惠譽(yù)博華中國(guó)化工行業(yè)信用梳理2024

信用梳理│23October20241惠譽(yù)博華中國(guó)化工行業(yè)信用梳理（2024）盡管種類(lèi)星羅棋布，應(yīng)用場(chǎng)景千差萬(wàn)別，但目前中國(guó)絕大多數(shù)盡管種類(lèi)星羅棋布，應(yīng)用場(chǎng)景千差萬(wàn)別，但目前中國(guó)絕大多數(shù)化工產(chǎn)品均遭受供需失衡困擾?；ぎa(chǎn)品價(jià)格變化呈現(xiàn)強(qiáng)周期性，行業(yè)景氣度輪動(dòng)頻繁，化工企業(yè)業(yè)績(jī)隨之波動(dòng)起伏。我們惠譽(yù)博華主要基于核心產(chǎn)品過(guò)剩程度及其在產(chǎn)品組合中的比重評(píng)估企業(yè)化工產(chǎn)品組合基本面。規(guī)模龐大、產(chǎn)品定價(jià)能力強(qiáng)與進(jìn)入壁壘高的化工企業(yè)具有更為顯著的市場(chǎng)地位。產(chǎn)品組合、終端應(yīng)用、區(qū)域足跡與廠址/產(chǎn)業(yè)園的多樣化有助于分散企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)、一體化程度高、具備柔性生產(chǎn)能力與供應(yīng)商分散特征是化工企業(yè)鞏固成本地位的要義。資本支出龐大導(dǎo)致自由現(xiàn)金流為負(fù)、部分龍頭企業(yè)債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張引發(fā)杠桿高企、短期償債指標(biāo)（流動(dòng)性倍數(shù)）表現(xiàn)不佳是中樣本化工企業(yè)潛在獨(dú)立信用狀況集中于“一般”區(qū)間，這體現(xiàn)了其經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)表現(xiàn)受周期輪動(dòng)影響較大的特點(diǎn)。雖然存在部分采用“自上而下”評(píng)估的行業(yè)巨頭，絕大部分樣本潛在主體信用質(zhì)量的評(píng)估以“自下而上”為基礎(chǔ)。這體現(xiàn)了其所有權(quán)屬相關(guān)研究惠譽(yù)博華2023年石油化工行業(yè)中期信用觀察：投產(chǎn)高峰與需求疲弱夾擊下步履維艱（2023.08）分析師唐大千，CPA,CFA+86(10)56633873darius.tang@媒體聯(lián)系人+86(10)59570964jack.li@目前中國(guó)化工行業(yè)面臨供需失衡、產(chǎn)品價(jià)格變化周期性強(qiáng)的雙重挑戰(zhàn)，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況評(píng)估結(jié)果為“較高”化工行業(yè)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供基礎(chǔ)原材料與制品棋布，應(yīng)用場(chǎng)景千差萬(wàn)別，這賦予了不同化工品大類(lèi)的基本面表現(xiàn)，細(xì)分領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)特征無(wú)法一概而論。然的化工品系間仍存在具有共性的風(fēng)險(xiǎn)敞口。一是盡管前絕大多數(shù)化工產(chǎn)品均遭受供需失衡的困擾，這與近行業(yè)高歌猛進(jìn)的投資擴(kuò)張息息相關(guān)，特別是2021~2022年間眾多項(xiàng)目次第投產(chǎn)，推動(dòng)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、固定資產(chǎn)投資完成額分別實(shí)現(xiàn)同比15.7%（2022：18.8%，下同）、31.8%（21.4%）的高速增長(zhǎng)，投資節(jié)奏明顯超越同期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。雖然自2023年以來(lái)投資增速已顯著回落，但前期投產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)能的陸續(xù)釋放使得化工產(chǎn)品供給擴(kuò)張余波未平。在國(guó)中國(guó)化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額與GDP增速（%）GDP:不變價(jià):累計(jì)同比7550250-25-502/1/142/1/152/1/162/1/172/1/182/1/192/1/202/1/212/1/222/1/232/1/24來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華二是受原材料與能源價(jià)格波動(dòng)及供需關(guān)系改工產(chǎn)品價(jià)格變化呈現(xiàn)強(qiáng)周期性，行業(yè)景氣度輪動(dòng)頻繁。自2022年初價(jià)格指數(shù)觸頂回落以來(lái)，俯沖向下的化工品出廠價(jià)艱難徘徊，至2024年初雖有所反彈但仍處于近十年底部區(qū)間。與此同時(shí)，化工品PPI波動(dòng)幅度高于全部工業(yè)品，這也印證了其超越工業(yè)品平均水平的周期波動(dòng)強(qiáng)度。周期波動(dòng)導(dǎo)致行業(yè)石油，煤炭及其他燃料加工業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)年數(shù)（峰值/谷值）各達(dá)2.3x、2.6x、27.5x、1.6x，差距明顯。至2024年8月末，前述細(xì)分行業(yè)尚未擺脫業(yè)績(jī)下行通道，風(fēng)險(xiǎn)敞口中國(guó)化工行業(yè)PPI累計(jì)同比（%）與景氣指數(shù)500-50500-50PPI:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)PPI:化學(xué)纖維制造業(yè)PPI:石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)PPI:橡膠和塑料制品業(yè)100-1001/1/141/1/151/1/161/1/171/1/181/1/191/1/201/1/211/1/221/1/231/1/24來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華1051009590化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)mm利潤(rùn)總額（右軸）化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)mm利潤(rùn)總額（右軸）營(yíng)業(yè)收入10000080000600004000020000090008000700060005000400030002000石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)700006000050000400003000020000100000300025002000150010005000-500來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華化學(xué)纖維制造業(yè)1200010000800060004000200008006004002000橡膠和塑料制品業(yè)3500030000250002000015000100005000021001700130090050020142015201620172018201920202021202220232024.1~820142015201620142015201620172018201920202021202220232024.1~820142015201620172018201920202021202220232024.1~81家（3%）6家（17%）9家（25%）20家（55%）2家（6%）農(nóng)用化工11家（31%）5家（14%）7家（19%）特種化工8家（22%）3家（8%）20142015201620172018201920202021202220232024.1~820142015201620172018201920202021202220232024.1~8惠譽(yù)博華對(duì)中國(guó)化工企業(yè)潛在獨(dú)立信用狀況的分析基于惠譽(yù)博華工商企業(yè)主評(píng)級(jí)方法與行業(yè)評(píng)級(jí)指引—化學(xué)工業(yè)，分析要所處行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、管理與治理、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等四地位等四項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)要素（KRFs），財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括盈利能力、財(cái)20142015201620172018201920202021202220232024.1~820142015201620172018201920202021202220232024.1~8惠譽(yù)博華本次信用梳理系內(nèi)部研究，不構(gòu)成頭可獲得的公開(kāi)資料，存在一定局限性。評(píng)估結(jié)果可能研后的項(xiàng)目存在差異。惠譽(yù)博華將持續(xù)關(guān)注中國(guó)化工企與政策環(huán)境、經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)等基本面變化。伴隨行業(yè)發(fā)展與公司持續(xù)運(yùn)營(yíng)，樣本的潛在獨(dú)立信用狀況、潛在主惠譽(yù)博華中國(guó)化工行業(yè)潛在獨(dú)立信用狀況梳理邏輯惠譽(yù)博華認(rèn)為，盡管不同化工品的基本面間可但目前依然面臨供需失衡與產(chǎn)品價(jià)格變化周期性強(qiáng)的分業(yè)內(nèi)龍頭擁有強(qiáng)大甚至支配性的規(guī)模實(shí)力、技術(shù)或企業(yè)所涉細(xì)分領(lǐng)域下游需求趨于剛性（如農(nóng)用），惠譽(yù)博華本次信用梳理系內(nèi)部研究，不構(gòu)成頭可獲得的公開(kāi)資料，存在一定局限性。評(píng)估結(jié)果可能研后的項(xiàng)目存在差異。惠譽(yù)博華將持續(xù)關(guān)注中國(guó)化工企與政策環(huán)境、經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)等基本面變化。伴隨行業(yè)發(fā)展與公司持續(xù)運(yùn)營(yíng)，樣本的潛在獨(dú)立信用狀況、潛在主惠譽(yù)博華中國(guó)化工行業(yè)潛在獨(dú)立信用狀況梳理邏輯樣本化工企業(yè)所涉細(xì)分領(lǐng)域與所有權(quán)性質(zhì)展現(xiàn)多元化并具備廣泛代表性從產(chǎn)品組合基本面、市場(chǎng)地位、多樣性與成本地位等多元角度梳理并揭示中國(guó)化工企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)惠譽(yù)博華對(duì)中國(guó)化工企業(yè)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)結(jié)合并以定量為主的方法，評(píng)估過(guò)程以打分制為基礎(chǔ)業(yè)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)各項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)要素（KRFs）在總樣本中的相對(duì)位置對(duì)其賦予相應(yīng)分值。在綜合考慮各項(xiàng)分值及要素重要業(yè)潛在獨(dú)立信用狀況的初步結(jié)論。然后，我們?nèi)詫⑦M(jìn)惠譽(yù)博華選取了36家中國(guó)化工企業(yè)為樣本開(kāi)展信用梳理，在獨(dú)立信用狀況與主體信用質(zhì)量進(jìn)行案頭分析。36家樣本主體所代表性。其中，包括基礎(chǔ)化工品2（含石油化工、氯堿化工、硅化工等）生產(chǎn)商7家（19%）、特種化工品（含染料與各類(lèi)助劑等）生產(chǎn)商8家（22%）、農(nóng)用化工品生產(chǎn)商5家（14%）、化學(xué)纖維生產(chǎn)商3家（8%）、工業(yè)氣體生產(chǎn)商2家（6%）以及產(chǎn)品譜系橫跨多細(xì)分領(lǐng)域的多元化工品生產(chǎn)商11家（31%）。若以所有權(quán)性質(zhì)劃分，36家樣本主體中包括中央國(guó)有企業(yè)6家（17%），地方國(guó)有企業(yè)從產(chǎn)品組合基本面、市場(chǎng)地位、多樣性與成本地位等多元角度梳理并揭示中國(guó)化工企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)惠譽(yù)博華對(duì)中國(guó)化工企業(yè)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)結(jié)合并以定量為主的方法，評(píng)估過(guò)程以打分制為基礎(chǔ)業(yè)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)各項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)要素（KRFs）在總樣本中的相對(duì)位置對(duì)其賦予相應(yīng)分值。在綜合考慮各項(xiàng)分值及要素重要業(yè)潛在獨(dú)立信用狀況的初步結(jié)論。然后，我們?nèi)詫⑦M(jìn)1指未將源自政府或非政府控股股東/實(shí)際控制人的支持或制約完全基于樣本主體自身經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況、管理與治理水平的信1指未將源自政府或非政府控股股東/實(shí)際控制人的支持或制約完全基于樣本主體自身經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況、管理與治理水平的信信用梳理│23October20242信用梳理│23October20243風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其潛在獨(dú)立信用狀況的影響?；葑u(yù)博華對(duì)管風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估采用“非對(duì)稱(chēng)”方式，即管理與治理良好風(fēng)險(xiǎn)敞口偏低僅對(duì)企業(yè)潛在獨(dú)立信用狀況評(píng)估結(jié)果產(chǎn)反之將對(duì)其產(chǎn)生負(fù)面影響。我們考察并匯總了36家樣本化工企業(yè)（及其子公司）于過(guò)去三年間歷經(jīng)的行政處罰與環(huán)境根據(jù)其性質(zhì)與嚴(yán)重程度對(duì)潛在獨(dú)立信用狀況評(píng)估的初調(diào)整?？傮w而言，金額龐大和（或）頻繁發(fā)生/整改不力的環(huán)境違規(guī)以及財(cái)務(wù)報(bào)表虛假陳述等重大違法行為將對(duì)企業(yè)主要基于核心產(chǎn)品供需失衡程度及其在產(chǎn)品組合中的比重評(píng)估樣本企業(yè)化工產(chǎn)品組合基本面經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的第一項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)要素為化工博華對(duì)36家樣本化工企業(yè)的收入結(jié)構(gòu)予以逐一拆解，以認(rèn)定其核心化工產(chǎn)品及不同核心化工產(chǎn)品間的收入比重（如需多數(shù)化工品均面臨供需失衡挑戰(zhàn)，但其失衡程度差異品組合方式五花八門(mén)，使得不同主體的主營(yíng)產(chǎn)品在增能力與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等方面不可一概而論，樣本化工企業(yè)隨之分化。我們梳理了樣本化工生產(chǎn)商所涉幾近所近三年的產(chǎn)能利用率。數(shù)據(jù)顯示，石腦油、聚乙烯（PE）等石化品（三年，下同）平均產(chǎn)能利用率較高達(dá)85%以上；而磷酸一銨、復(fù)合肥、部分殺蟲(chóng)劑、DOP、減水劑、聚碳酸酯（PC）、環(huán)氧氯丙烷（ECH）等化工品平均產(chǎn)能利用率不足50%，面臨較為嚴(yán)峻的供需失衡問(wèn)題。我們根據(jù)樣本企業(yè)核心產(chǎn)品的失衡合中的比重賦予該項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)要素分值并加權(quán)，評(píng)估產(chǎn)品而非企業(yè)屬性，以充分反映化工產(chǎn)品，特別是大明顯的同質(zhì)化特征。當(dāng)然，如果企業(yè)核心化工品平顯高于/低于市場(chǎng)均值水平，我們也將適當(dāng)上調(diào)/下調(diào)評(píng)估結(jié)果。同時(shí)，在對(duì)特種化工品企業(yè)產(chǎn)品組合基本面的評(píng)估中坐擁競(jìng)爭(zhēng)/領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、規(guī)模龐大、產(chǎn)品定價(jià)能力強(qiáng)與進(jìn)入壁壘高的化工企業(yè)具有更為超然的市場(chǎng)地位EBITDA規(guī)模、定價(jià)能力與進(jìn)入壁壘三項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素，這也是部分樣本企業(yè)所涉核心化工產(chǎn)品市場(chǎng)基本面經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中最為重要的項(xiàng)目。行業(yè)地位競(jìng)爭(zhēng)力的化工行業(yè)龍頭賦予“很強(qiáng)”的評(píng)估結(jié)果市場(chǎng)信息服務(wù)商ICIS2024年最新發(fā)布的全球化工企業(yè)100強(qiáng)榜單，榮盛石化、萬(wàn)華化學(xué)、恒力石化與恒逸石化中化控股系統(tǒng)內(nèi)核心企業(yè)，如中化集團(tuán)、中國(guó)考慮授予“很強(qiáng)”的行業(yè)地位評(píng)估結(jié)果。而位列五、前十以及僅在細(xì)分特種化工領(lǐng)域居于領(lǐng)先地業(yè)地位評(píng)估結(jié)果將依序弱化。對(duì)于僅涉足細(xì)分領(lǐng)顯著的樣本主體，其行業(yè)地位關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素評(píng)EBITDA規(guī)模是市場(chǎng)地位評(píng)估的關(guān)鍵量化指標(biāo)。惠譽(yù)博華根據(jù)全部113家化工發(fā)債主體的EBITDA規(guī)模分布劃分閾值結(jié)構(gòu)，以確定36家樣本企業(yè)該項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素的評(píng)估結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，樣本化工企業(yè)2019~2023年EBITDA規(guī)模均值高于人民幣（下同）70億元、30億元、5億元、2.5億元、1億元與小于人民幣1億元的主體數(shù)量各為7家、12家、9家、1家、5家與2家，占樣本總數(shù)量的比重各為19.4%、33.3%、25.0%、2.8%、13.9%與5.6%。其中，中化集團(tuán)及其核心子公司中國(guó)藍(lán)星、萬(wàn)華化大煉化企業(yè)恒力集團(tuán)、榮盛集團(tuán)、恒逸集團(tuán)過(guò)去五年EBITDA規(guī)模鳳鳴、三友化工、杭氧集團(tuán)2019~2023年EBITDA規(guī)模均值處于人民幣2億元~5億元區(qū)間，居樣本中游位置；而錦雞股份、飛鹿股份最近五年EBITDA規(guī)模均值不足人民幣1億元，該項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力與進(jìn)入壁壘是評(píng)估化工企業(yè)市場(chǎng)地位的重要分項(xiàng)目/細(xì)分領(lǐng)域需要大規(guī)模資本投入，基礎(chǔ)化學(xué)原料、化學(xué)纖維與農(nóng)用化工產(chǎn)品整體而言同質(zhì)化程度高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)規(guī)模有限，先入者多具備獨(dú)特技術(shù)優(yōu)勢(shì)且容易壁壘與定價(jià)能力相對(duì)較高?；葑u(yù)博華選取樣本企業(yè)塊毛利率均值這一較為客觀的定量指標(biāo)作為評(píng)估企入壁壘塑造能力的參考。數(shù)據(jù)顯示，化工板塊毛利率均值大于30%，處于樣本領(lǐng)先位置的合盛硅業(yè)、金宏氣體、浙江龍盛、蘇博特多為精細(xì)或特種化工產(chǎn)品生產(chǎn)商；而板塊毛利率均值不足10%，排序殿后的新鳳鳴、恒逸集團(tuán)、三房巷則均為產(chǎn)品化工品產(chǎn)能利用率（%）產(chǎn)量同比（%）表觀消費(fèi)量同比（%）代表企業(yè)202120222023均值20202021202220232020202120222023PX68.364.774.314.631.916.84.00.018.4榮盛集團(tuán)/恒逸集團(tuán)PTA71.469.369.56.04.518.4恒力集團(tuán)/盛虹科技PET（切片）84.984.472.080.42.4-3.5-0.7-1.21.3-7.7-2.7-2.8恒逸集團(tuán)/桐昆集團(tuán)純堿80.481.871.677.9-4.6-5.89.8-1.39.2中鹽集團(tuán)/三友化工PVC84.578.279.680.715.012.8-2.64.015.820.5-16.92.8中泰化學(xué)/新疆天業(yè)滌綸長(zhǎng)絲81.972.674.576.4-4.59.3-6.113.6-5.19.5-7.812.3桐昆集團(tuán)/新鳳鳴有機(jī)硅中間體75.769.766.470.65.811.7-0.714.711.2中國(guó)藍(lán)星/合盛硅業(yè)磷銨54.944.747.449.0-19.93.0-18.0-1.0-24.7-9.4-4.7-2.3云天化/新洋豐復(fù)合肥44.041.842.242.7-0.6-12.5-6.11.1一一一一新洋豐活性染料64.258.648.257.030.73.2-8.7-17.728.00.0-10.3-19.8浙江龍盛/錦雞股份辛醇83.985.983.784.5-7.416.011.85.3-3.011.25.513.7華魯恒升/渤?；DI72.059.160.063.7-7.328.3-9.61.4-4.15.5-12.41.4萬(wàn)華化學(xué)注：1.磷銨以磷酸一銨數(shù)據(jù)為代表，未含磷酸二銨；2.僅選取部分企業(yè)列示于“代表企業(yè)”欄目，其他樣來(lái)源：百川盈孚，Wind，惠譽(yù)博華信用梳理│23October20244部分樣本企業(yè)過(guò)去五年平均EBITDA規(guī)模（人民幣十億元）EBITDA均值2019~2023來(lái)源：Wind,惠譽(yù)博華性的化學(xué)纖維與石化品生產(chǎn)商。這與我們所預(yù)致。當(dāng)然，我們也將對(duì)業(yè)內(nèi)產(chǎn)量排名首位的化工品領(lǐng)先產(chǎn)品的類(lèi)型，對(duì)其定價(jià)能力與進(jìn)入壁壘的評(píng)估部分樣本企業(yè)化工板塊平均毛利率（2021~2023）40%35%30%25%20%15%10%5%0%來(lái)源：各公司年報(bào)，Wind，惠譽(yù)博華產(chǎn)品組合、終端應(yīng)用、區(qū)域足跡與廠址/產(chǎn)業(yè)園的多樣性有助于分散化工企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有工商企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估中。就化工企業(yè)而言，多要素涵蓋四項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素。一是產(chǎn)品組合多樣性組合橫跨化工及可與化工形成合力/協(xié)同的關(guān)聯(lián)領(lǐng)域，我們即對(duì)企業(yè)的該項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素授予“很強(qiáng)”的評(píng)估結(jié)果。材料科學(xué)、生命科學(xué)與環(huán)境科學(xué)的中國(guó)藍(lán)星、產(chǎn)品譜產(chǎn)、鹽化工產(chǎn)品與化學(xué)肥料的中鹽集團(tuán)便是此類(lèi)企業(yè)以此為序，產(chǎn)品組合涵蓋多個(gè)惠譽(yù)博華一級(jí)化工行業(yè)一級(jí)化工行業(yè)的多種產(chǎn)品、有限種產(chǎn)品甚至局限于一種/一類(lèi)產(chǎn)品的企業(yè)將被分別授予（與之產(chǎn)品組合多樣化程度）相石化企業(yè)如恒逸/恒力/榮盛/盛虹等四大民營(yíng)煉化集團(tuán)，硅化工企業(yè)如合盛硅業(yè)、工業(yè)氣體企業(yè)如杭氧集團(tuán)、金宏氣體應(yīng)用于多元工業(yè)場(chǎng)景，終端市場(chǎng)具有較強(qiáng)的周期互補(bǔ)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素可獲得有利評(píng)估結(jié)果。而以正丹股份代表的助劑企業(yè)，下游塑料應(yīng)用雖然廣泛，但需求產(chǎn)部門(mén)及后周期產(chǎn)品存在大量交集，這削弱了其終端散效果；又如以云天化、宜昌興發(fā)為代表的化肥企具剛性但集中于農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，多樣性水平不足。此類(lèi)樣多樣性評(píng)估結(jié)果居于中游。而應(yīng)用場(chǎng)景聚焦于周期性業(yè)的化學(xué)纖維與染料企業(yè)以及處于減量應(yīng)用的農(nóng)藥生域的展業(yè)廣度與市場(chǎng)參與度，我們以樣本主體產(chǎn)品的作為評(píng)估的準(zhǔn)繩。全球銷(xiāo)售與分銷(xiāo)遍布全國(guó)是企業(yè)獲等行業(yè)龍頭，亦涵蓋以利民股份為代表的向全球制劑農(nóng)藥企業(yè)。整體而言，36家樣本主體區(qū)域足跡多樣性評(píng)估結(jié)果樂(lè)觀，絕大多數(shù)生產(chǎn)商在境內(nèi)至少兩個(gè)以上大區(qū)（如北等）存在均衡的產(chǎn)品銷(xiāo)售分布或前五大客戶(hù)集中度低于30%，關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素的評(píng)估結(jié)果不低于“一般”水平。四是廠址/產(chǎn)業(yè)園分布多樣性。廠址多元，評(píng)估結(jié)果可能較優(yōu)；廠址果則很可能不利?；葑u(yù)博華相對(duì)淡化廠址/產(chǎn)業(yè)園所在區(qū)域的多元水平，這是考慮到化工園區(qū)選址受區(qū)域稟賦、政策環(huán)戶(hù)集中度的綜合影響，過(guò)度的廠址多樣化或并不能分成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)、一體化程度高、具備柔性生產(chǎn)能力與供應(yīng)商分散特征是化工企業(yè)鞏固成本地位的要義經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的第四項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)要素為成本能源成本傳導(dǎo)、一體化水平、柔性生產(chǎn)與供應(yīng)商集中風(fēng)險(xiǎn)子要素。原材料與能源成本傳導(dǎo)主要考察化工企制以及更為重要的——將關(guān)鍵生產(chǎn)成本向下游傳導(dǎo)的華觀察到中國(guó)化工行業(yè)在2021年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)爆發(fā)后，于2022~2023年遭遇了斷崖式盈利下滑。因此，我們考察2021~2023年行業(yè)景氣度高位驟降期間，樣本企業(yè)化工板塊毛利率的變動(dòng)為參考判斷各主體在壓力情景下向下游傳導(dǎo)成本壓力平穩(wěn)定的能力。數(shù)據(jù)顯示，中化集團(tuán)、瑞豐高材、彤2021~2023年化工板塊毛利率基本保持穩(wěn)定，終點(diǎn)年度（2023年，下同）較起點(diǎn)年度（2021年，下同）板塊毛利率回落不足1個(gè)百分點(diǎn)甚至略有回升。此類(lèi)主體多系競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)極強(qiáng)的超生產(chǎn)商或深耕某一細(xì)分領(lǐng)域、產(chǎn)品專(zhuān)用性強(qiáng)的特種化集團(tuán)、恒力集團(tuán)、三友化工、新鳳鳴、三房巷、桐昆業(yè)終點(diǎn)年度較起點(diǎn)年度化工板塊毛利率回落幅度在3~7個(gè)百分點(diǎn)之間，是序列中游水平的代表。中泰化學(xué)、華魯恒升樣本企業(yè)化工板塊毛利率逐年下滑幅度較大，終點(diǎn)年化工板塊毛利率在景氣滑落周期的下行幅度可能業(yè)對(duì)成本的真實(shí)轉(zhuǎn)嫁能力，我們還將綜合考慮樣本主水平及其主營(yíng)業(yè)務(wù)于產(chǎn)業(yè)鏈中的位置（如沿產(chǎn)業(yè)鏈自一體化水平反映化工企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的完整程度上游資源/能源方能使企業(yè)的該關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素獲得“很強(qiáng)”的評(píng)估結(jié)果。例如，已完成“磷礦-磷肥-磷化工”完整產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)的云天化，磷礦石自給率高達(dá)85%；擁有“煤炭-電石-熱電-氯堿化工-粘膠纖維-粘膠紗”一體化產(chǎn)業(yè)鏈的中泰化學(xué)，氯堿化工用電石與電力自給率分別高達(dá)97%、81%（2022年）。此外，中化控股系信用梳理│23October202452022-2021（個(gè)百分點(diǎn)）2023-2022（個(gè)百分點(diǎn)）1050-5-10-15-20來(lái)源：各公司年報(bào)，Wind，惠譽(yù)博華統(tǒng)內(nèi)的核心子公司在集團(tuán)強(qiáng)大、完善的內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈雖然同樣具備相當(dāng)完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局，該關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子予“較強(qiáng)”的評(píng)估結(jié)果。另一方面，蘇博特、聚合順樣本企業(yè)僅可實(shí)現(xiàn)部分/小部分關(guān)鍵原材料自給或以加工費(fèi)模式獲取利潤(rùn)或主要原材料完全依賴(lài)外購(gòu)，其一體化水平局限/不足，評(píng)可依據(jù)產(chǎn)品基本面變化靈活排產(chǎn)/切換產(chǎn)能、供應(yīng)商集中度低亦是我們對(duì)樣本主體柔性生產(chǎn)與供應(yīng)商集中度的評(píng)估方于后者。2023年，利民股份、萬(wàn)華化學(xué)、利爾化學(xué)、三友化工等樣本企業(yè)前五大供應(yīng)商集中度不足15%，供應(yīng)商分散特征處于行業(yè)領(lǐng)先位置；魯西化工、飛鹿股份前五大供應(yīng)商集中度接近30%，指向樣本平均水平；而正丹股份、聚合順前五大供70%以上，其對(duì)主要供應(yīng)商具有強(qiáng)依賴(lài)性，拖累了有利成本地位的部分樣本企業(yè)前五大供應(yīng)商集中度（2023，%） 資本支出龐大導(dǎo)致自由現(xiàn)金流為負(fù)、部分龍頭企業(yè)債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張引致杠桿高企、短期償債指標(biāo)整體表現(xiàn)不佳是中國(guó)化工企業(yè)面臨的三大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)收集了存在債券市場(chǎng)融資記錄且數(shù)據(jù)披露完整的113家中國(guó)化工企業(yè)于2019~2023年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并以此為基礎(chǔ)，測(cè)算了包括盈利率、杠桿倍數(shù)、流動(dòng)性倍數(shù)在內(nèi)的多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)?；葑u(yù)博企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的近五年均值在113家發(fā)債總體中的位置予以逐一判斷，進(jìn)而得出企業(yè)各財(cái)務(wù)相關(guān)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素的評(píng)估意見(jiàn)。對(duì)于部分計(jì)算結(jié)果與統(tǒng)計(jì)意義相違背的數(shù)據(jù)（如EBITDA凈杠桿指標(biāo)因EBITDA<0而為負(fù)數(shù)反而導(dǎo)致杠桿均值下降的情形），我們對(duì)精細(xì)/特種化工（氣體）生產(chǎn)商領(lǐng)跑EBITDA利潤(rùn)率，投資增速高企導(dǎo)致近半數(shù)樣本自由現(xiàn)金流收入比率錄得負(fù)數(shù)惠譽(yù)博華對(duì)中國(guó)化工企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的第一利能力，其包含EBITDA利潤(rùn)率與自由現(xiàn)金流（FCF）收入比率兩項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素。EBITDA利潤(rùn)率（均值，下同）方面，12%為樣本企業(yè)中樞水平，位于7.5%~15%區(qū)間的企業(yè)數(shù)量較多，占全樣本數(shù)量比重為47.2%。合盛硅業(yè)、華魯恒升、浙江龍盛、金宏氣體處于序列頭部，EBITDA利潤(rùn)率高于25%，此類(lèi)主體均為精細(xì)/特種化工（氣體）領(lǐng)域具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的生產(chǎn)商，產(chǎn)品丹股份、盛虹科技、中泰化學(xué)、聚合順EBITDA利潤(rùn)率不足7%，位于序列尾部。FCF收入比率（均值，下同）方面，近半數(shù)樣本企業(yè)錄得負(fù)數(shù)，這與近年來(lái)中國(guó)化工行業(yè)投資增速中，浙江龍盛、新疆天業(yè)FCF收入比率高于10%，處于領(lǐng)跑地位。而盛虹科技、榮盛集團(tuán)等民營(yíng)大煉化企業(yè)產(chǎn)品強(qiáng)，面臨激烈價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，疊加其補(bǔ)鏈、延鏈重大本開(kāi)支巨大，F(xiàn)CF收入比率在樣本中排序靠后。部分樣本企業(yè)EBITDA利潤(rùn)率均值與全樣本EBITDA>30%利潤(rùn)率分布（2019~2023）>30%>5%7家（19.4%）40%>20%7家（19.4%）30%20%>7.5%127家（19.4%）40%>20%7家（19.4%）30%20%>7.5%12家（33.3%）>12.5%9家（25.0%）10%0%鳴來(lái)源：各公司年報(bào)，Wind，惠譽(yù)博華樣本主體財(cái)務(wù)杠桿較發(fā)債化工企業(yè)總體水平更高，部分債務(wù)規(guī)模龐大的龍頭生產(chǎn)商財(cái)務(wù)杠桿相關(guān)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素評(píng)估結(jié)果不佳財(cái)務(wù)杠桿關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)要素用以評(píng)估企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期債力，其包含EBITDA總杠桿、EBITDA凈杠桿、（CFO-Capex）/全部債務(wù)三項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素。EBITDA總杠桿（全部債務(wù)/EBITDA）方面，樣本企業(yè)在113家化工發(fā)債主體中EBITDA總杠桿（均值，下同）排序較為靠后，這意味著其面臨信用梳理│23October20246期債務(wù)償還壓力。其中，近65%的樣本主體EBITDA總杠桿大于4.0x，而在113家發(fā)債總體中僅45%的企業(yè)（EBITDA總杠桿）超過(guò)這一閾值，低于樣本家數(shù)比重近二十個(gè)百分點(diǎn)。36家樣本企業(yè)盛虹科技等EBITDA總杠桿大于10.0x的主體。因得到資本市場(chǎng)高度認(rèn)可，中化控股系統(tǒng)內(nèi)多家核心企業(yè)擁有龐大的債務(wù)規(guī)模著拉低了其杠桿相關(guān)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素的評(píng)估結(jié)果。另一方面恒升、新洋豐EBITDA總杠桿低于1.0x、金宏氣體、杭氧集團(tuán)、利爾化學(xué)EBITDA總杠桿低于2.0x，居于樣本序列頭部位置，即擁有明顯優(yōu)于同業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)（本金）償還能力。樣本EBITDA凈杠桿（凈債務(wù)/EBITDA）序列特征與總杠桿相似，但（CFO-Capex）/如中化集團(tuán)、中國(guó)藍(lán)星，該項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素排序由殿后大部分樣本企業(yè)EBITDA總杠桿均值與全樣本EBITDA總杠桿分布（x，2019~2023）25 25<2.5x>10.0x4家（>10.0x4家（11.1%）8家（22.2%）15<4.5x<6.5x8家（<6.5x8家（22.2%）6家<10.0x8家（22.2%<10.0x8家（22.2%）50來(lái)源：各公司年報(bào)，Wind，惠譽(yù)博華樣本主體流動(dòng)性倍數(shù)表現(xiàn)不佳，但利潤(rùn)對(duì)利息的保障能力優(yōu)財(cái)務(wù)靈活性關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)要素主要用以評(píng)估企業(yè)還能力，其包含財(cái)務(wù)紀(jì)律、流動(dòng)性倍數(shù)、EBITDA利息保障倍數(shù)三項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素。財(cái)務(wù)紀(jì)律與短期償債能力并不直察企業(yè)是否具有穩(wěn)健且謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)風(fēng)格及財(cái)務(wù)紀(jì)律是否良好。惠譽(yù)博華在案頭分析階段從樣本主體融資中發(fā)現(xiàn)部分端倪。數(shù)據(jù)顯示，在以中化控股系統(tǒng)內(nèi)核的行業(yè)龍頭中，債務(wù)工具在資本結(jié)構(gòu)內(nèi)占據(jù)較高比重為，這一方面映射了上述企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)格與融資渠道面也與其上市公司屬性及在債務(wù)市場(chǎng)中的被認(rèn)可程度此，我們對(duì)基于融資工具運(yùn)用的部分樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)進(jìn)行了調(diào)整，以真實(shí)反映其財(cái)務(wù)管理風(fēng)格與流動(dòng)性倍數(shù)（現(xiàn)金及等價(jià)物/短期債務(wù)）方面，僅約17%的樣本主體該關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)子要素可獲得“一般”及以上的評(píng)估2023年流動(dòng)性倍數(shù)多不高于0.5x，反映出業(yè)內(nèi)較為普遍的短期債務(wù)償還壓力。樣本企業(yè)中新洋豐、正丹股份、華魯恒升等主體（2023年）流動(dòng)性倍數(shù)明顯高于同業(yè)平均水平。EBITDA利息保障倍數(shù)（EBITDA/利息支出）方面，樣本化工企業(yè)對(duì)利息的保障能力優(yōu)異。絕大多數(shù)（75%）企業(yè)EBITDA利息保障倍數(shù)（均值，下同）大于4.0x，這與其流動(dòng)性倍數(shù)表現(xiàn)大相徑庭。排名殿后的渤?；?、恒逸集團(tuán)、中化集團(tuán)EBITDA利息保障倍數(shù)亦均高于2.0x。>4.0x1家（2.8%）>2.0x1家（2.8%）>4.0x1家（2.8%）>2.0x1家（2.8%）>1.0x4家（11.1%）87<0.2x69家（25.0%）6543>0.5x438家（8家（22.2%）13家（36.1%）21.0x10來(lái)源：各公司年報(bào)，Wind，惠譽(yù)博華樣本化工企業(yè)潛在獨(dú)立信用狀況集中于“一般”區(qū)間，這體現(xiàn)了其經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈強(qiáng)周期性的特點(diǎn)管理與治理（含環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)暴露）、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)要素（KRFs）的綜合評(píng)估。梳理結(jié)果顯示，36家樣本化工企業(yè)潛在獨(dú)立信用狀況集中于“一般”區(qū)間，共有19家（53%）企業(yè)的評(píng)估結(jié)果位于本區(qū)間。另外，共2家（6%）、8家（22%）、5家（14%）、2家（6%）企業(yè)的潛在獨(dú)立信用狀況被分別認(rèn)定為處一潛在獨(dú)立信用狀況評(píng)估結(jié)果的分布特征體現(xiàn)了化工務(wù)表現(xiàn)呈強(qiáng)周期性的特點(diǎn)。整體而言，大宗與多元化1510520151050基于股東支持的能力與意愿，絕大部分樣本企業(yè)潛在主體信用質(zhì)量的評(píng)估以“自下而上”為基礎(chǔ)。這體現(xiàn)了其所有權(quán)屬性及產(chǎn)業(yè)/企業(yè)于區(qū)域或國(guó)資系統(tǒng)內(nèi)的重要性特征對(duì)中國(guó)化工企業(yè)潛在主體信用質(zhì)量的梳理基于惠譽(yù)博華政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)方法與母子公司關(guān)聯(lián)性評(píng)級(jí)方法，以評(píng)估源自政府/非政府股東的支持/制約對(duì)樣本化工產(chǎn)品生產(chǎn)商潛在主體信用質(zhì)量的影響。梳理結(jié)果顯示，1家（3%）企業(yè)即中化集團(tuán)潛在主體信用質(zhì)量“極強(qiáng)”。該企業(yè)系由中央政府直接控股與支持、具有明確戰(zhàn)略定位、若違約將會(huì)損害政府政策職能并導(dǎo)致融資領(lǐng)域重大蔓延風(fēng)險(xiǎn)的中化控股的核心子公司。另外，以中國(guó)藍(lán)星、中化國(guó)際、萬(wàn)華為代表的4家（11%）化工企業(yè)潛在主體信用質(zhì)量被評(píng)估為“很重要/重大法律和（或）運(yùn)營(yíng)與戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)性的子公司或具有獨(dú)特全信用梳理│23October20247球競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)品生產(chǎn)與銷(xiāo)售高度全球化，潛在一單獨(dú)地方政府（信用質(zhì)量）限制的全球產(chǎn)業(yè)龍頭除上述主體外，共9家（25%）、16家（44%）、4家（11%）、2家（6%）樣本化工企業(yè)潛在主體信用質(zhì)量被分別評(píng)估為“較強(qiáng)”、“一般”、“較弱”與“很弱”。這些企業(yè)接控制或第一大股東持股比例不足20%，因而在評(píng)估中未能考慮源自股東的支持?；蛘撸ぎa(chǎn)業(yè)并非當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)命方）國(guó)資系統(tǒng)中重要性不足、僅是潛在主體信用質(zhì)上化工企業(yè)的非