2024年三桶油對(duì)比報(bào)告

投資要點(diǎn)三桶油業(yè)務(wù)分析對(duì)比：1）營(yíng)業(yè)收入：中石油一半的營(yíng)業(yè)收入來源于油氣銷售，中石化的營(yíng)業(yè)收入來源的比例相對(duì)均衡且穩(wěn)定，中海油營(yíng)業(yè)收入以原油為主。2）毛利率：中石油、中石化整體毛利率穩(wěn)定，中海油毛利率近三年呈上升趨勢(shì)。3）上游業(yè)務(wù)情況：中石油、中石化原油產(chǎn)量較為穩(wěn)定，中海油原油產(chǎn)量提升；三桶油的天然氣產(chǎn)量穩(wěn)定上升。2023年，中海油、中石油、中石化的儲(chǔ)量壽命分別為10、11、7年。4）下游業(yè)務(wù)情況：中石化的原油加工量規(guī)模大，當(dāng)前保持在2-2.5億噸/年，中石油原油加工量同樣呈上升趨勢(shì)；中石油和中石化的成品油以柴油、汽油產(chǎn)量居多，煤油產(chǎn)量最少。中海油上市公司體內(nèi)沒有煉化業(yè)務(wù)，煉化業(yè)務(wù)在中海油集團(tuán)。5）終端業(yè)務(wù)情況：中石化、中石油的加油站數(shù)量分別是我國(guó)的第一位和第二位，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。中海油上市公司體內(nèi)沒有加油站業(yè)務(wù)，加油站業(yè)務(wù)在中海油集團(tuán)。三桶油財(cái)務(wù)分析對(duì)比：1）油價(jià)與業(yè)績(jī)關(guān)系：中石油、中石化業(yè)績(jī)與油價(jià)呈倒“U”型，分別在Brent油價(jià)100美元/桶、80美元/桶附近盈利能力最好，中海油盈利能力與油價(jià)近乎正相關(guān)。2）財(cái)務(wù)比率：三桶油近兩年ROE水平整體提升，資產(chǎn)負(fù)債率水平保持穩(wěn)定。3）現(xiàn)金流水平：隨著國(guó)資委對(duì)央企現(xiàn)金流考核的重視，三桶油2023年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善。4）資本開支：中石油資本開支最多，其次為中石化、中海油。5）資本投入業(yè)務(wù)占比：中石油在勘探與生產(chǎn)的投入占比高，中石化各業(yè)務(wù)投入相對(duì)比較平衡，中海油所有資本投入到上游勘探開發(fā)與生產(chǎn)，其中開發(fā)占比最高。投資建議：三桶油是國(guó)內(nèi)頭部的油氣公司，擁有巨大的油氣儲(chǔ)量規(guī)模，有突出的勘探開發(fā)開采、煉油、化工和銷售能力，具有顯著的資源和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，且公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，建議重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)海油/中國(guó)海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中國(guó)石油/中國(guó)石油股份（601857.SH/0857.HK）、中國(guó)石化/中國(guó)石油化工股份（600028.SH/0386.HK）。風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；成品油需求復(fù)蘇不及預(yù)期。低成本優(yōu)勢(shì)明顯，構(gòu)成中海油核心投資邏輯。中海油維持高資本開支和產(chǎn)量增長(zhǎng)。海上資源儲(chǔ)備豐富，助力中海油可持續(xù)增長(zhǎng)。盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：根據(jù)公司增儲(chǔ)上產(chǎn)&新項(xiàng)目推進(jìn)情況，我們維持2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別1500、1635、1729億元，按2024年9月23日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)A股PE分別8.6、7.9、7.5倍，對(duì)應(yīng)H股PE分別5.4、5.0、4.7倍。公司盈利能力顯著，成本管控優(yōu)異，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)；2）油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；3）新能源加大替代傳統(tǒng)石油需求的風(fēng)險(xiǎn)；4）經(jīng)濟(jì)制裁風(fēng)險(xiǎn)。中海油：低成本+高股息，高資本開支推動(dòng)增儲(chǔ)上產(chǎn)中海油

盈利預(yù)測(cè)與估值盈利預(yù)測(cè)與估值2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)總收入(百萬元)422,230.00416,609.00453,605.83485,200.06506,732.67同比(%)71.56-1.338.886.974.44歸母凈利潤(rùn)(百萬元)141,700.00123,843.00150,025.80163,523.03172,920.01同比(%)101.51-12.6021.149.005.75EPS-最新攤薄(元/股)2.982.603.163.443.64P/E（現(xiàn)價(jià)&最新攤?。?.0910.408.587.877.45數(shù)據(jù)來源:Wind,東吳證券研究所2024/9/23油價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行，上游業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。政策趨嚴(yán)+成品油需求回暖&海外價(jià)差擴(kuò)大，煉化板塊業(yè)績(jī)有望改善。天然氣順價(jià)持續(xù)推進(jìn)，板塊盈利大幅提升。盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：根據(jù)公司油氣產(chǎn)量情況，以及公司受益于天然氣順價(jià)政策，我們調(diào)整2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別1836、1908、1945億元。按2024年9月23日收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)A股PE分別8、7.7、7.5倍，對(duì)應(yīng)H股PE分別5.3、5.1、5倍。公司盈利能力顯著，成本管控優(yōu)異，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；成品油需求復(fù)蘇不及預(yù)期；原油價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；海外天然氣價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)。中石油

盈利預(yù)測(cè)與估值盈利預(yù)測(cè)與估值2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)總收入(百萬元)3,239,167.003,011,012.003,101,574.953,146,226.433,164,012.30同比(%)23.90-7.043.011.440.57歸母凈利潤(rùn)(百萬元)148,738.00161,144.00183,648.96190,794.93194,511.28同比(%)61.398.3413.973.891.95EPS-最新攤薄(元/股)0.810.881.001.041.06P/E（現(xiàn)價(jià)&最新攤薄）9.869.107.987.687.54中石油：持續(xù)增儲(chǔ)上產(chǎn)，打造“油氣熱電氫”全方位能源龍頭數(shù)據(jù)來源:Wind,東吳證券研究所2024/9/23中國(guó)石化：全球煉化龍頭，一體化優(yōu)勢(shì)有效抵御油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。油價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行，勘探開發(fā)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。政策趨嚴(yán)+成品油需求回暖&海外價(jià)差擴(kuò)大，煉化板塊業(yè)績(jī)有望改善。成品油消費(fèi)稅改革政策推進(jìn)，公司競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：根據(jù)公司穩(wěn)油增氣戰(zhàn)略的推進(jìn)情況，以及成品油需求回暖，我們調(diào)整2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別704、730、745億元。根據(jù)2024年9月23日收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)A股PE分別11.2、10.8、10.6倍，對(duì)應(yīng)H股PE分別7.1、6.8、6.7倍。風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；成品油需求復(fù)蘇不及預(yù)期。中石化

盈利預(yù)測(cè)與估值盈利預(yù)測(cè)與估值2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)總收入(百萬元)3,318,168.003,212,215.003,343,007.973,345,439.093,400,168.68同比(%)21.06-3.194.070.071.64歸母凈利潤(rùn)(百萬元)67,082.0060,463.0070,439.8872,997.3174,462.70同比(%)-5.79-9.8716.503.632.01EPS-最新攤薄(元/股)0.550.500.580.600.61中石化：一體化優(yōu)勢(shì)明顯，國(guó)有石化頭部企業(yè)存在估值修復(fù)空間P/E（現(xiàn)價(jià)&最新攤?。?shù)據(jù)來源:Wind,東吳證券研究所11.7613.0411.2010.8010.592024/9/23目錄三桶油業(yè)務(wù)分析財(cái)務(wù)分析敏感性分析、分紅、回購風(fēng)險(xiǎn)提示第一章

三桶油業(yè)務(wù)分析1.1三桶油業(yè)務(wù)拆分3.2

上游：油氣資源情況3.3

下游：煉油化工情況3.4

終端：產(chǎn)品銷量、加油站情況數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈81.1

產(chǎn)業(yè)鏈情況1.1

業(yè)務(wù)拆分：中石油中石油營(yíng)業(yè)收入拆分（億元）中石油營(yíng)業(yè)利潤(rùn)拆分（億元）中石油一半的營(yíng)業(yè)收入來源于成品油銷售及零售，另外一半的營(yíng)業(yè)收入來源于煉油與化工、油氣和新能源（原勘探與生產(chǎn)）、天然氣與管道，近三年天然氣與管道業(yè)務(wù)的比重穩(wěn)步增加。從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上看，中石油的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在2014年之前主要來源于勘探與生產(chǎn)，在2015年之后主要來源于油氣和新能源。毛利率：中石油整體毛利率穩(wěn)定在25%左右，其中煉油與化工、勘探與生產(chǎn)的毛利率較高。6000050000400003000020000100000-10000-20000-300002012

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2023成品油銷售及零售天然氣與管道煉油與化工總部及其他油氣和新能源內(nèi)部抵消800070006000500040003000200010000-10002012

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2023成品油銷售及零售天然氣與管道煉油與化工總部及其他油氣和新能源內(nèi)部抵消60504030201002012

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2023油氣和新能源成品油銷售及零售天然氣與管道中石油毛利率（%）煉油與化工整體數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所91.1

業(yè)務(wù)拆分：中石化中石化營(yíng)業(yè)收入拆分（億元）中石化營(yíng)業(yè)利潤(rùn)拆分（億元）中石化毛利率（%）從營(yíng)業(yè)收入上看，中石化的營(yíng)業(yè)收入主要來源于煉油、營(yíng)銷及分銷、本部及其他三個(gè)部分，且比例相對(duì)均衡且穩(wěn)定。毛利率：中石化整體毛利率穩(wěn)定在15%左右，其中勘探及開發(fā)、煉油板塊的毛利率水平較高。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所101.1

業(yè)務(wù)拆分：中海油中海油營(yíng)業(yè)收入拆分（億元）中海油營(yíng)業(yè)收入以原油為主，原油營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比例超過3/4，其余部分主要是天然氣和貿(mào)易的營(yíng)業(yè)收入。中海油成本管控體系完備，油氣毛利率近三年約50%。中海油毛利率（%）706050403020100-10-202012

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2023油氣銷售貿(mào)易其他業(yè)務(wù)整體數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所111.2

上游：油氣資源情況

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油氣儲(chǔ)量三桶油

原油儲(chǔ)量（百萬桶）三桶油

天然氣儲(chǔ)量（億立方米）2023年，中海油原油儲(chǔ)量上升，中石油、中石化原油儲(chǔ)量下降。三桶油天然氣儲(chǔ)量比較穩(wěn)定，中石油天然氣儲(chǔ)量最多。中石油天然氣儲(chǔ)量約2萬億立方米，接近中石化和中海油天然氣儲(chǔ)量的8倍。2500020000150001000050000201220132014201520162017201820192020202120222023中石油中石化中海油數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所121.2

上游：油氣資源情況

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油氣產(chǎn)量三桶油

原油產(chǎn)量（百萬桶）三桶油

天然氣產(chǎn)量（億立方米）近三年，中石油、中海油原油產(chǎn)量提升，而中石化原油產(chǎn)量略有下降。2023年中石油原油產(chǎn)量約9億桶；中海油原油產(chǎn)量有上升趨勢(shì)，2023年原油產(chǎn)量約5.4億桶；中石化原油產(chǎn)量下降，2023年原油產(chǎn)量約2.8億桶。中石油的天然氣產(chǎn)量最多，2023年天然氣產(chǎn)量為1396億立方米；其次為中石化，2023年天然氣產(chǎn)量為379億立方米；中海油2023年的天然氣產(chǎn)量為229億立方米。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所131.2

上游：油氣資源情況

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儲(chǔ)量壽命三桶油

儲(chǔ)量替代率（%）三桶油

儲(chǔ)量壽命（年）中海油的儲(chǔ)量替代率最高，近幾年穩(wěn)步提升。2023年，中海油的儲(chǔ)量替代率達(dá)180%，資源儲(chǔ)備十分充足。中石油的儲(chǔ)量壽命最高，其次為中海油、中石化。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所14石油特別收益金：以我們預(yù)估的公司原油平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格為基礎(chǔ)，根據(jù)我國(guó)制定的石油特別收益金征收規(guī)則。我國(guó)石油特別收益金征收規(guī)則15數(shù)據(jù)來源：中國(guó)財(cái)政部，東吳證券研究所原油價(jià)格（美元/桶）征收比率速算扣除數(shù)（美元/桶）65-70（含）20%070-75（含）25%0.2575-80（含）30%0.7580-85（含）35%1.585以上40%2.51.2

上游：油氣資源情況

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石油特別收益金數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng),東吳證券研究所天然氣價(jià)格改革穩(wěn)步推進(jìn)，上下游價(jià)格有望實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)。我國(guó)現(xiàn)行的天然氣定價(jià)機(jī)制為基準(zhǔn)門站價(jià)格管理。供需雙方可以基準(zhǔn)門站價(jià)格為基礎(chǔ)，在上浮20%、下浮不限的范圍內(nèi)協(xié)商確定具體門站價(jià)格。目前，我國(guó)國(guó)產(chǎn)陸上氣和2014年底投產(chǎn)的進(jìn)口管道氣的基準(zhǔn)門站價(jià)由政府管制；海上氣、頁巖氣、LNG、直供用戶、2015年投產(chǎn)的進(jìn)口管道氣等門站價(jià)由市場(chǎng)形成。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)天然氣上游門站價(jià)格市場(chǎng)化程度已超過50%，且波動(dòng)頻繁，但下游價(jià)格疏導(dǎo)不夠順暢。未來有關(guān)部門或?qū)⒔⒔∪?guī)則相對(duì)統(tǒng)一的天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，公司天然氣銷售的成本傳導(dǎo)壓力將進(jìn)一步減小。2023年天然氣市場(chǎng)化改革繼續(xù)推進(jìn)，浙江自4月起取消門站價(jià)。浙江省發(fā)展改革委在2022年底發(fā)布了《關(guān)于天然氣省級(jí)門站價(jià)格等有關(guān)事項(xiàng)的通知》，從2023年4月1日起不再核定天然氣省級(jí)門站價(jià)格。各地要在2023年2月底前修訂完善管道燃?xì)馍舷掠蝺r(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制；2023年3月底前制定終端銷售價(jià)格調(diào)整方案并組織實(shí)施。中國(guó)天然氣價(jià)格市場(chǎng)化改革進(jìn)程16年份政策具體內(nèi)容2011《關(guān)于在廣東省、廣西壯族自治區(qū)開展天然氣價(jià)格形成機(jī)制改革試點(diǎn)的通知》在廣東、廣西開展天然氣價(jià)格形成機(jī)制改革試點(diǎn)。采用“市場(chǎng)凈回值”定價(jià)，建立天然氣與可替代能源價(jià)格掛鉤機(jī)制，確定各省(區(qū)、市)天然氣門站價(jià)格，放開頁巖氣煤層氣、煤制氣等非常規(guī)天然氣出廠價(jià)格。2013《關(guān)于調(diào)整天然氣價(jià)格的通知》在全國(guó)范國(guó)內(nèi)推廣天然氣價(jià)格改革試點(diǎn)，增量氣價(jià)格一步調(diào)整到位，存量氣價(jià)格分3步調(diào)整到位。2015《關(guān)于理順非居民用天然氣價(jià)格的通知》實(shí)現(xiàn)存量氣與增量氣價(jià)格并軌，放開直供工業(yè)用氣（化肥用氣除外）的市場(chǎng)銷售價(jià)2015《關(guān)于降低非居民用天然氣門站價(jià)格并進(jìn)一步推進(jìn)價(jià)格市場(chǎng)化改革的通知》實(shí)行：“基準(zhǔn)價(jià)十浮動(dòng)幅度”管理，允許居民和化肥以外的其他用氣價(jià)格一年以后上浮20%2016《關(guān)于明確儲(chǔ)氣設(shè)施相關(guān)價(jià)格政策的通知》儲(chǔ)氣服務(wù)價(jià)格由供需雙方協(xié)商確定，儲(chǔ)氣設(shè)施天然氣購銷價(jià)格由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成2016《關(guān)于推進(jìn)化肥用氣價(jià)格市場(chǎng)化改革的通知》全面放開化肥用氣價(jià)格，至此非居民用氣價(jià)格徹底放開2017《關(guān)于降低非居民用天然氣基準(zhǔn)門站價(jià)格的通知》進(jìn)入交易中心公開交易的天然氣價(jià)格由市場(chǎng)形成2018《關(guān)于理順居民用氣門站價(jià)格的通知》非居民與居民用氣門站價(jià)格并軌2020《中央定價(jià)目錄》1)將“各省天然氣門站價(jià)格”移出目錄，將“跨省管道運(yùn)輸價(jià)格”列入目錄。2)海上天然氣、頁巖氣、煤層氣、煤制氣、液化天然氣、直供用戶用氣、儲(chǔ)氣設(shè)施購銷氣、交易平臺(tái)公開交易氣，2015年以后授產(chǎn)的進(jìn)口管道天然氣，以及具備競(jìng)爭(zhēng)條件省份天然氣的門站價(jià)格，由市場(chǎng)形成。3)其他國(guó)產(chǎn)陸上管道天然氣和2014年底前授產(chǎn)的進(jìn)口管道天然氣門站價(jià)格，暫按現(xiàn)行價(jià)格機(jī)制管理，視天然氣市場(chǎng)化改革進(jìn)程適時(shí)放開由市場(chǎng)形成。2021《關(guān)于“十四五”時(shí)期深化價(jià)格機(jī)制改革行動(dòng)方案的通知》穩(wěn)步推進(jìn)石油天然氣價(jià)格改革，適應(yīng)“全國(guó)一張網(wǎng)”發(fā)展方向，完善天然氣管道運(yùn)輸價(jià)格形成機(jī)制。2022《關(guān)于完善進(jìn)口液化天然氣接收站氣化服務(wù)定價(jià)機(jī)制的指導(dǎo)意見》明確了氣化服務(wù)價(jià)格定義及內(nèi)涵，將氣化服務(wù)價(jià)格由政府定價(jià)轉(zhuǎn)為政府指導(dǎo)價(jià)，實(shí)行最高上限價(jià)格管理，鼓勵(lì)“一省份一最高限價(jià)”，并明確按照“準(zhǔn)許成本加合理收益”的方法制定最高氣化服務(wù)價(jià)格。準(zhǔn)許收益率由省級(jí)價(jià)格主管部門統(tǒng)籌考慮區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、行業(yè)發(fā)展需要、用戶承受能力等因素確定，原則上不超過8%。2023《浙江省發(fā)展改革委關(guān)于天然氣省級(jí)門站價(jià)格等有關(guān)事項(xiàng)的通知》浙江省取消門站價(jià)。從2023年4月1日起不再核定天然氣省級(jí)門站價(jià)格。1.2

上游：天然氣市場(chǎng)化改革自產(chǎn)氣：中石油天然氣探明儲(chǔ)量位列國(guó)內(nèi)第一，貢獻(xiàn)我國(guó)超60%的天然氣產(chǎn)量。公司擁有全國(guó)最大的天然氣探明儲(chǔ)量，約為中石化、中海油探明儲(chǔ)量的8倍。2023年，公司天然氣探明儲(chǔ)量為5194億方，其中探明已開發(fā)儲(chǔ)量、探明未開發(fā)儲(chǔ)量占比分別66%、34%，尚有較大的開采潛力。在天然氣產(chǎn)量貢獻(xiàn)方面，中石油是國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量貢獻(xiàn)最大的公司，2023年天然氣產(chǎn)量占國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量的61%，遠(yuǎn)高于其余天然氣企業(yè)。中石油在我國(guó)天然氣領(lǐng)域擁有不可撼動(dòng)的龍頭地位，是保障我國(guó)天然氣能源安全的排頭兵。三桶油占中國(guó)天然氣產(chǎn)量的比重（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所0%20%40%60%80%2017 2018

2019

2020

2021

2022

2023中石油中石化中海油90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6000500040003000200010000中石油中石化中海油2023年三桶油天然氣儲(chǔ)量對(duì)比（億方，%）探明未開發(fā)儲(chǔ)量（億方）探明已開發(fā)儲(chǔ)量（億方）探明已開發(fā)儲(chǔ)量/探明儲(chǔ)量（右，%）171.2

上游：加大天然氣生產(chǎn)力度，自產(chǎn)+進(jìn)口保障國(guó)內(nèi)能源安全2021年

中國(guó)管輸氣進(jìn)口來源結(jié)構(gòu)（%）外購氣：我國(guó)進(jìn)口氣主要分為L(zhǎng)NG和管輸氣。由于管道氣進(jìn)口具有局限性，跨國(guó)輸氣管道建設(shè)周期偏長(zhǎng)，且較容易受地緣政治問題的影響。而LNG的進(jìn)口是通過LNG接收站進(jìn)入到國(guó)內(nèi)，氣態(tài)天然氣液化之后體積縮小，運(yùn)輸靈活。因此，相比管道氣而言，LNG通常更受青睞。2023年，我國(guó)進(jìn)口天然氣1668億方，同比+10%，其中LNG進(jìn)口占比60%。我國(guó)LNG主要進(jìn)口來源為澳大利亞和卡塔爾，兩國(guó)合計(jì)占比近57%；管輸氣主要進(jìn)口自土庫曼斯坦，占比達(dá)56%。此外，俄羅斯也是我國(guó)天然氣重要進(jìn)口來源國(guó)。中國(guó)天然氣進(jìn)口量（億方，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2023年

中國(guó)LNG進(jìn)口來源結(jié)構(gòu)（%）18澳大利亞34%卡塔爾23%其他16%馬來西亞10%俄羅斯11%印度尼西亞6%100%80%60%40%20%0%-20%1800160014001200100080060040020002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

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2021

2022

2023管輸天然氣進(jìn)口量

LNG進(jìn)口量

天然氣進(jìn)口增速(右）1.2

上游：加大天然氣生產(chǎn)力度，自產(chǎn)+進(jìn)口保障國(guó)內(nèi)能源安全國(guó)際天然氣價(jià)格與原油價(jià)格高度相關(guān)，LNG波動(dòng)尤為劇烈，管輸氣價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。2023年初以來，原油價(jià)格持續(xù)在80美元/桶附近震蕩，較上年有明顯回落，對(duì)氣價(jià)產(chǎn)生下拉作用；疊加冬季氣溫偏暖、歐洲有意需求壓減以及地緣政治溢價(jià)減弱等原因，國(guó)際氣價(jià)出現(xiàn)下行趨勢(shì)，我國(guó)LNG和管輸氣進(jìn)口價(jià)也環(huán)比回落。2010-2024.7

中國(guó)LNG進(jìn)口、日本JCC、布倫特價(jià)格（美元/桶，美元/噸）2010-2024.7

中國(guó)LNG和管輸氣進(jìn)口價(jià)（美元/噸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所191.2

上游：加大天然氣生產(chǎn)力度，自產(chǎn)+進(jìn)口保障國(guó)內(nèi)能源安全1.3

下游：煉油化工情況中石油、中石化

原油加工量（百萬噸）中石化的原油加工量規(guī)模大，在2019年之前一直保持上升趨勢(shì)，2023年在2.5億噸/年左右。中石油原油加工量同樣呈上升趨勢(shì)，2023年原油加工量創(chuàng)十年新高。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所20中石油

成品油收率（%）中石化

成品油收率（%）1.3

下游：煉油化工情況中石化成品油產(chǎn)量（百萬噸）中石油和中石化的成品油以柴油、汽油產(chǎn)量居多，煤油產(chǎn)量最少。中石油和中石化逐步提升汽油收率，均在2021年超過柴油收率。中石油成品油產(chǎn)量（百萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所21中石油

化工品產(chǎn)量中石化

化工品產(chǎn)量1.3

下游：煉油化工情況中石油、中石化堅(jiān)持“減油增化”“減油增特”，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。中石油成立日本新材料研究院，加大化工新材料研發(fā)力度，努力提升高端專用料和高附加值產(chǎn)品比例，新材料產(chǎn)量大幅增加。近5年，中石油化工品產(chǎn)量不斷提升。中石化根據(jù)市場(chǎng)需求積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2023年中石化加快優(yōu)勢(shì)、先進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)和落后產(chǎn)能淘汰，加大高端產(chǎn)品和新材料研發(fā)力度。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所22數(shù)據(jù)來源：國(guó)務(wù)院，發(fā)改委等，東吳證券研究所制度方案》《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控2021.09.11 發(fā)改委合理設(shè)置國(guó)家和地方能耗雙控指標(biāo).完善能耗雙控指標(biāo)管理，國(guó)家繼續(xù)將能耗強(qiáng)度降低作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展五年規(guī)劃的

約束性指標(biāo)，合理設(shè)置能源消費(fèi)總量指標(biāo)，并向各省分解下達(dá)能耗雙控五年目標(biāo)?！蛾P(guān)于嚴(yán)格能效約束推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)2021.10.18

域節(jié)能降碳的若干意見》發(fā)改委到2025年，通過實(shí)施節(jié)能降碳行動(dòng)，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、煉油、乙烯、合成氨、電石等重點(diǎn)行業(yè)和數(shù)據(jù)中心達(dá)到標(biāo)桿水平的產(chǎn)能比例超過30

,行業(yè)整體能效水平明顯提升，碳排放強(qiáng)度明顯下降，綠色低碳發(fā)展能力顯著增強(qiáng)；到2030年，重點(diǎn)行業(yè)能效基準(zhǔn)水平和標(biāo)桿水平進(jìn)一步提高，達(dá)到標(biāo)桿水平企業(yè)比例大幅提升，行業(yè)整體能效水平和碳排放強(qiáng)度達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，為如期實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰目標(biāo)提供有力支持?！蛾P(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展見》意見明確了碳達(dá)峰碳中和工作重點(diǎn)任務(wù)：一是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，二是深度調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，三是加快構(gòu)建清潔低碳安全高效能源體系，四是加快推進(jìn)低碳交通運(yùn)輸體系建設(shè)，五是提升城鄉(xiāng)建設(shè)綠色低碳發(fā)展質(zhì)量，六是加2021.10.24

理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意

共中央國(guó)務(wù)

強(qiáng)綠色低碳重大科技攻關(guān)和推廣應(yīng)用，七是持續(xù)鞏固提升碳匯能力，八是提高對(duì)外開放綠色低碳發(fā)展水平，九是健全法律法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)體系，十是完善政策機(jī)制。2021.10.26

《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》國(guó)務(wù)院完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度，嚴(yán)格控制能耗強(qiáng)度，合理控制能源消費(fèi)總量，推動(dòng)能源消費(fèi)革命，建設(shè)能源節(jié)約型社會(huì)；推動(dòng)石化化工行業(yè)碳達(dá)峰：優(yōu)化產(chǎn)能規(guī)模和布局，加大落后產(chǎn)能淘汰力度。嚴(yán)格項(xiàng)目準(zhǔn)入，合理安排建設(shè)時(shí)序。穩(wěn)妥有序發(fā)展現(xiàn)代煤化工。引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)變用能方式，調(diào)整原料結(jié)構(gòu)，拓展富氫原料進(jìn)口來源，推動(dòng)石化化工原料輕質(zhì)化。優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，

促進(jìn)石化化工與煤炭開采、冶金、建材'、化纖等產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。鼓勵(lì)企業(yè)節(jié)能升級(jí)改造，到2025年，國(guó)內(nèi)原油一次加工能力控制在10億噸以內(nèi)，主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率

提升至80%以上。堅(jiān)決遏制“兩高”項(xiàng)目盲目發(fā)展?！丁笆奈?全國(guó)清潔生產(chǎn)推行方2021.11.9

案》對(duì)不符合相關(guān)要求的高耗能高排放項(xiàng)目予以停批、停建。加快燃料原材料清潔替代.加大清潔能源推廣應(yīng)用，提高工業(yè)發(fā)改委

領(lǐng)域非化石能源利用比重，因地制宜推行熱電聯(lián)產(chǎn)“一區(qū)一熱源”等園區(qū)集中供能模式。大力推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)清潔低碳改造。全面開展清潔生產(chǎn)審核和評(píng)價(jià)認(rèn)證，推動(dòng)等重點(diǎn)行業(yè)“一行一策”綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)?！陡吆哪苄袠I(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿2021.11.15

水平和基準(zhǔn)水平（2021年版）》分類推動(dòng)項(xiàng)目提效達(dá)標(biāo)：對(duì)擬建、在建項(xiàng)目，應(yīng)對(duì)照能效標(biāo)桿水平建設(shè)實(shí)施。對(duì)能效低于本行業(yè)基準(zhǔn)水平的存量項(xiàng)目，引導(dǎo)企業(yè)有序開展節(jié)能降碳技術(shù)改造。依據(jù)能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平，限期分批實(shí)施改造升級(jí)和淘汰。對(duì)需開展發(fā)改委

技術(shù)改造的項(xiàng)目，各地要明確改造升級(jí)和淘汰時(shí)限（一般不超過3年）以及年度改造淘汰計(jì)劃；對(duì)于不能按期改造完畢的項(xiàng)目進(jìn)行淘汰。堅(jiān)決通制高耗能項(xiàng)目不合理用能。對(duì)于能效低于本行業(yè)基準(zhǔn)水平且未能按期改造升級(jí)的項(xiàng)目限制用能?？刂颇芎牡哪康氖菧p少碳排放量，因此，不產(chǎn)生碳排放的能源消費(fèi)不計(jì)入能耗總量控制。關(guān)于“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制”的理解：（1）新增可再生能源：新能源電力不產(chǎn)生碳排放，因此不計(jì)入能耗總量。鼓勵(lì)地方增加可再生能源消費(fèi)降低能耗，超（2）原料用能：雖然消耗化石能源，但不產(chǎn)生碳排放，因此不計(jì)入能耗總量。原料用能是指用作原材料的能源消費(fèi)，即石油、煤炭、天然氣等能源產(chǎn)品不作為燃料、動(dòng)力使用，而作為生產(chǎn)產(chǎn)品的原料、材料使用，加工成別的產(chǎn)品，主要指化工類的加工，這個(gè)過程石油未燃燒產(chǎn)生碳排放，因此不計(jì)入能耗總量。如果使用可再生能源電量，可以不計(jì)入考核；如果使用火電，則需要計(jì)入考核。2021.12.10

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議激勵(lì)指標(biāo)后，最低可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重以上的消納量不納入該地區(qū)年度和五年規(guī)劃當(dāng)期能源消費(fèi)總量考核。中共中央2021年9月以來，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于印發(fā)2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案的通知（國(guó)發(fā)〔2021〕23號(hào)）》，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格能效約束推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳的若干意見》和《石化化工重點(diǎn)行業(yè)嚴(yán)格能效約束推動(dòng)節(jié)能降碳行動(dòng)方案（2021-2025年）》，推動(dòng)石化行業(yè)碳達(dá)峰，嚴(yán)控新增煉油能力，到2025年國(guó)內(nèi)一次加工能力控制在10億噸以內(nèi)，主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率提升至80%以上。2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議指出新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制。我們認(rèn)為，在供給側(cè)發(fā)展受限的環(huán)境下，后續(xù)大幅新增煉化產(chǎn)能有限。石化行業(yè)節(jié)能降碳相關(guān)政策文件時(shí)間 政策 機(jī)構(gòu) 主要內(nèi)容231.3

下游：煉油化工情況-煉化項(xiàng)目審批趨嚴(yán)數(shù)據(jù)來源：各公司公告，各項(xiàng)目環(huán)境影響評(píng)價(jià)報(bào)告，各項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，東吳證券研究所2023年及以后僅有不到1億噸/年的大煉化產(chǎn)能在建或規(guī)劃中。山東裕龍島一期2000萬噸/年項(xiàng)目、鎮(zhèn)海煉化1100萬噸/年項(xiàng)目有望于2024年建設(shè)完成。2019年及以后中國(guó)新增煉化產(chǎn)能列示企業(yè)名稱項(xiàng)目名稱地區(qū)項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容煉油規(guī)模投產(chǎn)或擬投產(chǎn)時(shí)間恒力石化大連長(zhǎng)興島2000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目遼寧省2000萬噸/年煉油、450萬噸/年P(guān)X、150萬噸/年乙烯等2000萬噸/年2019年5月煉化投產(chǎn)；2020年5月乙烯投產(chǎn)恒逸石化文萊PMB

800萬噸/年煉化一體化一期項(xiàng)目文萊800萬噸/年煉油，150萬噸/年P(guān)X、50萬噸/年苯等800萬噸/年2019年11月投產(chǎn)榮盛石化（51%）浙江石化2000萬噸/年煉化一體化一期項(xiàng)目浙江省2000萬噸/年煉油、400萬噸/年P(guān)X、140萬噸/年乙烯等2000萬噸/年2019年12月投產(chǎn)桐昆股份（20%）2019年合計(jì)4800萬噸/年中國(guó)石化中科煉化1000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目廣東省1000萬噸/年煉油、80萬噸/年乙烯等1000萬噸/年2020年6月正式投產(chǎn)2020年合計(jì)1000萬噸/年中國(guó)石化古雷煉化一體化一期項(xiàng)目福建省80萬噸/年乙烯，年產(chǎn)10萬噸/70萬噸的環(huán)氧乙烷/乙二醇，30萬噸/年EVA裝置等9套。--2021年8月正式投產(chǎn)2021年合計(jì)--榮盛石化（51%）浙江石化2000萬噸/年煉化一體化二期項(xiàng)目浙江省2000萬噸/年煉油、400萬噸/年P(guān)X、140萬噸/年乙烯等2000萬噸/年2022年1月全面投產(chǎn)桐昆股份（20%）中國(guó)石化鎮(zhèn)海煉化一體化項(xiàng)目改擴(kuò)建浙江省120萬噸/年乙烯-2022年1月全面投產(chǎn)東方盛虹盛虹煉化1600萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目江蘇省1600萬噸/年煉油、280萬噸/年P(guān)X、110萬噸/年乙烯等1600萬噸/年2022年底全面投產(chǎn)2022年合計(jì)3600萬噸/年中國(guó)石油廣東石化2000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目廣東省2000萬噸/年煉油、260萬噸PX、120萬噸乙烯2000萬噸/年2023年2月全面投產(chǎn)中國(guó)石化海南煉化改擴(kuò)建項(xiàng)目海南省新建500萬噸/年常減壓裝置、250萬噸/年蠟油加氫裂化、200萬噸/年柴油加氫、160萬噸/年重整、60萬噸/年聚酯原料裝置以及硫磺回收裝置500萬噸/年2023年2月全面投產(chǎn)2023年合計(jì)2500萬噸/年北方華錦兵器工業(yè)集團(tuán)精細(xì)化工及原料工程項(xiàng)目遼寧省1500萬噸/年煉油、163萬噸/年乙烯1500萬噸/年2024年中海油大榭石化改擴(kuò)建第五期項(xiàng)目浙江省600萬噸/年煉油，并新建下游18套生產(chǎn)裝置600萬噸/年2024年中國(guó)石化鎮(zhèn)海煉化1100萬噸/年煉油和高端合成新材料項(xiàng)目浙江省1100萬噸/煉油、60萬噸丙烷脫氫、40萬噸丙烯腈聯(lián)合裝置1100萬噸/年2024年底大連石化大連石化搬遷改造項(xiàng)目（一期）遼寧省1000萬噸/煉油，120萬噸/年乙烯項(xiàng)目1000萬噸/年2024年南山集團(tuán)（51%）山東裕龍島2000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目（一期）山東省一期2000萬噸/年煉油、300萬噸/年P(guān)X、2套150萬噸/年乙烯等2000萬噸/年2024年山東能源（46%）萬華實(shí)業(yè)（1.6%）華魯控股（1.3%）2024年合計(jì)6200萬噸/年中國(guó)石化古雷煉化一體化二期項(xiàng)目福建省1600萬噸/年煉油、320萬噸/年芳烴、120萬噸/年乙烯、60萬噸/年己內(nèi)酰胺等1600萬噸/年2025年底2025年合計(jì)1600萬噸/年中海油惠州三期煉化一體化項(xiàng)目廣東省煉油部分配套改擴(kuò)建500-800萬噸/年煉油能力、160萬噸/年乙烯500-800萬噸/年2026年預(yù)計(jì)乙烯投產(chǎn)大連石化大連石化搬遷改造項(xiàng)目（二期）遼寧省1000萬噸/煉油，120萬噸/年乙烯項(xiàng)目1000萬噸/年2026年2026年合計(jì)1500-1800萬噸/年中國(guó)石化中科合資廣東煉化一體化二期項(xiàng)目1500萬噸/年煉油、120萬噸/年乙烯工程，包括70萬噸/年聚丙烯，45萬噸/年聚乙烯等1500萬噸/年未知恒逸石化文萊PMB

1400萬噸/年煉化一體化二期項(xiàng)目文萊1400萬噸/年煉油、200

萬噸/年P(guān)X、165萬噸/年乙烯、250萬噸/年P(guān)TA、100萬噸/年

PET1400萬噸/年簽署二期工程實(shí)施協(xié)議241.3

下游：煉油化工情況-煉化項(xiàng)目審批趨嚴(yán)2016年1月，發(fā)改委發(fā)布《石油價(jià)格管理辦法》，其中第六條較為明確地規(guī)范了國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)的定價(jià)問題，即“當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格低于每桶40美元（含）時(shí)，按原油價(jià)格每桶40美元、正常加工利潤(rùn)率計(jì)算成品油價(jià)格。高于每桶40美元低于80美元（含）時(shí)，按正常加工利潤(rùn)率計(jì)算成品油價(jià)格。高于每桶80美元時(shí)，開始扣減加工利潤(rùn)率，直至按加工零利潤(rùn)計(jì)算成品油價(jià)格。高于每桶130美元（含）時(shí)，按照兼顧生產(chǎn)者、消費(fèi)者利益，保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的原則，采取適當(dāng)財(cái)稅政策保證成品油生產(chǎn)和供應(yīng)，汽、柴油價(jià)格原則上不提或少提。”國(guó)際油價(jià)與國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)規(guī)則25數(shù)據(jù)來源：國(guó)家發(fā)改委，東吳證券研究所1.3

下游：煉油情況-發(fā)改委定價(jià)下，煉油毛利與油價(jià)呈S型特征根據(jù)2016年1月以來的國(guó)際油價(jià)和國(guó)內(nèi)汽油、柴油零售價(jià)的散點(diǎn)圖，可以發(fā)現(xiàn)這種規(guī)則在實(shí)際使用中具有明確的指導(dǎo)意義。當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格高于80美元/桶時(shí)，國(guó)內(nèi)汽、柴油價(jià)格基本不再變動(dòng)，由企業(yè)承擔(dān)成本變動(dòng)帶來的利潤(rùn)削減。當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格處于80美元/桶時(shí)，國(guó)內(nèi)汽、柴油與原油價(jià)差分別達(dá)到階段性高點(diǎn)。國(guó)內(nèi)成品油最高指導(dǎo)價(jià)根據(jù)國(guó)際油價(jià)調(diào)整關(guān)系示意圖數(shù)據(jù)來源：國(guó)家發(fā)改委，東吳證券研究所261.3

下游：煉油情況-發(fā)改委定價(jià)下，煉油毛利與油價(jià)呈S型特征數(shù)據(jù)來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所2017-2024年9月國(guó)際原油價(jià)格與國(guó)內(nèi)汽油價(jià)差（元/噸，美元/桶）2017-2024年9月國(guó)際原油價(jià)格與國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格（元/噸，美元/桶） 2017-2024年9月國(guó)際原油價(jià)格與國(guó)內(nèi)柴油價(jià)格（元/噸，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所2017-2024年9月國(guó)際原油價(jià)格與國(guó)內(nèi)柴油價(jià)差（元/噸，美元/桶）1.3

下游：煉油情況-發(fā)改委定價(jià)下，煉油毛利與油價(jià)呈S型特征27成品油出口配額保持穩(wěn)定，助力出口油企增收創(chuàng)效。2024年第一批成品油出口配額共計(jì)下發(fā)1900萬噸，同比持平。兩桶油出口配額占比最高，海外市場(chǎng)前景廣闊。2024年第一批成品油出口配額已落地，中國(guó)石化延續(xù)最高點(diǎn)，占比為39%；其次為中石油，占比30%。海外成品油價(jià)差仍維持高盈利水平，配合成品油出口政策放寬跡象，兩桶油海外業(yè)務(wù)前景廣闊，盈利空間有望進(jìn)一步釋放。數(shù)據(jù)來源：金聯(lián)創(chuàng)，商務(wù)部，隆眾資訊，東吳證券研究所2018年至2024年成品油第一批出口配額（萬噸）2018年至2023年成品油出口配額各公司份額（萬噸）數(shù)據(jù)來源：金聯(lián)創(chuàng)，隆眾資訊，卓創(chuàng)資訊，東吳證券研究所渠道銷售28此前的成品油消費(fèi)稅改革已對(duì)征收范圍和收稅比例有了比較清晰的規(guī)定，2024年的消費(fèi)稅改革文件指出：推進(jìn)消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移（指將交稅方從生產(chǎn)端的煉廠，轉(zhuǎn)移至銷售端的加油站）并穩(wěn)步下劃地方，完善增值稅留抵退稅政策和抵扣鏈條，優(yōu)化共享稅分享比例。成品油消費(fèi)稅新政不斷推進(jìn)，有望加快推動(dòng)落后地?zé)挳a(chǎn)能的退出，有利于國(guó)營(yíng)煉廠。隨著成品油消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移至銷售環(huán)節(jié)，前期交稅不規(guī)范的民營(yíng)煉油廠將失去一定的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，這將促使煉廠提質(zhì)增效，以增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。而國(guó)營(yíng)石油公司擁有更完善的供應(yīng)鏈和銷售網(wǎng)絡(luò)，消費(fèi)稅改革后，這一優(yōu)勢(shì)將更加凸顯，市場(chǎng)份額有望擴(kuò)大。數(shù)據(jù)來源：國(guó)家稅務(wù)總局，東吳證券研究所，注：汽油密度按照1388升/噸，柴油密度按照1176升/噸我國(guó)汽油和柴油消費(fèi)稅額歷史變化1.3下游：煉油情況-消費(fèi)稅監(jiān)管趨嚴(yán)，利好國(guó)營(yíng)煉油龍頭29隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人民生活水平得到了很大的提升，中國(guó)乙烯市場(chǎng)也正蓬勃發(fā)展。2019年至今，隨著民營(yíng)煉化一體化項(xiàng)目的集中投產(chǎn)，我國(guó)進(jìn)入新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期。由于乙烯下游最主要的應(yīng)用是聚乙烯，2023年國(guó)內(nèi)聚乙烯表觀消費(fèi)量4013萬噸，而聚乙烯產(chǎn)量為2755萬噸，我國(guó)聚乙烯進(jìn)口依賴度尚有30%，存在進(jìn)口替代空間。中國(guó)聚乙烯消費(fèi)量、產(chǎn)量和進(jìn)口依賴度（萬噸，萬噸，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所迎改善30數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所中石化近期及未來重點(diǎn)投建乙烯項(xiàng)目列示31項(xiàng)目開工時(shí)間中交時(shí)間產(chǎn)能/裝置古雷煉化一體化項(xiàng)目2017.122021.05新建80萬噸/年乙烯，30萬噸/年EVA裝置等9套。鎮(zhèn)海煉化擴(kuò)建項(xiàng)目(一期)2018.12021.06煉油老區(qū)新增400萬噸/年原油改造和120萬噸/年乙烯工程海南煉化100萬噸/年乙烯及煉油改擴(kuò)建項(xiàng)目2018.122022.06新建100萬噸/年乙烯及配套工程九江石化PX項(xiàng)目2020.052022.06建成后可新增芳烴能力89萬噸/年天津南港乙烯及下游高端新材料產(chǎn)業(yè)集群項(xiàng)目2021.052023.12新建120萬噸/年乙烯裝置及下游加工裝置儀征化纖PTA項(xiàng)目2021.072023.08儀征化纖300萬噸/年P(guān)TA項(xiàng)目，主要包括氧化單元、精制單元及配套設(shè)施等鎮(zhèn)海煉化擴(kuò)建項(xiàng)目(二期)2022.062024.12新建1100萬噸/年煉油、60萬噸/年丙烷脫氫及下游加工裝置洛陽石化百萬噸乙烯項(xiàng)目2023.52025.121600萬噸/年煉油、150萬噸/年乙烯、320萬噸/年芳烴聯(lián)合裝置、60萬噸/年己內(nèi)酰胺及配套煉化一體化下游生產(chǎn)裝置和公用工程系統(tǒng)及輔助設(shè)施、配套碼頭及碼頭庫區(qū)等。古雷煉化一體化二期項(xiàng)目（

中沙合作項(xiàng)目）20222025年底新建1600萬噸/年煉油、320萬噸/年芳烴、150萬噸/年乙烯鎮(zhèn)海150萬噸/年乙烯及下游高端新材料產(chǎn)業(yè)集聚項(xiàng)目2023.112025.12新建150萬噸/年乙烯裝置及下游加工裝置，并配套公用工程和輔助設(shè)施等茂名乙烯改造示范性項(xiàng)目2023.62026.12建設(shè)300萬噸/年催化裂解聯(lián)合裝置，建設(shè)100萬噸/年乙烯裝置，并配套公用工程及輔助設(shè)施。迎改善中石油近期及未來重點(diǎn)乙烯項(xiàng)目列示32數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所項(xiàng)目開工時(shí)間完成時(shí)間產(chǎn)能/裝置廣東石化煉化一體化項(xiàng)目2020.22023.02建設(shè)規(guī)模為2000萬噸/年煉油+260萬噸/年芳烴+120萬噸/年乙烯吉林石化公司煉油化工轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目2022.22025新建220萬噸/年蠟油加氫裂化裝置（含30萬噸/年石腦油正異構(gòu)分離）、100萬噸/年柴油吸附裝置和30萬噸/年C2回收裝置，對(duì)原有裝置進(jìn)行適當(dāng)改造廣西石化公司煉化一體化轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目2022.72025新建百萬噸級(jí)乙烯裂解及下游深加工裝置，投產(chǎn)后新增乙烯、丙烯、丁二烯等基礎(chǔ)化工原料產(chǎn)能約276萬噸，并延伸發(fā)展高端聚烯烴等產(chǎn)品獨(dú)山子石化公司塔里木120萬噸/年二期乙烯項(xiàng)目2023.82025新建120萬噸/年乙烯，兩套45萬噸/年全密度聚乙烯、30萬噸/年低密度聚乙烯、45萬噸/年聚丙烯等11套主要生產(chǎn)裝置迎改善1.4

終端：產(chǎn)品銷量中石油、中石化

成品油銷售量（百萬噸）在2019年之前，中石油和中石化的成品油銷售量逐年增加。2020年起受疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)衰退，成品油需求下滑，中石油和中石化的成品油銷售量下降。2023年，成品油銷售量有所提升。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所33中石油、中石化

加油站數(shù)量（座）中石油、中石化

單站加油量（噸/日）1.4

終端：加油站情況中石化、中石油的加油站數(shù)量分別是我國(guó)的第一位和第二位，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。中石化加油站數(shù)量常年穩(wěn)定在3萬座左右，中石油加油站數(shù)量從2010年的1.8萬座增加到2023年的2.3萬座。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所34第二章

財(cái)務(wù)分析2.1油價(jià)和業(yè)績(jī)對(duì)比2.2盈利能力2.3

凈利率、ROE、資產(chǎn)負(fù)債率2.4

現(xiàn)金流水平2.5資本開支2.1

油價(jià)和業(yè)績(jī)對(duì)比中石化季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與Brent油價(jià)變化情況（億元，美元/桶）中石油季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與Brent油價(jià)變化情況（億元，美元/桶）中海油半年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與Brent油價(jià)變化情況（億元，美元/桶）36數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所。注：中石油、中石化營(yíng)業(yè)利潤(rùn)已剔除出售部分管道資產(chǎn)中石油和中海油的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)隨油價(jià)波動(dòng)。中石化業(yè)績(jī)更穩(wěn)定，受油價(jià)波動(dòng)影響較小。2.1

油價(jià)和業(yè)績(jī)對(duì)比2007年3月-2023年中石油季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與Brent油價(jià)變化情況2003年3月-2023年中石化季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與Brent油價(jià)變化情況2011年6月-2023年中海油半年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與Brent油價(jià)變化情況中石油、中石化分別在Brent油價(jià)100美元/桶、80美元/桶附近盈利能力最好，中海油盈利能力與油價(jià)近乎正相關(guān)。37數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2.2

盈利能力三桶油

營(yíng)業(yè)收入（億元）三桶油

歸母凈利潤(rùn)（億元）38數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2.3

凈利率、ROE