逆境求勝：中國房地產(chǎn)融資-普華永道-2020.03-20

:％201820192020350300250住宅銷量似乎已經(jīng)開始朝“正常水平”恢復(fù)，但是截至2020年3月12日，與去年同期相比仍下降了27％。200150100500-14-7071421283542相對于農(nóng)歷新年第一天的天數(shù)1摘要在2020者就已經(jīng)開始質(zhì)疑中國房地產(chǎn)開發(fā)商不斷增。預(yù)售許可證審批預(yù)計將被延期(預(yù)售許可證是我們還研究了現(xiàn)有貸款方應(yīng)如何監(jiān)控其信貸

。2020年20-3520152016201720181H196.0x

5.5x5.3x4.8x5.0x

4.4x4.1x4.0x3.6x3.4x3.6x3.0x2.0x2.0x2.0x1.0x0.0x前10開發(fā)商前30開發(fā)商前50開發(fā)商前100開發(fā)商其他“前三十名”代表排名在1.大多數(shù)中國開發(fā)商有很多選擇來維持(或提高)現(xiàn)金水平。例如，可以暫停購買新的土地；向買家提供價格折扣以刺激銷售活動；中國五大開發(fā)商之一

的恒大地產(chǎn)(Evergrande)在2月中旬宣布，旗下的任何一個項目的公寓銷售都將享受22%至25%的全面折扣。北京也可以為開發(fā)商提供救濟(jì)措施。例

如，中國東部城市無錫已經(jīng)將納稅期限延長了3個月，上海也表示將對未能及時繳納土地出讓金的開發(fā)商予以豁免。如有需要，可要求銀行和其他貸

款方對特定借款人即將到期的本金或利息歸還實行延期。2.另見瑞銀（UBS）：對開發(fā)商的銷售中斷現(xiàn)金進(jìn)行壓力測試（2020年2月13日）。摘要2???。合同債務(wù)1.3x截止至年銀行貸款和離岸債券應(yīng)付承包商合同負(fù)債境內(nèi)債券3.5x3.2x3.2x3.0x2.5x2.0x1.5x2.7x2.7x2.5x0.6x0.3x0.4x0.7x0.3x0.3x0.9x0.2x0.3x1.3x0.2x0.2x1.3x0.2x0.3x1.0x0.5x1.2x1.3x1.3x1.4x1.4x0.0x20152016201720181H19資料來源：CapitalIQ、普華永道對最大50家上市開發(fā)商的分析（按2018年收入排名）。合同負(fù)債表示在某一特定時間點通過預(yù)售的方式自購買者收到的累計現(xiàn)金付款。根據(jù)會計準(zhǔn)則，

由于這些款項是在開發(fā)商履行義務(wù)之前收到的，因此在開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表上確認(rèn)為負(fù)債。3.如果開發(fā)商在竣工后持有（并出租）已完工混合用途開發(fā)項目的商業(yè)或辦公區(qū)，他們也可以由此獲得凈租金收入。然而，2014年至2018年間，超過80%的房地產(chǎn)銷售類型為住宅公寓：開發(fā)和銷售這些公寓是市場的最大組成部分。3開發(fā)商融資平預(yù)售占比%(左軸)新啟動項目(右軸)完工項目(右軸)90%88%3.0預(yù)售額占比90%82%82%82%81%81%80%81%83%2.52.078%1.51.00.5-20092010201120122013201420152016201720182019資料來源：普華永道分析，中國國家統(tǒng)計局4.鑒于中國銀行同業(yè)一年期（人民幣）貸款基礎(chǔ)利率略高于4%，這對開發(fā)商非常有利。銀行貸款的利率通常高于這個水平。5.中國幾家最大的開發(fā)商通過發(fā)行以相關(guān)應(yīng)收賬款為擔(dān)保的境內(nèi)證券，進(jìn)一步加快了現(xiàn)金流的回收（來自合同銷售的未來付款以及租賃協(xié)議的未來租金）。2019年發(fā)行了大約340億元人民幣

（48億美元）的票據(jù)，雖然只有大型的開發(fā)商才能使用該渠道融資。42020。這可能導(dǎo)致開發(fā)商出現(xiàn)財務(wù)房地產(chǎn)預(yù)售帶來現(xiàn)金流到期債務(wù)再融資銷售中心關(guān)閉–消費者滯留家中土地拍賣出價獲得預(yù)售許可證6土地拍賣出價推遲施工建設(shè)，現(xiàn)金流延遲施工開始資料來源：普華永道分析6.獲得預(yù)售許可的過程因地而異。在一些城市，可以通過向當(dāng)?shù)胤抗芫痔峁┮?guī)劃設(shè)計文件來獲得。而其他某些城市則需要先打地基，或者在某些情況下，要先完成三分之一的建設(shè)后，才能獲得批準(zhǔn)。5開發(fā)商融資?然而，以有吸引力的經(jīng)濟(jì)條款獲得境內(nèi)銀行貸款正變得越來越困難。這是由幾個因素造成的，其中包括對財富管理產(chǎn)品的監(jiān)管加8一線城市二三線城市4%2%0%-2%-4%-6%50%60%70%80%90%100%入駐率%杭州西安寧波(2019)蘇州成都福州上海南京北京天津武漢廣州廈門昆明重慶-8%-10%深圳資料來源:普華永道分析，第一太平戴維斯-重塑房地產(chǎn)9將低至3.0%7.銀行通常要求境內(nèi)評估公司提供財產(chǎn)評估，通過評估結(jié)果來確定貸款金額。因為（未實現(xiàn)）開發(fā)利潤被包含在評估結(jié)果中，開發(fā)商在貸款成本比的基礎(chǔ)上可獲得的有效杠桿可能在60%至

75%之間。8.銀行必須遵守行業(yè)集中度限制，該限制會影響他們可以接受的房地產(chǎn)企業(yè)貸款額度。9.資本化率表示房地產(chǎn)的回報率（表示為凈營運收益（“NOI”）與資產(chǎn)價值本身的比率）。低資本化率意味著業(yè)主擁有資產(chǎn)所產(chǎn)生的回報率較低。6*資本化%年利息支出%5.5%5.25%5.50%5.0%4.75%5.00%4.5%4.0%抵押率（）為60%，利率為6%的年收益率=3.60%4.00%3.5%3.50%3.75%3.0%3.00%2.5%2.0%"甲級寫字樓-核心地段""甲級寫字樓-分散地段""購物中心-核心地段""購物中心-分散地段"資料來源：普華永道分析，世邦魏理仕亞太資本化率調(diào)查（2019年第二季度），條形圖代表北京、上海、深圳和廣州

的資本化率范圍。*圖7顯示的年化利息成本僅作為示意性列示，是基于所有利率均為6.00%和為60%的假設(shè)?！拔覀兛梢栽谥袊@得大量人民幣貸款。我們是銀行的貴賓客戶，在我們競拍土地之前，我們將共同安排新項目的融資。我們知道（在境外）發(fā)行美元債券成本很高。但這是市場慣例，并且有助于我們管理現(xiàn)金流?！笔紫攧?wù)官，中國上市50強(qiáng)開發(fā)商2020年1月10.與規(guī)模較大的同行相比，中型開發(fā)商獲得替代融資渠道的機(jī)會較少，這意味著銀行已將這一群體作為可以向他們收取更高利率的目標(biāo)群體。7開發(fā)商融資始逐漸關(guān)閉。2019年。。11.中國銀保監(jiān)會2019年5月發(fā)布的《銀保監(jiān)會關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》列出了監(jiān)管機(jī)構(gòu)將予以審查的少數(shù)幾類貸款。這包括向中國房地產(chǎn)公司提供貸款，所得收益直接或間接（通過信托公司或中國影子銀行生態(tài)系統(tǒng)的其他部分）用于購置尚未獲得相關(guān)建造許可的土地儲備。82019750億美元的境外債

2018530五280發(fā)行時收益率>10%發(fā)行時收益率8-10%12101.96.488.161.82.28.6

40.95.922.03.62.73.10.50.60.6

-Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201820182018201820192019201920192020資料來源：普華永道分析，CapitalIQ的12.開發(fā)商的收入幾乎全部是人民幣。如果人民幣兌美元進(jìn)一步走弱，以人民幣計算，美元外債的利息和本金將增加。13.2019年7月，國家發(fā)展和改革委員會（以下簡稱“發(fā)改委”）發(fā)布通知《對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》，限制房地產(chǎn)企業(yè)將發(fā)行境外債務(wù)（期限為365天或以上）

的收益用于其他活動，除了“為明年到期的中長期離岸債務(wù)再融資”。該通知不適用于合同期限為364天或更短的離岸債務(wù)。9開發(fā)商融資2020。性及統(tǒng)籌全年融資計劃至關(guān)。14.例如，擁有更成熟的線上交付渠道的零售商，總體上能夠更好地彌補(bǔ)因營業(yè)時間縮短、客流量減少以及臨時關(guān)閉店內(nèi)銷售對門店所造成的部分劣勢影響。開發(fā)商和業(yè)主102020家截止至年501.8x1.8x前10名1.6x1.4x1.4x前30名1.2x1.1x前50名1.0x1.0x名0.9x0.8x其他20152016201720181H19資料來源：普華永道分析，CapitalIQ。數(shù)據(jù)顯示的是報告中的貨幣現(xiàn)金中位數(shù)，占短期債務(wù)（合同期限少于12

個月的債務(wù)）的比例。在單個公司層面，有許多開發(fā)商的賬面現(xiàn)金似乎較低：例如，截至2019年6月30日，前10

名開發(fā)商中有4家；前30名開發(fā)商中有10家的上述比例低于1.0倍。11銀行貸款方我們通常關(guān)注借款方的現(xiàn)金供給銀行對借款人現(xiàn)金流預(yù)銀行貸款方12“新型冠狀病毒造成了不確定本地的投資管理團(tuán)隊使我們改—GrantChien,特殊機(jī)會融資負(fù)責(zé)人InfraredNF13房地產(chǎn)債權(quán)投資資金()2019年12月2019年9月2019年9月3002019年7月金經(jīng)理2019年5月2018年11月2018年

8月882018年11月資料來源：普華永道對公開信息的分析和投資者的直接確認(rèn)房地產(chǎn)債權(quán)投資資金1425我們預(yù)計在接下來的1225億來自國際債。?;?“銀行可能[現(xiàn)在]沒有[放貸]的意愿，但這并不會轉(zhuǎn)變?yōu)榫薮蟮亩▋r差異。僅僅因為一家銀

?行不愿意以65%的為優(yōu)先級債務(wù)融資，并不意味著一家非銀行機(jī)構(gòu)可以介入，并對此?公開披露程度降低類融資收取比平常水平高2%的利率?！比蛩侥紓鶆?wù)基金中國董事總經(jīng)理。15.當(dāng)我們幫助客戶對這種情況進(jìn)行盡職調(diào)查時，我們的重點是了解導(dǎo)致付款逾期的潛在問題。我們經(jīng)?？吹竭@樣的案例，其問題涉及延期獲得預(yù)售或竣工證書（針對中國房地產(chǎn)項目），或與中方合作的海外房地產(chǎn)項目，其中的流動性問題涉及匯款問題。在大多數(shù)情況下，有一條明顯的途徑可以解決這些挑戰(zhàn)。16.利息的遞延部分（不按半年、季度或月支付）將加到債務(wù)本金中，并在到期時償還。17.單級貸款將優(yōu)先級和次級、或次級債務(wù)合并為一個整體。例如，業(yè)主可能正在尋求再融資擔(dān)保其現(xiàn)有的銀行債務(wù)，該債務(wù)的可能是60%。一些基金將愿意提供70%的單級貸款。

額外的10%融資的現(xiàn)金收益將在再融資開始時發(fā)放給業(yè)主，以改善其短期流動性。18.一些國際債務(wù)基金已經(jīng)通過期限為7至10年的投資工具籌集了資金，這意味著向借款人提供的期限不超過，例如5年（或期限更短、有延期選擇權(quán)的2年或3年的交易）的交易，可能會有所不同。19.由于中國境內(nèi)銀行對非收入生產(chǎn)性資產(chǎn)方面的房貸競爭較少，因此基金通?？梢允杖「叩睦?。以非穩(wěn)定資產(chǎn)為抵押的貸款的另一個好處是，一旦開發(fā)階段完成，就會有自然地觸發(fā)再融資（并且資產(chǎn)變得“可銀行化”）。15房地產(chǎn)債權(quán)投資資金/。:?????大部分的風(fēng)險可以通過對承20.價格上限是在土地拍賣時設(shè)定的，并適用于開發(fā)商可以出售的價格。如果個人(從開發(fā)商手中購買公寓的人)將房產(chǎn)賣給另一個買家，這些規(guī)定通常不適用。不過，在一些城市，個人轉(zhuǎn)讓房產(chǎn)是受到限制的，有時最長可達(dá)五年。在某些城市采取的另一項降溫措施是限制單個家庭可以擁有的公寓數(shù)量。21.在某些地方，通常是由債權(quán)人承擔(dān)風(fēng)險敞口，盡管從理論上講，這是由債務(wù)人承擔(dān)的費用。如果債務(wù)人是項目的原始開發(fā)商，會變得尤其重要。房地產(chǎn)債權(quán)投資資金16–??????建議?????????????17我們的服務(wù)–房地產(chǎn)債務(wù)融資JamesDilley(戴利)陳偉希合伙人james.ha.dilley@+85222892497合伙人+86(21)23232606蘇文俊郭庭廷合伙人合伙人tim.guo@

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