基于改進的DCF的物流企業(yè)價值評估-以申通快遞為例

基于改進的DCF的物流企業(yè)價值評估——以申通快遞為例摘要在物流企業(yè)價值評估中，以往的DCF方法忽視了對物流企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”因素的量化分析。針對目前物流企業(yè)價值評估的“互聯(lián)網(wǎng)+”局限，通過引入“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)來改進DCF方法。利用“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)對傳統(tǒng)的物流企業(yè)價值進行優(yōu)化，進而彌補傳統(tǒng)DCF方法在“互聯(lián)網(wǎng)+”上的忽視。對“互聯(lián)網(wǎng)”調整系數(shù)的確定，采用可比公司比較法來進行合理的估計。通過選取可比公司與被評估企業(yè)的相關指標，反映出被評估企業(yè)自身相較于同行業(yè)競爭對手的“互聯(lián)網(wǎng)+”優(yōu)劣程度，進而搭建出較為合理的“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)框架，并以申通快遞為例驗證。本質而言，是在物流企業(yè)價值評估運用DCF方法的過程中引入上市公司比較法，進而對物流企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”進行合理分析，以準確評估物流企業(yè)價值。關鍵詞：物流企業(yè)價值；互聯(lián)網(wǎng)+；申通快遞；DCF方法目錄一、引言 一、引言（一）研究背景由于物流企業(yè)近幾年的快速發(fā)展，物流企業(yè)也在發(fā)展過程中也呈現(xiàn)出了與以往不同的新特點，如“互聯(lián)網(wǎng)+”、柔性選擇權等，這就使得在運用以往的DCF方法評估物流企業(yè)價值時顯得力不從心。“互聯(lián)網(wǎng)+”早已成為物流企業(yè)的共同特點，當前的物流企業(yè)若不具備相應的“互聯(lián)網(wǎng)+”應用能力，其無法在激烈的市場競爭中保持優(yōu)勢地位。而以往的DCF方法由于其普適性與通用性，使其難以及時將“互聯(lián)網(wǎng)+”因素得以充分考量。因而將“互聯(lián)網(wǎng)+”因素予以量化分析勢在必行。同時在目前的物流企業(yè)價值評估研究，對于“互聯(lián)網(wǎng)+”因素的研究仍太過理論化，具體的細化和可操作程度尚可完善，對于評估實務的參考性和操作性較差。需要對相應的理論和思想進行總結和簡化，使其能夠更好的應用于物流企業(yè)價值的評估實務中。（二）研究意義1.理論意義通過引入“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)來對DCF方法進行改進，可以優(yōu)化DCF方法與物流企業(yè)現(xiàn)實對應上的問題，為DCF方法的進一步研究和拓展提供借鑒和思考，也可以促進理論研究繼續(xù)對物流企業(yè)價值評估進行深層次的探索，進而推動在物流企業(yè)價值評估上的理論創(chuàng)新。DCF方法是評價物流企業(yè)最常用的方法，其主要依靠預測企業(yè)的未來現(xiàn)金流量來合理衡量企業(yè)的盈利能力，進而測算企業(yè)價值。DCF方法作為一種普適性的企業(yè)價值評估方法就意味著其難以及時針對物流行業(yè)的企業(yè)價值評估作出有效調整。而利用對DCF方法的改進和優(yōu)化可以很好的彌補目前物流企業(yè)價值評估理論的可操作性差與理論化的弊端。2.現(xiàn)實意義通過引入“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)來對DCF方法進行改進，可以對物流企業(yè)價值評估的實務提供可供借鑒的思路，對評估實務帶來相關方面的思考。并通過簡化相關“互聯(lián)網(wǎng)+”量化分析理論，增加實務中的應用性和操作性，使物流企業(yè)價值評估值更加準確。當下物流企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”應用已成為普遍，物流企業(yè)如果不應用“互聯(lián)網(wǎng)+”難以在物流行業(yè)中保持強有力的發(fā)展動力和勢頭。同時在物流企業(yè)價值評估中，企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”對企業(yè)的盈利能力具有相當大的影響，進而對物流企業(yè)價值產生影響。研究這一方面能夠很好的回應目前物流企業(yè)價值評估的痛點，滿足相應的評估實務需要。二、文獻綜述（一）國外文獻概述1938年，約翰·波爾·威廉姆斯(JohnBurrWilliams)在其《投資價值理論》中，第一次系統(tǒng)且明確的將折現(xiàn)現(xiàn)金流的相關理論和思想進行了表達，這次的提出在理論界帶來了極大的影響，其較為詳盡的詮釋和解釋了折現(xiàn)現(xiàn)金流估值理論，為企業(yè)價值評估奠定了基石。1977年，梅耶斯（StewartMyers）在其著作《資本投資與估值》中創(chuàng)新性的在企業(yè)估值中引入了金融學的實物期權。他把企業(yè)價值拆成了未來利潤價值與資產當前價值，就其實質而言是利用實物期權來考慮投資中的柔性選擇權，進而彌補傳統(tǒng)DCF法的缺陷。其研究對于DCF方法的優(yōu)化與促進發(fā)揮了重要作用20世紀80年代中后期，湯姆科普蘭(TomCopeland)和蒂姆科勒(TimKoller)總結前人的研究成果，系統(tǒng)的提出企業(yè)價值評估領域的DCF方法，企業(yè)的現(xiàn)值等于企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)和。這一理論的提出很好的滿足了當時的社會需求，企業(yè)價值評估理論得以系統(tǒng)化。2007年，梅格哈特(MaecGoehart)對基于自由現(xiàn)金流量的DCF方法進行了統(tǒng)計模型檢驗來進行改進和修正，通過把DCF方法所得到結果與現(xiàn)實市場中的賬目值來進行對比分析，優(yōu)化了不穩(wěn)定的因素。其研究彌補了DCF方法僅從單一角度進行運用的弊端，將理論估值與現(xiàn)實市場予以結合，從而豐富了DCF方法的視角。2013年，鄧肯·麥里山（DuncanA.Mellichamp）在方法中加入不確定性因素與風險指標來優(yōu)化傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所存在的問題，并且將投資決策產生的相關影響也納入了進來。其研究有針對性對DCF方法難以量化不確定性和風險的弊端進行了優(yōu)化，使DCF方法更加合理。2015年，杰弗里雷鮑特（Jefl.Reyf.Raypart)在其著作中針對物流企業(yè)的物流環(huán)節(jié)指明其包含可視和非可視的兩位空間。并且將互聯(lián)網(wǎng)信息技術引入進來，對于傳統(tǒng)的價值鏈進行優(yōu)化，進而塑造出了基于互聯(lián)網(wǎng)信息技術的虛擬價值鏈。這一觀點為物流企業(yè)價值評估指明了一大考慮因素，通過對物流價值鏈的優(yōu)化啟示了在物流企業(yè)評估過程中需要對互聯(lián)網(wǎng)信息技術進行考量。（二）國內文獻概述2002年，汪文忠在《DCF方法的局限性研究》中，表明了對于周期性明顯的企業(yè)、投資期企業(yè)和以及位于戰(zhàn)略投資期間或者重組期間企業(yè)，該方法難以獲得令人信服且滿意的結論，其難以合理準確量化企業(yè)未來環(huán)境變化所帶來的潛在投資機會。其研究指明了DCF方法并不能適用任何企業(yè)，為之后的DCF方法改進研究提供了思考并為理論界進一步研究DCF指明了方向。2003年，李延喜在其著作中明確的表明了確定自由現(xiàn)金流模型具體數(shù)據(jù)的難題正是由模型的三要素轉變而來的，并且闡明了在進行測算企業(yè)價值時應當依據(jù)有變化的現(xiàn)金流量來進行。其研究給DCF方法的規(guī)范應用表明了指向，能夠有效提升DCF方法的準確運用，提升評估結果的合理性。2004年，王錚在其著作《現(xiàn)代物流企業(yè)價值評估研究》中，針對當前的物流企業(yè)價值評估中的問題和理論進行了總結，并且通過案例分析法和理性分析法的方式對不同時期的物流企業(yè)評估方法進行了深入探索，并針對成熟期物流企業(yè)引入期權價值來優(yōu)化調整。其研究對物流企業(yè)價值評估方法長期忽視期權價值這一劣勢進行了改進，為物流企業(yè)價值評估的進一步發(fā)展提供了理論支撐。2009年，湯向東以企業(yè)凈現(xiàn)金流與企業(yè)生命周期為切入點，系統(tǒng)的分析了適合中國現(xiàn)代物流企業(yè)評估的方法和方法，希望來解決中國物流企業(yè)價值評估的痛點。其研究系統(tǒng)的總結了中國物流企業(yè)價值評估的當前的狀況和問題，為之后對物流企業(yè)價值評估的改進奠定了基礎。2015年，郭金勇在《解析基于互聯(lián)網(wǎng)的物流管理全新模式》中對物流環(huán)節(jié)進行了重新思考，并且進一步指出需要明確物流模式存在的問題，尋找到物流環(huán)節(jié)中價值增值無效的地方。這一研究優(yōu)化了物流企業(yè)價值評估中對企業(yè)價值高估問題，同時這一論述為物流企業(yè)價值評估帶來了在互聯(lián)網(wǎng)增值上的思考。2016年，在《“互聯(lián)網(wǎng)+”對企業(yè)物流環(huán)節(jié)的價值增值研究》中，侯紅艷這對與企業(yè)物流環(huán)節(jié)進行了較為系統(tǒng)的闡述，而且有針對性的對于物流環(huán)節(jié)的價值增值構建了價值增值體系，引入平衡記分卡和層次分析法等方法，給予了物流企業(yè)價值評估提供了大量借鑒和參考。其研究雖然考慮了物流企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”，但是其量化分析體系的理論化較強，操作性較差，不太容易在實務中進行應用。因此需要進一步優(yōu)化與簡化。2016年，王琦峰,孫海寧在《“互聯(lián)網(wǎng)+”環(huán)境下傳統(tǒng)物流企業(yè)價值共創(chuàng)流程與實現(xiàn)途徑》中，對處在“互聯(lián)網(wǎng)+”環(huán)境下的物流企業(yè)價值進行分析，并對其物流企業(yè)價值共創(chuàng)理論進行了闡述。他們的研究豐富了“互聯(lián)網(wǎng)+”下的物流企業(yè)價值評估，提供了研究的全新視角，但對互聯(lián)網(wǎng)下物流企業(yè)價值的評估未進行深入探索。三、DCF方法概述（一）基本內涵DCF方法，也叫現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DiscountedCashFlowMethod)，該方法的基本內涵就是依據(jù)企業(yè)發(fā)展態(tài)勢以及行業(yè)未來動向等數(shù)據(jù)和信息，對企業(yè)未來某一時期的現(xiàn)金流量進行合理有效的預測，將相應時期內的現(xiàn)金流量予以折現(xiàn)加總，即可得到企業(yè)現(xiàn)值。DCF方法的基本原理實質上就是企業(yè)現(xiàn)值等于各期現(xiàn)金流量的折現(xiàn)和，通過預測企業(yè)現(xiàn)金流量、時間序列、資本成本對企業(yè)價值進行測算。在DCF方法中所采用的收益是由企業(yè)營業(yè)活動創(chuàng)造的，在充分了短期與長期資本投資后的自由現(xiàn)金流量。而自由現(xiàn)金流的基本內涵，根據(jù)美國著名學者拉巴波特的闡述，是在充分滿足企業(yè)再投資需求后所剩下的且其必須不能對企業(yè)持續(xù)經營帶來不利影響的，由企業(yè)創(chuàng)造的，可分配給股東、債權人等利益相關人的現(xiàn)金。并且拉巴波特在給出定義的同時也強調了預測和評估企業(yè)價值時可以采用自由現(xiàn)金流。（二）基本公式及參數(shù)PVPV為企業(yè)價值，P為各個期間現(xiàn)金流量，i為折現(xiàn)率，n為預測期，t為某一期時間。對于各期現(xiàn)金流量P，企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股權自由現(xiàn)金流量、股利現(xiàn)金流量是DCF方法中現(xiàn)金流量的具體類型。具體而言，每個現(xiàn)金流量都有其適用的場景和方向。這三種現(xiàn)金流量主要是根據(jù)運用DCF方法的目的而選擇不同的現(xiàn)金流量所進行的分類。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是把相關成本費用與其他的必要性投資從企業(yè)的現(xiàn)金流入中剔除后的現(xiàn)金流量。股權自由現(xiàn)金流量是在企業(yè)的生產經營期間，由企業(yè)投資人所能獲取到的并且其來源是由企業(yè)予以提供的現(xiàn)金流量。而股利現(xiàn)金流量則是在企業(yè)的生產經營期間，由企業(yè)投資人所分配得到的并且其來源是由企業(yè)提供的現(xiàn)金流量。它們之間的存在著相應的轉化關系，即股權自由現(xiàn)金流量+債權現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量。并且也要注意相應的現(xiàn)金流口徑要與所求的企業(yè)價值相對應。它們之間的關系如下圖所示。圖3-1現(xiàn)金流口徑對應關系對于i，其為折現(xiàn)率，也稱資本成本。它是在企業(yè)價值評估中，對企業(yè)未來預測的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)的比率。在對i的選擇中要與所使用的現(xiàn)金流量相匹配，做到口徑一致。于i可以采用資本資產定價方法、風險累加法、加權資本成本法等來進行確定。而在企業(yè)價值評估中，企業(yè)加權平均資本成本(WACC)是最普遍的折現(xiàn)率。確定WACC需要分別計算出企業(yè)的權益比例與債務比率，并且在分別計算出債權資本成本與股權資本成本，進而計算得出相應的企業(yè)WACC。通常用資本資產定價方法來計算股權資本成本。而對于預測期而言，主要是根據(jù)對被評估企業(yè)的發(fā)展周期進行的合理確定。其包括基期、預測期和穩(wěn)定期。一般而言，在企業(yè)價值評估中，多采用兩階段模型，進而分為快速增長期與穩(wěn)定增長期?？焖僭鲩L期在預測時多為5年。在評估時，上一年的實際數(shù)據(jù)可作為預測基數(shù)，但也可以對特殊情況下的上年數(shù)據(jù)進行修正后使用。此外，在運用DCF方法時需要對方法里面的相關參數(shù)進行估計，要明確資本成本是投資的機會成本，是一種失去的收益。也要明確各參數(shù)的基本要求后再使用相應的方法來進行計算，四、DCF方法的改進（一）改進DCF方法的必要性1.物流企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”的普遍應用在倉儲系統(tǒng)方面，以往傳統(tǒng)的倉儲系統(tǒng)需要大量的人力資本，對于倉儲貨物的管理存在諸多弊端，如貨物包裹收入發(fā)出記錄不完整、貨物追蹤流程不完整等。這種模式給企業(yè)帶來高昂的運營成本，且效率低下。而通過互聯(lián)網(wǎng)+高效物流，利用二維碼、射頻識別等新技術，對貨物進行快速管理和跟蹤，進而實現(xiàn)對倉儲系統(tǒng)的優(yōu)化，實現(xiàn)倉儲系統(tǒng)實行監(jiān)控。同時利用互聯(lián)網(wǎng)信息技術建立起基于大數(shù)據(jù)的“云倉”，進一步提升倉網(wǎng)布局的合理性和效率性，形成以深度信息系統(tǒng)為神經的布局邏輯。例如，順豐利用以大數(shù)據(jù)為構建基礎的信息系統(tǒng)來布局“倉網(wǎng)”，將順豐在全國的轉運能力進行有效快速的分配和調整，“可以有效的減少倉庫的數(shù)量，同時將倉庫設置在消費者附近，進而縮短配送的時間，大幅提升了物流效率。這種有效的布局方案可以充分的彌補物流企業(yè)的布局弱勢局面，充分將企業(yè)的管理效率發(fā)揮出來，進一步方便企業(yè)開拓自己的市場布局。在物流配送方面，物流行業(yè)最主要的任務和使命就是，把貨物通過各種交通方式安全、迅速、及時的送到客戶手中，進而獲得經濟收益。而在傳統(tǒng)的貨物配送的程序中，配送人員的對當?shù)氐氖煜こ潭群苤匾瑢ε渌偷馁|量和客戶的滿意度有很大的影響。而通過應用“互聯(lián)網(wǎng)+”，發(fā)揮出“互聯(lián)網(wǎng)+高效物流”的優(yōu)勢，將配送過程中的貨物、車輛、配送人員進行準確有效的匹配，提升配送的效率，充分利用車輛的運載能力，提升車輛的滿載程度。通過利用“互聯(lián)網(wǎng)+高效物流”這種應用可以進一步塑造智能物流配送，有效的提升企業(yè)的形象和顧客滿意度。在物流信息化方面，以往物流企業(yè)在運輸過程對相關物流環(huán)節(jié)的把控十分有限，物流過程中的物流信息閉塞，難以得到充分得到交換和流動，使得物流產業(yè)效率低、服務質量難以提升。而通過“互聯(lián)網(wǎng)+”和物流有效對接以及高效結合，可以有效的將物流的各個環(huán)節(jié)以及上下游之間的信息進行充分共享，減少無意義的重復流程。同時企業(yè)能夠對所獲得的物流信息進行準確分析，進而將企業(yè)的流動資金配置到最合適的位置，提升資金的投入產出比。并且還能夠對信息的分析，充分了解到企業(yè)的運輸能力以及相關設備的老化和更新需要，利用“互聯(lián)網(wǎng)+”提升技術和設備的更新能力，進而實現(xiàn)對企業(yè)日常經營管理的優(yōu)化。2.DCF方法對“互聯(lián)網(wǎng)+”的忽視DCF方法的應用立足于實際，進而預測未來。而伴隨著電子商務的蓬勃發(fā)展和國家“互聯(lián)網(wǎng)+”政策的支持，物流企業(yè)對“互聯(lián)網(wǎng)+”的應用越來越廣泛，并且已經成為行業(yè)的普遍現(xiàn)象。企業(yè)對“互聯(lián)網(wǎng)+”的結合和應用程度，在某種程度上體現(xiàn)著企業(yè)的競爭力和發(fā)展勢頭。而DCF方法所預測的數(shù)據(jù)是依照公式中的組成來進行的，無法對“互聯(lián)網(wǎng)+”影響進行有效考量，這就決定了DCF方法難以及時更新和優(yōu)化。企業(yè)對“互聯(lián)網(wǎng)+”的結合和應用程度難以得到充分的關注。其次，DCF方法側重于企業(yè)的運行過程所發(fā)生的現(xiàn)金流量，而物流企業(yè)通過“互聯(lián)網(wǎng)+”所給自身帶來的優(yōu)勢和進步往往并不會直接反映在企業(yè)的現(xiàn)金流量上，帶有一定程度的隱蔽性。DCF方法僅從現(xiàn)金流量的角度評估，會忽視“互聯(lián)網(wǎng)+”的影響。因此很難通過DCF方法中所選取的數(shù)據(jù)來反映出來物流企業(yè)已經成為常態(tài)的“互聯(lián)網(wǎng)+”。同時實務中對于這方面的評估經驗還不是很充分，評估專業(yè)人員對相關知識的了解不是很透徹，對于如何量化分析“互聯(lián)網(wǎng)+”對物流企業(yè)價值的影響尚未形成體系，在一定程度上也讓DCF方法在此方面的應用受限。（二）改進思路及模型企業(yè)的間“互聯(lián)網(wǎng)+”應用程度是不一致的，存在著差異和不同。同時“互聯(lián)網(wǎng)+”所給企業(yè)帶來的影響是間接滲透進企業(yè)的日常管理過程之中的，并不一定直接反映在表面之上。在以往的研究中，對于DCF方法的優(yōu)化和改進往往較為繁瑣和復雜，雖然具有相當?shù)暮侠硇?，但往往實際應用性較差，實務運用的可操作性較低，因此需要一個簡化的、易行的思路。改進思路主要是通過引入“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)來進行，仍采用DCF方法對企業(yè)價值進行預測，但在以往的DCF方法得出的物流企業(yè)價值上額外乘上“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)來修正。而“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)的確定是通過選取涉及企業(yè)運營中能夠較為明顯體現(xiàn)“互聯(lián)網(wǎng)+”應用程度的相關指標形成調整系數(shù)表，同時將被評估企業(yè)的指標與物流行業(yè)其他企業(yè)進行比較分析，對被評估企業(yè)的在整個物流行業(yè)中的“互聯(lián)網(wǎng)+”的應用水平和效率進行評價，同時根據(jù)各個指標對企業(yè)的影響程度對賦予相應的權重，進而加權確定該企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)。通過此調整系數(shù)來反映出企業(yè)在行業(yè)中的水平，最后將“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)乘到DCF方法所評估的結果之上，以改進以往的DCF方法。P其中P1為修正后的企業(yè)價值，P為初始測算的企業(yè)價值，a（三）引入“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)首先選取企業(yè)中與“互聯(lián)網(wǎng)+”關系密切的或者受“互聯(lián)網(wǎng)+”影響較大能夠比較好的體現(xiàn)“互聯(lián)網(wǎng)+”水平的指標。在選取指標時，選取評估基準日當年的流動資金周轉率、成本利潤率、業(yè)務增速、客戶有效申訴處理滿意度、技術更新能力、機器及運輸設備比重這6個重要指標，主要涉及了財務層面、企業(yè)運營層面、客戶層面和企業(yè)發(fā)展能力層面，通過這些指標來反映企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”應用水平，進而形成“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)表。然后再選取行業(yè)中其他企業(yè)的相同數(shù)據(jù)，將該數(shù)據(jù)與被評估企業(yè)進行對比比較，分析指標數(shù)據(jù)間的差異，進而確定被評估企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)以反映其在行業(yè)中的水平。表4-1互聯(lián)網(wǎng)+調整系數(shù)表財務層面流動資金周轉率成本利潤率運營層面業(yè)務增速客戶層面客戶有效申訴滿意度學習發(fā)展層面技術研發(fā)能力機器及運輸設備比重1.流動資金周轉率流動資金周轉率是進行對流動資金進行周轉或流動時，所需要時間的評價指標。它具有衡量和反映流動資金周轉速度的功能和作用。在企業(yè)里，流動性最強的那部分就是流動資金，但流動資金作為一個絕對量指標，不適于企業(yè)之間的對比分析，進而利用流動資金周轉率（次數(shù)）來進行對比。在“互聯(lián)網(wǎng)+”的背景之下，企業(yè)通過自身的信息化技術分析，能夠對企業(yè)的流動資金進行合理準確的配置，流動資金的使用效率會得到很大的增強。因此，通過該指標能夠反映出企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”應用程度。2.成本利潤率在整個物流行業(yè)變得更加成熟之際，低價格是企業(yè)進行吸引客戶的法門之一。企業(yè)通過對互聯(lián)網(wǎng)的應用和自身信息化的建設，可以有效的對物流運輸過程以及企業(yè)運營過程中的成本費用進行分析和研判，針對一些不必要的成本耗費可以進行準確的控制和避免。進而實現(xiàn)成本和利潤的恰當結合。透過此指標能夠了解到企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”的水平。3.業(yè)務增速業(yè)務增速是關于企業(yè)運營層面的指標，企業(yè)對于互聯(lián)網(wǎng)的應用程度在一定程度上決定了能否在競爭中保持發(fā)展的動力和勢頭。企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”程度越高，其適應市場和規(guī)避風險的能力也就更加成熟，進而更加快速和精準的了解與抓住市場的最新動向，適時的調整和優(yōu)化企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與方向，獲得業(yè)務的增長和發(fā)展。所以通過該指標可以反映出企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”程度。4.客戶有效申訴處理滿意度這一指標是涉及企業(yè)客戶層面的，物流企業(yè)的發(fā)展根源在于客戶，客戶的認可度以及忠誠度對于企業(yè)的發(fā)展至關重要。而在企業(yè)的服務中對客戶印象影響最大的，就是企業(yè)對于客戶的投訴的處理滿意度。企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)程度高低，直接影響了能否對客戶的投訴進行快速準確的應對。企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)線上客服、網(wǎng)點處理進度信息反饋系統(tǒng)等信息化應用，可以快速的作出處理和應對。利用該指標能夠了解到企業(yè)的客戶服務層面的“互聯(lián)網(wǎng)+”程度。5.技術更新能力在“互聯(lián)網(wǎng)+”的背景下，企業(yè)需不斷的提升自己的技術，尤其是互聯(lián)網(wǎng)應用層面。而企業(yè)進行技術更新，需增加對研發(fā)的投入，提升自己的研發(fā)水平。而研發(fā)費用作為一個絕對量，無法進行企業(yè)間的比較分析，因此選擇用相對指標來對比，即研發(fā)支出占營業(yè)收入比重。6.機器及運輸設備比重在物流企業(yè)中，物流分揀設備和運輸設備對于企業(yè)來說是基礎。機器及運輸設備在總資產中的比重不僅僅是企業(yè)業(yè)務規(guī)模的反映，也是對企業(yè)對運輸設備更新投資的表現(xiàn)。而在“互聯(lián)網(wǎng)+”的背景下，設備的更新速度大大加快，企業(yè)需要持續(xù)的對物流設備進行更新投資，以提升自身的運輸能力，滿足企業(yè)的運輸設備的互聯(lián)網(wǎng)程度。五、申通快遞企業(yè)價值分析（一）申通快遞簡介1993年，申通在上海成立，當時中國的物流主要由國營企業(yè)來推動和發(fā)展，民營物流企業(yè)力量較弱，而申通就是最早成立的那批民營快遞物流企業(yè)中的一員。申通快遞的業(yè)務十分清晰明確，它將快遞物流作為主營業(yè)務，同時在幾十年的發(fā)展過程中，逐步開拓了冷鏈和倉儲等業(yè)務，形成了以快遞物流為主，冷鏈和倉儲等業(yè)務為輔的業(yè)務模式。申通快遞通過加盟等方式，不斷拓展自己的快遞物流網(wǎng)絡，進而打造出了較為完備和迅速的服務運營網(wǎng)絡。截止到2021年1月，申通快遞的快遞物流工作人員已經達到30多萬人，運營網(wǎng)點已達25000多個，分公司的規(guī)模也已達4500多家。2016年，申通快遞與艾迪西公司達成協(xié)議，于12月30日借殼上市，從此申通快遞正式登陸A股市場，國內上市快遞物流企業(yè)再增新人。股票代碼為：002468。2019年，阿里巴巴集團投資入股申通快遞，投資總額為46億元。2020年，申通快遞以第439位登上中國民營企業(yè)500強。（二）申通快遞發(fā)展態(tài)勢分析通過SWOT分析方法對申通快遞進行分析，分為以下幾個方面：1.內部優(yōu)勢首先，申通快遞十分注重實施內部協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略，不斷加大對運營體系標準化的投入和建設力度，正是申通快遞不斷的投入與建設為其優(yōu)化和改進了管理生態(tài)體系。當前申通快遞已經形成了準確高效一體的操作標準與規(guī)范，使其業(yè)務和運營的標準化得以很好實現(xiàn)，已經成為申通快遞重要的管理體系優(yōu)點。其次，良好的信息運營處理系統(tǒng)也是申通快遞的重要優(yōu)勢。申通經過持續(xù)的研發(fā)和優(yōu)化，“申通快遞.梧桐”系統(tǒng)得以順利使用運營，這一系統(tǒng)是由申通自主開發(fā)。與此同時申通快遞的基本資料信息庫也已上線，可以極大的便利各個網(wǎng)點進行業(yè)務處理，提升處理和相應速度。2.內部劣勢第一，申通快遞的投資基建的凝聚力不夠。申通最初的加盟模式的確對于其來說可以迅速的拓展網(wǎng)點，進而實現(xiàn)大范圍的網(wǎng)點布局。但隨著市場競爭的不斷加劇，傳統(tǒng)加盟模式很難符合物流行業(yè)的集約化與規(guī)范化的需要。第二，申通快遞的產品和業(yè)務不夠細化，結構比較單一。雖然現(xiàn)在已經比較之前已經有了很大的提升，但還有進步空間，對于創(chuàng)新性業(yè)務和新興市場還未建立完善的運行機制，例如冷鏈、跨境等業(yè)務。3.外部機會第一，國家層面。我國的《快遞業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》由國家郵政局在2017年公布。該文件指明了我國快遞物流業(yè)在“十三五”時期的大的發(fā)展目標和方向：于2020年，在全國范圍內基本建成快遞服務體系，具有技術先進、綠色節(jié)能、服務優(yōu)質、普惠城鄉(xiāng)、安全高效的特點和優(yōu)勢，進而使快遞物流服務網(wǎng)絡得以覆蓋全國，進一步發(fā)揮聯(lián)通國際的作用。2020年，在國務院發(fā)布的政府工作報告中，李克強總理明確表明，“互聯(lián)網(wǎng)+”布局至關重要，它關乎到我國數(shù)字經濟新優(yōu)勢的發(fā)展。第二，行業(yè)層面。全國快遞物流企業(yè)在2021年實現(xiàn)業(yè)務量規(guī)模約為1083億件，較去年相比增長約30%；實現(xiàn)業(yè)務收入規(guī)模達10332.3億元，較去年相比增長17.5%。快遞物流行業(yè)已經表現(xiàn)出白熱化狀態(tài)，進入物流創(chuàng)新和物流整合的新時期。另外，至今電子商務依舊是推動快遞物流行業(yè)的核心要素，電子商務在推動快遞物流行業(yè)的發(fā)展方面具有功不可沒的作用。第三，企業(yè)層面。第一，申通快遞有良好的品牌形象優(yōu)勢，無論是快遞的派送量上還是送貨的時效上都在同行業(yè)中擁有很強的競爭力，以自身良好的服務不斷促進快遞物流行業(yè)發(fā)展，因此申通快遞逐漸通過其服務和管理樹立了用戶信任感與認可度。并在不斷發(fā)展的過程中取得了諸如“上海名牌”、“中國品牌價值百強物流企業(yè)”等贊賞。第二，申通快遞當前的業(yè)務網(wǎng)絡優(yōu)勢具有很強的競爭力，打造出了較為完備和迅速的服務運營網(wǎng)絡，能夠有效的優(yōu)化配置自己的運力。4.外部威脅主要為同行業(yè)競爭者帶來的威脅。目前物流行業(yè)發(fā)展勢頭足，國家扶持力度大，同行業(yè)競爭者進入相關領域搶占市場份額的威脅。（三）測算申通快遞企業(yè)價值1.企業(yè)自由現(xiàn)金流量預測申通快遞于2016年在深交所上市，利用申通快遞2016年至2019年財務報表的相關數(shù)據(jù)和上市前行業(yè)分析網(wǎng)站中披露部分財務數(shù)據(jù)進行分析，結合其當下發(fā)展狀況及發(fā)展趨勢，預測企業(yè)營業(yè)收入、營業(yè)成本、銷售費用、管理費用、折舊、攤銷等相關數(shù)據(jù)進行企業(yè)自由現(xiàn)金流量預測。因為2020年新冠疫情的劇烈沖擊必然會使處于正常經營條件下的物流企業(yè)經營業(yè)績受到很大影響，且新冠疫情屬于不可抗力，為排除其影響，故確定評估基準日為2019年12月31日。本次評估所選擇的是兩階段FCFF模型，將2020至2024年作為申通快遞的快速增長階段，2024年以后為申通快遞的穩(wěn)定增長階段。（1）營業(yè)收入通過查閱相關背景資料，預計2020至2025年，申通快遞的營業(yè)收入快速增長，原因如下：一是國家和政府對于物流行業(yè)的扶持與重視程度很高，我國在《郵政強國建設行動綱要》提出，到2035年基本建成郵政強國。同時我國在2020年指出要進一步著力推進“互聯(lián)網(wǎng)+”，“互聯(lián)網(wǎng)+高效物流”將向著更深層次進一步發(fā)展。2019年，國家郵政局與交通運輸部等多部門聯(lián)合印發(fā)《關于認真落實習近平總書記重要指示推動郵政業(yè)高質量發(fā)展的實施意見》，明確了我國郵政業(yè)發(fā)展的方向。二是從2015到2025年，中國正迎來物流的黃金十年，這將是物流創(chuàng)新的黃金十年，也是物流整合的黃金十年。行業(yè)發(fā)展動力勢頭強勁。三是申通快遞不斷持續(xù)的推進相關重點城市直營化建設，以優(yōu)化提升運輸效率，實現(xiàn)企業(yè)的中轉布局。與此同時不斷提高各網(wǎng)點的互聯(lián)網(wǎng)管理能力與大數(shù)據(jù)處理水平等，注重對各下級經營模式的轉型，以進一步提升數(shù)字化實力和水平，進而給申通的發(fā)展給予了更多的保障。根據(jù)中商產業(yè)研究院和其年報數(shù)據(jù)計算得到，申通快遞在2015-2019年的營業(yè)收入增長率為28.13%、28.10%、34.41%、35.71%，申通快遞的營業(yè)收入與其總資產的增長速度和趨勢較為符合。因此，對申通快遞的營業(yè)收入采用Excel趨勢分析中的多項式曲線來預測。橫、縱坐標分別對應年份和營業(yè)收入。雖然數(shù)據(jù)量較少，但通過擬合曲線和R2的數(shù)值可以看出其營業(yè)收入與年份具有相關性。在多項式擬合曲線中，R2反映了擬合程度，圖5-1申通營業(yè)收入擬合趨勢圖R2為0.92，表明擬合程度很高。因而得到擬合公式為：y=6969294636.36x0.66，借助此公式預測申通快遞未來5年的營業(yè)收入，進而得到申通快遞2表5-1預測期申通快遞營業(yè)收入202020212022202320242273885805025174075578274933851912971589954431855822682從2024年往后，根據(jù)我國進入新常態(tài)的宏觀經濟發(fā)展狀況和物流行業(yè)的發(fā)展規(guī)律以及物流行業(yè)整合帶來的變化，預計其在2024年后將保持4%的營業(yè)收入增長率。（2）營業(yè)成本結合申通快遞的財務報表數(shù)據(jù)，在2015年至2019年，其營業(yè)成本總體上呈上升趨勢，分別為83.14%，80.15%，81.55%，83.76%，89.52%。但結合物流行業(yè)整合以及企業(yè)發(fā)力“互聯(lián)網(wǎng)+”的大背景，其占比已較為穩(wěn)定，故取5年的占比平均數(shù)85%作為預測的營業(yè)成本的占比。（3）營業(yè)稅金及附加申通快遞的營業(yè)稅金及附加構成項目主要由增值稅、城市維護建設稅以及教育費附加組成。在申通中營業(yè)稅金及附加的總體數(shù)額較小，且占營業(yè)收入的比重比較穩(wěn)定，主要保持在0.26%上下。故選取近5年比重平均數(shù)0.26%作為營業(yè)稅金及附加的占比。（4）期間費用及研發(fā)費用銷售費用、管理費用與財務費用共同構成企業(yè)的期間費用，申通快遞的銷售費用和管理費用在營業(yè)收入中的占比較為穩(wěn)定，基本保持在0.72%、2.48%左右。而財務費用不太穩(wěn)定，為了較為準確的反映出財務費用數(shù)額，采用平均法，計算得出其數(shù)額為-54623410.66。研發(fā)費用與申通的信息化投入和行業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”重視程度存在密切關聯(lián)，結合未來的信息化上升的發(fā)展趨勢，預計其研發(fā)費用的占比將進一步提升，保持在0.8%上下。故對銷售、管理、研發(fā)及財務費用分別選取0.72%、3%、0.8%、-54623410.66。（5）資產減值損失、投資收益結合申通快遞近五年的財務數(shù)據(jù)，申通快遞的資產減值損失與投資收益的占比相對較小，雖然波動較大，但結合該會計科目本身就存在或然性的性質，故采用占比平均數(shù)來作為預測的比重，分別為0.22%、0.6%。（6）營業(yè)外收支申通快遞近幾年的營業(yè)外收支較為穩(wěn)定，其營業(yè)外收入主要維持在0.5%左右，而其營業(yè)外支出主要維持在0.2%左右。因此選取近5年的比重平均值0.5%和0.2%作為預測的比重。（7）所得稅費用結合申通的財務數(shù)據(jù)，其所得稅費用呈上升趨勢，但其所得稅費用比重基本穩(wěn)定，保持在4%上下，故選取4%作為其所得稅費用的占比。（8）利息費用及折抵根據(jù)申通快遞近5年的財務數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其利息費用數(shù)額波動較大，不太穩(wěn)定。且利息費用本身的性質，也使其很難準確合理預測。因此采用近5年的利息費用平均值12624555.78來作為預測期的數(shù)值，并由此得到利息費用折抵為3156138.946。（9）折舊及攤銷根據(jù)申通快遞的財報進行分析，其折舊攤銷的增加額基本上保持在56%左右，較為穩(wěn)定，因此將56%作為預測期的折舊攤銷的數(shù)值。（10）營運資金企業(yè)價值評估中的營運資金是個差額概念，指的是企業(yè)的經營性流動資產減去企業(yè)的經營性流動負債的數(shù)額。結合申通快遞的營運資金的財務數(shù)據(jù)，計算得出其每年的營運資金增長幅度基本保持在36%左右，因而可以計算出預測期的相關數(shù)據(jù)。（11）長期資本支出企業(yè)在生產經營過程中，會根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略或者實際生產需要購買和建造固定資產、無形資產和其他長期資產等，而這些則構成了企業(yè)價值評估中的長期資本支出。通過申通快遞的年報數(shù)據(jù)，其長期資本支出的所占比重較為平穩(wěn)，基本保持在10%上下。故選取10%作為預測期的比重。表5-2申通企業(yè)現(xiàn)金流量表（萬元）項目/年份20202021202220232024一、營業(yè)收入2273885.812517407.562749338.522971589.953185582.27減:營業(yè)成本1932802.942139796.432336937.742525851.462707744.93營業(yè)稅金及附加5912.106545.267148.287726.138282.51銷售費用16371.9818125.3319795.2421395.4522936.19管理費用68216.5775522.2382480.1689147.7095567.47財務費用-5462.34-5462.34-5462.34-5462.34-5462.34研發(fā)費用18191.0920139.2621994.7123772.7225484.66資產減值損失5002.555538.306048.546537.507008.28加:投資收益13643.3115104.4516496.0317829.5419113.49二、營業(yè)利潤246494.24272307.54296892.22320450.87343134.06加:營業(yè)外收入11369.4312587.0413746.6914857.9515927.91減:營業(yè)外支出4547.775034.825498.685943.186371.16三、利潤總額253315.89279859.76305140.24329365.64352690.81減:所得稅費用84133.7793144.08101725.53109948.83117866.54四、凈利潤169182.12186715.68203414.71219416.82234824.26加:利息費用1262.461262.461262.461262.461262.46折舊和攤銷86853.80135491.93211367.41329733.16514383.72減:利息費用折抵315.61315.61315.61315.61315.61減:營運資金增加82064.60111607.86151786.68206429.89280744.65資本本性支出凈額28710.30251740.76274933.85297159.00318558.23五、自由現(xiàn)金流量146207.87-40194.15-10991.5746507.94150851.962.折現(xiàn)率測算折現(xiàn)率選擇在評估實務中所普遍使用的加權平均資本成本。（1）權益資本成本無風險報酬率及市場平均收益率中長期國債收益率是在評估企業(yè)價值的過程中最常選用的來確定無風險報酬率的指標，因此無風險報酬率選擇2019年的7年期國債利率3.22%。對于市場平均收益率，選取國泰安2019全年的月市場收益率，通過計算得到市場平均收益率為15.7%貝塔系數(shù)反映的是企業(yè)的系統(tǒng)性風險，表現(xiàn)個股對市場波動的變化情況。通過選取國泰安數(shù)據(jù)庫中2019年申通每日收盤價和大盤日數(shù)據(jù)進行計算，得到cov為0.000185，方差為0.000423，進而計算得出申通快遞的貝塔系數(shù)約為0.44。故計算得出權益資本成本為3.22%+0.44*（15.7%-3.22%）=8.71%（2）債務資本成本根據(jù)近五年的申通快遞的財務數(shù)據(jù)，其長期借款基本沒有，以短期借款為重。因此選取2019年1年期基準貸款利率4.35%這一數(shù)據(jù)來作為債務資本成本，從而通過計算得出稅后債務資本成本為3.26%。結合2015到2019年申通快遞的財務數(shù)據(jù)，通過計算出近五年的負債和權益占比，取平均值，得到申通快遞的負債占比為38.43%，權益占比61.57%。進而最終計算出WACC=38.43%*3.26%+61.57%*8.71%=6.62%得到申通快遞的企業(yè)價值評估結果為：P=t=1371299148+(-353578000.6)+(90686395.55)+359892520.4+1094857916+29217815262.84=31599600451.40(元)（四）確定申通“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)選取了順豐、中通、圓通、韻達、德邦、百世快遞作為申通快遞的可比公司，通過對比2019年的流動資金周轉率、成本利潤率、業(yè)務增速、客戶有效申訴滿意度、技術更新能力、機器及運輸設備比重來確定相應的調整系數(shù)。流動資金周轉率、成本利潤率體現(xiàn)企業(yè)的財務層面，業(yè)務增速體現(xiàn)運營層面，客戶有效申訴滿意度體現(xiàn)客戶層面，技術更新能力、機器及運輸設備比重體現(xiàn)企業(yè)學習發(fā)展層面。并分別賦予四個方面各25%的權重，對于有二個分項的方面，各自占50%。1.流動資金周轉率在國泰安數(shù)據(jù)庫中選取6家可比公司的2019年流動資金周轉率，采用次數(shù)形式。分別得到數(shù)據(jù)：2.198（申通）、1.914（順豐）、1.070（中通）、2.163（圓通）、1.973（韻達）、3.007（德邦）、4.016（百世）。計算得到6家可比公司均值為2.357，進而得到流動資金周轉率調整系數(shù)為1.0702.成本利潤率通過從6家可比公司的年報中進行計算該數(shù)據(jù)（其中中通、百世為美股，其數(shù)據(jù)從東方財富網(wǎng)中發(fā)布的美股財報中獲?。?，分別得到數(shù)據(jù)：8.612%（申通）、7.071%（順豐）、39.666%（中通）、7.762%（圓通）、11.223%（韻達）、1.610%（德邦）、-0.568%（百世）。計算得到6家可比公司均值為11.127%，進而得到成本利潤率調整系數(shù)為1.2303.業(yè)務增速在6家可比公司財報獲取到2019年的業(yè)務增速（中通、百世財報中未披露，數(shù)據(jù)來源于官方網(wǎng)站），分別得到數(shù)據(jù)：44.19%（申通）、25.84%（順豐）、42.20%（中通）、36.78%（圓通）25.84%（韻達）、28.86%（德邦）、38.50%（百世）。計算得到6家可比公司均值為35.96%，進而得到業(yè)務增速調整系數(shù)1.2304.客戶有效申訴滿意度從國家郵政局發(fā)布的2019年調查數(shù)據(jù)中，得到了6家可比公司的客戶有效申訴滿意度數(shù)據(jù)，分別為99.40（申通）、97.04（順豐）、98.24（中通）、98.31（圓通）、98.74（韻達）、99.51（德邦）、97.91（百世）。計算得到6家可比公司均值為98.29，進而得到該調整系數(shù)為1.0115.技術更新能力從5家中公司年報中獲取研發(fā)費用數(shù)據(jù)（其中中通的美股財報未披露，不參與此項對比），通過計算得到研發(fā)費用在營業(yè)收入的占比，分別為0.45%（申通）、1.06%（順豐）、0.19%（圓通）、0.57%（韻達）、0.39%（德邦）、0.69%（百世）。計算得到5家可比公司均值為0.57%，進而得到調整系數(shù)為0.7906.機器及運輸設備比重從4家中公司年報中機器及運輸設備獲取數(shù)據(jù)（其中中通、百世的美股財報未披露，不參與此項對比），通過計算得到在機器及運輸設備在總資產的占比，得到數(shù)據(jù)16.98%（申通）、9.65%（順豐）、11.8%（圓通）、21.06%（韻達）、25.86%（德邦）。計算得到4家可比公司均值為17.11%，進而得到調整系數(shù)為0.992。綜上，得到調整系數(shù)表表6-3申通互聯(lián)網(wǎng)+調整系數(shù)表財務層面流動資金周轉率1.07050%1.15025%成本利潤率1.23050%運營層面業(yè)務增速1.230100%1.23025%客戶層面客戶有效申訴滿意度1.011100%1.01125%學習發(fā)展層面技術研發(fā)能力0.79050%0.89125%機器及運輸設備比重0.99250%最后根據(jù)調整系數(shù)表，計算出“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)(a1)1.150*25%+1.230*25%+1.011*25%+0.891*25%=1.07（五）基于改進的DCF方法得出申通企業(yè)價值及驗證通過利用“互聯(lián)網(wǎng)+”調整系數(shù)得到了最終企業(yè)價值：P1=P*a1=31599600451.40*1.07=33811572482.99針對所得到的申通快遞企業(yè)價值，采用內含股價與市場股價進行對比來驗證企業(yè)價值和方法的合理性。申通快遞付息價值=短期借款+帶息應付票據(jù)+長期借款+一年內到期非流動負債=1065154030.56(元)申通快遞的股權價值=企業(yè)整體價值-付息價值=33811572482.99-1065154030.56=32746418452.43(元)通過查詢東方財富網(wǎng)2019年12月31日的申通快遞總股本為15.31億股，進而得到申通的內含股價=32746418452.43÷1531000000=21.4元/股。并查詢得知其評估基準日的收盤價為19.5元。為驗證基準日申通收盤價的合理性，通過Choice金融終端查詢得知申通及可比公司在評估基準日的市盈率為：21.2(申通)、28.32(順豐)、21.56(圓通)、28(韻達)、33(德邦)、-75.22(百世)。為保證合理性，去掉德邦和百世的最高值與最低值，進而得到平均市盈率為26.6，與申通市盈率差距不大。由此申通快遞在評估基準日的收盤價可作為驗證結果的參照。在企業(yè)價值評估實務中，在15％之內的誤差被認為是正常偏離，其結果可予以采信。申通的評估結果與市場股價的誤差約為9.8%，其處在合理的誤差范圍內，因此該評估結果具有