試議多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估嗎

試議多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估嗎試議多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估嗎試議多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估嗎多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低公司風(fēng)險(xiǎn)嗎——基于股東、管理層和債權(quán)人的視角魏鋒孫曉鐸（重慶大學(xué)貿(mào)易與行政學(xué)院，重慶400030）摘要：本文利用2001-2005年間滬、深兩市692家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)，構(gòu)建基于股東、管理層和債權(quán)人角度的公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)誤差糾正模型估計(jì)方法，實(shí)證檢驗(yàn)了多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)提高公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)果說(shuō)明我國(guó)上市公司進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)得到了管理層的支持，而未能得到股東特別是中小股東的支持。關(guān)鍵詞：多元化經(jīng)營(yíng)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；特有風(fēng)險(xiǎn)作者簡(jiǎn)介：魏鋒，管理學(xué)博士，重慶大學(xué)貿(mào)易與行政學(xué)院講師，研究方向：公司金融。孫曉鐸，女，會(huì)計(jì)師，供職于重慶大學(xué)貿(mào)易與行政學(xué)院。中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：AAbstract:Usingthefinancialdataandmarketdataof692listedcompaniesfrom2001to2005,andthemethodofpaneldataerror-correctedmodel,andsettinguptheriskindicatorsfromtheviewofshareholders,managementsandcreditors,thepaperempiricalexaminestherelationshipbetweendiversificationandcorporaterisk.Theresultsindicatethatcorporatediversificationincreasesthemarketriskofthelistedcompanies,butitdecreasestheoperationrisk.Keywords:corporatediversification；financialrisk；operationrisk；marketrisk；specificrisk引言多元化經(jīng)營(yíng)一直是困撓學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的一個(gè)難題，學(xué)者們從不同角度對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)進(jìn)行了研究，但仍然未能完全解釋實(shí)務(wù)中眾多公司進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)與理論上的多元化折價(jià)之謎（Villalonga，2004）[6]。目前有關(guān)多元化的研究主要集中于兩個(gè)方面，一是有關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，即多元化經(jīng)營(yíng)的價(jià)值效應(yīng)；二是有關(guān)這種價(jià)值效應(yīng)的原因解釋，或者說(shuō)多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)，其中一種即是基于委托代理理論的多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低公司風(fēng)險(xiǎn)的解釋。Lewellen（1971）[3]首次考察了多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，認(rèn)為由于多元化公司的不同業(yè)務(wù)分部產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不完全相關(guān)的，因此，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)提高公司的債務(wù)融資能力和降低公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。Amihed和Lev（1981）[1]在解釋公司多元化動(dòng)機(jī)時(shí)，從管理層的角度對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)即使多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低股東財(cái)富，管理層也會(huì)從事多元化經(jīng)營(yíng)以降低其人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)。Montgomery和Singh（1984）[5]對(duì)多元化戰(zhàn)略與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)，多元化公司伴隨著較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；通常有較高的財(cái)務(wù)杠桿，而且債務(wù)比率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。Comment和Jarrell（1995）[2]利用1978-1988年上市公司數(shù)據(jù)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)專業(yè)化與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間沒(méi)有可靠的關(guān)系，而多元化降低了公司特有風(fēng)險(xiǎn)，因此支持多元化經(jīng)營(yíng)降低公司風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)。Mansi和Reeb（2002）[4]在解釋多元化價(jià)值折價(jià)時(shí)，認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)雖然會(huì)損害股東的財(cái)富，但由于風(fēng)險(xiǎn)的降低提高了債權(quán)人的價(jià)值，因此，多元化價(jià)值折價(jià)代表多元化的風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)。近年來(lái)，隨著我國(guó)上市公司進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的數(shù)目增加，許多學(xué)者也開(kāi)始探討我國(guó)上市公司進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的利弊問(wèn)題以及所得結(jié)論的解釋（姚俊等，2004；蘇冬蔚，2006；洪道麟、熊德華，2006）[12][11][8]。其中關(guān)注多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)的文章主要有：尹義?。?998）[14]以中國(guó)292家大型企業(yè)和36家上市公司為研究樣本，以各盈利水平指標(biāo)的變異系數(shù)度量風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)多元化類型和程度的差異并未造成風(fēng)險(xiǎn)回避的顯著差異，但樣本均值呈現(xiàn)出低度多元化企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)稍大，而高度多元化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)稍小的傾向。張翼等（2005）[15]以2002年滬、深兩市的1032家非金融公司作為樣本，對(duì)多元化與風(fēng)險(xiǎn)的研究表明，沒(méi)有證據(jù)顯示多元化經(jīng)營(yíng)可以降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來(lái)說(shuō)，在我國(guó)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低企業(yè)績(jī)效而無(wú)助于減小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。姜付秀（2006）[9]從主觀動(dòng)機(jī)和客觀條件兩個(gè)方面,對(duì)我國(guó)上市公司的多元化決定因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)模式的選擇，更多的是基于降低公司風(fēng)險(xiǎn)的考慮。由前述分析可以看出，國(guó)內(nèi)外關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究存在較大差異，而且由于樣本選擇的不同，分析角度的差異，所得結(jié)論也不一致（Montgomery和Singh，1984；Comment和Jarrell，1995；尹義省，1998；張翼等，2005；姜付秀，2006），這些特點(diǎn)為我們提供了系統(tǒng)研究多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的機(jī)會(huì)。本文擬在以下三個(gè)方面進(jìn)行拓展：第一，選擇上市公司連續(xù)五年且最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，而且在樣本的選擇方面進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，以克服異常值對(duì)研究結(jié)果的影響；第二，基于股東、管理層和債權(quán)人的角度對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類，系統(tǒng)研究各種風(fēng)險(xiǎn)與多元化經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)系，以克服單一指標(biāo)度量公司風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的片面性和不完全性；第三，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)以克服采用時(shí)間序列或橫截面估計(jì)帶來(lái)的誤差。研究設(shè)計(jì)一、樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源本文以2000年12月31日前上市的滬、深兩市全部非金融類上市公司1056家作為初始樣本，以2001-2005年為研究期間，根據(jù)研究目的，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行剔除：第一，被ST和退市的公司（共230家）；第二，發(fā)行B、H股的公司（共103家）；第三，發(fā)生資產(chǎn)重組的公司（33家）；第四，年底無(wú)收盤價(jià)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全以及交易天數(shù)少于125天的公司（17家）；第五，多元化程度不能確定的公司（5家）。最后，共得到692家上市公司3460個(gè)觀察值作為研究樣本。本文的多元化數(shù)據(jù)來(lái)自作者自己的手工收集和整理，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和公司特有風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)以及其它財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。二、變量定義及說(shuō)明1．多元化度量參照我國(guó)已有學(xué)者對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)的度量方法，以公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部數(shù)目DIVISION、是否多元化DUMMY以及基于收入的Herfindahl指數(shù)RH度量，其中經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部根據(jù)2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》確定，將業(yè)務(wù)分部劃分到大類，即單字母加兩位數(shù)字編碼。業(yè)務(wù)分部數(shù)目DIVISION的確定則參照財(cái)政部頒布的《分部報(bào)告》準(zhǔn)則，以達(dá)到主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的10％以上時(shí)才作為單獨(dú)的業(yè)務(wù)分部；是否多元化DUMMY是度量多元化程度的啞變量，如果公司在兩個(gè)業(yè)務(wù)分部及其以上經(jīng)營(yíng)時(shí)，則DUMMY等于1；否則等于0；基于收入的Herfindahl指數(shù)的度量公式為：，其中=某分部業(yè)務(wù)收入/總收入。2．風(fēng)險(xiǎn)度量方法本文從股東、管理層和債權(quán)人的角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，以全面了解多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量方法以色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)公布的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)BETA和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)SIGMA年度數(shù)據(jù)度量；管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量以經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)DOL指標(biāo)衡量，選擇應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和其它應(yīng)收款在總資產(chǎn)中的比例度量（李濤，2005）[10]；債權(quán)人考察公司風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)主要是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)DFL，以Z記分法計(jì)量，Z=1.23X1+1.43X2+3.33X3+0.63X4+1.03X5，其中：X1=營(yíng)運(yùn)資金/資產(chǎn)總額；X2=（盈余公積+未分配利潤(rùn)）/資產(chǎn)總額；X3=（利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/資產(chǎn)總額；X4=（每股市價(jià)*流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)*非流通股數(shù)）/負(fù)債賬面價(jià)值；X5=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)總額（向德偉，2002；周春生、趙端端，2006）[13][16]。3．控制變量根據(jù)已有研究（Comment和Jarrell，1995；張翼等，2005；姜付秀，2006），選擇以下變量作為控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率；盈利能力；公司規(guī)模；高層管理者持股；行業(yè)啞變量；股權(quán)結(jié)構(gòu)。其中，資產(chǎn)負(fù)債率LEVER以總負(fù)債除以總資產(chǎn)之比度量；盈利能力ROA以資產(chǎn)收益率度量；公司規(guī)模LNA以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；高層管理者持股CGCS以經(jīng)理層、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員所持股份比例之和表示；股權(quán)結(jié)構(gòu)以第一大股東身份DDGI和第一大股東持股比例DDGS表示，若第一大股東為國(guó)有股東，DDGI為1；否則為0；行業(yè)啞變量INDUS，本文樣本共涉及12個(gè)行業(yè)門類，其中制造業(yè)以次類（8個(gè)次類）區(qū)分，其它行業(yè)以門類區(qū)分。因此，共設(shè)置18個(gè)行業(yè)啞變量，若公司屬于某行業(yè)，INDUS取值為1；否則為0。三、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ捅疚膶?shí)證檢驗(yàn)多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)的思路是：首先通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)及單方差分析初步檢驗(yàn)多元化與公司風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；然后在此基礎(chǔ)上，控制影響公司風(fēng)險(xiǎn)的其它相關(guān)變量，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，以期系統(tǒng)全面地考察多元化與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。本文構(gòu)建的面板數(shù)據(jù)模型如下：其中，表示前述的風(fēng)險(xiǎn)變量；表示前述的多元化變量；表示前述的控制變量；為誤差項(xiàng)。實(shí)證結(jié)果及分析一、描述性統(tǒng)計(jì)表1樣本公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部數(shù)目分布業(yè)務(wù)分部20012002200320042005138737136135435122112302192162363717487958442216242617511114表1列示了樣本公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分布情況。從表1可以看出，大部分公司仍然選擇專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，但專業(yè)化經(jīng)營(yíng)公司數(shù)逐年降低，從2001年的387家公司降低到2005年的351家，而且多元化公司大多選擇在兩個(gè)或三個(gè)業(yè)務(wù)分部進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。表2按專業(yè)化和多元化分類的相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)和差異比較變量SIGMABETADOLDFLROALNALEVER全樣本（3460）均值0.02241.09490.15702.74800.024721.26930.4652中位數(shù)0.02181.11630.13492.13900.027521.19200.4724專業(yè)化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部不變（1420）均值0.02181.06070.14913.07420.034221.41270.4525中位數(shù)0.02131.07620.12382.36710.033221.34880.4513多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部不變（515）均值0.02281.11420.16302.81210.025221.20560.4520中位數(shù)0.02231.13750.14842.16730.025221.13000.4692t檢驗(yàn)-2.738***-1.928*-1.0541.4940.4075.208***1.611Z檢驗(yàn)-2.903***-1.702*-1.495-0.450-0.617-4.926***-0.897專業(yè)化（1824）均值0.02201.07050.15432.97250.029721.34200.4565中位數(shù)0.02141.08700.13192.30020.031021.26900.4563多元化（1636）均值0.02291.12150.16072.49760.019221.18580.4754中位數(shù)0.02241.14500.13911.99940.023721.11900.4852t檢驗(yàn)-5.154***-4.527***-2.321**3.815***4.605***6.620***-3.720***Z檢驗(yàn)-5.200***-4.929***-3.061***-5.608***-7.648***-6.065***-3.968***注：括號(hào)中的數(shù)值為公司觀察值；均值檢驗(yàn)方法是t檢驗(yàn)；中位數(shù)檢驗(yàn)方法是Wilcoxon檢驗(yàn)；***，**，*分別表示1％、5％、10％水平上顯著。表2列示了按專業(yè)化和多元化分類的樣本公司相關(guān)變量的均值和中位數(shù)比較情況。從表2可以看出，無(wú)論以混合的專業(yè)化公司和混合的多元化經(jīng)營(yíng)公司相比，還是以2001-2005年間專業(yè)化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部數(shù)目不變和多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部數(shù)目不變相比，多元化經(jīng)營(yíng)公司的特有風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都較高，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都較低。同時(shí)，我們也可發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營(yíng)公司的資產(chǎn)收益率低于專業(yè)化經(jīng)營(yíng)公司；資產(chǎn)負(fù)債率高于專業(yè)化經(jīng)營(yíng)公司，這與國(guó)內(nèi)其它學(xué)者的研究結(jié)論一致。表3按行業(yè)數(shù)目分類的相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)變量SIGMABETADOLDFLROALNALEVER1（1824）均值0.02201.07020.15362.97080.029721.34630.4571中位數(shù)0.02141.08660.13132.30210.031021.27620.45642（1112）均值0.02281.11450.16442.60500.018621.16140.4714中位數(shù)0.02221.14080.14382.07700.024021.09720.48133（411）均值0.02311.14130.14812.27460.018821.19320.4758中位數(shù)0.02291.15480.12461.84130.023421.13500.48544或5（113）均值0.02281.13380.16992.28160.026721.36360.4971中位數(shù)0.02271.14870.14691.98690.022121.26360.4953注：括號(hào)中的數(shù)值為公司觀察值。從表3可以看出，不同經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部下的多元化經(jīng)營(yíng)公司特有風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有多大變化，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)卻隨著多元化經(jīng)營(yíng)程度增加而增加，而且特有風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都高于專業(yè)化經(jīng)營(yíng)公司的特有風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有具體的規(guī)律。就財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著多元化經(jīng)營(yíng)程度增加而降低，但低于專業(yè)化經(jīng)營(yíng)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率隨著多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)目增加而增加，但資產(chǎn)收益率低于專業(yè)化經(jīng)營(yíng)公司的資產(chǎn)收益率，而資產(chǎn)負(fù)債率高于專業(yè)化經(jīng)營(yíng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率。表4按年份劃分的相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)變量SIGMABETADOLDFLROALNALEVER2001（692）均值0.02041.06370.15633.57060.041121.05260.4154中位數(shù)0.02021.11030.13842.90400.039620.95120.41502002（692）均值0.02241.05590.15642.95220.029521.15960.4371中位數(shù)0.02241.06730.13632.39700.030321.07850.43722003（692）均值0.01921.05900.15602.71040.029321.29820.4623中位數(shù)0.01881.09550.13332.09710.025521.23270.47772004（692）均值0.02351.11090.15822.51940.023021.39600.4865中位數(shù)0.02301.11190.13351.86260.022021.34860.50252005（692）均值0.02661.18530.15791.98750.000921.44000.5249中位數(shù)0.02661.20760.13241.62100.016921.41190.5387注：括號(hào)中的數(shù)值為公司觀察值。表4是按照年份劃分的相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。公司特有風(fēng)險(xiǎn)從2003年開(kāi)始，逐年增加，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則是從2002年開(kāi)始逐年增加。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有較大的變化，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而逐年降低，資產(chǎn)收益率是逐年降低，從2001年的4.11％降低到表5全樣本下的面板回歸結(jié)果變量SIGMABETADOLDFLDUMMY-0.0002(-1.44)-0.0096(-1.06)-0.0010(-0.23)-0.4315***(-2.94)DIVISION-0.0002**(-2.20)-0.0119**(-2.06)0.0006(0.22)-0.1140(-1.29)RH-0.0003*(-1.73)-0.0204*(-1.71)0.0033(0.64)-0.4034**(-2.34)DDGI0.0001(0.67)0.0001(0.61)0.0001(0.65)0.0418***(3.60)0.0401***(3.46)0.0406***(3.50)0.0052(1.14)0.0052(1.15)0.0054(1.20)0.0645(0.44)0.1143(0.82)0.0863(0.61)DDGS0.0000(0.35)0.0000(0.29)0.0000(0.30)0.0000(0.06)-0.0002(-0.23)-0.0001(-0.17)0.0005(0.77)0.0005(0.77)0.0005(0.78)0.0031(0.42)0.0034(0.43)0.0025(0.34)CGCS0.0053(1.25)0.0054(1.26)0.0054(1.26)0.4092(1.31)0.4037(1.29)0.4051(1.30)-0.0749**(-1.97)-0.0742**(-1.96)-0.0730*(-1.94)0.5081(0.35)0.6342(0.42)0.5633(0.38)ROA0.0005(0.46)0.0005(0.46)0.0005(0.45)0.0152(0.23)0.0168(0.26)0.0154(0.24)-0.0268*(-1.86)-0.0268*(-1.87)-0.0267*(-1.86)0.2664(0.34)0.2641(0.33)0.2707(0.34)LNA-0.0000(-0.28)-0.0000(-0.25)-.0000(-0.22)-0.0000(-0.01)-0.0001(-0.02)-0.0000(-0.00)0.0022(1.44)0.0023(1.49)0.0023(1.49)-0.1742***(-2.96)-0.1645***(-2.83)-0.1677***(-2.88)LEVER0.0008*(1.74)0.0008*(1.77)0.0008*(1.72)0.0517**(1.96)0.0529**(2.00)0.0519**(1.97)-0.0151**(-2.00)-0.0153**(-2.02)-0.0154**(-2.03)0.2918(1.10)0.2689(1.02)0.2731(1.04)Cons.0.0226***(11.62)0.0228***(11.78)0.0226***(11.71)1.0527***(8.72)1.0710***(8.89)1.0560***(8.84)0.1226***(3.86)0.1198***(3.74)0.1193***(3.77)6.9421***(5.73)6.6602***(5.54)0.6732***(5.63)INDUS控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制R20.85530.85570.85560.82990.83000.83010.55440.55370.55370.29360.29630.2948Wald7.9710.718.8520.70***23.01722.10***11.2411.1711.4116.60**10.7714.04*注：回歸方法為Prais-Winstenmodelswithpanel-correctedregression；括號(hào)中的數(shù)值為Z值；***，**，*分別表示通過(guò)1％，5％，10％的顯著性檢驗(yàn)。2005年的0.9％，說(shuō)明隨著公司多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部數(shù)目增加，其資產(chǎn)收益質(zhì)量降低，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降。二、面板數(shù)據(jù)模型及結(jié)果分析上述部分的單方差分析為我們提供了一些有關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的信息：多元化經(jīng)營(yíng)增加了公司的特有風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而，單方差分析僅是孤立地研究多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，而沒(méi)有考慮如資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等公司其它特征對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，為控制其它因素對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文利用STATA8.0軟件對(duì)第二部分建立的面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)。對(duì)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)涉及模型設(shè)定形式的選擇，本文按如下步驟進(jìn)行：首先由F檢驗(yàn)和LM檢驗(yàn)判別估計(jì)模型，確定是選擇采用固定效應(yīng)模型或者隨機(jī)效應(yīng)模型還是選擇混合數(shù)據(jù)（OLS）估計(jì)，如果確定選擇固定效應(yīng)模型或者隨機(jī)效應(yīng)模型，則根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，在兩者間選擇最終的估計(jì)模型；然后在使用固定效應(yīng)模型或者隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)后，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，確定是否存在截面異方差或序列相關(guān)，根據(jù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)確定是否使用面板數(shù)據(jù)誤差糾正模型。通過(guò)以上步驟，我們發(fā)現(xiàn)，面板數(shù)據(jù)模型符合隨機(jī)效應(yīng)模型且存在截面異方差及序列相關(guān)（限于篇幅，結(jié)果未予列出），這時(shí)有兩種方法消除異方差和序列相關(guān)，一種是采用Cochrane-Orcutt（1949）的方法；另一種是采用Prais-Winsten（1956）的方法，由于前者會(huì)舍棄第一期觀察值。因此，本文采用Prais-Winsten的方法進(jìn)行面板數(shù)據(jù)誤差糾正模型估計(jì)。表5列示了全樣本下面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果。多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部數(shù)目和基于收入的Herfindahl指數(shù)度量的多元化程度與特有風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，分別在5％和10％水平下顯著。而多元化啞變量和基于收入的Herfindahl指數(shù)度量的多元化程度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且分別通過(guò)1％和5％的顯著性檢驗(yàn)。國(guó)有控股公司相對(duì)于非國(guó)有控股公司有較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；高層管理者持股比例與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，高層管理者持股比例越多，高層管理者的利益與公司股東的利益越趨于一致，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低；資產(chǎn)收益率與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶茫窘?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越??；公司規(guī)模與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)，公司總資產(chǎn)越多，公司抵御破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率與特有風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)，財(cái)務(wù)杠桿越高，公司特有風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越高，說(shuō)明股東特別是中小股東對(duì)公司持有較高債務(wù)持擔(dān)心態(tài)度。專業(yè)化公司與多元化公司在風(fēng)險(xiǎn)方面可能存在較顯著的差異（Whited，2001）[7]，為減少專業(yè)化公司對(duì)結(jié)果有效性的影響，克服選擇性偏見(jiàn)，本文下面考慮經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部數(shù)目在2001-2005年間至少有一年超過(guò)1的樣本公司，面板回歸結(jié)果見(jiàn)表6。從表6可以看出，多元化經(jīng)營(yíng)程度與所有風(fēng)險(xiǎn)都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第一大股東持股比例與特有風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)收益率與特有風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模與所有風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著；資產(chǎn)負(fù)債率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。本文又進(jìn)一步縮小研究樣本范圍，僅考察2001-2005年五年間多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部數(shù)目沒(méi)有變化的公司，表6是多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部數(shù)目不變公司的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。表6表明，無(wú)論以經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部數(shù)目還是以基于收入的Herfinadahl指數(shù)度量公司多元化，多元化經(jīng)營(yíng)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都呈顯著正相關(guān)關(guān)系；而與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；說(shuō)明股東特別是中小股東對(duì)公司進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)行為持懷疑態(tài)度，多元化經(jīng)營(yíng)程度越高，股票價(jià)格波動(dòng)越劇烈；但管理層進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)有利于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的改善。多元化經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與張翼等人（2005）的結(jié)果一致。同時(shí)，考察其它控制變量的符號(hào)和顯著性，也可發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部數(shù)目不變樣本表現(xiàn)出與全樣本或者多元化樣本不一樣的特征，高層管理者持股比例與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；而與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步說(shuō)明高層管理者持股比例越高，股東與管理層之間的利益越易趨于一致，但管理層與債權(quán)人的利益沖突則剛好相反，管理層可能與股東合謀進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，侵占債權(quán)人的利益，使得債權(quán)人對(duì)其收回本金和利息存在擔(dān)心。資產(chǎn)收益率與特有風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司收益質(zhì)量越好，公司風(fēng)險(xiǎn)越低。資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)關(guān)系；而與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明負(fù)債比例的高低對(duì)經(jīng)營(yíng)者有一定經(jīng)營(yíng)壓力，而債權(quán)人則認(rèn)為公司在不同業(yè)務(wù)分部進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，各業(yè)務(wù)分部現(xiàn)金流是不完全相關(guān)的，其貸出的本金有更多的保障。表6多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分部數(shù)目不變樣本下的面板回歸結(jié)果變量SIGMABETADOLDFLDIVISION0.0000(0.06)0.0597*(1.93)-0.0241**(-2.48)-0.6468(-1.56)RH-0.0017(-1.46)0.1324**(2.39)-0.0498***(-2.71)-0.6708(-1.62)DDGI-0.0006(-1.33)-0.0006(-1.32)0.0253(1.01)0.0311(1.24)0.0012(0.15)0.0004(0.04)0.3516(1.60)0.3327(1.52)DDGS0.0015(1.20)0.0013(1.05)0.0425(0.67)0.0615(0.96)0.0931***(2.86)0.0900***(2.85).8935(1.17)0.9662(1.29)CGCS-0.2062(-1.26)-0.2332(-1.43)-20.6912**(-2.35)-20.6819**(-2.36)3.7429(1.54)4.2066*(1.85)120.5007***(3.15)126.6778***(3.22)ROA-0.0345***(-6.74)-0.0351***(-6.86)-1.8440***(-6.45)-1.9016***(-6.85)-0.1726**(-2.04)-0.1719**(-2.07)2.0399(1.17)2.2271(1.32)LNA-0.0003(-1.07)-0.0004(-1.14)0.0102(0.74)0.0106(0.78)-0.0212**(-2.55)-0.0195**(-2.42)-0.1135(-0.57)-0.1017(-0.55)LEVER0.0015(1.29)0.0012(1.00)-0.0767(-1.14)-0.0680(-1.04)0.1358***(4.34)0.1354***(4.36)-13.2061***(-9.72)-13.0918***(-10.25)Cons.0.0299***(4.38)0.0317***(4.87)0.8334***(2.86)0.8510***(2.91)0.5784***(3.28)0.5238***(3.14)11.9589***(3.17)10.6803***(2.94)INDUS控制控制控制控制控制控制控制控制R20.87540.87500.84690.84810.66460.66270.68630.6898Wald61.04***62.92***64.13***62.54***48.89***47.77***302.55***312.06***注：回歸方法為Prais-Winstenmodelswithpanel-correctedregression；括號(hào)中的數(shù)值為Z值；***，**，*分別表示通過(guò)1％，5％，10％的顯著性檢驗(yàn)。研究結(jié)論本文以2001-2005年共五年的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，構(gòu)建了基于股東、管理層和債權(quán)人角度的公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)誤差糾正模型估計(jì)方法，實(shí)證檢驗(yàn)了多元化經(jīng)營(yíng)與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，得到以下結(jié)果：（1）不同樣本情況下的多元化與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系不一樣；（2）多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)不同利益主體的影響是不同的，管理層愿意進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)是由于這種行為可以降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；債權(quán)人愿意進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)是由于它們認(rèn)為多個(gè)行業(yè)的現(xiàn)金流是不完全相關(guān)的，其貸出的本金和利益更易得到保障；股東不愿意公司進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)是由于這種行為會(huì)降低了他們對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期；（3）多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)提高公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，管理層在進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)決策時(shí)需要找到各利益相關(guān)者的利益的一個(gè)平衡點(diǎn)，以求公司利益價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)?！净痦?xiàng)目：中國(guó)博士后基金（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：2005038471）；國(guó)家自然科學(xué)基金（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：70372041）】參考文獻(xiàn)：[1]Amihud,Y.andLev,B.Riskreductionasamanagerialmotiveforconglomerat