機(jī)器人-經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的國(guó)產(chǎn)機(jī)器人龍頭-191120

當(dāng)前價(jià)格當(dāng)前價(jià)格(元合理價(jià)格區(qū)間(元機(jī)器人 2019機(jī)器人業(yè)務(wù)收入逆勢(shì)增長(zhǎng)23%20-21年 成交量(右軸)

3）服務(wù)機(jī)器人完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，2018200臺(tái)銷(xiāo)往歐洲市場(chǎng)，醫(yī)療2020PE40~44倍，相對(duì)可比公司溢價(jià)23%~36%13.09~14.40元。目前估值溢價(jià)已體現(xiàn)公司的優(yōu) (百萬(wàn)股(百萬(wàn)股A(百萬(wàn)股52(元(百萬(wàn)元(百萬(wàn)元(百萬(wàn)元EPS元，最新攤薄公司研究/公司研究/|20191120 PE/PB- 20-21年行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，公司新產(chǎn)業(yè)園已夯實(shí)成長(zhǎng)基礎(chǔ)，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)高于行圖表1主要產(chǎn)品(小類(lèi)人、SCARA機(jī)器人、DELTA機(jī)器3kg~500kg，工作半徑圖表2：截至2019年9月末，公司前10大股東合計(jì)持股41.15%20192019年1-9月業(yè)績(jī)同比下滑圖表3：2019年1-9月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.63億元/yoy- 圖表4：2019年1-9月扣非凈利潤(rùn)2.27億元/yoy-占比達(dá)到

-1.3pct15.0%/yoy-0.98pct2016-18圖表5：2018年毛利率與凈利率低于2009年以來(lái)的平均 圖表6：2018年管理費(fèi)用率下降，銷(xiāo)售與財(cái)務(wù)費(fèi)用率上

35.8129.2931.4720.8221.4020.4219.3414.7020102011201220132014201520162017201819'1-

0.682014201520162017201819'1-

新產(chǎn)業(yè)園投產(chǎn)，夯實(shí)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)基礎(chǔ)。2017年，公司沈陽(yáng)新松智慧園與上海臨港產(chǎn)業(yè)園圖表7：2014年以來(lái)公司資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，ROE/ROIC下 圖表8：2014年以來(lái)公司固定資產(chǎn)規(guī)模快速上升，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下15.5915.3313.7413.3515.5915.3313.7413.356.476.35

5.615.35 63707170

201020112012 圖表9：2011-18年研發(fā)人員數(shù)年均復(fù)合增長(zhǎng) 圖表10：2011-18年研發(fā)支出（費(fèi)用化+資本化）年均復(fù)合增長(zhǎng)

65.6466.58

6.706.705.004.8725.1133.9637.14

2011201220132014201520162017 200920102011201220132014201520162017 工業(yè)機(jī)器人：2020-22全球市場(chǎng)：2019年增速或?qū)⑻降祝?020-222020-22年，全球銷(xiāo)量有望出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，增速趨于平穩(wěn)。圖表11：全球工業(yè)機(jī)器人銷(xiāo)量同比增速：2002年以來(lái)，每4-518.82.35.518.82.35.510.512.3

汽車(chē)與電子行業(yè)工業(yè)機(jī)器人銷(xiāo)量下滑，食品飲料行業(yè)逆增長(zhǎng)。IFR數(shù)據(jù)顯示，2018年，12.8萬(wàn)臺(tái)yoy-7.7%11.3萬(wàn)圖表12：2018年工業(yè)機(jī)器人銷(xiāo)量：汽車(chē)/電子行業(yè)出現(xiàn)負(fù)增 圖表13：2018年汽車(chē)/電子行業(yè)工業(yè)機(jī)器人全球銷(xiāo)量占比合計(jì)約汽車(chē)電子電器金屬機(jī)械汽車(chē)電子電器金屬機(jī)械橡膠塑料食品飲料其他

200920102011201220132014201520162017

總裝自動(dòng)化增加、4）以及汽車(chē)零部件領(lǐng)域機(jī)器人應(yīng)用滲透率提高。2012-18圖表14：2003-18年全球工業(yè)機(jī)器人汽車(chē)行業(yè)銷(xiāo)量增 圖表15：2003-18年全球工業(yè)機(jī)器人電子電器行業(yè)銷(xiāo)量增

圖表16：2018年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人銷(xiāo)量同比下降 圖表17：2019年6月以來(lái)，國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比增速觸底回59.0520.07

37.3938.1137.9730.74237.3938.1137.9730.742-2.42-4.29-2.51-1.54-1.24-01-02 國(guó)內(nèi)汽車(chē)需求減弱，汽車(chē)制造業(yè)投資下滑。國(guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)銷(xiāo)量疲軟，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2016-182,800-2,900萬(wàn)輛的水平，但產(chǎn)銷(xiāo)量同比增速大圖表18：2019年1-10月中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量分別同比下滑 圖表19：2019年1-10月汽車(chē)制造業(yè)固定資產(chǎn)累計(jì)投資增速低位徘

子行業(yè)更高的更新?lián)Q代頻率，相關(guān)制造業(yè)的投資增速仍可維持在較低的增長(zhǎng)水平。年3-0月，相關(guān)制造業(yè)投資增速出現(xiàn)回升。圖表20：17Q4-19Q2全球智能手機(jī)當(dāng)季出貨量均同比下 圖表21：2019年3-10月電子相關(guān)產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速回

圖表22：我們估算2015-30

圖表23：2012年以后全球工業(yè)機(jī)器人售價(jià)呈現(xiàn)下行趨 圖表24：2018年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人密度仍大幅低于發(fā)達(dá)國(guó)家/地區(qū)水200920102011201220132014201520162017

, 2018年國(guó)產(chǎn)品牌市場(chǎng)份額反彈。CRIA（中國(guó)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟網(wǎng)）數(shù)據(jù)顯示，2018萬(wàn)臺(tái)/yoy-10.98%2017年大幅下滑。201832.2%，4.79pct。圖表25：2017年國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)外資品牌增速大幅超過(guò)國(guó)產(chǎn)品 圖表26：2017年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人國(guó)產(chǎn)品牌占有率出現(xiàn)下

CRIA統(tǒng)計(jì)，2017年外資品牌在中國(guó)的汽車(chē)/（ABB圖表27：2018年收入規(guī)模與海外龍頭公司仍存在數(shù)量級(jí)的差 圖表28：新松與KUKA（四巨頭中體量較?。┑氖杖氩罹嘣谥鹉隃p

注：ABB/發(fā)那科/安川電機(jī)/KUKA僅提取工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)收入，新松（全業(yè)務(wù)）不

18家，新松收入規(guī)模居首，新時(shí)達(dá)位列第二名且差距不大。機(jī)器人國(guó)產(chǎn)品牌中，新信息化。但新松的產(chǎn)品線(xiàn)覆蓋更加全面，且下游行業(yè)布局也更加寬泛，2018年自主研發(fā)2018CE認(rèn)證。圖表29：A股上市公司中，2018年機(jī)器人相關(guān)業(yè)務(wù)收入高于5,000萬(wàn)元的18收入(百萬(wàn)元社會(huì)物流成本加速回落，物流行業(yè)效率相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍存提升空間國(guó)供應(yīng)鏈管理協(xié)會(huì)）4.8%左右（日本物流系統(tǒng)協(xié)會(huì)圖表30：2012年以來(lái)，國(guó)內(nèi)社會(huì)物流費(fèi)用占GDP比值持續(xù)下 圖表31：對(duì)比美國(guó)與日本，中國(guó)的物流費(fèi)用占GDP比值仍占占GDP比值

中 美中 美 日 倉(cāng)儲(chǔ)降本增效是社會(huì)物流成本改善的重要一環(huán)。從物流成本構(gòu)成來(lái)看，2018年，中國(guó)的運(yùn)輸費(fèi)用/保管費(fèi)用/管理費(fèi)用三者占GDP比值分別為7.7%/5.1%/2.0%；其中運(yùn)輸費(fèi)用GDP比值下降對(duì)物流降本的貢獻(xiàn)度最大，2012-181.4pct。中國(guó)在保管及管圖表32：2018年中國(guó)的物流保管費(fèi)用占GDP比重高于美國(guó)和日 圖表33：對(duì)比美國(guó)與日本，中國(guó)的物流管理費(fèi)用占GDP比值仍

物流保管費(fèi)用占GDP

物流管理費(fèi)用占GPD

11.9元/9%。圖表34：2010-18年規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量CAGR達(dá)到 圖表35：2010-18年快遞業(yè)務(wù)平均單價(jià)年均復(fù)合降幅達(dá)到

20102011201220132014201520162017

20102011201220132014201520162017

蘇寧/唯品會(huì)）與快遞商（順豐/韻達(dá)/中通/圓通/申通）作為觀察樣本。2018年，樣本公司圖表36：2014-18年電商與快遞樣本公司CapexCAGR達(dá)到 圖表37：2015-18年物流與倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備/機(jī)器設(shè)備的資產(chǎn)價(jià)值逐年上

201220132014201520162017

京京 順 蘇

物流與倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備/ （Daifuku（Dematic（Integrated（Swisslog2016-1832%/29%/31%，行業(yè)集中度相對(duì)較低。圖表38：2016-18年物流倉(cāng)儲(chǔ)自動(dòng)化市場(chǎng)規(guī)模為200/290/300億美 圖表39：2018年日本大福/德馬泰克/霍尼韋爾/瑞仕格市占率合計(jì)(億美元

瑞仕格6% 國(guó)內(nèi)系統(tǒng)供應(yīng)商體量偏小，追趕空間廣闊。以國(guó)內(nèi)體量較大的新松為例，2018年新松物1.47億美元（按年末匯率折算），占全球市場(chǎng)份額僅約為圖表40(十億美元 日本大 德馬泰 霍尼韋 瑞仕 卡迪 新2~3域，2010-1865%以上；德馬泰克聚焦于電商、日用百貨、服裝三大圖表41：2010-18年日本大福聚焦電子/商業(yè)/汽車(chē)三大領(lǐng) 圖表42：2017-18年德馬泰克聚焦于電商/日用百貨/服裝三大領(lǐng)

電子 商業(yè) 汽車(chē) 其他

電商 日用百貨 服裝 其他 20102011201220132014201520162017

29~34%的區(qū)間小幅波動(dòng)。30米以上，適應(yīng)大美意（全球最大的香精香料私營(yíng)企業(yè)、BD新加坡公司（美國(guó)最大醫(yī)療器械生產(chǎn)商、菲Lazada（東南亞最大的在線(xiàn)購(gòu)物網(wǎng)站。半導(dǎo)體裝備：前端自動(dòng)化傳送設(shè)備進(jìn)口替代，收購(gòu)新盛FA片和面板的泛半導(dǎo)體制造。2018年，公司打破國(guó)外設(shè)備上在半導(dǎo)體設(shè)備前端自動(dòng)化傳輸圖表43：公司的半導(dǎo)體裝備核心產(chǎn)品包括潔凈機(jī)器人系列產(chǎn)品、EFEM、Stocker、Mask收購(gòu)韓國(guó)新盛FA完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。2017FA項(xiàng)目，2018年完成80%BloombergFA20151.65億美元，Stocker系統(tǒng)為主（2015年FA的盈利水平弱于新松機(jī)器人，2008-15年（2012年以外FA11~15%5%圖表44：2015年新盛FA營(yíng)業(yè)收入達(dá)到1.65億美 圖表45：除2012年以外，新盛FA的毛利率在11~15%之營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)美元營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)美元2008200920102011201220132014

毛利率凈利率毛利率凈利率2008200920102011201220132014 圖表46：Stocker系統(tǒng)在新盛FA(百萬(wàn)美元Stocker系統(tǒng)其他FA系統(tǒng)太陽(yáng)能業(yè)務(wù) FA2015年特種機(jī)器人業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，已經(jīng)形成系統(tǒng)化管理和運(yùn)營(yíng)。2018人業(yè)務(wù)的綜合實(shí)力。20185.43億元。場(chǎng)，2018200臺(tái)服務(wù)機(jī)器人已經(jīng)銷(xiāo)往歐洲市場(chǎng)。工業(yè)機(jī)器人：已形成以柔性協(xié)作技術(shù)為特征的產(chǎn)品線(xiàn)，可快速應(yīng)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)個(gè)性化需求。8年全球工業(yè)機(jī)器人銷(xiāo)量同比微增（%，中國(guó)市場(chǎng)同比下滑（-%，但（%9年-6月，公司該業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)%。我們對(duì)9年全球工業(yè)機(jī)器人的銷(xiāo)量增長(zhǎng)預(yù)期謹(jǐn)慎，均價(jià)或?qū)⒀永m(xù)下行趨勢(shì)（13-18CAGR為-6%，工業(yè)機(jī)器人行業(yè)2020-2210.5%/12.2%/11.9%，若202115%的水平，等，覆蓋地鐵、電力、煙草、汽車(chē)、OLED、鋰電等行業(yè)客戶(hù)。2012-18年，中國(guó)社會(huì)物仍保持一定增長(zhǎng)。201835.4%，10%/10%/10%；延后影響，我們預(yù)計(jì)負(fù)面沖擊短期內(nèi)仍將持續(xù)，2019年全年收入增速或繼續(xù)收窄。公司2019-21年自動(dòng)化裝配與檢測(cè)業(yè)務(wù)收入增速1%/10%/10%；交通自動(dòng)化AFC、BAS、ISCS、領(lǐng)域逐步延伸至汽車(chē)工廠、城市智能交通全領(lǐng)域、智慧城市各細(xì)分領(lǐng)域。2018年，公司3.6285%。20191-620192018年報(bào)披露，承接沈陽(yáng)地圖表47：營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)18-21營(yíng)業(yè)收入,營(yíng)業(yè)收入增速201830-40%，19-20年有望達(dá)產(chǎn)，20-21年折舊或?qū)⑸仙Ｆ渲校?019-2130%自動(dòng)化裝配與檢測(cè)：受益于數(shù)字化工廠模式提升業(yè)務(wù)附加值，2015-18年，該業(yè)務(wù)毛利率顯著高于其他三大主營(yíng)業(yè)務(wù)。20191-6月，受到汽車(chē)與電子等行業(yè)資本開(kāi)支低迷以及競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，公司該業(yè)務(wù)的毛利率下降至25.7%；隨著下游資本開(kāi)支回暖（1910月期間，汽車(chē)制造業(yè)投資增速低位波動(dòng)，但計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制2020-21年該業(yè)務(wù)毛利率有望小幅上升。圖表48：毛利率預(yù)測(cè)毛利率圖表49：銷(xiāo)售費(fèi)用率預(yù)測(cè)銷(xiāo)售費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用,人員同比增速x銷(xiāo)售人均薪酬,薪酬同比增速其中，管理人員數(shù)量方面，2013-1729%，2018年人數(shù)同比圖表50：管理費(fèi)用率預(yù)測(cè)管理費(fèi)用率管理費(fèi)用,人員同比增速x管理人均薪酬,薪酬同比增速研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定2015-18年，公司的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為2,908人，公司作為中科院沈自所的科研產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)，產(chǎn)品多元化路徑明確，我們預(yù)計(jì)技35%4.5%/4.6%/4.7%。圖表51：研發(fā)費(fèi)用率預(yù)測(cè)研發(fā)費(fèi)用率費(fèi)用化研發(fā)投入,研發(fā)資本化比例資本化研發(fā)投入,研發(fā)投入/營(yíng)業(yè)收入研發(fā)投入,2015-18年，公司用于購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為2.59/1.59/4.31/2.240.33/0.42/0.58/0.872018年圖表52：資本開(kāi)支預(yù)測(cè)資本開(kāi)支,折舊攤銷(xiāo),資本開(kāi)支/折舊攤銷(xiāo),選取1970年代漸趨成熟，產(chǎn)品更新?lián)Q代周期較長(zhǎng)（10年左右。我們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)機(jī)器人龍頭公司的估值方法選擇力選擇溢價(jià)/折價(jià)率；3）通常采用相對(duì)估值法（P/EP/B）193月224A股上市公司作為可比公司。圖表53：PE估值法可比公司：埃斯頓/克來(lái)機(jī)電/匯川技術(shù)/2018業(yè)務(wù)收入(百萬(wàn)元2018PE高于可比公司均值2019-21EPS0.28/0.33/0.40元，540PEPE較為穩(wěn)定，相對(duì)于可比公司的溢價(jià)圖表54：可比公司估值