資本運營管理（第四版）課件 第二章 并購

第二章并購

第一節(jié)并購概述第二節(jié)

并購的運作形式及程序第三節(jié)并購的相關(guān)決策第四節(jié)并購后的整合第一節(jié)并購概述

一、并購的基本概念企業(yè)并購（Merger＆Acquisition,簡寫成M＆A），指的從企業(yè)兼并與企業(yè)收購。這兩者既有聯(lián)系又有區(qū)別，雖然常被一起連用，但有必要分別加以界定和闡述。第一節(jié)并購概述（一）兼并的概念企業(yè)的兼并（Merger），《大不列顛百科全書》對此的權(quán)威解釋是“指兩家或多家的獨立企業(yè)或公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。一般指一家公司以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取入其他公司的產(chǎn)權(quán)，使其他公司喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟行為。從這個意義上講，兼并等同于我國《公司法》中的吸收合并。第一節(jié)并購概述（二）收購的概念收購是指一個公司以現(xiàn)金、債務(wù)或股票在產(chǎn)權(quán)市場上購買全部或部分股票(稱股權(quán)收購)或資產(chǎn)(資產(chǎn)收購)以獲得對該公司的全部或部分所有權(quán)的控制。股權(quán)收購?fù)ㄟ^兼并或標(biāo)購來實現(xiàn)。第一節(jié)并購概述（三）兼并與收購的區(qū)別與聯(lián)系1、兼并與收購的區(qū)別

區(qū)別兼并收購運作主體收購人和目標(biāo)公司股東進行合并的雙方或多方法人協(xié)商機制不必與目標(biāo)公司經(jīng)營者協(xié)商，也無須獲得目標(biāo)公司股東大會的批準(zhǔn)事先與對方公司協(xié)商，達成兼并協(xié)議經(jīng)濟后果公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移法人資格的喪失債務(wù)負擔(dān)收購方對目標(biāo)公司的原有債權(quán)債務(wù)僅以其控股比例承擔(dān)兼并各方的債權(quán)債務(wù)應(yīng)由合并后存續(xù)的公司承擔(dān)法律依據(jù)《證券法》）《公司法》第一節(jié)并購概述（三）兼并與收購的區(qū)別與聯(lián)系

2、兼并與收購的聯(lián)系

（１）基本動因相似。其目的主要是擴大企業(yè)市場占有率；或擴大經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營；或拓寬企業(yè)經(jīng)營范圍，實現(xiàn)分散經(jīng)營或多元化經(jīng)營。（２）都以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為交易對象。兼并和收購都是為了獲取公司的控制權(quán)，是一種高級形態(tài)的產(chǎn)權(quán)交易。第一節(jié)并購概述二、并購的動因（一）謀求管理協(xié)同效應(yīng)如果某企業(yè)有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體實現(xiàn)其效率，企業(yè)不能通過解聘釋放能量，那么該企業(yè)就可并購那些由于缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊伍通過提高整體效率水平而獲利。第一節(jié)并購概述二、并購的動因（二）謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)由于經(jīng)濟的互補性及規(guī)模經(jīng)濟的效益性，兩個或兩個以上的企業(yè)合并后可提高其生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率，這就是所謂的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。獲取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的一個重要的前提是產(chǎn)業(yè)中的確存在規(guī)模經(jīng)濟，且在并購前尚未達到規(guī)模經(jīng)濟或稱“１＋１＞２”效應(yīng)。第一節(jié)并購概述二、并購的動因（三）謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)（１）企業(yè)并購可以減少交易成本。（２）降低公司資本成本。（３）合法避稅。第一節(jié)并購概述二、并購的動因（四）預(yù)期效應(yīng)預(yù)期效應(yīng)是指并購使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格的影響。由于預(yù)期效應(yīng)的作用，企業(yè)并購?fù)殡S著強烈的股價波動，形成股票投機機會。投資者對投機利益的追求反過來又會刺激企業(yè)并購的發(fā)生。第一節(jié)并購概述二、并購的動因（五）實現(xiàn)戰(zhàn)略重組面臨經(jīng)營環(huán)境變化而需要調(diào)整戰(zhàn)略時，并購可以使企業(yè)低成本且迅速地進入被并購企業(yè)所在的增長較快的行業(yè)，通過經(jīng)營相關(guān)程度較低的不同行業(yè)分散風(fēng)險，并在很大程度上保持被并購企業(yè)的市場份額以及現(xiàn)有的各種資源，從而保證企業(yè)持續(xù)不斷的盈利能力，增強企業(yè)資產(chǎn)的安全性，實現(xiàn)戰(zhàn)略重組第一節(jié)并購概述二、并購的動因（六）獲得特殊資產(chǎn)特殊資產(chǎn)可能是一些對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的專門資產(chǎn)，如土地是企業(yè)發(fā)展的重要資源。另外，并購還可能是為了得到目標(biāo)企業(yè)所擁有的高效管理隊伍、優(yōu)秀研究人員或?qū)ｉT人才以及專有技術(shù)、商標(biāo)、品牌等無形資產(chǎn)。第一節(jié)并購概述二、并購的動因（七）降低代理成本

通過企業(yè)內(nèi)部組織機制安排、報酬安排、經(jīng)理市場和股票市場可以在一定程度上緩解代理問題，降低代理成本。

當(dāng)這些機制均不足以控制代理問題時，通過公開收購或代理權(quán)爭奪而造成的接管，將會改選現(xiàn)任經(jīng)理和董事會成員，從而作為最后的解決代理問題、降低代理成本的外部控制機制而起作用。第一節(jié)并購概述三、企業(yè)并購的發(fā)展與演變過程第一次并購發(fā)生在19世紀(jì)之交（1895-1904年），主要采取的是橫向并購，其結(jié)果是導(dǎo)致了許多行業(yè)的高度集中。第二次并購（1922—1929年）與第一次并購相似，始于1922年商業(yè)活動上升階段。兼并的激勵因素是運輸、通訊事業(yè)和零售推銷的重大發(fā)展。第一節(jié)并購概述第三次并購（20世紀(jì)60年代），是美國在世界已處于霸主地位，其公司的實力在經(jīng)過前兩次并購與集中后獲得長足的發(fā)展的時期。第一節(jié)并購概述第四次并購（1975年—1992年）是在20世紀(jì)70年代后期發(fā)生的，由于美國經(jīng)濟因貿(mào)易赤字擴大而走向蕭條，企業(yè)面臨巨大的國際市場壓力和外國產(chǎn)品的滲透，同時第三次并購開始產(chǎn)生公司主營業(yè)務(wù)不突出現(xiàn)象，為此，一些企業(yè)為擺脫困境走上了重組之路。第一節(jié)并購概述第五次并購（1994年以后至今），隨著經(jīng)濟全球化進程的加快，資本的高度集中有利于資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴張，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在全球范圍內(nèi)的優(yōu)化、重組，從而推動世界經(jīng)濟的發(fā)展。第二節(jié)

并購的運作形式及程序一、并購的運作形式（一）按并購雙方的行業(yè)關(guān)系劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購１、橫向并購。當(dāng)并購方與被并購方處于同一行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營相同或相似產(chǎn)品，并購使資本在同一市場領(lǐng)域或部門集中時，稱為橫向并購。2、縱向并購。若并購公司是處于生產(chǎn)同一產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段的企業(yè)，是再生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的互為顧客關(guān)系，則稱之為縱向并購。3、混合并購?；旌喜①徏?zhèn)淝皟烧叩奶攸c，屬于既非競爭對手，又非現(xiàn)實中或潛在的客戶或供應(yīng)商公司間的并購。第二節(jié)

并購的運作形式及程序（二）按并購的實現(xiàn)方式劃分為承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購買式和股份交易式并購1、承擔(dān)債務(wù)式并購（1）在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)和債務(wù)相等的情況下，并購方以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)全部債務(wù)為條件，接收其全部資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，目標(biāo)企業(yè)法人主體消失。（2）并購方以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)部分債務(wù)，同時提供技術(shù)、管理服務(wù)為條件，取得目標(biāo)企業(yè)的部分資產(chǎn)所有權(quán)和全部經(jīng)營權(quán)。此種方式下，所有資產(chǎn)整體歸入并購企業(yè)。第二節(jié)

并購的運作形式及程序（二）按并購的實現(xiàn)方式劃分為承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購買式和股份交易式并購2、現(xiàn)金購買式并購（1）并購方籌集足額的現(xiàn)金購買被并購方全部資產(chǎn)，使被并購方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營的物質(zhì)基礎(chǔ)，成為有資本結(jié)構(gòu)而無生產(chǎn)資源的空殼，不得不從法律意義上消失。（2）并購方以現(xiàn)金通過市場或協(xié)商購買目標(biāo)公司的股票或股權(quán)，一旦擁有其大部分或全部股本，目標(biāo)公司就被并購了。第二節(jié)

并購的運作形式及程序（二）按并購的實現(xiàn)方式劃分為承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購買式和股份交易式并購3、股份交易式并購（1）以股權(quán)換股權(quán)。這是指并購方向目標(biāo)公司的股東發(fā)行自己公司的股票，以換取目標(biāo)公司的大部分或全部股票，達到控制目標(biāo)公司的目的。（2）以股權(quán)換資產(chǎn)。并購公司向目標(biāo)公司發(fā)行并購公司自己的股票，以換取目標(biāo)公司的資產(chǎn)，并購公司在有選擇的情況下承擔(dān)目標(biāo)公司的全部或部分債務(wù)。第二節(jié)

并購的運作形式及程序（三）按涉及被并購企業(yè)的范圍劃分為整體并購和部分并購1、整體并購整體并購是指資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓，它是產(chǎn)權(quán)的權(quán)益體系或資產(chǎn)不可分割的并購方式。2、部分并購部分并購是指將企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割為若干部分進行交易而實現(xiàn)企業(yè)并購的行為。第二節(jié)

并購的運作形式及程序（四）按企業(yè)并購雙方是否友好協(xié)商劃分為善意并購和敵意并購

1、善意并購善意并購是指并購公司事先與目標(biāo)公司協(xié)商，征得其同意并通過談判達成收購條件的一致意見而完成收購活動的并購方式。2、敵意并購敵意并購是指并購公司在收購目標(biāo)公司股權(quán)時雖然遭到目標(biāo)公司的抗拒，但仍然強行收購，或者并購公司事先并不與目標(biāo)公司進行協(xié)商，而突然直接向目標(biāo)公司股東出價或發(fā)出收購要約的并購行為。第二節(jié)

并購的運作形式及程序（五）按是否通過中介機構(gòu)進行劃分為直接并購和間接并購１、直接并購直接并購是指收購公司直接向目標(biāo)公司提出并購要求，雙方通過一定程度的磋商，共同商定完成并購的各項條件，進而按協(xié)議的條件完成并購。２、間接并購間接并購是指收購公司并不直接向目標(biāo)公司提出兼并要求，而是在證券市場上以高于目標(biāo)公司股票市價的價格大量收購其股票，從而達到控制該公司的目的。第二節(jié)

并購的運作形式及程序（六）按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來支付并購資金劃分為杠桿并購與非杠桿并購1、杠桿并購。杠桿并購是指并購公司利用目標(biāo)公司資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，來支付并購價款的并購方式。2、非杠桿并購是指不用目標(biāo)公司自有資金及營運所得來支付或擔(dān)保支付并購款的并購方式。第二節(jié)

并購的運作形式及程序（七）按企業(yè)并購并購形式的策劃是否主動分為“積極式”和“機會式”并購并購形式的策劃，可采取“積極式”和“機會式”兩種不同方式。在企業(yè)的整體性策劃里，若確定要采取“外部成長”的發(fā)展戰(zhàn)略，即會采取“積極式”的并購形式，否則一般采取“機會式”的并購形式。第二節(jié)

并購的運作形式及程序二、并購的程序一般來說，整個并購過程可分為準(zhǔn)備、執(zhí)行、整合三個階段:（一）并購的準(zhǔn)備階段1、公司的自我評估2、備選目標(biāo)基本情況分析3、公司并購依據(jù)分析4、公司并購可能性分析5、收購融資安排第二節(jié)

并購的運作形式及程序（二）并購執(zhí)行階段1、評估和收購定價2、收購談判，簽訂合同3、收購合同的履行4、發(fā)布收購公告第二節(jié)

并購的運作形式及程序(三)收購后的整合階段并購僅僅改變了產(chǎn)權(quán)關(guān)系，關(guān)鍵還在于其后的經(jīng)營整合。實施并購后，企業(yè)必須建立起一套動態(tài)的股權(quán)調(diào)整策略，這是并購?fù)瓿珊笳{(diào)動企業(yè)員工積極性、企業(yè)激勵活動和建立約束機制的關(guān)鍵所在。第三節(jié)并購的相關(guān)決策

一、企業(yè)并購價格決策（一）企業(yè)并購價格的影響因素1、目標(biāo)企業(yè)的評估價值2、并購雙方在市場和并購中所處的地位3、產(chǎn)權(quán)市場的供求狀況4、企業(yè)未來經(jīng)營環(huán)境的變化5、并購雙方的談判技巧第三節(jié)并購的相關(guān)決策（二）企業(yè)價值評估方法1、價值基礎(chǔ)法該法是通過對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進行估價來確定其價值的方法，國際上通行的資產(chǎn)評估價值標(biāo)準(zhǔn)有賬面價值、市場價值、清算價值、續(xù)營價值和公平價值，因而就有了五種以價值為基礎(chǔ)的價值評估方法。第三節(jié)并購的相關(guān)決策2、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法該法是一種理論性較強的方法，思維嚴密，科學(xué)性強，但是存在著主觀性強，需要一些前提和假設(shè)的缺欠，這并不影響這種方法的合理性，該法的結(jié)論往往作為檢驗其它方法合理與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。其基本公式為:是預(yù)計被收購方第t年給收購方新增的現(xiàn)金流量；K是考慮了投資風(fēng)險的折現(xiàn)率。

第三節(jié)并購的相關(guān)決策3、市盈率法該方法一般以同行業(yè)或同類公司的市盈率作為基礎(chǔ)，再根據(jù)影響市盈率大小的因素，如預(yù)期的公司增長率、預(yù)期的公司的風(fēng)險和公司股票在市場上的可交易性等進行調(diào)整，選擇一個標(biāo)準(zhǔn)市盈率。同時確定估價收益指標(biāo)，該指標(biāo)可以選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤，在企業(yè)經(jīng)營具有明顯周期性的情況下，也可以選用目標(biāo)企業(yè)最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標(biāo)。第三節(jié)并購的相關(guān)決策二、企業(yè)并購支付方式?jīng)Q策（一）現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付是并購活動中最普遍采用的一種支付方式。包括一次支付和延期支付。延期支付包括分期付款、開立應(yīng)付票據(jù)等賣方融資行為。現(xiàn)金支付在實際并購重組的操作中也演變?yōu)橐再Y產(chǎn)支付、以股權(quán)支付等形式，如資產(chǎn)置換、以資產(chǎn)換股權(quán)等。第三節(jié)并購的相關(guān)決策二、企業(yè)并購支付方式?jīng)Q策（二）股權(quán)支付方式股權(quán)支付是指收購方通過換股（如吸收合并）或增發(fā)新股的方式，取得目標(biāo)公司控制權(quán)、收購目標(biāo)公司的一種支付方式。第三節(jié)并購的相關(guān)決策二、企業(yè)并購支付方式?jīng)Q策（三）綜合證券支付方式綜合證券支付方式包括：公司債券、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、無表決權(quán)的優(yōu)先股。第三節(jié)并購的相關(guān)決策三、企業(yè)并購融資決策（一）融資政策的選擇融資政策主要是確定短期融資和長期融資的比例及數(shù)量。確定收購方進行收購所需投入的資金，通常包括三個因素：收購價款、維持被收購公司正常營運資金和收購動機。并購公司的融資政策大致可分為積極型、中庸型及保守型三種類型。一般而言，短期融資而形成的流動負債與流動資產(chǎn)的資金融通有關(guān)，而長期負債則是為進行長期投資做準(zhǔn)備。第三節(jié)并購的相關(guān)決策三、企業(yè)并購融資決策（二）融資渠道及其分析

1、普通股融資2、優(yōu)先股融資3、債券融資4、可轉(zhuǎn)換證券融資5、認股權(quán)證融資

第四節(jié)并購后的整合一、文化整合（一）企業(yè)文化整合的策略和模式1、吸收型（注入型）→文化同化2、保留型（平行型）→文化同化3、整合型→文化轉(zhuǎn)化4、反并購型→文化同化第四節(jié)并購后的整合（二）文化整合的步驟企業(yè)文化整合的實施應(yīng)有三個階段：一是改變企業(yè)文化環(huán)境；二是全面推行新文化；三是持續(xù)強化新文