巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估證券化的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估證券化的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估證券化的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估證券化的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析武漢大學(xué)商學(xué)院保險(xiǎn)與精算系黃斌【摘要】巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)所造成的巨大損失已經(jīng)威脅到人類社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。而傳統(tǒng)意義上的保險(xiǎn)經(jīng)營方式難以有效地應(yīng)付日益嚴(yán)重的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，因此，通過風(fēng)險(xiǎn)證券化等風(fēng)險(xiǎn)融資方式聯(lián)結(jié)保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，可在資本市場(chǎng)上尋求投資者以分散（再）保險(xiǎn)公司承保的風(fēng)險(xiǎn)?！娟P(guān)鍵詞】巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)再保險(xiǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理保險(xiǎn)精算中圖分類號(hào)：F840.69文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-2972（2003）01-0029-05瑞士再保險(xiǎn)公司的一份研究報(bào)告結(jié)果表明，20世紀(jì)70年代以來世界巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的頻率呈上升趨勢(shì)；與此同時(shí)，巨災(zāi)造成的財(cái)產(chǎn)損失程度也顯著增加。如1994年的神戶大地震造成了500億美元的財(cái)產(chǎn)損失，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了唐山大地震和東京大地震損失總額；1998年中國長江流域的洪災(zāi)造成的直接損失高達(dá)300億美元；而2001年美國“9·11”事件有可能成為保險(xiǎn)史上損害最為慘重的人為保險(xiǎn)事故。因此，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)所造成的巨大損失已經(jīng)威脅到人類社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。而傳統(tǒng)意義上的保險(xiǎn)經(jīng)營方式難以有效地應(yīng)付日益嚴(yán)重的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)人總是處于一種兩難境地：一方面，巨災(zāi)帶來的財(cái)產(chǎn)損失和恐懼感刺激了人們對(duì)巨災(zāi)保險(xiǎn)的需求；另一方面，與一般可保風(fēng)險(xiǎn)相比，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)不完全具備風(fēng)險(xiǎn)大量和風(fēng)險(xiǎn)同質(zhì)等可保風(fēng)險(xiǎn)條件，從而使巨災(zāi)保險(xiǎn)的經(jīng)營缺乏牢固的大數(shù)法則基礎(chǔ)。因此，依靠傳統(tǒng)保險(xiǎn)技術(shù)是難以承保巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的，近年來，國外一些保險(xiǎn)公司紛紛推出了各具特色的金融創(chuàng)新工具，試圖通過風(fēng)險(xiǎn)證券化等風(fēng)險(xiǎn)融資方式聯(lián)結(jié)保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，并在資本市場(chǎng)上尋求投資者以分散（再）保險(xiǎn)公司承保的風(fēng)險(xiǎn)。一、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化概況巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化可以定義為保險(xiǎn)人將其承保的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)通過金融證券的創(chuàng)造和發(fā)行轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的過程包括以下兩個(gè)要素：（1）承保現(xiàn)金流向可交易的金融證券的轉(zhuǎn)換；（2）承保風(fēng)險(xiǎn)通過那些證券向資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移。第一個(gè)要素可以等同于金融工程，它在本質(zhì)上是將現(xiàn)金流“打包”或拆解，并轉(zhuǎn)換為新的證券——巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券。第二個(gè)要素包括交易巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的最終接受。保險(xiǎn)公司將其承保的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，而不是像傳統(tǒng)的做法那樣在保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)向再保險(xiǎn)人作轉(zhuǎn)移。這個(gè)過程通過金融工具的買賣得以完成，由此而產(chǎn)生的現(xiàn)金支付則取決于保險(xiǎn)事件的發(fā)生與否。（一）巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)生與發(fā)展的動(dòng)因當(dāng)前，理論上對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)生和發(fā)展動(dòng)因的討論，主要集中于對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化與傳統(tǒng)保險(xiǎn)經(jīng)營方式的替代關(guān)系描述上。1、就再保險(xiǎn)機(jī)制而言，巨額資本金使得巨災(zāi)保險(xiǎn)的再保險(xiǎn)市場(chǎng)缺乏足夠多的主體來對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分保。同時(shí)，即使有再保險(xiǎn)人來分保巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，它本身也面臨著與原保人同樣的難題，即如何在缺乏牢固的大數(shù)法則基礎(chǔ)上分散風(fēng)險(xiǎn)和維持自身財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性。而近年來嚴(yán)重的自然災(zāi)害和巨額賠付的頻繁出現(xiàn)，更凸現(xiàn)了再保險(xiǎn)人償付能力的不足。另外，傳統(tǒng)的再保險(xiǎn)交易存在著信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。前者是指再保險(xiǎn)人可能違約，不向原保險(xiǎn)人支付約定賠款的風(fēng)險(xiǎn)；而后者同樣源于保險(xiǎn)市場(chǎng)的不完備，表現(xiàn)為保險(xiǎn)人與再保險(xiǎn)人信息不對(duì)稱，導(dǎo)致保險(xiǎn)人可能增加索賠、放松理賠的風(fēng)險(xiǎn)。與傳統(tǒng)的再保險(xiǎn)相比，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在于：（1）這種融資方式突破了在原保險(xiǎn)人、再保險(xiǎn)人與被保險(xiǎn)人之間轉(zhuǎn)移和分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)的藩籬，而將風(fēng)險(xiǎn)在保險(xiǎn)合同當(dāng)事人與其他風(fēng)險(xiǎn)偏好者這一更廣闊的領(lǐng)域內(nèi)中以進(jìn)一步的轉(zhuǎn)移和分?jǐn)偂１ｋU(xiǎn)行業(yè)可能因?yàn)?00億的颶風(fēng)損失而陷入困境，而資本市場(chǎng)可以毫無困難地承擔(dān)這種損失。（2）巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的定價(jià)以及現(xiàn)金流的支付以潛在的隨機(jī)變量為基礎(chǔ)，投資者對(duì)這種形式的損失分?jǐn)偼娣ㄍ耆刂苹蛘呤┘又匾绊憽Ｒ虼?，巨?zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化是解決道德風(fēng)險(xiǎn)的行之有效的辦法。（3）同傳統(tǒng)的巨災(zāi)再保險(xiǎn)契約相比，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。巨災(zāi)事件可能影響再保險(xiǎn)人對(duì)原保險(xiǎn)人的損失補(bǔ)償能力，但巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化則不存在這方面的問題。簡(jiǎn)單地說，在使用巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的情況下，資金已經(jīng)預(yù)先進(jìn)入了證券發(fā)行者的手中。2、合理地運(yùn)用保險(xiǎn)資金，可以增強(qiáng)保險(xiǎn)人的償付能力，從而使保險(xiǎn)人有充足的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金去應(yīng)付巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。但是，這種方法在對(duì)付巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)中存在著兩種天然的缺陷：一是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全性和流動(dòng)性原則，使得保險(xiǎn)人可能難以獲得足夠多的投資收益去彌補(bǔ)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失；二是與保險(xiǎn)資金運(yùn)用的盈利性相關(guān)的金融市場(chǎng)平均收益率，同與巨災(zāi)賠付有關(guān)的各種自然風(fēng)險(xiǎn)因素和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)因素之間沒有負(fù)相關(guān)性。根據(jù)現(xiàn)代證券投資理論，無負(fù)相關(guān)性的兩種資產(chǎn)與負(fù)債組合的風(fēng)險(xiǎn)是無法分散的。因此，傳統(tǒng)的保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式無法從根本上解決保險(xiǎn)準(zhǔn)備金的積累與保險(xiǎn)賠付支出相匹配的問題。新的風(fēng)險(xiǎn)融資方式并不試圖像傳統(tǒng)方式那樣在不相關(guān)的資產(chǎn)與負(fù)債間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散，而是根據(jù)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的具體情況，有針對(duì)性地解決保險(xiǎn)準(zhǔn)備金的積累與賠付支出相匹配的問題。從投資者的角度來看，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化所反映的風(fēng)險(xiǎn)分布狀態(tài)是現(xiàn)存的傳統(tǒng)證券無法反映的，其現(xiàn)金流的運(yùn)動(dòng)取決于諸如颶風(fēng)、地震等巨災(zāi)的發(fā)生，因而它們的價(jià)格無法通過股票、債券等傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)組合來準(zhǔn)確估計(jì)。也正是由于這個(gè)原因，使得巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化與傳統(tǒng)證券的相關(guān)度低，投資更加多樣化，從而更具吸引力。投資者之所以對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券有需求，就是因?yàn)樗鼈兊氖找嫱渌C券收益的關(guān)聯(lián)度低，有助于投資者進(jìn)行多樣性投資和風(fēng)險(xiǎn)的控制。另外，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化經(jīng)常能提供創(chuàng)新性的合同條款（諸如較大數(shù)額補(bǔ)償、傳統(tǒng)再保險(xiǎn)無法提供的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、其他非正常的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)龋┮约案嗟亩愂諆?yōu)待條款。這些也被認(rèn)為是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化行為在將來取得繼續(xù)發(fā)展的動(dòng)因。（二）巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券市場(chǎng)一個(gè)典型巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券市場(chǎng)由五個(gè)要素構(gòu)成：（1）從保險(xiǎn)人那里購買保單的投保人；（2）發(fā)起人，主要是保險(xiǎn)人和再保險(xiǎn)人；（3）證券發(fā)行者，是由保險(xiǎn)人設(shè)立的一個(gè)具有特殊目的的機(jī)構(gòu)，充當(dāng)著保險(xiǎn)人與資本市場(chǎng)之間的中介人角色。它一般是一個(gè)離岸再保人，由他來向保險(xiǎn)人提供再保險(xiǎn)契約；（4）信托基金；（5）投資者，包括共同基金、對(duì)沖基金、人壽保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司以及其它金融中介機(jī)構(gòu)。另外，獨(dú)立的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)、損失評(píng)估報(bào)告人也是這個(gè)市場(chǎng)上的重要主體。他們之間的關(guān)系如圖所示：發(fā)起人發(fā)起人發(fā)起者投資者損失估計(jì)報(bào)告人信托基金資信評(píng)估機(jī)構(gòu)圖1簡(jiǎn)化的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)當(dāng)前，從地域上看，美國占全球巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券市場(chǎng)70%的份額、日本占到11%、歐洲國家占10%、世界其他國家合計(jì)占9%；就巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化所針對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)來看，颶風(fēng)約為50%、地震28%、風(fēng)暴為11%、其他巨災(zāi)為11%；就巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的發(fā)行者來看，再保險(xiǎn)公司占58%、保險(xiǎn)公司占到36%而其他公司僅為6%。近年來巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模也獲得了一定的發(fā)展，以財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)為例，1996至2001年的證券化交易活動(dòng)如表1所示：表1財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化交易活動(dòng)（單位：百萬美元）1996年1997年1998年1999年2000年風(fēng)險(xiǎn)資本288675121110591136交易件數(shù)6614129巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化中的創(chuàng)新性金融工具包括巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)互換等。1992年芝加哥期貨交易所的巨災(zāi)期貨、1995年芝加哥期權(quán)交易所的財(cái)產(chǎn)索賠服務(wù)公司（PCS）期權(quán)、1996年百慕大巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交易所的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)互換等，這是典型的資本市場(chǎng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。1997年至1998年，USAA、瑞士再（SwissRe.）、溫特圖爾（Winterthur）、圣保羅再（St.PaulRe.）以及另外一些世界知名的保險(xiǎn)人、再保險(xiǎn)人相繼成功地發(fā)行了一系列巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券。下面我們重點(diǎn)以巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券（Catastropheriskbonds）為例，分析巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的交易機(jī)制。二、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券的交易機(jī)制：模擬現(xiàn)金流現(xiàn)值分析按照巨災(zāi)債券投資者是否承擔(dān)本金或利息的違約風(fēng)險(xiǎn)及在多大程度上承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)，可以將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券分為本金和利息都存在風(fēng)險(xiǎn)、利息和部分本金存在風(fēng)險(xiǎn)以及只有利息存在風(fēng)險(xiǎn)等類型。本文使用兩個(gè)模擬現(xiàn)金流的模型來分析這幾種類型債券的定價(jià)機(jī)制：?jiǎn)我粫r(shí)期現(xiàn)金流和兩時(shí)期現(xiàn)金流。在每一個(gè)案例中，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果都是一個(gè)二項(xiàng)式結(jié)構(gòu)：巨災(zāi)發(fā)生或是不發(fā)生兩種狀態(tài)。假定債券面值F是100元，年附息率Rb為10%；市場(chǎng)利率是無風(fēng)險(xiǎn)利率，年利率rb固定為6%；每年發(fā)生巨災(zāi)從而導(dǎo)致違約的可能性Pd為2%。嚴(yán)格地說，由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生而無法支付利息或償還本金并不是法律意義上的違約。而這里將其稱作“違約”，僅僅是為了分析的方便。同樣，本文這一部分所列明的數(shù)值也是為了分析巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券定價(jià)機(jī)制。（一）單一時(shí)期現(xiàn)金流現(xiàn)值分析1、利息和全部本金都有風(fēng)險(xiǎn)。這就意味著只有在[0，1]時(shí)期不發(fā)生巨災(zāi)的條件下，本金和利息才會(huì)被支付。也就是說，在沒有巨災(zāi)發(fā)生的情況下（其概率為0.98），投資者可以在時(shí)期1末獲得100元的本金和10元的利息收入。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)、概率分布以及相應(yīng)巨災(zāi)債券的現(xiàn)金流狀況如表2所示。正的現(xiàn)金流是債券持有人在時(shí)期1末可以獲得的現(xiàn)金流入，負(fù)的現(xiàn)金流是債券持有人為獲得未來現(xiàn)金流收入的權(quán)利在時(shí)期1之初所作出的支付。風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)債券類型巨災(zāi)發(fā)生（0.02）巨災(zāi)不發(fā)生（0.98）債券價(jià)格巨災(zāi)債券0110-101.698傳統(tǒng)債券110110-103.774兩債券匹配1100-2.076表2中，第二列表示巨災(zāi)發(fā)生的情況，假定這個(gè)概率（Pd）為0.02；相應(yīng)的第三列表示當(dāng)年沒有巨災(zāi)發(fā)生的情況，其概率（1-Pd）為0.98。那么，巨災(zāi)債券持有人的預(yù)期收入EPCX為：110×0.98+0×0.02=107.8元。將預(yù)期收入折現(xiàn)，就可以得到巨災(zāi)債券的現(xiàn)值，即其價(jià)格Pcx=SKIPIF1<0=SKIPIF1<0=101.698元假設(shè)一種傳統(tǒng)債券具有同樣的面值和附息率，但是沒有違約的可能性，則這種傳統(tǒng)債券的預(yù)期現(xiàn)金流為110元。折現(xiàn)后得到該債券的價(jià)格Pcom=SKIPIF1<0=103.774元假定一家保險(xiǎn)公司在發(fā)行巨災(zāi)債券的同時(shí)購入傳統(tǒng)債券。由于傳統(tǒng)債券價(jià)格高，該項(xiàng)交易的保險(xiǎn)人需要對(duì)100元的面值額外支付2.076元（即兩種債券的價(jià)格差）。在沒有巨災(zāi)發(fā)生時(shí)，保險(xiǎn)人獲得傳統(tǒng)債券本金和利息收入，同時(shí)支付巨災(zāi)債券的本金和利息，兩者相等，都是110元，其凈現(xiàn)金流為0。但是，如果發(fā)生了巨災(zāi)，那么保險(xiǎn)人依然可以獲得傳統(tǒng)債券的本金和利息收入110元，但是無須支付相關(guān)的巨災(zāi)債券的本金和利息，這就相當(dāng)于保險(xiǎn)人購買了一年期分保額為110元的巨災(zāi)再保險(xiǎn)合同。這樣就增強(qiáng)了保險(xiǎn)人10元的承保能力，他只需要對(duì)每100元的巨災(zāi)債券支付2.076元的成本，即這種每一年100元分保額的再保險(xiǎn)費(fèi)用：100×SKIPIF1<0=1.887元2、利息與部分本金存在風(fēng)險(xiǎn)。在巨災(zāi)事件發(fā)生的條件下，巨災(zāi)債券投資者喪失全部的本金和利息，實(shí)際上承擔(dān)了巨災(zāi)損失的全部風(fēng)險(xiǎn)，這不利于投資者與交易各方之間的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?，也?huì)對(duì)巨災(zāi)債券的發(fā)行與交易造成影響。而事實(shí)上，保險(xiǎn)人在與被保險(xiǎn)人簽定保險(xiǎn)合同時(shí)往往設(shè)置一個(gè)免賠額條款，按一定比例或是絕對(duì)數(shù)額規(guī)定一個(gè)自留額；當(dāng)保險(xiǎn)責(zé)任范圍內(nèi)的損失事件發(fā)生時(shí)，損失金額在這個(gè)自留額度內(nèi)的，保險(xiǎn)人并不承擔(dān)損失補(bǔ)償責(zé)任。因此，在設(shè)計(jì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券產(chǎn)品時(shí)，可以考慮發(fā)行一種當(dāng)巨災(zāi)發(fā)生時(shí)仍然對(duì)投資者支付一定比例本金的巨災(zāi)債券。下面將對(duì)這種巨災(zāi)債券的價(jià)格機(jī)制進(jìn)行分析，并假定這個(gè)支付比例為50%。表3風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)債券類型巨災(zāi)發(fā)生（0.02）巨災(zāi)不發(fā)生（0.98）債券價(jià)格巨災(zāi)債券50110-102.642傳統(tǒng)債券110110-103.774兩債券匹配600-1.132表3中，巨災(zāi)債券持有人的預(yù)期收入現(xiàn)值，即債券持有人為獲得這個(gè)債券所支付的價(jià)格為Pcx=SKIPIF1<0=SKIPIF1<0=102.642元假設(shè)有一種債券有同樣的面值和附息率，也不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，由上例可知這種債券價(jià)格Pcom=103.774元。假定保險(xiǎn)公司在發(fā)行巨災(zāi)債券的同時(shí)購入這種傳統(tǒng)債券，此時(shí)，保險(xiǎn)公司每一年每100元分保額的再保險(xiǎn)費(fèi)用為：100×SKIPIF1<0=1.029元3、只有利息存在風(fēng)險(xiǎn)，本金在時(shí)期之末確定支付。這種巨災(zāi)債券的現(xiàn)金流以及巨災(zāi)債券與傳統(tǒng)債券相匹配所產(chǎn)生的現(xiàn)金流如表4所示。此時(shí)的分保費(fèi)用為100×SKIPIF1<0=0.172元表4風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)債券類型巨災(zāi)發(fā)生（0.02）巨災(zāi)不發(fā)生（0.98）債券價(jià)格巨災(zāi)債券100110-103.585傳統(tǒng)債券110110-103.774兩債券匹配100-0.189（二）兩時(shí)期現(xiàn)金流現(xiàn)值分析1、利息和全部本金都有風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)候需要將以上的模型進(jìn)行必要的擴(kuò)展。利息和全部本金都處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下，則意味著在兩時(shí)期內(nèi)沒有巨災(zāi)發(fā)生時(shí)，利息分別在兩個(gè)時(shí)期之末支付，本金在第2期末支付；一旦巨災(zāi)發(fā)生，債券持有人損失的是當(dāng)期的本金和利息。該債券可能導(dǎo)致的現(xiàn)金流狀況如表5所示。表5風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)債券類型第1期第2期債券價(jià)格巨災(zāi)發(fā)生巨災(zāi)不發(fā)生現(xiàn)值1巨災(zāi)發(fā)生巨災(zāi)發(fā)生巨災(zāi)不發(fā)生巨災(zāi)債券0109.2450110101.698-106.187傳統(tǒng)債券10109.434110110103.774-107.334兩債券匹配10001.147如同單一時(shí)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值計(jì)算方法，債券持有人的預(yù)期收入折現(xiàn)到第1期，則第1期的收益為10×0.98+0×0.02=9.80元，其現(xiàn)值為PSKIPIF1<0=SKIPIF1<0=9.245元;第2期的預(yù)期收益折現(xiàn)到第1期末時(shí)的現(xiàn)值為SKIPIF1<0=101.698元;再折現(xiàn)到兩時(shí)期之初時(shí)現(xiàn)值為PSKIPIF1<0=SKIPIF1<0=95.942元，那么，這種債券的預(yù)期收益折現(xiàn)值就是兩個(gè)現(xiàn)值之和，即Pcat=9.245+95.942=105.187元。如同單一時(shí)期現(xiàn)金流的情況，假設(shè)存在一種債券具有上述債券同樣的預(yù)期現(xiàn)金流，但是不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，這種債券也被稱為傳統(tǒng)債券。這種兩時(shí)期傳統(tǒng)債券的現(xiàn)金流如表5所例。類似于前面所分析的，假設(shè)保險(xiǎn)公司發(fā)行巨災(zāi)債券的同時(shí)購買傳統(tǒng)債券。在沒有巨災(zāi)發(fā)生時(shí)，保險(xiǎn)人獲得傳統(tǒng)債的本金和利息，兩者都是110元，其凈現(xiàn)金流為0；但是，如果任何一期發(fā)生巨災(zāi)，那么保險(xiǎn)人依然可以獲得傳統(tǒng)債券的本金和利息收入110元，而無須支付相關(guān)的巨災(zāi)債券的利息和本金，這就相當(dāng)于保險(xiǎn)人購買了兩年期（只要巨災(zāi)在任何一期發(fā)生都要支付10元）的巨災(zāi)再保險(xiǎn)合同。保險(xiǎn)人增強(qiáng)10元的承保能力。這時(shí)，該項(xiàng)交易中保險(xiǎn)公司需要對(duì)每100元的債券額外支付2.147元（即兩種債券的價(jià)格差），并且在每一時(shí)期提供10元的回報(bào)。此時(shí)，保險(xiǎn)公司為這項(xiàng)安排所支付的分保成本為SKIPIF1<0=21.47元（對(duì)于一年期保單，如前所述，這種業(yè)務(wù)的分保費(fèi)率為分保成本除以損失賠付額，再乘上100。但這一方法并不適用于多年期保單）。不同于前面案例的是，這個(gè)支出提供了兩個(gè)時(shí)期的保障。如果要和前面單一時(shí)期保單進(jìn)行比較，應(yīng)該把這個(gè)費(fèi)率分為兩個(gè)部分，即21.47/2=10.735元。2、利息與部分本金存在風(fēng)險(xiǎn)。兩時(shí)期條件下，仍假定保險(xiǎn)公司在每一時(shí)期巨災(zāi)發(fā)生時(shí)，對(duì)債券持有人本金的償還比例為50%。其他假設(shè)條件和計(jì)算方法與利息和全部本金都有風(fēng)險(xiǎn)的例子一樣。這時(shí)的現(xiàn)金流狀如表6所示。表6風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)債券類型第1期第2期債券價(jià)格巨災(zāi)發(fā)生巨災(zāi)不發(fā)生現(xiàn)值1巨災(zāi)發(fā)生巨災(zāi)發(fā)生巨災(zāi)不發(fā)生巨災(zāi)債券0109.24550110102.642-106.077傳統(tǒng)債券10109.434110110103.774-107.334兩債券匹配1000.18911002.075-1.2573、只有利息存在風(fēng)險(xiǎn)。表7給出了這種情況下現(xiàn)金流現(xiàn)值分析的結(jié)果。表7風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)債券類型第1期第2期債券價(jià)格巨災(zāi)發(fā)生巨災(zāi)不發(fā)生現(xiàn)值1巨災(zāi)發(fā)生巨災(zāi)發(fā)生巨災(zāi)不發(fā)生巨災(zāi)債券0109.245100110101.698-106.967傳統(tǒng)債券10109.434110110103.774107.334兩債券匹配1000.1891002.075-0.367三、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的新發(fā)展盡管有一些失敗的先例，在全球巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券市場(chǎng)上還是有一些成功運(yùn)作的實(shí)例，其中包括漢諾威再保險(xiǎn)公司（HanoverRe.）的再保險(xiǎn)互換、溫特圖爾公司的暴風(fēng)債券和USAA的颶風(fēng)債券等。從多個(gè)方面來觀察，1997年6月USAA所發(fā)行的颶風(fēng)債券代表了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化歷史上的一個(gè)分水嶺。USAA是美國一家私營的航空保險(xiǎn)人，其主要業(yè)務(wù)對(duì)象是美國海灣和大西洋沿岸的個(gè)人機(jī)動(dòng)車輛和私營企業(yè)。1997年6月，USAA通過開曼群島的ResidentialRe.發(fā)行了一年期颶風(fēng)債券，債券的利息和本金與USAA的保單持有者因颶風(fēng)導(dǎo)致的損失聯(lián)在一起。原來打算發(fā)行面值總額為1.5億美元的這種債，后來由于出現(xiàn)了強(qiáng)烈需求，最終發(fā)行量達(dá)到4.77億美元。這些一年期債券被售予62個(gè)投資者，有許多投資銀行參與到其中的咨詢和發(fā)行過程。在這面值4.77億美元的債券中，有4億美元得到了ResidentialRe.的分保保障，另外0.77億美元被置于一個(gè)固定賬戶中，用來支付第一部分的本金。ResidentialRe.以出售債券所獲得的資本為基礎(chǔ)向USAA提供再保險(xiǎn)，這一安排實(shí)際上是一種USAA颶風(fēng)損失超過1億美元以上的4億美元的分保。1997年發(fā)行的債券分為兩個(gè)部分：在第一個(gè)部分中，只有利息是暴露于颶風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)之下。如果沒有損失發(fā)生，本金將于第一年年末歸還；但如果有損失發(fā)生，本金將于第十年年末歸還，而對(duì)本金的支付有前面提到的固定賬戶的保障。這一部分得到了AAA（最高）的信用評(píng)級(jí)。在第二個(gè)部分中，本金和利息都有風(fēng)險(xiǎn)。這里的風(fēng)險(xiǎn)就是在美國海灣和東海沿岸的USAA客戶一年內(nèi)因3級(jí)或更強(qiáng)的颶風(fēng)而遭受的損失。如果這些損失超過10億元，則不再向投資者支付利息和本金。這一部分的信用等級(jí)為BB級(jí)。當(dāng)損失到達(dá)10億美元時(shí)，利息開始減少；當(dāng)損失達(dá)到15美元時(shí)，在第一個(gè)系列中，利息會(huì)消失（本金的歸還可以被延遲10年）；在第二個(gè)系列中，本金和利息會(huì)同時(shí)失去。在第一個(gè)系列中所使用的利率是LIBOR+2.82%，第二個(gè)系列中所使用的利率是LIBOR+5.75%，其差額反映了這兩部分證券風(fēng)險(xiǎn)的差異。1998年，USAA又出售了面值4.5億美元的債券，結(jié)果與1997年債券相同，但發(fā)行條件對(duì)USAA更為有利。盡管這種巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的方式要出現(xiàn)一個(gè)令人滿意的結(jié)果可能需要很長的時(shí)間，但是它已經(jīng)得到了一些專家較高的評(píng)價(jià)。一般來說，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的成功取決于它們?cè)诙啻蟪潭壬蠀f(xié)助分散有關(guān)交易各方面的風(fēng)險(xiǎn)，包括原保險(xiǎn)人承保風(fēng)險(xiǎn)、再保風(fēng)險(xiǎn)、證券購買者的投資組合險(xiǎn)等，使得證券發(fā)行者的資金能獲得新的流動(dòng)性渠道，投資者可以進(jìn)行投資的多樣化組合進(jìn)而分散投資風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，這些條件包括：（1）對(duì)巨災(zāi)、巨災(zāi)損失以及巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)要有一個(gè)明確的界定；（2）發(fā)行者要有轉(zhuǎn)移部分風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)；（3）潛在投資者有需求的激勵(lì)；（4）對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)能夠進(jìn)行精確的測(cè)算。這就需要建立詳實(shí)的損失歷史記錄和損失概率模型，準(zhǔn)確的估算期望損失（損失概率、損失程度）以及導(dǎo)致不同損失結(jié)果的可能性；（5）建立對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇的防范機(jī)制；（6）有普遍認(rèn)可的估算損失的報(bào)告人；（7）資信評(píng)估機(jī)構(gòu)所采用的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估方法能為各方所接受。四、總結(jié)銷售商將顧客的風(fēng)險(xiǎn)集合起來打包并將它們轉(zhuǎn)移給有特殊目的的公司，這種公司基于某種集合發(fā)行證券，其過程可以用來重新分配風(fēng)險(xiǎn)或是重新安排現(xiàn)金流，以更好地滿足投資者的需要。當(dāng)這一方法應(yīng)用于處理保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)是要增加成本開支的，但是，這一成本會(huì)下降到一定程度。盡管如此，它仍將高于傳統(tǒng)的再保險(xiǎn)，額外的成本是用于應(yīng)付道德風(fēng)險(xiǎn)所必須支付的價(jià)格。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化業(yè)務(wù)將會(huì)有所增長。對(duì)于發(fā)行者而言，其優(yōu)點(diǎn)在于：可以獲得可靠的波動(dòng)性小的保險(xiǎn)業(yè)來源；具有特殊目的的公司可以提供迅速的支付；所承擔(dān)的信息風(fēng)險(xiǎn)得以降至最低；可以從事長期的交易，并且隨著時(shí)間的擴(kuò)展可以降低交易成本，獲得有利的定價(jià)，等等。然而，由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的證券化嚴(yán)重依賴于巨災(zāi)模型，可能為發(fā)行者的經(jīng)營埋下隱患，即發(fā)行者可能須承受市場(chǎng)基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楫?dāng)衍生證券并不隨著市場(chǎng)上的