九民紀(jì)要下對賭協(xié)議新規(guī)解讀及影響

九民紀(jì)要下對賭協(xié)議新規(guī)解讀及影響作者：

劉龍飛

2019年11月14日，最高院發(fā)布《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡“九民紀(jì)要”），針對民商事審判中的前沿疑難問題，給出了統(tǒng)一裁判思路，不是司法解釋但又勝似司法解釋，一時間業(yè)內(nèi)舉國掀起學(xué)習(xí)熱潮。筆者作為私募法律實務(wù)工作者之一，亦對《九民紀(jì)要》中關(guān)于“對賭協(xié)議”部分的觀點尤為關(guān)注，并試著結(jié)合多年實務(wù)經(jīng)驗，談一點個人解讀、探討和影響分析。一、《九民紀(jì)要》關(guān)于對賭協(xié)議的規(guī)定《九民紀(jì)要》在關(guān)于公司糾紛案件的審理部分，將《關(guān)于“對賭協(xié)議”的效力及履行》放在首要位置，在基本肯定投資方與目標(biāo)公司的股東或?qū)嶋H控制人訂立的“對賭協(xié)議”效力的前提下，針對與目標(biāo)公司“對賭”，提出如下規(guī)則：1、投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。2、投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。3、投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。《九民紀(jì)要》關(guān)于對賭協(xié)議的上述規(guī)定，相較于2019年8月7日發(fā)布的《征求意見稿》，條理上、依據(jù)上以及補救措施上均作了修改，但實質(zhì)性修改意見基本沒有，主旨還是以《征求意見稿》發(fā)布內(nèi)容為準(zhǔn)，重點闡述了與目標(biāo)公司對賭協(xié)議的效力、投資方要求目標(biāo)公司股權(quán)回購、投資方要求目標(biāo)公司現(xiàn)金補償三大問題。接下來，筆者分別從這三個方面逐一做以解析。二、投資方與目標(biāo)公司訂立對賭協(xié)議的效力問題《九民紀(jì)要》第5條第一款明確：投資方與目標(biāo)公司訂立的對賭協(xié)議在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或指責(zé)金錢補償為由，主張對賭協(xié)議無效的人民法院不予支持。也就是說，只要符合前述兩個條件，這類對賭協(xié)議的效力法院是認(rèn)可的。1、法定無效事由現(xiàn)行法律體系下，“法定無效事由”主要體現(xiàn)在《民法總則》和《合同法》兩部法律中。

《民法總則》規(guī)定合同無效的法定事由：（1）《民法總則》第143條：具備下列條件的民事法律行為有效：（一）行為人具有相應(yīng)的民事行為能力；（二）意思表示真實；（三）不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，不違背公序良俗。（2）《民法總則》第144條：無民事行為能力人實施的民事法律行為無效。（3）《民法總則》第146條：行為人與相對人以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效。（4）《民法總則》第153條：違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的民事法律行為無效，但是該強制性規(guī)定不導(dǎo)致該民事法律行為無效的除外。違背公序良俗的民事法律行為無效。（5）《民法總則》第154條：行為人與相對人惡意串通，損害他人合法權(quán)益的民事法律行為無效?！逗贤ā芬?guī)定的合同無效的法定事由主要體現(xiàn)在《合同法》第52條：有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同、損害國家利益；（二）惡意串通，損壞國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。《民法總則》和《合同法》上述關(guān)于合同無效的法定事由，適用于各種類型的合同，對賭協(xié)議作為諸多合同的一類，自然也應(yīng)予以適用，但就投資方與目標(biāo)公司訂立對賭協(xié)議的實踐情況來看，投資方投入資金進(jìn)入目標(biāo)公司，雙方都有把公司做大做強并順利實現(xiàn)IPO的良好意愿，上述諸多法定無效情形鮮有發(fā)生。在這種情形下，通常都會認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司訂立的對賭協(xié)議有效。之所以在審查這類對賭協(xié)議效力時，不再另行考慮《公司法》的諸多規(guī)定，這反映了最高院關(guān)于對賭協(xié)議效力認(rèn)定思路的轉(zhuǎn)變。從2012年的“海富案”，到2016年的“瀚林案”，再到2019年的“華工案”，均體現(xiàn)出法院對對賭協(xié)議效力逐漸放寬標(biāo)準(zhǔn)的態(tài)度，盡可能地把關(guān)于協(xié)議的效力認(rèn)定拉回到以合同法為主流的軌道上來。盡管我們認(rèn)為上述個案有其各自具體的事實特征，但最高院的這一思想轉(zhuǎn)變正為越來越多的人所認(rèn)識到。2、目標(biāo)公司抗辯《九民紀(jì)要》提出，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償為由，主張對賭協(xié)議無效的，人民法院不予支持。事實上，股權(quán)回購或者金錢補償，本身構(gòu)成對賭協(xié)議的核心內(nèi)容。目標(biāo)公司抗辯時，也很少僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償為由，主張對賭協(xié)議無效，實踐中更多的是目標(biāo)公司以股權(quán)回購侵犯了一系列相關(guān)人士的合法權(quán)益或者金錢補償違背了公司經(jīng)營現(xiàn)狀違背了股東共擔(dān)風(fēng)險的原則（詳見“海富案”裁判理由）等，如在《九民紀(jì)要》發(fā)布后，目標(biāo)公司仍作類似抗辯，又該如何認(rèn)定對賭協(xié)議效力呢？筆者以為，投資方與目標(biāo)公司訂立的對賭協(xié)議，在不存在法定無效事由的情形下，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是有效的。目標(biāo)公司提出的關(guān)于股權(quán)回購或者現(xiàn)金補償?shù)母鞣N抗辯事由，包括僅僅存在、侵害各方合法權(quán)益、違反風(fēng)險共擔(dān)原則等，都不足以否定對賭協(xié)議的效力。否則，整個裁判思路又重新回到了“海富案”的定式思維中去，不符合當(dāng)前的基本審判思路。另外，《九民紀(jì)要》第5條在確定投資方與目標(biāo)公司訂立對賭協(xié)議效力時，刻意將合同效力和合同的履行區(qū)分開來，既然如此，就更應(yīng)該在合同的效力層面放寬標(biāo)準(zhǔn)，使得更多的此類對賭協(xié)議發(fā)生法律效力。總而言之，《九民紀(jì)要》第5條對投資方與目標(biāo)公司訂立的對賭協(xié)議，原則上推定為有效，這是法院裁判思路上的一大進(jìn)步。事實上，在2012年“海富案”發(fā)生后，許多仲裁機構(gòu)對投資方與目標(biāo)公司訂立的對賭協(xié)議效力，就持與《九民紀(jì)要》相同觀點。同時，這對很多私募行業(yè)人士來說，也算是吃了一顆定心丸。三、關(guān)于股權(quán)回購的可履行問題《九民紀(jì)要》第5條第二款提出：投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。前述規(guī)定分別包含了對賭協(xié)議可履行性的審查依據(jù)、可履行的基本前提，遺憾的是，對相關(guān)補救措施未有提及。1、可履行性審查依據(jù)針對投資方與目標(biāo)公司訂立的對賭協(xié)議約定目標(biāo)公司回購?fù)顿Y方所持股權(quán)的可履行性，《九民紀(jì)要》提出以《公司法》第35條或第142條作為審查依據(jù)。先簡單看一下《公司法》這兩條的具體規(guī)定。（1）《公司法》第35條《公司法》第35條：公司成立后，股東不得抽逃出資。《公司法》第35條規(guī)定的過于原則，為進(jìn)一步明確該條款的具體適用，最高院關(guān)于適用《公司法》若干問題的規(guī)定（三）第十二條明確了股東構(gòu)成抽逃出資的幾種情形：（一）制作虛假財務(wù)會計報表虛增利潤進(jìn)行分配；（二）通過虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系將其出資轉(zhuǎn)出；（三）利用關(guān)聯(lián)交易將出資轉(zhuǎn)出；（四）其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽回的行為。投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)，究其本質(zhì)而言，很難構(gòu)成股東抽逃出資，前述其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽回則勉強能挨上邊。如果從股東出資的角度看，投資方投資入股目標(biāo)公司時，往往都有一定的溢價，另外投資方注資時目標(biāo)公司的注冊資本通常較低，投資方絕大部分資金進(jìn)入了目標(biāo)公司資本公積賬戶，計入投資方作為股東的出資反而沒有多少了，在這種情形下討論投資方作為股東抽逃出資的意義就不大了。按《九民紀(jì)要》規(guī)定，如果投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)，未經(jīng)法定程序，構(gòu)成抽逃出資，則投資方與目標(biāo)公司訂立的對賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購不具有可履行性。投資方請求目標(biāo)公司股權(quán)回購，本身這一行為尚未實施，何以構(gòu)成抽逃出資？這一先后邏輯順序有點不通，當(dāng)然我們不會認(rèn)為所謂的抽逃出資只是針對投資方請求目標(biāo)公司股權(quán)回購之前的行為。（2）《公司法》第142條《公司法》第142條：公司不得收購本公司股份，但是有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵；（四）股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份；（五）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券；（六）上市公司為維護(hù)公司的價值及股東權(quán)益所必需?！豆痉ā返?42條主要是針對股份有限公司股份回購的相關(guān)規(guī)定，不涉及有限責(zé)任公司的股權(quán)回購，有限責(zé)任公司的股權(quán)回購則具體規(guī)定于《公司法》的第74條，《九民紀(jì)要》第5條沒提到《公司法》第74條，該條不作為審查此類對賭協(xié)議可履行性的基本依據(jù)，事實上《公司法》第74條關(guān)于有限責(zé)任公司的股權(quán)回購，業(yè)內(nèi)更多的將其認(rèn)定為管理性規(guī)范或任意性規(guī)范，實踐中并出現(xiàn)了《公司法》第74條規(guī)定之外的情形的股權(quán)回購得到法院裁判認(rèn)可的案例。如果投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)，不符合《公司法》第142條所列的六種情形之一，顯然是很難得到法院的認(rèn)可。具體到私募股權(quán)投資實踐中，因為雙方約定對賭的條件未能實現(xiàn)或完全實現(xiàn)，投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)，又很難歸于《公司法》第142條規(guī)定的可回購六種情形之一，這種情形就比較尷尬了。如此時目標(biāo)公司尚是有限責(zé)任公司，則不受該規(guī)則的現(xiàn)實；如目標(biāo)公司已經(jīng)改制成股份有限公司，目標(biāo)公司股權(quán)回購之路基本就被堵死了?！毒琶窦o(jì)要》相關(guān)規(guī)定實質(zhì)上在很大程度上縮緊了股份有限公司股權(quán)回購的空間范圍。投資方投資時目標(biāo)公司為有限公司，雙方簽訂了對賭協(xié)議，如目標(biāo)公司改制為股份有限公司，改制之時最好能對對賭協(xié)議中的股權(quán)回購條款作以特別的處理為上。2、可履行的基本前提《九民紀(jì)要》明確：經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。此規(guī)定可看做是法院認(rèn)定對賭協(xié)議股權(quán)回購可履行的基本前提條件。首先，投資方與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議確切地說是股權(quán)回購，如存在法律上不能履行的情形的，則應(yīng)當(dāng)根據(jù)《合同法》第110條的規(guī)定，駁回投資方請求履行約定的訴訟請求。這是《九民紀(jì)要》的基本思路，之前曾在征求意見稿中明確提及，業(yè)內(nèi)詬病聲音一片。盡管股權(quán)回購之請求非單純的金錢之債，但《合同法》第109條關(guān)于繼續(xù)履行的違約責(zé)任承擔(dān)，也未規(guī)定僅僅只適用于金錢之債。其次，在具體裁判實務(wù)中，目標(biāo)公司完成減資程序后，投資方再提請目標(biāo)公司股權(quán)回購的，少之又少，絕大多數(shù)都是約定的條件未實現(xiàn)，投資方與目標(biāo)公司關(guān)系鬧僵或破裂，投資方求助無門訴諸法院的。這種情形下法院如何裁判？減資程序肯定是沒有完成，如嚴(yán)格依照《九民紀(jì)要》規(guī)定，這一類案件自然是要駁回投資方的訴訟請求的。江蘇“華工案”之所以判令目標(biāo)公司實施回購義務(wù)，是法院在一定程度上擴大解釋甚至創(chuàng)設(shè)當(dāng)事人間達(dá)成減資的意思表示，不具有廣泛適用性。這樣就無形中堵死了要求目標(biāo)公司股權(quán)回購的路徑。再次，因目標(biāo)公司未完成減資程序，導(dǎo)致投資方訴請目標(biāo)公司股權(quán)回購被駁回，此時投資方如何尋求相應(yīng)的救濟呢？投資方訴請目標(biāo)公司召開股東會/大會，顯然也不可能?！毒琶窦o(jì)要》第29條提到：公司召開股東（大）會本質(zhì)上屬于公司內(nèi)部治理范圍，股東請求判令公司召開股東（大）會的，人民法院應(yīng)當(dāng)告知其按照《公司法》第40條或者第101條規(guī)定的程序自行召開。股東堅持起訴的，人民法院應(yīng)當(dāng)裁定不予受理；已經(jīng)受理的，裁定駁回起訴。據(jù)此，投資方請求召開股東（大）會討論減資事項，在目標(biāo)公司其他股東特別是創(chuàng)始股東不配合的情形下，基本也就無果而終了。減資無法完成，投資方請求目標(biāo)公司回購就是一句空話，投資方只能困獸之斗而很難看到希望?！毒琶窦o(jì)要》提出了對賭協(xié)議股權(quán)回購的審查依據(jù)以及實施的前提條件，看似明確了裁判規(guī)則，然審查依據(jù)主要是指《公司法》第142條規(guī)定的條件較難滿足，目標(biāo)公司完成減資程序這一前提條件的設(shè)置，更是令許多股權(quán)回購?fù)鴧s步，救濟無門。四、關(guān)于現(xiàn)金補償?shù)目陕男袉栴}《九民紀(jì)要》第5條第三款明確：投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。關(guān)于目標(biāo)公司現(xiàn)金補償，在投資方與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議中也頗為常見。《九民紀(jì)要》針對這種形式的可履行方面，同樣給出了審查依據(jù)、裁判尺度和救濟措施。1、可履行性審查依據(jù)《九民紀(jì)要》提出，要以《公司法》第35條和第166條作為請求現(xiàn)金補償?shù)膶彶橐罁?jù)，《公司法》第35條在前文中已提及，不再贅述，在此重點提及《公司法》第166條?！豆痉ā返?66條：“公司分配當(dāng)年稅后利潤時，應(yīng)當(dāng)提取利潤的百分之十列入公司法定公積金。公司法定公積金累計額為公司注冊資本百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公積金不足以彌補以前年度虧損的，在依照前款規(guī)定提取法定公積金之前，應(yīng)當(dāng)先用當(dāng)年利潤彌補虧損。公司從稅后利潤中提取法定公積金后，經(jīng)股東會或者股東大會決議，還可以從稅后利潤中提取任意公積金。公司彌補虧損和提取公積金后剩余稅后利潤，有限責(zé)任公司依照本法第三十四條的規(guī)定分配；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按股份比例分配的除外。”依照《公司法》第166條的規(guī)定，公司只有在先彌補以前年度虧損和提取10%法定公積金后，才能按章程規(guī)定對剩余稅后利潤進(jìn)行分配。如此一來，投資方向目標(biāo)公司主張的現(xiàn)金補償，法院在裁判時首先應(yīng)當(dāng)考量目標(biāo)公司的利潤額度及完成必備的法定提取。實踐中，投資方與目標(biāo)公司約定現(xiàn)金補償，主要是基于投資方投資時目標(biāo)公司估值過高或者目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績沒有達(dá)到雙方約定的要求，發(fā)生投資方要求目標(biāo)公司現(xiàn)金補償時，目標(biāo)公司往往經(jīng)營現(xiàn)狀不甚理想，許多情況下利潤聊勝于無，但這不妨礙《九民紀(jì)要》的基本思路——完成法定義務(wù)后，只要目標(biāo)公司還有利潤，現(xiàn)金補償就具有可履行性。2、可履行性裁判尺度《九民紀(jì)要》提出：經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。這一裁判尺度在征求意見稿的基礎(chǔ)上，增加了雖有利潤但不足以補償投資方、部分支持其訴訟請求的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)值得肯定。首先，基于對賭協(xié)議的效力與可履行的“二分法”思維，目標(biāo)公司沒有可分配利潤就駁回投資方訴請，固然有可取之處，但目標(biāo)公司的可分配利潤往往只是現(xiàn)金補償?shù)默F(xiàn)金來源之一，像目標(biāo)公司的資本公司賬戶或者法定公積金賬戶，都可以作為補償?shù)默F(xiàn)金來源，實踐中已有投資方起訴目標(biāo)公司要求返還資本公積賬戶中的權(quán)益份額的相關(guān)案例。其次，關(guān)于目標(biāo)公司雖有利潤但不足以補償投資方的，是指目標(biāo)公司彌補虧損和扣除法定公積金后的剩余稅后利潤總額，還是指剩余稅后利潤總額按照投資方的股權(quán)比例應(yīng)當(dāng)分配給投資方的那部分稅后利潤，在實踐中應(yīng)當(dāng)予以明確，這個在很大程度上決定投資方的訴請是否有異議。相比之下，筆者更認(rèn)同前者，即認(rèn)為是剩余稅后利潤總額，理由是當(dāng)初在簽訂對賭協(xié)議現(xiàn)金補償時，投資方是跟全體股東共同簽的，目標(biāo)公司全體股東都對現(xiàn)金補償一事無異議且是一清二楚的，在約定的條件未能實現(xiàn)，目標(biāo)公司所產(chǎn)生的利潤彌補虧損和扣除法定公積金后，自然是應(yīng)當(dāng)全額補償給投資方，而不是按照投資方持有的股權(quán)比例再進(jìn)行計算，那樣就不能稱之為現(xiàn)金補償了，充其量算是股東分配紅利。3、相應(yīng)的救濟措施與股權(quán)回購不同，針對現(xiàn)金補償，《九民紀(jì)要》給予了投資方一定的救濟措施，即今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依照該事實另行提起訴訟。投資方要求目