有意思的是，金融整頓的操盤(pán)手竹中平藏對(duì)這樣的成績(jī)并未給予很高的評(píng)價(jià)，銀行的“利潤(rùn)不過(guò)是因?yàn)樘幚聿涣紓鶛?quán)上的花費(fèi)消失了，而不是因?yàn)槿毡俱y行本身變得可以跟英美競(jìng)爭(zhēng)”。與辜朝明先生的觀點(diǎn)相反，經(jīng)濟(jì)學(xué)家木內(nèi)登英直言，政府的作用主要是“撒手不管”，迫使民間企業(yè)實(shí)施改革，“以前日本政府用了大量資金擴(kuò)大公共投入以支撐經(jīng)濟(jì)，推遲了企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。2001年以來(lái)停止了這種政策，雖然使GDP降低了，但改變了企業(yè)界的思維方式，使之認(rèn)識(shí)到必須自己動(dòng)手解決問(wèn)題。在這個(gè)意義上，政府政策貢獻(xiàn)不菲?！保?19），竹中平藏稱沒(méi)有改革的財(cái)政支出是“給癌癥病人開(kāi)營(yíng)養(yǎng)劑”，辜朝明先生顯然是只開(kāi)營(yíng)養(yǎng)藥的醫(yī)生。孰是孰非，學(xué)術(shù)界還會(huì)爭(zhēng)論下去，各方公認(rèn)，經(jīng)過(guò)小泉內(nèi)閣的整頓改革，日本的金融體系穩(wěn)定了下來(lái)，經(jīng)濟(jì)也走出了衰退，盡管此后的GDP增長(zhǎng)率在發(fā)達(dá)國(guó)家中長(zhǎng)期敬陪末座。日本教訓(xùn)之三：結(jié)構(gòu)重于需求，改革重于刺激。辜朝明先生估計(jì)，“泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅摧毀了1500萬(wàn)億日元的財(cái)富”

（*20）（《大衰退時(shí)代》第13頁(yè)），相當(dāng)于三年的GDP，重建資產(chǎn)負(fù)債表的代價(jià)巨大，公共財(cái)政也就是納稅人為此付出了多少，到今天也算不清楚。在失去的前20年中，政府債務(wù)對(duì)GDP比率急劇上升，而且一旦上去就再也降不下來(lái)（圖三）。如果說(shuō)第一個(gè)十年是政府和民間掩蓋真相，而第二個(gè)十年則是不良資產(chǎn)從民間轉(zhuǎn)移到政府，修復(fù)了企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，破壞了政府的資產(chǎn)負(fù)債表，并未從根本上解決整個(gè)國(guó)家負(fù)債過(guò)高的問(wèn)題?；蛟S有人會(huì)說(shuō)：這有什么關(guān)系呢？政府永遠(yuǎn)不會(huì)破產(chǎn)，然而，高負(fù)債的后果是無(wú)法忽略的，長(zhǎng)此以往勢(shì)必影響財(cái)政體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和正常功能。據(jù)路透社報(bào)道，近幾年日本政府年度預(yù)算的22%用于債務(wù)的還本付息，嚴(yán)重?cái)D占了公共工程、教育和國(guó)防支出，后三項(xiàng)加起來(lái)總共只占預(yù)算的15%。日本政府估計(jì)，到2025年，債務(wù)償還占財(cái)政預(yù)算的比例將達(dá)到25%。（*21）（資料來(lái)源：\t"/2023-09-27/_blank"國(guó)際貨幣基金組織）

上世紀(jì)90年代初，泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，為了救助企業(yè)和銀行，日本政府的負(fù)債急劇增加，債務(wù)由私營(yíng)部門(mén)轉(zhuǎn)移到公共部門(mén)，除了主權(quán)信用高于私人部門(mén)信用，整個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表并未得到改善。政府負(fù)債比率的下降有賴于財(cái)政盈余償債，這顯然不大可能，剩下只能寄希望于分母GDP的增長(zhǎng)，“稀釋”政府債務(wù)。如果GDP增長(zhǎng)落后債務(wù)的增長(zhǎng)，希臘式的主權(quán)債務(wù)危機(jī)并非不可想象。市場(chǎng)已對(duì)政府資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)惡化發(fā)出警告，2022年底和2023年初日本國(guó)債市場(chǎng)震蕩，迫使日本央行動(dòng)用巨額資金實(shí)施干預(yù)，市場(chǎng)雖然恢復(fù)了平靜，但卻給政府的未來(lái)借貸能力投下了陰影。（*22）無(wú)獨(dú)有偶，2023年6月，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫以國(guó)債違約相威脅，倒逼國(guó)會(huì)提高聯(lián)邦政府的債務(wù)上限，民間評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)隨即下調(diào)了美國(guó)政府的信用等級(jí)，債券收益率即政府的借貸成本上揚(yáng)，股市跟著下挫。人類的記憶太短暫了，2009-2010年歐盟五國(guó)爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，起因同樣是希臘政府提高財(cái)政赤字上限。前車(chē)之覆不遠(yuǎn)，后車(chē)又涌上舊道，難道真的像黑格爾所說(shuō)的：人類從歷史中學(xué)到的唯一教訓(xùn)就是沒(méi)有學(xué)到任何教訓(xùn)嗎？人類沒(méi)有從歷史中學(xué)到任何教訓(xùn)。超越資產(chǎn)負(fù)債表日本泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生和破滅再清楚不過(guò)地顯示了高負(fù)債的危險(xiǎn)，政府的負(fù)債邏輯不難理解，凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)為擴(kuò)張性赤字政策提供了學(xué)術(shù)辯護(hù)，政客們理直氣壯地發(fā)行國(guó)債，借錢(qián)為自己做政績(jī)、買(mǎi)選票，債務(wù)如何償還以及如何應(yīng)對(duì)可能的債務(wù)危機(jī)等棘手問(wèn)題都留給后任去處理。向沒(méi)有發(fā)言權(quán)的后代借錢(qián)，用創(chuàng)造工作崗位和福利政策討好當(dāng)期選民，這不是經(jīng)濟(jì)學(xué)中常講的跨期（Inter-temporal）資源配置，而是跨期的成本和收益不對(duì)稱，以及由此而來(lái)的政客機(jī)會(huì)主義行為，它和草根階層的民粹主義一道，構(gòu)成世界各國(guó)債務(wù)持續(xù)上升的根本性動(dòng)因。政府的短期機(jī)會(huì)主義行為不難理解，尋求利潤(rùn)最大化的企業(yè)為什么也沒(méi)有控制住債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？特別是以長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)著稱于世的日本企業(yè)，為什么如此熱衷資產(chǎn)的短期炒作？除了經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)期形成的慣性思維和樂(lè)觀預(yù)期，忘記或誤解了價(jià)值和利潤(rùn)的源泉。我們?cè)谏厦嬷赋鲞^(guò)，價(jià)值的唯一源泉是現(xiàn)金流，牛市中的房產(chǎn)漲價(jià)并未創(chuàng)造任何價(jià)值，房產(chǎn)的價(jià)值取決于租金現(xiàn)金流，只要租金沒(méi)有隨房?jī)r(jià)上漲，房產(chǎn)價(jià)值就絲毫不變。如果把資產(chǎn)的賬面增值當(dāng)成了價(jià)值創(chuàng)造，不停地加杠桿收購(gòu)資產(chǎn)而不考慮債務(wù)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的壓力，不斷上漲的資產(chǎn)價(jià)格掩蓋了高負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，虛假的繁榮很快就會(huì)演變成災(zāi)難。反之，企業(yè)如果將資產(chǎn)價(jià)值“錨定”在現(xiàn)金流上，可以增強(qiáng)自身定力，避免被潮流卷入泡沫經(jīng)濟(jì)的漩渦。日本教訓(xùn)之四：回歸價(jià)值的本源——現(xiàn)金流，也是經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展的本源。從價(jià)值的源泉看問(wèn)題，“現(xiàn)金流量表衰退”或許是比“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”更為準(zhǔn)確的表述，不僅因?yàn)楝F(xiàn)金枯竭將迫使資不抵債的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)倒閉，而且因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債的問(wèn)題說(shuō)到底是現(xiàn)金流量的問(wèn)題。所謂“資不抵債”的實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)收益抵不上債務(wù)成本，資產(chǎn)收益的現(xiàn)金流入抵不上利息的現(xiàn)金流出?，F(xiàn)金流不僅會(huì)引發(fā)衰退，它就是衰退本身，衰退的根本性原因是資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率過(guò)低。從這里我們得到一個(gè)推論：修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表固然是結(jié)束衰退的前提，卻不是重返經(jīng)濟(jì)景氣的充分條件，復(fù)蘇要求凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。探討如何增加現(xiàn)金流，我們必須超越資產(chǎn)負(fù)債表。以日本為例，2010年前后經(jīng)濟(jì)基本恢復(fù)了資產(chǎn)負(fù)債表的平衡，但至今仍看不到繁榮興盛的跡象，于是有第三個(gè)“失去的十年”之說(shuō)。這樣的長(zhǎng)期衰退顯然不是凱恩斯主義的短期刺激性政策所能應(yīng)對(duì)的，需要剖析衰退的根源——比資產(chǎn)負(fù)債表更為深刻根源，才能找到解決方案。在學(xué)界已有的各種理論中，筆者發(fā)現(xiàn)林文雄（東京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）和普利斯高特（2004年諾獎(jiǎng)得主）的效率說(shuō)（以下簡(jiǎn)稱林-普）（*23）是個(gè)恰當(dāng)?shù)钠瘘c(diǎn)。根據(jù)林-普說(shuō)，上世紀(jì)90年代以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)總體效率（Productivity）的改善十分緩慢，大多數(shù)時(shí)間里停滯不前，因投資回報(bào)低下，企業(yè)投資意愿不足，投資需求疲軟導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。請(qǐng)注意，雖然診斷都是民間不愿投資，辜朝明先生歸咎于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的坍塌，以及由此而來(lái)的“負(fù)債最小化”；林-普兩人則認(rèn)為是供給側(cè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)提高效率的動(dòng)力和壓力不大。辜先生的藥方是政府托住經(jīng)濟(jì)，通過(guò)人為創(chuàng)造總需求增加企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，間接地幫助它們還債。林-普的政策含義則不言而喻，推行結(jié)構(gòu)改革，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)以激發(fā)企業(yè)的活力。沿著林-普說(shuō)的思路，我們進(jìn)一步指出，缺乏競(jìng)爭(zhēng)的原因是第一節(jié)所講的“關(guān)系型資本主義”。在主銀行制下，企業(yè)和銀行、企業(yè)和企業(yè)長(zhǎng)期深度合作，相互照顧和提攜，雖然降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)波動(dòng)，同時(shí)也屏蔽了外部競(jìng)爭(zhēng)，特別是大財(cái)團(tuán)有能力游說(shuō)政府，構(gòu)筑關(guān)稅等政策性壁壘，阻止外資進(jìn)入日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。財(cái)團(tuán)結(jié)構(gòu)看上去控制了短期風(fēng)險(xiǎn)，卻極大地增加了長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)松寬的貨幣政策推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，苦于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)過(guò)低的企業(yè)好像突然發(fā)現(xiàn)了“新大陸”，拿著主銀行提供的低成本資金，如大榮公司（見(jiàn)第一節(jié)）那樣紛紛進(jìn)入房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)。另一方面，長(zhǎng)期合作建立起的信任讓銀行放松了警惕，降低了貸款標(biāo)準(zhǔn)。不僅如此，泡沫破裂后，銀行高管為了逃避追責(zé)，或者出于財(cái)團(tuán)內(nèi)的集體義務(wù)，不斷為破產(chǎn)企業(yè)輸血，造成大批的“僵尸企業(yè)”（ZombieCompanies），延遲了資產(chǎn)負(fù)債表的清理，這是是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間衰退的一個(gè)企業(yè)制度方面的原因。我們繼續(xù)追問(wèn)，為什么從上世紀(jì)80年代后半期開(kāi)始，高回報(bào)的投資項(xiàng)目越來(lái)越少，“迫使“企業(yè)蜂擁進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)呢？由新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的增長(zhǎng)理論可知，高儲(chǔ)蓄支持的高投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一大引擎，但投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)是不可持續(xù)的，因?yàn)橘Y本服從邊際收益遞減的規(guī)律，在技術(shù)條件不變的情況下，資本的邊際收益隨著資本存量的增加而降低。因戰(zhàn)爭(zhēng)期間日本的生產(chǎn)能力被盟國(guó)空軍的摧毀殆盡，戰(zhàn)后重建資本稀缺，投資回報(bào)很高，火熱的民間投資帶動(dòng)GDP高速增長(zhǎng)。中國(guó)改革開(kāi)放初期和日本戰(zhàn)后類似，從輕資產(chǎn)的農(nóng)業(yè)國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)橹刭Y產(chǎn)的工業(yè)國(guó)，需要進(jìn)行大規(guī)模的資本積累，投資驅(qū)動(dòng)的高增長(zhǎng)持續(xù)了30多年。眼下，我們面臨的挑戰(zhàn)和日本當(dāng)年也類似，產(chǎn)能全面過(guò)剩，資本不再稀缺，投資增速?gòu)?5%-20%降到和GDP大致同步的單位數(shù)，到哪里去尋找經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)能呢？上世紀(jì)80年代的日本企業(yè)以為房地產(chǎn)是個(gè)新賽道，不料只是央行貨幣政策無(wú)意間投映的海市蜃樓。如何提高資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的效率？對(duì)于這個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題，在筆者有限的文獻(xiàn)閱讀中，尚未看到日本方面的深刻反思，當(dāng)然也就談不上轉(zhuǎn)型所必需的結(jié)構(gòu)性改革，第三個(gè)“失去的十年“之后，日本的人均GDP保持在4萬(wàn)美元左右，辜朝明先生對(duì)此頗為滿意，顯得有些尷尬的事實(shí)卻是日本和美國(guó)的差距卻越來(lái)越大（圖四），從曾經(jīng)超過(guò)美國(guó)滑落到2020年僅為美國(guó)的60%。如果1萬(wàn)美元人均GDP是中等收入陷阱的統(tǒng)計(jì)閾值，我們可否冒昧地稱4萬(wàn)美元為“高等收入陷阱”呢？GDP數(shù)據(jù)根據(jù)當(dāng)年市場(chǎng)匯率折算成美元，不可避免地受到匯率波動(dòng)的影響，數(shù)據(jù)所反映的長(zhǎng)期趨勢(shì)是成立的。上世紀(jì)80年代末和90年代初，日本的人均GDP大幅超過(guò)美國(guó)，主要源于貨幣和財(cái)政政策刺激下的泡沫經(jīng)濟(jì)虛假繁榮。泡沫破滅之后，日本人均GDP在4萬(wàn)美元上下徘徊（紅線），而美國(guó)持續(xù)增長(zhǎng)，兩國(guó)的差距越來(lái)越大（藍(lán)線）。日本在過(guò)去的30年間毫無(wú)疑問(wèn)是落后了，需要的解釋的是日美競(jìng)爭(zhēng)的格局何以逆轉(zhuǎn)。日式資本主義的突出特征是政府引導(dǎo)、主銀行制、交叉持股和終身雇傭制，集體主義色彩濃厚，這個(gè)體系的優(yōu)勢(shì)在于資源動(dòng)員能力。政企協(xié)同，銀企協(xié)同，勞資協(xié)同，政府壓低資金成本，金融機(jī)構(gòu)將民間的儲(chǔ)蓄導(dǎo)入重資產(chǎn)的基礎(chǔ)工業(yè)，企業(yè)開(kāi)展大規(guī)模的投資，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)。日本模式的成功要有兩個(gè)條件，一是市場(chǎng)空間足夠大，不用擔(dān)心產(chǎn)能過(guò)剩以及產(chǎn)能過(guò)剩引起的投資收益遞減；二是能夠以低成本獲取工業(yè)技術(shù)。戰(zhàn)后日本百?gòu)U待興，國(guó)內(nèi)需求不是問(wèn)題，國(guó)際上美國(guó)出于冷戰(zhàn)抗衡蘇聯(lián)的需要，對(duì)日本開(kāi)放市場(chǎng)和技術(shù)。投資驅(qū)動(dòng)模式的兩個(gè)條件都是具備的。當(dāng)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)飽和，美國(guó)開(kāi)始限制技術(shù)輸出時(shí)，這兩個(gè)條件就都不成立了，新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段到來(lái)，增長(zhǎng)的動(dòng)力必然從投資轉(zhuǎn)向創(chuàng)新，曾經(jīng)引以為傲的日本模式立即露出它的“阿喀琉斯之踵”。長(zhǎng)于資源整合的體系在創(chuàng)新方面卻是個(gè)跛腳鴨。大財(cái)團(tuán)的主導(dǎo)者是銀行和保險(xiǎn)公司，它們以資金的安全性為第一目標(biāo)，盈利性是其次的，由這些保守的金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督企業(yè)，高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目大概率得不到融資。企業(yè)內(nèi)部的年功序列制即俗話說(shuō)的論資排輩，嚴(yán)重挫傷員工特別是最有朝氣的年輕人的創(chuàng)新積極性。財(cái)團(tuán)之外的市場(chǎng)資源有限，創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的生存空間狹小，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)不成氣候。凡此種種制度性因素，使得日本企業(yè)在低風(fēng)險(xiǎn)的漸進(jìn)式創(chuàng)新上雖有不俗的表現(xiàn)，卻錯(cuò)過(guò)了本世紀(jì)以來(lái)信息通訊技術(shù)ICT為代表的顛覆式創(chuàng)新。日本企業(yè)不僅無(wú)力和美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)期的投入不足也使它們落在了韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣的企業(yè)后面。從1985到1993年，美國(guó)企業(yè)的資本形成中信息技術(shù)投資占比從20%增加到35%，而同期日本企業(yè)的比例僅從13%增加到18%。截至90年代中期，日本只有10%的辦公室配備了PC機(jī)，而美國(guó)的比例是41.7%。1997年1月，全球互聯(lián)網(wǎng)上共注冊(cè)了1.6萬(wàn)個(gè)服務(wù)器網(wǎng)址，美國(guó)擁有1萬(wàn)個(gè)，而日本僅有734個(gè)。日本主要制造業(yè)的投資很大一部分用于擴(kuò)大生產(chǎn)能力，而非創(chuàng)造新的革命性產(chǎn)品。（*24）動(dòng)態(tài)隨機(jī)存儲(chǔ)器DRAM的故事折射出日式體系的恐龍僵化癥。DRAM即電腦的內(nèi)存，由美國(guó)的英特爾公司發(fā)明，索尼公司獲得專利使用權(quán)后，將這項(xiàng)技術(shù)應(yīng)用于隨身聽(tīng)等消費(fèi)電子產(chǎn)品，利用主銀行提供的廉價(jià)資金，迅速擴(kuò)大產(chǎn)能和產(chǎn)量，憑借低成本優(yōu)勢(shì)，全面碾壓美國(guó)企業(yè)，日本的DRAM世界市場(chǎng)占有率一度高達(dá)80%以上。英特爾絕地反擊，放棄了自己發(fā)明的DRAM而轉(zhuǎn)向彼時(shí)仍處于萌芽狀態(tài)的個(gè)人電腦PC機(jī)市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)CPU芯片，借著PC機(jī)普及的大潮，重返芯片行業(yè)的霸主地位。那時(shí)的日本企業(yè)仍陶醉在大型機(jī)（Main-frame）存儲(chǔ)器世界第一的榮耀中，沒(méi)有意識(shí)到市場(chǎng)需求正在從大型機(jī)轉(zhuǎn)變到PC機(jī)，當(dāng)它們后知后覺(jué)地著手建設(shè)PC機(jī)存儲(chǔ)器工廠時(shí)，先行一步的韓國(guó)企業(yè)沒(méi)有給它們留下機(jī)會(huì)，得到政府資助的三星與包括英特爾在內(nèi)的硅谷公司合作，占據(jù)了世界的大部分市場(chǎng)。數(shù)碼相機(jī)幾乎是DRAM的翻版，索尼、佳能等日企改進(jìn)了這項(xiàng)源于美國(guó)的技術(shù)，產(chǎn)品暢銷全球。美國(guó)人則另辟蹊徑，研發(fā)出帶攝像頭的智能手機(jī)，致使數(shù)碼相機(jī)的銷量連年下跌。事實(shí)證明，日本體系的致命短板是原發(fā)創(chuàng)新或顛覆式創(chuàng)新，其強(qiáng)項(xiàng)是已有技術(shù)的商業(yè)應(yīng)用和大規(guī)模生產(chǎn)。隨著蘋(píng)果、特斯拉等技術(shù)密集型產(chǎn)品公司的興起，日企不再擁有往昔晶體管收音機(jī)和隨身聽(tīng)那樣的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，大規(guī)模生產(chǎn)的低成本優(yōu)勢(shì)也在韓國(guó)、中國(guó)企業(yè)的沖擊下所剩無(wú)幾。筆者猜測(cè)，日本第三個(gè)“失去的十年”即國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的十年，正是輸在了顛覆式創(chuàng)新上。小泉政府2001年成立BSPC，相信也有以結(jié)構(gòu)改革促進(jìn)創(chuàng)新的用意。若無(wú)結(jié)構(gòu)性改革，出現(xiàn)第四個(gè)“失去的十年”恐怕也不會(huì)令人感到驚訝。近些年來(lái)，日本企業(yè)界和學(xué)界對(duì)日本模式開(kāi)展過(guò)深刻的反思，今天讀起來(lái)毫無(wú)過(guò)時(shí)之感。限于篇幅，我們僅在這里介紹三木谷父子的對(duì)話，有興趣的讀者可參考兩人出版的書(shū)籍。（*25）三木古浩史是日本上市公司樂(lè)天股份（Rakuten）的創(chuàng)始人和董事長(zhǎng)，他的父親三木谷良一是神戶大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)退休教授。兩人分析日本經(jīng)濟(jì)停滯的原因大致有這樣幾個(gè)：（1）政府官僚機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)政策，抑制了私營(yíng)部門(mén)的競(jìng)爭(zhēng)力；（2）過(guò)度監(jiān)管，保護(hù)落后，壓制創(chuàng)新；（3）年功序列制等傳統(tǒng)管理方法已成企業(yè)提高競(jìng)爭(zhēng)力的障礙，有創(chuàng)造力的年輕人不能憑業(yè)績(jī)升遷至重要崗位；（4）終身雇傭制，勞工生產(chǎn)效率低；（5）大公司結(jié)成游說(shuō)集團(tuán)例如日本經(jīng)團(tuán)聯(lián)，尋求政策保護(hù)，排斥創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)；（6）社會(huì)封閉，國(guó)民意識(shí)保守陳舊。三木谷父子稱臃腫、僵化的政府官僚機(jī)構(gòu)主導(dǎo)下的經(jīng)濟(jì)為“國(guó)家資本主義”，不僅使增長(zhǎng)減速，而且國(guó)家積累了大量債務(wù)，兩人給“日本病”開(kāi)出的藥方竟是四個(gè)字：改革開(kāi)放！具體而言，兩人建議減少政府干預(yù)和保護(hù)性政策，放松和解除管制，將基礎(chǔ)設(shè)施等公用事業(yè)私營(yíng)化；從私營(yíng)企業(yè)部門(mén)選任政府官員；破除終身雇傭制，增加勞動(dòng)力的流動(dòng)性；采取更為開(kāi)放的移民政策，吸引國(guó)際高端人才和青壯年勞動(dòng)力；大力推行英語(yǔ)；改革同質(zhì)化、面向知識(shí)記憶的教育，鼓勵(lì)獨(dú)立思考和不同觀點(diǎn)的爭(zhēng)論。這些建議合理與否，已超出這篇短文的范圍，我們不在這里逐一展開(kāi)討論。令筆者感慨的是，這些真知灼見(jiàn)似乎已被東瀛的政策制定者和公眾淡忘，盡管三木古浩史還是第二屆安倍內(nèi)閣“產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力委員會(huì)”的成員。我國(guó)國(guó)內(nèi)甚至不知道日本仍有如此堅(jiān)定的體制改革者，反而讓“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的舊酒新瓶吸引了注意力。小結(jié)中日兩國(guó)的情況雖然千差萬(wàn)別，相同之處并不少于差異。日本戰(zhàn)后重建工業(yè)生產(chǎn)能力，我們改革開(kāi)放從農(nóng)業(yè)國(guó)轉(zhuǎn)型工業(yè)國(guó)，都需要進(jìn)行大規(guī)模的資本積累，投資都曾是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的最強(qiáng)有力引擎。在資本積累基本完成之后，投資的邊際收益遞減，拖累增長(zhǎng)速度下滑。日本政府和民間企業(yè)沒(méi)有意識(shí)到從投資到創(chuàng)新的轉(zhuǎn)換必要性，在思維和體制慣性的支配下，借錢(qián)維持景氣，走上了凱恩斯主義的政策刺激之路，終于釀成巨大的泡沫和泡沫破滅后的災(zāi)難。大約在2005年前后，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也也顯露出疲態(tài)，2008年國(guó)際金融危機(jī)的沖擊凸顯了投資驅(qū)動(dòng)模式的脆弱性，2009年的“4萬(wàn)億”刺激計(jì)劃則標(biāo)志著從改革開(kāi)放的效率提升轉(zhuǎn)向凱恩斯主義的政府創(chuàng)造需求，自那時(shí)以來(lái)，政府、企業(yè)和家庭部門(mén)也都積累了大量的債務(wù)。據(jù)國(guó)際清算銀行BIS的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)非金融部門(mén)的負(fù)債2017年占GDP的260%，這個(gè)比例一路攀升，2022年達(dá)到297%的高位。（*26）近些年來(lái)，媒體上債務(wù)違約的報(bào)道不斷增多，我們有理由相信，清理資產(chǎn)負(fù)債表的任務(wù)已迫在眉睫。除了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)目前面臨的挑戰(zhàn)也和日本上世紀(jì)80年代晚期類似，投資拉動(dòng)GDP的能量枯竭，必須轉(zhuǎn)向研發(fā)與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的模式，需要進(jìn)行深入的體制改革和廣泛的基層創(chuàng)新，研發(fā)創(chuàng)新的底層邏輯和投資驅(qū)動(dòng)截然不同，要求一套不同于投資驅(qū)動(dòng)模式的制度保障。在寫(xiě)作這篇短文的過(guò)程中，筆者查閱資料，映入眼簾的題目從“失去的十年”、二十年到“失去的30年”，心下不禁疑惑起來(lái)，近期日本股市和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的好轉(zhuǎn)究竟是停滯的終結(jié)，還是以曇花一現(xiàn)的方式開(kāi)啟第四個(gè)“失去的十年”？無(wú)論東鄰的未來(lái)如何，衷心希望我國(guó)能夠避免第一個(gè)“失去的十年”。（作者許小年為原中歐國(guó)際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）注釋：*1辜朝明（2008）《大衰退：如何在金融風(fēng)暴中生存和發(fā)展》，喻海翔譯，北京：東方出版社。英文版2008，JohnWiely&Sons。*2辜朝明（2008）《大衰退：如何在金融風(fēng)暴中生存和發(fā)展》，喻海翔譯，第8頁(yè)，北京：東方出版社。英文版2008，JohnWiely&Sons。*3同上，第21頁(yè)。*4

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