全球歷次房地產(chǎn)大泡沫：催生、瘋狂、崩潰及啟示 （上）-房地產(chǎn)周期研究之八

全球歷次房地產(chǎn)大泡沫：催生、瘋狂、崩潰及啟示——房地產(chǎn)周期研究之八文：方正宏觀任澤平

聯(lián)系人：盧亮亮導讀：作者在2014年預測A股“5000點不是夢”，2015年預測“一線房價翻一倍”。房地產(chǎn)是周期之母，十次危機九次地產(chǎn)。本文研究了全球歷次房地產(chǎn)大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國海南房地產(chǎn)泡沫、1991-1997年東南亞房地產(chǎn)泡沫與亞洲金融風暴、2001-2008年美國房地產(chǎn)泡沫與次貸危機。往事并不如煙，歲月變遷人性不變。

摘要：縱觀全球歷史上幾次重大的房地產(chǎn)泡沫事件，我們可以得出以下幾點啟示：1）房地產(chǎn)是周期之母。從對經(jīng)濟增長的帶動看，無論在發(fā)展中國家，還是在發(fā)達國家，房地產(chǎn)業(yè)在宏觀經(jīng)濟中都起到了至關(guān)重要的作用。每次經(jīng)濟繁榮多與房地產(chǎn)帶動的消費投資有關(guān)，而每次經(jīng)濟衰退則多與房地產(chǎn)去泡沫有關(guān)，比如1991年前后的日本、1998年前后的東南亞、2008年前后的美國。從財富效應看，在典型國家，房地產(chǎn)市值一般是年度GDP的2-3倍，是可變價格財富總量的50%，這是股市、債市、商品市場、收藏品市場等其他資產(chǎn)市場遠遠不能比擬的。以日本為例，1990年日本全部房地產(chǎn)市值是美國的5倍，是全球股市總市值的2倍，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格。以中國為例，房地產(chǎn)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的四分之一，房地產(chǎn)相關(guān)投資占近一半，全國房地產(chǎn)市值約250萬億元，是2015年GDP的4倍左右，是股市市值的6倍。2）十次危機九次地產(chǎn)。由于房地產(chǎn)是周期之母，對經(jīng)濟增長和財富效應有巨大的影響，而且又是典型的高杠桿部門，因此全球歷史上大的經(jīng)濟危機多與房地產(chǎn)有關(guān)，比如，1929年大蕭條跟房地產(chǎn)泡沫破裂及隨后的銀行業(yè)危機有關(guān)，1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，1998年東南亞房地產(chǎn)泡沫破裂后多數(shù)經(jīng)濟體落入中等收入陷阱，2008年美國次貸危機至今全球仍未走出陰影。反觀美國1987年股災、中國2015年股災，對經(jīng)濟的影響則要小很多。3）歷次房地產(chǎn)泡沫的形成在一開始都有經(jīng)濟增長、城鎮(zhèn)化、居民收入等基本面支撐。商品房需求包括居住需求和投機需求，居住需求主要跟城鎮(zhèn)化、居民收入、人口結(jié)構(gòu)等有關(guān)，它反應了商品房的商品屬性，投機需求主要跟貨幣投放和低利率有關(guān)，它反應了商品房的金融屬性。大多數(shù)房地產(chǎn)泡沫一開始都有基本面支撐，比如1923-1925年美國佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫一開始跟美國經(jīng)濟的一戰(zhàn)景氣和旅游興盛有關(guān)，1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫一開始跟日本經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型和長期繁榮有關(guān)，1991-1996年東南亞房地產(chǎn)泡沫一開始跟“亞洲經(jīng)濟奇跡”和快速城鎮(zhèn)化有關(guān)。4）雖然時代和國別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激。由于房地產(chǎn)是典型的高杠桿部門（無論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發(fā)貸），因此房市對流動性和利率極其敏感，流動性過剩和低利率將大大增加房地產(chǎn)的投機需求和金融屬性，并脫離居民收入、城鎮(zhèn)化等基本面。1985年日本簽訂“廣場協(xié)議”后為了避免日元升值對國內(nèi)經(jīng)濟的負面影響而持續(xù)大幅降息，1991-1996年東南亞經(jīng)濟體在金融自由化下國際資本大幅流入，2000年美國網(wǎng)絡泡沫破裂以后為了刺激經(jīng)濟持續(xù)大幅降息。中國2008年以來有三波房地產(chǎn)周期回升，2009、2012、2014-2016，除了經(jīng)濟中高速增長、快速城鎮(zhèn)化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發(fā)和低利率有關(guān)，2014-2016年這波尤為明顯，在經(jīng)濟衰退背景下主要靠貨幣刺激。5）政府支持、金融自由化、金融監(jiān)管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政府經(jīng)?；诎l(fā)展經(jīng)濟目的刺激房地產(chǎn)，1923年前后佛羅里達州政府大舉興辦基礎設施以吸引旅游者和投資者，1985年后日本政府主動降息以刺激內(nèi)需，1992年海南設立特區(qū)后鼓勵開發(fā)，2001年小布什政府實施“居者有其屋”計劃。金融自由化和金融監(jiān)管缺位使得過多貨幣流入房地產(chǎn)，1986年前后日本加快金融自由化和放開公司發(fā)債融資，1992-1993年海南的政府、銀行、開發(fā)商結(jié)成了緊密的鐵三角，1991-1996年東南亞國家加快了資本賬戶開放導致大量國際資本流入，2001-2007年美國影子銀行興起導致過度金融創(chuàng)新。由于房地產(chǎn)的高杠桿屬性，銀行放貸失控火上澆油，房價上漲抵押物升值會進一步助推銀行加大放貸，甚至主動說服客戶抵押貸、零首付、放杠桿，在歷次房地產(chǎn)泡沫中銀行業(yè)都深陷其中，從而導致房地產(chǎn)泡沫危機既是金融危機也是經(jīng)濟危機。6）雖然時代和國別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關(guān)。風險是漲出來的，泡沫越大破裂的可能性越大、調(diào)整也越深。日本央行從1989年開始連續(xù)5次加息，并限制對房地產(chǎn)貸款和打擊土地投機，1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基講話宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進入房地產(chǎn)業(yè)，24日國務院發(fā)布《關(guān)于當前經(jīng)濟情況和加強宏觀調(diào)控意見》，海南房地產(chǎn)泡沫應聲破裂。1997年東南亞經(jīng)濟體匯率崩盤，國際資本大舉撤出，房地產(chǎn)泡沫破裂。美聯(lián)儲從2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機全面爆發(fā)。7）如果缺乏人口、城鎮(zhèn)化等基本面支持，房地產(chǎn)泡沫破裂后調(diào)整恢復時間更長。日本房地產(chǎn)在1974和1991年出現(xiàn)過兩輪泡沫，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復力強，原因在于經(jīng)濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時間長，原因在于經(jīng)濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國房地產(chǎn)泡沫破裂以后沒有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房價再創(chuàng)新高，主要是因為美國開放的移民政策、健康的人口年齡結(jié)構(gòu)、富有彈性和活力的市場經(jīng)濟與創(chuàng)新機制等。8）每次房地產(chǎn)泡沫崩盤，影響大而深遠。1926-1929年房地產(chǎn)泡沫破裂及銀行業(yè)危機引發(fā)的大蕭條從金融危機、經(jīng)濟危機、社會危機、政治危機最終升級成軍事危機，對人類社會造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，經(jīng)濟低迷、不良高企、居民財富縮水、長期通縮。1993年海南房地產(chǎn)泡沫破裂后，不得不長期處置爛尾樓和不良貸款，當?shù)亟?jīng)濟長期低迷。2008年次貸危機至今已近9年，美國經(jīng)濟經(jīng)過3輪QE和零利率才開始走出衰退，而歐洲日本經(jīng)濟即使推出QQE和負利率仍處于低谷，中國經(jīng)濟從此告別了高增長時代，拉美、澳大利亞等資源國家則經(jīng)濟大幅回落并陷入長期低迷，至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。9）當前中國房地產(chǎn)呈泡沫跡象，主要是貨幣現(xiàn)象，未來房價走勢三種前景。2014-2016年在經(jīng)濟衰退背景下，貨幣超發(fā)和低利率刺激了新一輪房價地價暴漲，絕對房價已經(jīng)偏高，全球前12大高房價城市中國作為發(fā)展中國家占了4席（香港、深圳、上海、北京），地王頻出，居民恐慌性搶房，新增貸款中大部分是房貸，呈泡沫化趨勢。那么未來房價還會漲嗎？對未來房價走勢判斷可以轉(zhuǎn)化為對未來城鎮(zhèn)化、居民收入、貨幣松緊和利率高低的判斷。當前基本面還有一定空間，比如2015年城鎮(zhèn)化率56.1%，未來還有十多個百分點的空間，將新增城鎮(zhèn)人口2億人左右，但區(qū)域分化明顯，一二線高房價，三四線高庫存。既然2014-2016年房價上漲主要是貨幣現(xiàn)象，因此未來關(guān)鍵在貨幣松緊，房價走勢可能三種前景：第一種是貨幣政策回歸中性穩(wěn)健，加強對貸款杠桿和土地投機的監(jiān)管，2014年底啟動的這一輪房價上漲周期接近尾聲，未來橫盤消化；第二種是繼續(xù)實施衰退式貨幣寬松，貨幣超發(fā)和低利率，則房價可能不斷創(chuàng)新高；第三種無論是主動的收緊貨幣（比如基于對通脹和資產(chǎn)價格泡沫的擔憂）還是被動的收緊貨幣（比如美聯(lián)儲超預期加息，匯率貶值和資本流出壓力增加），利率上升，房價面臨調(diào)整壓力。10）應警惕并采取措施控制房地產(chǎn)泡沫，事關(guān)改革轉(zhuǎn)型成敗。房地產(chǎn)泡沫具有十分明顯的負作用：房價大漲惡化收入分配，增加了社會投機氣氛并抑制企業(yè)創(chuàng)新積極性；房地產(chǎn)具有非生產(chǎn)性屬性，過多信貸投向房地產(chǎn)將擠出實體經(jīng)濟投資；房價過高增加社會生產(chǎn)生活成本，容易引發(fā)產(chǎn)業(yè)空心化。當前應采取措施避免房價上漲脫離基本面的泡沫化趨勢，可以考慮：通過法律形式明確以居住為導向的住房制度設計，建立遏制投資投機性需求的長效機制；加強監(jiān)管銀行過度投放房貸；實行長期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，避免大幅調(diào)整首付比例和貸款利率透支居民支付能力，穩(wěn)定市場預期；采取中性穩(wěn)健的貨幣政策；推動財稅改革改變地方政府對土地財政的依賴，逐步建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的集體建設用地市場和住房發(fā)展機制。中國經(jīng)濟和住宅投資已經(jīng)告別高增長時代，房地產(chǎn)政策應適應“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征，避免寄希望于刺激房地產(chǎn)重回高增長的泡沫風險。當前中國房地產(chǎn)尚具備經(jīng)濟有望中速增長、城鎮(zhèn)化還有一定空間等基本面有利因素，如果調(diào)控得當，尚有轉(zhuǎn)機。目錄：1

美國1923-1926年佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫1.1

背景：經(jīng)濟繁榮、享樂主義、消費信貸1.2

狂熱：政府支持、銀行助推、投機盛行1.3

崩潰及影響：颶風、房價暴跌、股市崩盤、1929年大蕭條、蔓延成世界經(jīng)濟危機2

日本1986-1991年房地產(chǎn)泡沫2.1

形成：經(jīng)濟繁榮、廣場協(xié)議、日元升值、低利率2.2

狂熱：銀行推波助瀾、國際熱錢流入、投機盛行2.3

崩潰：房地產(chǎn)泡沫轟然倒塌，日本金融戰(zhàn)敗2.4

影響：失去的二十年3

中國1992-1993年海南房地產(chǎn)泡沫3.1

形成：特區(qū)實驗，南巡講話，住房改革3.2

狂熱：財富神話，擊鼓傳花3.3

崩潰及影響：宏觀調(diào)控，銀根收緊，爛尾樓，不良貸款4

東南亞1991-1996年房地產(chǎn)泡沫與1997年亞洲金融風暴4.1

1997年亞洲金融風暴始末4.2

亞洲金融危機的背景條件：金融自由化、國際資本流入和固定匯率制4.3

金融風暴前后東南亞地產(chǎn)泡沫的催生與崩盤4.3.1

泰國4.3.2

馬來西亞4.3.3

香港5

美國2001-2007年房地產(chǎn)泡沫與2008年次貸危機5.1

形成：網(wǎng)絡泡沫破滅，“居者有其屋”計劃，低利率，影子銀行5.2

瘋狂：政府刺激，銀行助推，短融長投5.3

崩潰及影響：利率上調(diào)、次貸違約、國際金融危機、沃爾克規(guī)則6

歷次房地產(chǎn)泡沫的啟示

正文：作者在2014年預測A股“5000點不是夢”，2015年預測“一線房價翻一倍”。房地產(chǎn)是周期之母，十次危機九次地產(chǎn)。本文研究了全球歷次房地產(chǎn)大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國海南房地產(chǎn)泡沫、1991-1997年東南亞房地產(chǎn)泡沫與亞洲金融風暴、2001-2008年美國房地產(chǎn)泡沫與次貸危機。往事并不如煙，時代變遷人性不變。1

美國1923-1926年佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫世界上最早可考證的房地產(chǎn)泡沫發(fā)生于1923-1926年的美國佛羅里達州，這次房地產(chǎn)投機狂潮曾引發(fā)了華爾街股市大崩潰，并導致了以美國為源頭的20世紀30年代的全球經(jīng)濟大危機大蕭條。1.1

背景：經(jīng)濟繁榮、享樂主義、消費信貸經(jīng)濟超級繁榮。20世紀美國作為超級大國在世界舞臺上醒目崛起。從19世紀最后30年開始，美國經(jīng)濟就呈現(xiàn)出一種跨躍式發(fā)展的態(tài)勢。進入20世紀后，美國經(jīng)濟更是快速趕超英法等老牌資本主義國家。在第一次世界大戰(zhàn)前夕的1913年，美國工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)占世界總額的三分之一以上，超過了英、法、德、日的總和。美國遠離一戰(zhàn)的戰(zhàn)場。戰(zhàn)爭的特殊需求大大刺激了美國經(jīng)濟，極大地增強了國內(nèi)生產(chǎn)能力。同時，勞動生產(chǎn)率的提高、政府與大企業(yè)的密切關(guān)系、信用消費形成等因素都促進了整個20年代的經(jīng)濟超級繁榮。享樂主義興起。到了20世紀20年代初，美國經(jīng)濟欣欣向榮，工作機會多，待遇優(yōu)厚，除了本薪外又有休假，人人都在享受經(jīng)濟發(fā)達帶來的繁榮，同時中產(chǎn)階級也開始買得起私家車，可以自由駕車旅行，不再受制于火車了。由于經(jīng)濟的發(fā)展，物質(zhì)主義、拜金主義、享樂主義開始流行。天性樂觀的美國人，現(xiàn)在更是花錢如流水――買車、買房、度假――沉浸在幸福之中的美國人相信，20世紀的美國將會“永久繁榮”。美國人樂觀的心理首先表現(xiàn)在股票和房地產(chǎn)上。當時，股票天天漲，很多投資者都一躍成為富翁，房地產(chǎn)市場也是一片欣欣向榮。看上去，只要進行合適的投資，任何人都可以發(fā)財致富?，F(xiàn)代消費信貸制度建立。隨著美國步入消費社會，1916年《聯(lián)邦儲備法》修正案以及1927年《麥克法登法案》開始允許國民銀行發(fā)放非農(nóng)業(yè)不動產(chǎn)貸款，而此前的不動產(chǎn)貸款僅僅適用于農(nóng)場。同時，分期付款金融尤其是汽車金融開始流行。現(xiàn)代信貸消費制度的建立和發(fā)展為消費社會的形成提供了制度基礎。據(jù)美國經(jīng)濟研究局的統(tǒng)計資料表明：1919-1929年間，美國人的消費總量占GNP的比例從67.63%上升到73.17%，其中耐用品消費（尤其是汽車）在信貸制度的推動下增加了75.9%。房地產(chǎn)需求大增。城市化進程和商業(yè)繁榮共同刺激著對房地產(chǎn)的需求，在汽車普及和道路改善的推動下，1920年代美國房地產(chǎn)行業(yè)迅速發(fā)展。1925-1927年，由于經(jīng)濟繁榮、人口增加以及城市化進程多重推動，房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了瘋狂擴張。與1919年相比，1925年美國新房建筑許可證發(fā)放量上升了208%，達到頂峰。當時雖然部分地區(qū)房價波動幅度較大，并吸引了大量投機資金，但是從全國范圍來看，并沒有形成大規(guī)模的房地產(chǎn)泡沫。1921-1925年間，華盛頓城區(qū)的房屋價格漲幅也只有10%左右。隨后，美國房地產(chǎn)業(yè)達到巔峰后逐漸進入到下行通道。房地產(chǎn)業(yè)在當時的大規(guī)模擴張，主要是來自新移民以及城市化所催生的大量需求。1926年，新開工建筑物估值達到121億美元，相當于當年GDP的12.41%。1919-1927年間，房地產(chǎn)投資占GDP的比例平均達到10.52%。但是，從1926年始，房地產(chǎn)業(yè)就始出現(xiàn)持續(xù)下滑，不僅體現(xiàn)在價格下跌，房屋的建筑面積也不斷減少。1.2

狂熱：政府支持、銀行助推、投機盛行（1）旅游興起

佛羅里達州位于美國的東南端，靠近古巴。佛羅里達的氣候類似中國海南島，冬季溫暖濕潤，它成了美國人的冬日度假勝地。尤其是佛羅里達邁阿密市以北的棕櫚灘島，更是成了美國富人聚集的天堂。棕櫚灘島東臨墨西哥暖流，島上草木茂盛，海灘上滿布高大的棕櫚樹，優(yōu)越的海洋性環(huán)境氣候在世界眾多一流的旅游勝地中名列前茅。每到旅游旺季，來自紐約等經(jīng)濟發(fā)達但冬季嚴寒的美國北部富翁便紛紛南下。由于棕櫚灘島上匯集的富翁如此多，有人形象地說“美國四分之一的財富在這里流動。”在第一次世界大戰(zhàn)之前，由于地處偏僻，佛羅里達的土地均價一直較美國其它地方低得多。然而，由于汽車的迅速普及改變了這種狀況。第一次大戰(zhàn)結(jié)束后，許多擁有汽車的旅游者在冬季紛紛涌向佛羅里達，在那里休閑度假。佛羅里達因此變成了有錢人的玩樂之都，非法的賭場、酒吧充斥邁阿密市――佛羅里達最繁華的城市。冬季的度假熱潮，對佛羅里達產(chǎn)生了很大的影響。在1920以前，大多數(shù)來佛羅里達的人是一些上了年紀的人、富翁或者來此休養(yǎng)的病人。但隨著佛羅里達的旅游業(yè)開始興旺發(fā)達，許多年齡較輕的中產(chǎn)階級開始來到佛羅里達。對他們來說更愿意在這里購買一個冬天度假的小屋或買塊土地作為日后定居的理想場所。于是房地產(chǎn)也跟著逐漸繁榮起來。許多眼光敏銳的投資人看準了這一點，便到這里來購買房地產(chǎn)。佛羅里達成了很多人心目中理想的投資地。

（2）政府支持

佛羅里達州政府和各地方當局都全力以赴地改善當?shù)氐慕煌ê凸苍O施，甚至不惜以高息大舉借債來興建基礎設施，以吸引旅游者和投資者。到了20年代初，邁阿密近海的200公里地段，各種建設項目如雨后春筍般四處矗立，高爾夫球場、私人俱樂部、休閑山莊、臨海公寓――整個佛羅里達變成了一個大工地。（3）投機盛行

隨著房價飆升，羊群效應使炒房成風。有一個數(shù)據(jù)能說明當時的瘋狂：據(jù)統(tǒng)計，到1925年，邁阿密市居然出現(xiàn)了兩千多家地產(chǎn)公司，當時該市僅7.5萬人口，其中竟有2.5萬名地產(chǎn)經(jīng)紀人，平均每三位居民就有一位專做房地產(chǎn)買賣?！哆~阿密先驅(qū)報》因刊載巨量的房地產(chǎn)廣告而成為當時世界上最厚的報紙。到佛羅里達投資成了美國人致富的途徑之一，開往邁阿密的火車輪船上，擠滿了做發(fā)財夢的美國人。一時間，無數(shù)的財富競相投入到佛羅里達，市區(qū)街道兩側(cè)的房屋均被高價買下，甚至連郊區(qū)尚未規(guī)劃的土地也分區(qū)賣出。事實上，這些買房的投機者根本不在乎房子的位置何處，因為他們買房子不是為了自住，而是等待它上漲后賣出，從中獲得差價。1923－1926年，佛羅里達的人口呈幾何數(shù)增長，而土地的價格升幅更是驚人。棕櫚灘上的一塊地，1923年值80萬美元，1924年達150萬美元，1925年竟高達400萬美元。當時買土地的定金是10%，因此土地價格每升10%，炒家的利潤便是100%。與土地相比，房子的價格升幅更是驚人，一幢房子在一年內(nèi)漲四倍的情況比比皆是，邁阿密地區(qū)的房價在3年內(nèi)上漲了5~6倍

在短短幾年之內(nèi)，佛羅里達的土地價格就上漲了差不多3倍而且價格并沒有要停止上漲的跡象，而且房地產(chǎn)熱開始傳導至佛羅里達附近的州，全國土地價格紛紛上漲。（4）銀行助推在炒房成風下，一向保守冷靜的銀行界也紛紛加入。隨著房地產(chǎn)價格的不斷升高，銀行批準貸款也不再看借款人的財務能力而專注于房地產(chǎn)的價格。投資者很容易地從銀行獲得貸款，佛羅里達當?shù)劂y行寬松的貸款條件給這股房地產(chǎn)熱火上加油。一般人在購房時只需10%的首付，其余90%的房款完全來自銀行貸款。投資者只需支付一定的利息，就可以坐等一個好時機將房子轉(zhuǎn)賣出去，而售價往往是原價的兩倍以上。還清貸款后，所賺得的利潤可達十倍以上。1.3

崩潰及影響：颶風、房價暴跌、股市崩盤、1929年大蕭條、蔓延成世界經(jīng)濟危機在房地產(chǎn)最瘋狂的那幾年，人們的口頭禪就是“今天不買，明天就買不到了”！投機的心理基礎是預期未來價格的上升，一旦這種預期走向非理性的道路，投機需求中的“羊群效應”便會日益明顯，資產(chǎn)價格將按照人們的預期被一步步地推高，而風險也在持續(xù)累積。這時候的高價格實際上是非常脆弱的，只要有任何的風吹草動，轉(zhuǎn)手交易的下一個買主不再出現(xiàn)，泡沫的破滅就是必然。1926年9月一場颶風襲擊佛羅里達州，最終引發(fā)佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫破碎。一場大颶風以每小時125英里的速度橫掃佛羅里達，整個地區(qū)立刻變成廢墟，颶風引起的海嘯將佛羅里達的兩個城市夷為平地，狀況慘不忍睹，這次天災摧毀了13000座房屋，415人喪生。美國氣象局把這次颶風描述為：“可能是有史以來襲擊美國的最具破壞性的颶風?！憋Z風過后，昔日繁華的佛羅里達州一片狼藉，一些地方的海水漲到了二樓，人們只能爬到屋頂逃命。1926年底，不可避免的崩潰終于來臨了，邁阿密的房產(chǎn)交易量從1925年的10.7億美元急劇萎縮到了1926年的1.4億美元。許多后來投入房市的人開始付不起每個月的房貸，于是破產(chǎn)的連鎖反應就此展開。人們紛紛拋出自己手中的房地產(chǎn)，導致房價暴跌。持續(xù)狂熱4年之后的佛羅里達房地產(chǎn)泡沫終于被颶風吹滅。颶風之所以能吹滅佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫，根本原因在于當?shù)氐姆康禺a(chǎn)價格過高，而颶風不過是一個誘因。房地產(chǎn)泡沫一旦破滅，將導致整個資金鏈的斷裂，大量房地產(chǎn)企業(yè)面臨破產(chǎn)，銀行爆出巨量壞賬，甚至最終引發(fā)金融危機。美國佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫破滅之后，導致許多企業(yè)和銀行破產(chǎn)，一些破產(chǎn)的企業(yè)家、銀行家或自殺或發(fā)瘋，有的則淪為乞丐。據(jù)說美國商界大名鼎鼎的“麥當勞教父”雷·克洛克，當年因這場危機而一貧如洗，此后被迫做了17年的紙杯推銷員。股票傳奇炒手杰西·利弗莫爾也參加了這一游戲，他甚至認為佛羅里達的土地價格會繼續(xù)攀升，可見身處史無前例的大泡沫之中股神也無法保持理智。緊接著，這場泡沫又激化了美國的經(jīng)濟危機，結(jié)果引發(fā)了華爾街股市的崩潰，最終導致了20世紀30年代的世界經(jīng)濟大危機大蕭條。

2

日本1986-1991年房地產(chǎn)泡沫1985年日本經(jīng)濟空前繁榮，“買下美國”“日本可以說不”盛行。在低利率、流動性過剩、金融自由化、國際資本流入等刺激下，1986-1990年日本房地產(chǎn)催生了一場史無前例的大泡沫，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格。隨后在加息、管制房地產(chǎn)貸款和土地交易、資本流出等壓力下，房地產(chǎn)大泡沫轟然倒塌，隨后房價步入漫長下跌之旅，日本經(jīng)濟陷入失落的二十年。2.1

形成：經(jīng)濟繁榮、廣場協(xié)議、日元升值、低利率（1）80年代初日本經(jīng)濟空前繁榮從上世紀60年代開始，日本保持著高速經(jīng)濟增長。1964年東京奧運會，1966年大阪世博會，日本向全世界展示了從戰(zhàn)敗陰影中復興的國家形象。上世紀80年代初期日本連續(xù)趕超意大利、法國、英國和德國，成為亞洲第一強國和僅次于美國的世界第二大強國。日本制造的產(chǎn)品遍布全球，日本企業(yè)在全球范圍內(nèi)大量投資和收購。日本的貿(mào)易和制造業(yè)直逼美國，在電子、汽車、鋼鐵、造船等領域更是超過美國。日本經(jīng)濟規(guī)模達到美國一半，外匯儲備超過4000億美元，占世界外匯儲備的50%。1985年，日本取代美國成為世界上最大的債權(quán)國。美國人的銀行、超市，甚至好萊塢的哥倫比亞電影公司和紐約的標志性建筑——洛克菲勒大樓都成為了日本人的囊中之物。日本經(jīng)濟進入了令人炫目的鼎盛時期，在空前繁榮的背后，一場危機正在醞釀當中。（2）廣場協(xié)議：陰謀？陽謀？1978年，第二次石油危機爆發(fā)。由于能源價格大幅上升，美國國內(nèi)出現(xiàn)了嚴重的通貨膨脹現(xiàn)象。1979年夏天，保羅·沃爾克就任美聯(lián)儲主席。為了治理通貨膨脹，他連續(xù)三次提高聯(lián)邦基金利率，實施緊縮的貨幣政策。這一政策使美國聯(lián)邦基金名義利率上升到20%左右的水平，吸引了大量的海外資金流入美國，導致美元大幅升值。從1979年底到1984年底，美元匯率上漲了近60%，美元對主要國家的匯率甚至超過了布雷頓森林體系崩潰前的水平。美元過強導致美國對外貿(mào)易逆差大幅增長。為了改善國際收支不平衡的狀況，美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力。1985年9月，美國、日本、聯(lián)邦德國、法國、英國等5個發(fā)達國家的財政部長和央行行長，在紐約廣場飯店舉行會議，決定五國政府聯(lián)合干預外匯市場，使美元兌主要貨幣有序地下跌，以解決美國巨額的貿(mào)易赤字，史稱“廣場協(xié)議”?！皬V場協(xié)議”簽訂之后，五國開始在外匯市場拋售美元，帶動了市場投資者的拋售狂潮。美元因此持續(xù)大幅度貶值，而世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年間達到了86.1%。這并不是美國第一次干預外匯市場。1971年12月，日本曾與美國簽訂《斯密森協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，日元對美元的匯率從1美元兌360日元升值為1美元兌308日元，漲幅為18%。此輪匯率改革導致了1973年日本地價的上漲，但由于石油危機的影響，僅持續(xù)了1年。日元的大幅升值提高了日元在國際貨幣體系中的地位，促進了日本對外投資大幅度增加，為日本企業(yè)在海外擴張?zhí)峁┝藱C遇。但與此同時，日本經(jīng)濟也已經(jīng)埋下了泡沫的炸彈。（3）低利率和放松金融管制

由于擔心日元升值提高日本產(chǎn)品的成本和價格，日本政府制定了提升內(nèi)需的經(jīng)濟擴張政策，并放松國內(nèi)的金融管制。從1986年1月到1987年2月，日本銀行連續(xù)5次降低利率，把中央銀行貼現(xiàn)率從5%降低到2.5%，不僅為日本歷史之最低，也為當時世界主要國家之最低。受貨幣寬松推動，1985-1990年間日本M2同比增速從8%上升至12%以上，但CPI同比增速并不高，這給了日本央行錯覺。1986年日本進一步金融市場自由化，企業(yè)可發(fā)行多種公司債券進行融資。據(jù)統(tǒng)計，日本企業(yè)在1985-1989年間融資金融上升了5.5倍。在低利率和流動性過剩的背景下，大量資金流向了股市和房地產(chǎn)市場。人們紛紛從銀行借款投資到收益可觀的股票和不動產(chǎn)中。于是，股價扶搖直上，地價暴漲。但是當時，日本已經(jīng)完成了城鎮(zhèn)化建設，國內(nèi)的城鎮(zhèn)化率超過90%。一個巨大的泡沫正在誕生。2.2

狂熱：銀行推波助瀾、國際熱錢流入、投機盛行（1）銀行積極發(fā)放貸款20世紀80年代，日本銀行開始推行銀行資本金管理改革。為了推動銀行國際化，日本政府決定實行雙重標準：國內(nèi)營業(yè)的可以按照本國4%的標準，有海外分支機構(gòu)的銀行則必須執(zhí)行8%的國際標準。在此要求下，日本銀行除了必須不斷補充資本金之外，還得調(diào)整銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。相對于一般公司貸款，房地產(chǎn)抵押貸款的風險權(quán)重較低。這意味著銀行發(fā)放相同數(shù)量的貸款，房地產(chǎn)抵押貸款只需一半資本金。于是日本商業(yè)銀行紛紛將資金投放到房貸領域。房地產(chǎn)業(yè)巨大的泡沫刺激了金融機構(gòu)的房貸增長，銀行大量投資房地產(chǎn)業(yè)，發(fā)放了大量抵押貸款，鼓勵土地持有者進行投機。在地產(chǎn)泡沫膨脹時期,對房地產(chǎn)貸款的增長比貨幣供應量更快。日本銀行《經(jīng)濟統(tǒng)計月報》顯示,1984-1989年,銀行對房貸年均增長率為19.9%，遠遠超出了同一時期9.2%的貸款增速。大藏省的《法人企業(yè)統(tǒng)計季報》表明,日本企業(yè)同期購入土地所需外部資金大部分來源于銀行貸款。在房價持續(xù)上漲階段，銀行業(yè)低估了房地產(chǎn)作抵押的貸款所含的風險，甚至發(fā)放無抵押的信用貸款。部分銀行高層以放貸規(guī)模作為員工考核指標。于是，房地產(chǎn)抵押貸款在日本全國銀行的貸款總額中所占比例逐年增加。隨著地價和股價的上漲，借款人的抵押能力增強以及賬外資產(chǎn)增加，這部分利用不動產(chǎn)抵押貸款籌集到資金的企業(yè)，將其大部分資金用于購買將來有可能升值的土地、股票等等，循環(huán)往復不斷推升房價。從1986-1991年，銀行的房地產(chǎn)抵押貸款余額翻了一番。1984-1991年日本城市地價指數(shù)上漲了66.1%，而同期消費者物價指數(shù)僅上升了12.6%，地價高企完全脫離實體經(jīng)濟增長，泡沫日益膨脹。

（2）國際熱錢涌入

同一時期，國際熱錢的涌入加速了日本房地產(chǎn)泡沫的膨脹。簽訂《廣場協(xié)議》之后，日元每年保持5%的升值水平，這意味著國際資本只要持有日元資產(chǎn)，可以通過匯率變動獲得5%以上的匯兌收益。敏銳的國際資本迅速卷土重來，在日本的股票和房地產(chǎn)市場上呼風喚雨。國際廉價資本的流入加劇了日元升值壓力，導致股價和房價快速上漲，從而吸引了更多的國際資本進入日本投機，泡沫越吹越大。（3）貨幣驅(qū)動，投機盛行隨著大量資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)，日本的地價開始瘋狂飆升。據(jù)日本國土廳公布的調(diào)查統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1985年，東京的商業(yè)用地價格指數(shù)為120.1，到了1988年暴漲至334.2，在短短三年內(nèi)增長了近2倍。1990年，東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶六大城市中心的地價指數(shù)比1985年上漲了約90%。當年，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格，制造了世界上空前的房地產(chǎn)泡沫。然而同一時期日本名義GDP的年增幅只有5%左右。由于地價快速上漲，已經(jīng)嚴重影響到了實體工業(yè)的發(fā)展。建筑用地價格過高，使得許多工廠企業(yè)難以擴大規(guī)模；過高的地價也給政府的城市建設帶來了嚴重的阻礙；高昂的房價更是使普通日本人買不起屬于自己的住房……日本泡沫經(jīng)濟離實體經(jīng)濟越走越遠。

2.3

崩潰：房地產(chǎn)泡沫轟然倒塌，日本金融戰(zhàn)敗在股市與房市雙重泡沫的壓力下，日本政府選擇了主動擠泡沫，并且采取了非常嚴厲的行政措施，調(diào)整了稅收和貨幣政策，最終股市房市泡沫先后破裂。（1）緊縮貨幣政策隨著通脹壓力在1989年開始出現(xiàn)（3%-4%），而且股價和房價加速上漲，日本央行從1989年開始連續(xù)5次加息，商業(yè)銀行向央行借款的利息率從1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。與此同時，貨幣供應增速大幅下滑。一開始，日本政府沒有意識到擠泡沫會產(chǎn)生如此大危害，如果提前知道，可能政策會有所變化。

（2）對房地產(chǎn)貸款和土地交易采取嚴厲管制

1987年7月，日本財務省召集有關(guān)金融機構(gòu)舉行聽證會，了解金融機構(gòu)在房地產(chǎn)市場上的活動。此后，財務省發(fā)布了行政指導，要求金融機構(gòu)嚴格控制在土地上的貸款項目，具體的要求是“房地產(chǎn)貸款增長速度不能超過總體貸款增長速度”。受此影響，日本各金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款增長速度迅速下降，從1987年6月的36.6%下降到了1988年3月的10.2%。到1991年，日本商業(yè)銀行實際上已經(jīng)停止了對房地產(chǎn)業(yè)的貸款。（3）調(diào)整土地收益稅在1987年10月調(diào)整稅制之前，擁有土地10年以內(nèi)被視為“短期持有”，而10年以上則被認為是“長期持有”，在調(diào)整稅制后，持有不超過2年被視為是“超短期持有”，并受到重點監(jiān)管。（4）股市泡沫率先破裂日本貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向，首先刺破了股票市場的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以來最黑暗的一天。當天，日經(jīng)指數(shù)頓挫，日本股市暴跌70%。人們依稀記得，就在半個月前的1989年12月31日，日經(jīng)指數(shù)還達到了輝煌的高點38915點。但是，以1990年新年為轉(zhuǎn)折點，日本股市陷入了長達20年的熊市之中。1990年9月，日經(jīng)股票市場平均虧損44%，相關(guān)股票平均下跌55%。日本股票價格的大幅下跌，使幾乎所有銀行、企業(yè)和證券公司出現(xiàn)巨額虧損。（5）巨大的房地產(chǎn)泡沫轟然倒塌公司破產(chǎn)導致其擁有的大量不動產(chǎn)涌入市場，頓時房地產(chǎn)市場出現(xiàn)供過于求，房價出現(xiàn)下跌趨勢。與此同時，隨著日元套利空間日益縮小，國際資本開始撤逃。1991年，日本不動產(chǎn)市場開始垮塌，巨大的地產(chǎn)泡沫自東京開始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本賣不出去，陸續(xù)竣工的樓房沒有住戶，空置的房屋到處都是，房地產(chǎn)價格一瀉千里。1992年，日本政府出臺“地價稅”政策，規(guī)定凡持有土地者每年必須交納一定比例的稅收。在房地產(chǎn)繁榮時期囤積了大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地產(chǎn)市場立刻進入“供大于求”的冰河時代。幾種因素的疊加，加速了日本房地產(chǎn)經(jīng)濟的全面崩潰。房地產(chǎn)價格的暴跌導致大量不動產(chǎn)企業(yè)及關(guān)聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)。1993年，日本不動產(chǎn)破產(chǎn)企業(yè)的負債總額高達3萬億日元。緊接著，作為土地投機主角的非銀行金融機構(gòu)因擁有大量不良債權(quán)而陸續(xù)破產(chǎn)。結(jié)果，給這些機構(gòu)提供資金的銀行也因此擁有了巨額不良債權(quán)。當年，日本21家主要銀行宣告產(chǎn)生1100億美元的壞賬，其中1/3與房地產(chǎn)有關(guān)。1991年7月，富士銀行的虛假儲蓄證明事件被曝光。緊接著，東海銀行，協(xié)和琦玉銀行也被揭露出來存在同樣的問題。大量銀行丑聞不斷曝光，使日本銀行業(yè)產(chǎn)生了嚴重的信用危機。數(shù)年后，幾家大銀行相繼倒閉?！巴恋厣裨挕钡钠茰纾行°y行的破產(chǎn)，證券丑聞的暴露……接連的打擊讓日本民眾對資本市場喪失了信心。此后，受到亞洲金融危機、次貸危機等影響，日本房地產(chǎn)市場再也未能重回輝煌。（6）漫長的下跌之旅日本土地價格于1991年到達最高點，隨后開啟漫長的下跌之旅。日本統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，日本土地價格從1992開始持續(xù)下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地價格跌幅為65%，所有城市跌幅為53%。大城市跌幅明顯大于中小城市。日本統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1992-2000年間，日本六大主要城市住宅用地價格下跌55%，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅僅19.4%。2008年，日本國土交通省調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，日本的房屋空置率達到了13.1%，高于1988年的9.4%，是至今為止的最高水平。盡管經(jīng)過了長達20年的艱難調(diào)整，但日本房地產(chǎn)市場依然疲軟。

2.4

影響：失去的二十年日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，經(jīng)濟陷入了失去的二十年和長期通縮，居民財富大幅縮水，企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化，銀行不良率上升，政府債臺高筑。日本政治影響力下降，超級大國夢破滅。（1）1991年泡沫調(diào)整幅度大、持續(xù)時間長的原因：適齡購房人群和經(jīng)濟增速拐點日本1974年和1991年房價泡沫旗鼓相當，那么為何1991年是大拐點？如果對照日本1974年前后和1991年前后房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂，可以發(fā)現(xiàn)，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復力強，原因在于經(jīng)濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐。1974-1985年日本雖然告別了高速增長，但仍實現(xiàn)了年均3.5%左右的中速增長。1970年日本城市化率72%，還有一定空間。1974年20-50歲適齡購房人口數(shù)量接近峰值后，并沒有轉(zhuǎn)而向下，在1974-1991年間維持在高水平。但是，1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時間長，原因在于經(jīng)濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、適齡購房人口數(shù)量大幅快速下降等。1991年以后日本經(jīng)濟年均僅1%左右的增長，老齡化嚴重，人口撫養(yǎng)比大幅上升。1990年日本城市化率已經(jīng)高達77.4%。1991年以后，20-50歲適齡購房人口數(shù)量大幅快速下降。（2）陷入失去的二十年和長期通縮

1991年地產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟增速和通脹率雙雙下臺階，落入高等收入陷阱。1992-2014年間，日本GDP增速平均為0.8%，CPI平均增長0.2%，而危機前十年，日本GDP平均增速為4.6%，CPI平均為1.9%。值得注意的是，這樣的“成績”還是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期調(diào)控使得日本政府債務率大幅增長，央行資產(chǎn)負債表大幅擴張。日本10年國債收益率跌至負值，反應未來前景仍不樂觀。（3）私人財富縮水辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地產(chǎn)和股票價格的下跌給日本帶來的財富損失，達到1500萬億日元，相當于日本全國個人金融資產(chǎn)的總和，這個數(shù)字還相當于日本3年的GDP總和。從下圖可知，房地產(chǎn)比重無疑大于股票。（4）企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化

房地產(chǎn)和土地是很多企業(yè)重要資產(chǎn)和抵押品，隨著這些資產(chǎn)價格的暴跌，日本企業(yè)資產(chǎn)負債表出現(xiàn)明顯惡化。企業(yè)為修復其惡化的資產(chǎn)負債表，不得不努力歸還債務，1991年后盡管利率大幅下降，日本企業(yè)從外部募集資金卻持續(xù)減少，到90年代中，日本企業(yè)從債券市場和銀行凈融入資金均轉(zhuǎn)為負值。（5）銀行壞賬大幅增加

房地產(chǎn)價格大幅下跌和經(jīng)濟低迷使日本銀行壞賬大幅上升。1992年至2003年間，日本先后有180家金融機構(gòu)宣布破產(chǎn)倒閉[參見吉野直行（2009），國際經(jīng)濟評論]。日本所有銀行壞賬數(shù)據(jù)，從1993年的12.8萬億日元上升至2000年的30.4萬億日元[參見李眾敏（2008）國際經(jīng)濟評論]。

（6）政府債臺高筑經(jīng)濟的持續(xù)衰退，和政府的逆周期調(diào)控，使得日本政府債臺高筑。1991年日本政府債務/GDP比重為48%，低于美國的61%，意大利的99%，略高于德國的39.5%，2014年，日本政府債務/GDP比重為230%，遠高于美國（103%），德國（71.6%），意大利（132.5%）等。

（7）國際地位下降

1991年后，日本經(jīng)濟陷入停滯，和其他國家相對力量出現(xiàn)明顯變化。以美元計價的GDP總量來看，1991-2014年間，日本累計增長30%，美國增長194%，中國增長26.3倍，德國增長114%。1991-2014年間，日本GDP占美國比重從60%下降為26%，中國成為第二大經(jīng)濟體。

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中國1992-1993年海南房地產(chǎn)泡沫1992年總?cè)藬?shù)不過655.8萬的海南島上竟然出現(xiàn)了兩萬多家房地產(chǎn)公司。短短三年，房價增長超過4倍。最后的遺產(chǎn)，是600多棟“爛尾樓”、18834公頃閑置土地和800億元積壓資金，僅四大國有商業(yè)銀行的壞賬就高達300億元。開發(fā)商紛紛逃離或倒閉，不少銀行的不良貸款率一度高達60％以上?！疤煅模＝?，爛尾樓”一時間成為海南的三大景觀。海南不得不為清理爛尾樓和不良貸款而長期努力。3.1

形成：特區(qū)實驗，南巡講話，住房改革1988年，正值改革開放十周年之際，中國面臨如何進一步深化改革和擴大開放的問題。當時，國內(nèi)已經(jīng)建立了深圳、珠海、廈門和汕頭四個經(jīng)濟特區(qū)，但這四個城市皆屬于沿海城市經(jīng)濟體，成功的經(jīng)驗是否適用于廣大農(nóng)村地區(qū)。因此，中央需要一塊理想的試驗田。1988年的海南農(nóng)村人口占比超過80%，工業(yè)產(chǎn)出水平低下，人均GDP只相當于全國平均水平的80%，有六分之一的人口生活在貧困線以下，基本符合中央改革實驗的各項條件，尤其是其所具有的獨特地理條件。1988年8月23日，有“海角天涯”之稱的海南島從廣東省脫離,成立中國第31個省級行政區(qū)。海口，這個原本人口不到23萬、總面積不足30平方公里的海濱小城一躍成為中國最大經(jīng)濟特區(qū)的首府，也成為了全國各地淘金者的“理想國”。1992年初，鄧小平發(fā)表南巡講話，隨后，中央提出加快住房制度改革步伐。海南建省和特區(qū)效應因此得到全面釋放。海南島的房地產(chǎn)市場驟然升溫。3.2

狂熱：財富神話，擊鼓傳花大量資金被投入到房地產(chǎn)上，高峰時期，這座總?cè)藬?shù)不過655.8萬的海島上竟然出現(xiàn)了兩萬多家房地產(chǎn)公司，平均每300個人一家房地產(chǎn)公司。當時炒房的各路人馬中，有包括中遠集團、中糧集團、核工業(yè)總公司的中央軍，也有全國各地知名企業(yè)組成的雜牌軍，炒房的大部分的錢都來自國有銀行。據(jù)海南省處置積壓房地產(chǎn)工作小組辦公室資料統(tǒng)計，海南省1989年房地產(chǎn)投資僅為3.2億元，而1990-1993年間，房地產(chǎn)投資比上年分別增長143%、123%、225%、62%，最高年投資額達93億元，各年房地產(chǎn)投資額占當年固定資產(chǎn)投資總額的比例是22%、38%、66%與49%。當然，這些公司不都是為了蓋房子。事實上，大部分人都在