A股研究框架系列：風(fēng)格制勝2：成長(zhǎng)價(jià)值二選一

風(fēng)格制勝2：成長(zhǎng)價(jià)值二選一A股研究框架系列jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書(shū)編號(hào)：S1300519060003ya.xu@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書(shū)編號(hào)：S1300521070003n主動(dòng)股票型基金二選一的歷史效果如何。從賠率角度看，股票型基金對(duì)風(fēng)格二選一的歷史把握度較好，具有明顯的順風(fēng)股票型基金對(duì)于風(fēng)格的判斷效果則較差。從普通股票型基金年度收益率底有多少，我們統(tǒng)計(jì)了每年機(jī)構(gòu)（主動(dòng)股票型基金）重倉(cāng)股中，所持有的國(guó)證成長(zhǎng)、價(jià)值成分股對(duì)應(yīng)的持有市值和占比，從結(jié)果看，前，機(jī)構(gòu)對(duì)于國(guó)證成長(zhǎng)、價(jià)值的整體持倉(cāng)金額和占比分布相對(duì)均勻，有節(jié)奏波動(dòng)，但幅度較小，這說(shuō)明了投資者在2019年之前對(duì)于風(fēng)格Beta的選擇較為均衡，超額收益或更多來(lái)自選股。2019jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書(shū)編號(hào)：S1300519060003ya.xu@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書(shū)編號(hào)：S1300521070003n成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格定價(jià)要素。從定價(jià)原理視角而言，長(zhǎng)久期價(jià)值與短久期價(jià)響分子、分母及其他方面的指標(biāo)進(jìn)行選取及擬合。影響分子的指標(biāo)，從擬合。影響分母的指標(biāo)選取ERP、期限利差、美債利率三項(xiàng)。動(dòng)量指標(biāo)選取月收益動(dòng)量、三年趨勢(shì)動(dòng)量和成交量三項(xiàng)。兩種匯總方法顯示策略n風(fēng)險(xiǎn)提示：1）成長(zhǎng)、價(jià)值風(fēng)格定義不再具有代表性，2）成長(zhǎng)、價(jià)值風(fēng)格后期表現(xiàn)的差異化有所收斂，3）成分股財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常波動(dòng)數(shù)失真，4）歷史數(shù)據(jù)歸納的有效性失效，歷史復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)或具對(duì)于市場(chǎng)未來(lái)表現(xiàn)的指向性或降低。1定義：什么是成長(zhǎng)風(fēng)格，什么是價(jià)值風(fēng)格 42成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格差異化形成的時(shí)間 53主動(dòng)股票型基金二選一的歷史效果如何 84成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格定價(jià)要素 4.1影響分子的指標(biāo) 4.2影響分母的指標(biāo) 4.3動(dòng)量&趨勢(shì)指標(biāo) 風(fēng)險(xiǎn)提示 5 5 6 6 7 8 9 9 9 10 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 14 14 15 15 16 17二選一的勝率。（本文數(shù)據(jù)截至2024年9月30日）。價(jià)值指數(shù)寬度足夠，作為表征全市場(chǎng)風(fēng)格的從指數(shù)編制方法角度入手，對(duì)于單支證券成長(zhǎng)、價(jià)值屬性的判斷主要依據(jù)3個(gè)成長(zhǎng)因子和4個(gè)價(jià)值1.成長(zhǎng)因子：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（過(guò)去3年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增2.成長(zhǎng)因子：凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（過(guò)去3年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的均值）3.成長(zhǎng)因子：凈資產(chǎn)收益率4.價(jià)值因子：每股收益與價(jià)格比率5.價(jià)值因子：每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與價(jià)格比率6.價(jià)值因子：股息收益率7.價(jià)值因子：每股凈資產(chǎn)與價(jià)格比率在此基礎(chǔ)上，即對(duì)每一支證券的成長(zhǎng)、價(jià)值因子分別進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化Z值賦分處理，選取成長(zhǎng)Z說(shuō)，主要考慮低PE/高PCF/高股息/低PB。我們認(rèn)為對(duì)A股成長(zhǎng)、價(jià)值風(fēng)格研究開(kāi)始統(tǒng)計(jì)的時(shí)間點(diǎn)應(yīng)定為2010年之后，有如下幾度參考指標(biāo)，從該指標(biāo)分布來(lái)看，2004-2009年，離250%200%150%100%50%0%-50%-100%國(guó)證成長(zhǎng)年漲幅w國(guó)證價(jià)值年漲幅。成長(zhǎng)價(jià)值偏離度（右軸）202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004500%400%300%200%100%0%資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券。注：偏離度=ABS(成長(zhǎng)年漲跌幅幅-價(jià)值年漲跌幅)/ABS(國(guó)證1000年漲跌幅)。2）從成長(zhǎng)和價(jià)值指數(shù)凈值走勢(shì)來(lái)看，在2010年前，成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格凈值亦處于窄幅波動(dòng)區(qū)間，其中一次大幅波動(dòng)也是源自A股整體牛熊變化。國(guó)證成長(zhǎng)凈值國(guó)證價(jià)值凈值凈值差：國(guó)證成長(zhǎng)-國(guó)證價(jià)值（右軸）——凈值比：國(guó)證成長(zhǎng)/國(guó)證價(jià)值（右2軸）2005200720092011201320152017201920212023資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券3）2010年以后，成長(zhǎng)、價(jià)值和高、低估值指數(shù)的相關(guān)性開(kāi)始顯著升高。從背后原因角度看，2010年之前，經(jīng)濟(jì)處于重總量的高增速發(fā)展階段，Beta收益主0.350.3050.100.350.3050.10國(guó)證成長(zhǎng)/國(guó)證價(jià)值高市盈率/低市盈率指數(shù)（右軸）相關(guān)性0.09相關(guān)性0.660.900.800.700.600.50資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券也與投資者對(duì)此階段成長(zhǎng)占優(yōu)的記憶不符，這種差異并非風(fēng)格差異不明顯，而是由于決定即期國(guó)證后，大量信貸及高通脹環(huán)境下，一些傳統(tǒng)價(jià)值股，特別是銀行、地產(chǎn)、原材料、能源行業(yè)盈利大幅增長(zhǎng)，使得其之后三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)生較大變化，造成了2012-2014年國(guó)證成長(zhǎng)風(fēng)1.11.00.60.5價(jià)值成長(zhǎng)價(jià)值價(jià)值成長(zhǎng)價(jià)值成長(zhǎng)價(jià)值3Yrs3Yrs3Yrs3Yrs3Yrs0.2201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024國(guó)證成長(zhǎng)/價(jià)值創(chuàng)業(yè)板指/滬深300（右軸）資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券100908070605040302010醫(yī)療保健信息技術(shù)可選消費(fèi)公用事業(yè)工業(yè)其他材料金融房地產(chǎn)0資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券從賠率角度看，股票型基金對(duì)于風(fēng)格的把握較好。我們以年建成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格（年頻）二選一全對(duì)指數(shù)，以表征年度層面年年都判斷正確的收益率凈值走勢(shì)，并將其與普通股票型基金收益率及風(fēng)格基準(zhǔn)指數(shù)（1/2成長(zhǎng)+1/2價(jià)值）進(jìn)行對(duì)比。從歷史效果來(lái)看，2010-2022年三者走勢(shì)較為趨同，反映了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于風(fēng)格二選一的歷史把握度較好，具有明顯的順風(fēng)格投資特征，然2023及2024年，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于風(fēng)格的判斷出現(xiàn)了一定偏差。成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格（年頻）二選一全對(duì)指數(shù)普通股票型基金指數(shù)基準(zhǔn)（1/2成長(zhǎng)+1/2價(jià)值）◆股票基金（年頻）是否判斷正確（右軸）4.0◆◆◆◆◆◆10-1資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券。注：右軸1表示股票型基金年度漲跌幅跑贏成長(zhǎng)及價(jià)值，-1反之，0表示介于成長(zhǎng)價(jià)值之間。70%70%成長(zhǎng)價(jià)值年漲跌幅區(qū)間·主動(dòng)股票型基金年度漲幅成長(zhǎng)年度漲幅價(jià)值年度漲幅60%◆50%-一40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券為基準(zhǔn)去討論，無(wú)法有效剔除機(jī)構(gòu)投資者Alpha選股這說(shuō)明了投資者在2019年之前對(duì)于風(fēng)格Beta的選擇較為均衡，超后隨著新能源為代表的成長(zhǎng)賽道投資的高景氣，疊加公募基金發(fā)行高峰，機(jī)構(gòu)大幅提升了對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格的配置傾斜，對(duì)于Beta配置的傾斜加大，而倉(cāng)位過(guò)度傾斜后，一方面是對(duì)2022-2024年的三年風(fēng)格反轉(zhuǎn)判斷有誤，另一方面也存在快速轉(zhuǎn)身及再度順風(fēng)格配置較為困難的情況。16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000主動(dòng)股票型基金（國(guó)證成長(zhǎng)成分）重倉(cāng)持股市值主動(dòng)股票型基金（國(guó)證價(jià)值成分）重倉(cāng)持股市值成長(zhǎng)/價(jià)值持股市值比（右軸）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00008.07.06.05.04.03.02.01.00.0資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券0.007%主動(dòng)股票型基金（國(guó)證成長(zhǎng)成分）重倉(cāng)持股市值占比主動(dòng)股票型基金（國(guó)證成長(zhǎng)成分）重倉(cāng)持股市值占比8.00.006%0.005%0.004%0.003%0.002%成長(zhǎng)/價(jià)值持股市值比（右軸）7.06.05.04.03.02.01.00.000%0.0資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券從定價(jià)原理出發(fā)，高、低估值風(fēng)格應(yīng)該近似等同于成長(zhǎng)、價(jià)值風(fēng)格，實(shí)際上兩者走勢(shì)趨同但仍有區(qū)從定價(jià)原理視角而言，成長(zhǎng)股價(jià)值中相較價(jià)值股多了一段高速成長(zhǎng)期的貼現(xiàn)值，因此當(dāng)我們關(guān)注成資料來(lái)源：中銀證券。注：公式僅為示意，并不能完全等同于定價(jià)原理。從趨勢(shì)相關(guān)性角度，我們選取相對(duì)盈利/ROE增速、PMI）：1.2成長(zhǎng)/價(jià)值創(chuàng)業(yè)板指/滬深300CPI-PPI(右軸）10%5%0%-5%-10%-15%20102012201420162018202020222024資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券CPI-PPI組合基準(zhǔn)2015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券1.11.00.30.2成長(zhǎng)/價(jià)值成長(zhǎng)/價(jià)值創(chuàng)業(yè)板指/滬深300 PMI月同比（12MA)-2.0%-4.0%-6.0%2011201320152017201920212023資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券1.1成長(zhǎng)/價(jià)值ROE差（成長(zhǎng)-價(jià)值）(右軸）8%1.00.67%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%20102012201420162018202020222024資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券PMI組合基準(zhǔn)1.11.00.60.52015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券ROE組合基準(zhǔn)1.00.60.52015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券三年滾動(dòng)均值成長(zhǎng)/價(jià)值(左軸）三年滾動(dòng)均值2015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券。注：右軸為逆序刻度。成長(zhǎng)/價(jià)值1.1期限利差（10Y-1Y)(右軸）1.00.60.520152016201720182019202020212022202320240.8%0.6%0.4%0.2%0.0%資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券ERP組合基準(zhǔn)2015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券期限利差組合基準(zhǔn)1.00.60.52015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券1.11.00.60.5成長(zhǎng)/價(jià)值美債(1Y,月均值，右軸，逆序刻度）2015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券美債組合基準(zhǔn)0.52015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券月頻動(dòng)量基準(zhǔn)0.60.52015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券3年趨勢(shì)動(dòng)量基準(zhǔn)0.52015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券0.90.4成長(zhǎng)/價(jià)值(右軸）2015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券換手率動(dòng)量組合1.5基準(zhǔn)0.70.52015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券第二種視角，我們基于上述9個(gè)指標(biāo)歷史超額二選一組合（等權(quán)）基準(zhǔn)二選一組合（等權(quán)）基準(zhǔn)0.5資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券基準(zhǔn)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券本報(bào)告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個(gè)人觀點(diǎn)。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機(jī)構(gòu)兼任有損本人獨(dú)立性與客觀性的其他職務(wù)，沒(méi)有擔(dān)任本報(bào)告評(píng)論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財(cái)務(wù)權(quán)益；本報(bào)告評(píng)論的上市公司或其它第三方都沒(méi)有或沒(méi)有承諾向本人提中銀國(guó)際證券股份有限公司同時(shí)聲明，將通過(guò)公司網(wǎng)站披露本公司授權(quán)公眾媒體及其他機(jī)構(gòu)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報(bào)以防止被誤導(dǎo)，中銀國(guó)際證券股份有限公司不對(duì)其或恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)；美股市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)為納本報(bào)告由中銀國(guó)際證券股份有限公司證券分析師撰寫(xiě)并向特定客戶發(fā)布。本報(bào)告發(fā)布的特定客戶包括：1)基金、保險(xiǎn)、QFII、QDII等能夠充分理解證券研究報(bào)告，具備專(zhuān)業(yè)信息處理能力的中銀國(guó)際證券股份有限公司的機(jī)構(gòu)客戶；2)中銀國(guó)際證券股份有限公司的證券投資顧問(wèn)服務(wù)團(tuán)隊(duì)，其可參考使用本報(bào)告。中銀國(guó)際證券股份有限公司的證券投資顧問(wèn)服務(wù)團(tuán)隊(duì)可能以本報(bào)告為基礎(chǔ)，整合形成證券投資顧問(wèn)服務(wù)建議或產(chǎn)品，提供給接受其證券投資顧問(wèn)服務(wù)的客戶。中銀國(guó)際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個(gè)人客戶提供本報(bào)告。中銀國(guó)際證券股份有限公司的個(gè)人客戶從任何外部渠道獲得本報(bào)告的，亦不應(yīng)直接依據(jù)所獲得的研究報(bào)告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問(wèn)意見(jiàn)，獨(dú)立作出投資決策。中銀國(guó)際證券股份有限公司不承擔(dān)由此產(chǎn)生的任何責(zé)任及損失等。本報(bào)告內(nèi)含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復(fù)制、派發(fā)或轉(zhuǎn)發(fā)此報(bào)告全部或部分內(nèi)容予任何其他人，或?qū)⒋藞?bào)告全部或部分內(nèi)容發(fā)表。如發(fā)現(xiàn)本研究報(bào)告被私自刊載或轉(zhuǎn)發(fā)的，中銀國(guó)際證券股份有限公司將及時(shí)采取維權(quán)措施，追究有關(guān)媒體或者機(jī)構(gòu)的責(zé)任。所有本報(bào)告內(nèi)使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為中銀國(guó)際證券股份有限公司或其附屬及關(guān)聯(lián)公司（統(tǒng)稱“中銀國(guó)際集團(tuán)”）的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記、注冊(cè)商標(biāo)或注冊(cè)服務(wù)標(biāo)記。本報(bào)告及其所載的任何信息、材料或內(nèi)容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財(cái)務(wù)狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購(gòu)買(mǎi)或認(rèn)購(gòu)證券或其它金融票據(jù)的要約或邀請(qǐng)，亦不構(gòu)成任何合約或承諾的基礎(chǔ)。中銀國(guó)際證券股份有限公司不能確保本報(bào)告中提及的投資產(chǎn)品適合任何特定投資者。本報(bào)告的內(nèi)容不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，閣下不會(huì)因?yàn)槭盏奖緢?bào)告而成為中銀國(guó)際集團(tuán)的客戶。閣下收到或閱讀本報(bào)告須在承諾購(gòu)買(mǎi)任何報(bào)告中所指之投資產(chǎn)品之前，就該投資產(chǎn)品的適合性，