造紙輕工行業(yè)2025年政策保駕護航行業(yè)拐點向上

一、行業(yè)市場表現(xiàn)二、造紙板塊觀點三、特種紙&生活用紙板塊觀點四、家居板塊觀點請務必參閱正文之后的重要聲明21.1

各細分子板塊表現(xiàn)2024年以來（截至11月1日），輕工制造板塊漲跌幅為：-8.9%特種紙/大宗造紙板塊漲跌幅分別為：

-6.7%/-4.4%定制家居/成品家居板塊漲跌幅分別為：-6.6%/-6.1%紙包裝板塊漲跌幅為：-11.3%圖1：2024年以來申萬一級行業(yè)各板塊漲跌幅資料來源：Wind，光大證券研究所整理備注：行業(yè)分類采用申萬指數(shù)，時間截至2024-11-01-8.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%非銀金融銀行家用電器通信電子有色金屬汽車交通運輸公用事業(yè)房地產(chǎn)國防軍工建筑裝飾電力設備煤炭環(huán)保鋼鐵石油石化機械設備計算機建筑材料商貿(mào)零售傳媒社會服務美容護理基礎化工綜合農(nóng)林牧漁食品飲料輕工制造醫(yī)藥生物紡織服飾-4.4%請務必參閱正文之后的重要聲明3-6.1%-6.6%-6.7%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%大宗用紙成品家居定制家居特種紙-11.3%紙包裝圖2：2024年以來造紙輕工各細分板塊漲跌幅資料來源：Wind，光大證券研究所整理備注：指標從申萬三級行業(yè)指數(shù)中選出，時間截至2024-11-011.2

各細分子板塊內(nèi)主流公司表現(xiàn)圖3：2024年以來大宗造紙主流公司漲跌幅資料來源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計截至2024-11-01圖5：

2024年以來個護紙板塊主流公司漲跌幅造紙板塊：2024年以來行業(yè)競爭激烈，紙企盈利依然不甚樂觀，龍頭企業(yè)太陽紙業(yè)基本面表現(xiàn)穩(wěn)健，取得了較優(yōu)的絕對正收益；特種紙板塊：2024年以來行業(yè)整體需求維穩(wěn)，其中裝飾原紙細分賽道表現(xiàn)突出，頭部企業(yè)業(yè)績穩(wěn)步增長，股價走勢較強；個護板塊：消費低迷，行業(yè)經(jīng)營承壓，整體市場表現(xiàn)不佳，但百亞股份憑借強勁的業(yè)績增勢，取得了不俗的絕對正收益。資料來源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計截至2024-11-0111.3%4.2%2.4%-2.0%-5.9%-6.1%-26.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%太陽紙業(yè)

岳陽林紙

華泰股份

宜賓紙業(yè)

晨鳴紙業(yè)

山鷹國際

博匯紙業(yè)15.9%15.6%-3.2%-3.6%-4.6%-5.8%-8.4%-11.3%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%圖4：2024年以來特種紙板塊主流公司漲跌幅20.0%齊峰新材

仙鶴股份

恒豐紙業(yè)

華旺科技

民豐特紙

冠豪高新

五洲特紙

凱恩股份75.1%請務必參閱正文之后的重要聲明45.6%5.4%-17.7%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%百亞股份 豪悅護理 依依股份資料來源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計截至2024-11-01可靠股份-29.1%中順潔柔1.2

各細分子板塊內(nèi)主流公司表現(xiàn)圖6：2024年以來家居板塊主流公司漲跌幅圖7：2024年以來出口板塊主流公司漲跌幅家居板塊：2024年以來地產(chǎn)銷售低于預期導致內(nèi)銷家居板塊整體表現(xiàn)不佳；出口板塊：高利率下美國地產(chǎn)景氣低迷，影響家居出口表現(xiàn)，但匠心家居憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品創(chuàng)新和客戶開拓能力，業(yè)績逆勢增長，取得了出色的絕對正收益。資料來源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計截至2024-11-01資料來源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計截至2024-11-0124.4%19.5%6.5%-1.6%-8.0%

-10.0%-19.8%

-21.3%-24.1%-28.4%-29.3%

-29.6%-31.2%-45.6%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-16.7%請務必參閱正文之后的重要聲明5-29.1%-41.2%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%62.4%60.0%80.0%匠心家居麒盛科技恒林股份夢百合二、造紙板塊觀點針闊葉漿價格分化，主要原因在于供給政策發(fā)力+下游擴產(chǎn)，看多明年漿價2024年以來國內(nèi)大宗造紙行業(yè)基本面綜述2025年大宗造紙各個細分品類景氣排序標的推薦請務必參閱正文之后的重要聲明62.1

木漿：針闊價格分化，原因在于供給資料來源：WIND、卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所注：統(tǒng)計截至2024-10-318000.007500.007000.006500.006000.005500.005000.004500.004000.003500.003000.002017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-03 2022-01-032023-01-032024-01-03中國針葉漿日度均價中國闊葉漿日度均價請務必參閱正文之后的重要聲明72024年7/8/9/10月針葉漿噸均價分別為6153/6124/6170/6250元，8月下旬以來價格小幅上行；2024年7/8/9/10月闊葉漿噸均價分別為5134/4912/4788/4686元。圖8：

2017/01-2024/10

中國針葉漿與闊葉漿現(xiàn)貨價格走勢（元/噸）2000150010005000(500)25002017-01-032017-03-032017-05-032017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-032022-09-032022-11-032023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-032024-05-032024-07-032024-09-032.1

木漿：針闊價格分化，原因在于供給針闊葉價格出現(xiàn)明顯分化目前針葉漿和闊葉漿之間的價差已超出正常范圍（每噸500-1400元），2024年10月針闊價差約每噸1500元，價差已超過區(qū)間上限；價差回歸正常區(qū)間的三種情景：1、針葉漿、闊葉漿后續(xù)價格回落，但針葉漿價格跌幅超過闊葉漿；2、針葉漿價格保持不變，闊葉漿漲；

3、針葉漿漲、闊葉漿漲，闊葉漿漲幅超過針葉漿；如果中國宏觀經(jīng)濟增長放緩，則為情景1；如果宏觀經(jīng)濟復蘇，則為情景2或情景3，這取決于宏觀經(jīng)濟回升的力度。根據(jù)我們的判斷，當下價差還可能繼續(xù)擴大，但后期隨著中國宏觀經(jīng)濟向好，木漿價格走勢會逐漸從情景2，過渡到情景3。圖9：

2017/01-2024/10

中國針葉漿與闊葉漿現(xiàn)貨價格的價差（元/噸）資料來源：Wind，光大證券研究所；

注：統(tǒng)計截至24年10月31日請務必參閱正文之后的重要聲明82.1

木漿：針闊價格分化，原因在于供給供給：闊葉漿新增產(chǎn)能陸續(xù)投放：Suzano

255萬噸漂闊漿項目和福建聯(lián)盛166萬噸闊葉漿項目均在2024年投產(chǎn)；針葉漿供給收緊：2024年三季度Canfor關停30萬噸針葉漿產(chǎn)能。資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所圖12：

Canfor于三季度關停30萬噸針葉漿產(chǎn)能圖10：

Suzano新產(chǎn)能于7月正式投產(chǎn)資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所圖11：

福建聯(lián)盛新產(chǎn)能于6月正式投產(chǎn)請務必參閱正文之后的重要聲明92.1

木漿：針闊價格分化，原因在于供給圖13：中國闊葉漿月度進口量（單位：千噸）9月國內(nèi)闊葉漿進口量為124萬噸，同比-18.5%；1-9月累計進口1131萬噸，同比-4.3%；9月國內(nèi)針葉漿進口量為62.0萬噸，同比-23.5%；1-9月累計進口628萬噸，去年同期為687萬噸，同比-8.6%；針葉漿的進口量減少是導致針葉漿價格穩(wěn)定的核心邏輯，而針葉漿進口量的減少是因為全球針葉漿擴產(chǎn)節(jié)奏緩慢。圖14：中國針葉漿月度進口量（單位：千噸）3004005006007008009002019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-010請務必參閱正文之后的重要聲明10200400600800100012001400160018002019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-01資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所注：統(tǒng)計截至2024年9月資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所注：統(tǒng)計截至2024年9月圖15：

2017/01-2024/09

歐洲港口木漿庫存（單位：噸）歐洲宏觀邊際走弱，木漿供求關系惡化24年8月歐洲港口木漿庫存為157.1萬噸，環(huán)比+7.3萬噸，歐洲港口木漿庫存數(shù)據(jù)的變化反映出歐洲木漿供求關系惡化；2024年9月，歐元區(qū)綜合PMI指數(shù)為49.6，表明歐洲宏觀經(jīng)濟開始進入到收縮狀態(tài)。圖16：

2020/07-2024/09

歐元區(qū)PMI4045505560652020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09歐元區(qū):Markit綜合PMI資料來源：Europlup，光大證券研究所注：橫線代表2017年以來歐洲木漿庫存均值資料來源：wind，光大證券研究所注：紅線代表PMI=50500,000請務必參閱正文之后的重要聲明11700,000900,0001,100,0001,300,0001,500,0001,700,0001,900,0002,100,000Jul-24Apr-24Jan-24Oct-23Jul-23Apr-23Jan-23Oct-22Jul-22Apr-22Jan-22Oct-21Jul-21Apr-21Jan-21Oct-20Jul-20Apr-20Jan-20Oct-19Jul-19Apr-19Jan-19Oct-18Jul-18Apr-18Jan-18Oct-17Jul-17Apr-17Jan-172.1 闊葉漿價格下滑的原因之歐洲需求圖17：

2022/01-2024/09

歐洲紙廠木漿消費量（單位：噸）歐洲市場的木漿消費未能明顯復蘇，紙企采購意向不足9月歐洲木漿消費量環(huán)比+13.5萬噸，同比+0.1萬噸，經(jīng)歷7、8月的消費下滑后歐洲木漿9月迎來消費旺季，但復蘇程度一般；7月/8月/9月歐洲木漿消費者庫存分別為62.9/63.4/63.5萬噸，

8、9月歐洲消費者庫存環(huán)比微升，紙廠補庫意向不足。圖18：

2022/01-2024/09

歐洲紙廠庫存（單位：噸）600,000650,000700,000750,000800,000850,000900,000950,0001,000,0001,050,000Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24580,000請務必參閱正文之后的重要聲明12600,000620,000640,000660,000680,000700,000720,000740,000760,000Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24資料來源：Utlpulp，光大證券研究所資料來源：Utlpulp，光大證券研究所53.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.002.1

闊葉漿價格下滑的原因之國內(nèi)需求宏觀視角下的需求：中國制造業(yè)亦表現(xiàn)不佳，從宏觀視角看需求，需求并不支撐漿價上漲資料來源：Wind，光大證券研究所圖19：2021/04-2024/10

中國制造業(yè)PMI請務必參閱正文之后的重要聲明135000.005500.006000.006500.007000.007500.008000.002024-07-032024-01-032023-07-032023-01-032022-07-032022-01-032021-07-032021-01-032020-07-032020-01-032019-07-032019-01-032018-07-032018-01-032017-07-032017-01-032.1

闊葉漿價格下滑的原因之國內(nèi)需求中觀視角下的需求：國內(nèi)大宗造紙價格下跌，難以支撐漿價上行圖20：

2017/01-2024/10

中國雙膠紙日度均價（元/噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2024/10/31圖21：

2017/01-2024/10

中國銅版紙日度均價（元/噸）圖22：

2017/01-2024/10

中國白卡紙日度均價（元/噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2024/10/315000.005500.006000.006500.007000.007500.008000.002024-09-222024-05-222024-01-222023-09-222023-05-222023-01-222022-09-222022-05-222022-01-222021-09-222021-05-222021-01-222020-09-222020-05-222020-01-222019-09-222019-05-222019-01-222018-09-222018-05-222018-01-222017-09-222017-05-222017-01-224000.005000.006000.007000.008000.009000.0010000.0011000.002024-09-032024-05-032024-01-032023-09-032023-05-032023-01-032022-09-032022-05-032022-01-032021-09-032021-05-032021-01-032020-09-032020-05-032020-01-032019-09-032019-05-032019-01-032018-09-032018-05-032018-01-032017-09-032017-05-032017-01-03資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2024/10/31請務必參閱正文之后的重要聲明142.2 木漿：2025年走勢展望圖23：2022年全球各地區(qū)商品漿需求占比表1：歐洲央行今年來連續(xù)三次降息資料來源：PPPC，光大證券研究所整理事件時間降息幅度降息后歐元區(qū)存款便利利率第一次降息2024年6月25bp3.75%第二次降息2024年9月25bp3.50%第三次降息2024年10月25bp3.25%需求端全球木漿需求結構：中國（占比37%，2022年）和歐洲（占比28%，2022年）為商品漿主要需求市場；歐洲：2024年初以來，歐洲央行已連續(xù)三次降息，以刺激經(jīng)濟增長，鑒于歐洲央行利率下調空間依然充足，我們對明年歐洲市場木漿需求持樂觀態(tài)度。圖24：歐元區(qū)基準利率（%）5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002021-01-012022-01-012023-01-012024-01-0137%28%35%中國 歐洲 世界其他地區(qū)請務必參閱正文之后的重要聲明15資料來源：wind，光大證券研究所整理注：統(tǒng)計截至2024年10月資料來源：wind，光大證券研究所整理2.2 木漿：2025年走勢展望需求端中國：2024年1-9月國內(nèi)大宗造紙產(chǎn)量累計同比增長10.2%；2024年1-9月國內(nèi)造紙固定資產(chǎn)投資累計完成額同比增長19.4%；我們認為，3000億元超長期特別國債刺激消費+下游造紙新增產(chǎn)能不斷投放，明年國內(nèi)木漿需求邊際向上。圖25：

2022/12-2024/09國內(nèi)大宗造紙行業(yè)產(chǎn)量累計同比增速（%）資料來源：Wind，光大證券研究所

單位：%資料來源：Wind，光大證券研究所

單位：%圖26：2014/02-2024/09

中國造紙固定資產(chǎn)投資累計完成額同比增速增速持續(xù)為正6.6010.20-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0019.40請務必參閱正文之后的重要聲明16-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062.2 木漿：2025年走勢展望短期來看，供給收縮，有助于闊葉漿價底部企穩(wěn)Suzano10月宣布減產(chǎn)4%；CMPC部分漿線停機檢修；海外漿廠新一輪報價來看，闊葉漿價格已持穩(wěn)。資料來源：Fastmarkets，紙業(yè)聯(lián)訊，光大證券研究所圖28：

CMPC于10月維修停機圖27：

Suzano計劃于10月減產(chǎn)資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊，光大證券研究所請務必參閱正文之后的重要聲明17資料來源：

Fastmarkets，紙業(yè)聯(lián)訊，光大證券研究所圖29：Arauco新一輪報價闊葉漿價格持穩(wěn)2.2 木漿：2025年走勢展望資料來源：PPPC，光大證券研究所整理

注：2024年及以后的數(shù)據(jù)為PPPC根據(jù)各公司計劃推測長期來看，未來2~3年全球沒有大型闊葉漿新增產(chǎn)能投放；綜上，我們認為，中國作為全球木漿需求最大的國家，2025年需求將邊際改善，疊加歐元區(qū)宏觀貨幣政策調整空間充足，以及供給端產(chǎn)能投放放緩，明年木漿的供需格局將有所改善，看多明年漿價。圖30：

全球闊葉漿價格走勢及產(chǎn)能投放請務必參閱正文之后的重要聲明185000.005500.006000.006500.007000.007500.008000.002017-01-032017-07-032018-01-032018-07-032019-01-032019-07-032020-01-032020-07-032021-01-032021-07-032022-01-032022-07-032023-01-032023-07-032024-01-032024-07-03圖31：2017/01-2024/10

雙膠紙價格走勢（元/噸）圖32：2017/01-2024/10

銅版紙價格走勢（元/噸）文化紙：雙膠紙：2024Q1/Q2/Q3噸均價分別為5786/5783/5442元，從年初至10月末，價格累計下跌738元/噸，累計下跌12.6%；銅版紙：2024Q1/Q2/Q3噸均價分別為5792/5740/5545元，從年初至10月末，價格累計下跌550元/噸，累計下跌9.3%。資料來源：Wind，光大證券研究所；注：統(tǒng)計截至2024-10-31資料來源：Wind，光大證券研究所；注：統(tǒng)計截至2024-10-315000.00請務必參閱正文之后的重要聲明195500.006000.006500.007000.007500.008000.002024-10-222024-07-222024-04-222024-01-222023-10-222023-07-222023-04-222023-01-222022-10-222022-07-222022-04-222022-01-222021-10-222021-07-222021-04-222021-01-222020-10-222020-07-222020-04-222020-01-222019-10-222019-07-222019-04-222019-01-222018-10-222018-07-222018-04-222018-01-222017-10-222017-07-222017-04-222017-01-22圖33：2017/01-2024/10

白卡紙價格走勢（元/噸）圖34：2017/01-2024/10

箱板紙價格走勢（元/噸）包裝紙：白卡紙：2024Q1/Q2/Q3噸均價分別為4762/4417/4391元，從年初至10月末，價格累計下跌644元/噸，累計下跌13.4%；箱板紙：2024Q1/Q2/Q3噸均價分別為3833/3656/3620元，從年初至10月末，價格累計下跌238元/噸，累計下跌6.2%。資料來源：Wind，光大證券研究所；注：統(tǒng)計截至2024-10-31資料來源：Wind，光大證券研究所

注：統(tǒng)計截至2024-10-314000.005000.006000.007000.008000.009000.0010000.0011000.002024-09-032024-05-032024-01-032023-09-032023-05-032023-01-032022-09-032022-05-032022-01-032021-09-032021-05-032021-01-032020-09-032020-05-032020-01-032019-09-032019-05-032019-01-032018-09-032018-05-032018-01-032017-09-032017-05-032017-01-033000.00請務必參閱正文之后的重要聲明203500.004000.004500.005000.005500.006000.006500.002024-09-032024-05-032024-01-032023-09-032023-05-032023-01-032022-09-032022-05-032022-01-032021-09-032021-05-032021-01-032020-09-032020-05-032020-01-032019-09-032019-05-032019-01-032018-09-032018-05-032018-01-032017-09-032017-05-032017-01-032.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-庫存&開工率圖35：2017/01-2024/09

雙膠紙社會端庫存（千噸）圖36：

2017/01-2024/09

雙膠紙企業(yè)端庫存天數(shù)資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所雙膠紙：社會端補庫動力不足，旺季不旺，企業(yè)端庫存環(huán)比明顯增加，開工率歷史低位，供求關系一般；2024年9月，社會端庫存116萬噸；企業(yè)端庫存天數(shù)為19天，環(huán)比+2.4天；2024年9月，雙膠紙產(chǎn)能開工負荷率為57.4%。資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所圖37：

2017/01-2024/09

雙膠紙產(chǎn)能開工負荷率（%）1160600800100012001400160018002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0119.17101520253035402017-01-012017-06-012017-11-012018-04-012018-09-012019-02-012019-07-012019-12-012020-05-012020-10-012021-03-012021-08-012022-01-012022-06-012022-11-012023-04-012023-09-012024-02-012024-07-0157.39請務必參閱正文之后的重要聲明2150556065707580852017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-012.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-庫存&開工率圖38：2017/01-2024/09

銅版紙社會端庫存（千噸）圖39：2017/01-2024/09

銅版紙企業(yè)端庫存天數(shù)資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所銅版紙：開工率處于低位，社會端補庫動力不足，企業(yè)端庫存小幅環(huán)比上行，亦呈現(xiàn)“旺季不旺”特征；2024年9月，社會端庫存85萬噸；企業(yè)端庫存天數(shù)為24.6天，環(huán)比+1.0天；2024年9月，銅版紙產(chǎn)能開工負荷率為59.1%。資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所圖40：

2017/01-2024/09

銅版紙產(chǎn)能開工負荷率（%）40060080010001200140016002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-01101520850

253035402017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0159.07請務必參閱正文之后的重要聲明2250556065707524.648085902017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-012.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-庫存&開工率圖41：

2017/01-2024/09

白卡紙社會端庫存（千噸）圖42：

2017/01-2024/09

白卡紙企業(yè)端庫存天數(shù)資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所白卡紙：社會庫存仍處于歷史高位，供大于求格局下，下游開工提升壓力較大；2024年9月，社會端庫存174萬噸，處于歷史高位；企業(yè)端庫存天數(shù)為20.1天，環(huán)比-0.1天；2024年9月，白卡紙產(chǎn)能開工負荷率為63.3%，環(huán)比-5.0pcts。資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所圖43：2017/01-2024/09

白卡紙產(chǎn)能開工負荷率（%）1740050010001500200025002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0120.11015202530352017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0163.3請務必參閱正文之后的重要聲明2350607080901002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-012.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-庫存&開工率圖44：

2017/01-2024/09

箱板紙社會端庫存（千噸）圖45：

2017/01-2024/09

箱板紙企業(yè)端庫存量（千噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所箱板紙：9月企業(yè)端庫存處于高位，產(chǎn)銷壓力仍存；2024年9月，社會端庫存175.5萬噸；企業(yè)端庫存為151.0萬噸，企業(yè)端庫存處于歷史高位；2024年9月，箱板紙產(chǎn)能開工負荷率為58.6%。圖46：

2017/01-2024/09

箱板紙產(chǎn)能開工負荷率（%）資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所1755050010001500200025002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0115100200400600800100012001400160018002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0158.59請務必參閱正文之后的重要聲明24304050607080902017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-012.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-凈出口圖47：2021/01-2024/09雙膠紙月度凈出口（千噸）圖48：2017-2024年1-9月

雙膠紙年度累計凈出口（千噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所雙膠紙：2024年前三季度凈出口同比回落，但仍處于歷史較高水平2024年1-9月，凈出口量為57.3萬噸，同比-13.6萬噸；2017-2023年凈出口量：47.6/13.3/48.5/-33.5/-53.5/58.9/92.2萬噸。-100-80-60-40-200204060801002021/01/312021/03/312021/05/312021/07/312021/09/302021/11/302022/01/312022/03/312022/05/312022/07/312022/09/302022/11/302023/01/312023/03/312023/05/312023/07/312023/09/302023/11/302024/01/312024/03/312024/05/312024/07/312024/09/30476133485(335)(535)589922708573-800-600-400-20002004006008001000請務必參閱正文之后的重要聲明252.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-凈出口圖49：

2021/01-2024/09銅版紙月度凈出口（千噸）圖50：2017-2024年1-9月

銅版紙年度累計凈出口（千噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所銅版紙：2024年前三季度凈出口提升，對銅版紙價格起到正面提振作用2024年1-9月，凈出口量為127.2萬噸，同比+22.5萬噸；2017-2023年凈出口量：89.7/110.6/141.0/75.9/58.0/73.5/148.0萬噸。0204060801001201401601808971,1061,4107595807351,4801,0471,272-200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00請務必參閱正文之后的重要聲明262.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-凈出口圖51：

2021/01-2024/09白卡和白板紙月度凈出口（千噸）圖52：2017-2024年1-9月白卡和白板紙年度累計凈出口（千噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所1,8241,5281,8061,2229782,9582,9472,0702,7010500100015002000250030003500050100150200250300350白卡和白板紙：2024年前三季度凈出口提升2024年1-9月，凈出口量為270.1萬噸，同比+63.1萬噸；2017-2023年凈出口量：182.4/152.8/180.6/122.2/97.8/295.8/294.7萬噸。請務必參閱正文之后的重要聲明272.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-凈出口圖53：

2021/01-2024/09箱板紙月度凈進口（千噸）圖54：2017-2024年1-9月

箱板紙年度累計凈進口（千噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所箱板紙：2024年前三季度凈進口延續(xù)增長，在內(nèi)需不振的背景下，進一步對行業(yè)景氣度施壓2024年1-9月，凈進口量為418.1萬噸，同比+39.3萬噸；2017-2023年凈進口量：125.9/197.8/212.7/399.8/385.9/348.8/523.1萬噸。01002003004005006002024/09/302024/07/312024/05/312024/03/312024/01/312023/11/302023/09/302023/07/312023/05/312023/03/312023/01/312022/11/302022/09/302022/07/312022/05/312022/03/312022/01/312021/11/302021/09/302021/07/312021/05/312021/03/312021/01/311,259請務必參閱正文之后的重要聲明281,9782,1273,9983,8593,4885,2313,7874,18101000200030004000500060002017201820192020202120222023 2023年1-9月2024年1-9月2.3 造紙：

紙價持續(xù)下行，紙企盈利空間有限資料來源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計截至2024/10/09從年初到10月末闊葉漿價格累計下跌幅度392元/噸，累計下跌7.9%；雙膠紙價格累計下跌幅度為738元/噸，累計下跌12.6%

；銅版紙價格累計下跌幅度為550元/噸，累計下跌9.3%圖55：2017/01-2024/10

雙膠紙噸紙毛利（單位：元）圖56：2017/01-2024/10

銅版紙噸紙毛利（單位：元）資料來源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計截至2024/10/09330028002300180013008002024-10-42024-7-42024-4-42024-1-42023-10-42023-7-42023-4-42023-1-42022-10-42022-7-42022-4-42022-1-42021-10-42021-7-42021-4-42021-1-42020-10-42020-7-42020-4-42020-1-42019-10-42019-7-42019-4-42019-1-42018-10-42018-7-42018-4-42018-1-42017-10-42017-7-42017-4-42017-1-4(500)請務必參閱正文之后的重要聲明290500100015002000250030002024-10-42024-7-42024-4-42024-1-42023-10-42023-7-42023-4-42023-1-42022-10-42022-7-42022-4-42022-1-42021-10-42021-7-42021-4-42021-1-42020-10-42020-7-42020-4-42020-1-42019-10-42019-7-42019-4-42019-1-42018-10-42018-7-42018-4-42018-1-42017-10-42017-7-42017-4-42017-1-42.3 造紙：紙價持續(xù)下行，紙企盈利空間有限資料來源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計截至2024/10/09從年初到10月末闊葉漿價格累計下跌幅度392元/噸，累計下跌7.9%；白卡紙價格累計下跌幅度為644元，累計下跌13.4%；箱板紙價格累計下跌幅度為238元/噸，累計下跌6.2%資料來源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計截至2024/10/09圖57：2017/01-2024/10

白卡紙噸紙毛利（單位：元）圖58：2017/01-2024/10

箱板紙噸紙毛利（單位：元）(500)500150025003500450055002024-10-42024-7-42024-4-42024-1-42023-10-42023-7-42023-4-42023-1-42022-10-42022-7-42022-4-42022-1-42021-10-42021-7-42021-4-42021-1-42020-10-42020-7-42020-4-42020-1-42019-10-42019-7-42019-4-42019-1-42018-10-42018-7-42018-4-42018-1-42017-10-42017-7-42017-4-42017-1-40請務必參閱正文之后的重要聲明30500100015002000250030002024-10-42024-7-42024-4-42024-1-42023-10-42023-7-42023-4-42023-1-42022-10-42022-7-42022-4-42022-1-42021-10-42021-7-42021-4-42021-1-42020-10-42020-7-42020-4-42020-1-42019-10-42019-7-42019-4-42019-1-42018-10-42018-7-42018-4-42018-1-42017-10-42017-7-42017-4-42017-1-42.4 2025年各個細分紙種景氣度圖59：2025年造紙行業(yè)景氣推演資料來源：光大證券研究所內(nèi)需：預計2025年國內(nèi)需求同比正增長；產(chǎn)能：新增產(chǎn)能仍將不斷釋放；出口：預計歐元區(qū)經(jīng)濟在2025年將弱勢增長，2025年出口形勢將邊際改善。向好改善增加請務必參閱正文之后的重要聲明312.4 2025年各個細分紙種景氣度資料來源：卓創(chuàng)資訊、光大證券研究所預測

單位：萬噸我們判斷25年造紙行業(yè)景氣度較24年難以出現(xiàn)實質性提升，主要原因是新增產(chǎn)能投放依然偏多。根據(jù)我們的測算，預計2025年細分紙種景氣排序：銅版紙>箱板紙>白卡紙>雙膠紙；選股方面，我們建議自下而上，側重公司的α屬性。表2：2024-2025年

銅版紙供需預測 表3：2024-2025年

箱板紙供需預測表4：

2024-2025年

雙膠紙供需預測表5：

2024-2025年

白卡紙供需預測資料來源：卓創(chuàng)資訊、光大證券研究所預測

單位：萬噸資料來源：卓創(chuàng)資訊、光大證券研究所預測

單位：萬噸資料來源：卓創(chuàng)資訊、光大證券研究所預測單位：萬噸請務必參閱正文之后的重要聲明322.5

大宗造紙板塊推薦標的：太陽紙業(yè)公司介紹：太陽紙業(yè)是國內(nèi)大宗造紙行業(yè)的領軍企業(yè)，擁有山東、廣西和老撾三個生產(chǎn)基地，漿紙合計產(chǎn)能超過1200萬噸。2024年前三季度實現(xiàn)營收為309.8億元，同比+6.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤24.6億元，同比+15.1%；3Q2024實現(xiàn)營收104.5億元，同比+6.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤7.0億元，同比-20.8%。展望2025年，我們對國內(nèi)造紙行業(yè)的供求關系持謹慎觀點，相對而言，我們對木漿環(huán)節(jié)的盈利能力更為看好，太陽紙業(yè)目前的木漿自給率達到60%，且擁有80萬噸溶解漿產(chǎn)能，我們更為看好公司后期的業(yè)績表現(xiàn)；盈利預測、估值與評級：我們維持預測，預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為32.3/36.5/42.2億元，2024-2026年對應EPS分別為1.16/1.31/1.51元，當前股價對應PE分別為11/10/9倍，維持“買入”評級。風險提示：新增產(chǎn)能釋放不及預期，木漿和動力煤價格波動超預期，費用管控不及預期。表6：太陽紙業(yè)盈利預測與估值請務必參閱正文之后的重要聲明33三、特種紙板塊觀點前三季度特種紙行業(yè)需求維穩(wěn)特種紙行業(yè)繼續(xù)向頭部企業(yè)集中推薦標的請務必參閱正文之后的重要聲明343.1 特種紙行業(yè)：盈利能力3Q向下，4Q向上1Q/2Q/3Q2024

，

特種紙行業(yè)營收同比+11.3%/+10.3%/+0.2%

；

1Q/2Q/3Q2024

，

特種紙板塊毛利率為16.1%/15.0%/13.1%，雖然木漿庫存成本環(huán)比上升，但毛利率下滑幅度較小，反映特種紙企業(yè)具有較強的議價能力；考慮到木漿庫存成本三季度延續(xù)上行并將在四季度有所回落，預計4Q2024特種紙公司盈利能力環(huán)比提升。表7：1Q2022-3Q2024

特種紙板塊單季度毛利率資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所注：以仙鶴股份、五洲特紙、民豐特紙、恒豐紙業(yè)、凱恩股份、華旺科技、齊峰新材作為板塊全樣本；我們剔除了冠豪高新，因2021年冠豪高新并購白卡紙企業(yè)粵華包B。圖60：3Q2020-3Q2024特種紙板塊單季度營收增速2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3仙鶴股份11.5%14.2%11.8%8.9%10.0%8.3%9.3%18.1%18.0%17.4%14.6%五洲造紙16.4%14.1%8.4%-4.2%3.4%6.7%10.7%15.1%13.0%11.2%10.7%民豐特紙13.7%13.0%7.8%14.1%10.0%14.9%16.2%13.8%14.9%15.6%15.5%恒豐紙業(yè)16.4%15.9%19.3%17.9%14.4%15.1%14.4%23.6%16.0%15.2%17.4%凱恩股份22.4%21.7%14.6%27.4%12.8%8.9%18.8%32.9%18.9%13.7%20.8%華旺科技21.4%19.8%15.6%17.5%14.1%18.8%20.6%22.1%20.2%17.2%14.1%齊峰新材9.6%9.3%5.0%7.4%6.0%13.2%19.7%15.5%