家用呼吸機行業(yè)深度：家用長坡厚雪賽道產(chǎn)業(yè)鏈拐點孕機遇

家用呼吸機行業(yè)深度：家用長坡厚雪賽道，產(chǎn)業(yè)鏈拐點孕機遇風險提示：呼吸機需求不及預期風險、市場競爭加劇風險、GLP-1影響下患者基數(shù)減少的風險2家用器械賽道長坡厚雪，其中家用呼吸機低滲透率，COPD+OSA全球患者超過15億。早期介入慢病診療可節(jié)約1500億元級醫(yī)療支出，家用器械支持政策頻出。非醫(yī)保+衛(wèi)生及社會經(jīng)濟學，慢病自主“診療”將持續(xù)獲得政策支持，且廠商端降費壓力小，具有長期產(chǎn)業(yè)邏輯。無創(chuàng)呼吸機治療是成人OSA患者的首選治療手段、COPD的非藥物治療首選手段，2020年全球和中國COPD患病人數(shù)分別為4.7億人和1.05億人、2020年世界30-69歲O華福證券

SA患病人數(shù)約10.7億人，2020年中國OSA患病人數(shù)約1.95億人。從美國呼吸機行業(yè)的發(fā)展歷程看，預計疫后呼吸機的市場仍有望持續(xù)增長的空間，呼吸機放量帶動面罩放量：1）美國市場：美國每年成年人未經(jīng)診治的OSA經(jīng)濟損失總計達1496

億美元，呼吸機醫(yī)保制度完善+衛(wèi)生經(jīng)濟學驅(qū)動+各大利益主體持續(xù)推動，美國呼吸機市場持續(xù)增長，行業(yè)龍

頭瑞思邁業(yè)績持續(xù)雙位數(shù)增長。但當前OSA在美國的診斷率仍只有20%左右，預計診斷率+滲透率的提升仍有空間。2）中國市場：我國COPD診斷率僅為26.8%（低于美國68.3%）、控制率20.2%（低于美國58.3%），OSA診斷率更是僅有1%（低于美國20%）。認知+診療率提升，疊加醫(yī)院睡眠中心建設加速，行業(yè)滲透率提升帶動，2021年中國家用呼吸機總市場規(guī)模為14.8億元，根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說明書轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，

2025年有望達33.3億元，CAGR可達22.0%.格局變遷：國產(chǎn)性能比肩進口，性價比優(yōu)勢加持，份額有望持續(xù)提升。我們認為家用呼吸機的三大護城河為品牌力、產(chǎn)品性能、售后服務體系。當前國產(chǎn)呼吸機核心性能已比肩進口，患者使用舒適度與便捷性持續(xù)優(yōu)化迭代。國產(chǎn)廠商怡和嘉業(yè)依靠性價比優(yōu)勢迅速搶占份額22年全球市占率17.7%、國內(nèi)市占率25.8%。長期來看，國產(chǎn)廠商品牌力、渠道關(guān)系建立，份額有望持續(xù)提升。復盤瑞思邁：天時地利人和，全球呼吸機市場絕對領(lǐng)軍者。1）技術(shù)及專利奠定基礎(chǔ)：最早的呼吸機技術(shù)，同時濕化、呼吸減壓、加溫等關(guān)鍵技術(shù)注冊專利，形成壁壘。臨床+患者使用端的持續(xù)投入及更新迭代，產(chǎn)業(yè)鏈完善成熟奠定較高毛利率（近60%）；2）市場環(huán)境：美國自70年代重視OSA，較早給予支付端支持，快速建立起相關(guān)生態(tài)體系；3）收入由設備貢獻步入到面罩貢獻階段建議關(guān)注：1）美好醫(yī)療：精密器械上游龍頭，主業(yè)呼吸機代工業(yè)務去庫存結(jié)束，注射筆代工訂單放量，Q2迎來業(yè)績拐點。全年股權(quán)激勵利潤目標3.9億。2）怡和嘉業(yè)：全球布局的呼吸機國產(chǎn)龍頭，業(yè)績Q3有望邁入拐點向上階段。7月美國RH續(xù)簽新協(xié)議拓新品類、新市場打開天花板；3）魚躍醫(yī)療：家用醫(yī)療器械龍頭，筑牢呼吸基石業(yè)務，逐步實現(xiàn)高端突破。呼吸機市場有望持續(xù)高景氣，面罩放量空間可期競爭格局：國產(chǎn)性能比肩進口，份額有望持續(xù)提升復盤瑞思邁：天時地利人和，全球呼吸機市場絕對領(lǐng)軍者產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)受益標的風險提示目錄3華福證券4數(shù)據(jù)來源：《基于衛(wèi)生費用核算的我國慢性病可避免住院費用分析》、億歐智庫、AI智醫(yī)網(wǎng)、華福證券研究所占住院費用比例可避免的住院費用（億元）省級醫(yī)院8.54%335.97市級醫(yī)院10.24%463.08區(qū)縣級醫(yī)院10.84%510.92基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)16.40%182.66各類機構(gòu)10.45%1492.63圖：各類機構(gòu)慢性病可避免住院患者發(fā)生的住院費用情況隨政策支持慢病自主“診療”，滲透率有望加速提升。醫(yī)療健康依靠綜合/?？漆t(yī)院常見病、多發(fā)病以社區(qū)醫(yī)院為主體綜合醫(yī)院為骨干，社區(qū)醫(yī)院為分支，家庭醫(yī)療、康復、預防為補充20世紀末-21世紀初當前我國所處階段，分級診療體系逐步建立圖：醫(yī)療體系發(fā)展階段早期介入慢病診療可節(jié)約1500億元級醫(yī)療支出。受限于疾病認知、治療可及性等因素，部分中國患者習慣于疾病拖延，就診時疾病進展處于中晚期。治療關(guān)口前移可節(jié)約各級醫(yī)療費用10%的水平，對應近1500億元的醫(yī)保結(jié)余。因此，政策端推動慢病早期家庭診療動力充足。健康中國2030明確提出慢性病控制目標，未來醫(yī)療體系向綜合醫(yī)院為骨干，社區(qū)醫(yī)院為分支，家庭醫(yī)療、康復、預防為補充方向發(fā)展。相關(guān)支持政策頻華出福證券 ：21年《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》：推進居家社區(qū)級新型醫(yī)療裝備的設計、研發(fā)、制造和后續(xù)服務協(xié)同發(fā)展。22年《“十四五”健康老齡化規(guī)劃》：探索在家庭等健康建筑內(nèi)嵌入基礎(chǔ)醫(yī)療設施裝備…實現(xiàn)個人健康實時監(jiān)測與評估、疾病預警、慢病篩查、主動干預24年9月，慢阻肺病納入國家基本公共衛(wèi)生服務，預計以呼吸機為代表的相關(guān)治療器械兼具患者自付（醫(yī)保負擔小）+衛(wèi)生經(jīng)濟學意義，部分類型具體產(chǎn)品連通方式注冊類型醫(yī)用呼吸機治療呼吸機（生命支持）治療呼吸機、呼吸機有創(chuàng)、無創(chuàng)Ⅲ類醫(yī)療器械急救和轉(zhuǎn)運呼吸機急救呼吸機、院外轉(zhuǎn)運呼吸機、急救和轉(zhuǎn)運呼吸機有創(chuàng)、無創(chuàng)Ⅲ類醫(yī)療器械高頻呼吸機高頻噴射呼吸機、高頻振蕩呼吸機有創(chuàng)、無創(chuàng)Ⅲ類醫(yī)療器械家用呼吸機家用呼吸機（生命支持）呼吸機、家用呼吸機無創(chuàng)Ⅲ類醫(yī)療器械家用呼吸支持設備（非生命支持）家用呼吸支持設備、家用無創(chuàng)呼吸機、無創(chuàng)呼吸機、持續(xù)正壓呼吸機、持續(xù)正壓通氣機無創(chuàng)Ⅱ類醫(yī)療器械睡眠呼吸暫停治療設備睡眠呼吸機、睡眠無創(chuàng)呼吸機、持續(xù)正壓呼吸機、雙水平呼吸機、正壓通氣治療機無創(chuàng)Ⅱ類醫(yī)療器械資料來源：賽迪顧問，華福證券研究所從連接方式來看，呼吸機分為有創(chuàng)呼吸機和無創(chuàng)呼吸機，無創(chuàng)呼吸機通過佩戴在病患臉上的密閉口罩供給氧氣，而有創(chuàng)呼吸機的輸氧管則需要（通過氣管切開）深入病患的氣管，但同時其醫(yī)療費用也會更加昂貴。從應用場景來看，呼吸機可分為家用呼吸機和醫(yī)用呼吸機，醫(yī)用呼吸機包括治療呼吸機、急救和轉(zhuǎn)運呼吸機以及高頻呼吸機，均屬于Ⅲ類華福證券醫(yī)療器械，家用呼吸機主要用于家用呼吸支持以及睡眠暫停治療，常規(guī)家用呼吸機屬于Ⅱ類醫(yī)療器械圖：醫(yī)用呼吸機和家用呼吸機對比OSA疾病危害大易引發(fā)高血壓、冠心病。睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（OSA）是指睡眠狀態(tài)下反復出現(xiàn)呼吸暫停和（或）低通氣、高碳酸血癥、睡眠中斷等現(xiàn)象的呼吸性疾病，主要表現(xiàn)有：打鼾音量大，鼾聲不規(guī)則，白天乏力嗜睡以及每晚睡眠過程中呼吸暫停反復發(fā)作30次以上等。OSA容易引發(fā)高血壓，其發(fā)生率為45%，且會使降壓藥治療效果不佳；同時可能引發(fā)冠心病，出現(xiàn)夜間心絞痛和心肌梗死，嚴重者會呼吸衰竭以及精神異常。OSA患病率高，全球11.6億人。根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說明書轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，，從2016年至2020年，全世界30歲-69歲OSA患病人數(shù)從9.9億人增長至10.7億人。預計到2025年，全球OSA患病人數(shù)將增加到11.6億人，中國OSA患病人數(shù)將增加到2.1億人左右，其中，中國、美國和巴西的患病率最高。圖：睡眠呼吸暫停低通氣綜合征原理圖2%2%1%1%0%1,158

3%12001150110010501000950900患者人數(shù)（百萬人）yoy188.4191.8195.1198

200.7203.4206.32093%2%2%1%1%0%180170160190

180.9184.3220210200患者人數(shù)（百萬人）yoy圖：全球（左）和中國（右）OSA

患病人數(shù)（30-69

歲）資料來源：mayoclinic，弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所睡眠呼吸暫停主要是因為咽喉后部的肌肉松弛，氣道會在吸氣時變窄或關(guān)閉，導致無法獲得足夠的空氣。華福證券程度呼吸暫停低通氣指數(shù)（次/h）最低血氧飽和度輕度5-1585-90中度>15-3080-<85重度>30<80圖：成人阻塞性睡眠呼吸暫停病情嚴重程度分度20%0%5%20%15%10%25%中國美國診斷率資料來源：中華醫(yī)學會,中華醫(yī)學會雜志社,中華醫(yī)學會全科醫(yī)學分會,中華醫(yī)學會呼吸病學分會睡眠呼吸障礙學組,中華醫(yī)學會《中華全科醫(yī)師雜志》編輯委員會,呼吸系統(tǒng)疾病基層診療指南編寫專家組.成人阻塞性睡眠呼吸暫?；鶎釉\療指南(實踐版·2018).中華全科醫(yī)師雜志.2019.18(1):30-35.，弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，默沙東診療手冊，華福證券研究所治療方案方案介紹危險因素控制應控制體重，包括飲食控制、加強鍛煉。戒酒、戒煙、慎用鎮(zhèn)靜催眠藥物及其他可引起或加重OSA的藥物病因治療糾正引起OSA或使之加重的基礎(chǔ)疾病，如應用甲狀腺素治療甲狀腺功能減低等體位治療側(cè)臥位睡眠，應對患者進行體位睡眠教育和培訓無創(chuàng)氣道正壓通氣治療成人OSA患者的首選和初始治療手段口腔矯治器適用于單純鼾癥及輕中度的OSA患者，特別是有下頜后縮者，也可作為CPAP治療的補充或替代治療措施外科治療僅適合于手術(shù)確實可解除上氣道阻塞的患者，需嚴格掌握手術(shù)適應證。通常手術(shù)不宜作為初始治療手段圖：OSA治療方案介紹圖：中國及美國OSA診斷率對比小于1%無創(chuàng)呼吸機治療是成人OSA患者的首選治療手段。治療OSA方案主要包括危險因素控制：控制體重飲食等、病因治療、體位治療、正創(chuàng)氣道正壓通氣治療、口腔矯正器、外科治療以及藥物治療。其中無創(chuàng)氣道正壓通氣治療是成人OSA患者首選治療手段，其適應癥包括①中、重度OS華A福證券

、②輕度OSA但并發(fā)心腦血管疾病等、③OSA患者圍手術(shù)期治療、④經(jīng)過手術(shù)或其他治療后仍存在的OSA。國內(nèi)OSA診斷率低，未滿足治療需求巨大。根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說明書轉(zhuǎn)引中國睡眠研究會數(shù)據(jù)，

中國OSA診斷率不足1%，遠低于美國20%的診斷率。其原因主要是OSA的癥狀通常出現(xiàn)在睡眠中，即使引發(fā)較為明顯的全身性并發(fā)癥，患者也很難將其與睡眠呼吸疾病聯(lián)系在一起。未來隨著患者對該疾病認知的不斷提高，OSA診斷及治療需求有望進一步釋放。5%4%3%2%1%0%5.45.254.84.64.44.24患者人數(shù)（億人）YOY資料來源：怡和嘉業(yè)招股書，弗若斯特沙利文，華福證券研究所1%1%1%1%0%0%0%1.11.081.061.041.0210.98患者人數(shù)（億人）YOYCOPD治療緊迫性強，發(fā)病人口基數(shù)持續(xù)增大。慢性阻塞性肺疾?。╟hronic

obstructive

pulmonary

disease,

COPD）是一種以氣流受限為特點的常見呼吸系統(tǒng)疾病，具有患病率高、致殘致死率高、病程及治療周期長、急性加重期住院率高等特征，已成為全球公認的醫(yī)療負擔較大的疾病。根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說明書轉(zhuǎn)引世界衛(wèi)生組織，慢性阻塞性肺病將在

2030

年成為全世界第三位主要死因。2020

年，全球

COP華福證D券 患病人數(shù)達到

4.7

億人左右，且患病率隨著年齡增長而增加，由于吸煙、空氣污染以及職業(yè)性灰塵和化學品暴露等風險因素增加和人口老齡化趨勢，預計在未來幾十年內(nèi)，慢性阻塞性肺疾病的患病人數(shù)仍將持續(xù)增加，根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說明書轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，到

2025年患病人數(shù)將達到

5.3億左右。家用雙水平呼吸機是非藥物治療的首選治療方案。根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說明書轉(zhuǎn)引《GOLD慢性阻塞性肺疾病指南》，COPD治療策略包括藥物治療與非藥物治療。其中，家用雙水平呼吸機是非藥物治療的首選治療方案，尤其是對于有明顯日間高碳酸血癥的患者的特定患者來說，無創(chuàng)通氣和長期氧療兩種治療方式聯(lián)合應用被證明可以有效提高生存率。我國COPD診療率遠低于美國。根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說明書轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，

2020年中國COPD患病人數(shù)達1.05億人，但由于患者對疾病的認識及重視水平不足，實際診斷率為26.8%，控制率也遠低于美國同指標數(shù)據(jù)。圖：全球（左）和中國（右）COPD患病人數(shù) 圖：2019年中美COPD診療率差異9美國早于上世紀70年代開始重視OSA，80年代家用CPAP（呼吸機）發(fā)明后，呼吸機醫(yī)保制度完善+衛(wèi)生經(jīng)濟學驅(qū)動+各大保險公司，私人診所，呼吸機商家、呼吸機廠家迅速形成了

成熟閉合的商業(yè)利益圈，螺旋式上升推動呼吸機的普及及銷售。?

衛(wèi)生及社會經(jīng)濟學：根據(jù)61Financial轉(zhuǎn)引IHL的數(shù)據(jù)，美國成年人未經(jīng)診治的OSA經(jīng)濟損失每年總計達到1496

億美元，其中包括869億美元產(chǎn)力損失、262億美元的汽車事故和65億美元的工作場所事故（卡車司機，公交司機，飛行員等崗位都會被要求定期進行睡眠監(jiān)測）。?

保險報銷政策：呼吸機屬于Medicare

PlanB

計劃的耐用醫(yī)療設備DME保險范圍，醫(yī)保報銷比例為80%，呼吸機的平均價格在500-1000美元左右。保險要求每月至少使用

CPAP

設備睡眠

22個晚上，每晚至少使用

4

小時；并且要求患者按照要求頻次更換呼吸機及相關(guān)組件，其中呼吸機5年更換，面罩3個月更換。不僅推動患者依從性提高，也進一步提高老用戶的更新?lián)Q代需求。圖：美國醫(yī)療保險規(guī)定呼吸機及各組件的更換頻次圖：美國呼吸機醫(yī)保購買的流程廠商經(jīng)銷商DME產(chǎn)品患者保險公司產(chǎn)品報銷采購醫(yī)生診斷及處方數(shù)據(jù)來源：Miranda

M.

Riva,Esq,

A

Guide

to

MedicareCoverage

of

CPAPMachines

andSupplies

in2024，思利浦商城，華福證券研究所的華福生證券10即便是在呼吸機醫(yī)保報銷政策的美國市場，滲透率亦有提升空間。美國COPD患病合計2400萬（診斷率68.3%），OSA患者3900萬（診斷率20%，診斷不足仍然存在），新患增加+老患者更新迭代需求，龍頭廠商瑞思邁持續(xù)多年業(yè)績雙位數(shù)增長。全球及中國市場仍處于滲透率爬坡的早期階段，未來有望保持超過20%的復合增速。根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說明書轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2025年全球家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模有望達55.8億美元，2020-2025年間CAGR為15.5%；而對比中國市場，我國COPD診斷率僅為26.8%（低于美國68.3%），OSA診斷率更是僅有1%（低于美國20%）。認知+診療率提升，疊加醫(yī)院睡眠中心建設加速，行業(yè)滲透率提升帶動市場擴容，根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說明書轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，

2021年中國家用呼吸機總市場規(guī)模估算為14.8億元，預計2025年達33.3億元，CAGR可達到22.0%。17.0718.7620.7523.0427.130.3134.2539.3846.4755.770%5%10%15%20%25%010203040506020162017201820192022E2023E2024E2025E2020 2021E市場規(guī)模（億美元）YOY3455781013163344578101214170%10%20%30%40%05101520253020182024E 2025E2016 2017家用單水平呼吸機2019 2020 2021E 2022E 2023E家用雙水平呼吸機 家用單水平呼吸機YOY家用雙水平呼吸機YOY資料來源：弗若斯特沙利文，怡和嘉業(yè)招股書，華福證券研究所圖：全球家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模及預測 圖：中國家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模及預測（按出廠價口徑，億35

元）華福證券類型特點全臉面罩覆蓋整個面部，提供全面的保護和通氣鼻面罩主要用于經(jīng)鼻呼吸的情況，一般患者均可使用，但不適合重癥及口呼吸的患者鼻墊面罩只需將鼻墊插入鼻孔，與面部皮膚接觸兩少，輕巧舒適，經(jīng)鼻呼吸視野開闊。適用于面部支撐結(jié)構(gòu)特殊及幽閉恐懼癥的患者圖：通氣面罩分類資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，怡和嘉業(yè)招股書，弗若斯特沙利文，華福證券研究所69.779.895.1116.7191.1277.4235.1319382.8459.470%60%50%40%30%20%10%0%500450400350300250200150100500201620172018201920202021E2022E2023E2024E

2025E市場規(guī)模（百萬元） YOY

圖：2016-2025E中國通氣面罩市場規(guī)模期間CAGR2016-202028.72020-2025E19.2通氣面罩好壞直接影響治療效果。通氣面罩是人機連接裝置，直接與人面部接觸，通過一條管路來連接到呼吸機，經(jīng)過呼吸機主機加壓過的空氣經(jīng)由管路進入面罩，再進入鼻腔或口腔。通氣面罩的作用在于形成一個閉合系統(tǒng)，保證壓力準確到達上氣道。如果面罩發(fā)生漏氣或破損，就會引起機器監(jiān)測壓力不準確，直接影響治療效果。通氣面罩作華福證券

為家用呼吸機重要的耗材。通氣面罩是家用呼吸機需每年定期更換的耗材，其直接與人面部接觸，使用期限通常只有一年。據(jù)根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年全球家用呼吸機市場規(guī)模（家用呼吸機+通氣面罩）中，通氣面罩占比37.4%。呼吸機滲透率提升+面罩更換頻率增加，雙重邏輯催化通氣面罩市場增長。目前國內(nèi)患者對通氣面罩的更換頻率較發(fā)達市場仍相對較低，理論上通氣面罩更換周期通常為3-6個月/年次，耗材端仍具有高潛力空間，未來隨著居民收入水平提升，家用無創(chuàng)呼吸機的普及，疊加患者對于通氣面罩更換意識及支付意愿的加強，根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說明書轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，

2021年中國通氣面罩市場規(guī)模估算為2.4億元，預計2025年將達到4.6億元，市場增長潛力巨大。上游原材料供應 中游產(chǎn)品制造 下游應用空氣壓縮機設備耗材轉(zhuǎn)運場景醫(yī)院科室家庭Thomas、GardnerDenverEBM、Micronel、臺達SMC、Fas、MACCamozzi、德爾格專用閥門霍尼韋爾、SMC、恩智浦、意法半導體英特爾、德州儀器、微芯、瑞薩電子傳感器芯片通氣面罩空氣濾芯家用呼吸機醫(yī)用呼吸機國際廠商瑞思邁、飛利浦、費雪派克、律維施泰恩、德百世國產(chǎn)廠商怡和嘉業(yè)、魚躍醫(yī)療、融昕醫(yī)療、比揚醫(yī)療、明康中錦、美好醫(yī)療2020年中國家用呼吸機市場中：飛利浦、瑞思邁等國際廠商銷售額占比66.6%，國產(chǎn)廠商銷售額占比27.5%2020年全球家用呼吸機市場中：通氣面罩耗材占比37.4%，呼吸機設備占比62.6%資料來源：wind，賽迪顧問，怡和嘉業(yè)招股書，弗若斯特沙利文，

中國電子報，華福證券研究所終端家用呼吸機呼吸機營業(yè)成本原材料采購組件采購結(jié)構(gòu)件占比43%，電子電氣50% 直接材料占比90%

整體毛利率49%，呼吸機毛利率42%，耗材（主要為面罩）60%為排除疫情影響，按照怡和嘉業(yè)招股書中2019年數(shù)據(jù)拆分呼吸機成本：華福證券呼吸機市場有望持續(xù)高景氣，面罩放量空間可期競爭格局：國產(chǎn)性能比肩進口，份額有望持續(xù)提升復盤瑞思邁：天時地利人和，全球呼吸機市場絕對領(lǐng)軍者產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)受益標的風險提示目錄13華福證券1414芯片算法影響使用舒適度資料來源：今日傳感，中國電子報，華福證券研究所綜合性影響治療及舒適度我們認為家用呼吸機的三大護城河：品牌力、產(chǎn)品性能、售后服務體系。由于家用呼吸機的選購核心決定權(quán)在患者，也受醫(yī)生推薦等因素影響，因此具有強品牌力及口碑的產(chǎn)品更占優(yōu)勢。產(chǎn)品性能上，呼吸機的產(chǎn)品差異來源于硬件、軟件兩個層面。硬件上，呼吸機的核心部件涉及渦輪風機、傳感器、芯片等，核心部件主要來自歐華福證券美，渦輪風機（馬達）為呼吸機的心臟，傳感器和控制系統(tǒng)關(guān)乎呼吸機的同步性，影響使用的舒適度，但核心元器件大部分來自德國、意大利、美國等國家。軟件上，呼吸機的算法則需要建立在大量的數(shù)據(jù)采集和測試的基礎(chǔ)上，需要企業(yè)進行長期的技術(shù)積淀及持續(xù)的更新迭代優(yōu)化。呼吸機的售后服務體系至關(guān)重要。由于呼吸機作為一種長期使用的醫(yī)療設備，需要定期的維護和保養(yǎng)。同時，雖然呼吸機作為二類醫(yī)療器械，但在使用過程中，仍然需要專業(yè)的呼吸機輔助進行使用指導、根據(jù)患者反饋及時調(diào)整呼吸機壓力值，以保證診療效果，實現(xiàn)長期的慢病管理。圖：呼吸機的關(guān)鍵組件呼吸機的心臟資料來源：怡和嘉業(yè)招股書，怡和嘉業(yè)公司年報，弗若斯特沙利文，瑞思邁呼吸機北京體驗中心，華福證券研究所圖：家用無創(chuàng)呼吸機市場份額情況（銷售額口徑）全球中國2019202020192020瑞思邁42%40%35%27%飛利浦37%38%33%28%費雪派克7%7%4%律維施泰因5%5%6%德百世3%3%3%怡和嘉業(yè)2%6%15.6%魚躍醫(yī)療4.6%7.3%圖：家用無創(chuàng)呼吸機價格情況單水平呼吸機終端價格（元）進口品牌7000-13000國產(chǎn)品牌4000-70002020年，瑞思邁和飛利浦雙寡頭壟斷全球家用無創(chuàng)呼吸機市場，合計占據(jù)近80%份額2021年飛利浦召回風波影響，24年退出美國市場。2021年6月，飛利浦召回消音泡沫問題影響的Trilogy和Garbin呼吸機，2022年11月飛利浦召回存在新潛在問題的Trilogy

100/200呼吸機。截至2022年底，F(xiàn)DA和飛利浦已經(jīng)統(tǒng)計了由最初的召回引發(fā)的98,

000多起投訴。2023年2月，F(xiàn)DA將飛利浦的Trilogy和Garbin呼吸機列為一級召回，涉及全球21345臺呼吸機。2024年1月，飛利浦宣布擬精簡睡眠與呼吸產(chǎn)線的產(chǎn)品組合華福，證券 在美國公司將專注呼吸機耗材與配件（包括面罩）的銷售，不會回歸醫(yī)用呼吸機、部分家用呼吸機、便攜式和固定式制氧機以及睡眠診斷產(chǎn)品的銷售。飛利浦呼吸機召回事件后，家用呼吸機市場格局迎來重塑，兼具品牌力及性價比優(yōu)勢的廠商有望迎新的增長階段。國產(chǎn)呼吸機經(jīng)過長期自主研發(fā)及迭代，在噪音、呼氣減壓、濕化等核心性能上已與進口品牌比肩。憑借性價比優(yōu)勢迅速搶占份額，掘金全球呼吸機市場。根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說明書轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，怡和嘉業(yè)全球按銷售量口徑市占率從2020年的4.5%提升至2022年的17.7%，全球行業(yè)排名躍升至第二名；國內(nèi)市場占有率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，在國產(chǎn)無創(chuàng)呼吸機品牌市場占有率中排名第一，為國內(nèi)廠商龍頭企業(yè)。

我們認為，在當前國產(chǎn)呼吸機產(chǎn)品性能已比肩進口的背景下，隨著品牌力的構(gòu)建與患者服務及相關(guān)軟件算法的優(yōu)化，未來有望憑借性價比優(yōu)

勢持續(xù)提升份額。從全球來看，通氣面罩市場競爭格局較為集中，2020年，瑞思邁市場份額第一，占比達到64.7%，飛利浦位居第二，占比約為26.2%，二者合計占有約91%的市場份額，處于壟斷地位。而國產(chǎn)企業(yè)怡和嘉業(yè)僅有1.2%的市場份額。場來看，國內(nèi)市場上國產(chǎn)企業(yè)怡和嘉業(yè)處于絕對龍頭地位，根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說明書轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年銷售額占64.70%26.20%1.20%6.20%

1.80%瑞思邁

飛利浦

費雪派克

怡和嘉業(yè)

其他37.70%23.40%20.20%2.70%3.70%7.20%5.10%怡和嘉業(yè)飛利浦瑞思邁費雪派克律維施泰因東莞毅達其他比37.7%，而進口品牌飛利浦和瑞思邁則占據(jù)第二、第三位置，占比分別為23.4%、20.2%。怡和嘉業(yè)已在耗材領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國產(chǎn)替代。主流廠家各有技術(shù)特點。呼吸機龍頭企業(yè)瑞思邁和飛利浦側(cè)重于密封性和穩(wěn)定性，費雪派克側(cè)重于氣體擴散技術(shù)，而國內(nèi)企業(yè)怡和嘉業(yè)側(cè)重呼吸機靈敏度，毅達和魚躍醫(yī)療側(cè)重佩戴的舒適性以及性價比。圖：2020年全球(左)、中國(右)通氣面罩市場份額情況資料來源：怡和嘉業(yè)招股書，弗若斯特沙利文，華福證券研究所從中國市華福證券呼吸機市場有望持續(xù)高景氣，面罩放量空間可期競爭格局：國產(chǎn)性能比肩進口，份額有望持續(xù)提升復盤瑞思邁：天時地利人和，全球呼吸機市場絕對領(lǐng)軍者產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)受益標的風險提示目錄17華福證券8359211,0921,2431,3691,5141,5551,6791,8392,0672,3402,6072,9573,1973,5784,2234,6851101461902272553073453533523423164056224757798981,02105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000501001502002503003502021202220232024收盤價(美元)1802002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：ifind，瑞思邁公司官網(wǎng)，呼吸幫，瑞思邁呼吸機康復指導中心，瑞思邁公司公告，華福證券研究所；單位：右軸百萬美元（收入、利潤）、左軸美元（收盤2001年收購MAP

Medizin技術(shù)2002年，推出S7

Lightweight設備，第二代無排氣孔全臉面罩2007年Resmed中國分公司成立，正式進入中國市場2008年，VPAP

Auto雙水平呼吸機問世2010年More

ComfortS9問世2011-2013年，面罩持續(xù)更新迭代2014年，推出Air

Sense10

AutoSet

Plus

c系列，創(chuàng)新以云平臺管理患者2015年收購凱迪泰迅速拓展中國市場2017年，推出手機應用程序Sleep

Score和世界上最小的PAP

AirMini2019年，推出慧睡眠App2020年，疫情期間，銷量迅速增長2021年，飛利浦召回后，份額提升2021年，推出Air11。07年以前：行業(yè)起步期總收入

歸母凈利潤07-14年：產(chǎn)品迭代期15年-20年：代表性產(chǎn)品推出，橫向拓展+優(yōu)化患者體驗21年后：第二增長階段成立于華福證券

1989年，買下沙利文的睡眠技術(shù)并將CPAP設備商業(yè)化。1994年Autoset技術(shù)應用于VPAP雙水平呼吸機1995年納斯達克上市1996年成立德國、法國分公司1950%40%30%20%10%0%-10%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4面罩YoY 設備YoY圖：瑞思邁設備及耗材收入同比增速資料來源：ifind，瑞思邁公司公告，華福證券研究所復盤瑞思邁的增長歷程：1）技術(shù)及專利奠定基礎(chǔ)：較早布局，持續(xù)更新迭代提高產(chǎn)品力，形成壁壘；2）市場環(huán)境：美國自70年代重視OSA，較早給予支付端支持，快速建立起相關(guān)生態(tài)體系；3）競爭對手飛利浦召回，側(cè)面證實賽道長期耕耘的必要性。收入依舊在持續(xù)正增長軌道，由設備貢獻步入到面罩貢獻階段。公司收入分為三部分：呼吸機、面罩與SaaS服務，即為設備、華福證券耗材及持續(xù)服務。其中呼吸設備占比50%。新患設備銷售+老客戶面罩高頻購買、設備更新+軟件醫(yī)保付費三驅(qū)收入穩(wěn)健增長。從季度收入拆分來看，面罩銷售額增速已經(jīng)超過設備增速，預計未來有望步入耗材放量加速階段。呼吸機市場有望持續(xù)高景氣，面罩放量空間可期競爭格局：國產(chǎn)性能比肩進口，份額有望持續(xù)提升復盤瑞思邁：天時地利人和，全球呼吸機市場絕對領(lǐng)軍者產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)受益標的風險提示目錄20華福證券風險提示：海外大客戶去庫存進度不及預期、胰島素筆代工放量速度不及預期、新客戶拓展節(jié)奏不及預期21核心看點：1）大客戶庫存水平趨于合理化，主業(yè)Q2迎來拐點；2）注射筆代工訂單開始放量，打開第二增長曲線；3）新客戶/新業(yè)務持續(xù)拓展國產(chǎn)精密器械供應鏈龍頭，液態(tài)硅膠技術(shù)國際領(lǐng)先：公司的液態(tài)硅膠技術(shù)處于國際先進水平，且依靠與全球睡眠呼吸機、人工耳蝸兩大領(lǐng)域的巨頭的背書，對華福證券

潛在合作客戶有極大優(yōu)勢。深度綁定全球呼吸機巨頭，為大客戶提供定制化整體化代工解決方案，雙方合作達到10年以上，連續(xù)10年獲得龍頭客戶“最佳供應商”

。大客戶庫存水平趨于合理化，主業(yè)Q2確定性拐點向上：公司家用呼吸機組件2024H1實現(xiàn)收入4.5億（同比-11.9%），毛利率43.4%。當前公司家用呼吸機組件大客戶去庫存壓力已經(jīng)逐漸消退、回到正常水平。同時，呼吸機組件業(yè)務上半年毛利率對比23年全年已有所提升，主業(yè)未來有望進入拐點向上階段。公司新股權(quán)激勵夯實24年凈利潤增速25%，對應全年3.9億利潤目標，Q2邁入拐點向上夯實全年增長確定性。注射筆代工即將進入兌現(xiàn)期，開啟第二增長曲線：第二增長曲線注射筆穩(wěn)步推進，新客戶拓展可期：截至目前，公司有簽訂胰島素注射筆的訂單，目前與相關(guān)客戶的商務合作穩(wěn)步推進，處于逐步放量的發(fā)展過程。公司自主研發(fā)胰島素組裝自動化設備，進一步提高了生產(chǎn)效能、有望降低成本，后續(xù)自主專利、產(chǎn)能擴張帶動客戶拓展，有望開啟新一輪成長曲線。其他業(yè)務持續(xù)穩(wěn)健增長，產(chǎn)能拓展夯實新客戶、新業(yè)務拓展能力：其他業(yè)務保持穩(wěn)健增長，家用及消費電子2024H1實現(xiàn)收入7890萬（同比+36.6%），毛利率24.4%；人工耳蝸2024H1實現(xiàn)收入6464萬（同比+12.1%），毛利率63.8%。同時2024H1惠州生產(chǎn)基地不斷增強、擴充，馬來二期NP1能力建設和產(chǎn)能擴產(chǎn)，深圳總部在建，馬來三期工程開始建設，進一步滿足了客戶全球化生產(chǎn)供應需求，海內(nèi)外產(chǎn)能釋放進一步帶動國際大客戶代工能力延伸，有望打開遠期天花板。催化劑：

大客戶庫存回升拐點，注射筆代工上量，新客戶拓展盈利預測及投資建議：我們預計2024-2026年公司營收分別為16.3/19.8/23.7億元，同比增長22%、21%、20%；歸母凈利潤分別為3.9、4.9、6.1億元，同比增長25%、25%、25%。風險提示：海外去庫存進度、新品放量速度、新市場拓展節(jié)奏22核心看點：1）經(jīng)銷商去庫存結(jié)束，訂單逐季度恢復；2）RH新簽協(xié)議，布局新產(chǎn)品、新市場；3）新品持續(xù)推出全球化布局的呼吸機國產(chǎn)龍頭：公司深耕呼吸健康領(lǐng)域20余年，是國內(nèi)領(lǐng)先的呼吸健康領(lǐng)域醫(yī)療設備研發(fā)和制造龍頭企業(yè)。公司特有的三橫兩縱戰(zhàn)略布局，橫向覆蓋家用、醫(yī)用和耗材三大領(lǐng)域、縱向及產(chǎn)品服務相互協(xié)同，全面擴展產(chǎn)品線，打造全球化市場布局。已成為國內(nèi)市場呼吸機國產(chǎn)龍頭、全球華福證券

市場龍二。2023年疫情及飛利浦退出影響減弱，渠道庫存消化影響業(yè)績承壓。2024年7月公司與美國經(jīng)銷商RH續(xù)簽合作協(xié)議，同時開拓加拿大新市場，庫存消化+耗材上量，打開成長空間。國內(nèi)低滲透率+廣闊進口替代空間，公司產(chǎn)品力及性價比優(yōu)勢突出：我國人口老齡化趨勢嚴重，COPD和OSA高發(fā)呼吸慢病患者持續(xù)增長，家用呼吸機為非藥物治療首選方案，但滲透率遠低于歐美發(fā)達國家，根據(jù)怡和嘉業(yè)招股說明書轉(zhuǎn)引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，21-25年市場規(guī)模CAGR可達22%。當前瑞思邁及飛利浦仍占據(jù)國內(nèi)市場超過50%份額，進口替代空間廣闊。公司產(chǎn)品持續(xù)迭代更新，性能比肩進口，同時性價比優(yōu)勢突出，構(gòu)建強核心競爭實力。公司國內(nèi)銷售額口徑市占率15.6%，通氣面罩市占率37.7%，為國產(chǎn)呼吸機龍頭企業(yè)。后續(xù)隨著呼吸機市場擴容+公司產(chǎn)品進口替代，市占率有望進一步提升，同時當前高毛利率的耗材業(yè)務收入占比僅為17.3%，后續(xù)呼吸機銷售帶動耗材上量有望打開第二曲線。全球市場競爭格局重塑，海外經(jīng)銷商穩(wěn)定合作、續(xù)簽協(xié)議拓展新市場：2025年全球無創(chuàng)呼吸機市場有望達55億美金級，2021年起飛利浦呼吸機因健康風險召回，全球市場競爭格局重塑。公司海外先發(fā)布局優(yōu)勢明顯，于2010年與RH（原3B）公司開始合作，在美國市場搭建了良好的銷售渠道以及品牌知名度，抓住時機快速搶占市場份額，2022年全球市占率提高到17.7%，行業(yè)排名第二。目前公司為國產(chǎn)稀缺的獲FDA、CE認證，并進入美國、德國、意大利、土耳其等醫(yī)保市場的國產(chǎn)家用呼吸機制造商。2024年7月，公司與合作多年的美國經(jīng)銷商RH簽訂獨家經(jīng)銷協(xié)議，拓展肺病機新產(chǎn)品及加拿大新區(qū)域；同時歐洲建立數(shù)據(jù)子公司，海外布局推進，進一步打開成長天花板。催化劑：

經(jīng)銷商庫存回升拐點，國內(nèi)市場滲透率提升持續(xù)開拓盈利預測及投資建議：我們預計公司2024-2026年收入分