【策略專題】15年牛市的客觀必然與脈絡(luò)

【策略專題】15年牛市根源：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中流動(dòng)性寬松催生資產(chǎn)價(jià)格上漲華創(chuàng)證券研究所1）14-15年牛市根本原因是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的流動(dòng)性寬松對資產(chǎn)價(jià)格沖擊波及股市。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷金融危機(jī)強(qiáng)政策刺激后的短暫復(fù)蘇后，再次進(jìn)入下行通證券分析師：姚佩道，14年末貨幣政策先行開啟寬松周期。然而由于實(shí)體復(fù)蘇的時(shí)滯，流動(dòng)性充裕無法由實(shí)體需求快速消化，轉(zhuǎn)而先后對各類資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生沖擊：14-15年郵箱：yaopei@股市、15-16年匯市、16年商品期貨市場，最終流向房地產(chǎn)市場。整體來看都執(zhí)業(yè)編號：S0360522120004是在流動(dòng)性寬松的大背景之下，由于基本面復(fù)蘇滯后，而帶來的剩余流動(dòng)性上證券分析師：林昊行。對股市而言，居民資產(chǎn)搬家是資金流入的源頭，地產(chǎn)調(diào)整是直接因素。2）基本面偏弱，雙寬政策的時(shí)間差帶來剩余流動(dòng)性充裕。貨幣政策時(shí)隔2年執(zhí)業(yè)編號：S0360523070007開啟全面寬松，其中15年上半年降息3次共0.75pct節(jié)奏極快。但財(cái)政工具推進(jìn)相對滯后，14、15年政府目標(biāo)赤字率同比提升0.1、0.2pct，直至16年政府目標(biāo)赤字率由前值2.3%提升至3.0%，顯著抬升0.7pct。雙寬政策約1年的時(shí)相關(guān)研究報(bào)告間差使得14-15年間M2同比代表的金融數(shù)據(jù)逐漸企穩(wěn)，而社求維持下行趨勢，造成剩余流動(dòng)性持續(xù)走高，推升金融再通脹。極致風(fēng)格——投資者結(jié)構(gòu)系列3》15/2的牛市前半場是主導(dǎo)資金，此期間融資買入額占全A成交額比例由10%結(jié)構(gòu)系列2》提升至20%；而在牛市后半場，場外配資逐漸搶過話語權(quán)，表現(xiàn)為場內(nèi)融資成2024-10-27交占比在15/2-15/6由20%降回至10%，峰值杠桿資金場外：場內(nèi)約為6：4，《【華創(chuàng)策略】復(fù)盤：1999年519，雙寬再通脹》4）牛市期間基本面與市場背離向下，上漲愈發(fā)淪為估值泡沫。14-15年隨著政2024-09-28素。但牛市期間的經(jīng)濟(jì)基本面與市場背離下行，價(jià)格水平顯著承壓。后視鏡來煙蒂股系列1》2024-09-04素。但牛市期間的經(jīng)濟(jì)基本面與市場背離下行，價(jià)格水平顯著承壓。后視鏡來煙蒂股系列1》2024-09-04看，基本面維持弱勢與價(jià)格低位使得上市公司業(yè)績不可避免的依舊缺乏增長，而牛市期間巨大的漲幅則沒有等來直至16年才實(shí)現(xiàn)的增長企穩(wěn)、價(jià)格回暖，沒有業(yè)績的消化，最終形成的估值泡沫也只有破滅實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。牛市脈絡(luò)：節(jié)奏、驅(qū)動(dòng)、行業(yè)風(fēng)格14/11/12：持續(xù)約4個(gè)月，上證指數(shù)日均漲幅0.3%，日均換手率0.8%，09年以來PE分位由3%修復(fù)至27%；2）14/11/20-15/1/7：持續(xù)約1個(gè)半月，日均漲幅1%，日均換手率1.8%，PE分位提升至61%；3）15/2/9-15/6/12：持續(xù)約4個(gè)月，日均漲幅0.6%，日均換手率2%，PE分位提升至85%。一帶一路行情在政策催化下，交運(yùn)、鋼鐵、建筑等相關(guān)行業(yè)領(lǐng)漲，同時(shí)券商也受益于行情放量而漲幅領(lǐng)先。14/11/20-15/1/7：降息正式打開貨幣政策寬松周期，受益于流動(dòng)性利好，券商帶動(dòng)非銀大幅領(lǐng)漲，價(jià)值風(fēng)格行業(yè)先行跑贏。15/2/9-15/6/12：場外配資涌入，風(fēng)格倒向小盤，漲幅第一為互聯(lián)網(wǎng)+、并購重組最為相關(guān)的計(jì)算機(jī)142%，而小盤風(fēng)格行業(yè)漲幅如輕工136%、紡服135%。3）“互聯(lián)網(wǎng)+”、并購重組行情政策推動(dòng)為主要因素。政策端，15/3/5報(bào)告中首次提出“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃，疊加對大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的大力支持，互聯(lián)網(wǎng)+政策支撐顯著；疊加2014年前，硬件大幅普及為軟件應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。并購重組政策也經(jīng)歷11年明確借殼上市標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)管要求、14年并購重組審核流程簡化的政策持續(xù)支持，14-15年上市公司完成并購重組事件快速增長至134、288起，從而帶動(dòng)相關(guān)投資情緒火熱。宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；歷史復(fù)盤不代表未來。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號未經(jīng)許可，證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 4（一）14-15年牛市根本原因：流動(dòng)性寬松對資產(chǎn)價(jià)格的輪番沖擊 4（二）弱基本面下的雙寬政策時(shí)間差 9（三）大波動(dòng)：杠桿資金推波助瀾 （四）基本面追不上市場，上漲泡沫最終價(jià)值回歸 （一）牛市階段復(fù)盤：估值修復(fù)→降息大漲→場外配資推動(dòng)非理性上漲 （二）行業(yè)風(fēng)格：一帶一路→金融價(jià)值→“互聯(lián)網(wǎng)+、并購”小盤 （三）“互聯(lián)網(wǎng)+”及并購重組主題背景 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號3 5 5 5 6 6 7 7 8 8 8 9 9 9 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)滯，流動(dòng)性充裕無法由實(shí)體需求快速消化，轉(zhuǎn)而先后對各類資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生整體來看，這一切都是在流動(dòng)性寬松的大背景之下，由于基本面復(fù)蘇滯后，而帶來的剩億翻倍，在可投資產(chǎn)中占比由7%上升3pct至10%；居民持有理財(cái)同樣大增，規(guī)模由6.8監(jiān)管體系之外規(guī)?？焖僭鲩L，對比來看：表外增速1地產(chǎn)市場進(jìn)入深度調(diào)整期，成為資金由地產(chǎn)流向股市的直接原因，其中代表如“銀信合作”業(yè)務(wù)，原本為銀行利用理財(cái)資金購買信托公司的信托計(jì)劃，信托計(jì)劃再以信托貸款方式投向房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資平臺，在1證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號512-16年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，價(jià)格水平低位、實(shí)體回報(bào)率低CPI同比(%,右)PPI同比(%,右)GDP累計(jì)同比(%)88642908-27-476-6620102011201220132014201520162017資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表2后金融危機(jī)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)階段“脫實(shí)向虛”40353025205020022003200420052006200720082009200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019GDP現(xiàn)價(jià)同比(%)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)同比(%)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券4.54.02.52.014-16年間流動(dòng)性持續(xù)寬松10年期國債利率7天逆回購利率20132014201520162017資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號6上證綜指美元兌人民幣中間價(jià)(右)中證商品期貨價(jià)格指數(shù)(右)上證綜指美元兌人民幣中間價(jià)(右)中證商品期貨價(jià)格指數(shù)(右) 2.515-16年匯市16年期貨市場r----70個(gè)大中城市新建商品住宅銷售價(jià)格指數(shù)(右15-16年匯市16年期貨市場2.016-17年地產(chǎn)市場2.0ii0.50.00.60.520132014201520162017資料來源：Wind，華創(chuàng)證券14-15兩年，居民配置理財(cái)+7.1萬億、股票+5.4萬億(萬億元)40200儲蓄.銀行理財(cái)股票信托其他6%,6.44%,7%,9%,4%,7%,9%,5.36.862%,47.152%,55.662%,47.1資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號725202010-2016年間銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模大增銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額/金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額(%)理財(cái)資金余額同比(%,右)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額同比(%,右)20102011201220132014201520162017604030200資料來源：Wind，華創(chuàng)證券14-15兩年，理財(cái)配置非標(biāo)規(guī)模+0.9萬億、權(quán)益規(guī)模+1.2萬億理財(cái)規(guī)模理財(cái)規(guī)模(萬億)理財(cái)-非標(biāo)規(guī)模(萬億)理財(cái)-權(quán)益規(guī)模(萬億)非標(biāo)占比(%,右)權(quán)益占比(%,右)3025205030252050資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號840200-20-40商品房銷售額累計(jì)同比(%)70個(gè)大中城市新建商品住宅銷售價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比(右,%)864202012201320142015資料來源：Wind，華創(chuàng)證券14年下半年起，信托投向地產(chǎn)下降、股票增加信托投向:地產(chǎn)(%)信托投向:股票(%)8642資料來源：Wind，華創(chuàng)證券4.03.53.02.52.00.50.0證券投資信托銀信合作規(guī)模(萬億)-銀信合作占比(%,右)3.3證券投資信托銀信合作規(guī)模(萬億)-銀信合作占比(%,右)證券投資信托規(guī)模(萬億)40200資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號9同比代表的金融數(shù)據(jù)逐漸企穩(wěn)，而社融代表的實(shí)體需求維持下行趨勢，造成剩余流動(dòng)性持續(xù)走高，推升了金融再通脹的過程。14/11貨幣政策開啟寬松，15H1節(jié)奏加快1年期貸款基準(zhǔn)利率14/11貨幣政策開啟寬松，15H1節(jié)奏加快1年期貸款基準(zhǔn)利率(%)7天逆回購利率(%)7.06.57.06.55.55.53.03.02.52.52.020102011201220132014201520162.0201020112012201320142015201615年目標(biāo)赤字率環(huán)比+0.2pct相對有限、16年+0.7pct力度加強(qiáng)政府目標(biāo)赤字率(%)200720082009201020112012資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：資料來源：Wind，華創(chuàng)證券剩余流動(dòng)性充裕的不同驅(qū)動(dòng)：實(shí)體需求下行→貨幣寬松支撐金融數(shù)據(jù)企穩(wěn)420社融存量剔除股權(quán)融資和政府債券同比(%,社融存量剔除股權(quán)融資和政府債券同比(%,右)52012201320資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號約為6：4。杠桿資金雖然不是牛市的根本原因，但是卻250002000015000100005000014-15牛市區(qū)間，杠桿資金大幅入市融資余額融資余額(億元)占全A自由流通市值比例(%,右)987654314/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/10資料來源：Wind，華創(chuàng)證券14-15牛市區(qū)間，場內(nèi)杠桿資金成交占比先升后降14-15牛市區(qū)間，場內(nèi)杠桿資金成交占比先升后降融資買入額億元)占全A成交額比例(%,右)14/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1025002000300015001000500219057資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資金類型市場峰值(億元)占比(%,取區(qū)間中值)信托渠道的杠桿資金規(guī)模9分級基金A類規(guī)模3場外配資規(guī)模合計(jì)全部配資規(guī)模合計(jì)全A自由流通市值全部配資占比證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號逐漸邁開，市場對基本面好轉(zhuǎn)的預(yù)期也成為了股市上漲的一大支撐因素。但牛市期間的價(jià)格低位使得上市公司業(yè)績不可避免的依舊缺乏增長，而牛市期間巨大的漲幅則沒有等有破滅實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。12.511.56.514-15牛市期間基本面背道而馳，直至16下半年企穩(wěn)GDP不變價(jià)當(dāng)季同比(%)GDP平減當(dāng)季同比(%,右)886420上證指數(shù)(右)6420上證指數(shù)(右)10/0110/0510/0911/0111/0512/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/09-210/0110/0510/0911/0111/0512/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/09480043003800280023001800資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號80%60%40%80%60%40%20%0%15/2/9-15/6/12持續(xù)15/2/9-15/6/12持續(xù)83交易日，上漲68%，換手達(dá)到峰值日均2%，勝率下降，整體非理性上漲14/11/20-15/1/7持續(xù)33交易日，上漲38%，換手率翻倍，進(jìn)入快速上漲14/7/22-14/11/12持續(xù)76交易日，上漲21%，換手低位，修復(fù)性行情上證指數(shù)累計(jì)漲幅(14/7/21=0%)-20%14-15牛市3輪上漲交易日數(shù)漲跌幅日均漲跌幅日均換手率勝率振幅2014/7/222014/11/120.3% 22%2014/11/202015/1/7%2015/2/92015/6/12 2.0% 69%全區(qū)間2014/7/222015/6/12資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號0.70上證指數(shù)_EPS_TTM(右)2422200.650.600.70上證指數(shù)_EPS_TTM(右)2422200.650.600.5580.5014/7/22-15/6/12指數(shù)+151%PE+153%09年以來PE分位+82pct至85%EPS-5%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券寬松周期，受益于流動(dòng)性利好，券商帶動(dòng)非銀大幅領(lǐng)漲，非銀階段漲幅高達(dá)90%格行業(yè)先行跑贏。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號一級行業(yè)3段上漲區(qū)間、及全區(qū)間內(nèi)行業(yè)漲跌幅(%)行業(yè)各時(shí)點(diǎn)PE_TTM全區(qū)間累計(jì)起點(diǎn)終點(diǎn)降序↓計(jì)算機(jī)283建筑裝飾264交通運(yùn)輸412240鋼鐵234紡織服飾233商貿(mào)零售222218傳媒212機(jī)械設(shè)備212輕工制造206通信203200非銀金融公用事業(yè)房地產(chǎn)環(huán)保農(nóng)林牧漁社會(huì)服務(wù)基礎(chǔ)化工建筑材料煤炭有色金屬石油石化銀行食品飲料美容護(hù)理資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號-23非銀金融美容護(hù)理0543通信47輕工制造43傳媒計(jì)算機(jī)交通運(yùn)輸9社會(huì)服務(wù)409043環(huán)保463紡織服飾3公用事業(yè)408418406建筑裝飾77948有色金屬7銀行8225農(nóng)林牧漁9254房地產(chǎn)30食品飲料46490471基礎(chǔ)化工68商貿(mào)零售3建筑材料431機(jī)械設(shè)備石油石化4煤炭-408-44鋼鐵-全A9662資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號各區(qū)間內(nèi)市值分組漲跌幅中位數(shù)(%)市值降序-15/6/12全區(qū)間累計(jì)122263440 524 623 726 8 9 240236資料來源：Wind，華創(chuàng)證券年前，全球及國內(nèi)均經(jīng)歷了智能硬件的快速普及階段，2014年后進(jìn)入軟件應(yīng)用要求、14年并購重組審核流程簡化的政策持續(xù)支持，14-15年上市公2014年前硬件快速普及，14-15年進(jìn)入軟件應(yīng)用階段全球智能手機(jī)出貨量當(dāng)季同比(%)中國智能手機(jī)出貨量當(dāng)月同比(%,右2014年前硬件快速普及，14-15年進(jìn)入軟件應(yīng)用階段全球智能手機(jī)出貨量當(dāng)季同比(%)中國智能手機(jī)出貨量當(dāng)月同比(%,右)9080706050403020009/1210/0310/0609/1210/0310/0610/0910/1211/0311/0611/0911/1212/0312/0912/1213/0313/0613/0913/1214/0314/0614/0914/12