萬(wàn)志宏《國(guó)際金融學(xué)》課件-第二講 匯率決定理

第二講匯率理論、政策與現(xiàn)實(shí)

一、匯率理論

p一、匯率與價(jià)格：購(gòu)買力平價(jià)

p二、匯率與利率：利率平價(jià)

p三、國(guó)際收支分析法：均衡匯率

p四、資產(chǎn)組合平衡分析

p學(xué)習(xí)目的:掌握影響匯率的因素和匯率形成機(jī)制,

能運(yùn)用有關(guān)理論對(duì)匯率走勢(shì)進(jìn)行基本判斷;

p主要內(nèi)容:貨幣制度與匯率決定基礎(chǔ)/價(jià)格、利

率與匯率平價(jià)關(guān)系;

?匯率決定理論是在不同的歷史時(shí)期，在特定的經(jīng)濟(jì)、

金融和政治背景下對(duì)當(dāng)時(shí)的匯率機(jī)制的描述。

?運(yùn)用無(wú)套利定價(jià)原理，說(shuō)明匯率與利率及商品價(jià)格

之間的平價(jià)關(guān)系。

?無(wú)套利定價(jià)原理：套利行為使市場(chǎng)價(jià)格作出相應(yīng)的

調(diào)整，重新回到均衡狀態(tài)。

影響匯率變動(dòng)的基本因素

p1）國(guó)際收支

p2)通貨膨脹率差異

p3）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的差異（相對(duì)收入水平）

p4）利率差異

p5）財(cái)政收支狀況

p6）心理預(yù)期因素

p7）政府干預(yù)因素

p8)政治與突發(fā)時(shí)間

例如：美圓與英鎊匯率變化

2-1匯率與價(jià)格：購(gòu)買力平價(jià)

匯率與價(jià)格：購(gòu)買力平價(jià)

p1922年，瑞典學(xué)者Cassel出版了《1914年以后的貨

幣和外匯》一書，系統(tǒng)地闡述了購(gòu)買力平價(jià)學(xué)說(shuō)，解釋

價(jià)格對(duì)匯率的影響機(jī)制。

p購(gòu)買力評(píng)價(jià)理論主要討論了兩個(gè)層次的問(wèn)題：

?（1）匯率是由什么決定的

?（2）貨幣的購(gòu)買力是什么，如何對(duì)其進(jìn)行衡量

p購(gòu)買力平價(jià)理論(PurchasingPowerParity)及其基礎(chǔ)“

一價(jià)定律”，是現(xiàn)代匯率理論的基礎(chǔ)

p觀點(diǎn)：匯率的決定應(yīng)依據(jù)兩國(guó)國(guó)內(nèi)的物價(jià)比；新的均衡

匯率應(yīng)以原始匯率為基礎(chǔ)，通過(guò)兩國(guó)的相對(duì)通貨膨脹率

調(diào)整得到。

p適用中長(zhǎng)期分析：貨幣供應(yīng)量購(gòu)買力匯率

一價(jià)定律OnePriceLaw

p一價(jià)定律：理論

?理論假設(shè)：自由貿(mào)易、完全競(jìng)爭(zhēng)（商品同質(zhì)）、無(wú)價(jià)格黏性

?理論：滿足上述假設(shè)，同種可貿(mào)易商品在世界各地以同一貨幣

表示，其價(jià)格相同。

P=e?P*

其中，p為商品的國(guó)內(nèi)價(jià)格，p*為商品的國(guó)外價(jià)格，e代表直

接標(biāo)價(jià)法下的匯率。

p一價(jià)定律是商品市場(chǎng)的無(wú)套利定價(jià)原理。

?貿(mào)易品：地區(qū)間價(jià)格差異可以通過(guò)套利活動(dòng)消除的商品；

?非貿(mào)易品：不可移動(dòng)或套利成本無(wú)限高的商品，如不動(dòng)產(chǎn)和個(gè)

人勞務(wù)；其價(jià)格的國(guó)際差異不能通過(guò)套購(gòu)活動(dòng)消除

p固定匯率制下，套購(gòu)活動(dòng)會(huì)帶來(lái)兩國(guó)物價(jià)水平的調(diào)整；

浮動(dòng)匯率制下，套購(gòu)活動(dòng)引起外匯市場(chǎng)供求變化，從而

引起匯率調(diào)整。

一價(jià)定律OnePriceLaw

p【例如】美國(guó)1公斤小麥6美圓，英國(guó)1公斤小麥3英鎊，

即P=6，P*=3，GBP1=USD1.8000(e=1.8000)。

?在固定匯率制度下：套利活動(dòng)帶來(lái)物價(jià)水平的調(diào)整，使一價(jià)定

律成立；

l英國(guó)出口小麥，直到價(jià)格調(diào)整使GBP1=USD1.8000成立，

套購(gòu)才停止。

?在浮動(dòng)匯率制度下：套利活動(dòng)引起外匯市場(chǎng)供求變化引起匯率

調(diào)整，使一價(jià)定律成立；

l英國(guó)出口小麥，直到匯率調(diào)整使，GBP1=USD2成立，套

購(gòu)才停止。

一價(jià)定律OnePriceLaw

p一價(jià)定律：現(xiàn)實(shí)

?通常就某一種商品而言，一價(jià)定律很難成立

p一價(jià)定律不成立原因：

?自由貿(mào)易假設(shè)不成立

?完全競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)際商品市場(chǎng)假設(shè)不成立：產(chǎn)品同質(zhì)、廠商是價(jià)格

接受者等

?一價(jià)定律成立與否與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、以及收入分配的關(guān)

系

購(gòu)買力平價(jià)(PurchasingPowerParity)

p購(gòu)買力平價(jià)(PurchasingPowerParity,PPP)：兩國(guó)貨幣在

國(guó)內(nèi)外購(gòu)買力相等時(shí)候的匯率，是兩國(guó)貨幣間的真正貨

幣平價(jià)。

p購(gòu)買力的表達(dá)形式包括絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（Absolute

PPP）和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)(RelativePPP)兩種。

?絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)：說(shuō)明某一時(shí)點(diǎn)上匯率決定的基礎(chǔ)是一價(jià)定律。

?相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)：解釋在某一時(shí)間段里匯率變動(dòng)的通貨膨脹預(yù)

期因素。

購(gòu)買力平價(jià)(PurchasingPowerParity)

p絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（時(shí)點(diǎn)上的匯率決定）：說(shuō)明某一時(shí)點(diǎn)

上匯率決定的基礎(chǔ)是一價(jià)定律。

p套購(gòu)活動(dòng)引起匯率水平調(diào)整，使兩國(guó)貨幣匯率等于兩國(guó)

物價(jià)水平或購(gòu)買力的比值，即兩國(guó)貿(mào)易品加權(quán)平均價(jià)格

比值。

?商品套購(gòu)活動(dòng)是使得“一價(jià)定律”得以實(shí)現(xiàn)或者維持的內(nèi)在市

場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制，是兩國(guó)貨幣之間保持絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的基礎(chǔ)。

購(gòu)買力平價(jià)(PurchasingPowerParity)

p假定：對(duì)于任何貿(mào)易品，OPL均成立；兩國(guó)物價(jià)指數(shù)編

制中各貿(mào)易品權(quán)重相等；則兩國(guó)由可貿(mào)易品構(gòu)成的物價(jià)

水平存在下列關(guān)系：

p則：

pP和P*分別代表本國(guó)與外國(guó)貿(mào)易品加權(quán)平均價(jià)格水平，

e為直接標(biāo)價(jià)法下名義匯率，ai為兩國(guó)第i種貿(mào)易品的貿(mào)

易份額；

p等式表明，匯率取決于以不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品價(jià)

格水平之比。

購(gòu)買力平價(jià)(PurchasingPowerParity)

p例1，假如在日本花100日元可以買到的商品在美國(guó)需要

花1美元，那么購(gòu)買力平價(jià)為：

USD1=JPY100

如果此時(shí)市場(chǎng)匯率為：

USD1=JPY105

那么就會(huì)有人在日本買入商品再到美國(guó)賣出（套購(gòu)），

以獲取收益，直至使市場(chǎng)匯率恢復(fù)到買力平價(jià)水平，套

購(gòu)無(wú)利可圖，套購(gòu)就會(huì)停止，購(gòu)買力平價(jià)成立。

巨無(wú)霸指數(shù)

p巨無(wú)霸指數(shù)是由《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》于1986年9月推出，此后

該報(bào)每年出版一次新的指數(shù)。結(jié)果顯示，巨無(wú)霸漢堡包

在中國(guó)的售價(jià)最低。該指數(shù)顯示，幾乎所有新興市場(chǎng)國(guó)

家的貨幣都在一定程度上被低估，貨幣被高估的則大多

是歐盟的邊緣國(guó)家，比如冰島、挪威、瑞士。

巨無(wú)霸指數(shù)

p“漢堡包指數(shù)”雖然得出人民幣仍需大幅升值的結(jié)論，

其實(shí)這個(gè)指數(shù)用來(lái)對(duì)比經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相同的國(guó)家時(shí)，更

能說(shuō)明問(wèn)題。在美國(guó)這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家，低收入家庭可能

會(huì)一周幾次在麥當(dāng)勞進(jìn)餐，但在中國(guó)和一些亞洲國(guó)家，

低收入者可能從來(lái)就不會(huì)去吃巨無(wú)霸。

pTallLatteindex

（中杯鮮奶咖啡指數(shù)）

p可口可樂(lè)地圖

購(gòu)買力平價(jià)(PurchasingPowerParity)

p絕對(duì)購(gòu)買力在現(xiàn)實(shí)中很難成立：因?yàn)榇嬖诋a(chǎn)品差異、貿(mào)

易障礙、信息成本、交貨滯后、推銷和服務(wù)等因素，且

貿(mào)易品存在異質(zhì)性，從而難以滿足一價(jià)定律的假設(shè)條件。

購(gòu)買力平價(jià)(PurchasingPowerParity)

p一價(jià)定律可以推導(dǎo)出絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)，但是兩者具有明

顯區(qū)別：

?（1）分析對(duì)象不同。購(gòu)買力平價(jià)是以匯率為分析對(duì)象，而一

價(jià)定律主要是考察價(jià)格；

?（2）價(jià)格不同。購(gòu)買力平價(jià)涉及的是物價(jià)水平，一價(jià)定律考

慮的是一種商品的價(jià)格；

?（3）適應(yīng)條件不同。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的適應(yīng)條件不如一價(jià)定

律那么嚴(yán)格，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)并不要求每一種商品價(jià)格相等，

也不要求兩國(guó)完全取消貿(mào)易壁壘，只要各國(guó)對(duì)進(jìn)口和出口的限

制程度相同，則仍然成立。

購(gòu)買力平價(jià)(PurchasingPowerParity)

p相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)(RelativePPP，某一時(shí)期匯率變動(dòng)）:

p相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)從動(dòng)態(tài)角度考察匯率的決定與變動(dòng)，認(rèn)

為匯率的變動(dòng)由兩國(guó)通貨膨脹率差異決定，是兩國(guó)貨幣

所代表的購(gòu)買力變動(dòng)率之比，如果本國(guó)價(jià)格上升快于外

國(guó)，則預(yù)期本幣貶值；反之亦反。

購(gòu)買力平價(jià)(PurchasingPowerParity)

p如果用e1和e0分別表示當(dāng)期和基期匯率，假設(shè)基期匯

率滿足購(gòu)買力平價(jià)，則：

即：

p如果用和分別表示本國(guó)和外國(guó)通貨膨脹率，則：

即匯率變動(dòng)由相對(duì)通貨膨脹率決定

購(gòu)買力平價(jià)(PurchasingPowerParity)

p如果用E(e1）表示購(gòu)買力平價(jià)決定的預(yù)期下期匯率，

則：

p對(duì)上式子進(jìn)一步取預(yù)期匯率的變動(dòng)率，可以得到：

說(shuō)明：某一時(shí)期內(nèi)預(yù)期匯率的變動(dòng)幅度等于這一時(shí)期內(nèi)

兩國(guó)預(yù)期通貨膨脹率之差，較高預(yù)期通脹率國(guó)家貨幣將

貶值。

購(gòu)買力平價(jià)(PurchasingPowerParity)

p【例】假如某段時(shí)期，日本商品價(jià)格從100日元上升到

150日元，同期美國(guó)商品價(jià)格從1美元上升到1.25美元，

那么，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)為：

p于是日元與美元的匯率應(yīng)由原來(lái)的：USD1=JPY100

p調(diào)整為：USD1=JPY120

二、購(gòu)買力平價(jià)(PurchasingPowerParity)

p【例】人民幣對(duì)美元的即期匯率為USD/RMB：

8.2765，預(yù)期美國(guó)5月物價(jià)指數(shù)為105%，中國(guó)5月預(yù)

期物價(jià)指數(shù)103%。則預(yù)期5月人民幣與美元的RPPP

決定的理論匯率變化率為？

p預(yù)期5月人民幣與美元的RPPP決定的理論匯率變化率：

p△e=△P-△P*=3%-5%=-2%

pRPPP決定的理論匯率e1=8.2765×

103/105=8.1189

購(gòu)買力平價(jià)(PurchasingPowerParity)

p購(gòu)買力理論的評(píng)價(jià)：是最有影響力的匯率理論之一。這

是因?yàn)椋?/p>

（1）它是從貨幣的基本功能（具有購(gòu)買力）角度分析貨幣的交換

問(wèn)題，符合邏輯，易于理解，表達(dá)形式最為簡(jiǎn)單，對(duì)匯率決定

這樣一個(gè)復(fù)雜問(wèn)題給出了最簡(jiǎn)潔的描述；

（2）購(gòu)買力平價(jià)所涉及的一系列問(wèn)題都是匯率決定中非?；镜?/p>

問(wèn)題，處于匯率理論的核心位置；

（3）購(gòu)買力平價(jià)被普遍作為匯率的長(zhǎng)期均衡標(biāo)準(zhǔn)而被應(yīng)用于其他

匯率理論的分析中。

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，PPP并不是一個(gè)完整的匯率決定理論，并沒(méi)有

闡述清楚匯率和價(jià)格水平之間的因果關(guān)系。

二、購(gòu)買力平價(jià)(PurchasingPowerParity)

p購(gòu)買力理論的缺陷

p(1)理論本身的缺陷

?假設(shè)的不可靠：

l1.假設(shè)不存在運(yùn)輸成本和外匯管制，貿(mào)易管制對(duì)等；

l2.假設(shè)市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)；

l3.假設(shè)所有商品都是貿(mào)易商品，忽視了非貿(mào)易品因素；

l4.假設(shè)只有經(jīng)常賬戶，忽略了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響。

?短期看，匯率會(huì)因?yàn)楦鞣N原因暫時(shí)偏離購(gòu)買力平價(jià)，如價(jià)格粘

性、資本與金融賬戶交易。

?長(zhǎng)期看，實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)會(huì)使名義匯率與購(gòu)買力平價(jià)產(chǎn)生

永久性分離，如生產(chǎn)率的變動(dòng)、消費(fèi)偏好的變動(dòng)、自然資源的

發(fā)現(xiàn)等。

購(gòu)買力平價(jià)(PurchasingPowerParity)

p購(gòu)買力理論的缺陷

p(2)在計(jì)量檢驗(yàn)中存在技術(shù)上的困難

?指標(biāo)體系：物價(jià)指數(shù)中商品籃子的構(gòu)成不一致，商品分類上的

主觀性可以扭曲購(gòu)買力平價(jià)，不同的國(guó)家很難在商品分類上做

到一致和可操作

?物價(jià)指數(shù)：物價(jià)指數(shù)的選擇不同，可以導(dǎo)致不同的購(gòu)買力平價(jià)，

而采用何種指數(shù)最恰當(dāng)尚存爭(zhēng)議；CPI、PPI、核心PCE、GDP

縮減指數(shù)

?基期選擇：計(jì)算相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)時(shí)，很難準(zhǔn)確選擇一個(gè)匯率達(dá)

到或基本達(dá)到均衡的基期年。

?價(jià)格滯后和時(shí)間區(qū)間

附錄1：關(guān)于PPP的實(shí)證分析

p大量最新的實(shí)證檢驗(yàn)表明，用相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論來(lái)解

釋長(zhǎng)期匯率的變動(dòng)比解釋短期獲利的變動(dòng)更為準(zhǔn)確；

pBalassa（1964）提出，如果按可貿(mào)易品的價(jià)格計(jì)算

購(gòu)買力平價(jià)，容易高估發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率而低估發(fā)展中國(guó)

家的匯率。國(guó)家發(fā)展水平差異越大，這一扭曲程度越大。

p巴薩模型的主要貢獻(xiàn)之一就是把對(duì)實(shí)際匯率的分析進(jìn)一

步推廣到經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)部門，即貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門，

從而極大地發(fā)展了購(gòu)買力平價(jià)的解釋效果。

2-2匯率與利率：利率平價(jià)

利率與匯率:Interest-RateParity

p凱恩斯1923年在《貨幣改革論》一書中首次系統(tǒng)提出

遠(yuǎn)期差價(jià)決定的利率平價(jià)說(shuō)（TheoryofInterest

Parity）。

p主要思路：套利行為推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整，使得抵補(bǔ)套利

平價(jià)和非抵補(bǔ)套利成立，市場(chǎng)達(dá)到均衡。

p利率平價(jià)是短期分析；資金供求-利率-匯率

中長(zhǎng)期：

貨幣數(shù)量→購(gòu)買力（商品價(jià)格）→匯率

短期：

國(guó)際間短期資本移動(dòng)→利率（資金價(jià)格）→匯率

一、拋補(bǔ)利率平價(jià)

p拋補(bǔ)利率平價(jià)，CoveredInterest-RateParity，CIRP

p假定：套利者風(fēng)險(xiǎn)厭惡，資本自由流動(dòng)，資金足夠多；

p基本觀點(diǎn)：拋補(bǔ)套利行為使外匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期升跌水率等于

兩國(guó)間利率差異。而且高利率貨幣遠(yuǎn)期匯率貼水。

一、拋補(bǔ)利率平價(jià)

p假設(shè)當(dāng)前即期匯率為e0，期末遠(yuǎn)期匯率f1，i和i*為本

國(guó)和外國(guó)利率，那么拋補(bǔ)套利活動(dòng)會(huì)使得下式成立：在

本國(guó)投資1單位本幣，與將其投資到國(guó)外并進(jìn)行遠(yuǎn)期匯

率對(duì)沖，最終在未來(lái)收回的本幣標(biāo)記的收益是一樣的：

如果左邊>右邊：資本流入，反之資本流出

p進(jìn)一步可以得到遠(yuǎn)期升（貼）水率與利差關(guān)系：

p拋補(bǔ)套利活動(dòng)引起匯率水平的調(diào)整，使得遠(yuǎn)期升跌水率

等于國(guó)內(nèi)外利差。

一、拋補(bǔ)利率平價(jià)

p拋補(bǔ)利率平價(jià)的經(jīng)濟(jì)含義

?匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國(guó)貨幣利率差。

?如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期貶值，本國(guó)利率低于

外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期將升值。

?即匯率的遠(yuǎn)期差價(jià)是由各國(guó)利率差異決定的，高利率貨幣在外

匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為升水。

p拋補(bǔ)利率平價(jià)的實(shí)踐價(jià)值

?拋補(bǔ)的利率平價(jià)被廣泛用于說(shuō)明匯率的遠(yuǎn)期差價(jià)。

?做市商基本上是根據(jù)各國(guó)間利率差異來(lái)確定遠(yuǎn)期匯率的升貼水

額。

?在實(shí)證檢驗(yàn)中，除了外匯市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩時(shí)期，拋補(bǔ)的利率平價(jià)

基本能較好成立。

一、拋補(bǔ)利率平價(jià)

p【例】假設(shè)紐約市場(chǎng)美元年利率為1.25%，倫敦市場(chǎng)

英鎊年利率2.35%，設(shè)紐約外匯市場(chǎng)1英鎊＝

1.8000美元，英鎊一年期遠(yuǎn)期貼水0.002美元?？煞?/p>

套利？

計(jì)算：-0.002/1.8>1.25%-2.35%，有套利機(jī)會(huì)

實(shí)際收益=[1.798(1+2.35*%)/1.8]-

[1+1.25%]=0.0099

(確定性收益)

二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)

p非拋補(bǔ)利率平價(jià)UncoveredInterest-Rate

p假定不存在交易成本，資本流動(dòng)沒(méi)有障礙，套利資本規(guī)

模是無(wú)限的，但套利者風(fēng)險(xiǎn)厭惡

p基本觀點(diǎn)：套利者單純將資金從利率低的貨幣轉(zhuǎn)向利率

高的貨幣，在承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)的情況下，進(jìn)行套利（具有

投機(jī)性質(zhì)），謀取利差，套利活動(dòng)會(huì)使得未來(lái)即期匯率

變化率等于兩國(guó)利率差異。

二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)

p非拋補(bǔ)利率平價(jià)表達(dá)式

等式兩邊減1得變化率△e:

p投機(jī)套利活動(dòng)引起匯率水平的調(diào)整，使持有本幣資產(chǎn)的

預(yù)期收益率等于外幣利息率加預(yù)期匯率變化率；預(yù)期匯

率升貼水率等于兩國(guó)利差

二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)

p非拋補(bǔ)利率平價(jià)的經(jīng)濟(jì)含義

?預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率等于兩國(guó)貨幣利率之差。

?在UIP成立時(shí)，如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意味著市場(chǎng)預(yù)

期本幣在遠(yuǎn)期將貶值

p非拋補(bǔ)利率平價(jià)的實(shí)踐價(jià)值

?因?yàn)轭A(yù)期的匯率變動(dòng)率是一個(gè)心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)

進(jìn)行分析，并且實(shí)際意義也不大。

意義與評(píng)價(jià)

p拋補(bǔ)套利平價(jià)成立的原因：套利活動(dòng)；

p非拋補(bǔ)套利平價(jià)成立原因：投機(jī)活動(dòng)；

p兩種平價(jià)同時(shí)成立：套利和投機(jī)同存

p如果E（e1）大于f，投機(jī)者認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率對(duì)未來(lái)的本幣

價(jià)值高估，則購(gòu)買遠(yuǎn)期外匯，反之則購(gòu)買遠(yuǎn)期本幣，使

得:

ft=Eef.

意義與評(píng)價(jià)

p研究角度從商品流動(dòng)轉(zhuǎn)移到資本流動(dòng)，因而在資本流動(dòng)

非常迅速、頻繁的外匯市場(chǎng)上，利率平價(jià)（尤其是

CIP）始終能夠較好地成立；有助于正確認(rèn)識(shí)匯率形成

機(jī)制；

p揭示了套利資金流動(dòng)形成的利率、遠(yuǎn)期匯率、即期匯率

之間的密切關(guān)系，具有實(shí)踐意義，如中央銀行可以在貨

幣市場(chǎng)上利用利率的變動(dòng)對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)；

p利率平價(jià)理論并不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，只是描

述了匯率和利率的關(guān)系；

意義與評(píng)價(jià)

p利率平價(jià)理論缺陷：

p沒(méi)有考慮資本流動(dòng)的交易成本

p沒(méi)有考慮資本流動(dòng)障礙

p沒(méi)有考慮套利資金規(guī)模的有限性等。

引申：費(fèi)雪效應(yīng)與國(guó)際費(fèi)雪效應(yīng)

p借貸活動(dòng)中的利息都是以貨幣額來(lái)定值和收付的，而貨

幣購(gòu)買力作為一國(guó)物價(jià)水平的倒數(shù)，必然會(huì)影響利息收

益的真實(shí)價(jià)值，投資者利息收益中應(yīng)包括對(duì)通貨膨脹預(yù)

期。

（一）費(fèi)雪效應(yīng)(FisherEffects)

p一個(gè)國(guó)家的名義利率應(yīng)等于實(shí)際要求的收益率加上該國(guó)

的預(yù)期通貨膨脹率。其表達(dá)方式是：

上式可簡(jiǎn)化為：

p含義：名義利率在一定程度上包含了對(duì)預(yù)期物價(jià)變動(dòng)的

補(bǔ)償。

（一）費(fèi)雪效應(yīng)(FisherEffects)

p開放條件：如果預(yù)期一種貨幣的實(shí)際利率高于另一種貨

幣的實(shí)際利率，那么資本就會(huì)從第二種貨幣流向第一種

貨幣。只要政府不加以干涉，這種套利活動(dòng)就會(huì)持續(xù)進(jìn)

行，直到預(yù)期實(shí)際收益率相等為止。則：

（一）費(fèi)雪效應(yīng)(FisherEffects)

p根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)，如果要求的實(shí)際收益率為3%，預(yù)期通

貨膨脹率為10%，則名義利率約等于？

名義利率約等于１３％（精確值為13.3％）。

p如果美國(guó)和英國(guó)通脹率分別是4%和7%，那么根據(jù)費(fèi)

雪效應(yīng)，英國(guó)的名義利率水平應(yīng)比美國(guó)高出3%。

（二）國(guó)際費(fèi)雪效應(yīng)

p也叫費(fèi)雪效應(yīng)敞口效應(yīng)，綜合非抵補(bǔ)套利平價(jià)和費(fèi)雪效

應(yīng)，則預(yù)期將來(lái)即期匯率的變化與本國(guó)和外國(guó)利差及通

貨膨脹率之差之間的關(guān)系為：

p它表明高利率貨幣將來(lái)會(huì)貶值，因?yàn)楦呃室惨馕吨?/p>

的預(yù)期通貨膨脹率。

2-3國(guó)際收支分析法：均衡匯率

國(guó)際收支說(shuō)

p學(xué)術(shù)淵源是國(guó)際借貸說(shuō)。英國(guó)的戈遜于1861年提出，

在第一次世界大戰(zhàn)前頗為流行。該學(xué)說(shuō)認(rèn)為：匯率是由

外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系決定。而外匯供求又源于國(guó)際借

貸。

p現(xiàn)代國(guó)際收支學(xué)說(shuō)是由美國(guó)學(xué)者阿爾蓋在1981年提出，

該理論說(shuō)明影響國(guó)際收支主要因素，進(jìn)而分析這些因素

如何通過(guò)國(guó)際收支作用到匯率的過(guò)程與機(jī)制。

（一）模型假設(shè)

p假定BP=CA+KA=0

p影響國(guó)際收支的主要因素為

?出口X=f（Y*，P，P*,e或相對(duì)價(jià)格P/eP*）

?進(jìn)口M=f（Y，P，P*,e或P/eP*）

?資本帳戶KA=f（i，i*，）

p當(dāng)CA=X-M=-KA時(shí)，國(guó)際收支平衡

BP=f(Y,Y*,P,P*,i,i*,e,Ee1)=0

（二）匯率決定表達(dá)式

p由于：BP=f(Y,Y*,P,P*,i,i*,e,Ee)=0

p此時(shí)的匯率為均衡匯率表示為：

+-+--++

e=f(Y,Y*,P,P*,i,i*,Ee)

p該式表明，影響均衡匯率變動(dòng)的因素有國(guó)內(nèi)外的國(guó)民收

入、國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平、國(guó)內(nèi)外利息率以及人們對(duì)未來(lái)匯

率預(yù)期。

（三）評(píng)價(jià)

p指出了匯率與國(guó)際收支之間的密切關(guān)系，有利于全面分析

短期內(nèi)匯率的變動(dòng)和決定；

p是匯率決定的流量理論，強(qiáng)調(diào)國(guó)際收支引起外匯供求流量

變動(dòng)決定短期匯率水平和變動(dòng)；

p但沒(méi)有對(duì)影響國(guó)際收支的眾多變量之間的關(guān)系、及其與匯

率之間的關(guān)系進(jìn)行深入分析，

2-4資產(chǎn)市場(chǎng)分析

p1973年，布雷頓森林體系解體，固定匯率制度崩潰，

各國(guó)開始普遍實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，這一現(xiàn)實(shí)推動(dòng)了匯率

決定理論的發(fā)展，以浮動(dòng)匯率制度為前提的資本市場(chǎng)說(shuō)

稱為匯率理論發(fā)展的主流。這些理論更強(qiáng)調(diào)資本流動(dòng)在

匯率決定理論中的作用，匯率被視為資產(chǎn)的價(jià)格，由資

產(chǎn)的供求決定。

p代表理論包括：

?貨幣主義的匯率理論；

?資產(chǎn)組合匯率理論

?理性預(yù)期匯率理論。

2024/1/550

主要內(nèi)容

p匯率決定的貨幣分析法

p匯率決定的資產(chǎn)組合分析法

p匯率決定理論新發(fā)展（略）

2024/1/551

2024/1/5

匯率決定的貨幣分析法

2024/1/5

匯率決定的貨幣分析法

p依據(jù)對(duì)本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)可替代性的不同假定，資產(chǎn)

市場(chǎng)說(shuō)分為：

?貨幣分析法：各國(guó)資產(chǎn)完全替代

?資產(chǎn)組合分析法：各國(guó)資產(chǎn)不完全替代

2024/1/554

匯率決定的貨幣分析法

p貨幣分析法：

?依據(jù)價(jià)格彈性的假定不同，可以分為：

l價(jià)格完全無(wú)彈性（短期）：利率平價(jià)條件

l彈性價(jià)格貨幣分析法（長(zhǎng)期）：購(gòu)買力平價(jià)條件

l黏性價(jià)格貨幣分析法（短期超調(diào)，長(zhǎng)期恢復(fù)）

2024/1/555

一、外匯市場(chǎng)均衡條件：利率平價(jià)

2024/1/556

一、外匯市場(chǎng)均衡條件：利率平價(jià)

p在外匯市場(chǎng)上，參與者通過(guò)比較不同外匯資產(chǎn)的預(yù)期

回報(bào)率決定對(duì)某種貨幣資產(chǎn)的需求。

p非抵補(bǔ)套利：市場(chǎng)均衡匯率決定

以美國(guó)美元為本幣、德國(guó)馬克作為外幣分析為例

外幣存款的本幣預(yù)期回報(bào)率

2024/1/557

利率平價(jià)：比較靜態(tài)分析

p1.美元利率變化對(duì)均衡匯率的影響

2024/1/558

利率平價(jià)：比較靜態(tài)分析

p2.德國(guó)馬克利率變化對(duì)均衡匯率的影響

2024/1/559

利率平價(jià)：比較靜態(tài)分析

p3.預(yù)期匯率變化對(duì)均衡匯率的影響

預(yù)期匯率上升，美元貶值，馬克升值對(duì)均衡匯率的影響

2024/1/560

二、匯率決定的貨幣分析法：短期

p利率平價(jià)是外匯市場(chǎng)均衡條件，規(guī)定了匯率的短期波動(dòng)

界限，表明了利率以及預(yù)期匯率變動(dòng)對(duì)于均衡匯率的影

響。

p那么，影響利率和預(yù)期匯率變動(dòng)的因素有哪些？

p匯率決定的貨幣分析法就是考察貨幣供求對(duì)于利率和預(yù)

期匯率的影響，從而考察貨幣供求如何影響匯率。

?短期：利率平價(jià)

?長(zhǎng)期：購(gòu)買力平價(jià)

2024/1/561

（一）貨幣供求與均衡利率的決定

p貨幣供給

2024/1/562

（一）貨幣供求與均衡利率的決定

p貨幣供給

真實(shí)供給曲線（貨幣供給與利率關(guān)系）為垂直線

總真實(shí)貨幣供給

2024/1/563

（一）貨幣供求與均衡利率的決定

p貨幣需求

2024/1/564

（一）貨幣供求與均衡利率的決定

p貨幣需求

2024/1/565

（一）貨幣供求與均衡利率的決定

p貨幣需求

2024/1/566

（一）貨幣供求與均衡利率的決定

p貨幣需求：真實(shí)收入水平增加對(duì)真實(shí)貨幣需求的影響

2024/1/567

均衡利率的形成

2024/1/568

均衡利率的形成

p貨幣市場(chǎng)均衡利率決定

2024/1/569

均衡利率的比較靜態(tài)分析

p1.真實(shí)貨幣供給增加

2024/1/570

均衡利率的比較靜態(tài)分析

p2.真實(shí)產(chǎn)出的增加

2024/1/571

(二)貨幣供給與短期匯率決定

p假定：

?1.短期價(jià)格黏性，價(jià)格無(wú)法實(shí)現(xiàn)靈活調(diào)整；

?2.真實(shí)產(chǎn)出短期內(nèi)不變化

?3.貨幣供給變化不影響人們對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期

è短期匯率變化只與影響利率的貨幣因素有關(guān)

2024/1/572

(二)貨幣供給與短期匯率決定

p利率R*下，貨幣供給等于貨幣需求A點(diǎn)；利率平價(jià)條件

A’點(diǎn)；貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡

2024/1/573

(二)貨幣供給與短期匯率決定

p1.美國(guó)貨幣供給變化對(duì)匯率的影響

?初始條件：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣供給

?現(xiàn)假定美聯(lián)儲(chǔ)增加貨幣供給到

2024/1/574

(二)貨幣供給與短期匯率決定

p1.美國(guó)貨幣供給變化對(duì)匯率的影響

?初始條件：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣供給

?現(xiàn)假定美聯(lián)儲(chǔ)增加貨幣供給到

è因此，一國(guó)貨幣供給增加使得外匯市場(chǎng)上該貨幣貶值；相反則升值。

2024/1/575

(二)貨幣供給與短期匯率決定

p2.德國(guó)貨幣供給變化對(duì)匯率的影響

?初始條件：德國(guó)貨幣供給

?現(xiàn)假定德意志銀行增加貨幣供給到

l則：德國(guó)貨幣供給增加，德國(guó)國(guó)內(nèi)存款利率下降，美國(guó)投

資者投資到德國(guó)的馬克存款的預(yù)期回報(bào)率下降。

2024/1/576

(二)貨幣供給與短期匯率決定

p2.德國(guó)貨幣供給變化對(duì)匯率的影響

?初始條件：德國(guó)貨幣供給

?現(xiàn)假定德意志銀行增加貨幣供給到

l則：德國(guó)貨幣供給增加，德國(guó)國(guó)內(nèi)存款利率下降，美國(guó)投

資者投資到德國(guó)的馬克存款的預(yù)期回報(bào)率下降。

è因此，一國(guó)貨幣供給增加使得外匯市場(chǎng)上該國(guó)貨幣貶值，他國(guó)貨幣

升值；相反則反。

2024/1/577

(二)貨幣供給與短期匯率決定

2024/1/578

三、彈性價(jià)格貨幣分析法

p短期貨幣分析法強(qiáng)調(diào)貨幣供給變化不影響價(jià)格水平

p而彈性價(jià)格貨幣分析法，假定價(jià)格完全靈活可變。

pFrenkel（1976）等主張匯率決定于兩國(guó)貨幣存量。

觀點(diǎn)：國(guó)內(nèi)貨幣供給決定了國(guó)內(nèi)物價(jià)水平，從而匯率最

終是由貨幣供給來(lái)決定。

因假定的價(jià)格是完全靈活可變的，因此該模型又被稱為

“彈性價(jià)格貨幣模型”

2024/1/579

三、彈性價(jià)格貨幣分析法

p基本假設(shè)

?1.購(gòu)買力平價(jià)長(zhǎng)期持續(xù)有效

?2.貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定

?3.不抵補(bǔ)利率平價(jià)成立

?4.商品價(jià)格具有充分彈性，垂直的總供給曲線

?5.各國(guó)資產(chǎn)完全替代(利率平價(jià)成立)；

?6.匯率可以自由調(diào)整

p該理論主要分析貨幣供求變動(dòng)對(duì)匯率的影響

2024/1/580

三、彈性價(jià)格貨幣分析法

p假設(shè)本國(guó)貨幣市場(chǎng)均衡條件是：

Ms=Md=P.L(y,i）=kPYαe-βi

p取對(duì)數(shù)調(diào)整后可得本國(guó)價(jià)格水平表達(dá)式：

LnP=LnMs-Lnk–αLnY+βi

p同樣方法得外國(guó)價(jià)格水平表達(dá)式：

LnP*=LnMs*-Lnk–αLnY*+βi*

2024/1/581

三、彈性價(jià)格貨幣分析法

p購(gòu)買力平價(jià)提供了國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平之間的聯(lián)系：

P=eP*

p取對(duì)數(shù)整理后可得：

Lne=LnP–LnP*

p將本國(guó)和外國(guó)價(jià)格水平表達(dá)式代入上式得到彈性價(jià)格分

析理論的基本模型

Lne=(LnMs-LnMs*)-α(LnY–LnY*)+β(i-i*)

2024/1/582

基本結(jié)論

p1、匯率變動(dòng)與本國(guó)貨幣供給成正比、與外國(guó)貨幣供給

成反比；

p2、外匯匯率與本國(guó)國(guó)民收入成反比，與外國(guó)國(guó)民收入

成正比；

p3、外匯匯率與本國(guó)利率成正比，與外國(guó)利率成反比。

p注意：彈性價(jià)格貨幣分析法下，任何相關(guān)變量變化對(duì)于匯率的影

響渠道是：影響貨幣市場(chǎng)貨幣供需，進(jìn)而影響價(jià)格，通過(guò)購(gòu)買力

平價(jià)原理作用于匯率。

p注意：這一結(jié)論與國(guó)際收支說(shuō)的結(jié)論有何區(qū)別

2024/1/583

簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)

p彈性價(jià)格貨幣分析法的主要理論貢獻(xiàn)：

?（1）將形成于商品市場(chǎng)上的匯率決定理論引入到資產(chǎn)市場(chǎng)，

將匯率作為一種資產(chǎn)價(jià)格。

?（2）在貨幣模型中引入貨幣供給量、國(guó)民收入和利率等變量，

使購(gòu)買力平價(jià)得到更廣泛的運(yùn)用

?（3）貨幣模型是一般均衡模型：商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯

市場(chǎng)。

p彈性價(jià)格貨幣分析法的局限性：

?（1）它具有與購(gòu)買力平價(jià)論同樣的缺陷。

?（2）它假定貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的、商品價(jià)格具有完全彈性，

這在理論中至今仍有爭(zhēng)議。

2024/1/584

引入預(yù)期后的彈性價(jià)格貨幣模型

p假設(shè)本外幣資產(chǎn)可以完全替代，不抵補(bǔ)的利率平價(jià)成立，

匯率的預(yù)期變動(dòng)率決定于兩國(guó)名義利率差異，（i－

i*）＝（lnE（e１）–lne０），其中e０表示基期匯

率，E（e１）表示預(yù)期的下一期匯率。

p令（lnMｓ－lnMｓ*)－α（lnY－lnY*）＝Zｔ，將

其代入彈性價(jià)格貨幣模型，則有引入預(yù)期的彈性價(jià)格貨

幣模型：

plne０＝Zｔ＋β（lnE(e1)－lne0）

2024/1/585

引入預(yù)期后的彈性價(jià)格貨幣模型

p根據(jù)lne０＝Zｔ＋β（lnE（e１）－lne０）得：

p該等式說(shuō)明，即期匯率水平是即期宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素

Zｔ及人們對(duì)未來(lái)匯率預(yù)期的函數(shù)。

p該模型關(guān)注宏觀基本面因素和預(yù)期因素對(duì)匯率的影響，

已經(jīng)成為匯率預(yù)測(cè)的重要基本面模型。

2024/1/586

四、黏性價(jià)格貨幣模型

p1976年，多恩布什（Dornbusch）提出黏性價(jià)格貨幣模

型，也叫超調(diào)模型（OverShootingModel）。

p所謂超調(diào)，通常是指一個(gè)變量對(duì)給定擾動(dòng)做出的短期反

應(yīng)超過(guò)了其長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡值，并因而被一個(gè)相反的調(diào)節(jié)

所跟隨。

p基本觀點(diǎn)：商品市場(chǎng)上的價(jià)格水平具有粘性特點(diǎn)，當(dāng)貨

幣市場(chǎng)失衡后，引起大量套利活動(dòng)導(dǎo)致匯率過(guò)度波動(dòng)。

2024/1/587

四、黏性價(jià)格貨幣模型

p（一）模型的基本假設(shè)

?1）各國(guó)資產(chǎn)完全替代利率平價(jià)成立；

?2）總供給曲線在短期內(nèi)不垂直（價(jià)格粘性）；

?3）購(gòu)買力平價(jià)在短期內(nèi)不成立；

?4）貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定

用對(duì)數(shù)表示貨幣需求函數(shù)為：

lnMｄ＝lnP＋αlnY－βlni

?5）不抵補(bǔ)的利率平價(jià)成立：

lnE（e１）－lne０＝i－i*

2024/1/588

四、黏性價(jià)格貨幣模型

p（二）基本模型分析

p假設(shè)經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期均衡狀態(tài)，出現(xiàn)貨幣供給一次性增加

的沖擊，下面來(lái)分析貨幣沖擊的匯率

2024/1/589

四、黏性價(jià)格貨幣模型

p（二）基本模型分析

p1.短期調(diào)整（價(jià)格不變）：非拋補(bǔ)利率平價(jià)成立

?時(shí)間點(diǎn)t：本國(guó)貨幣供應(yīng)提高到M2，利率迅速下降到i2，資本

外流，匯率超調(diào)到e2，本幣過(guò)度貶值；

其中，E(e1)為預(yù)期匯率，為未來(lái)均衡匯率

2024/1/590

四、黏性價(jià)格貨幣模型

p（二）基本模型分析

p2.長(zhǎng)期平衡（利率與產(chǎn)出不變）:相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)成立

?P調(diào)整到位，價(jià)格上升，i回升，本幣相應(yīng)升值，分別于p2、e,

恢復(fù)長(zhǎng)期均衡。

2024/1/591

四、黏性價(jià)格貨幣模型

p圖示分析

p短期：本國(guó)貨幣供給增加降低利率，增加本幣貶值預(yù)期（外國(guó)存

款預(yù)期回報(bào)率增加），出現(xiàn)匯率超調(diào)。

p長(zhǎng)期：真實(shí)產(chǎn)出不變，價(jià)格上升，真實(shí)貨幣供給逐漸減少，利率

回原。匯率回到新長(zhǎng)期均衡水平。

2024/1/592

四、黏性價(jià)格貨幣模型

p短期超調(diào)和長(zhǎng)期均衡過(guò)程。

2024/1/593

四、對(duì)超調(diào)模型的檢驗(yàn)與評(píng)價(jià)

p超調(diào)模型解釋了匯率變化的短期與長(zhǎng)期差異與不確定性，

符合外匯市場(chǎng)的波動(dòng)特性；

p但將匯率波動(dòng)歸結(jié)為貨幣市場(chǎng)失衡有偏頗；假定國(guó)內(nèi)外

資產(chǎn)完全替代非現(xiàn)實(shí)。

2024/1/594

匯率決定的資產(chǎn)組合分析法

2024/1/5

匯率決定的資產(chǎn)組合分析法

p美國(guó)普林斯頓大學(xué)教授布朗森（W.Branson）于

1975年和1977年對(duì)資產(chǎn)組合分析法的系統(tǒng)論述，是

資產(chǎn)組合分析模型的創(chuàng)始。后經(jīng)霍爾特納（H.

Halttune）和梅森（P.Masson）等人的進(jìn)一步修正，

從而使之更加完善。

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一、基本假定與財(cái)富方程

p模型假定：

?1.本國(guó)是一個(gè)小國(guó)，國(guó)外利率i*是給定的，風(fēng)險(xiǎn)等因素使不

抵補(bǔ)的利率平價(jià)不成立。

?2.本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)不完全替代。

?3.假設(shè)金融市場(chǎng)中只有三種不能完全替代的資產(chǎn)：

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一、基本假定與財(cái)富方程

p本國(guó)貨幣（M），它不產(chǎn)生利息；本國(guó)債券（B），它

帶來(lái)國(guó)內(nèi)利率i；外國(guó)債券（F），其收益用利率i*衡量。

p則以本幣表示的投資者的總財(cái)富為：

W＝M＋B＋eF

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一、基本假定與財(cái)富方程

p貨幣市場(chǎng)：貨幣供給是政府控制的外生變量，貨幣需求

則是本國(guó)利率、外國(guó)利率的減函數(shù)和資產(chǎn)總量的增函數(shù)。

這就是說(shuō)本國(guó)貨幣的需求隨著i和i*的提高而減少，隨

資產(chǎn)總量的增加而增加。

p本國(guó)債券市場(chǎng)：本國(guó)債券供給量是由政府控制的外生變

量，本國(guó)債券需求是本國(guó)利率和資產(chǎn)總量的增函數(shù)，外

國(guó)利率的減函數(shù)。

p外國(guó)債券市場(chǎng)：外國(guó)債券的供給是通過(guò)經(jīng)常賬戶的盈余

獲得的，假定短期內(nèi)經(jīng)常賬戶不發(fā)生變動(dòng)，因此，它是

一個(gè)外生的固定值。外國(guó)債券的需求是本國(guó)利率的減函

數(shù)，是外國(guó)利率和資產(chǎn)總量的增函數(shù)。

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資產(chǎn)市場(chǎng)均衡條件

p三種資產(chǎn)供給需求相等的條件為：

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圖4-2資產(chǎn)市場(chǎng)均衡下的匯率水平

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三、資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整與匯率變化

p匯率變化的原因：

p在短期內(nèi)，由于這些資產(chǎn)存量經(jīng)常受到各種外生變量（如貨幣供

給、政府支出等）的影響，因此，預(yù)期收益率常常存在差異。根

據(jù)資產(chǎn)組合平衡理論，投資者需要經(jīng)常進(jìn)行資產(chǎn)調(diào)整（即調(diào)整每

種資產(chǎn)的需求），以使其預(yù)期收益率取得一致。資產(chǎn)組合的調(diào)整，

將導(dǎo)致匯率和利率的變化。

p當(dāng)這三個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)同時(shí)達(dá)成均衡時(shí)，各種資產(chǎn)的收益率相等，由

此決定的匯率為均衡匯率。

p從長(zhǎng)期看，經(jīng)常賬戶的變化會(huì)引起外國(guó)債券市場(chǎng)存量的變化，進(jìn)

而影響外國(guó)債券的收益率，并引起資產(chǎn)組合平衡的變化，因此，

經(jīng)常賬戶對(duì)匯率的決定也有重要影響。

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三、資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整與匯率變化

p在短期內(nèi)：假設(shè)貨幣供給一次性增加，貨幣形式的資產(chǎn)

存量增加會(huì)產(chǎn)生對(duì)本國(guó)債券和外國(guó)債券資產(chǎn)的需求，從

而影響匯率，如圖所示。

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三、資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整與匯率變化

p短期分析

p（1）初始均衡E，貨幣供給增加，利率下降，M線內(nèi)移

侄M*，原均衡點(diǎn)E上，貨幣市場(chǎng)存在貨幣超額供給導(dǎo)致

本國(guó)利率下降。

p（2）貨幣供給增加W增加，投資者立即做出反應(yīng)，減

少其本國(guó)貨幣的持有比例，造成對(duì)本國(guó)債券和外國(guó)債券

的超額需求。對(duì)債券需求增加，利率下降以減少對(duì)國(guó)內(nèi)

債券的需求，B線左移-B*；

p（3）貨幣供給增加F需求也增加，對(duì)應(yīng)給定利率，外

幣升值，F(xiàn)外移-F*。

pE*點(diǎn)達(dá)到新的均衡，利率下降i1，本幣貶值e2；

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三、資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整與匯率變化

p長(zhǎng)期分析

?貨幣沖擊在長(zhǎng)期對(duì)匯率的影響。在某一特定的時(shí)點(diǎn)上，當(dāng)匯率

和利率達(dá)到均衡時(shí)，經(jīng)常賬戶可能為順差，也可能為逆差。

?在浮動(dòng)匯率制度和政府不干預(yù)外匯市場(chǎng)的情況下，經(jīng)常賬戶的

順差（逆差）意味著資本賬戶的逆差（順差），同時(shí)又意味著

外幣資產(chǎn)存量的增加（減少），這反過(guò)來(lái)又影響到匯率，使本

幣形成對(duì)匯率升值（貶值）。

?這種不斷的反饋過(guò)程，對(duì)匯率產(chǎn)生不間斷的影響，從而形成對(duì)

匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)，直到外幣資產(chǎn)存量不再增加（減少），即經(jīng)

常賬戶差額為零。

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三、資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整與匯率變化

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