公用事業(yè)行業(yè)2025年度投資策路報(bào)告會(huì)：電改的價(jià)值十年十倍值得借鑒

2資料來(lái)源：Wind，24、25為預(yù)測(cè)值，新能源快速發(fā)展，矛盾不斷產(chǎn)生。2023年全國(guó)光伏新增裝機(jī)約216GW，風(fēng)電新增裝機(jī)約76GW，風(fēng)光裝機(jī)快速擴(kuò)張，消納壓力不斷加大。

截至2023年，火電裝機(jī)（含煤電+氣電）對(duì)風(fēng)光的保障比為1.3：1，我們預(yù)計(jì)2024年風(fēng)光總裝機(jī)將超過(guò)火電，火電對(duì)風(fēng)光的保障比下降至1.1：1，2025或進(jìn)一步降至0.9：1。資料來(lái)源：Wind，CPIA《2023-2024年中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》3

，光伏成本下降，最新的組件價(jià)格為0.68元/瓦。根據(jù)CPIA，預(yù)計(jì)到2025年光伏項(xiàng)目系統(tǒng)造價(jià)將降至3元/瓦。圖：光伏成本圖：光伏月度新增裝機(jī)容量（GW）資料來(lái)源：Wind，金風(fēng)科技季度演示材料，

4風(fēng)電項(xiàng)目收益率可觀，但資源存在稀缺性。根據(jù)金風(fēng)科技季度演示材料，23Q3風(fēng)機(jī)全市場(chǎng)投標(biāo)均價(jià)約1608元/千瓦，YOY-12%，QoQ-3%，降幅明顯；23年9月風(fēng)機(jī)全市場(chǎng)投標(biāo)均價(jià)繼續(xù)下探至1553元/千瓦。但因風(fēng)電優(yōu)質(zhì)資源稀缺的特性，目前風(fēng)電新增裝機(jī)容量少于光伏。5資料來(lái)源：中關(guān)村儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟公眾號(hào)6資料來(lái)源：Wind，1. 電網(wǎng)統(tǒng)一：國(guó)網(wǎng)，南網(wǎng)，蒙西電網(wǎng)，各地方電網(wǎng)合并可能增加。西昌電力，郴電國(guó)際，天富能源，廣西能源，通寶能源。地區(qū)統(tǒng)一：電源歸屬可以不同，但上網(wǎng)制度或?qū)⑿薷模统杀緟^(qū)域電量向高成本區(qū)域轉(zhuǎn)移。電力設(shè)備，皖能電力，晉控電力，通寶能源電源統(tǒng)一：火水核風(fēng)光，不同類型電源上網(wǎng)定價(jià)統(tǒng)一，建立健全現(xiàn)貨市場(chǎng)，輔助服務(wù)市場(chǎng)，容量市場(chǎng)華能水電，長(zhǎng)江電力，桂冠電力7資料來(lái)源：電力工業(yè)網(wǎng)，火電頂峰發(fā)電：2022年迎峰度夏期間，山西晚高峰現(xiàn)貨均價(jià)0.974元/度，是全年均價(jià)的2倍，部分時(shí)段高達(dá)1.5元/度。提升消納：白天新能源大發(fā)期間，火電主動(dòng)降低出力；晚高峰火電頂峰出力。圖：山西省日前現(xiàn)貨市場(chǎng)節(jié)點(diǎn)電價(jià)

圖：山西日內(nèi)新能源、火電出力情況資料來(lái)源：Wind，華能國(guó)際年度及半年度報(bào)告，8火電利用小時(shí)不斷下降，但并不影響電價(jià)長(zhǎng)期的上漲。圖：火電半年度利用小時(shí)，24H略降圖：華能國(guó)際收入/電量0500100015002000250030003500單位：小時(shí)0.650.60.550.50.450.40.350.30.250.20.150.10.05020132014201520162017201820192020202120222023

2024單位：元/千瓦時(shí)9資料來(lái)源：Wind，圖：煤價(jià)和股價(jià)近期走勢(shì)對(duì)比0246810121416180200400600800100012001400160018002022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/7/1 2023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12023/1/1 2023/4/1秦皇島Q5500平倉(cāng)價(jià)（元/噸）華電國(guó)際收盤價(jià)(元，右軸)10資料來(lái)源：廣東電力交易中心，圖：廣東電力現(xiàn)貨市場(chǎng)交易價(jià)格（元/MWh）截至10月25日，廣東24Q4日前燃煤現(xiàn)貨均價(jià)為327元/MWh，YOY-12.7%，較燃煤基準(zhǔn)價(jià)-29.3%；廣東24Q3日前燃煤現(xiàn)貨均價(jià)為357元/MWh，YOY-2.0%，較燃煤基準(zhǔn)價(jià)-22.9%11資料來(lái)源：山東電力交易中心，圖：山東電力現(xiàn)貨市場(chǎng)交易價(jià)格（元/MWh）截至10月25日，山東24Q4日前現(xiàn)貨均價(jià)為399元/MWh，YOY-4.6%，較燃煤基準(zhǔn)價(jià)+1.1%；山東24Q3日前現(xiàn)貨均價(jià)為478元/MWh，YOY-4.9%，較燃煤基準(zhǔn)價(jià)+21.0%12圖：山西電力現(xiàn)貨市場(chǎng)交易價(jià)格（元/MWh）截至10月24日，山西24Q4日前現(xiàn)貨均價(jià)為300元/MWh，YOY-13.0%，較燃煤基準(zhǔn)價(jià)-9.7%；山西24Q3日前現(xiàn)貨均價(jià)為335元/MWh，YOY-0.5%，較燃煤基準(zhǔn)價(jià)+1.0%注：2024年日前、實(shí)時(shí)出清算術(shù)均價(jià)均已疊加容量補(bǔ)償資料來(lái)源：山西電力交易中心公眾號(hào)，13資料來(lái)源：國(guó)家能源局，1、新增：加強(qiáng)中長(zhǎng)期市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的銜接，明確中長(zhǎng)期分時(shí)交易曲線和交易價(jià)格。分時(shí)交易曲線和價(jià)格意味著火電定價(jià)更清晰，今年的中長(zhǎng)期價(jià)格制度或?qū)⒏淖儭?、征求意見稿中現(xiàn)貨近期目標(biāo)“各地按照國(guó)家要求，結(jié)合電力市場(chǎng)發(fā)展情況和實(shí)際需要，探索建立市場(chǎng)化容量補(bǔ)償機(jī)制?！北荒玫袅耍ńY(jié)合第10條）。3、把中長(zhǎng)期的任務(wù)：建立“現(xiàn)貨市場(chǎng)機(jī)制”變?yōu)椤边m應(yīng)新型電力系統(tǒng)的市場(chǎng)機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)時(shí)空價(jià)格信號(hào)保障電力供應(yīng)安全充?！笨磥?lái)火電機(jī)組還是要鼓勵(lì)，其他主體也不能少，電改設(shè)備商可看。4、更強(qiáng)調(diào)執(zhí)行細(xì)節(jié)和制度建設(shè)，未提期貨，交易權(quán)等具體內(nèi)容。5、現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)行報(bào)告取消“向政府部門匯報(bào)”，更顯市場(chǎng)化。6、市場(chǎng)限價(jià)中拿掉了“應(yīng)確保機(jī)組能夠回收成本并獲得合理利潤(rùn)”,表明電價(jià)可以為負(fù)，新能源建設(shè)短期估計(jì)得暫緩。7、“以社會(huì)福利最大而非成本最小出清”，加大了對(duì)保供定價(jià)的難度，非降電價(jià)意思。9、明確代理工商業(yè)用戶購(gòu)電的偏差電量應(yīng)按照“現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格”結(jié)算，以前是按規(guī)定結(jié)算。有利深度市場(chǎng)化。10、容量補(bǔ)償機(jī)制從“各地”改為“各?。▍^(qū)、市）/區(qū)域”，最后加了一條“具備條件時(shí)，可探索建立容量市場(chǎng)”容量電價(jià)的時(shí)間估計(jì)還有不確定性。價(jià)為例，各省略有不同注：各環(huán)節(jié)電價(jià)以江蘇、上海、浙江、廣東

2024年3月兩部制大工業(yè)1-10千伏電資料來(lái)源：發(fā)改委，新能源定參公眾號(hào)，中國(guó)政府網(wǎng)，海通證券1研4

究所+ 輸配電價(jià) =代理購(gòu)電15資料來(lái)源：Wind，國(guó)家能源局：2023年全國(guó)用電+6.7%，我們預(yù)測(cè)2024年6.1%。（中電聯(lián)：預(yù)計(jì)2024年全社會(huì)用電量9.8萬(wàn)億千瓦時(shí)，YOY+6%左右，2024年全國(guó)統(tǒng)調(diào)最高負(fù)荷14.5億千瓦，比2023年增加1億千瓦左右）。第三產(chǎn)業(yè)在GDP中占比：24H54.5%，23年54.3%，22年52.8%。表：分行業(yè)用電量預(yù)測(cè)201720182019202020212022202324H2024E增量總需求（單位：億千瓦時(shí)，下同）387853733806543654363245586934865668增量需求：（三產(chǎn)+居民）149329781627193019302252199314541993增量需求：高耗能6659399371303130334812934661216增量需求：紡織業(yè)98(44)126666(112)15059100增量需求：電力390601317546546258474507300增量需求：交運(yùn)1661871491201204929173200增量需求：軟件821611331911913012977160增量需求：計(jì)算機(jī)+電氣制造200155458458357630376750增量需求：批零156317234284284149542289650增量需求：公共服務(wù)203725239315315219363205270增量需求：其他626(691)3223223(304)4-1930總需求增速（單位：%，下同）6.6%8.5%5.6%7.5%7.2%3.9%6.7%8.1%6.1%化工增速3%0%1%6%6%7%5%8%5%非金屬增速4%6%6%7%7%-5%7%2%5%黑色增速2%9%5%6%6%-4%5%0%5%有色增速6%5%7%7%7%6%6%6%5%16資料來(lái)源：Wind，圖：火電1-9月累計(jì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)）圖：水電1-9月累計(jì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)）圖：風(fēng)電1-9月累計(jì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)）圖：光伏1-9月累計(jì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)）17資料來(lái)源：cctdsxcoal，mysteel，80070060050040030020010000102101203201904 05202006 07202108 092022

2023112024圖：沿海八?。珒?nèi)陸17省日耗（萬(wàn)噸）圖：沿海八?。珒?nèi)陸17省庫(kù)存（萬(wàn)噸）02000400060008000100001200014000011202 03 04 05 06 07 08 09 10 112019

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2024圖：沿海八?。珒?nèi)陸17省可用天數(shù)0510152025303501021203 04 05 06 07 08 09 10 112019

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2024圖：沿海八?。珒?nèi)陸17省供煤（萬(wàn)噸）900800700600500400300200100001020304 0506 07080910111220192020 2021 2022 2023 202418資料來(lái)源：Wind，2024年Q1-Q3水電利用小時(shí)為2672小時(shí)（其中汛期24Q3為1195小時(shí))。圖：全社會(huì)用電量及同比增速圖：水電利用小時(shí)數(shù)500450400350300250200150123456789單位：小時(shí)2018年2019年2020年2021年2022年2023年10 11 122024年Q1-Q3資料來(lái)源：Wind，四川省水文勘測(cè)中心，6000050000400003000020000100000三峽24年Q4以來(lái)平均出庫(kù)流量7240立方米/秒，YOY-52.3（24Q3/24Q2

YOY+27/+27）1/12/13/14/15/16/17/18/19/1

10/111/112/12019

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2024020000400006000080000三峽24年Q4以來(lái)平均入庫(kù)流量7692立方米/秒，YOY-59.2（24Q3/24Q2

YOY+22/+35）1/12/13/14/15/16/17/18/19/1

10/111/112/12019

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2024140150160170180三峽24年Q4以來(lái)平均水位163米，YOY-5.4（24Q3/24Q2YOY-0.1

/+0.0）1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1

12/12019

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2024三峽24Q4至今24Q324Q224Q12023A23Q423Q323Q223Q1202222Q422Q322Q2水位（米）163158154165157172158154157158158148158YOY-5.4%-0.1%0.0%5.1%-0.6%8.9%6.8%-2.5%-7.1%-2.5%-8.1%-3.3%2.6%水庫(kù)入庫(kù)流量（立方米/秒）76922106512206657565771039817288907065771067878261264015455YOY-59.2%21.8%34.6%0.0%-38.4%32.9%36.8%-41.3%-2.7%-25.1%-34.3%-53.5%37.0%水庫(kù)出庫(kù)流量（立方米/秒）724019330139146446682510861151731051468251105177611152117258YOY-52.3%27.4%32.3%-5.6%-38.2%39.9%31.7%-39.1%-10.9%-26.4%-38.4%-55.1%19.0%發(fā)電量（億度）323222140803226288168121788139200297YOY12.4%32.3%15.8%1.9%62.3%43.6%-43.5%-19.9%-24.0%-44.2%-51.7%33.3%溪洛渡24年Q2以來(lái)平均出庫(kù)流量6436立方米/18000 秒，YOY+212.1（24Q2/24Q1

YOY15000 +30.6/-29.8）1200090006000300001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1

12/12019

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2024610 溪洛渡24年Q3以來(lái)平均水位563米，YOY+1.8（24Q2/24Q1

YOY+3.3/+3.6）5905705505301/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1

12/12019

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202421000 溪洛渡24年Q3以來(lái)平均入庫(kù)流量5620立方米/18000 秒，YOY+171.8（24Q2/24Q1

YOY+54.3/15000 -29.6）1200090006000300001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1

12/12019

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20241800015000120009000600030000溪洛渡24年Q4以來(lái)平均出庫(kù)流量3059立方米/秒，YOY+8.9

（24Q3/24Q2YOY+44/+31）1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1

12/12019

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2023

2024530550570590610溪洛渡24年Q4以來(lái)平均水位587米，YOY-1.4（24Q3/24Q2YOY+0.8

/+3.3）1/12/13/14/15/16/17/18/1

9/110/111/112/12019

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2022

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20242100018000150001200090006000300001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1

12/1溪洛渡24年Q4以來(lái)平均入庫(kù)流量2023立方米/秒，YOY-23.4（24Q3/24Q2

YOY+26/+54）2019

20202021

2022

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20241920資料來(lái)源：Wind，我們認(rèn)為今年日均產(chǎn)量可達(dá)很高，若按鄂爾多斯政府工作報(bào)告，23年原煤產(chǎn)量8.1億噸（2022年7.8億噸）。圖：秦港Q5500平倉(cāng)價(jià)（單位：元/噸） 圖：2024年1-9月進(jìn)口煤數(shù)量及價(jià)格變化月份進(jìn)口數(shù)量（萬(wàn)噸）當(dāng)月價(jià)（美元/噸）價(jià)格同比2024-011329.94104.82-37.132024-021025.34100.36-36.452024-031322.80101.44-29.392024-041611.0199.70-23.762024-051638.0695.99-22.282024-061604.4595.80-18.122024-071484.8894.34-10.042024-081481.7691.66-4.882024-091486.2292.05-2.3521資料來(lái)源：Wind，中國(guó)煤炭經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，國(guó)別2020年2021年2022年2023年產(chǎn)量(億噸)YOY產(chǎn)量(億噸)YOY產(chǎn)量(億噸)YOY產(chǎn)量(億噸)YOY產(chǎn)量(億噸)YOY2024年1-9月產(chǎn)量(億噸) YOY世界79.442%75.75-5%78.884%85.827%87.412%中國(guó)38.54%391%41.36%45.5911%47.13%34.81%印度7.32-2%7.411%8.047%9.0912%10.1111%7.66印度尼西亞6.1610%5.63-8%6.149%6.8512%7.7513%6.13美國(guó)6.4-7%4.89-24%5.258%5.423%5.28-2%3.87%5%-13%澳大利亞6.143%5.67-8%5.63-1%5.42-4%5.420%俄羅斯4.371%4.01-8%4.379%4.370%4.3-1%3.1-2%南非2.592%2.47-4%2.29-8%2.29-1%2.29-1%德國(guó)1.31-21%1.07-18%1.2618%1.314%1.02-22%波蘭1.12-8%1.01-10%1.077%1.081%0.89-18%0.62-3%哈薩克斯坦1.15-3%1.13-16%1.162%1.182%1.16-1%0.78-6%土耳其0.874%0.71-19%0.744%0.8211%0.57-31%哥倫比亞0.8-8%0.5-40%0.621%0.57-3%0.54-5%越南0.4612%0.495%0.59%0.53%0.48-3%0.34-8%加拿大0.52-5%0.41-22%0.423%0.39-6%0.4814%蒙古國(guó)0.512%0.41-20%0.3-30%0.3723%0.81118%0.7228%22資料來(lái)源：Wind，海外電力公司PE估值平均數(shù)超過(guò)20倍，對(duì)應(yīng)ROE水平在9%左右。表：海外電力公司估值（截止2024年11月1日）總市值 市盈率PE 市凈率PB ROE(%)證券簡(jiǎn)稱 (億美元) （TTM） (MRQ)（倍）（倍）2023年報(bào)2022年報(bào)2021年報(bào)2020年報(bào)平均新紀(jì)元能源(NEXTERA

ENERGY)1630233.316.910.99.77.911.4杜克能源(DUKE

ENERGY)890221.95.85.282.95.5南方電力(SOUTHERN)996222.812.912.18.611.311.2美國(guó)電力525202.099.911.610.910.4愛克斯龍電力(EXELON)393161.59.27.35.16.16.9?？宋鳡柲茉?XCEL

ENERGY)372202.110.310.810.610.610.6愛迪生國(guó)際(EDISON

INTL)319242.395.26.26.46.7安特吉(ENTERGY)331192.317.18.99.913.312.3第一能源(FIRSTENERGY)241271.910.74.3