【新證券法（論文）視角下證券發(fā)行注冊(cè)制度法律問(wèn)題探究18000字】

i新《證券法》視角下證券發(fā)行注冊(cè)制度法律問(wèn)題研究目錄TOC\o"1-2"\h\u11766摘要 124861一、緒論 222945（一）選題的目的和意義 226779（二）國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)簡(jiǎn)要評(píng)述 21740（三）論文研究的主要內(nèi)容 327851二、證券發(fā)行注冊(cè)制之概述 321323（一）證券發(fā)行注冊(cè)制的概念 31988（二）證券發(fā)行注冊(cè)制的相關(guān)規(guī)定 424099三、證券發(fā)行注冊(cè)制度法律問(wèn)題 615510（一）證券發(fā)行注冊(cè)監(jiān)管法律問(wèn)題 61467（二）證券注冊(cè)發(fā)行人公司治理法律問(wèn)題 88512（三）證券發(fā)行注冊(cè)配套制度的法律問(wèn)題 915492四、證券發(fā)行注冊(cè)法制體系改革的方向 1126932（一）證券法發(fā)行注冊(cè)制的基本目標(biāo) 1120446（二）證券發(fā)行注冊(cè)制監(jiān)管改革方向 1123839（三）發(fā)行人要適應(yīng)證券注冊(cè)制改革 126993（四）證券發(fā)行注冊(cè)制背景下保護(hù)投資者權(quán)益的需求 1329134五、完善證券發(fā)行注冊(cè)法制體系的建議 1412874（一）構(gòu)建事前、事中、事后立體監(jiān)管體制 1432619（二）規(guī)制發(fā)行人證券注冊(cè)發(fā)行 167419（三）完善退市制度 1825442（四）建立多樣化的投資者救濟(jì)制度 1926903結(jié)語(yǔ) 21摘要證券發(fā)行注冊(cè)制度的實(shí)行需要配套的法律制度作為其支撐。文章首先從注冊(cè)制度的有關(guān)概念入手，分析注冊(cè)制度的構(gòu)建。然后進(jìn)一步分析《證券法》有關(guān)法律法規(guī)以及科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革試點(diǎn)過(guò)程中頒布的有關(guān)政策中存在的法律問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)和證交所的權(quán)力分配體系重構(gòu)，證監(jiān)會(huì)要注重事后監(jiān)管，證交所注重發(fā)行審核；投資者權(quán)力保護(hù)救濟(jì)，完善訴訟代表人制度和共同訴訟制度；明晰發(fā)行人主體責(zé)任，發(fā)行人要完善公司治理，禁止不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易，建立發(fā)行人責(zé)任承擔(dān)體系，便于追究其責(zé)任；從法律的角度出發(fā)，以問(wèn)題為導(dǎo)向，提出改革配套措施的法律建議，以期我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制度更加健全，盡快實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制度落地。關(guān)鍵詞：證券注冊(cè)發(fā)行；法律問(wèn)題；完善和建議一、緒論（一）選題的目的和意義證券發(fā)行的直接目的即市場(chǎng)的直接融資，證券市場(chǎng)需要法律的明文規(guī)定。新《證券法》頒布后，原有傳統(tǒng)市場(chǎng)的邏輯構(gòu)成必將改變。改革先行配套措施也應(yīng)完善。選擇本題目就是為了構(gòu)建證券法律體系和證券市場(chǎng)的銜接。因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是法治經(jīng)濟(jì)，要依靠法律來(lái)治理市場(chǎng)，將證券市場(chǎng)納入法治的軌道下。證券發(fā)行注冊(cè)制度是證券市場(chǎng)的重要制度，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要制度。但其并非是一個(gè)成熟的制度，注冊(cè)制改革仍需完善，許多法律問(wèn)題亟需解決。論文選題的目的和意義也在于此，以目前注冊(cè)制推行后科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的實(shí)踐內(nèi)容為基準(zhǔn)點(diǎn)，以《證券法》的內(nèi)容為核心，梳理證券發(fā)行注冊(cè)制的相關(guān)法律制度，并分析注冊(cè)制的不利因素，加之國(guó)內(nèi)外注冊(cè)制度的研究成果縱橫對(duì)比，為完善我國(guó)注冊(cè)制有關(guān)法律問(wèn)題提供解決途徑。（二）國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)簡(jiǎn)要評(píng)述新《證券法》頒布之前，國(guó)內(nèi)研究主要在爭(zhēng)論是否要實(shí)行注冊(cè)制以及怎樣在我國(guó)推行注冊(cè)制。新法確立了注冊(cè)制，國(guó)內(nèi)則開(kāi)始研究注冊(cè)制度如何與我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相匹配。我國(guó)研究的主要內(nèi)容集中在以下幾個(gè)方面，一是政府監(jiān)管與市場(chǎng)調(diào)節(jié)的平衡，注冊(cè)制下市場(chǎng)調(diào)節(jié)需要發(fā)揮更有效的作用，政府則要簡(jiǎn)政放權(quán)于市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)學(xué)者正在研究市場(chǎng)與政府行使權(quán)力之間的平衡點(diǎn)；二是進(jìn)一步完善核心信息披露，其為當(dāng)下證券市場(chǎng)研究的熱點(diǎn)。新《證券法》雖然對(duì)信息披露制度作出了不小的調(diào)整和變動(dòng)，但由于該法律實(shí)施的滯后性，在新法實(shí)施過(guò)程中信息披露制度有其不合適的地方需要調(diào)整。國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展成熟，例如美國(guó)、英國(guó)等。美國(guó)是注冊(cè)制的忠實(shí)擁護(hù)者，其實(shí)行的是雙重注冊(cè)制，聯(lián)邦層面和州層面。其學(xué)術(shù)研究根植于本土環(huán)境，主要研究單一的元素，例如豁免注冊(cè)制度、新股發(fā)行的信息披露以及證券監(jiān)督，證券監(jiān)督主要圍繞美國(guó)的證券交易委員會(huì)監(jiān)督行為展開(kāi)。還有就是對(duì)于法律制度的研究，雖然我國(guó)已確定實(shí)行注冊(cè)制，但是國(guó)際上關(guān)于注冊(cè)制和核準(zhǔn)制仍爭(zhēng)論不休，美國(guó)是注冊(cè)制的貫徹者，英國(guó)是核準(zhǔn)制的執(zhí)行者，而德國(guó)遵循的證券發(fā)行模式則介于注冊(cè)制和核準(zhǔn)制之間。國(guó)際上主要研究注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的模式優(yōu)缺點(diǎn)以及如何完善。（三）論文研究的主要內(nèi)容論文主要研究新《證券法》頒布后，注冊(cè)制相關(guān)制度的法律問(wèn)題，剖析注冊(cè)制的核心和內(nèi)涵，以中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的角度構(gòu)建一個(gè)具有中國(guó)特色的證券發(fā)行注冊(cè)制度。從證券市場(chǎng)主體角度梳理注冊(cè)制的相關(guān)制度，注冊(cè)制的本質(zhì)是一場(chǎng)市場(chǎng)化變革，厘清政府和市場(chǎng)的關(guān)系，證監(jiān)會(huì)和證交所的權(quán)力分配，規(guī)范注冊(cè)制的監(jiān)管。探究證券監(jiān)管不完善、信息披露不全面、投資者保護(hù)無(wú)效能的法律問(wèn)題。并且把握注冊(cè)制改革的基本脈絡(luò)，關(guān)注發(fā)行人信息披露、投資者權(quán)益保護(hù)、逐步推進(jìn)行政放權(quán)于市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)、參與主體在事前事中事后各階段的監(jiān)管責(zé)任和法規(guī)政策對(duì)投資者的司法救濟(jì)途徑。二、證券發(fā)行注冊(cè)制之概述（一）證券發(fā)行注冊(cè)制的概念證券發(fā)行注冊(cè)制度是指擬發(fā)行人將證券發(fā)行的相關(guān)文件報(bào)送給證券管理機(jī)構(gòu)，證券管理機(jī)構(gòu)只對(duì)報(bào)送的文件進(jìn)行形式審查。擬發(fā)行人向證監(jiān)會(huì)報(bào)送的文件具備法律所規(guī)定的條件，并且發(fā)行人必須遵守對(duì)信息進(jìn)行披露的義務(wù)，證券管理機(jī)構(gòu)就予以注冊(cè)發(fā)行。證券管理機(jī)構(gòu)就予以注冊(cè)發(fā)行。我國(guó)證券注冊(cè)制的發(fā)展模式不同于英美國(guó)家自下而上政府加強(qiáng)監(jiān)管的過(guò)程，我國(guó)證券發(fā)展是自上而下政府簡(jiǎn)政放權(quán)。因此，我國(guó)的證券發(fā)行注冊(cè)制是指證券注冊(cè)發(fā)行的權(quán)力由證券監(jiān)督管理委員會(huì)（后稱證監(jiān)會(huì)）交由證券交易所（后稱證交所）。擬發(fā)行人將證券發(fā)行的文件報(bào)送給證交所，證交所對(duì)文件進(jìn)行形式審查，并將審核意見(jiàn)以及相關(guān)文件交由證監(jiān)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)決定是否注冊(cè)發(fā)行。同時(shí)要求發(fā)行人持續(xù)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息披露。證券發(fā)行注冊(cè)制與之前的核準(zhǔn)制和審批制最大區(qū)別在于，不再對(duì)擬發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力、股票數(shù)量、價(jià)格等投資價(jià)值做出實(shí)質(zhì)判斷，而交由市場(chǎng)來(lái)決定，從一個(gè)政府主導(dǎo)決定資源配置變成市場(chǎng)來(lái)決定其資源的配置。即使發(fā)行的證券沒(méi)有任何價(jià)值，也能注冊(cè)發(fā)行，這屬于投資者的自由。但是不再作出具體的實(shí)質(zhì)性判斷并不一定意味著所有證券監(jiān)督行政部門放棄對(duì)于證券注冊(cè)發(fā)行的監(jiān)督審核，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)還是要對(duì)信息披露的三性進(jìn)行審閱，對(duì)不符合發(fā)行條件的企業(yè)不予注冊(cè)發(fā)行或者強(qiáng)制退市。證券發(fā)行注冊(cè)制的相關(guān)規(guī)定證券注冊(cè)制度由科創(chuàng)板先行試點(diǎn)，后寫(xiě)入《證券法》，進(jìn)一步在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)改革。頒布了許多的法規(guī)政策，這些相關(guān)規(guī)定就是注冊(cè)制實(shí)施的基礎(chǔ)。筆者將從這些相關(guān)規(guī)定入手，剖析注冊(cè)制度的實(shí)施規(guī)則。新《證券法》第九條正式確立證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制度，取消了原有的核準(zhǔn)制度，無(wú)需發(fā)審委審核核準(zhǔn)。并且對(duì)于公開(kāi)發(fā)行的含義稍作改變，將持股股權(quán)的員工數(shù)量排除在向特定的對(duì)象發(fā)行證券超過(guò)二百人的范圍之外，還授權(quán)國(guó)務(wù)院細(xì)化注冊(cè)制實(shí)施范圍、步驟等具體內(nèi)容。1.證券發(fā)行注冊(cè)制的范圍在法律規(guī)定方面，新頒布的《證券法》對(duì)適用范圍做了調(diào)整，存托憑證納入調(diào)整范圍。但是針對(duì)存托證券憑證的管理入法也仍然存在著諸多法律問(wèn)題“現(xiàn)在除證券之外，還有信托、理財(cái)?shù)龋@些很難都納入《證券法》；另一方面，管理機(jī)構(gòu)也不適應(yīng)，信托由央行來(lái)監(jiān)管，理財(cái)產(chǎn)品涉及銀行、基金公司、保險(xiǎn)公司，這些資產(chǎn)管理產(chǎn)品歸不同監(jiān)管部門管理，證券監(jiān)管部門無(wú)法全覆蓋?！辈茗P岐：從審核制到注冊(cè)制：新《證券法》的核心與進(jìn)步，載《金融論壇》2020年第4期，第5頁(yè)。曹鳳岐：從審核制到注冊(cè)制：新《證券法》的核心與進(jìn)步，載《金融論壇》2020年第4期，第5頁(yè)。在實(shí)踐方面，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板錯(cuò)位發(fā)展，服務(wù)于不同類型的企業(yè)，在證券發(fā)行所屬的行業(yè)定位上，兩個(gè)板塊形成了差異。《注冊(cè)辦法》中提出了四個(gè)面向，為了具體明確哪些行業(yè)可以在科創(chuàng)板上市，制定了上市白名單，共有六類高新技術(shù)新興產(chǎn)業(yè)可以上市。同時(shí)證監(jiān)會(huì)制定了《科創(chuàng)板屬性評(píng)價(jià)指引》，指引列舉了三項(xiàng)企業(yè)申報(bào)上市的基本指標(biāo)。五項(xiàng)例外指標(biāo):核心技術(shù)具有領(lǐng)先作用或者具有重大意義、主要參與人員和單位獲得國(guó)家獎(jiǎng)項(xiàng)并用于主營(yíng)業(yè)務(wù)、承擔(dān)“科技專項(xiàng)項(xiàng)目、核心科技形成關(guān)鍵產(chǎn)品替代進(jìn)口、五十項(xiàng)以上的發(fā)明專利。由此可見(jiàn)，科創(chuàng)版對(duì)于注冊(cè)發(fā)行的企業(yè)，實(shí)行的是列舉模式，滿足“3+5”要求的企業(yè)即可發(fā)行上市。“而創(chuàng)業(yè)板則通過(guò)設(shè)立不支持行業(yè)的‘負(fù)面清單’，鼓勵(lì)“三創(chuàng)四新”企業(yè)上市。創(chuàng)業(yè)板覆蓋面更廣，發(fā)行人更愿意選擇創(chuàng)業(yè)板上市?！眳切悴ǎ骸犊苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革的成效與挑戰(zhàn)——寫(xiě)于科創(chuàng)板開(kāi)市一周年之際》，載《價(jià)格理論與實(shí)踐》2020年第7期，第30頁(yè)。與科創(chuàng)板上市相比，創(chuàng)業(yè)板的公開(kāi)注冊(cè)上市門檻更低，它的公開(kāi)上市發(fā)行條件也更加具有市場(chǎng)包容性，可以直接允許同一紅籌企業(yè)、專屬同一股份制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的企業(yè)、同一公司股份不同所有權(quán)的企業(yè)在上市公司內(nèi)部進(jìn)行公開(kāi)上市。吳秀波：《科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革的成效與挑戰(zhàn)——寫(xiě)于科創(chuàng)板開(kāi)市一周年之際》，載《價(jià)格理論與實(shí)踐》2020年第7期，第30頁(yè)。證券發(fā)行注冊(cè)制的發(fā)行條件IPO應(yīng)當(dāng)符合以下條件：健全良好的上市公司治理、具備長(zhǎng)期持續(xù)運(yùn)作和管理能力、出具三年內(nèi)沒(méi)有保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告、發(fā)行人及董監(jiān)高三年不存在嚴(yán)重破壞國(guó)家和社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的違法刑事和犯罪活動(dòng)，例如侵占、挪用，以及符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他條件。新法發(fā)行條件改動(dòng)較多。首先，新《證券法》規(guī)定的發(fā)行條件以“持續(xù)性的經(jīng)營(yíng)能力”取代了“持續(xù)性的盈利能力”，將證券投資的選擇權(quán)歸還于市場(chǎng)。原有核準(zhǔn)制下證監(jiān)會(huì)以發(fā)行時(shí)的盈利狀況作為評(píng)估的要素，但是一個(gè)盈利的公司不能保障其在發(fā)行后持續(xù)盈利。準(zhǔn)入門檻將盈利作為要件，許多公司粉飾財(cái)務(wù)狀況，上市前盈利，上市后非盈利。而新法關(guān)注綜合的、可持續(xù)的“經(jīng)營(yíng)狀況”，公司的治理模式、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、核心技術(shù)以及凈資產(chǎn)收益都影響著公司的經(jīng)營(yíng)能力。這樣能篩選出長(zhǎng)期性可投資的企業(yè)，而非“投機(jī)性”的盈利。此外新法實(shí)施前許多企業(yè)概念新穎，符合時(shí)代發(fā)展需求，具有深遠(yuǎn)的發(fā)展前景。但因不符合“持續(xù)盈利能力”的發(fā)行條件，被國(guó)內(nèi)證券投資市場(chǎng)拒之門外，從而遠(yuǎn)赴海外市場(chǎng)尋求融資機(jī)會(huì)。海外市場(chǎng)畢竟不同于中國(guó)市場(chǎng)，近些年受中美貿(mào)易摩擦和做空機(jī)制的影響，許多紅籌企業(yè)一直在尋求回國(guó)發(fā)展的機(jī)會(huì)。新法具有更多的包容性，給許多處于發(fā)展前期，具有發(fā)展前景的科技創(chuàng)新企業(yè)提供了融資機(jī)會(huì)。一些企業(yè)可能會(huì)從美股退市回創(chuàng)業(yè)板上市。此外，新《證券法》將出具無(wú)虛假的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告變更為出具無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)的報(bào)告，降低了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的標(biāo)準(zhǔn)，但是對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任要求則更為嚴(yán)格。3.證券發(fā)行注冊(cè)制的注冊(cè)審核《證券法》第二十一條規(guī)定了交易所和證監(jiān)會(huì)是證券注冊(cè)發(fā)行的管理主體，交易所負(fù)責(zé)審核注冊(cè)發(fā)行的申請(qǐng)并對(duì)信息披露是否符合要求做出判斷，由證監(jiān)會(huì)在受理發(fā)行申請(qǐng)三個(gè)月內(nèi)依照法律規(guī)定作出注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定，具體注冊(cè)程序由國(guó)務(wù)院授權(quán)規(guī)定。對(duì)于不具備發(fā)行條件的，撤銷或者中止發(fā)行不符合法定條件或程序的證券，已發(fā)行的折價(jià)賠償。據(jù)此證券公開(kāi)發(fā)行審查的主體機(jī)構(gòu)是證交所，注冊(cè)的對(duì)象是證券的公開(kāi)發(fā)行，非公開(kāi)發(fā)行無(wú)需注冊(cè)。“證券交易所以證監(jiān)會(huì)規(guī)定的發(fā)行審核的要求為基礎(chǔ)和必需，結(jié)合該交易所和在該交易所上市交易企業(yè)的特點(diǎn)，制定具體切實(shí)的發(fā)行審核規(guī)則?！毙扈よ矗骸墩撟?cè)制下的證券市場(chǎng)治理權(quán)能轉(zhuǎn)向》，載《河北法學(xué)》2020年第12期，第166頁(yè)。目前我國(guó)證券公開(kāi)發(fā)行是注冊(cè)制和核準(zhǔn)制并行，改革是漸進(jìn)式的，科創(chuàng)板先行試點(diǎn)后于創(chuàng)業(yè)板實(shí)施，主板市場(chǎng)仍實(shí)行核準(zhǔn)制。注冊(cè)制的審核程序不同于核準(zhǔn)制，以上交所科創(chuàng)板為例，具體流程如下：發(fā)行人通過(guò)上交所系統(tǒng)提交申請(qǐng)文件，上交所決定是否受理，不符合要求的在三十四內(nèi)補(bǔ)正；發(fā)行人根據(jù)要求預(yù)披露有關(guān)內(nèi)容，例如招股說(shuō)明書(shū)、審計(jì)意見(jiàn)等，按照比例抽取一部分現(xiàn)場(chǎng)檢查信息披露的質(zhì)量；三個(gè)月內(nèi)問(wèn)詢發(fā)行人后做出是否同意發(fā)行的意見(jiàn)；上市委召開(kāi)會(huì)議詢問(wèn)發(fā)行人和保薦人，形成是否同意發(fā)行的審核意見(jiàn)，審核意見(jiàn)、申請(qǐng)材料等相關(guān)文件報(bào)送給證監(jiān)會(huì)；證監(jiān)會(huì)依據(jù)法定條件在二十個(gè)工作日內(nèi)作出是否注冊(cè)的決定，不予注冊(cè)的說(shuō)明理由。由此可見(jiàn)，證券市場(chǎng)發(fā)行權(quán)力注冊(cè)的機(jī)制不是一味地不進(jìn)行審批，而是進(jìn)行了權(quán)力的徐瑜璐：《論注冊(cè)制下的證券市場(chǎng)治理權(quán)能轉(zhuǎn)向》，載《河北法學(xué)》2020年第12期，第166頁(yè)。三、證券發(fā)行注冊(cè)制度法律問(wèn)題（一）證券發(fā)行注冊(cè)監(jiān)管法律問(wèn)題IPO注冊(cè)制的模式下證券監(jiān)管體系必將發(fā)生改變，傳統(tǒng)監(jiān)管模式在和新法銜接過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生許多法律問(wèn)題。證交所和中介機(jī)構(gòu)雖然在一定程度上能起到監(jiān)管的作用，但是受制于自律組織的限制，難免會(huì)存在“故意的疏忽”，可能會(huì)使許多實(shí)際不符合條件的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，證券市場(chǎng)魚(yú)龍混雜給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。故在此背景下，對(duì)證券監(jiān)管提出了更高的要求，證券監(jiān)督的問(wèn)題也隨之暴露出來(lái)。證監(jiān)會(huì)行政監(jiān)管的法律問(wèn)題首先，證監(jiān)會(huì)的法律性質(zhì)和地位存在問(wèn)題。國(guó)務(wù)院《三方定案》規(guī)定證監(jiān)會(huì)隸屬于屬于國(guó)務(wù)院的直屬企事業(yè)單位，事業(yè)單位在執(zhí)行相關(guān)法律授權(quán)時(shí)具有一定的行政權(quán)力和地位。但《證券法》第七條所稱的國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指代不明，只是在實(shí)踐中習(xí)慣等同于證監(jiān)會(huì)。證監(jiān)會(huì)是證券監(jiān)督的主體，但是沒(méi)有明確的法律授權(quán)又受制于事業(yè)單位的法律性質(zhì)，在行使職權(quán)的過(guò)程中難免掣肘。其次，證監(jiān)會(huì)在原有核準(zhǔn)制下“大包大攬”的思維不再適應(yīng)注冊(cè)制的需求。過(guò)去證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟，需要證監(jiān)會(huì)“有形的手”干預(yù)，會(huì)使證監(jiān)會(huì)形成一種政府不能缺位的錯(cuò)覺(jué)。但是在證券市場(chǎng)繁榮的當(dāng)下，證監(jiān)會(huì)的行政監(jiān)管靈活度不高，市場(chǎng)主導(dǎo)逐漸發(fā)揮作用，市場(chǎng)和政府權(quán)力配置的新形態(tài)將會(huì)產(chǎn)生，二者之間的界限如何劃分。正如哈耶克所說(shuō)，所有的自由都是有邊界的，沒(méi)有界限的自由會(huì)侵害到別人的自由，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自由也不例外，證監(jiān)會(huì)如何才能在行使權(quán)力的同時(shí)不過(guò)多干預(yù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由正是改革的關(guān)鍵所在。此外監(jiān)督的重心從審核逐步轉(zhuǎn)移到注冊(cè)，監(jiān)管核心改變，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督手段需要?jiǎng)?chuàng)新。許多學(xué)者提到要增加資本市場(chǎng)違法違規(guī)的成本，但筆者認(rèn)為增加違法成本雖在一定程度上具有威懾力，但是在現(xiàn)階段注冊(cè)制背景下，證監(jiān)會(huì)更要關(guān)注的法律問(wèn)題是，是否有新的違法行為還未被納入處罰范疇，注冊(cè)制度放權(quán)和證券監(jiān)管行政集權(quán)力量的對(duì)沖是否矛盾以及如何平衡。證監(jiān)會(huì)應(yīng)先界定完善證券違法行為的種類，再有針對(duì)性地采取相應(yīng)的措施。證交所自律監(jiān)管的法律問(wèn)題證交所的職權(quán)有證券發(fā)行審核權(quán)和證券自律監(jiān)管權(quán)。學(xué)界普遍認(rèn)為證券發(fā)行屬于商事交易權(quán)，企業(yè)作為發(fā)行人有融資上市的需求，證交所可視為交易的相對(duì)方，有選擇審核的權(quán)利。若將其界定為行政權(quán)力，發(fā)行審核出現(xiàn)錯(cuò)誤時(shí)，發(fā)行人采取救濟(jì)措施的途徑是行政訴訟，且被訴行政行為必須是具體行政行為。依據(jù)《行政許可法》第十七條，除法律授權(quán)的文件外其他文件不能授予行政許可的權(quán)力，截至目前證交所并未獲得明確的法律授權(quán)。因此其作為一種商事交易權(quán)，發(fā)行人和證交所在證券發(fā)行過(guò)程中地位平等，便于發(fā)行人在發(fā)行審核出現(xiàn)錯(cuò)誤時(shí)采取權(quán)利救濟(jì)，且符合注冊(cè)制改革政府放權(quán)于市場(chǎng)的初衷。《證券交易所管理辦法》明確了證券交易所的法律屬性為自律組織。證交所監(jiān)督管理行為性質(zhì)屬于自律管理。以深交所為例，2020年為適應(yīng)新《證券法》實(shí)施監(jiān)管的需要，重新修訂了《深圳證券交易所自律監(jiān)督措施和紀(jì)律處分實(shí)施辦法》。其中第三章規(guī)定了發(fā)行人、管理人在深交所存在違規(guī)行為的，交易所有權(quán)采取自律監(jiān)管和紀(jì)律處分。監(jiān)管措施共十五種，其中包含了警告、約見(jiàn)談話；限期核查改正、公開(kāi)致歉、停牌、暫停辦理相關(guān)業(yè)務(wù)等。紀(jì)律處分共十二種，其中有通報(bào)批評(píng)、公開(kāi)譴責(zé)、暫停受理相關(guān)文件、收取懲罰性違約金等。監(jiān)管職責(zé)的種類大多屬于書(shū)面的警示或者是道德教育，沒(méi)有任何強(qiáng)制約束力，且證交所沒(méi)有實(shí)質(zhì)的處罰決定權(quán)，目前證交所缺乏自律監(jiān)管的有效手段，不能起到實(shí)質(zhì)的監(jiān)管作用。證交所在原有核準(zhǔn)制中負(fù)責(zé)證券上市，但是證監(jiān)會(huì)的權(quán)力過(guò)大，證交所沒(méi)有審核的余地，證交所只能按照證監(jiān)會(huì)的審核結(jié)果發(fā)行上市，證交所無(wú)法發(fā)揮其在證券發(fā)行中的作用。這種發(fā)行上市不分，上市和交易不分的行為模式，不利于投資者。證交所行權(quán)時(shí)會(huì)依附于證監(jiān)會(huì)，其根源于我國(guó)證券市場(chǎng)的基本國(guó)情。改革前證券的發(fā)行實(shí)施配額制，證券發(fā)行的數(shù)量?jī)r(jià)格完全由政府配置。我國(guó)與國(guó)外證券交易所不同的是，國(guó)外的證券市場(chǎng)是在經(jīng)歷了數(shù)次經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，出現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)的政府調(diào)節(jié)，在證券市場(chǎng)形成的初期監(jiān)管主體是證交所。而我國(guó)可能第一天有了證券市場(chǎng)第二天就產(chǎn)生了證監(jiān)會(huì)。證監(jiān)會(huì)的權(quán)力過(guò)大難免會(huì)產(chǎn)生權(quán)力尋租，證交所無(wú)論是形式上還是實(shí)質(zhì)上都無(wú)法發(fā)揮出效能。在新法實(shí)施中，證交所監(jiān)管手段需要具有公信力和威懾力，不依附于證監(jiān)會(huì)，發(fā)揮監(jiān)管效能是急需解決的問(wèn)題之一。賦予證交所必要的監(jiān)管權(quán)限和自由，但是也要關(guān)注到證交所自律監(jiān)管的自身缺陷，證交所不能既是“運(yùn)動(dòng)員”又是“裁判員”，既負(fù)責(zé)證券上市的審核又負(fù)責(zé)證券監(jiān)管。（二）證券注冊(cè)發(fā)行人公司治理法律問(wèn)題一是發(fā)行人公司治理結(jié)構(gòu)不健全。公司治理又分為內(nèi)部治理和外部治理，內(nèi)部治理是指公司的資產(chǎn)所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)企業(yè)管理人員的監(jiān)督，其目標(biāo)就是保障股東利益最大化，防止經(jīng)營(yíng)者和所有者利益的相悖；外部治理涉及廣泛的利益相關(guān)者，政府也是公司利益相關(guān)群體，主要是保障公司各方面利益相關(guān)者的權(quán)益。公司的治理文化是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，完善的公司治理模式、三會(huì)制度，以及配套的決策機(jī)制是公司運(yùn)作的前提。在注冊(cè)制度下，交易所不對(duì)證券的投資價(jià)值做出實(shí)質(zhì)判斷，因此決定發(fā)行人商業(yè)價(jià)值的是公司的治理機(jī)構(gòu)。尤其是股份有限責(zé)任公司涉及投資者的利益眾多，故必須明確發(fā)行主體內(nèi)部責(zé)任，比如獨(dú)立董事制度、監(jiān)事加強(qiáng)監(jiān)督。證券注冊(cè)制度對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)提出了更高的要求，公司治理結(jié)構(gòu)健全、運(yùn)作規(guī)范是證交所審查證券發(fā)行的必要條件?！拔覈?guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步較晚，全社會(huì)并沒(méi)有經(jīng)過(guò)充分競(jìng)爭(zhēng)中的股份制文化的歷史洗禮，目前傳統(tǒng)行業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)雖然法律形式上滿足規(guī)范要求，但是在運(yùn)行中還暴露出很多問(wèn)題?！蓖鮽悘?qiáng)：《論我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制推進(jìn)的路徑》，載《西南金融》2020年第8期，第46頁(yè)。根據(jù)相關(guān)資料顯示，全國(guó)公司治理程度僅有百分之六十，剛達(dá)到及格線的水平。公司治理結(jié)構(gòu)不完善會(huì)對(duì)公司發(fā)行證券形成阻礙，影響企業(yè)融資，不利于企業(yè)擴(kuò)大發(fā)展。二是注冊(cè)制增加一大類與證券監(jiān)管相關(guān)的法律風(fēng)險(xiǎn)。公司融資后企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，信息披露制度使得企業(yè)相關(guān)經(jīng)營(yíng)王倫強(qiáng)：《論我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制推進(jìn)的路徑》，載《西南金融》2020年第8期，第46頁(yè)。（三）證券發(fā)行注冊(cè)配套制度的法律問(wèn)題1.信息披露規(guī)則仍待完善信息披露制度是我國(guó)注冊(cè)制改革的核心內(nèi)容，信息披露是指證券注冊(cè)發(fā)行上市的有關(guān)發(fā)行人依法向社會(huì)公眾及時(shí)公布從發(fā)行到上市交易再到資金運(yùn)作的相關(guān)信息，并保證披露信息真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性。信息披露制度堅(jiān)持“三公原則”即公正、公平、公開(kāi)，擬發(fā)行人在上市前需要預(yù)披露，發(fā)行后在證交所的監(jiān)管下披露合同、招股說(shuō)明書(shū)等相關(guān)文件。可以說(shuō)信息披露制度貫穿于證券市場(chǎng)的始終，但是目前信息披露規(guī)則仍有許多不足之處需要完善。首先信息披露質(zhì)量不高。證交所在證券發(fā)行事前審核中，主要圍繞信息披露制度而展開(kāi)，證交所審核信息不是實(shí)質(zhì)審核，僅審核披露信息的是否于要求一致、完備。發(fā)行人披露的信息篇幅過(guò)長(zhǎng)中心不突出，個(gè)人投資者獲得的信息較少，可理解性不高，信息披露多贅余，詳略不當(dāng)。通過(guò)網(wǎng)站搜索深交所發(fā)行創(chuàng)業(yè)板股和首次公開(kāi)發(fā)行股票必須披露的《招股說(shuō)明書(shū)》，許多篇幅在八九百頁(yè)，過(guò)多的文字冗雜給投資者閱讀帶來(lái)不便，形成信息交流障礙?！安糠终泄烧f(shuō)明書(shū)大量使用官方的非實(shí)質(zhì)性的語(yǔ)言進(jìn)行描述，存在美化甚至夸大的現(xiàn)象，并且對(duì)于自身風(fēng)險(xiǎn)情況避重就輕，沒(méi)有突出科創(chuàng)板的板塊特色，無(wú)法向投資者提供可靠的判斷依據(jù)。”何欣哲：《新證券法下的注冊(cè)制為資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新賦能》，載《中國(guó)會(huì)計(jì)報(bào)》2020年5月15日第2版。其次信息披露違法現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，發(fā)行人、高級(jí)管理人員、實(shí)際控制人虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，要繼續(xù)強(qiáng)化和完善信息披露制度，為證券發(fā)行注冊(cè)制保駕護(hù)航。再次，信息披露的規(guī)則和體系有待明確和完善。信息披露沒(méi)有針對(duì)性和個(gè)性化，所有企業(yè)統(tǒng)一適用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。以《招股說(shuō)明書(shū)》為例，其具體的格式缺乏靈活度，且信息披露制度內(nèi)涵和外延不太明確，給實(shí)踐操作造成困難。比如《證券法》第八十一條規(guī)定發(fā)行人在發(fā)生影響交易價(jià)格的重大事件時(shí)，要及時(shí)向證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)以臨時(shí)報(bào)告的方式披露有關(guān)信息，第二款中列舉具體了何欣哲：《新證券法下的注冊(cè)制為資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新賦能》，載《中國(guó)會(huì)計(jì)報(bào)》2020年5月15日第2版。2.投資者救濟(jì)制度不充分虛假陳述民事訴訟中舉證責(zé)任困難，難以證明投資者的損失和信息披露違法行為之間存在因果關(guān)系。審理證券虛假陳述賠償案件規(guī)定，損失由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等其他風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的則認(rèn)定為行為和結(jié)果無(wú)因果。此條款將許多情形歸為不存在因果關(guān)系，在實(shí)踐中認(rèn)定損失和侵權(quán)行為之間存在因果關(guān)系是很困難的，于投資者救濟(jì)很不利。以證券法提起的訴訟性質(zhì)通常界定為侵權(quán)之訴。法律沒(méi)有明確界定投資者提起的訴訟為違約還是侵權(quán)，是否可以賦予投資者選擇的權(quán)力，競(jìng)合的情況下，若證明存在因果關(guān)系則適用侵權(quán)，涵蓋的范圍更廣，若證明存在合同關(guān)系，則主張違約責(zé)任。證券市場(chǎng)中投資者處于弱勢(shì)地位，對(duì)于投資者而言主要是權(quán)力的救濟(jì)。注冊(cè)制改革降低了發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)，投資者權(quán)益更易被侵害。但現(xiàn)階段的訴訟制度不能保護(hù)投資者的權(quán)益。共同訴訟和代表人訴訟是目前實(shí)踐中主要適用的訴訟模式。證券投資受到的損害大多是公司的相關(guān)行為，投資者的訴訟標(biāo)的是同等的，屬于一般的共同訴訟。十人以上人數(shù)眾多的，可根據(jù)法律法規(guī)相關(guān)條款推選訴訟代表人參與訴訟。證券投資者的訴訟和普通的民事侵權(quán)違約不同的是，投資者過(guò)于分散，難以形成共同的訴訟意志。而且我國(guó)民事訴訟制度也不完善，最高法暫時(shí)不承認(rèn)其他類型的訴訟方式?，F(xiàn)階段的選舉代表人的流程過(guò)于繁瑣，對(duì)投資者的保護(hù)程度弱，打擊投資者維權(quán)的積極性。3.轉(zhuǎn)板退市制度無(wú)效能“第一，控股股東控制著交易時(shí)機(jī)和條件；第二，小股東缺乏正常交易中的知情判斷能力和協(xié)商議價(jià)能力；第三，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)本身存在強(qiáng)制性安排；第四，小股東喪失流動(dòng)性，增加了額外的稅負(fù)和投資負(fù)擔(dān)?！崩钣行?王琳,金幼芳：《注冊(cè)制改革背景下證券法律的反思與重構(gòu)—中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)2016年年會(huì)會(huì)議綜述》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2016年第6期，第126頁(yè)。李有星,王琳,金幼芳：《注冊(cè)制改革背景下證券法律的反思與重構(gòu)—中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)2016年年會(huì)會(huì)議綜述》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2016年第6期，第126頁(yè)。四、證券發(fā)行注冊(cè)法制體系改革的方向（一）證券法發(fā)行注冊(cè)制的基本目標(biāo)一項(xiàng)制度的創(chuàng)新變遷需要經(jīng)濟(jì)和時(shí)間成本來(lái)降低運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，注冊(cè)制也不例外。注冊(cè)制先在科創(chuàng)板試點(diǎn)改革，現(xiàn)逐步在創(chuàng)業(yè)板推行，再進(jìn)一步在全市場(chǎng)實(shí)行。漸進(jìn)式的改革和提高效率并不矛盾，改革需要穩(wěn)步推進(jìn)。注冊(cè)制的基本構(gòu)架式源于歐美國(guó)家，但是我國(guó)市場(chǎng)基礎(chǔ)是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，發(fā)展模式和經(jīng)濟(jì)構(gòu)架不同，不能“拿來(lái)主義”。注冊(cè)制整體改革要注重效率，證券發(fā)行具體制度也是如此。注冊(cè)制更加市場(chǎng)化，國(guó)際證券市場(chǎng)實(shí)踐中普遍實(shí)行注冊(cè)制。但沒(méi)有形成統(tǒng)一的模式，其在實(shí)質(zhì)上大同小異，基本內(nèi)涵就是降低證券發(fā)行成本提高發(fā)行效率。目前A股市場(chǎng)仍實(shí)行的是核準(zhǔn)制，審核效率低下，從申請(qǐng)、受理、預(yù)披露、合議、發(fā)行，需要十五個(gè)月的時(shí)間，周期過(guò)長(zhǎng)。核準(zhǔn)制對(duì)公司的盈利能力和營(yíng)業(yè)時(shí)間有較高的要求，阻礙企業(yè)的直接融資。注冊(cè)制改革秉持降低成本提高效率的內(nèi)核，國(guó)務(wù)院有關(guān)證券發(fā)行注冊(cè)制的工作報(bào)告指出，目前使用線上全程在線審核，審核標(biāo)準(zhǔn)、程序、結(jié)果全過(guò)程在網(wǎng)上公開(kāi)，每個(gè)環(huán)節(jié)有時(shí)限要求，提高審核效率，發(fā)行人申請(qǐng)受理到完成注冊(cè)僅需五個(gè)月。提高效率的同時(shí)，降低發(fā)行的門檻，允許許多特殊結(jié)構(gòu)的企業(yè)發(fā)行上市。（二）證券發(fā)行注冊(cè)制監(jiān)管改革方向一是尊重市場(chǎng)自治、政府簡(jiǎn)政放權(quán)。注冊(cè)制的改革必將要正確地處理好企業(yè)與政府、市場(chǎng)之間的關(guān)系，政府應(yīng)該放權(quán)于資本進(jìn)入市場(chǎng)，減少對(duì)企業(yè)的行政干涉。摒棄以往發(fā)審委制度下的政府行政審批思維，不可越俎代庖。在市場(chǎng)力量薄弱的初期，依賴政府調(diào)節(jié)?，F(xiàn)階段證券市場(chǎng)成熟度高，政府不是無(wú)所不能的，行權(quán)程度受限制且靈活度不高，大包大攬不能適應(yīng)市場(chǎng)的瞬息萬(wàn)變。因此政府要加強(qiáng)自身改革，市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，使政府調(diào)控服務(wù)市場(chǎng)供求關(guān)系。市場(chǎng)能有效調(diào)節(jié)的就堅(jiān)決放權(quán)，發(fā)揮市場(chǎng)能動(dòng)性。自注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)，證監(jiān)會(huì)取消多項(xiàng)行政許可和備案事項(xiàng)，修改廢止多項(xiàng)規(guī)章和規(guī)范性文件，掃清證券發(fā)行的隱形門檻。二是證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路、加強(qiáng)事后監(jiān)管。增加對(duì)市場(chǎng)自由度的認(rèn)可并不是完全不干預(yù)，只是弱化不當(dāng)干預(yù)。證監(jiān)會(huì)是證券監(jiān)管的主體，要促進(jìn)自身改革。首先要明確自身定位，轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，在證券發(fā)行上“退一步”，在監(jiān)管上“進(jìn)一步”。注冊(cè)制下的監(jiān)管不同于發(fā)審委制下事前審核的監(jiān)督，監(jiān)管重心后移到事中和事后，強(qiáng)有力的事中事后保障市場(chǎng)秩序。證監(jiān)會(huì)注重的不再是發(fā)行審核的監(jiān)管，而是投資者權(quán)益保護(hù)和監(jiān)管打擊證券違法行為。同時(shí)深化“放管服”，整合政府監(jiān)管資源，制作證監(jiān)會(huì)權(quán)力清單，建立公開(kāi)透明的監(jiān)管規(guī)則，利用現(xiàn)代科技創(chuàng)新監(jiān)管形式，提升監(jiān)管能力。三是證監(jiān)會(huì)和證交所協(xié)調(diào)分工。證券監(jiān)管體制是多層次的，證監(jiān)會(huì)和證交所作為主要的監(jiān)管主體，其自身都存在一定的弊端，細(xì)分監(jiān)管層次使各主體協(xié)調(diào)分工，相互配合，才能發(fā)揮證券監(jiān)管的作用。大多數(shù)適用注冊(cè)制的國(guó)家區(qū)分發(fā)行和上市，證券發(fā)行審核交由證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)，證券發(fā)行上市由交易所審核。證券監(jiān)督體制實(shí)行的是垂直集中管理，而交易所作為市場(chǎng)主體的一方靈活度更高，注重實(shí)質(zhì)上的管理。因而從系統(tǒng)論的角度出發(fā)，注冊(cè)制改革強(qiáng)調(diào)證監(jiān)會(huì)事后監(jiān)督和證交所市場(chǎng)監(jiān)督的多層次體系，需要將市場(chǎng)的靈活性和政府監(jiān)管的權(quán)威性融合，探尋符合注冊(cè)制改革的改革方向，構(gòu)建證監(jiān)會(huì)和證交所參與主體的合理分工、配合，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的最優(yōu)化。（三）發(fā)行人要適應(yīng)證券注冊(cè)制改革發(fā)行人在發(fā)行前要進(jìn)行合規(guī)改建使企業(yè)符合注冊(cè)條件。企業(yè)合規(guī)從內(nèi)控上可以把控公司風(fēng)險(xiǎn)，完善的公司治理模式可以明晰企業(yè)的主體責(zé)任。從外部來(lái)說(shuō)，企業(yè)的合規(guī)會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)的質(zhì)量，提高企業(yè)的附加值。注冊(cè)制雖然降低了證券發(fā)行的門檻，不再對(duì)盈利能力作出實(shí)質(zhì)判斷，但是這會(huì)增加證券投資的風(fēng)險(xiǎn)。故證券市場(chǎng)監(jiān)督行政管理機(jī)構(gòu)對(duì)于加強(qiáng)上市企業(yè)公司的日常治理規(guī)范能力建設(shè)提出了更高層的要求，2018年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司治理準(zhǔn)則》用以規(guī)范上市公司治理行為，比如公司的三會(huì)制度是否完善。完善的三會(huì)制度在各主體間形成制衡關(guān)系，起到內(nèi)部控制、自律監(jiān)督的作用，防止管理層權(quán)力過(guò)大，防范財(cái)務(wù)造假、轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)等行為。證監(jiān)會(huì)在發(fā)行前審查上市公司關(guān)聯(lián)交易行為是否嚴(yán)格遵守決策程序、關(guān)聯(lián)交易是否合法，故發(fā)行人還要規(guī)范關(guān)聯(lián)交易行為。依據(jù)《公司法》及司法解釋的規(guī)定，上市公司與關(guān)聯(lián)交易方簽訂的書(shū)面合同應(yīng)當(dāng)遵循《民法典》規(guī)定的合同生效的要件，無(wú)效、可撤銷的合同對(duì)公司不發(fā)生效力。因此公司治理要合規(guī)，決策程序要合法。在上市后證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)也會(huì)持續(xù)監(jiān)管，禁止不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易行為。上市公司不能利用關(guān)聯(lián)交易在彼此間輸送利潤(rùn)，使公司利益受損。依據(jù)《公司法司法解釋四》的相關(guān)規(guī)定，公司關(guān)聯(lián)交易違法損害公司利益的，董監(jiān)高和實(shí)際控制人要承擔(dān)損害賠償責(zé)任，且不能以已經(jīng)履行信息披露義務(wù)和公司內(nèi)部決策程序合法作為抗辯理由。不合法的關(guān)聯(lián)交易不僅對(duì)公司發(fā)行上市造成影響，嚴(yán)重者還會(huì)受到處罰。例如去年發(fā)生的某某咖啡、某某優(yōu)車存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系，但未如實(shí)披露信息關(guān)聯(lián)交易，受到行政處罰。上市公司要嚴(yán)格規(guī)范關(guān)聯(lián)交易行為以及完善公司治理模式，從而提高公司質(zhì)量，為證券的發(fā)行上市做好準(zhǔn)備。（四）證券發(fā)行注冊(cè)制背景下保護(hù)投資者權(quán)益的需求保護(hù)投資者權(quán)益是中央、證券監(jiān)管部門以及司法機(jī)關(guān)共同的政策要求。我國(guó)從上交所設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制改革伊始，就將投資者的保護(hù)置于重要地位。資本金融市場(chǎng)在運(yùn)行過(guò)程中是牽一發(fā)而動(dòng)全身，想要打造一個(gè)支持創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的制度，配套措施必須完善。上海高級(jí)法院為服務(wù)保障上交所科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的改革，頒布了一系列的舉措，為了充分保護(hù)投資者的合法權(quán)益，上海法院將證券發(fā)行的案件歸于上海金融法院審理，為投資者提供更加專業(yè)的服務(wù)。還將嚴(yán)格落實(shí)投資者適當(dāng)性制度，為了防止投資者購(gòu)買能力與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不匹配而導(dǎo)致難以難以承受投資失敗的后果，對(duì)投資者投資條件做出限制，并通過(guò)構(gòu)建證券公益服務(wù)訴訟以及證券支持訴訟保護(hù)投資者的權(quán)益。證券公司要審查發(fā)行人是否適當(dāng)，向發(fā)行人告知真實(shí)的、可理解的信息披露內(nèi)容以及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，否則造成的損失則由證券公司承擔(dān)。目前現(xiàn)行的救濟(jì)制度在保護(hù)投資者權(quán)益上匱乏，我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期處于“賣方市場(chǎng)”，加之信息的不對(duì)稱，注冊(cè)制改革后允許未盈利和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市，易發(fā)生證券違法行為，導(dǎo)致投資者權(quán)益受損。窮盡證交所的救濟(jì)途徑，也很難彌補(bǔ)投資者的損失。除了監(jiān)督管理機(jī)關(guān)的救濟(jì)以外，司法保障是投資者的最后一道防線，有效的司法保障能夠強(qiáng)有力的解決問(wèn)題，同時(shí)也可以倒逼企業(yè)履行義務(wù)，即法的威懾作用。民事訴訟制度是司法保障的主要途徑，從我國(guó)目前的實(shí)踐來(lái)看，民事訴訟救濟(jì)途徑并不完善，共同訴訟制度和代表人訴訟制度不能有效發(fā)揮作用。處罰力度不強(qiáng)，不能起到威懾作用，故無(wú)法完全保護(hù)投資者。此外證券支持訴訟對(duì)投資者個(gè)人的具體問(wèn)題解決程度有限，且容易遺漏當(dāng)事人。因而想要保護(hù)投資者權(quán)益，完善民事救濟(jì)途徑勢(shì)在必行。五、完善證券發(fā)行注冊(cè)法制體系的建議（一）構(gòu)建事前、事中、事后立體監(jiān)管體制注冊(cè)制“看不見(jiàn)的手”發(fā)揮主要作用，證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)在工作中重新定位，證監(jiān)會(huì)行政監(jiān)管是為證券市場(chǎng)保駕護(hù)航，不應(yīng)過(guò)多干預(yù)。注冊(cè)制下原有的證券監(jiān)管體系會(huì)被打破，要重新構(gòu)建證券監(jiān)督權(quán)力運(yùn)行體系，構(gòu)建立體化的監(jiān)管體制。立體化體現(xiàn)在三方面，一是主體，主體上證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有證監(jiān)會(huì)和證交所。證監(jiān)會(huì)行使行政監(jiān)管權(quán)力，為證券市場(chǎng)保駕護(hù)航，尤其是懲罰欺詐發(fā)行、虛假陳述等為違法行為。證交所行使自律監(jiān)管職責(zé)，科學(xué)地將監(jiān)管措施和市場(chǎng)需求關(guān)聯(lián)，從而達(dá)到證券市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡。二是過(guò)程，要構(gòu)建事前、事中、事后全方位的監(jiān)管體制，全面監(jiān)管證券市場(chǎng)。三是監(jiān)管措施，監(jiān)管措施要多樣化，監(jiān)管行為要有效。筆者將從主體剖析建立立體化的監(jiān)管體制。1.證監(jiān)會(huì)行政監(jiān)管首先要明晰證監(jiān)會(huì)主體責(zé)任的屬性，雖然在實(shí)踐中默認(rèn)證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)是證監(jiān)會(huì)，但是法律并未明確指明。此外，證監(jiān)會(huì)事業(yè)單位的屬性在行權(quán)中也會(huì)受到阻礙，故要加強(qiáng)立法，明晰證監(jiān)會(huì)行政監(jiān)管的法律屬性，使證監(jiān)會(huì)在行權(quán)時(shí)更有根據(jù)，也可增強(qiáng)公信力。其次要規(guī)范證監(jiān)會(huì)行政監(jiān)督行為，強(qiáng)化市場(chǎng)法治的觀念，監(jiān)督要在法律的框架下運(yùn)行。根據(jù)法律規(guī)定，證監(jiān)會(huì)肩負(fù)著監(jiān)管證券市場(chǎng)的重任，而在以往證監(jiān)會(huì)在發(fā)行審核上耗費(fèi)了大量精力，證券監(jiān)管難免疏忽。故證監(jiān)會(huì)要轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，重視市場(chǎng)監(jiān)管，事前監(jiān)督交由證交所，證監(jiān)會(huì)只進(jìn)行把關(guān)，整合行政資源逐步加強(qiáng)事中事后監(jiān)管力度，這是證監(jiān)會(huì)行政監(jiān)管的整體思路。具體實(shí)踐中證監(jiān)會(huì)主要履行以下職責(zé)，一是制定證券市場(chǎng)法規(guī)政策，我國(guó)雖在逐步推行注冊(cè)制，但是僅有《證券法》一部法律規(guī)范證券行為。《證券法》起宏觀的統(tǒng)領(lǐng)作用，在微觀實(shí)踐過(guò)程中不夠細(xì)致，證交所制定的細(xì)則又帶有行業(yè)偏向。證監(jiān)會(huì)本就是針對(duì)證券監(jiān)管而設(shè)立，更了解證券行業(yè)的相關(guān)規(guī)則，具有專業(yè)性和技術(shù)性。因此在微觀層面證監(jiān)會(huì)必須肩負(fù)起制定法規(guī)政策的重任，起到承上啟下的作用。證監(jiān)會(huì)制定的市場(chǎng)法規(guī)政策不僅包括程序上的實(shí)施規(guī)則，還包括實(shí)質(zhì)性的法規(guī)。證券發(fā)行交易需要具體的實(shí)施程序做支撐，尤其是信息披露制度，披露相關(guān)信息的流程、表格等在實(shí)踐中需要程序的規(guī)范，給信息披露人明確的參考標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)質(zhì)性的法規(guī)政策，緣由《證券法》條文再多也無(wú)法預(yù)測(cè)市場(chǎng)的所有情形，許多兜底條款賦予證監(jiān)會(huì)自由裁量的權(quán)力，以實(shí)質(zhì)性的法規(guī)政策彌補(bǔ)《證券法》的空白地帶，法規(guī)政策的形式也更加規(guī)范。證監(jiān)會(huì)第二個(gè)職責(zé)是監(jiān)管證交所，證交所屬于自律組織，雖然其在一定程度上能起到監(jiān)管作用，但受到自身屬性的限制，實(shí)質(zhì)上證交所也是證券交易的主體，難免失之偏頗。證監(jiān)會(huì)作為政府機(jī)構(gòu)其重要的職責(zé)之一就是監(jiān)管證交所。證監(jiān)會(huì)監(jiān)督證交所制定的規(guī)則，對(duì)證交所制定的規(guī)則有決定權(quán)和修改權(quán)，這樣有利于緩和證交所自律屬性的矛盾。證監(jiān)會(huì)還要監(jiān)督證交所的權(quán)力行使，證監(jiān)會(huì)對(duì)違法違規(guī)行為有紀(jì)律處罰權(quán)，證監(jiān)會(huì)監(jiān)督其依法行權(quán)、依法懲戒。證監(jiān)會(huì)還要對(duì)證交所發(fā)行上市的結(jié)果進(jìn)行認(rèn)定。證交所將相關(guān)材料以及審核意見(jiàn)報(bào)送給證監(jiān)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)決定是否發(fā)行，即證監(jiān)會(huì)在形式上和實(shí)質(zhì)上決定證券發(fā)行上市的結(jié)果?？苿?chuàng)板實(shí)踐中，證監(jiān)會(huì)通過(guò)抽查上交所審核工作的形式，落實(shí)對(duì)證交所的監(jiān)督。法律賦予證交所權(quán)力的同時(shí)，也要對(duì)證交所監(jiān)督，減少利益輸送，實(shí)現(xiàn)程序下的公正。證監(jiān)會(huì)的主要職責(zé)就是打擊證券違法行為，尤其是加大對(duì)重大違法問(wèn)題的處理。一般的違法行為交由交易所處理，證監(jiān)會(huì)將集中精力辦理重大違法事項(xiàng)，重大違法事項(xiàng)具有典型代表性且更能反映出證券市場(chǎng)深層次的矛盾，為證監(jiān)會(huì)完善法規(guī)政策積累經(jīng)驗(yàn)。發(fā)行前發(fā)現(xiàn)有重大違法嫌疑的，暫緩新股發(fā)行或者撤銷注冊(cè)，發(fā)行后責(zé)令強(qiáng)制退市。2.證券交易所自律監(jiān)管證交所依據(jù)《證券法》的規(guī)定屬于自律監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，隸屬于行業(yè)自律組織，依法實(shí)施自律監(jiān)管。交易所處于證券交易的前沿，因此要守好第一道防線。證交所自律監(jiān)管要強(qiáng)調(diào)事前、事中、事后的全過(guò)程。事前審核主要圍繞信息披露而展開(kāi)，信息披露是指對(duì)于發(fā)行人注冊(cè)發(fā)行披露信息的審核，并不對(duì)發(fā)行文件作出實(shí)質(zhì)判斷，而僅按照《證券法》的要求審查材料是否齊全，確保發(fā)行文件的準(zhǔn)確性和有效性。信息披露從類別來(lái)說(shuō)分為綜合性的信息披露和更正性的信息披露，綜合性的信息披露有助于發(fā)行人對(duì)證券投資價(jià)值作出整體判斷。更正性的信息披露是對(duì)錯(cuò)誤信息披露的改正和對(duì)謠言的澄清。筆者查詢到的上交所的信息披露目前主要集中在科創(chuàng)板，每日交易公開(kāi)信息板塊，對(duì)于st和非st有關(guān)證券偏離值達(dá)到15%和20%的做出標(biāo)注提醒，并且附注了異常時(shí)間，警醒投資者。為了滿足注冊(cè)制改革的需求，筆者的觀點(diǎn)是，從階段來(lái)考慮，證交所對(duì)信息披露的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)全面，首次和后續(xù)的信息都應(yīng)持續(xù)披露到退市為止。此外由于信息披露的要求是及時(shí)、準(zhǔn)確、全面，證交所要制定詳細(xì)的披露標(biāo)準(zhǔn)，便于發(fā)行人理解并按照要求披露有關(guān)信息。信息披露的材料格式規(guī)范也要按企業(yè)模式和行業(yè)分類管理，不應(yīng)采取“一刀切”，要在統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)下保留企業(yè)的個(gè)性差異，求同存異?？偠灾?，證交所對(duì)信息披露的監(jiān)督要持續(xù)性和多元化。證交所的職責(zé)還包括對(duì)市場(chǎng)和上市公司行為持續(xù)監(jiān)督。證交所處于證券監(jiān)管的一線，貼近市場(chǎng)又能及時(shí)地作出反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)違法問(wèn)題及時(shí)處理，起到防微杜漸的作用。建立監(jiān)督預(yù)警機(jī)制，發(fā)現(xiàn)異常情況進(jìn)行報(bào)告，通過(guò)監(jiān)管問(wèn)詢、先行調(diào)查和非現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查等方式監(jiān)管潛在的危險(xiǎn)，處置一切違法行為，防范和嚴(yán)厲地打擊公司內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)的不良行為。前文分析證交所監(jiān)督容易成為政府行使權(quán)力的附庸，缺乏獨(dú)立性。注冊(cè)制要求證交所發(fā)揮自律監(jiān)管的作用，借此情形，證交所自律監(jiān)管措施應(yīng)得到完善，證交所一線監(jiān)管職責(zé)和監(jiān)管手段要匹配。首先要保障證交所監(jiān)管的獨(dú)立性和權(quán)威性，通過(guò)立法的方式明確證交所的監(jiān)管權(quán)力。想要實(shí)現(xiàn)監(jiān)管方式多樣化，注冊(cè)制實(shí)施后，改變?cè)凶C券市場(chǎng)的格局，會(huì)出現(xiàn)新種類的行為，注冊(cè)制本就是創(chuàng)新，監(jiān)管方式也得緊跟市場(chǎng)需求，創(chuàng)新方式。賦予證交所臨時(shí)處罰的權(quán)力，證交所發(fā)現(xiàn)重大違法行為要層報(bào)證監(jiān)會(huì)處理，流程繁瑣，市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，稍有不慎會(huì)牽連甚廣。在許多危機(jī)情形下應(yīng)賦予證交所臨時(shí)決定權(quán)，處置后再將處置結(jié)果報(bào)送給證監(jiān)會(huì)審批，同時(shí)建立救濟(jì)制度，證交所處理的緊急情形不合時(shí)宜或當(dāng)事人不服的，當(dāng)事人有向證監(jiān)會(huì)復(fù)議的權(quán)力。除此以外，證交所要增強(qiáng)自律監(jiān)管的專業(yè)性，專業(yè)性不僅能向投資者提供更好的服務(wù)，增加投資者的信心，同時(shí)也對(duì)交易所的競(jìng)爭(zhēng)力大有助益。注冊(cè)制的新經(jīng)濟(jì)形式下，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)的融資需求增加，這些企業(yè)都是新興企業(yè)，對(duì)于證交所來(lái)說(shuō)理應(yīng)提供更為專業(yè)化的服務(wù)，才能有效發(fā)揮出自律監(jiān)管的職能。（二）規(guī)制發(fā)行人證券注冊(cè)發(fā)行證券發(fā)行注冊(cè)制的變革，證券發(fā)行直接影響了融資比例，對(duì)發(fā)行人意義重大。高新技術(shù)企業(yè)為了謀求更多地發(fā)展機(jī)遇，推動(dòng)科技創(chuàng)新，從傳統(tǒng)銀行借貸的間接融資轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場(chǎng)直接融資。注冊(cè)制也為發(fā)行人提供了許多便利，發(fā)行門檻降低，許多企業(yè)拿到了證券市場(chǎng)的入場(chǎng)券，還能進(jìn)一步與國(guó)際接軌。有權(quán)利就有義務(wù)，發(fā)行人享有了注冊(cè)發(fā)行的優(yōu)惠權(quán)利，其作為證券發(fā)行市場(chǎng)的主體，享有權(quán)利的同時(shí)還要承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。因此規(guī)制發(fā)行人注冊(cè)發(fā)行行為，就要落實(shí)發(fā)行人的主體責(zé)任，證券市場(chǎng)違法行為頻發(fā)，針對(duì)發(fā)行人的違法行為建立多元化的違法處罰體系，肅清證券市場(chǎng)的不良風(fēng)氣。公司治理也是影響證券發(fā)行的主要因素，目前上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板規(guī)范指引上市公司組織和運(yùn)作，引導(dǎo)上市公司完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司經(jīng)營(yíng)水平。落實(shí)發(fā)行人的主體義務(wù)企業(yè)在發(fā)行后要積極履行相關(guān)義務(wù)，包括注冊(cè)制規(guī)定的義務(wù)以及企業(yè)應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)義務(wù)。信息披露義務(wù)是發(fā)行方需要承擔(dān)的首要義務(wù)。信息披露是投資者評(píng)判證券投資價(jià)值重要參考內(nèi)容，發(fā)行人是信息披露義務(wù)的主體?！蹲C券法》第七十八條和八十五條明確規(guī)定了發(fā)行人應(yīng)當(dāng)履行信息披露的權(quán)利和義務(wù)。信息披露也是公司治理重要的環(huán)節(jié)，公司制定的內(nèi)容規(guī)范和對(duì)外公布信息的流程規(guī)范，提高信息披露決策的透明度，明確各個(gè)主體在信息披露過(guò)程中的主體責(zé)任，也便于責(zé)任追究。證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)審查或者問(wèn)詢公司信息披露內(nèi)容時(shí)，要及時(shí)答復(fù)問(wèn)詢，確保信息披露的質(zhì)量。發(fā)行人確保信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確，不得虛假陳述或不正當(dāng)披露，提高信息披露的質(zhì)量。披露的信息還需滿足全面的要求，尤其是針對(duì)影響企業(yè)重大戰(zhàn)略投資的信息，例如企業(yè)的分立、重組。信息披露還要及時(shí)，按照證券監(jiān)管管理機(jī)關(guān)的要求披露有關(guān)信息，傳統(tǒng)的媒介傳播不足以滿足信息多樣化下披露信息的獲取，應(yīng)當(dāng)創(chuàng)新信息披露的方式，使投資者更為靈活便捷地獲取信息。公司的成功經(jīng)營(yíng)并非一蹴而就的，想要在證券市場(chǎng)長(zhǎng)期獲利，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，就要推動(dòng)公司的持續(xù)健康發(fā)展。積極履行《證券法》《公司法》規(guī)定的法律責(zé)任是必然的，但是公司想要提高競(jìng)爭(zhēng)力，還要積極承擔(dān)盈利之外的責(zé)任。比如公司應(yīng)當(dāng)保護(hù)員工的權(quán)益，建立職工代表大會(huì)；倡導(dǎo)生態(tài)發(fā)展理念，踐行生態(tài)文明建設(shè)，綠色可持續(xù)發(fā)展公司；在保障盈利的同時(shí)履行社會(huì)責(zé)任，參加救助扶貧公益事業(yè)、培養(yǎng)人才、促進(jìn)就業(yè)；董監(jiān)高等高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)履行誠(chéng)信、競(jìng)業(yè)禁止等義務(wù)，不得損害公司和其他股東的權(quán)益，不能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易非法輸送利益。2.建立多樣化的違法處罰體系規(guī)制發(fā)行人證券注冊(cè)發(fā)行行為，要建立多元化的違法處罰體系。緣由發(fā)行人的主體地位，發(fā)行人不同于證監(jiān)會(huì)和證交所有監(jiān)管的主體責(zé)任，且以維護(hù)投資者為目的。亦不同于投資者，發(fā)行人作為信息披露的發(fā)布者，掌握著更多的經(jīng)營(yíng)信息，投資者掌握的風(fēng)險(xiǎn)的信息來(lái)源于發(fā)行人，發(fā)行人又屬于交易主體的一方，易出現(xiàn)利益的自我偏向，對(duì)投資者不利。故針對(duì)發(fā)行人要建立多層次、多樣化的違法處罰體系，以期規(guī)制發(fā)行人的違法行為，保護(hù)投資者的權(quán)益。要建立民事、刑事、行政三位一體的處罰制度。探尋民事責(zé)任新種類，比如股份回購(gòu)、先行賠付。刑事責(zé)任方面，加大重大違法行為處罰力度，例如操縱證券市場(chǎng)罪。刑法修正案（十一）貫徹了這個(gè)思維，證券市場(chǎng)成熟，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展的當(dāng)下，需要提高違法成本。欺詐發(fā)行股票證券罪提高了最高刑，明確了主要責(zé)任的主體，控股股東、實(shí)際控制人實(shí)施欺詐發(fā)行行為的也要受到刑事處罰。并且刑修還增加了罰金數(shù)額，由百分之二以下提升至百分之二十以上一倍以下。發(fā)行人違規(guī)披露、不披露重要信息的，量刑幅度增加，從輕罪變?yōu)橹刈??？毓晒蓶|以及實(shí)際控制人只要存在隱瞞行為，且滿足罪名構(gòu)成要件的，也要受到刑事處罰。行政責(zé)任前文已有論述，不再過(guò)多贅述。提高違法成本，從根本上遏制發(fā)行人的違法行為。3.完善公司內(nèi)部治理通過(guò)建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部組織之間的權(quán)力制衡，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為，通過(guò)有效的外部約束和內(nèi)部監(jiān)督，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。我國(guó)上市公司治理評(píng)價(jià)體系指標(biāo)構(gòu)成包含了監(jiān)事會(huì)監(jiān)管治理、股東大會(huì)決策治理、董事會(huì)治理、經(jīng)理層機(jī)制、公司信息披露以及利益相關(guān)者。企業(yè)可通過(guò)自身或者法務(wù)外包，完善公司治理。除此以外，國(guó)際上權(quán)威的IFC治理評(píng)估方法也可借鑒。IFC治理評(píng)估適用主體廣泛，上市公司、金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)、家族企業(yè)、中小企業(yè)都可依照。其指標(biāo)構(gòu)成與我國(guó)的略有不同，包含了公司治理的意愿、三會(huì)制度完整性及有效性、經(jīng)營(yíng)管理與監(jiān)督、信息披露與透明度、股東權(quán)利保障?？苿?chuàng)板的監(jiān)管整體監(jiān)管體系中有具體針對(duì)企業(yè)完善公司治理的實(shí)施細(xì)則?！吧辖凰ㄟ^(guò)充分發(fā)揮一線監(jiān)管職能，強(qiáng)化監(jiān)管問(wèn)詢，加大現(xiàn)場(chǎng)檢查力度，督促科創(chuàng)公司保持健全、有效、透明的治理體系和監(jiān)督機(jī)制，保證股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)規(guī)范運(yùn)作，保障全體股東合法權(quán)利，保護(hù)利益相關(guān)者的基本權(quán)益?！备吡瘢骸墩摽苿?chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)制度革新：現(xiàn)實(shí)意義、經(jīng)驗(yàn)借鑒與實(shí)踐思考》載《西南金融》2019年第10期，第38頁(yè)。完善退市制度證券發(fā)行上市是市場(chǎng)的入口，那么退市制度就是市場(chǎng)的出口，也是證券市場(chǎng)重要的組成部分。退市可分為主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市，主動(dòng)退市是發(fā)行人為規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)選擇退出市場(chǎng)。強(qiáng)制退市是指發(fā)行人違反了證券監(jiān)管或者觸發(fā)強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，終止市場(chǎng)交易。在程序設(shè)計(jì)上，要保障退市制度實(shí)現(xiàn)的高效，退市制度作為市場(chǎng)的后端，其效率也要與發(fā)行效率相匹配。首先要完善退市制度的法律規(guī)范。由于我國(guó)注冊(cè)制是近些年才開(kāi)始實(shí)行的，經(jīng)驗(yàn)不足，法律規(guī)范也不完善。《證券法》規(guī)定了退市制度，但僅有一般性的表述，重大違法行為強(qiáng)制退市，“重大違法行為”沒(méi)有做出概念式的表述和列舉式的表述，暫停上市和終止上市也沒(méi)有很好地銜接。制定可量化的退市指標(biāo)，細(xì)化退市程序，增加退市的可操作性。截至目前，上交所和深交所仍在探索上市公司風(fēng)險(xiǎn)警示以及退市股票整理。去年兩所還制定了退市公司重新上市規(guī)則，更好地發(fā)揮退