醫(yī)藥生物行業(yè)Natera(NTRA)：領(lǐng)先的基因檢測平臺(tái)企業(yè)MRD業(yè)務(wù)快速成長

Natera（NTRA）：--領(lǐng)先的基因檢測平臺(tái)企業(yè)，MRD業(yè)務(wù)快速成長1核心看點(diǎn)：立足于200億美元空間的大賽道，公司為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。Natera：領(lǐng)先的基因檢測平臺(tái)企業(yè)，收入快速增長，盈利可期。公司基于獨(dú)家專利技術(shù)，由最開始的NIPT檢測產(chǎn)品發(fā)展至如今的腫瘤（MRD微小殘留病灶）、器官健康（器官移植排異反應(yīng)檢測）及女性健康（NIPT等）三大業(yè)務(wù)板塊，并均處于領(lǐng)先地位?；诤诵漠a(chǎn)品的快速放量，收入高速增長，2019-2023年CAGR為37.6

。同時(shí)費(fèi)用率持續(xù)下滑，現(xiàn)金流開始轉(zhuǎn)正，盈利可期。其中最具看點(diǎn)的為MRD業(yè)務(wù)。腫瘤業(yè)務(wù)（MRD）：臨床價(jià)值有望被持續(xù)證明、需求大，市場剛剛起步，公司為該領(lǐng)域龍頭企業(yè)，競爭優(yōu)勢顯著。MRD檢測：微小殘留病灶（MRD）檢測通過液體活檢發(fā)現(xiàn)的腫瘤來源分子異常，若實(shí)體瘤患者檢出MRD，代表癌癥復(fù)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)較高。MRD的臨床價(jià)值：1）比標(biāo)準(zhǔn)檢測更早檢測出癌癥復(fù)發(fā)；2）指導(dǎo)患者術(shù)后進(jìn)行精準(zhǔn)治療；3）針對(duì)腫瘤治療療效進(jìn)行評(píng)估；4）有望成為臨床試驗(yàn)療效的早期終點(diǎn)。遠(yuǎn)期市場空間：目前美國市場規(guī)模預(yù)計(jì)低于10億美元，理論市場規(guī)模200億美元。目前行業(yè)的發(fā)展階段：滲透率不足5

，暫未獲得指南認(rèn)可。商業(yè)化方面，目前均以LDT形式開展，暫未有企業(yè)獲得FDA批準(zhǔn)。Natera競爭優(yōu)勢顯著：Natera的Signatera為龍頭，研發(fā)和商業(yè)化上持續(xù)具備先發(fā)優(yōu)勢，臨床管線豐富，預(yù)計(jì)該產(chǎn)品將成為公司業(yè)績快速提升的核心驅(qū)動(dòng)力。目前正處于量價(jià)齊升的快速發(fā)展階段：過去2年測試量翻倍增長，2023年單年檢測量超30萬次。隨著醫(yī)保報(bào)銷適應(yīng)癥增多，平均售價(jià)已經(jīng)從最初上市的約400美元提升至24Q2的超1000美元，未來仍存在提升的可能。近期關(guān)注：2025年1月，公司計(jì)劃在ASCO會(huì)議上讀出ALTAIR臨床數(shù)據(jù)。其他業(yè)務(wù)：公司深耕持續(xù)器官移植排異反應(yīng)及女性健康檢測市場，處于領(lǐng)導(dǎo)地位，預(yù)期未來將保持穩(wěn)健增長。風(fēng)險(xiǎn)提示：保險(xiǎn)報(bào)銷獲得進(jìn)展不及預(yù)期；臨床試驗(yàn)結(jié)果及進(jìn)展不及預(yù)期；競爭格局惡化風(fēng)險(xiǎn)；銷售不及預(yù)期；潛在法律糾紛風(fēng)險(xiǎn)。主要內(nèi)容Natera：快速成長中的基因檢測平臺(tái)MRD：臨床價(jià)值被持續(xù)證明，市場潛在需求廣闊MRD臨床價(jià)值：從腫瘤術(shù)后復(fù)發(fā)檢測到精準(zhǔn)治療指導(dǎo)從拳頭產(chǎn)品Signatera看MRD商業(yè)化發(fā)展階段公司競爭優(yōu)勢：研發(fā)+商業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢，在研管線豐富其他業(yè)務(wù)器官移植排斥反應(yīng)檢測：格局優(yōu)，滲透率低，公司持續(xù)發(fā)力NIPT：后來居上，NIPT檢測龍頭風(fēng)險(xiǎn)提示3?

公司基本情況：股價(jià)復(fù)盤起步期：商業(yè)模式鋪設(shè)階段，產(chǎn)品線初步成型04/17推出私人臍帶血和臍帶組織處理與儲(chǔ)存服務(wù)

Evercord05/1708/17(RUO)10/17擴(kuò)大Panorama

檢測范圍至篩查雙推出Vistara，這是

胎妊娠的合子率一種篩查單基因疾

和染色體異常病的

NIPT，作為01/17 Panorama

的補(bǔ)充終止與Bio-Reference合作，準(zhǔn)備自己直銷05/16

Panorama業(yè)績超預(yù)期03/17及預(yù)期11/1818Q3業(yè)績不及預(yù)期06/18臨床數(shù)據(jù)披露：公司mmPCR

技術(shù)在檢測腎移植患者活動(dòng)性排異反推出Signatera應(yīng)方面表現(xiàn)出色16Q4業(yè)績不12/19Medicare確定Prospera承保范圍：適用于所有腎移植受者05/19Signatera作為LDT上市03/19PalmettoGBA計(jì)劃覆蓋Prospera09/20Signatera獲得結(jié)直腸癌LCD覆蓋12/20美國大的醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃已將NIPT覆蓋范圍擴(kuò)大到所有孕婦04/2106/21Signatera獲得ADLT資格，CMS

確定初始費(fèi)率為：用于復(fù)發(fā)監(jiān)測的Signatera檢測每次3500美元08/21CMS確定廣泛承保實(shí)

Prospera檢測-體器官移植（LCD）

心臟移植上市10/21Prospera檢測-肺移植上市10/21Signatera獲得泛癌癥免疫療法監(jiān)測LCD覆蓋03/20Prospera獲得醫(yī)保優(yōu)惠定價(jià)：2840.75

美元04/20Panorama檢測范圍擴(kuò)大至所有孕婦Prospera獲得NoridianLCD覆蓋快速發(fā)展期：渠道成熟+多元產(chǎn)品線共振，旗下產(chǎn)品持續(xù)獲得保險(xiǎn)覆蓋05/2020Q1業(yè)績超預(yù)期09/20Signatera獲CE證遭遇質(zhì)疑，再次證明自己03/22股票形式發(fā)放給高管和董事會(huì)07/2208/22向FDA提交Panorama預(yù)申請Signatera獲 ACMG建議對(duì)所有孕婦胱癌LCD覆蓋 缺失綜合征02/23Signatera獲得乳腺癌LCD覆蓋12/2208/2323Q2業(yè)績超預(yù)期Prospera肺移植獲CMS覆蓋出回應(yīng)，而后獨(dú)立董事

03/23投資500萬美元在公開市

Signatera首次場上購買公司股票、公

獲得商保覆蓋司將22年現(xiàn)金薪酬采取10/23Signatera向FDA得肌浸潤性膀

使用NIPS篩查22q11.2

提交第一個(gè)PMA模塊11/2323Q3業(yè)績超預(yù)期02/2423Q4業(yè)績超預(yù)期Signatera獲得卵巢癌和新輔助治療乳腺癌LCD覆蓋05/2424Q1業(yè)績超預(yù)期08/2424Q2業(yè)績超預(yù)期03/24Prospera心臟和Prospera腎臟獲得Hindenburg發(fā)布做空報(bào)

BCBS覆蓋告隨后Natera在電話會(huì)做資料來源：公司官網(wǎng)，Seekingalpha，公司公告，華源證券研究4公司基本情況：管理層及股權(quán)結(jié)構(gòu)高管團(tuán)隊(duì)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，在相關(guān)領(lǐng)域具有較高成就。公司創(chuàng)始人之一為MatthewRabinowitz，目前在公司擔(dān)任執(zhí)行主席。其余高管均有豐富的相關(guān)領(lǐng)域從業(yè)經(jīng)歷并且在其從業(yè)領(lǐng)域獲得較高成就。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，前十大股東均為機(jī)構(gòu)持股。第一大股東為Vanguard，持股比例為9.1

；第二大股東為BlackRock，持股比例約為5.1。資料來源：公司官網(wǎng)，Linkedln

，marketscreener，華源證券研究Natera股權(quán)結(jié)構(gòu)（前十大股東）Natera管理層情況姓名Matthew

RabinowitzSteve

ChapmanRobert

SchuerenMike

BrophyDaniel

Rabinowitz職位執(zhí)行主席/聯(lián)合創(chuàng)始人CEOCOOCFO秘書兼首席法務(wù)官學(xué)歷斯坦福大學(xué)工程和物理學(xué)理學(xué)學(xué)士學(xué)位、電氣工程理學(xué)碩士學(xué)位和電氣工程博士學(xué)位加州大學(xué)洛杉磯分校微生物學(xué)、lmmunology

和分子遺傳學(xué)學(xué)士學(xué)位坦普爾大學(xué)藥學(xué)學(xué)士學(xué)位加州大學(xué)洛杉磯分校工商管理碩士學(xué)位、美國空軍學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)理學(xué)士學(xué)位南非威特沃特斯蘭德大學(xué)文學(xué)士和法學(xué)士學(xué)位紐約大學(xué)法學(xué)院法學(xué)碩士學(xué)位履歷1998-2000年：Panopticon聯(lián)合創(chuàng)始人2001-2005年：Rosum任職CTO及CEO2004年-至今：Natera

CEO/執(zhí)行主席2022年-至今：Marble

Therapeutics執(zhí)行主席2019年-至今：NatureEye創(chuàng)始人及執(zhí)行主席2017年-至今：MyOme創(chuàng)始人及執(zhí)行主席曾在Genzyme

Genetics任職，為公司帶來了破紀(jì)錄的增長，并制定了改變?nèi)焉锘驒z測的戰(zhàn)略2010年加入Natera擔(dān)任銷售副總裁，隨后成為首席商務(wù)官和首席運(yùn)營官2019年-至今：Natera

CEO2006-2010年：GenetechGlobalHead2010-2013年：安捷倫科技基因組學(xué)解決方案副總裁/總經(jīng)理2013-2018年：IntegenX（后被賽默飛世爾收購）CEO/總裁2019年-至今：Natera

COO2007-2011年：Deutsche

Bankassociate/副總裁2011-2015年：Morgan

Stanley執(zhí)行董事和副總裁主要為生命科學(xué)工具和診斷領(lǐng)域的企業(yè)客戶提供咨詢服務(wù)2017年-至今：Natera1994-2001年：Davis

Polk

&

Wardwell律師事務(wù)所的公司律師2001-2004年：McDermott,Will&Emery律師事務(wù)所的公司合伙人2004年-至今：Natera成就在信號(hào)處理、機(jī)器學(xué)習(xí)、生物信息學(xué)和高通量基因測試領(lǐng)域擁有

100

多項(xiàng)專利并發(fā)表了多篇論文，曾獲得電氣與電子工程師學(xué)會(huì)頒發(fā)的斯科特-海爾特紀(jì)念獎(jiǎng)，并兩次獲得世界經(jīng)濟(jì)論壇頒發(fā)的技術(shù)先鋒獎(jiǎng)主導(dǎo)了Natera多個(gè)核心產(chǎn)品Panorama、Prosperam、Signatera商業(yè)化成功領(lǐng)導(dǎo)游說工作，通過了2017年《快速DNA法案》5?

公司基本情況：業(yè)務(wù)介紹資料來源：公司官網(wǎng)，華源證券研究?

Natera的業(yè)務(wù)布局主要分為：腫瘤、器官健康及女性健康檢測。Natera成立于2004年，成立初期專注于早期遺傳疾病的檢測，基石產(chǎn)品包括Panorama無創(chuàng)產(chǎn)前檢測、Horizon遺傳攜帶者篩查（女性健康業(yè)務(wù)）等，而后業(yè)務(wù)開始多元化拓展，成功商業(yè)化了Prospera器官移植排斥反應(yīng)評(píng)估測試（器官健康），Signatera微小病灶殘留檢測（腫瘤業(yè)務(wù)）等潛力業(yè)務(wù)。公司業(yè)務(wù)布局情況腫瘤業(yè)務(wù)器官健康Signatera

微小病灶殘留（MRD）檢測Altera

基因組綜合分析Empower

遺傳性癌癥檢測Prospera

器官移植排斥反應(yīng)評(píng)估測試Renasight

腎臟基因面板檢測Spectrum

胚胎植入前基因檢測（PGT）女性健康Panorama

無創(chuàng)產(chǎn)前檢測（NIPT）Vistara

產(chǎn)前單基因篩查測試Vasistera

有限無創(chuàng)產(chǎn)前檢測Horizon

遺傳攜帶者篩查Empower

遺傳性癌癥檢測Anora

流產(chǎn)因素測試6200%150%100%50%0%-50%

120010008006004002000總收入-yoy公司基本情況：收入及測試數(shù)量檢測數(shù)量穩(wěn)定增長，2019年后收入增長走向快車道。2023年，Natera實(shí)現(xiàn)收入10.8億美元（同比+32

），2018年以前Panorama占據(jù)收入主導(dǎo)地位，而公司收入并無明顯增長趨勢，主要也是由于公司銷售模式轉(zhuǎn)變、保險(xiǎn)合作模式轉(zhuǎn)變帶來的ASP持續(xù)下降，對(duì)當(dāng)期業(yè)績造成擾動(dòng)所致。2019年開始，隨著老產(chǎn)品銷售趨于穩(wěn)定，新產(chǎn)品例如Signatera、Prospera等快速放量帶領(lǐng)收入重回快速增長軌道，2019-2023年收入CAGR為37.6

?？倻y試數(shù)的增長相對(duì)穩(wěn)健，2023年單年完成250萬次檢測，同比增長21。產(chǎn)品收入 授權(quán)及其他收入資料來源：公司公告，華源證券研究公司進(jìn)行測試數(shù)公司分業(yè)務(wù)收入情況（百萬美元）0501001502000501001502002503002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023總測試數(shù)（萬次） yoySignatera商業(yè)化7?

公司基本情況：費(fèi)用率下滑，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，盈利可期資料來源：公司公告，公司公開投資者交流材料，華源證券研究公司各項(xiàng)費(fèi)用率情況公司毛利率及凈利率情況-200-150-100-5005022Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2cash

burn（百萬美元）-200-150-100-50018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2凈利潤（百萬美元）04020608010018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2研發(fā)費(fèi)用率 銷售/管理費(fèi)用率公司凈利潤情況-150-50-10005010018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率 凈利率公司現(xiàn)金流情況8公司基本情況：銷售模式銷售主要以美國以及直銷為主。公司目前絕大部分收入集中在美國，2023年美國收入占總收入比重為97

。兩個(gè)主要的銷售渠道為公司自建的直銷團(tuán)隊(duì)以及實(shí)驗(yàn)室合作伙伴，其中美國直銷收入占比91

，美國經(jīng)銷收入占比為6，海外收入占比為3。資料來源：公司公告，華源證券研究公司分渠道收入占比100806040200美國直銷收入占比美國經(jīng)銷收入占比2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海外收入占比9?

公司基本情況：獨(dú)家技術(shù)平臺(tái)血液檢測面臨的問題是如何在有限的血液里精確提取到極少的DNA：在女性健康、腫瘤學(xué)和器官健康領(lǐng)域，使用基于血液的檢測方法比使用老式和更具侵入性的方法具有顯著優(yōu)勢，但其面臨的重大技術(shù)挑戰(zhàn)是，此類檢測通常需要測量大量血液樣本中循環(huán)的極少量相關(guān)遺傳物。公司獨(dú)家專利技術(shù)——大規(guī)模多路復(fù)用聚合酶鏈反應(yīng)（mmPCR），并在多領(lǐng)域廣泛應(yīng)用：可以同時(shí)測量數(shù)千個(gè)SNP，在單個(gè)測試反應(yīng)中同時(shí)多路復(fù)用或靶向數(shù)千個(gè)基因組區(qū)域。精準(zhǔn)捕獲：公司的mmPCR技術(shù)優(yōu)化了引物在反應(yīng)中的行為，可對(duì)患者樣本中的數(shù)千個(gè)DNA位點(diǎn)進(jìn)行高分辨率測量，因此可以在患者血液樣本中發(fā)現(xiàn)的大量外來DNA背景中捕獲單個(gè)DNA片段的突變。全面檢測：避免了將樣本分成不同反應(yīng)管時(shí)可能發(fā)生的分子丟失，因此可以檢測到所有相關(guān)變異。高準(zhǔn)確性：能夠在檢測低至單個(gè)拷貝頻率的DNA片段時(shí)實(shí)現(xiàn)很高的信噪比，從而能夠提供高特異性和敏感性的檢測結(jié)果。公司mmPCR功能所能達(dá)到的分辨率對(duì)一個(gè)兒童的大量基因組DNA樣本進(jìn)行的檢測結(jié)果資料來源：公司公告，華源證券研究對(duì)同一兒童的單個(gè)細(xì)胞進(jìn)行的檢測結(jié)果每個(gè)點(diǎn)代表來自染色體上特定SNP位置的數(shù)據(jù)。該檢測方法能清楚地量化每個(gè)SNP上特定等位基因單分子之間的差異。右圖中來自單個(gè)細(xì)胞的數(shù)據(jù)與左圖中來自大量基因組樣本的數(shù)據(jù)幾乎一樣具有信息量，這證明公司有能力從極少量的DNA中獲得可操作的信息。10公司基本情況：腫瘤業(yè)務(wù)空間廣闊，為公司核心增長驅(qū)動(dòng)力腫瘤業(yè)務(wù)天花板高，滲透率極低，預(yù)計(jì)將成為公司核心增長驅(qū)動(dòng)力。公司三大業(yè)務(wù)中，腫瘤業(yè)務(wù)（MRD）成長階段相對(duì)偏早期，滲透率較低，但空間最為廣闊，公司處于領(lǐng)先地位，目前檢測量在公司整體檢測量占比相對(duì)較小，但增速較快，占比在2年時(shí)間翻了近一倍，24Q2為16.4。其余兩項(xiàng)業(yè)務(wù)天花板低于MRD，其中女性健康業(yè)務(wù)（NIPT為主），公司美國市占率約50

，同樣處于領(lǐng)先地位，但相較其他兩個(gè)業(yè)務(wù)發(fā)展較為成熟，滲透率約50

。器官健康業(yè)務(wù)（器官移植排斥反應(yīng)檢測）發(fā)展偏早期，滲透率僅為10

-15，競爭格局較優(yōu)，公司積極布局，處于快速成長期。資料來源：各公司投資者交流材料，Global

Market

Insights，各公司官網(wǎng)，華源證券研究整理業(yè)務(wù)腫瘤業(yè)務(wù)器官健康女性健康代表產(chǎn)品SignateraProsperaPanorama對(duì)應(yīng)市場MRD（微小殘留病灶/分子殘留病變）器官移植排斥反應(yīng)檢測NIPT（無創(chuàng)產(chǎn)檢檢測）目前市場規(guī)模美國小于10億美元-美國~17億美元增速基數(shù)低，增速快-預(yù)計(jì)個(gè)位數(shù)理論市場規(guī)模美國：200億美元美國：30億美元美國：30-40億美元理論檢測量美國：1300萬美國：120萬美國：400萬+滲透率<510-15~50競爭格局Natera、GuardantHealth、Naveris、Personalis等Natera、CareDx、Eurofins

ViracorNatera、illumina、Myriad、Sequenom（LabCorp）等Natera地位領(lǐng)導(dǎo)者布局時(shí)間晚于CareDx，快速成長中美國市占率~50公司分業(yè)務(wù)分析 公司分業(yè)務(wù)測試數(shù)（次）120%100%80%60%40%20%0%10000009000008000007000006000005000004000003000002000001000000腫瘤業(yè)務(wù)檢測量（次）腫瘤業(yè)務(wù)檢測量-yoy總檢測量（次）總檢測量-yoy主要內(nèi)容Natera：快速成長中的基因檢測平臺(tái)MRD：臨床價(jià)值被持續(xù)證明，市場潛在需求廣闊MRD臨床價(jià)值：從腫瘤術(shù)后復(fù)發(fā)檢測到精準(zhǔn)治療指導(dǎo)從拳頭產(chǎn)品Signatera看MRD商業(yè)化發(fā)展階段公司競爭優(yōu)勢：研發(fā)+商業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢，在研管線豐富其他業(yè)務(wù)器官移植排斥反應(yīng)檢測：格局優(yōu)，滲透率低，公司持續(xù)發(fā)力NIPT：后來居上，NIPT檢測龍頭風(fēng)險(xiǎn)提示122.1

MRD臨床價(jià)值：從腫瘤術(shù)后復(fù)發(fā)檢測到精準(zhǔn)治療指導(dǎo)Signatera產(chǎn)品介紹：Signatera是一種定制的高靈敏度檢測產(chǎn)品，使用腫瘤和血液樣本，利用循環(huán)腫瘤DNA（ctDNA）檢測極低水平的分子殘留疾?。∕RD）或微小的癌癥痕跡，使患者及其醫(yī)療保健提供者能夠更快地獲得患者疾病相關(guān)信息。監(jiān)測一般長達(dá)5年，每年進(jìn)行數(shù)次檢測。Signatera使用頻率通常由醫(yī)生根據(jù)治療方案及患者自身情況而定，一般一年進(jìn)行多次抽血檢測，收入模式具備可持續(xù)性。資料來源：公司官網(wǎng)，華源證券研究Signatera監(jiān)測頻率132.1

MRD臨床價(jià)值：從腫瘤術(shù)后復(fù)發(fā)檢測到精準(zhǔn)治療指導(dǎo)癌種分期術(shù)后復(fù)發(fā)率非小細(xì)胞肺癌I期約15

-30

（5年）II期約30

-50

（5年）IIIa期約50

-70

（5年）IIIb期不適合手術(shù)IV期不適合手術(shù)結(jié)直腸癌I期約5（5年）II期約12

（5年）III期約33

（5年）IV期不適合手術(shù)胃癌I-II期約15-20IIIa-b期約70

（2年）IV期不適合手術(shù)乳腺癌I期約10

（5年）II期10

-20（5年）III期30

-40（5年）IV期不適合手術(shù)前列腺癌I-IIa期約15

-20

（10年）IIb期約30

-40

（10年）III期約60

-70

（10年）IV期不適合手術(shù)癌種新發(fā)患者數(shù)量（2024E）2014-2020年存活率（

）存量患者（截止2022年）治療率（2018年）乳腺癌313,51091.14,000,000I/II期：97III期：94肺癌/支氣管癌234,58026.7654,620NSCLC（占肺癌的82）：

I/II期：89III期：83結(jié)直腸癌152,810651,400,000結(jié)腸：I/II期：98III期：99直腸：I期：96II/III期：97皮膚黑色素瘤100,64094.11,500,000膀胱癌83,19078.4789,7300期：98I期：99II期：99III期：97

IV期：85前列腺癌299,01097.53,500,000?

美國腫瘤治療率極高，術(shù)后存在復(fù)發(fā)概率，嚴(yán)密監(jiān)測十分必要。美國幾種較為常見的腫瘤中早期治療率均保持較高水平，同時(shí)癌癥分期越靠后，術(shù)后復(fù)發(fā)概率越大。其中IIIa期非小細(xì)胞肺癌術(shù)后5年復(fù)發(fā)率能達(dá)到50

-70

，III期結(jié)直腸癌、乳腺癌術(shù)后復(fù)發(fā)率也有30

以上。以結(jié)直腸癌為例，超過85

的復(fù)發(fā)患者因發(fā)現(xiàn)太晚而無法進(jìn)行治療性手術(shù)，因此癌癥手術(shù)不是治療終點(diǎn)，應(yīng)提早監(jiān)測干預(yù)，以免錯(cuò)過最佳治療時(shí)機(jī)。美國常見腫瘤流行病學(xué)及治療率情況 常見五大腫瘤的術(shù)后復(fù)發(fā)率資料來源：CDC，KimberlyD.

Miller等《Cancer

treatment

and

survivorship

statistics,

2022》，動(dòng)脈網(wǎng)&蛋殼研究院《MRD檢測行業(yè)研究報(bào)告》

，華源證券研究142.1

MRD臨床價(jià)值：從腫瘤術(shù)后復(fù)發(fā)檢測到精準(zhǔn)治療指導(dǎo)?

MRD（Minimal

Residual

Disease）微小殘留病灶/分子殘留病變，比標(biāo)準(zhǔn)檢測更早檢測出癌癥復(fù)發(fā)：MRD是指腫瘤患者經(jīng)過治療后，影像學(xué)或傳統(tǒng)實(shí)驗(yàn)室方法不能發(fā)現(xiàn)，但可以通過液體活檢發(fā)現(xiàn)的腫瘤來源分子異常，代表著腫瘤的持續(xù)存在和臨床進(jìn)展的可能。若實(shí)體瘤患者檢出MRD，代表癌癥復(fù)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)較高。MRD檢測原理資料來源：BLOODPAC《Understanding

Molecular

Residual

Disease

(MRD)

in

Solid

Tumors》

，華源證券研究152.1

MRD臨床價(jià)值：從腫瘤術(shù)后復(fù)發(fā)檢測到精準(zhǔn)治療指導(dǎo)?

基于ctDNA的MRD檢測是目前最成熟且應(yīng)用最廣泛的MRD檢測方案。ctDNA是腫瘤細(xì)胞主動(dòng)分泌或在腫瘤細(xì)胞凋亡或壞死過程中釋放入循環(huán)系統(tǒng)中的DNA片段。多項(xiàng)研究表明，ctDNA對(duì)于治療后復(fù)發(fā)的敏感性較高，且ctDNA呈陽性的患者，存活時(shí)間少于陰性患者。ctDNA陽性與較低的生存率相關(guān)資料來源：韋寶耶《MRD臨床應(yīng)用和技術(shù)策略介紹》

，華源證券研究162.1

MRD臨床價(jià)值：從腫瘤術(shù)后復(fù)發(fā)檢測到精準(zhǔn)治療指導(dǎo)?

將癌癥復(fù)發(fā)檢測時(shí)間提前，治療將更為及時(shí)：MRD檢測通常早于標(biāo)準(zhǔn)檢測確定的復(fù)發(fā)，其中I-III期CRC研究報(bào)告的ctDNA檢測中位提前時(shí)間為1.8-11.5個(gè)月，肺癌、食管癌、胃癌和膀胱癌的中位提前時(shí)間為2.3-8.9個(gè)月。如果進(jìn)行ctDNA檢測，患者在被發(fā)現(xiàn)存在復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后，能及時(shí)得到相應(yīng)的治療，以延長生存期。ctDNA檢測不同腫瘤復(fù)發(fā)的提前時(shí)間文獻(xiàn)Reinertet

alTarazonaet

alWanget

alTieet

alNgetalTieet

alSch?leret

al疾病結(jié)直腸癌I-III期結(jié)腸腺癌結(jié)直腸癌I-III期結(jié)直腸癌II期早期結(jié)直腸癌結(jié)直腸癌III期結(jié)直腸癌I-IV期提前月數(shù)8.7月11.5月4月167天255天51天9.4月文獻(xiàn)Coombeset

alOlssonet

alAbboshet

alChaudhuriet

alAzadet

al,2020Lealet

alYanget

al疾病乳腺癌I-III期乳腺癌I-III期肺癌I-III期肺癌I-III期食道癌

I-III

期胃癌

IB-IVA

期胃癌

I-III

期提前月數(shù)8.9月11月70天5.2月114.9天8.9月6月文獻(xiàn)Christensenet

alBirkenkamp-Demtroderet

alGrootetalTanet

al疾病肌肉浸潤性膀胱癌膀胱切除術(shù)后的膀胱癌胰腺癌切除的皮膚黑色素瘤

III

期提前月數(shù)膀胱切除術(shù)后96天101天84天2月資料來源：Pashtoon

M.

Kasi等《Impact

of

Circulating

Tumor

DNA–BasedDetection

of

Molecular

Residual

Disease

on

the

Conduct

and

DesignofClinicalTrials

for

Solid

Tumors》，華源證券研究172.1

MRD臨床價(jià)值：從腫瘤術(shù)后復(fù)發(fā)檢測到精準(zhǔn)治療指導(dǎo)目前腫瘤手術(shù)后的輔助治療方案存在精準(zhǔn)度不足的問題，需要MRD參與治療指導(dǎo)。目前腫瘤根治后的輔助治療主要是根據(jù)腫瘤的臨床分期來決定，但臨床分期主要是根據(jù)局部病變（切下來的腫瘤組織）來推測全身的腫瘤殘余，面臨的難題是無法準(zhǔn)確判斷哪些患者體內(nèi)仍有腫瘤細(xì)胞的殘留。以結(jié)直腸癌為例，目前較為普遍的治療方案是，術(shù)后針對(duì)II期低危推薦觀察，高危建議用藥，III期推薦輔助化療，問題在于很多II期低?；颊呷杂胁糠执嬖贛RD，但并未得到化療，因此有復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，部分III期病人并無MRD而使用了化療，因此存在潛在過度治療的情況。由此可見，如果將MRD檢測參與到術(shù)后的治療決策中，將使治療更精準(zhǔn)，存在提高患者生活質(zhì)量以及延長患者生存期的可能。MRD檢測的重要性資料來源：Exact

Sciences官網(wǎng)、NCCN結(jié)直腸癌指南（V5,

2024），華源證券研究不同階段的結(jié)直腸癌患者輔助治療應(yīng)用主要內(nèi)容Natera：快速成長中的基因檢測平臺(tái)MRD：臨床價(jià)值被持續(xù)證明，市場潛在需求廣闊MRD臨床價(jià)值：從腫瘤術(shù)后復(fù)發(fā)檢測到精準(zhǔn)治療指導(dǎo)從拳頭產(chǎn)品Signatera看MRD商業(yè)化發(fā)展階段公司競爭優(yōu)勢：研發(fā)+商業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢，在研管線豐富其他業(yè)務(wù)器官移植排斥反應(yīng)檢測：格局優(yōu)，滲透率低，公司持續(xù)發(fā)力NIPT：后來居上，NIPT檢測龍頭風(fēng)險(xiǎn)提示192.2

從拳頭產(chǎn)品Signatera看MRD商業(yè)化發(fā)展階段?

商業(yè)化關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：醫(yī)保、臨床證據(jù)、醫(yī)生。Natera的Signatera為MRD領(lǐng)域的龍頭產(chǎn)品，通過梳理Signatera商業(yè)化重要的標(biāo)志性節(jié)點(diǎn)，對(duì)MRD行業(yè)的發(fā)展具備參考作用，我們認(rèn)為后續(xù)有較多催化值得跟蹤。隨著重要臨床數(shù)據(jù)陸續(xù)讀出，更多適應(yīng)癥有望進(jìn)入保險(xiǎn)覆蓋，同時(shí)持續(xù)輸出的臨床證據(jù)獲得指南認(rèn)可也是MRD產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程中十分重要的催化劑之一。目前Natera正在為申請F(tuán)DA做材料準(zhǔn)備，如果未來獲得FDA批準(zhǔn)，醫(yī)保覆蓋范圍有望繼續(xù)擴(kuò)大。Signatera后續(xù)商業(yè)化發(fā)展展望LDT使用獲得醫(yī)保/商保報(bào)銷獲得指南推薦獲批FDA獲得更廣泛的NCD覆蓋醫(yī)生等待更多臨床證據(jù)暫未拓展資料來源：華源證券研究繪制202.2.1

醫(yī)保：認(rèn)可度快速提升，行業(yè)發(fā)展處于高速發(fā)展階段?

Signatera是經(jīng)過最全面驗(yàn)證的MRD檢測方法。Signatera擁有豐富的臨床數(shù)據(jù)積累，迄今為止，已發(fā)表超過85篇腫瘤學(xué)論文，其中包括超過25篇2024年發(fā)表的論文，覆蓋眾多癌癥領(lǐng)域。因此Signatera目前已經(jīng)是經(jīng)過最全面驗(yàn)證的MRD檢測方法，先發(fā)優(yōu)勢充足。資料來源：公司官網(wǎng)，ASCO，華源證券研究Signatera結(jié)直腸癌檢測相關(guān)論文情況論文題目通過超深度測序分析I至III期結(jié)直腸癌患者血

利用個(gè)性化ctDNA分析檢測轉(zhuǎn)移灶切除術(shù)結(jié)直腸

BESPOKE研究：多中心前瞻性觀察研究，評(píng)估Ⅲ期結(jié)直腸癌中的ctDNA：超越最小殘留病檢測，漿中的游離細(xì)胞DNA 癌患者的分子殘留疾病 ctDNA引導(dǎo)療法對(duì)結(jié)直腸癌患者的影響 評(píng)估輔助療法療效和復(fù)發(fā)的臨床表現(xiàn)實(shí)驗(yàn)?zāi)康谋O(jiān)測期間的血漿游離DNA進(jìn)行超深度測序所獲得的縱向數(shù)據(jù)，研究ctDNA與復(fù)發(fā)的關(guān)系MRD將使IV期結(jié)直腸癌患者受益利用對(duì)CRC患者手術(shù)前后、ACT期間和之后以及

使用可靠的預(yù)后生物標(biāo)志物（如ctDNA）來確定

探討ctDNA在手術(shù)切除的CRC患者中優(yōu)化使用輔

敏感的風(fēng)險(xiǎn)分層、療效監(jiān)測和早期復(fù)發(fā)檢測方助化療以及在監(jiān)測環(huán)境中檢測早期疾病進(jìn)展方

法可能會(huì)對(duì)III期結(jié)直腸癌患者的治療決策和患面的臨床實(shí)用性。 者管理產(chǎn)生重大影響。入組人數(shù)125112隨訪時(shí)間長達(dá)3年10.7個(gè)月（中位數(shù)隨訪）350 160長達(dá)2年 長達(dá)3年實(shí)驗(yàn)結(jié)果在術(shù)后第30天，ctDNA陽性患者的復(fù)發(fā)幾率是ctDNA陰性患者的7倍性患者的17倍在確定性治療后的監(jiān)測期間，ctDNA陽性患從ctDNA檢測到標(biāo)準(zhǔn)復(fù)查CT檢測到疾病復(fù)發(fā)的平均領(lǐng)先時(shí)間為8.7個(gè)月在ACT后不久，ctDNA陽性患者的復(fù)發(fā)率是陽

·

與MRD陰性患者相比，MRD陽性患者的DFS明者疾病復(fù)發(fā)的可能性是ctDNA陰性患者的40多倍·

對(duì)于MRD陽性的進(jìn)展期患者，中位數(shù)領(lǐng)先時(shí)間為3.16個(gè)月對(duì)350例Ⅱ~Ⅲ期CRC患者初步分析顯示術(shù)后MRD時(shí)間點(diǎn)：15.6

患者ctDNA呈陽性，MRD陽性和更差的DFS顯著相關(guān)更長DFS。其中39.1

在術(shù)后12周ctDNA清除，ctDNA清除患者較持續(xù)陽性患者具有更長DFS，但是劣于第4周和12周均為ctDNA陰性患者M(jìn)RD陰性患者未觀察到ACT獲益ACT之前：ctDNA陽性患者的復(fù)發(fā)率為80，而陰性患者的復(fù)發(fā)率為18。ctDNA陽性患者的RFS明顯短于ctDNA陰性患者顯縮短、OS也較差。在數(shù)據(jù)截止時(shí)，MRD陰性組96

的患者存活，而MRD陽性組存活率僅為52.4

·

MRD陽性組中，接受ACT的患者較觀察組具有

ctDNA陽性+接受輔助化療患者：僅有23在ACT結(jié)束及隨訪時(shí)血漿ctDNA完全清除，完成ACT后ctDNA的持續(xù)存在與RFS的顯著縮短相關(guān)從ctDNA檢測到放射學(xué)檢測到疾病復(fù)發(fā)的平均領(lǐng)先時(shí)間為10個(gè)月性能數(shù)據(jù)進(jìn)行化療后監(jiān)測期間：發(fā)現(xiàn)復(fù)發(fā)的敏感性和特異性分別為88和98術(shù)前檢測：I期疾病的敏感性為40，對(duì)II期疾

術(shù)后+ACT治療前：ctDNA升高對(duì)疾病復(fù)發(fā)的敏感病的敏感性為92，對(duì)III期疾病的敏感性為90

性為72，特異性為93.3，PPV為96.7隨訪期間未接受系統(tǒng)性治療患者：敏感性為91.4，特異性為93.3212.2.1

醫(yī)保：認(rèn)可度快速提升，行業(yè)發(fā)展處于高速發(fā)展階段以結(jié)直腸癌為例，Signatera已經(jīng)完成的臨床試驗(yàn)核心結(jié)論總結(jié)：提前檢測復(fù)發(fā)，比CEA更具參考價(jià)值：檢測腫瘤復(fù)發(fā)時(shí)間比常規(guī)檢測手段提前，且在復(fù)發(fā)檢測方面，ctDNA比CEA更有參考價(jià)值；ctDNA狀態(tài)與生存期高度相關(guān)：ctDNA呈陽性患者復(fù)發(fā)幾率遠(yuǎn)高于陰性患者，且持續(xù)陽性/中途轉(zhuǎn)陽患者的生存期（DFS、OS）顯著低于持續(xù)陰性患者；ctDNA清除率與生存期高度相關(guān)：與接受ACT（輔助化療）后ctDNA仍然陽性/ctDNA短暫清除的患者相比，接受ACT后ctDNA持續(xù)清除的患者的DFS和OS較好；使用ctDNA進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分層具備重要意義：對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)但ctDNA陰性的患者而言，進(jìn)行輔助化療的獲益度不高；ctDNA陽性的患者從ACT中獲益顯著。Signatera結(jié)直腸癌檢測相關(guān)論文情況資料來源：公司官網(wǎng)，ASCO，華源證券研究論文題目GALAXY：結(jié)直腸癌患者的分子殘留病和輔助化療的療效腫瘤信息個(gè)性化ctDNA測定在告知接受根治性手術(shù)的結(jié)直腸癌和高級(jí)別闌尾癌腹膜轉(zhuǎn)移患者復(fù)發(fā)情況方面的作用基于切除的結(jié)直腸肝轉(zhuǎn)移灶分子殘留病灶檢測的輔助化療的生存獲益：來自CIRCULATE-JapanGALAXY的分組分析GALAXY：結(jié)直腸癌患者的分子殘留病和輔助化療的療效（更新）實(shí)驗(yàn)?zāi)康氖中g(shù)后ctDNA陽性可預(yù)測早期CRC的疾病復(fù)發(fā)研究一種個(gè)性化的、以腫瘤為依據(jù)的ctDNA測定在告知結(jié)直腸癌（CRC）和高級(jí)別闌尾癌（HGA）腹膜轉(zhuǎn)移（PM）患者在接受治愈性CRS-HIPEC后復(fù)發(fā)情況方面的作用對(duì)于結(jié)直腸肝轉(zhuǎn)移患者，評(píng)估基于MRD狀態(tài)的ACT治療獲益入組人數(shù)1039331902240隨訪時(shí)間16.74個(gè)月（中位數(shù)隨訪）13個(gè)月（中位數(shù)隨訪）2年（中位數(shù)隨訪）23個(gè)月（中位數(shù)隨訪）實(shí)驗(yàn)結(jié)果術(shù)后4周ctDNA陽性患者中61.4出現(xiàn)復(fù)發(fā)，ctDNA陰性患者中只有9.5出現(xiàn)復(fù)發(fā)，18個(gè)月的DFS分別為38.4

和90.5在復(fù)發(fā)檢測方面，ctDNA比CEA更有參考價(jià)值高風(fēng)險(xiǎn)II、III期中：ctDNA陽性的患者從ACT中獲益顯著，而陰性患者ACT治療組和觀察組的DFS無顯著差異ctDNA持續(xù)陰性患者DFS最長，其次以此是陽轉(zhuǎn)陰、陰轉(zhuǎn)陽、持續(xù)陽性患者DFS最短經(jīng)過ACT治療的ctDNA陽性患者，ctDNA清除率更高，而更高的ctDNA清除率意味著更長的DFS在ctDNA水平升高的19名患者中，89.5的患者復(fù)發(fā)，而ctDNA水平穩(wěn)定組的復(fù)發(fā)率為21.4；

ctDNA水平升高組的中位DFS為11個(gè)月，ctDNA水平穩(wěn)定組未達(dá)到11個(gè)月從ctDNA檢測到放射學(xué)/臨床復(fù)發(fā)檢測到疾病復(fù)發(fā)的平均領(lǐng)先時(shí)間為3個(gè)月與MRD陰性患者相比，MRD陽性患者的復(fù)發(fā)幾率幾乎是陰性患者的6倍MRD陽性患者24個(gè)月DFS為10.8

/OS為83.6，而MRD陰性患者為64.5

/OS為98.4與在監(jiān)測窗口期ctDNA連續(xù)陰性的患者相比，在任何時(shí)間點(diǎn)ctDNA陽性的患者的DFS明顯較差，24個(gè)月DFS分別為81.5和8.59，OS為95.5

和81.5無論同步性或肝轉(zhuǎn)移灶數(shù)量如何，在MRD陰性患者中均未觀察到ACT有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的獲益，而MRD陽性患者從ACT中獲益具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義與接受ACT后ctDNA仍然陽性的患者相比，接受ACT后從MRD檢測時(shí)間點(diǎn)到3-6個(gè)月后達(dá)到ctDNA清除的患者的DFS明顯更長MRD陽性和陰性患者的36個(gè)月DFS分別為16.7和83.5，24個(gè)月的OS分別為83.65和98.50

，36個(gè)月的OS分別為71.80和96.0在任何時(shí)間點(diǎn)ctDNA陽性的患者復(fù)發(fā)的可能性比ctDNA連續(xù)陰性的患者高出約34倍，24個(gè)月DFS分別為8.93和93.2，OS為83.2和99.3除TP53Y220C以外的所有生物標(biāo)志物中，ctDNA陽性患者的DFS顯著小于陰性患者，不同突變患者的ctDNA陽性率也存在差異高危II期和III期患者中：MRD陽性患者從ACT中獲益顯著：ACT組臨床復(fù)發(fā)率60.68，觀察組95.74MRD陰性從ACT中未觀察到明顯的統(tǒng)計(jì)學(xué)獲益：ACT組臨床復(fù)發(fā)率9.63，觀察組8.53與接受ACT后ctDNA仍然陽性/ctDNA短暫清除的患者相比，接受ACT后ctDNA持續(xù)清除的患者的DFS和OS分別較好MRD陰性患者中，較早出現(xiàn)分子層面復(fù)發(fā)的患者OS小于較晚/未出現(xiàn)分子層面復(fù)發(fā)的患者性能數(shù)據(jù)ctDNA升高對(duì)疾病復(fù)發(fā)的敏感性為85，特異性為84.6，PPV為89.5222.2.1

醫(yī)保：認(rèn)可度快速提升，行業(yè)發(fā)展處于高速發(fā)展階段獲得ADLT認(rèn)證：2021年6月，Signatera獲得了ADLT認(rèn)定，用于檢測腫瘤復(fù)發(fā)，并且獲得了相應(yīng)高水平的報(bào)銷。持續(xù)獲得醫(yī)保覆蓋：從2020年開始，Signatera獲得醫(yī)保覆蓋的適應(yīng)癥持續(xù)擴(kuò)展，截至目前已經(jīng)有多個(gè)癌癥檢測獲得CMS的LCD覆蓋。在商保方面，也獲得了部分商保公司的泛癌適應(yīng)覆蓋，為擴(kuò)大使用打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。隨著公司持續(xù)通過臨床證據(jù)證明產(chǎn)品的臨床價(jià)值，保險(xiǎn)覆蓋適應(yīng)癥有望持續(xù)增加。Signatera獲得醫(yī)保覆蓋進(jìn)展1.2M0.8M0.4M1.0M0.15M（卵巢癌）0.24M2023.022024.022024.02II-IV

期和低轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌免疫檢查點(diǎn)抑制劑(ICI)

療法監(jiān)測肌層浸潤性膀胱癌（MIBC）亞型

IIb

期及以上乳腺癌II-IV

期卵巢癌、輸卵管癌或原發(fā)性腹膜癌新輔助治療中的II-IV

期乳腺癌獲得CMS覆蓋時(shí)間預(yù)計(jì)每年進(jìn)行測試數(shù)未來有望覆蓋梅克爾細(xì)胞癌、胰腺癌、肺癌等2020.09 2021.11 2022.07資料來源：公司投資者交流材料，公司官網(wǎng)，公司公開業(yè)績會(huì)，華源證券研究232.2.2

臨床證據(jù)：逐步豐富，進(jìn)入指南和獲批FDA可期，進(jìn)一步促進(jìn)滲透率提升指南相關(guān)內(nèi)容指南納入研究NCCN結(jié)腸癌

V22021新增ctDNA：術(shù)后ctDNA也被認(rèn)為是I-III

期結(jié)腸癌復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)升高的標(biāo)志物。與其他風(fēng)險(xiǎn)因素相比，ctDNA所提供的信息可進(jìn)一步告知復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，但專家小組對(duì)其附加值提出質(zhì)疑。此外，在化療的潛在益處方面也缺乏預(yù)測價(jià)值的證據(jù)。因此，專家小組認(rèn)為，目前尚無足夠的數(shù)據(jù)推薦使用術(shù)后ctDNA來估算復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)以確定輔助治療。Natera《AnalysisofPlasma

Cell-FreeDNAby

UltradeepSequencinginPatientsWithStagesItoIIIColorectalCancer》NCCN結(jié)腸癌

V52024（最新）循環(huán)腫瘤（ctDNA）正在成為一種預(yù)后標(biāo)志物；然而，目前尚無足夠證據(jù)建議在臨床試驗(yàn)之外常規(guī)使用ctDNA檢測。不建議根據(jù)ctDNA檢測結(jié)果降低治療等級(jí)。鼓勵(lì)參與臨床試驗(yàn)。新增Natera-GALAXY研究《Molecular

residual

disease

andefficacyofadjuvantchemotherapyinpatientswithcolorectal

cancer》ESMO局部結(jié)腸癌指南（2020）ctDNA是一種很有前途的工具，目前正在研究如何識(shí)別原發(fā)性腫瘤切除術(shù)后的高復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)患者。事實(shí)上，II期結(jié)腸癌切除術(shù)后的

ctDNA檢測已被證明可提供殘留疾病的直接證據(jù)，并可識(shí)別復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)極高的患者。ctDNA作為一種工具，可對(duì)患者的復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分層，并確定不同輔助治療策略的分配，但在常規(guī)實(shí)踐中接受這種方法之前，必須等待正在進(jìn)行的試驗(yàn)結(jié)果。Natera：CIRCULATE-IDEAESMO關(guān)于在癌癥患者中使用循環(huán)腫瘤DNA測定的新建議對(duì)于晚期癌癥患者來說，經(jīng)過驗(yàn)證且靈敏度足夠高的ctDNA檢測方法在確定可操作突變以指導(dǎo)靶向治療方面具有實(shí)用性，可用于常規(guī)臨床實(shí)踐，但前提是要考慮到檢測方法的局限性。對(duì)于接受早期癌癥治療的患者，分子殘留病/分子復(fù)發(fā)檢測不能推薦用于常規(guī)臨床實(shí)踐，因?yàn)槟壳斑€沒有證據(jù)表明其在指導(dǎo)治療方面具有臨床效用。組織檢測仍是許多癌癥患者的首選檢測方法，不過當(dāng)更快的檢測結(jié)果在臨床上具有重要意義，或無法進(jìn)行組織活檢或組織活檢不合適時(shí)，ctDNA檢測方法也可常規(guī)使用。資料來源：NCCN官網(wǎng)、ESMO官網(wǎng)等，華源證券研究?

暫未獲得指南認(rèn)可，等待更多臨床證據(jù)支持。ctDNA作為預(yù)后標(biāo)志物得到了一定程度的認(rèn)可，也進(jìn)入了指南的討論范圍，但是相較于已有的檢測方式，

ctDNA檢測缺乏足夠多的臨床證據(jù)證明其是否真的能為患者帶來附加價(jià)值，因此NCCN并未推薦ctDNA檢測在臨床試驗(yàn)之外使用，也并未推薦根據(jù)ctDNA結(jié)果來指導(dǎo)輔助治療決策。ctDNA指南納入情況242.2.2

臨床證據(jù)：逐步豐富，進(jìn)入指南和獲批FDA可期，進(jìn)一步促進(jìn)滲透率提升資料來源：Natera官網(wǎng)、

Natera

投資者交流材料，Guardant

Health官網(wǎng)，ClinicalTrials等，華源證券研究實(shí)驗(yàn)名GALAXYALTAIRVEGAPEGASUSACT-3ORACLE實(shí)驗(yàn)?zāi)康谋O(jiān)測臨床II期至IV期或復(fù)發(fā)CRC患者手術(shù)后的

ctDNA

MRD狀態(tài)確定曲氟尿苷替匹嘧啶片（FTD/TPI）與安慰劑相比，在治愈性切除術(shù)后任何時(shí)間ctDNA陽性的CRC

患者術(shù)后2年內(nèi)的治療效果ctDNA

陰性的高風(fēng)險(xiǎn)

II

期和低風(fēng)險(xiǎn)

III

期結(jié)腸癌患者術(shù)后輔助化療

CAPOX療法與單純手術(shù)治療的隨機(jī)

III

期對(duì)照研究通過ctDNA顯示的MRD的存在與否，評(píng)估升級(jí)或降級(jí)輔助（術(shù)后）化療的可行性。比較ctDNA陽性患者接受額外治療與標(biāo)準(zhǔn)輔助治療后接受標(biāo)準(zhǔn)積極監(jiān)測的患者的無病生存率驗(yàn)證ctDNA檢測早期實(shí)體瘤患者復(fù)發(fā)的能力公司NateraNateraNateraGuardant

HealthGuardant

HealthGuardant

Health入組人群II-IV

期根治性切除結(jié)直腸癌（CRC）患者結(jié)腸癌分期（II期或更低期

vsIII期

vs

IV期或M1期）在術(shù)后

3

個(gè)月內(nèi)的任何時(shí)間ctDNA陽性接受過標(biāo)準(zhǔn)輔助化療高危II期或低危III期（T1-3和N1結(jié)腸癌GALAXY研究中術(shù)后第4周時(shí)ctDNA陰性III期和高風(fēng)險(xiǎn)II期結(jié)腸癌患者III

期結(jié)腸腺癌，分期為

T

[Tx、T1、T2、T3或

T4-]、N1-2M0腫瘤完全被切除已完成標(biāo)準(zhǔn)輔助化療接受過根治性治療主要研究隊(duì)列：膀胱、輸尿管或腎盂肌肉浸潤癌（II-III期）、非小細(xì)胞肺癌（II-III期）、浸潤性乳腺癌（發(fā)病時(shí)臨床分期為T1-4/N0-3/M0）樣本量2,625~240~1,2401404001000實(shí)驗(yàn)分組-患者將按1:1的比例隨機(jī)分配至：接受6個(gè)月的口服

FTD/TPI或；相應(yīng)療程的安慰劑患者按1:1的比例隨機(jī)分配到：單獨(dú)接受手術(shù)（觀察組）或；接受CAPOX治療3

個(gè)月（卡培他濱+奧沙利鉑）初始治療：ctDNA陽性：接受3個(gè)月的CAPOXctDNA陰性：接受6個(gè)月的卡培他濱（CAPE），后進(jìn)行LB檢測，如果發(fā)現(xiàn)ctDNA陽性，則改用CAPOX后續(xù)治療：ctDNA+/+：升級(jí)為

"分子轉(zhuǎn)移

"治療，使用FOLFIRI，療程為

6個(gè)月或直至出現(xiàn)放射學(xué)進(jìn)展或毒性反應(yīng)ctDNA-/+：使用CAPOX進(jìn)行為期6個(gè)月的

"分子轉(zhuǎn)移

"治療，直至出現(xiàn)放射學(xué)進(jìn)展或毒性反應(yīng)。3個(gè)月后，在治療結(jié)束時(shí)進(jìn)行LB檢查，如果陽性，則改用FOLFIRIctDNA+/-：降級(jí)為CAPE治療3個(gè)月。3個(gè)月內(nèi)進(jìn)行3次LB檢查，如果陽性，則改用FOLFIRIctDNA-/-：介入性隨訪，包括2次LB，如果結(jié)果呈陽性，則轉(zhuǎn)為CAPOX治療參與者將被隨機(jī)分為

3

組中的

1

組：ctDNA陽性：接受FOLFIRI方案治療ctDNA陽性：積極監(jiān)測ctDNA陰性：積極監(jiān)測-隨訪周期5年3年7年2&3年5年6年臨床終點(diǎn)主要終點(diǎn)是無病生存期（DFS）主要終點(diǎn)是

DFS。主要次要終點(diǎn)包括

ctDNA

狀態(tài)從陽性轉(zhuǎn)為陰性的比率、總生存率、不良事件和生活質(zhì)量。主要終點(diǎn)是無病生存期（DFS）主要次要終點(diǎn)包括治療失敗時(shí)間、總生存期、不良事件、相對(duì)劑量強(qiáng)度和每個(gè)時(shí)間點(diǎn)的ctDNA狀態(tài)。主要終點(diǎn)是ctDNA雙陰性檢測后的假陰性病例數(shù)，次要終點(diǎn)是DFS、OS等主要終點(diǎn)是

DFS、

ctDNA

清除率主要終點(diǎn)是無遠(yuǎn)處復(fù)發(fā)間隔（D-Rfi），次要終點(diǎn)是敏感性，PPV，檢測提前時(shí)間實(shí)際結(jié)論36個(gè)月隨訪中，術(shù)后陰性陽性患者OS分別為96及71.8術(shù)后陽性的II期和III-IV期高?；颊呓邮蹵CT治療后OS表現(xiàn)更優(yōu)，陰性患者并未從ACT中獲得OS獲益20.8個(gè)月隨訪中（中位數(shù)隨訪時(shí)間），ctDNA血液檢驗(yàn)可幫助臨床醫(yī)生決定采用更具侵略性還是更溫和的術(shù)后化療方案預(yù)期結(jié)論-接受TAS-102治療的ctDNA陽性患者的DFS優(yōu)于不治療不治療的ctDNA陰性患者的DFS不劣于化療-接受額外治療的ctDNA陽性患者DFS獲益更大ctDNA對(duì)于臨床復(fù)發(fā)驗(yàn)證具備有效性數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)披露時(shí)間-2025.0120262026.122028.02252.2.3

醫(yī)生：全美腫瘤醫(yī)生滲透率已超40?

上市后測試量快速增長，全美腫瘤醫(yī)生滲透率已超40

。Signatera于2019年以LDT形式進(jìn)行商業(yè)化，在至今未獲得FDA批準(zhǔn)的情況下，檢測量已經(jīng)從2022Q2的單季度3.5萬份快速增長至2024Q2的11.8萬份，2023年單年檢測量達(dá)30.5萬次。同時(shí)在醫(yī)生中的滲透率快速提升，單24Q2全美已經(jīng)有超40

的腫瘤醫(yī)生訂購了Signatera。資料來源：公司公開投資者交流材料，公司公開業(yè)績會(huì)，華源證券研究注：腫瘤醫(yī)生滲透率為當(dāng)季度訂購Signatera的腫瘤醫(yī)生比例Signatera完成測試數(shù)量3500044000520006100072000810009100010600011800002000040000600008000010000012000014000023Q424Q124Q222Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3Signatera

測試數(shù)量（次）5045403530252015105022Q322Q423Q424Q223Q1 23Q2 23Q3腫瘤醫(yī)生滲透率25%30%+30%+35%+40%40%+30%+Signatera在腫瘤醫(yī)生中的滲透率262.2.4

未來展望：目前滲透率不足5

，預(yù)計(jì)美國遠(yuǎn)期空間為約200億美元?

目前滲透率極低，市場遠(yuǎn)期規(guī)模有望達(dá)到200億美元：據(jù)National

Cancer

Institute估計(jì)，截至2022年1月，美國有1810萬癌癥幸存者，MRD目標(biāo)市場廣闊。同時(shí)根據(jù)Natera、GuardantHealth、Inivata預(yù)測，MRD美國理論市場空間有望達(dá)到200億美元。以頭部MRD公司Natera為例，Natera的MRD產(chǎn)品Signatera2023年單年檢測量超30萬次，但以目前其獲得CMS覆蓋的適應(yīng)癥單年的預(yù)計(jì)檢測量來看，約為380萬次，而Natera預(yù)計(jì)未來潛在可能被覆蓋的適應(yīng)癥的單年檢測量約為1300萬次，因此未來存在著較大的發(fā)展空間。0.3M~3.8M~13M目前被CMS覆蓋的適應(yīng)癥未來潛在可能被覆蓋的適應(yīng)癥頭部公司Natera2023年單年檢測量預(yù)計(jì)每年進(jìn)行測試數(shù)資料來源：Natera投資者交流材料，華源證券研究MRD目前和未來檢測量情況主要內(nèi)容Natera：快速成長中的基因檢測平臺(tái)MRD：臨床價(jià)值被持續(xù)證明，市場潛在需求廣闊MRD臨床價(jià)值：從腫瘤術(shù)后復(fù)發(fā)檢測到精準(zhǔn)治療指導(dǎo)從拳頭產(chǎn)品Signatera看MRD商業(yè)化發(fā)展階段公司競爭優(yōu)勢：研發(fā)+商業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢，在研管線豐富其他業(yè)務(wù)器官移植排斥反應(yīng)檢測：格局優(yōu)，滲透率低，公司持續(xù)發(fā)力NIPT：后來居上，NIPT檢測龍頭風(fēng)險(xiǎn)提示282.3

Natera競爭優(yōu)勢一：商業(yè)化進(jìn)展靠前，保險(xiǎn)覆蓋最廣產(chǎn)品SignateraRevealRaDaRPCMNavDxNeXT

PersonalDxDetermaRxPredicineBEACONOncodetectMRDetectPrecise

MRD公司NateraGuardant

HealthInivata/NeoGenomicsArcherDx/InvitaeNaverisPersonalisDragonScientificPredicineexact

sciencesVeracyte/C2iGenomicsMyriad

genetics獲批時(shí)間2019.05可在LDT使用2023.09提交首個(gè)PMA模塊，向FDA申請肌層浸潤性膀胱癌輔助診斷（CDx）適應(yīng)癥；注冊性試驗(yàn)預(yù)計(jì)25年完成2021.02可在LDT使用2023.03可在LDT使用2022.03可在LDT使用2023.10可在LDT限量使用2020.01可在LDT使用2022.04可在LDT使用預(yù)