中國集成電路設計行業(yè)首次覆蓋：本土化進程或將加速-交銀國際

此報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關系披露和免責聲明為報告的此報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關系披露和免責聲明為報告的部分，必須閱讀?；蛐袠I(yè)剖析2024年10月7日科技行業(yè)中國集成電路設計行業(yè)首次覆蓋：本土化進程或將加速Θ我們首次覆蓋中國集成電路（IC）設計行業(yè)，給予領先評級，預計中國集成電路設計公司將繼續(xù)獲得更高的市場份額。我們預計2023-32年中國集成電路設計行業(yè)復合年增長率將達到9.8%，超過同期全球集成電路市場8.5%的復合增長率。我們還預計中國集成電路設計行業(yè)的自給率將從Θ我們認為下游行業(yè)本土化、技術進步和強有力的政電路設計行業(yè)發(fā)展的主要驅動力。雖然集成電路設計行業(yè)涵蓋廣泛的產品和下游應用，我們看好在智能手機和電動汽車方面有較大敞口的公司，這主要是考慮到這些應用的供需周期性以及中國集成電路設計公司在供應鏈中的獨特地位。Θ根據IDC的數據，隨著華為在智能手機業(yè)務上的卷土重來，中國智能手機廠商的全球市場份額繼續(xù)從1Q22的50%上升至1Q24的56%。隨著全球智能手機需求復蘇，我們認為中國集成電路設計行業(yè)或成為主要受益者，下游國產手機制造商或進一步從海外供應商轉向國產供應商。雖然短期內汽車出貨量可能有所波動，但電動汽車比傳統燃油車消耗更多的半導體器件，國產電動汽車的崛起或使中國集成電路設計行業(yè)受益。根據我們的比較，我們認為國內外集成電路企業(yè)的技術差距正在縮小。在不同的領域中，我們認為CMOS圖像傳感器芯片（CIS）和射頻前端芯片是本土頭部公司競爭力較強的兩個領域。我們同時認為CIS領域競爭格局對頭部公司更加有利。中國半導體行業(yè)一直享受著政策和財政紅利，特別在國家集成電路產業(yè)投資基金（大基金）宣布成立后，股價通常跑贏大盤。我們相信這種趨勢或持續(xù)下去。平淡，我們認為市場可能忽略了中國集成電路設計公司的機會，并且認為中國半導體設計公司的基本面正進一步穩(wěn)定向好。我們首次覆蓋韋爾股份（603501CH）和卓勝微（300782CH并給予買入評級。我們認為兩家公司分別在CIS和射頻前端領域處于市場領先地位，且估值仍相對吸引。我們認為，國產替代、盈利上修和積極的政策信號可能是重估的主要催化劑。估值概要資料來源：FactSet、交銀國際預測行業(yè)與大盤一年趨勢圖50%40%30%20%10% 行業(yè)表現恒生指數v資料來源:FactSet王大衛(wèi),PhD,CFADawei.wang@bocomgroup童鈺楓Carrie.Tong@2024年10月7日。此報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或月7日目錄執(zhí)行摘要 4韋爾股份603501CH（買入，目標價133元） 5卓勝微300782CH（買入，目標價107元） 6估值 7下游本土化持續(xù)落地，國內供應鏈受益 8國內組裝制造中心在全球價值鏈中的地位不斷提升 8集成電路設計對整個供應鏈至關重要，中國 8中國品牌在關鍵下游應用領域獲得市場份額 9智能手機銷量復蘇，汽車電動化趨勢可能持續(xù) 11技術差距縮小，國產CIS/射頻前端受益 14中國集成電路設計公司的技術追趕 14 14半導體分行業(yè)國內公司對比，我們認為CIS和射頻前端或是較好選擇 16 21 21國家集成電路產業(yè)投資基金助力國內半導體產業(yè)參與全球競爭 24 24風險提示 26附錄 27 27 27 29公司分析 31韋爾股份(603501CH)：CIS領域領導者，乘供 32卓勝微(300782CH):內地射頻前端設計領軍企業(yè)受益于手機市場復蘇：首予買入 61下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或3月7日執(zhí)行摘要我們首次覆蓋中國集成電路設計行業(yè)，以及兩家國內集成電路設計公司韋爾股份（603501CH）和卓勝微（300782CH）。我們認為國內集成電路設計公司可受益于下游本土化趨勢和強有力的政策支持。我們通過衡量行業(yè)和公司的技術競爭力/護城河和下游需求供應動態(tài)，選擇了射頻前端（RFFE）和CMOS圖像傳感器（CIS）這兩個領域，并首次覆蓋各自的龍頭企業(yè)韋爾股份和卓勝微，均給予買入評級。我們看好行業(yè)的觀點包括以下：1）我們認為，中國本土供應商在智能手機、電動汽車、個人電腦和服務器等電子產品的組裝生產中占據主導地位，但中國半導體企業(yè)在關鍵集成電路零部件領域缺乏影響力。根據中國海關和WSTS數據，中國半導體產品進口額約占全球半導體產值的70%。中國半導體自給率已經從2010年的10%大增中，集成電路設計公司是提供最大附加值的產業(yè)鏈環(huán)節(jié)之一。隨著下游繼續(xù)采用更多國產集成電路產品，我們認為中國本土集成電路設計公司或將進一步受益；2）半導體本土化還受益于全球半導體產業(yè)在部分下游應用的周期復蘇。我們預計智能手機出貨量在經歷兩年負增長后，可能會從2023年的低點回升。根據我們的分析，智能手機供應商的庫存水平有所下降。技術進步是半導體需求增長的另一個驅動力。例如，隨著電動汽車滲透率的提高，我們看到每輛汽車的半導體含量增加的長期趨勢；3）我們認為中國集成電路設計公司正在縮小與全球現有企業(yè)的技術差距。我們在報告中以功率半導體這個領域為例，說明了中國本土企業(yè)在技術上正在迎頭追趕，甚至相比海外更具技術優(yōu)勢。我們在公司報告中發(fā)現射頻前端和CIS等領域也取得了類似的進展。我們使用六個標準評估不同的半導體領域：i）國產技術成熟度；ii）競爭格局；iii）下游需求；iv）技術護城河；v）市場潛力和vi）盈利能力。我們認為射頻前端和CIS領域的國內龍頭處于有利地位，可以進一步受益于本土化主題；4）我們認為強有力的政策和資金支持是國內半導體產業(yè)的支柱。我們總結了國家層面的政策，結論是政策目標是使整個集成電路價值鏈達到技術成熟的水平。在政策措施中，國家集成電路產業(yè)投資基金（大基金）可以說是最直接、最突出的資金支持。2024年5月24日，大基金第三期啟動，總規(guī)模3,440億元人民幣。我們總結前兩期大基金的經驗，發(fā)現半導體股票通常在基金推出后24個月內跑贏大盤。我們認為大基金第三期的推出可能會在短期內成為國內半導體股的催化劑。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或4月7日韋爾股份是國內CMOS圖像傳感器（CIS）領域的龍頭企業(yè)，以11%的全球市場份額排名第三，僅次于索尼和三星電子，后兩者都是產品組合多元化的科技集團。CIS在攝像頭模組中成本占比最高，應用于智能手機、汽車和安防等領域。CIS市場競爭格局對韋爾等市場領導者有利，因為CR3市場份額合計超過75%。公司其他業(yè)務包括模擬集成電路、觸摸和顯示集成電路以及半導體分銷，合計約占總收入的四分之一。小米、華為等國內主要智能手機廠商，以及主要電動汽車公司都是韋爾的客戶。我們認為韋爾股份收入改善的最重要驅動因素是1）隨著智能手機需求進入上行周期，下游智能手機廠商對CIS產品的拉貨需求增加；2）韋爾可以通過供應鏈本地化來擴大市場份額。我們預計智能手機市場在經歷兩年負增長后將于2024年復蘇，國內智能手機廠商的增長可能超過國外競爭對手。據我們的評估，韋爾與索尼/三星之間的技術差距很小。我們預計公司在智能手機CIS的市場份額將從2023年的16.5%增長到2026年的20%。我們還看到更多CIS高端產品打入主要廠商最新高端旗艦機型，這可能會推高產品的均價。汽車行業(yè)是韋爾股份CIS業(yè)務的第二大市場。我們的分析顯示，包括小米SU7和理想汽車L9Ultra在內的新型電動汽車車型配備的攝像頭數量通常至少是傳統燃油車的三倍。我們認為自動駕駛未來提高攝像頭的需求的長期趨勢或將持續(xù)。由于電動汽車組裝制造主要集中在國內，隨著電動汽車滲透率的上升，我長率為23%。從長遠來看，我們認為醫(yī)療和AR/VRCIS市場是新的增長動力。我們還預計公司模擬業(yè)務將進一步滲透到國內電動車供應鏈。我們首次覆蓋韋爾股份，給予買入評級，目標價133元，基于元/305億元/330億元，每股盈利分別為2.91/3.80/4.16元（復合年增長率由于近年來增長放緩，我們的目標市盈率35倍較歷史平均水平有折讓。作為國內最大的集成電路設計公司之一，我們的2025年市盈率目標為35倍，遠低于國內集成電路設計行業(yè)中位數46.4倍。韋爾的同行在2024-2026年的每股盈利增長率可能會更高，這主要是由于1）公司規(guī)模相對較?。?）從半導體低迷中復蘇后，2024年基數相對較低。因此，我們認為1.8倍PEG，高于國內集成電路設計公司同行1.2倍的PEG中位數，反映了韋爾較好的市場前景和行業(yè)龍頭地位。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或5月7日卓勝微300782CH（買入，目標價107元）卓勝微為手機和其他無線產品設計和制造射頻前端（RFFE）集成電路。國外品供應鏈本地化的推動下，這種情況正在發(fā)生變化。作為國內射頻前端龍頭，公司的客戶包括小米、華為、Vivo、OPPO、聯收入增長動力包括手機的周期性好轉和需求復蘇，以及產品組合擴張和技術改進。我們認為公司在技術上領先國內射頻前端集成電路廠商。卓勝微以分立器件和模組的形式提供產品。根據我們的分析，其分立器件產品，包括低噪聲放大器（LNA）和開關，在技術上與全球領先企業(yè)相似或更好。隨著全球射頻前端行業(yè)的趨勢，模組產品相對于分立器件的比例不斷增加，我們看到卓勝微在新的L-PAMiF和L-FEMiD模組產品上取得進展。公司最新的模組產品L-PAMiD，是目前最先進的集收發(fā)功能于一體的模組之一，已于2Q24通過主要客戶的認證。我們預計該產品將從1Q25開始貢獻收入。我們認為投資者可能過度擔心近年來的利潤率壓縮。為了更好地控制研發(fā)進度和產品質量，公司采用Fab-Lite模式，投資建設了兩條濾波器及相關模組的生產線。其中，專注于SAW（表面聲波）濾波器和模組的6英寸生產線自2Q22以來產量持續(xù)爬坡。隨著最新L-PAMiD產品推出，我們預計早期增產將進一步壓縮2024年毛利率。我們預計毛利率將在2025年觸底。我們相信Fab-Lite是卓勝微在2020年以來增加收入戰(zhàn)略的正確舉措。長期來看。同時，我們認為與全球和國內同行相比，卓勝微或可以保持更好的利潤率。我們預計卓勝微2024/25/26年的收入分別為51億元/61億元/70億元，稀釋后覆蓋給予買入評級，目標價107元，相當于54倍2025年市盈率。從歷史上看，公司的平均NTM市盈率為47.5倍，標準差為18.8倍。由于我們看好半導體周期，我們的目標市盈率54倍高于歷史平均水平。相比同行國內集成電路設計數41.4倍，我們認為卓勝微在國內的領先地位、卓越的盈利能力和技術護城河可以合理解釋其估值溢價。由于集成電路設計公司采用輕資產業(yè)務模式運營，因此擁有更好的ROE和盈利能力，因此國內集成電路設計公司作為一個整體，與其他半導體領域相比，市盈率倍數通常存在溢價。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或6月7日估值圖表1:估值對比資料來源：彭博，收盤價截至2024/9/30下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或7月7日下游本土化持續(xù)落地，國內供應鏈受益國內組裝制造中心在全球價值鏈中的地位不斷提升作為全球科技產業(yè)價值鏈中最重要的參與者之一，中國制造/組裝了大部分電子相關產品。到2023年，全球近81%的個人電腦（PC）、75%的智能手機、58%的電動汽車（EV）和32%的服務器均在中國境內組裝生產。中國的制造業(yè)擁有完整、高效的本土供應鏈，并受益于大多數電子產品的規(guī)模效應。雖然最終產品大多數是由基地位于中國的供應商所制造，但集成電路（IC）等大部分關鍵部件是由外國供應商提供的。我們認為中國本土集成電路行業(yè)可以從這種供應鏈結構中受益。(十億美元)中國半導體進口規(guī)模（左軸）全球半導體市場規(guī)模（左軸）圖表2:全球電子組裝在中國和海外比例(十億美元)中國半導體進口規(guī)模（左軸）全球半導體市場規(guī)模（左軸）40%國內占比（右軸）占比（右軸）80%60%40%0%40040000201520162017201820192015201620172018201920資料來源：交銀國際估算資料來源：WSTS,中國海關,交銀國際資料來源：交銀國際估算據WSTS統計，2022/2023年全球半導體行業(yè)市場規(guī)模分別達到5,741/5,268億美元，較2010年的2,983億美元增長92.5%/76.6%。根據中國海關2022/2023年中國進口半導體產品分別達到4,160/3,510億美元，占全球半導體生產份額相當。潛力巨大在半導體供應鏈（見附錄）中，集成電路設計公司（也被稱為Fabless公司）在連接下游應用和上游材料和設備供應商方面發(fā)揮著至關重要的作用。集成電路設計公司的創(chuàng)新是行業(yè)增長的引擎。當新的應用/技術（例如，生成式人工智能算法或新一代無線通信標準）出現時，集成電路設計公司處于使用微電子電路實現技術的前沿。因此，2023年集成電路設計公司對半導加值最高，占總價值的34.0%，其次是代工廠，占33.5%。集成電路設計公司擔當著通過提供更精細、更強大的集成電路來推動行業(yè)發(fā)展的使命。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或8月7日圖表4:全球半導體價值量，IC設計占較大比重圖表5:中國半導體自給率有望繼續(xù)增長晶圓代工(十億美元)晶圓代工(十億美元)半導體設備2023E2024E2025E2026E2027E2028E半導體材料-自給率（右軸）資料來源：交銀國際估算資料來源：TechInsights,交銀國際預測資料來源：交銀國際估算從經濟發(fā)展和國家安全的角度來看，半導體自給自足的重要性永遠不應被低估。2010-2023年，中國半導體行業(yè)自給率（定義為中國集成電路產量與中國集成14個百分點。自給率在2018和2019年小降，2020年強勁反彈。20管中國國內半導體需求因全球半導體行業(yè)周期性低迷而下降，但中國半導體自給率卻表現出韌性，從2019年的15%提升至2022年的自給自足，隨著技術的不斷發(fā)展，中國集成電路設計公司或將繼續(xù)追趕國際同行。我們預計2028年中國半導體自給率或將達到27%。中國品牌在關鍵下游應用領域獲得市場份額國內集成電路設計公司獲得市場份額的關鍵驅動力之一是中國本土供應商在下游應用中扮演著更加重要的角色。圖表6:智能手機廠商出貨份額（國內vs海外）圖表7:全球新能源汽車份額45%40%國內海外資料來源：IDC,交銀國際德系美系國產其他2015201620172018資料來源：Marklines,彭博,交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或9月7日智能手機供應商占據了全球50%以上的市場份額。盡管4Q22和1Q23的部分市場份額出現波動，但中國供應商的綜合市場份額在2Q23大幅上升，部分原因是華為的回歸以及其他中國國內供應商更好的競爭優(yōu)勢。1Q24國產品牌的市場份額上升至56%，外資品牌被蠶食。同樣，中國本土制造商在電動汽車領域也顯示出巨大的競爭優(yōu)勢。2015年，中國本土電動汽車生產商僅占全球純電動汽車銷量的25%。在比亞迪等國內行過美系和德系廠商。雖然國內智能手機和電動汽車供應商希望實現供應鏈多元化，我們認為，鑒于技術復雜程度相當，下游智能手機和電動汽車制造商更傾向于選擇與國內供應鏈合作。我們認為這主要是由于：1）國內供應商比國外同行提供更好的溝通和技術支持；2）國產零部件在性價比方面總體上更具競爭力；3）國內合作伙伴提供更好的供應鏈安全。我們認為，隨著下游本土化的持續(xù)推進，中國本土集成電路設計公司是主要受益者。我們預計上游高附加值集成電路設計行業(yè)將走國產化之路，預計2028年國內集成電路產值將實現584億美元銷售額，較2023年314億美元增長86%，在區(qū)間內實現13%的復合增長率。從長遠來看，我們還認為，當新的下游技術出現時，如果國內供應商成為電子硬件的主要供應商，中國國內集成電路設計公司可能會進一步受益。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或10月7日智能手機銷量復蘇，汽車電動化趨勢可能持續(xù)伴隨著半導體供應鏈本地化的長期趨勢，智能手機和PC服/務器等一些關鍵下游應用的周期性回升也可能使對于智能手機有敞口的國內集成電路設計公司受而全球半導體則在同期出現短缺現象。然而，2022和2023年出貨量分別同比下降11%和5%，部分原因是全球宏觀不確定性和手機廠商主動去庫存。我們動。展望未來，盡管AI手機的前景能見度仍然有限，但邊緣生成式人工智能可能會成為出貨量在短期進一步增長的驅動力。圖表8:全球智能手機出貨量預計復蘇圖表9:全球智能手機平均庫存水平下降百(萬臺)出貨量（左軸）——同比（右軸）400-2024E2025E2026E2024E2025E2026E資料來源：IDC,交銀國際預測資料來源：彭博,蘋果，三星，傳音，小米，交銀國際鏈而言，我們認為正處于升級周期的相對早期階段。我們觀察國內主要（小米、傳音等）和全球（蘋果、三星）智能手機供應商的庫存天數，發(fā)現1Q21到3Q23的平均庫存水平有所上升，并已連續(xù)3-4個季度下降。盡管庫存水平正從峰值下降（全球混合為68天但仍遠高于2020年前的智能手機供應商的庫存水平下降，我們可以看到供應商在未來12-18個月更加積極地采購組件。我們認為庫存水平仍有改善空間。包括集成電路設計公司在內的上游供應商可以從這一過程中受益。在不同的智能手機供應商中，中國供應商比國外同行更積極地減少庫存，我們認為這可能會進一步使中國本土供應商受益。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或11月7日圖表10:iPhone機型成本拆分圖表11:全球及中國EV銷量及滲透率攝像頭蜂窩處理器顯示其他資料來源：TechInsight,交銀國際百(萬臺)ma全球EV銷量（左軸）mm百(萬臺)全球EV滲透率（右軸）中國EV滲透率（右軸）5-2024E2025E2026E2024E2025E2026E40%0%資料來源：Marklines,中汽協,交銀國際預測對于智能手機的關鍵部件，我們研究了蘋果iPhone的BOM（物料清單）成本。據TechInsight統計，攝像頭、蜂窩（無線）、處理器和顯示分別占BOM成本的11%、13%、20%和20%，雖然不同iPhone型號之間或略有差異。因此，我們認為，涉及上述零部件的上游供應商，包括韋爾股份（CMOS圖像傳感器/CIS）和卓勝微（射頻前端RFFE）隨著汽車行業(yè)從內燃機汽車向電動汽車轉型，攝像頭（涉及CIS）和無線（涉及射頻前端）模組的使用也在增加。根據中國汽車工業(yè)協會（CAAM）的數據，2023年中國電動汽車滲透率將超過31%，我們預計到2026年將攀升至49%。25%。電動汽車的普及可能會增加對半導體設備的需求。根據蓋世汽車的數據，電動汽車中的三電系統/汽車電子含量為59%，而傳統燃油車中的電氣電/子含量僅為15%。賽西威汽車（002920CH和國外（包括西門子（SIEGR）和霍尼韋爾（HONUS的庫存天數。與其他下游應用類似，自2H21以來，半導體相關產品的需求普遍疲軟，平均庫存水平一直呈上升趨勢。我們看到2H23庫存水平出現一些下降跡象，隨后在1H24反彈，由于需求復蘇不可持續(xù)。涉足汽車和工業(yè)領域的外國集成電路公司，包括德州儀器（TXNUS）和安森美半導體（ON），下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或12月7日圖表12:全球工業(yè)和汽車平均庫存天數仍處高位圖表13電:子元件價值量（電動汽車vs燃油車）汽車汽車&工業(yè)海外內地(天)-資料來源：彭博,均勝電子，西門子，德州儀器等,交銀國際80%40%0%電動車傳統燃油車資料來源：蓋世汽車,交銀國際盡管2024年全球汽車和工業(yè)相關集成電路產品的需求經歷了一些周期性低迷，但我們認為，在汽車電氣化是長期趨勢，尤其是在中國國內的汽車市場，電氣化趨勢更加明顯。正如我們在卓勝微和韋爾股份的首次覆蓋報告中所闡述，中國國內電動汽車市場更快的滲透和中國電動汽車廠商的出色表現也可能刺激對國內攝像頭/CIS和無線/射頻前端集成電路的強勁需求。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或13月7日技術差距縮小，國產CIS/射頻前端受益我們認為中國國內集成電路設計行業(yè)的主要驅動力之一是持續(xù)的技術升級。我們以絕緣柵雙極型晶體管（IGBT，功率電子的一種）領域為例來說明中國國內集成電路行業(yè)的追趕努力。我們還在卓勝微和韋爾股份的首次覆蓋報告中分別對射頻前端和CIS進行了技術比較和分析。另一方面，在全球半導體行業(yè)周期性低迷的背景下，我們看到一些集成電路設計領域的競爭加劇。我們?yōu)閲鴥炔煌募呻娐吩O計領域進行評分。我們認為國產CIS和射頻前端處于有利地位，受益于技術升級、供需動態(tài)和競爭格局等因素。中國集成電路設計公司的技術追趕由于半導體行業(yè)的戰(zhàn)略重要性，近年來全球半導體行業(yè)競爭加劇。我們看到中國集成電路設計公司在技術上迎頭趕上。目前，一些中國本土企業(yè)在技術成熟度方面與國外同行不相上下，甚至更先進。我們以IGBT領域的案例來說明近年來中國本土集成電路設計公司的追趕進展。我們還在公司的首次覆蓋報告中分別比較了射頻前端和CIS集成電路的技術進步。我們的結論是：在IGBT領域，中國企業(yè)擁有與全球市場領導者射頻前端領域，中國市場龍頭在模組和分立器件方面都在迎頭趕上，并且可以在大多數產品類別中展開競爭。如果他們能夠開發(fā)出更多的高端產品，就可以從全球現有企業(yè)那里獲得更多的市場份額。對于CIS，我們認為中國國內領先者在產品復雜度方面與全球領先者非常接近。此外，中國本土廠商已做好在NOR閃存、MCU/MPU和傳感器領域展開競爭的準備。在ASIC/FPGA、通用計算們認為中國企業(yè)仍存在需要彌補的技術差距。IGBT應用在新能源汽車、軌道交通、風電系統、太陽能電池板等領域，二十年前還是國外供應商主導的領域。IGBT的作用是控制整/流改/變高壓電力系統中的電壓、頻率和電流方向。功率電子器件IGBT集成電路的全球市場領導者。從1988年開發(fā)第一代IGBT1開始，英飛凌已經以七代新型產品引領IGBT領域。關鍵的技術變革包括集成電路結構的變化，從1997年的第一代穿通（PT）到第二代非穿通（NPT再到21世紀以場截止（TrenchFieldStop）為主要結構。最近，英飛凌推出了微溝槽柵（MPT）終止結構的IGBT7，與前六代相比，它提供了更好的性能優(yōu)化。結溫、短路時間等主要技術參數在技術演進中均進行了升級。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或14月7日IGBT技術推出時間結構短路時間模組模組模組模組模組3單管微溝槽柵+場截止過載1758模組資料來源：英飛凌，公開資料,交銀國際中國國內IGBT產業(yè)起步較晚，現已迅速崛起滿足了下游的巨大需求。我們研究了國內IGBT龍頭企業(yè)斯達半導（603290CH）的產品路線圖。我們認為該公司已達到與全球市場領導者英飛凌相似的技術成熟度。斯達半導體成立于2005年，比英飛凌第一代IGBT產品晚了17年，于2011年開發(fā)出了首款基于Planar的NPT產品。2015年，公司成功開發(fā)了用于工業(yè)和新能源汽車應用的基于了10年左右的時間就趕上了英飛凌30年的產品開發(fā)周期。我們將國內集成電路設計公司的成功歸因于下游供應商，特別是一些新興產業(yè)，例如，隨著2016年以來中國電動汽車銷量的快速增長，目前滲透率約為40%，以比亞迪半導體、斯達半導體為首的中國IGBT廠商順應汽車電動化趨勢脫穎而出，贏得這個領域的市場份額。國內電動汽車整車廠加速供應鏈本地化。據JWInsights統計，2021年之前，國外集成電路公司在國內EV和存儲相關 IGBT市場占有80-90%的份額。隨著供應鏈本地化，以比亞迪半導體、斯達半導體為首的國內IGBT供應商在2022年后占有率達到30-35%。我們在工業(yè)領域也看到了類似的趨勢，其中匯川技術（300124CH）成為國內工業(yè)機器人和自動化零部件的領頭者。其供應商包括斯達半導體，宏微科技（688711CH）和士蘭微電子（600460CH）在工業(yè)相關IGBT方面的出貨量迅速增加。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或15月7日圖表15:斯達半導在IGBT方面的技術追趕里程碑進展新能源汽車新能源汽車軌道交通風電新能源汽車新能源汽車微溝槽柵+場截止新能源汽車首次推出650V/750V/1200VMPT場截止芯片風電風電微溝槽柵+場截止風電首次推出1200V微溝槽柵+場截止芯片，用于風力發(fā)電應用微溝槽柵+場截止新能源汽車新能源汽車產品。微溝槽柵+場截止首次推出基于微溝槽柵+場截止的光伏應用資料來源：斯達半導,交銀國際半導體分行業(yè)國內公司對比，我們認為CIS和射頻前端或是較好選擇雖然本土參與者在不同的集成電路設計領域取得了巨大的技術進步，我們認為，由于以下原因，最近某些領域的市場動態(tài)對本土公司不利：1）本土公司之間以及與國際公司之間的激烈競爭；2）本土集成電路設計企業(yè)產能過剩、定價能力減弱；3）全球半導體行業(yè)某些集成電路產品周期性低迷，對集成電路設計公司的供需動態(tài)不利。總體而言，我們看好中國本土企業(yè)，但投資者應選擇性地投資集成電路設計的股票。我們認為國內CIS和射頻前端設計龍頭在當前市場環(huán)境中處于有利地位，能夠實現長期可持續(xù)的收入和盈利增長。我們選擇首次覆蓋韋爾股份和卓勝微，是基于他們在各自領域的領導地位和當前的市場動態(tài)。我們編制了一張記分卡，根據國產技術成熟度、競爭格局、下游需求、技術護的評分。對于每項標準，得分越高意味著市場對集成電路設計公司越有利。將每個集成電路設計領域的得分相加，我們發(fā)現通用邏輯集成電路得分最高，這主要是其高技術護城河、良好的市場潛力和盈利能力。不過，我們對本土企業(yè)的技術準備程度持謹慎態(tài)度，尤其是本土集成電路設計上市公司。CIS和射頻前端得分都很高，因為這兩個領域在國內技術準備度、下游供需動態(tài)和市場潛力之間取得了適當的平衡。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或16月7日圖表16國:內集成電路設計細分賽道打分國內技術成熟度競爭格局下游需求技術護城河總分ASIC/FPGA邏輯232433CMOS圖像傳感器444344通用邏輯芯片244555423223512222存儲DRAM/HBM244443存儲NAND333322存儲NOR433312323243422332422232射頻前端434444資料來源：公開資料,交銀國際國內技術成熟度我們評估了國內集成電路設計行業(yè)的技術成熟度。我們認為本土參與者在MCU/MPU和功率集成電路器/件等領域已經縮小了差距（如前所述但在通用邏輯、ASIC/FPGA和HBM等領域仍然有追趕空間。雖然量化差距相當困難，但我們比較了射頻前端和CIS的產品線和性能（請參閱卓勝微和韋爾股份的首次覆蓋報告）。我們的結論是，對于這兩個領域，盡管中國國內供應商可能不擁有一些最先進技術，但技術復雜程度與全球現有供應商非常相似。競爭格局我們認為CIS、通用邏輯等領域的市場相當集中，為市場龍頭創(chuàng)造了相對健康的競爭格局。以CIS市場格局為例，前三大公司索尼、三星和豪威（韋爾股份（赫芬達爾—赫希曼指數）至少為2507。另一方面，由于進入門檻低且技術異構，MCU市場更加分散。根據Yole的數據，2023年前三大公司英飛凌、瑞薩和恩智浦均占18%的全球市場份額，對應HHI低于1500。射頻前端市場也很集中（請參閱我們的報告我們預測射頻前端和CIS領域的競爭更多是由技術升級和創(chuàng)新驅動，而不是價格戰(zhàn)。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或17▲▲月7日圖表17:全球CMOS圖像傳感器廠商份額(2023)圖表18:全球MCU廠商份額(2023)豪威11%意法5%SK海力士資料來源：Yole,交銀國際意法16%恩智浦18%微芯科技德州儀器資料來源：Yole,交銀國際周期性（下游供需動態(tài)）自2H22以來，全球半導體行業(yè)因2020-22年供應過剩而進入周期性低迷，直到最近，部分應用出現復蘇跡象。我們研究了下游需求周期，并研究了不同半導體產品類別當前的供需關系。我們認為，當智能手機和服務器/PC（如CIS和RFFE）應用進入升級周期時，集成電路設計領域公司可能會受益。圖表19國:內半導體廠商庫存圖表20:智能手機和服務器/PC庫存天數下降40-2020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-032023-062023-092024-032024-062020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-032023-062023-092024-032024-06 服務器&PC游戲和消費電子汽車和工業(yè)資料來源：彭博,交銀國際350300-IC設計半導體設備2020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-032023-06IC設計半導體設備2020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-032023-062023-092024-032024-06晶圓代工封測資料來源：彭博,交銀國際手機和服務器/PC等應用的庫存水平已經觸底。小米和傳音等國內智能手機供應鏈公司的平均庫存水平從2Q22的82天降至2Q24的68天。全球范圍內，智能手機廠商的平均庫存水平在2Q23年達到70天的峰值，并在2Q24下降至64天。在云和邊緣生成型人工智能應用的強勁需求推動下，服務器/PC庫存在2Q23達到102天的峰值，并在2Q24年下降至96天。HBM存儲器、通用邏輯、CIS和射頻前端在這兩個應用中有較大敞口。另一方面，中國和全球的汽車/工業(yè)需求均有所減弱。自4Q21以來，康明斯、是德科技和麥格納等汽車/工業(yè)公司的全球平均庫存水平一直在上升。中國的庫存水平在2H23年出現一些早期復蘇跡象后，于2024年反彈。我們認為，這主要是由于過去幾年太陽能電池板和電動汽車行業(yè)供應過剩。由于缺乏技術升下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或18月7日級，通信設備需求低迷。因此，我們認為涉足這些應用（例如ASIC/FPGA和電力電子）的集成電路設計公司可能在不久的將來面臨定價和銷量壓力。技術護城河更高的技術護城河為領域龍頭提供了在上行周期中捍衛(wèi)或鞏固市場份額的能力，并在下行周期中防止價格戰(zhàn)。我們認為通用邏輯和ASIC/FPGA邏輯等領域具有很高的護城河，因為集成電路設計公司越來越多地利用軟件功能來補充硬件功能。我們還認為，HBM等先進DRAM競爭對手很難進入，處于早期階段，能夠將該技術應用于量產的參與者非常有限。然而，國內競爭力的相當缺乏使我們在短期內對這些領域的國內龍頭持謹慎態(tài)度。國內龍頭卓勝微采取將集成電路制造與設計工作相結合的趨勢，RFFE領域的護城河正在變得更高。這種做法可以讓集成電路設計公司更好地控制和定制他們的研發(fā)（請參閱我們對卓勝微的Fab-Lite模型的討論）。隨著傳感器尺寸的不斷縮小以及CIS模組中涉及先進算法，CIS設計也可能具有挑戰(zhàn)性。我們發(fā)現MCU/MPU和功率電子等領域的技術護城河相對適中。在市場潛力方面，我們主要考察該領域目前的市場規(guī)模和增長前景。由于中國本土集成電路設計公司的市場份額普遍較低，而中國本土供應商在下游應用的市場份額普遍較高，我們認為全球集成電路領域的市場規(guī)模很好地體現了中國本土集成電路設計公司的國內替代潛力。換句話說，我們將全球集成電路領域的市場規(guī)模與中國本土集成電路設計公司的潛在市場視為相同，因為中國本土供應商在不同領域的市場份額都很高。我們衡量市場潛力可以忽略受短期供需動態(tài)影響的集成電路市場周期性，而是估計了未來10年不同領域的增長前景，這主要是由技術的長期增長驅動的。根據我們的測算，2023年全球邏輯集成電路、存儲器集成電路、模擬集成電路、MCU/MPU和分立集成電路市場規(guī)模分別為2,000億美元/1,600億美元/800億美元/820億美元/980億美元（見附錄）。我們預計這五個領域2023-2033年的復合年增長率分別為9.8%/5.8%/7.5%/6.5%/9.6%。我們認為，由于生成人工智能的強大計算需求，邏輯集成電路可能會超過其他領域。對于NOR閃存等領域，由于下游應用較為利基，我們認為增長可能慢于存儲集成電路。我們預計MCU/MPU的增長相對較低，主要是由于競爭加劇導致平均售價的問題。CIS和射頻前端集成電路屬于模擬集成電路類別，我們認為其增長處于中間位置。未來10年，模擬集成電路可能會受益于大型技術升級，例如新的WLAN或蜂窩標準升級，盡管現在我們的可視性很低。由于我們對生成式人工智能驅動的長期長期增長前景持樂觀態(tài)度，我們認為通用邏輯集成電路和DRAM/HBM在不同集成電路領域中表現更佳。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或19月7日圖表21:全球半導體市場規(guī)模拆分模擬13%邏輯32%分立器件存儲26%資料來源：Market.us,交銀國際圖表22:營業(yè)利潤率比較 卓勝微韋爾股份三星存儲AMD數據中心120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0% 0.0%(20.0%)(40.0%)201820192020202120222023資料來源：VisibleAlpha,交銀國際三星存儲和AMD數據中心業(yè)務的利潤率來自VA一致估算我們認為盈利能力是行業(yè)競爭格局、創(chuàng)新進展和周期性動態(tài)的綜合衡量標準。盡管公司/行業(yè)的短期盈利能力可能會出現波動，但我們認為我們的評分應該反映該領域能否長期持續(xù)為股東提供穩(wěn)定的現金。我們考察了領域龍頭的經營利潤率（OPM認為除了通用邏輯外，國內CIS和射頻前端的OPM波動性比其他一些領域的市場龍頭要小。更具體地說，卓勝微2018-23年間的OPM浮動在27-49%之間。韋爾股份的OPM雖然低得多，但穩(wěn)定在6-21%的范圍內。另一方面，內存供應商的OPM波動性更大，三星的內存業(yè)務OPM在-29%到60%之間浮動。我們對波動性較小的高利潤領域給予較高的分數。綜上所述，我們從不同集成電路領域的六個方面進行研究表明，CIS和射頻前端雖然在市場潛力方面不是最有利可圖的，但對于國內市場參與者來說具有相對健康的競爭環(huán)境。這兩個領域都對智能手機應用程序擁有大量敞口，我們認為智能手機應用程序正處于周期性好轉之中。國內企業(yè)的技術準備也很成熟，可以讓市場領導者在短期內實現本地化的目標。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或20月7日政策和資金支持提振投資者信心，可能成為股市催化劑我們認為集成電路設計公司在半導體供應鏈中發(fā)揮著至關重要的作用。集成電路設計公司的主要任務包括：1）設計集成電路系統，以高效、有效地滿足應用的需求；2）與行業(yè)合作伙伴合作，包括IP/EDA供應商、晶圓代工、半導體設備供應商、OSAT（封裝和測試）和軟件公司，實施和制造設計。我們認為從國家到地方政府對于集成電路設計公司的政策和資金支持目標是培育一個涵蓋上下游的半導體行業(yè)生態(tài)系統。我們看到決策機構對集成電路行業(yè)的政策支持是一致的，包括設立三期國家集成電路產業(yè)投資基金。該基金第三期于 該基金前幾期推出后的兩年內，國內半導體股票的表現優(yōu)于大盤指數。為了追求半導體自給自足，政府出臺了一系列政策，強調半導體供應鏈不同環(huán)節(jié)的趕超?？偨Y過去十年的國家級文件，我們看到政府的兩個具體目標：1）最終建立從上游半導體材料到下游應用的完整半導體供應鏈，強調資金和支持的完整性/獨立性；2）以上述半導體供應鏈支持科技產業(yè)更廣泛的發(fā)展。作為科技供應鏈最基本的組成部分，半導體行業(yè)對于人工智能和量子計算等應用至關重要。此外，我們看到政府文件中提到的應用領域的演變，隨著全球技術的發(fā)展。為了建立完整的供應鏈，政府對每個環(huán)節(jié)都有目標。對于半導體設計，目標是提高不同類型集成電路的知識產權和技術知識的數量和質量。關鍵半導體類型包括本報告中提到的MCU、射頻前端和CIS，以及通用計算等更復雜的領域。對于集成電路制造/加工而言，2019年之前，中國的目標是在特定節(jié)點上實現一定水平的全球市場份額。盡管2020年之后的文件中沒有提及，但我們相信這一目標仍然存在。我們還認為，良率和效率是國內晶圓廠開發(fā)不同代加工技術時的關鍵指標。對于半導體設備和軟件設計工具，目標是讓更多的國內集成電路設計和制造企業(yè)采用國產工具。也強調中國本土供應鏈優(yōu)勢的領域，包括功率電子。腦科學和量子計算等新興應用也是焦點。支持的形式包括1)促進和保護知識產權；2)支持稅收/土地/信貸并為私營部門投資創(chuàng)造有利條件；3)政府直接資助。更具體地說，《中國制造2025》和《電子信息制造業(yè)2023—2024年穩(wěn)增長行動方案》等政府規(guī)劃為人才引進和知識產權應用提供了財政和非財政激勵。在稅收和信貸方面，財政部2018年發(fā)布的《關于集成電路生產企業(yè)有關企業(yè)所得稅政策問題的通知》，對符合條件的集成電路制造企業(yè)減半征收企業(yè)所得稅。2023年，《財政部稅務總局關于集成電路企業(yè)增值稅加計抵減政策的通知》規(guī)定，從2023年1月1日起至2027年12月31日，從事集成電路設計、生產、OSAT、設備和材料的企業(yè)，可進一步減征15%的增值稅。在民間投資方面，下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或21月7日供了深化國際合作、增強產業(yè)創(chuàng)新能力和發(fā)展質量的激勵措施。同一份政策文件還宣布了在金融、投融資、研發(fā)、進出口、人才、知識產權、市場應用、國際合作等方面的類似支持。圖表23:中國半導體相關政策整理時間發(fā)文機關內容國務院發(fā)展推進綱要》產，中高端封裝測試銷售收入占封裝測試業(yè)總收入比例達到30％以上。65-45nm關鍵設備和12英寸硅片等關鍵材料在生產線上得到應用。試技術達到國際領先水平。到2030年，集成電路產業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)達到國際先進國務院著力提升集成電路設計水平，不斷豐富知識產權（IP）核和設計工具，突破關系國家信息與網絡安全及電子整機產業(yè)發(fā)展的核心通用芯片，提升國產芯片的應用適配能力。掌握高密度封裝及三維（3D）微組裝技術，提升封裝產業(yè)和測試的自主發(fā)展能力。形成關鍵制造裝備供貨能力。展第十三個五年規(guī)劃綱要》大力推進先進半導體、機器人、增材制造、智能系統、新務系統、智能交通、精準醫(yī)療、高效儲能與分布式能源系統、智能材料、高效節(jié)能環(huán)保、虛擬現實與互動影視等新興前沿領域創(chuàng)新和產業(yè)化，形成一批新增長點。科技部展規(guī)劃》優(yōu)化產業(yè)結構，推進集成電路和專用裝備關鍵核心技術突破和應用。財政部、稅務總局、國家發(fā)改委、工信部2018年1月1日后投資新設的集成電路線寬小于130納米，且經營期在10年以上的集成電路生產企業(yè)或項目、2018年1月1日后投資新設的集成電路線寬小于65納米或投資額超過150億元，且經營期在15年以上的集成電路生產企業(yè)或項目、2017年12月31日前設立但未獲利的集成電路線寬小于0.25微米或投資額超過80億元，且經營期在15年以上的集成電路生產企業(yè)、2017年12月31日前設立但未獲利的集成電路線寬小于0.8微米（含）的集成電路生產企業(yè)享受不同程度的企業(yè)所得稅減半征收政策。國務院路產業(yè)和軟件產業(yè)高質量發(fā)展的若干政為進一步優(yōu)化集成電路產業(yè)和軟件產業(yè)發(fā)展環(huán)境，深和發(fā)展質量，制定了一系列財政、投融資、研究開發(fā)、進出口、人才、知識產權、市場應用、國際合作政策。展第十四個五年規(guī)劃綱要》瞄準人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學、生物育種、空天科技、深地深海等前沿領域，實施一批具有前瞻性、戰(zhàn)略性的國家重大科技項培育先進制造業(yè)集群，推動集成電路、航空航天、船舶與海洋工程裝備、機器人、先進軌道交通裝備、先進電力裝備、工程機械、高端數控機床、醫(yī)藥及醫(yī)療設備等產業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。中央網絡安全和信息化委員會息化規(guī)劃》加快集成電路關鍵技術攻關。推動計算芯片、存儲芯片等創(chuàng)新，加快集成電路設計工具、重點裝備和高純靶材等關鍵材料研發(fā)，推動絕緣柵雙極型晶體管（IGBT）、微機電系統（MEMS）等特色工藝突破。資料來源：公開資料,交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或22月7日圖表24中:國半導體相關政策整理（續(xù)表）時間發(fā)文機關政策內容國務院發(fā)展規(guī)劃的通知》瞄準傳感器、量子信息、網絡通信、集成電路、關鍵軟件、大數據、人工智能、區(qū)塊鏈、新材料等戰(zhàn)略性前瞻性領域。著力提升基礎軟硬件、核心電子元器件、關鍵基礎材料和生產裝備的供給水平，強化關鍵產品自給保障能力。國務院告》促進數字經濟發(fā)展。加強數字中國建設整體布局。建設數字信息基礎設施，逐步構建全國一體化大數據中心體系，推進5G規(guī)?；瘧?，促進產業(yè)數字化轉型，發(fā)展智慧城市、數字鄉(xiāng)村。加快發(fā)展工業(yè)互聯網，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業(yè)，提升關鍵軟硬件技術創(chuàng)新和供給能力。完善數字經濟治理，培育數據要素市場，釋放數據要素潛力，提高應用能力，更好賦能經濟發(fā)展、豐富人民生活?！豆I(yè)能效提升行動支持制造企業(yè)加強綠色設計提,高網絡設備等信息處理設備能效；推動低功耗芯片等產品計劃》和技術在移動通信網絡中的應用,推動電源、空調等配套設施綠色化改造。《電子信息制造業(yè)提升產業(yè)鏈現代化水平。聚焦集成電路、新型顯示、服務器、光伏等領域，推動短板產業(yè)2023—2024年穩(wěn)增長行補鏈、優(yōu)勢產業(yè)延鏈、傳統產業(yè)升鏈、新興產業(yè)建鏈，促進產業(yè)鏈上中下游融通創(chuàng)新、貫動方案》通發(fā)展，全面提升產業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定性。財政部稅務總局于集成電路企業(yè)增值稅加計抵減政策的通知》自2023年1月1日至2027年12月31日，允許集成電路設計、生產、封測、裝備、材料企業(yè)，按照當期可抵扣進項稅額加計15%抵中央政治局步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》加快構建促進數字經濟發(fā)展體制機制，完善促進數字產業(yè)化和產業(yè)數字化政策體系；抓緊打造自主可控的產業(yè)鏈供應鏈，健全強化集成電路、工業(yè)母機、礎軟件、工業(yè)軟件及先進材料等重點產業(yè)鏈發(fā)展體制機制。資料來源：公開資料,交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或23月7日國家集成電路產業(yè)投資基金助力國內半導體產業(yè)參與全球競爭在不同形式的政府直接資金支持中，國家集成電路產業(yè)投資基金（又稱大基金）為供應鏈各環(huán)節(jié)提供最多、最全面的財政支持。大基金第一期成立于2014年9月，注冊資本990億元人民幣，主要投資半導體晶圓代工、集成電路設計、封測、材料等領域。第二期于2019年9月成立，注冊資本2,040億元人民幣?；饘Π雽w設備、材料投資大幅增加，投資范圍比一期更廣泛。第三期于2024年5月建成，注冊資本3,440億元人民幣，比一期和二期總和還要大。六家大型國有銀行是這一階段的投資者。我們預計大基金第三期將投資本土化率較低的領域，如CPU/GPU設計、先進制程、先進內存等。圖表25國:家集成電路產業(yè)投資基金（大基金）概況投資期限重點投資領域987.2億元IC設計占比17%，包括安路科技（688107CH）、北斗星通（002151CH）、國科微（300672CH）等。（002409CH)）。2041.5億元在設備、材料領域的投資增加明顯，設備領域包括北方華創(chuàng)（002371CH）、中微公司投資范圍相較一期更加廣泛，EDA領域包括廣立微（301095CH），IC設計領域包括慧智微（688512CH）、格科微（688728CH）等，IC封測包括華天科技（002185CH）、通富微電CH）等。3440億元可能投向國產替代比例較低的“卡脖子”領域，如CPU/GPU設計公司、先進制程產業(yè)鏈等。資料來源：公開資料,交銀國際雖然各種政府政策和大基金對集成電路設計公司的銷售和研發(fā)進展的好處可能是長期的，我們認為大基金可能成為中短期內國內半導體股票的主要催化劑。從歷史上看，前兩期大基金成立后，股市反應積極。大基金第一期于2015年2月開始投資后，中芯國際（981HK）股價在12/18/24個月的時間跨度內跑贏基準恒生指數23/6/59個百分點。我們選取中芯國際作為行業(yè)股價表現得代理，因為2014/15年專注于半導體的ETF數量有限，而且大基金第一期的重點主要是半導體晶圓代工廠。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或24月7日圖表26:大基金一期成立后中芯國際股價跑贏大盤中芯國際（981HK）——恒生指數資料來源：萬得,交銀國際圖表27:大基金一期成立后申萬電子跑贏滬深300 申萬電子——滬深300 資料來源：萬得,交銀國際12/18/24個月的時間跨度內跑贏基準滬深300指數27/12/34個百分點。申萬電子元件指數由廣泛的電子股票組成，包括集成電路設計公司、半導體晶圓代工廠、封裝設備和OSAT公司。我們認為，隨著大基金的宣布，投資者對電子相關股票的前景更加熱情，因為他們期望1）直接資金支持可以增強國內半導體公司的研發(fā)能力，從而提高其全球競爭力；2）大基金充裕的資金可以幫助下游企業(yè)，特別是代工廠加快設備采購，從而惠及供應鏈廠商；3）大基金還可以投資二級市場，從而提高半導體股票的流動性。此前，大基金直接投資二級市場，提高了半導體股票的流動性。我們對大基金第三期是否會投資二級市場的可見性較低。盡管大基金第三期的具體投資方式和具體投資對象尚不為公眾所知，但我們相信集成電路設計公司或會成為資金支持的對象之一。我們還認為，投資者對半導體股票的熱情可能會在大基金第三期中重現。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或25月7日風險提示投資中國本土集成電路設計公司的風險包括：（1）智能手機、汽車、消費電子、電信設備、PC、服務器和工業(yè)設備等下游應用需求弱于預期；（2）研發(fā)進度慢于預期，導致重點產品增速放緩；（3）國內外客戶更換供應商，導致訂單減少；（4）研發(fā)費用和或/新產品開發(fā)資本支出高于預期，導致利潤率低于預期；（5）供應鏈本地化進展慢于預期，由于國內產品資質可能不及預期；（6）全球形勢變化導致生產成本高于預期或最終產品銷售低于預期。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或26月7日附錄半導體產品可分為分立器件和集成電路（IC）。分立器件是二極管或單個半導體，而典型的集成電路產品涉及分立器件的集合。其中一種對集成電路進行分類的方法是根據對集成電路進行處理信號的性質不同而進行分類：模擬集成電路是指部分或全部處理模擬（連續(xù)）信號的集成電路。在模擬信號中，射頻（RF）信號通常涉及連續(xù)信號波形。由于調制無線信號通常采用射頻信號的形式，因此許多模擬集成電路都被用于手機中。卓勝微是國內領先的射轉換為數字格式信號。韋爾股份是國內領先的CIS設計公司。模擬集成電路另一個重要的類別是功率半導體領域。數字集成電路涵蓋邏輯集成電路、MCU（微控制單元）和MPU（微處理器單元）以及存儲器集成電路等類別。存儲器通常存儲數據并且不涉及邏輯運算。根據具體應用，存儲器可進一步分為易失性存儲器（VM，需要電源來維持存儲信息的集成電路）和非易失性存儲器（NVM）。邏輯集成電路通常是指執(zhí)行邏輯（通常是計算）操作的集成電路。作為集成電路領域最復雜的部分之一，邏輯集成電路涵蓋從圖形處理器（GPU）到現場可編程邏輯陣列（FPGA）的廣泛數據處理/計算機電路。MPU和MPC是電子含量較少的集成電路元素，用于工業(yè)和汽車行業(yè)等應用。分立器件是指集成電路中使用的二極管、電容、電感、電阻等獨立的微電子器件以及IGBT等電力電子器件。傳感器，有時以微機電系統（MEMS）的形式，也可以被視為分立器件。根據我們的預測，主要受技術創(chuàng)新驅動的全球半導體行業(yè)總銷售額從2022年（6,000億美元）到2032年（13,080億美元）的復合年增長率或可達到8%，高于全球名義GDP的增長率。我們預計，2023年全球半導體行業(yè)總收入將達到6,200億美元，其中32%（約2,000億美元）來自邏輯集成電路。據我們估計，到2023年，存儲器將占1,600億美元或26%，其次是分立器件、MPU&MCU和鑒于人工智能基礎設施和加速處理器的強勁需求，我們預計全球邏輯集成電路市場將以9.8%的復合年增長率超過更廣泛的半導體市場，從2022年的1,900億美元增至2032年的4,850億美元。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或27月7日圖表28:半導體產品概述資料來源：公開資料,交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM或28月7日對于下游應用，根據Gartne的r數據，2022年的半導體收入約23%來自智能手機。服務器/PC合計占26%，其次是工業(yè)、消費電子、汽車和通信基礎設施，之間的庫存關系，半導體行業(yè)的供需隨著技術進步，無論是在半導體制造還是設計技術方面都遵循某種形式的周期性。生成式人工智能和新一代通信標準（如5G）等下游應用也可能是改變行業(yè)周期供需動態(tài)的因素。雖然不同應用的需求周期可能并不完全同步，我們看到在2021和2022年等時期，由于全球半導體行業(yè)整體制造能力不足，各類半導體產品價格普遍上漲。自2H22以來，行業(yè)大部分品類均出現供過于求的情況。截至3季度，智能手機相關半導體需求已開始復蘇，下游庫存水平趨于穩(wěn)定。由于生成式人工智能應用對支持數據中心基礎設施的需求強勁，服務器/PC供應自2H23以來一直緊張。另一方面，下游通