銀行業(yè)2025年復蘇脈絡三重奏：存貸協(xié)調(diào)、風險緩釋與價格拐點

2024Q1-Q3上市銀行業(yè)績總覽：保持穩(wěn)定，延續(xù)分化三季報來看，上市銀行營收和歸母凈利潤增速均邊際小幅改善。2024年前三季度上市銀行營收yoy為-1.05%（2024H1為-1.95%），歸母凈利潤yoy為+1.43%（2024H1為+0.37%），邊際均小幅改善。其中，國有行/股份行/城商行/農(nóng)商行營收yoy分別為-1.19%/-2.49%/+3.93%/+2.15%，歸母凈利潤yoy為+0.79%/+0.85%/+6.67%/+4.88%。業(yè)績貢獻度來看，規(guī)模＞撥備＞非息＞所得稅＞費用＞凈息差。其中，凈利息收入呈現(xiàn)“以價補量”的趨勢，規(guī)模擴張仍是主支撐，但力度減弱；凈息差對業(yè)績的拖累繼續(xù)減弱。中收仍下降較快，而投資凈收入的業(yè)績貢獻度有所提高。國股行不良生成率呈下行趨勢，城農(nóng)商行不良生成率略有抬頭。復盤銀行上漲邏輯：紅利擴散到復蘇曙光重溫銀行股投資的有效工具—ROE&PB模型。PB通常與ROE目前仍有顯著的正相關(guān)關(guān)系。銀行估值的提升，通常需有經(jīng)濟預期改善和業(yè)績改善的支撐。2024年以來銀行股迎來大漲行情，同時取得絕對收益和超額收益。銀行股大漲原因：（1）資金驅(qū)動——保險資金對高股息標的偏好提升；（2）化債政策或緩解城投敞口偏高省份財政壓力；（3）復蘇前夕，拿回核心資產(chǎn)、布局績優(yōu)標的。研判2025年經(jīng)營形勢：跟隨復蘇脈絡（1）2024年“資產(chǎn)荒”與“負債荒”并存。居民整體收入下降影響了居民整體財富水平，零售業(yè)務風險普遍上升。但2024年金融投資增速持續(xù)提升，新的資本計量與補充方式，重塑銀行杠桿效應。我們判斷2025年復蘇路徑順暢但需待政策效能突顯。財政貨幣雙寬松環(huán)境推動信用復蘇，但政策至信用端傳遞存在時間差。（2）捋出可能的三重奏：資負、定價與風險緩釋。2025年商業(yè)銀行大類資產(chǎn)安排將更加主動，一攬子金融政策對2025年凈息差影響偏中性。歷史遺留問題逐步出清。投資建議：（1）廣譜利率再下臺階，低估值+高股息標的的投資價值凸顯。推薦標的中信銀行，受益標的農(nóng)業(yè)銀行、北京銀行等。（2）隨著增量政策持續(xù)出臺，市場對于經(jīng)濟預期或轉(zhuǎn)向樂觀，利好優(yōu)質(zhì)區(qū)域行和零售銀行，推薦標的蘇州銀行，受益標的江蘇銀行、招商銀行等。（3）銀行資產(chǎn)的風險或逐步緩釋，可有助于修復凈資產(chǎn)，受益標的浦發(fā)銀行、渝農(nóng)商行等。（4）存貸利率同時下降或利好重定價負缺口銀行，利率企穩(wěn)回升，推薦標的長沙銀行，受益標的浙商銀行等。風險提示：宏觀經(jīng)濟增速不及預期，政策落地不及預期等。CONTENTS銀行上漲邏輯：紅利擴散到復蘇曙光212024Q1-Q3上市銀行業(yè)績總覽：保持穩(wěn)定，延續(xù)分化3看透2024年銀行業(yè)背后故事42025年經(jīng)營形勢研判：跟隨復蘇脈絡5投資建議6風險提示三季報來看，上市銀行營收和歸母凈利潤增速均邊際小幅改善。2024年前三季度上市銀行營收yoy為-1.05%（2024H1為-1.95%），歸母凈利潤yoy為+1.43%（2024H1為+0.37%），邊際均小幅改善。其中，國有行/股份行/城商行/農(nóng)商行營收yoy分別為-1.19%/-2.49%/+3.93%/+2.15%，歸母凈利潤yoy為+0.79%/+0.85%/+6.67%/+4.88%。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖1：2024年前三季度上市行營業(yè)收入yoy為-1.05%-1.19%-2.49%2.15%3.93%-1.05%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%城商行國有行農(nóng)商行股份行上市銀行圖2：2024年前三季度上市行歸母凈利潤yoy為1.43%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所0.85%0.79%6.67%4.88%1.43%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%城商行國有行農(nóng)商行股份行上市銀行數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所營收、歸母凈利潤增速居前的主要為城農(nóng)商行。部分城農(nóng)商行表現(xiàn)出一定的業(yè)績韌性。2024年前三季度營收增速高于10%的上市銀行共有2家，分別為瑞豐銀行（14.67%）、常熟銀行（11.30%），其余部分城商行營收增速居前，如西安銀行、青島銀行、南京銀行和寧波銀行。歸母凈利潤增速高于15%的共有5家，分別為浦發(fā)銀行（25.86%）、杭州銀行（18.63%）、常熟銀行（18.17%）、齊魯銀行（17.19%）和青島銀行（15.60%）。表1：2024年前三季度上市行營業(yè)收入yoy為-1.05%2024H12024Q1-Q32024H12024Q1-Q3工商銀行-6.03%-3.82%2.22%-1.89%0.13%2.02%建設銀行-3.57%-3.30%0.27%-1.80%0.13%1.93%農(nóng)業(yè)銀行0.29%1.29%0.99%2.00%3.38%1.39%中國銀行-0.67%1.64%2.31%-1.24%0.52%1.76%交通銀行-3.51%-1.39%2.11%-1.63%-0.69%0.95%郵儲銀行-0.11%0.09%0.19%-1.51%0.22%1.73%招商銀行-3.09%-2.91%0.18%-1.33%-0.62%0.71%興業(yè)銀行1.80%1.81%0.01%0.86%-3.02%-3.88%浦發(fā)銀行-3.27%-2.24%1.03%16.64%25.86%9.22%中信銀行2.68%3.83%1.15%-1.60%0.76%2.36%民生銀行-6.17%-4.37%1.80%-5.48%-9.21%-3.73%平安銀行-12.95%-12.58%0.38%1.94%0.24%-1.70%光大銀行-8.77%-8.76%0.01%1.72%1.92%0.20%華夏銀行1.49%0.04%-1.46%2.86%3.10%0.24%浙商銀行6.18%5.64%-0.54%3.31%1.19%-2.11%北京銀行6.37%4.06%-2.31%2.40%1.90%-0.49%上海銀行-0.43%0.68%1.11%1.04%1.40%0.36%江蘇銀行7.16%6.18%-0.98%10.05%10.06%0.01%寧波銀行7.13%7.45%0.31%5.42%7.02%1.60%--杭州銀行5.36%3.87%-1.49%20.06%18.63%-1.43%長沙銀行3.32%3.83%0.52%4.01%5.85%1.84%成都銀行4.28%3.23%-1.05%10.60%10.81%0.21%城商行貴陽銀行-4.00%-4.42%-0.42%-7.08%-6.81%0.27%重慶銀行2.62%3.78%1.15%4.12%3.70%0.43%鄭州銀行-7.59%-13.71%-6.12%-22.12%-18.41%3.71%青島銀行11.98%8.14%-3.84%13.07%15.60%2.53%蘇州銀行1.88%1.10%-0.78%12.10%11.09%1.01%齊魯銀行5.53%4.26%-1.27%16.98%17.19%0.22%西安銀行5.77%9.69%3.92%0.31%1.14%0.83%廈門銀行-2.21%-3.07%-0.87%-15.03%-6.27%8.77%蘭州銀行-3.61%-3.02%0.59%-1.53%0.95%2.48%上市銀行營收yoy歸母凈利潤yoy環(huán)比變化環(huán)比變化國有行股份行南京銀行7.87%8.03%8.51%9.02%0.16%0.51%農(nóng)商行渝農(nóng)商行滬農(nóng)商行青農(nóng)商行常熟銀行無錫銀行紫金銀行蘇農(nóng)銀行張家港行瑞豐銀行江陰銀行-1.30%-1.76%5.33%3.55%0.23%0.34%0.62%0.81%4.75%2.58%7.21%5.16%12.03%11.30%19.58%18.17%6.53%3.82%8.25%5.38%2.09%4.62%0.16%8.08%8.59%4.82%15.64%12.18%7.35%2.88%9.29%6.28%14.86%14.67%15.37%14.57%5.46%1.33%10.50%6.79%-0.46%0.11%-2.17%-0.74%-2.70%-6.00%-3.76%-4.47%-0.20%-4.13%-1.78%0.19%-2.05%-1.41%-2.87%-4.45%-3.47%-3.01%-0.80%-3.70%上市銀行營收yoy歸母凈利潤yoy2024H12024Q1-Q32024H12024Q1-Q3環(huán)比變化環(huán)比變化業(yè)績貢獻度來看，規(guī)模＞撥備＞非息＞所得稅＞費用＞凈息差。其中，凈利息收入呈現(xiàn)“以價補量”的趨勢，規(guī)模擴張仍是主支撐，但力度減弱，主要受到實體需求復蘇較弱的影響；凈息差對業(yè)績的拖累繼續(xù)減弱，高息存款整改使得銀行凈息差降幅有所收窄。非息收入方面，由于保險“報行合一”實施，中收仍下降較快，而投資凈收入的業(yè)績貢獻度有所提高，主要是貸款需求恢復較弱加上債市行情持續(xù)演繹，部分銀行主動加大了金融市場運作。此外，較為充足的撥備，持續(xù)釋放了一定的利潤空間，成為繼規(guī)模之后的第二大業(yè)績支撐點。

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%規(guī)模 凈息差 非息 費用數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所撥備所得稅凈利潤yoy圖3：上市銀行2024年前三季度業(yè)績歸因：規(guī)模支撐減弱、非息和撥備支撐較強圖4：各類銀行業(yè)績歸因：農(nóng)商行非息收入貢獻度仍較強20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2024H12024Q1-Q32024H12024Q1-Q32024H12024Q1-Q32024H12024Q1-Q32024H12024Q1-Q3上市銀行國有行 股份行 城商行規(guī)模 凈息差 非息 費用 撥備數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所農(nóng)商行所得稅 凈利潤yoy數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖5：各類銀行業(yè)績歸因：農(nóng)商行非息收入貢獻度仍較強-2.84%-5.17%0.37%-4.13%-3.19%-8%-6%-4%-2%0%2%4%“以量補價”較難持續(xù)，“量價平衡”成為一大主線。量：貸款需求方面，由于“手工補息”整改帶來的“擠水分”，

6%直接影響了部分套利性貸款的增長，三季度對公短貸并無明顯增量；實體需求持續(xù)較弱，對公中長貸短期內(nèi)難以上量，對公貸款支撐未有顯著增強。而居民在收入預期下降、地產(chǎn)銷售無明顯起色的環(huán)境下仍有較強的提前還貸意愿，按揭貸款余額仍有下降壓力，而部分銀行考慮到風險暴露問題收縮個貸敞口，個人經(jīng)營貸和消費貸增量較為有限。整體來看，貸款需求仍有待提升，過去“以量補價”的模式難以持續(xù)，凈息差“企穩(wěn)”成為部分銀行的階段性目標。價：2024

年上

半年以來的高息存款整改，效果較為顯著，上市銀行凈息差下降幅度多數(shù)有收窄，息差對于業(yè)績的拖累持續(xù)減輕。盡管有存款流出的擔憂，但從9月信貸收支表可以看出，對公活期存款的流出態(tài)勢已基本止住，單月對公活期存款轉(zhuǎn)為正增長，存款“價降”和“兩增”或開始取得較好的平衡。高息存款整改對于息差的正向貢獻或持續(xù)釋放，我們判斷明年有望迎來凈息差“企穩(wěn)”的拐點，“量價平衡”仍是銀行經(jīng)營的一大主線。8%國有行股份行城商行農(nóng)商行上市銀行1.2.1、凈利息收入：以量補價難持續(xù)，同比增長承壓上市銀行凈息差均邊際持平，存貸同步降息效果逐漸顯現(xiàn)。在高息存款整改落地的背景下，多數(shù)上市銀行的資產(chǎn)、負債利率雙雙下降，凈息差降幅整體不大。我們初步測算，前三季度共有9家上市銀行凈息差邊際上升，主要由于計息負債成本率下降較多。1.2.1、凈利息收入：以量補價難持續(xù)，同比增長承壓（接下頁）表2：2024年前三季度多數(shù)銀行的生息資產(chǎn)收益率、計息負債成本率邊際雙雙下降（%）工商銀行3.283.22-62.041.96-81.431.430建設銀行3.273.23-41.921.90-21.541.52-2農(nóng)業(yè)銀行3.223.19-31.921.86-61.451.450中國銀行3.443.40-42.192.14-51.441.41-3交通銀行3.483.44-42.362.31-51.291.28-1郵儲銀行3.403.36-41.511.49-21.911.89-2招商銀行3.603.56-41.721.69-321.99-1興業(yè)銀行3.843.79-52.252.20-51.861.79-7浦發(fā)銀行3.713.66-52.292.26-31.481.45-3中信銀行3.833.80-32.122.05-71.771.792民生銀行3.643.61-32.382.32-61.381.402平安銀行4.164.07-92.252.20-51.961.93-3光大銀行3.833.77-62.372.28-91.541.540華夏銀行3.843.79-52.232.15-81.611.60-1浙商銀行3.943.91-32.332.27-61.821.63-19上市銀行生息資產(chǎn)收益率 計息負債成本率 凈息差2024H1 2024Q1-Q3

環(huán)比(BP) 2024H1 2024Q1-Q3

環(huán)比(BP) 2024H1 2024Q1-Q3

環(huán)比(BP)國有行股份行城商行農(nóng)商行分類北京銀行3.583.57-12.092.05-41.471.481上海銀行3.413.4102.162.11-51.191.223江蘇銀行4.214.16-52.292.23-61.91.77-13寧波銀行4.053.99-62.122.11-11.871.85-2南京銀行4.064.0932.422.41-11.96--杭州銀行3.723.7202.212.16-51.421.442長沙銀行4.344.3622.072.04-32.122.142成都銀行3.883.86-22.282.23-51.661.65-1貴陽銀行4.304.26-42.552.50-51.811.80-1重慶銀行3.923.9312.652.62-31.421.431鄭州銀行4.003.87-132.302.29-11.81.67-13青島銀行4.074.00-72.252.22-31.771.75-2蘇州銀行3.733.69-42.202.2111.481.41-7齊魯銀行3.623.41-212.152.10-51.541.45-9西安銀行3.803.8662.682.64-41.211.298廈門銀行3.543.53-12.482.46-21.141.13-1蘭州銀行4.084.1682.502.74241.591.45-14渝農(nóng)商行3.493.41-81.951.91-41.631.61-2滬農(nóng)商行3.483.46-21.981.95-31.561.55-1青農(nóng)商行3.833.78-52.142.09-51.71.69-1常熟銀行4.894.9452.262.3262.792.75-4無錫銀行3.453.44-12.352.28-61.511.44-7紫金銀行4.074.05-22.352.23-121.521.49-3蘇農(nóng)銀行3.593.58-12.122.09-31.531.530張家港行3.713.65-62.242.23-11.671.61-6瑞豐銀行3.653.63-22.202.12-81.541.52-2江陰銀行3.483.68201.941.90-41.761.74-2國有行3.303.27-21.981.94-41.481.480股份行3.773.74-32.172.12-41.681.680城商行3.873.85-22.252.21-31.561.560農(nóng)商行3.643.64-12.062.03-31.681.680上市銀行3.463.43-22.052.01-41.531.530上市銀行凈息差2024H12024H12024H12024Q1-Q3生息資產(chǎn)收益率2024Q1-Q3

環(huán)比(BP)計息負債成本率2024Q1-Q3

環(huán)比(BP)環(huán)比(BP)數(shù)據(jù)來源：Wind、銀行財報、開源證券研究所（注：部分銀行凈息差口徑有所調(diào)整，測算值或不可比，故空缺）中收增長整體較疲弱，理財代銷為主要支撐。其中2024Q3理財增長仍較為亮眼，主要由于債市行情較好且部分存款受“手工補息”整改影響流入理財，以招行為例，2024Q3單季代銷理財收入同比增長近60%，為中收的主要支撐。而受到資本市場低迷及保險“報行合一”新規(guī)等影響，基金、保險手續(xù)費及傭金收入增長仍較為疲弱。總體來看，銀行中收增長仍有較大壓力，亦可能形成2025年業(yè)績增長的低基數(shù)，后續(xù)若股市情緒升溫，相關(guān)基金產(chǎn)品或銷量增加，有助于中收的邊際增長。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所-8.91%-10.70%-…15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%國有行股份行城商行農(nóng)商行圖6：上市銀行2024年前三季度手續(xù)費及傭金凈收入yoy持續(xù)為負數(shù)據(jù)來源：招商銀行財報、開源證券研究所圖7：2024Q3招商銀行代銷理財收入同比大幅增長59.90%-15.98%-14.37%

-20%-40%-60%-80%上市銀行20%0%100%80%60%-4.62%

40%2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3代銷理財收入代銷基金收入代銷保險收入

代銷信托收入代理證券交易收入

財富管理手續(xù)費及傭金收入合計22.90%23.61%22.24%25.53%25.52%28.17%27.83%18%22%26%30%34%38%42%2020 2021 20222023H120232024H12024Q1-Q3國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行 上市銀行6.50%15.28%18.24%10.62%0%5%10%15%20%25%30%農(nóng)商行上市銀行2022 2023 2024H1 2024Q1-Q323.77%112024Q1-Q3上市銀行金融投資對營收貢獻度為27.8%，較2023年提升2.3pct。分銀行類型來看，城農(nóng)商行金融投資業(yè)績貢獻度最高，均在35%以上；貢獻度提升最高的是股份行和農(nóng)商行，較2023年分別提升3.26pct和4.36pct。金融投資業(yè)績貢獻度提升主要源于交易盤的貢獻。2024年以來債市利率快速下行，給銀行自營提供了較好的交易環(huán)境，2024Q1-Q3

上市銀行自營交易盤業(yè)績占營收比例為10.62%

，

較2023

年提升2.43pct

，

國有行/

股份行/

城商行/

農(nóng)商行分別提升1.52pct/3.72pct/3.58pct/5.96pct，今年以來農(nóng)商行參與債市交易行為活躍，業(yè)績貢獻度提升幅度最大。注：金融投資業(yè)務業(yè)績貢獻度=（債券投資利息凈收入+投資凈收益+公允價值變動凈收益）/營業(yè)收入圖8：2024Q1-Q3上市銀行金融投資業(yè)務對營收貢獻度為27.8% 圖9：交易性金融投資業(yè)務對營收貢獻度提升幅度較大數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所國有行 股份行 城商行數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所進一步拆分交易盤業(yè)績貢獻，由以下幾個部分構(gòu)成：，。表3：進一步拆分交易盤業(yè)績貢獻：處置AC和FVOCI亦產(chǎn)生較大貢獻數(shù)據(jù)來源：各銀行財報、Wind、開源證券研究所（注：上表為占營業(yè)收入比例）銀行名稱TPL產(chǎn)生的投資凈收益+市值波動處置FVOCI產(chǎn)生的投資凈收益處置AC產(chǎn)生的投資凈收益2022

2023H1

2023

2024H120222023H1

2023

2024H120222023H12023

2024H1上市銀行4.9% 3.8% 5.3%0.2% 0.4% 0.7%0.1%0.2%9.5%11.9%0.7%0.7%8.3%16.4%0.7%0.9%0.2% 0.7%0.8% 1.9%0.9% 1.8%國有行 0.0%股份行 5.7%城商行 12.5%農(nóng)商行 6.3%18.8%12.8%0.3%1.1%1.5%1.2%0.8% 0.8% 2.6%1.4% 1.4% 2.9%0.9% 1.0% 2.3%0.6%3.8%16.9%10.9%7.3%10.1%6.2% 8.4% 0.6% 0.5% 0.6% 1.4%0.4%0.3%0.4%0.4% 3.2%0.5% 1.1%13.90%17.81%14.36%13.65%15.65%買賣債券價差收入+基金分紅+債券和基金市值波動:受益于債牛行情，2024 120%年各類型銀行該部分收益占營收比例普遍提升2~4pct，股份行提升幅度最大。 100%80%處置FVOCI產(chǎn)生的收益：2024年以來上市銀行普遍提升了FVOCI賬戶占比 60%該部分收益占營收比例提升提升1.2pct。 40%20%處置AC產(chǎn)生的收益：AC賬戶資產(chǎn)屬于常規(guī)性處置，規(guī)模平穩(wěn)，但受益于0%債市行情，該部分收益變大，農(nóng)商行處置AC產(chǎn)生收益占營收比例提升幅度最大 -20%對聯(lián)營和合營企業(yè)產(chǎn)生的投資收益：保持平穩(wěn)。國有行股份行城商行農(nóng)商行上市銀行AC

FVOCI FVTPL 聯(lián)營合營 其他12圖10：上市銀行投資凈收益中處置FVOCI收益占比超15%數(shù)據(jù)來源：各銀行財報、開源證券研究所（注：2024H1）表4：上市銀行金融投資業(yè)績貢獻度匯總表具體到各家上市銀行來看，2024Q1-Q3部分上市銀行金融投資業(yè)績貢獻超40%，同時交易盤投資業(yè)績貢獻度超20%，主要為城商行和農(nóng)商行：城商行如上海銀行（50%）、寧波銀行

（

42%

）

、

南京銀行

（50%）、杭州銀行（42%）、西安銀行（46%）；農(nóng)商行如渝農(nóng)商行（41%）、青農(nóng)商行

（

40%）

、

江陰銀行

（41%）、蘇農(nóng)銀行（47%）、瑞豐銀行（42%）。數(shù)據(jù)來源：Wind、各銀行財報、開源證券研究所銀行名稱金融投資業(yè)務收入(億元）金融投資業(yè)務收入占比其中：交易性金融投資業(yè)務收入占比202220232024H12024Q1-Q3202220232024H12024Q1-Q3202220232024H12024Q1-Q3工商銀行190720631079161221%24%26%26%3%6%7%7%建設銀行14381511814120417%20%21%21%0%2%4%3%農(nóng)業(yè)銀行170417481003149524%25%27%28%3%4%6%5%中國銀行1004110062699016%18%20%21%2%4%6%7%郵儲銀行1002110157884230%32%33%32%8%9%10%10%交通銀行52467136754619%26%28%28%5%11%12%12%招商銀行58570244962617%21%26%25%5%7%13%11%興業(yè)銀行63369042256428%33%37%34%13%17%22%19%浦發(fā)銀行43756728139323%33%32%30%8%18%18%16%中信銀行48952132045223%25%29%28%10%13%18%16%民生銀行29936116826021%26%25%26%5%10%9%9%光大銀行34936421730623%25%31%30%6%8%15%13%平安銀行28431822030716%19%29%27%8%10%19%18%華夏銀行26130519728228%33%41%40%9%13%23%22%浙商銀行16419713019027%31%37%36%10%14%21%20%北京銀行20724413919231%37%39%37%11%18%22%20%上海銀行18420913119635%41%50%50%14%20%30%30%江蘇銀行22026415623031%36%37%37%15%21%24%24%寧波銀行24126415221342%43%44%42%22%23%25%22%南京銀行18921413519242%47%51%50%31%37%41%40%杭州銀行1361598512141%45%44%42%16%20%27%25%13數(shù)據(jù)來源：Wind、各銀行財報、開源證券研究所銀行名稱金融投資業(yè)務收入(億元）金融投資業(yè)務收入占比其中：交易性金融投資業(yè)務收入占比202220232024H12024Q1-Q3202220232024H12024Q1-Q3202220232024H12024Q1-Q3長沙銀行8680476938%32%36%35%15%14%20%19%成都銀行7277416235%35%36%36%12%15%20%20%重慶銀行4956294236%42%41%40%10%16%19%18%貴陽銀行6858243543%38%33%32%8%7%18%18%鄭州銀行3838202925%28%31%32%6%9%12%14%青島銀行3240253628%32%34%34%9%13%18%18%蘇州銀行3741243532%35%38%38%14%17%24%24%齊魯銀行3643263733%36%40%39%10%14%18%17%蘭州銀行2330112131%37%28%35%16%23%13%21%西安銀行2334172634%47%48%46%9%22%27%24%廈門銀行1415111523%27%39%36%6%9%23%19%渝農(nóng)商行99101628834%36%42%41%4%8%17%15%滬農(nóng)商行6581466825%31%33%33%8%12%14%14%青農(nóng)商行3136243431%35%41%40%14%18%27%25%常熟銀行1926162322%26%30%27%10%13%17%15%紫金銀行986820%19%25%24%7%6%14%12%無錫銀行1415111432%33%42%40%14%15%27%24%張家港行1513111431%29%41%40%14%12%29%27%江陰銀行1016101227%41%45%41%10%18%28%24%蘇農(nóng)銀行1316111531%39%50%47%16%23%37%32%瑞豐銀行912101426%32%46%42%11%15%29%26%14表4：上市銀行金融投資業(yè)績貢獻度匯總表數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所上市銀行不良指標保持平穩(wěn)。2024Q3上市銀行不良率為1.25%，環(huán)比H1持平，其中國有行與農(nóng)商行邊際略上行1bp；不良額環(huán)比增長1.22%，增速較半年末略升0.04pct，股份行不良額環(huán)比下降0.26%，整體看不良指標保持平穩(wěn)。國股行不良生成率呈下行趨勢。還原核銷和轉(zhuǎn)出貸款減值準備后，測算國有行及股份行不良生成率整體下行，而城、農(nóng)商行不良生成率略有抬頭。我們認為該現(xiàn)象一方面體現(xiàn)了不同類型銀行信貸準入政策的差別，國股行在前期城投地產(chǎn)影響下對風險客戶的準入或更加嚴格；另一方面或受銀行客群特征的影響，城、農(nóng)商行深耕本地，專注個人、小微、縣域等客群。相比于大型對公企業(yè)，這些客群抵抗系統(tǒng)性風險的能力顯著偏弱，在當期經(jīng)濟仍在筑底回升過程中，這些客戶還款及經(jīng)營壓力突顯，其違約概率亦上行。表5：測算國股行不良生成率呈下降趨勢，城、農(nóng)商行有所上行圖12：上市銀行不良額環(huán)比增長仍處正區(qū)間國有股份城商農(nóng)商全部0.81 0.62 0.55 0.62 0.56 0.53 0.491.75 1.16 1.29 1.27 1.28 1.21 1.281.14 0.71 0.90 0.89 0.90 0.75 0.901.46 0.16 0.90 0.70 0.84 0.72 0.831.09 0.76 0.78 0.81 0.77 0.72 0.720.501.250.951.030.72圖11：上市銀行不良率保持穩(wěn)定，國股行高于城、農(nóng)商行1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%農(nóng)商全部國有 股份 城商數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所測算不良生成率（%）測算不良生成2.00%20202021H120212022H12022

2023H12023

2024H1率趨勢0.00%(2.00%)(4.00%)6.00%4.00%國有 股份 城商數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所農(nóng)商全部樣本國股行對公不良率呈改善趨勢，零售不良率持續(xù)反彈。為消除地區(qū)之間風險狀況的差異，我們選取經(jīng)營全國且持續(xù)披露相關(guān)數(shù)據(jù)的國股行為樣本行，觀測到如下特征：第一、對公不良率絕對水平高于零售。2024中期樣本銀行對公及零售不良率分別為1.42%和1.00%，長期看對公不良率持續(xù)高于零售，或源于零售貸款相比于對公規(guī)模小而分散，故即使客戶形成違約對零售不良的影響整體有限。第二、自2020年起，樣本銀行對公貸款不良率持續(xù)改善，而零售貸款風險明顯反彈。截至2024H1，樣本銀行對公不良率較2020累積下行71bp，同期零售不良率上升24bp。我們認為在偏弱的經(jīng)濟復蘇環(huán)境中，對公企業(yè)尤其是央、國企，其現(xiàn)金流即使邊際承壓但體量雄厚，故正常經(jīng)營及還本付息受影響??；而宏觀環(huán)境引起的經(jīng)濟變化對居民收入、支出、預期等因素影響顯著，故零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量問題相對突顯。此外由于前期城投地產(chǎn)沖擊使得銀行對公信貸風險政策趨緊，壓降了許多存量風險客戶，同時也限制了潛在風險客戶的準入，客群結(jié)構(gòu)健康發(fā)展，故對公貸款不良率呈改善趨勢。圖13：2020年后樣本國股行對公不良率整體下行數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%對公不良率

國有行對公不良率

股份行對公不良率

合計0.00%0.40%0.80%1.20%1.60%零售不良率

國有行零售不良率

股份行零售不良率

合計圖14：樣本國股行零售不良率近年來明顯反彈2024Q3上市銀行關(guān)注貸款占比延續(xù)中期上升趨勢。中報上市銀行關(guān)注率為1.72%較年初持平，指標平穩(wěn)主要源于國有行關(guān)注率大幅改善，其余類型銀行均有不同幅度上行，Q3數(shù)據(jù)亦反映上市銀行關(guān)注率指標仍承壓。此外中報上市銀行逾期率較年初上升11bp，國有、股份、城商、農(nóng)商行分別上行9bp、15bp、12bp和3bp。結(jié)合90天以內(nèi)逾期貸款增速上升，我們認為這體現(xiàn)了年內(nèi)小微及個體工商戶經(jīng)營壓力較大而形成違約的現(xiàn)象。表6：各類行關(guān)注率較中期上升，逾期壓力或反映小微企業(yè)年內(nèi)違約現(xiàn)象（%）北京銀行1.321.311.311.781.871.721.8210.714.23.5上海銀行1.211.211.202.072.142.141.711.7220.2-33.7(54.0)江蘇銀行0.910.890.891.341.401.451.071.1234.021.5(12.4)南京銀行0.900.830.831.171.071.141.311.2523.324.51.1寧波銀行0.760.760.760.651.021.080.930.9248.72.5(46.2)杭州銀行0.760.760.760.400.530.590.620.700.6925.25.1(20.1)長沙銀行1.151.161.161.822.262.481.531.98-20.570.090.5成都銀行0.680.660.660.410.450.430.800.90-12.585.898.3重慶銀行1.341.251.263.363.101.951.90-42.23.946.1貴陽銀行1.591.621.572.863.453.872.522.976.5-1.0(7.5)青島銀行1.181.171.170.540.580.581.421.5411.68.6(3.0)齊魯銀行1.261.241.231.381.141.121.000.99-28.9117.1146.0鄭州銀行1.871.871.862.052.242.004.114.6585.3-16.4(101.7)蘇州銀行0.840.840.840.810.880.830.720.9333.765.131.5西安銀行1.351.721.644.375.695.002.295.0315.1189.2174.1廈門銀行0.760.760.751.432.262.921.101.50-53.698.9152.5滬農(nóng)商行0.970.970.971.231.231.361.251.31-41.020.261.1渝農(nóng)商行1.191.191.171.141.411.421.52-6.233.039.1青農(nóng)商行1.811.801.805.794.715.553.552.86155.6-27.0(182.6)紫金銀行1.161.151.300.961.331.351.291.4119.513.4(6.1)無錫銀行0.790.790.780.420.500.590.660.78-4.833.938.7蘇農(nóng)銀行0.910.910.911.211.191.190.731.0315.389.674.3江陰銀行0.980.980.901.061.371.421.191.27-46.030.276.2瑞豐銀行0.970.970.971.301.561.561.841.77145.9-1.2(147.1)常熟銀行0.750.760.771.171.361.521.231.5439.556.016.6張家港行0.940.940.931.591.671.921.701.9022.18.7(13.3)國有1.301.281.291.711.661.141.234.18.74.6股份1.241.231.221.851.941.681.8410.315.85.5城商1.071.051.051.471.591.421.5413.415.52.1農(nóng)商1.091.081.091.591.621.501.5419.58.9(10.7)全部1.261.251.251.721.721.291.407.211.74.5表6（續(xù)）：各類行關(guān)注率較中期上升，逾期壓力或反映小微企業(yè)違約現(xiàn)象（%）不良率 關(guān)注率 逾期率 90天以內(nèi)逾期增速2023

1H24

3Q24

2023

1H24

3Q24

2023

1H24

3Q24

2023 1H24 變化不良率 關(guān)注率 逾期率 90天以內(nèi)逾期增速20231H243Q2420231H243Q2420231H24

3Q24

2023 1H24 變化工商銀行1.361.351.351.851.921.271.34-0.515.015.4建設銀行1.371.351.352.442.071.121.27-17.915.733.6農(nóng)業(yè)銀行1.331.321.321.421.421.081.0726.5-17.1(43.7)中國銀行1.271.241.261.461.431.061.219.123.414.3郵儲銀行0.830.840.860.680.810.900.911.061.11-2.733.436.1交通銀行1.331.321.321.511.661.581.381.451.3922.06.1(15.9)招商銀行0.950.940.941.101.241.301.261.421.3610.626.716.1浦發(fā)銀行1.481.411.382.332.302.332.022.129.619.610.0興業(yè)銀行1.071.081.081.551.731.771.361.4525.91.6(24.4)中信銀行1.181.191.171.581.621.691.631.8622.426.03.6民生銀行1.481.471.482.702.782.782.002.1823.30.2(23.1)光大銀行1.251.251.251.841.991.952.2019.031.212.2平安銀行1.061.071.061.751.851.971.761.729.6-8.8(18.4)華夏銀行1.671.651.612.742.662.691.961.97-37.0-7.029.9浙商銀行1.441.431.432.062.211.632.17-27.199.4126.5數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所撥備仍持續(xù)反哺盈利。2024Q3上市銀行撥備覆蓋率為242.49%，環(huán)比降1.89pct；撥貸比為3.03%，環(huán)比降2bp，撥備指標略降但變化平穩(wěn)，存量撥備充足，抵御風險能力仍強。各類行中農(nóng)商行指標降幅最大。此外Q3上市銀行資產(chǎn)減值損失同比減少7.10%，較Q1降幅縮窄0.87pct，營收承壓下，銀行或以少提撥備的方式貢獻盈利，觀察看到年內(nèi)資產(chǎn)減值損失同比降幅持續(xù)縮窄，主要源于前期對風險貸款計提較充足，故當期計提壓力下降。表7：各類行撥備指標邊際略降，減值損失同比仍少計提（%）撥備覆蓋率 撥貸比 資產(chǎn)減值損失同比20231H243Q24變化20231H243Q24變化20231H24

3Q24變化工商銀行213.97218.43220.301.872.902.952.960.02-17.32-16.51

-12.543.97建設銀行239.85238.75237.03(1.72)3.283.223.20(0.02)-11.47-8.11-11.95(3.85)農(nóng)業(yè)銀行303.87303.94302.36(1.58)4.054.003.99(0.01)-6.46-1.321.182.49中國銀行191.66201.69198.86(2.83)2.442.502.510.012.470.00-5.78(5.77)交通銀行195.21204.82203.87(0.95)2.592.702.69(0.01)-6.96

-9.34-7.272.08招商銀行437.70434.42416.57(17.85)4.144.083.92(0.17)-27.96

-13.69-8.874.82興業(yè)銀行245.21237.82233.54(4.28)2.632.562.53(0.03)25.8310.2014.314.12中信銀行207.59206.76216.009.242.452.462.530.07-12.88-0.84-2.23(1.38)民生銀行149.69149.26146.26(3.00)2.222.192.16(0.03)-4.49-9.95-2.877.07光大銀行181.27172.45170.73(1.72)2.272.162.13(0.03)2.96-23.68

-30.61(6.92)平安銀行277.63264.26251.19(13.07)2.942.822.67(0.14)-17.13-28.45

-26.262.20華夏銀行160.06162.48165.893.412.672.692.67(0.01)-15.61-1.28-8.01(6.73)浙商銀行182.59178.13175.33(2.80)2.632.552.51(0.04)-5.57

5.01 7.452.44郵儲銀行

347.56

325.61

301.88

(23.73)2.88 2.72 2.60(0.12)-25.96-16.48-10.41

6.08浦發(fā)銀行173.51175.37

183.85

8.48 2.57 2.47 2.53 0.06 1.14-15.41-11.52

3.88表7（續(xù)）：各類行撥備指標邊際略降，減值損失同比仍少計提（%）撥備覆蓋率 撥貸比 資產(chǎn)減值損失同比2023 1H24 3Q24 變化20231H243Q24變化20231H243Q24

變化2.862.722.753.293.253.33北京銀行

216.78

208.16

209.73上海銀行

272.66

268.97

277.311.578.340.02-11.8010.108.21

(1.89)0.08-29.84

-16.51

-7.81 8.69江蘇銀行378.13357.20南京銀行360.58345.02寧波銀行461.07420.553.453.183.133.232.872.823.503.193.08-6.32-1.544.7813.6810.62(3.06)8.8417.658.80杭州銀行561.42545.17543.25(1.92)4.254.144.12(0.02)-18.12-26.01-27.47

(1.45)長沙銀行314.21312.76314.541.793.603.623.640.02

10.33

2.40 2.91 0.51成都銀行504.29496.02497.401.373.423.283.290.01-37.73-20.51-17.51

2.99重慶銀行234.18249.59250.190.603.133.123.160.04-8.92-7.7912.9020.69貴陽銀行244.50257.81262.534.723.904.164.13(0.03)9.362.12-0.13(2.24)青島銀行225.96234.43245.7111.282.672.742.870.13-6.136.07-4.12(10.18)齊魯銀行303.51309.25312.763.513.833.843.83(0.00)1.85-5.19-4.970.22鄭州銀行174.87191.47166.23

(25.24)3.283.593.09蘇州銀行522.77486.80473.66

(13.14)4.394.103.99西安銀行197.23170.20186.3016.102.662.933.06廈門銀行412.89396.22390.16(6.06)3.153.002.94滬農(nóng)商行404.98372.42364.98(7.44)3.943.613.53渝農(nóng)商行366.70360.28358.59(1.69)4.374.284.20青農(nóng)商行237.96226.63230.373.744.324.084.142.872.872.80(0.07)

-12.8140.6331.99(8.64)4.113.983.89(0.08)

-20.3916.7317.981.25351.03

(6.17)340.40

(4.62)404.82

(15.73)(0.05)

-14.93(0.05)

-0.76(0.12)

-14.29(0.50)-6.75-0.58-15.65

(15.07)(0.11)-40.38-45.75-50.90

(5.15)0.1330.6725.9537.64

11.68(0.06)-50.44144.1979.32

(64.87)(0.07)-17.10-31.25-25.63

5.61(0.08)-24.2333.4113.31

(20.11)0.06

-0.30

6.17 0.68

(5.49)紫金銀行247.25248.98無錫銀行522.57502.36蘇農(nóng)銀行452.85442.87江陰銀行410.02435.82452.1616.344.014.274.05瑞豐銀行304.12323.79329.966.172.963.153.21常熟銀行537.88538.81528.40

(10.41)4.044.114.09張家港行424.21423.70410.60

(13.10)3.983.993.81國有240.17242.91240.87(2.04)3.113.113.10股份226.50223.84222.26(1.57)2.802.742.71城商315.96307.70306.65(1.05)3.373.233.21農(nóng)商367.65358.43351.61(6.82)4.003.883.82全部243.53244.38242.49(1.89)3.073.053.0345.4147.892.4829.8621.85(8.01)11.627.70(3.92)-8.22-7.620.60-9.90-8.391.52-1.09-0.440.6511.715.06(6.66)-7.97-7.100.87215.10

(33.88)499.28

(3.08)429.56

(13.31)

4.10 4.02 3.89(0.13)-25.9448.30-18.90

(67.20)(0.22)-12.70-10.08-15.81

(5.73)0.07(0.02)2.786.27(0.18)

-37.30(0.01)

-10.19(0.04)

-6.45(0.03)

-12.42(0.07)

-14.88(0.02)

-9.12CONTENTS銀行上漲邏輯：紅利擴散到復蘇曙光212024Q1-Q3上市銀行業(yè)績總覽：保持穩(wěn)定，延續(xù)分化3看透2024年銀行業(yè)背后故事42025年經(jīng)營形勢研判：跟隨復蘇脈絡5投資建議6風險提示PB通常與ROE目前仍有顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于：ROE=ROA*權(quán)益乘數(shù)=凈利潤/平均資產(chǎn)*權(quán)益乘數(shù)≈凈息差+（非息收入-業(yè)務及管理費-撥備-所得稅+其他）/平均資產(chǎn)*權(quán)益乘數(shù)PB隱含銀行投資者對于經(jīng)濟和銀行基本面的預期。PB提升的邏輯通常有（1）提升ROE，銀行應盡可能維護息差穩(wěn)定、降低成本收入比、低不良消耗、保持較穩(wěn)定的杠桿比例；（2）部分銀行PB獨立向上，受ROE波動的影響較小，主要由于其業(yè)務模式優(yōu)勢明顯、護城河較寬等。銀行估值的提升，通常需有經(jīng)濟預期改善和業(yè)績改善的支撐。通常銀行PB的上升，主要在于對經(jīng)濟、風險、盈利持續(xù)性的樂觀預期強化：（1）由于銀行是順周期的行業(yè)，經(jīng)濟基本面改善有助于量價復蘇，營收增長動力轉(zhuǎn)強；（2）隱含的風險擔憂逐步解除，市場對于銀行板塊的情緒轉(zhuǎn)暖。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖15：上市銀行PB和ROE有較顯著的正相關(guān)關(guān)系2.1、重溫銀行股投資的有效工具—ROE&PB模型工商建設農(nóng)業(yè)中國郵儲興業(yè)中信民生平安華夏浙商北京上海寧波長沙貴陽重慶鄭州浦發(fā)青島蘇州齊魯西安交通廈門光大蘭州渝農(nóng)青農(nóng)常熟無錫紫金蘇農(nóng)滬農(nóng)張家港瑞豐江陰0.20.30.40.70.80.95% 6%7%13% 14% 15%PB（0.6最新）0.58% 9% 10% 11% 12%2024年前三季度ROE（年化）2024年以來銀行股迎來大漲行情，同時取得絕對收益和超額收益。這一輪銀行板塊行情最早始于2022年底疫情常態(tài)化管控后，2023年至2024年11月8日，以來漲幅居前的個股分別為農(nóng)業(yè)銀行（63.57%）、渝農(nóng)商行（58.07%）、中國銀行（53.80%）、交通銀行（52.32%）、建設銀行（42.10%），以國有大行為主。表8：2023年以來國有行累計漲幅居前70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002023-01-042023-01-312023-02-202023-03-102023-03-302023-04-202023-05-152023-06-022023