債券與債券評價(jià)教材

第六章債券與債券評價(jià)第一節(jié)資產(chǎn)評價(jià)的基本原則資產(chǎn)有價(jià)值資產(chǎn)(債券、股票、房地產(chǎn)…)之所以會(huì)有價(jià)值,是因?yàn)檫@些資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生「現(xiàn)金流量(CashFlow)」。為了換得將來一連串現(xiàn)金流量的收入,而在今天所願(yuàn)意付出的價(jià)錢,即為資產(chǎn)的現(xiàn)在的價(jià)值。資產(chǎn)評價(jià)的基本原則資產(chǎn)的價(jià)值是未來一連串現(xiàn)金流量的「折現(xiàn)值(PresentValue)」V0是資產(chǎn)價(jià)值n是投資期間CFt是各期的現(xiàn)金流量r是折現(xiàn)率第一節(jié)資產(chǎn)評價(jià)的基本原則根據(jù)以上公式,在評價(jià)過程中,我們要找出未來現(xiàn)金流量的數(shù)量未來現(xiàn)金流量發(fā)生的時(shí)間 根據(jù)未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)及投資人所要求的投資報(bào)酬率當(dāng)折現(xiàn)率算出現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值,再予以加總。第二節(jié)

債券是什麼一、債券及基本模式發(fā)行債券的目的債券是一種長期借款,發(fā)行債券的目的是要籌資,利用「財(cái)務(wù)槓桿（FinancialLeverage）」來支應(yīng)投資所需的資金債券的報(bào)酬債券所提供的現(xiàn)金流量,是由固定的利息支付加上到期日面額的報(bào)酬所組成二、債券的種類?中央「政府公債（GovernmentBonds）」及「地方政府公債（MunicipalBonds）」由於公債由政府承諾支付本息，因此不具有違約風(fēng)險(xiǎn)公債交易者眾，流動(dòng)性高，是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)者的最佳投資標(biāo)的公債價(jià)格仍會(huì)隨著利率上下起伏，所以公債?非完全不具風(fēng)險(xiǎn)相對於中央政府公債，地方政府公債是有違約風(fēng)險(xiǎn)的美國聯(lián)邦政府發(fā)行的公債分為:「國庫券（TreasuryBills）」、「票券（Notes）」及「長期政府公債（Bonds）」?金融債券(FinancialBonds) 根據(jù)銀行法，儲(chǔ)蓄銀行及專業(yè)銀行發(fā)行的債券稱為「金融債券」，至於一般的商業(yè)銀行則無法利用金融債券來籌資 根據(jù)「銀行金融債券發(fā)行辦法」，發(fā)行金融債券償還期限，最長不得超過二十年，最短不得低於二年，其開始還本期限不得低於二年 所有募集資金應(yīng)按業(yè)務(wù)性質(zhì)，全部用於專業(yè)之投資及中長期放款?公司債（Corporate

Bonds）此等債券由公司發(fā)行，是企業(yè)中長期的融資工具之一公司債的發(fā)行條件及種類眾多，包括有「抵押債券（MortgageBonds）」、「信用公司債(CreditBonds)」、「可轉(zhuǎn)換公司債(ConvertibleBonds)」等 企業(yè)發(fā)行公司債的優(yōu)點(diǎn)在於:(1)可固定資金成本，(2)籌措長期且大量的資金公司債與地方政府債一樣皆具有「違約風(fēng)險(xiǎn)(DefaultRisk)」國際知名的Moody’s及Standard&Poor’s，針對公司違約風(fēng)險(xiǎn)提供投資人債信評等。臺(tái)灣亦在86年5月成立「中華信評」?抵押債券（MortgageBonds）抵押債券是以特定資產(chǎn)做為抵押擔(dān)保而發(fā)行債券當(dāng)發(fā)行公司違約時(shí)，債權(quán)人可以申請拍賣抵押品來獲得清償?shù)盅簱?dān)保的資產(chǎn)通常是土地、廠房或設(shè)備 如果公司無法提供擔(dān)保來向銀行借錢或大眾籌資，那就是所謂的信用貸款或發(fā)行「信用債券(CreditBonds)」垃圾債券（JunkBonds）「垃圾債券」是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的債券 發(fā)行公司通常是陷入經(jīng)營困境的公司,這些公司籌資不易,必須提供高的報(bào)酬才能吸引投資者購賣該公司發(fā)行的債券 垃圾債券通常被應(yīng)用在融資買下(LeveragedBuy-Out)、購併及發(fā)生問題的公司?？赊D(zhuǎn)換公司債（ConvertibleBonds）「可轉(zhuǎn)換公司債」賦予債券持有人在將來一定時(shí)間後,按一定價(jià)格、比例將債券轉(zhuǎn)換成公司普通股的權(quán)力。 因?yàn)橘x予了債券持有人一個(gè)轉(zhuǎn)換的權(quán)利,所以可轉(zhuǎn)換公司債之票面利率比一般公司債來的低。贖回債券(CallableBonds)贖回債券附有贖回條款,允許發(fā)行公司有權(quán)買回已發(fā)行債券 這種可將債券贖回的權(quán)利雖然對發(fā)行公司而言是有利的,但卻損害了投資人的權(quán)益,因此可贖回債券的票面利率會(huì)比不可贖回債券來得高零息債券（Zero-couponBonds）債券存續(xù)期間內(nèi)不支付利息,但在發(fā)行時(shí)會(huì)有大幅度的折價(jià)可以減緩發(fā)行公司利息支付的壓力零息債券也叫作「純粹折價(jià)債券（PureDiscountBonds）三、債券相關(guān)名詞解釋面值（ParValue）到期日時(shí)發(fā)行公司須償還給債券持有人的金額到期日（MaturityDate） 在債券到期日時(shí),債券發(fā)行者會(huì)連同最後一次利息與本金一起償還給債券投資人,此時(shí)債權(quán)與債務(wù)的關(guān)係結(jié)束票面利率（CouponRate）票面利率即公司每年支付投資人的利息除以面值的比率必要報(bào)酬率（RequiredReturn） 投資人預(yù)期最低限度的報(bào)酬率,也就是將資金投入到市場所得的利率現(xiàn)值/價(jià)格（Price）今日要購買債券所應(yīng)支付的的價(jià)格第三節(jié)投資債券的利益與風(fēng)險(xiǎn)投資債券的利益投資報(bào)酬率穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)相對較低流動(dòng)性高資金調(diào)度成本低投資債券的風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)（Interest

Rate

Risk再投資風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)買賣斷(OutrightPurchase/OutrightSell,OR/OS) 債券交易商向投資人買入債券,由債券交易商持有至債券到期為止稱之為買斷。 債券交易商將債券售予投資人,由投資人於購入後持有至債券到期為止乃稱之為賣斷第四節(jié)債券相關(guān)交易方式?附條件交易(RepurchaseAgreement/ReverseRepurchaseAgreement(RP/RS) 買賣雙方?非將債券所有權(quán)永久移轉(zhuǎn)的買賣斷,只是暫時(shí)性的移轉(zhuǎn) 在交易時(shí),雙方約定好承作金額、天期與利率,到期時(shí),再以約定利率計(jì)算的本利和金額,予以買賣回 附條件交易之優(yōu)點(diǎn)在於投資人可以依個(gè)人資金的需求,靈活調(diào)配資金 短天期的閒置資金而言,公債交易的利息收入比一般活期存款高?保證金交易(TradingonMargin)?對券商而言是「賣斷」加「附賣回交易」?自營商先賣斷一公債給投資人,然後投資人再將該公債以質(zhì)借的方式和自營商做附賣回交易?過程中向自營商融通的金額與實(shí)質(zhì)買斷公債的市價(jià)間的差額,即是保證金的額度第五節(jié)債券評價(jià)一、債券的契約內(nèi)容面額到期日利息支付折現(xiàn)率 折現(xiàn)率是資金的「機(jī)會(huì)成本(OpportunityCosts)」；即在相同風(fēng)險(xiǎn)之下，如果投資其他資產(chǎn)可獲得的投資報(bào)酬率。折現(xiàn)率取決於下列兩點(diǎn):（1）現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)；（2）利率的一般水準(zhǔn)價(jià)格二、各種債券價(jià)值的計(jì)算固定利息債券（LevelCouponBonds）此種債券的票面利率在債券的存續(xù)時(shí)間內(nèi)均不改變，此種債券可視為「年金(Annuity)」與簡單折價(jià)債券的結(jié)合例題6-2尼德蘭公司想發(fā)行公司債以集資，預(yù)定發(fā)行面值$100,000、12年期、票面利率11%、每年計(jì)息一次的債券，請問在必要報(bào)酬率為13%的時(shí)候，債券發(fā)行的價(jià)格為多少？純粹折價(jià)債券（PureDiscountBonds）純粹折價(jià)債券或零息債券的票面利率為0%。持有人所能得到的報(bào)酬來自於債券的申購價(jià)格與到期依面額償還之間的價(jià)差例題6-3一張面額$100,000元、到期期間為8年的零息債券，投資人轉(zhuǎn)投資預(yù)期的報(bào)酬率為9%的話，該債券現(xiàn)在應(yīng)有的價(jià)格是多少？純粹折價(jià)債券（PureDiscountBonds）純粹折價(jià)債券或零息債券的票面利率為0%。持有人所能得到的報(bào)酬來自於債券的申購價(jià)格與到期依面額償還之間的價(jià)差例題6-3一張面額$100,000元、到期期間為8年的零息債券，投資人轉(zhuǎn)投資預(yù)期的報(bào)酬率為9%的話，該債券現(xiàn)在應(yīng)有的價(jià)格是多少？永久公債（Consols）永久公債為一種存續(xù)時(shí)間無限的公債。每年均支付利息，且到期期間為無限大，我們可以利用永續(xù)年金的現(xiàn)值公式求算例題6-4一張永久公債其面額$100,000，票面利率10%，市場利率9%，發(fā)行價(jià)為多少？第六節(jié)影響債券價(jià)格的因素 了解如何計(jì)算債券的價(jià)值之後,接著來看有哪些因素會(huì)影響債券價(jià)格,其中以「折現(xiàn)率(DiscountRate)」及「到期期間(TimetoMaturity)」對債券價(jià)格的影響最顯著。我們由面值$1,000,票面利率8%,10期的固定付息債券來研究。?「折現(xiàn)率」低於「票面利率」,實(shí)際價(jià)格高於面值$1,000,且折現(xiàn)率愈低價(jià)格攀升的幅度愈大,使價(jià)格上漲的幅度要高於折現(xiàn)率升高而使價(jià)格下跌的幅度。折現(xiàn)率低於票面利率,價(jià)格將高於面值?！刚郜F(xiàn)率」高於「票面利率」,債券價(jià)格會(huì)低於面值。圖6-1不同折現(xiàn)率下債券價(jià)格的變化?到期日愈長,債券價(jià)格愈低。同時(shí)我們也可以看到,到期期間在十期之前債券價(jià)格因期間變長而下降的幅度較大,較為敏感；十期之後價(jià)格因期間而下降的幅度較小,敏感性下降了。圖6-2不同到期日對債券價(jià)格的影響第六節(jié)影響債券價(jià)格的因素把利率與到期期間變數(shù)對債券價(jià)格綜合成為圖6-3，可做出以下結(jié)果:債券價(jià)格與折現(xiàn)率是呈相反方向變動(dòng)。當(dāng)票面利率=折現(xiàn)率，價(jià)格=面值（平價(jià)債券，AtParBonds）。當(dāng)票面利率>折現(xiàn)率，價(jià)格>面值（溢價(jià)債券，PremiumBonds）。當(dāng)票面利率<折現(xiàn)率，價(jià)格<面值（折價(jià)債券，DiscountBonds）。從圖6-3可看出，當(dāng)市場利率(折現(xiàn)率)<票面利率時(shí)，價(jià)格上揚(yáng)的程度，比市場利率>票面利率時(shí)所引起價(jià)格下跌的幅度來得大。圖6-3折現(xiàn)率與到期日對債券價(jià)格影響第七節(jié)

溢價(jià)發(fā)行與折價(jià)發(fā)行

c=8%,

T=10,F=1,000,

r=6%溢價(jià)債券年01234567?票面8888?利息0080080800面值現(xiàn)金8888?流量00800808000.0.0.0.?折現(xiàn)980.70.0.6因子4984975707溢價(jià)債券(PremiumBond) 如果所要求的必要投資報(bào)酬率(市場利率)低於票面利率時(shí),債券將會(huì)以高於面額的價(jià)格或溢價(jià)出售 表6-5為一面值$1,000、票面利率8%、市場利率6%、期間10期的債券,其現(xiàn)金流量（利息與最終期面值）折現(xiàn)到第0期的過程表6-5溢價(jià)債券價(jià)格計(jì)算第七節(jié)

溢價(jià)發(fā)行與折價(jià)發(fā)行

c=8%,

T=10,F=1,000,

r=8%平價(jià)債券年01234567?票面利888888息00008000?面值現(xiàn)金流888888量00008000?0.0.0.0.0.0.折現(xiàn)因98770.65?子369468387466554.8.3.8.540.6.?平價(jià)債券(AtParBond)當(dāng)所要求的投資報(bào)酬率等於票面利率時(shí),債券將會(huì)以票面價(jià)值出售 表6-6為一面值$1,000、票面利率8%、市場利率8%、期間10期的債券,其現(xiàn)金流量折現(xiàn)到第0期的過程表6-6平價(jià)債券價(jià)格計(jì)算第七節(jié)

溢價(jià)發(fā)行與折價(jià)發(fā)行

c=8%,

T=10,F=1,000,

r=10%折價(jià)債券年01234567?票面88888?利息008000800面值現(xiàn)金88888?流量0080008000.0.0.0.0.?折現(xiàn)980.660.5因子1375825617折價(jià)債券(DiscountBond) 當(dāng)所要求的投資報(bào)酬率(市場利率)高於票面利息時(shí),債券將會(huì)以低於面額的價(jià)格或折價(jià)出售 表6-7為一面值$1,000、票面利率8%、市場利率10%、期間10期的債券,現(xiàn)金流量折現(xiàn)到第0期的過程表6-7折價(jià)債券價(jià)格計(jì)算第七節(jié)

溢價(jià)發(fā)行與折價(jià)發(fā)行由圖6-5,再來看看到期期間對上述三種債券發(fā)行價(jià)格造成的變動(dòng)。明顯地可以看出,市場利率=票面利率時(shí),期間變動(dòng)不會(huì)影響到平價(jià)債券發(fā)行價(jià)格,仍然是$1,000。距離到期日時(shí)間越長的,溢價(jià)發(fā)行價(jià)格上漲的幅度就越大；相對地,折價(jià)發(fā)行價(jià)格下跌的幅度也越大。圖6-5到期期間對三種發(fā)行方式價(jià)格之影響第八節(jié)到期收益率一、到期收益率(YieldToMaturity) 表示債券投資至到期日止投資人所能賺得的收益率即是所謂債券的「到期收益率(YieldtoMaturity)」，亦稱殖利率，也就是投資人付出價(jià)格以換得將來一連串利息收入及取回本金，所能賺得的報(bào)酬率。 所謂的到期收益率是要在：(1)沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，和(2)債券不會(huì)提前被「贖回(Call)」的前提之下，所計(jì)算出的收益率。例題6-6 一個(gè)面額為$1,000，票面利息為8%，6年到期的債券。如果出售者索價(jià)$955.14，則此債券的到期收益率為多少？二、債券贖回收益率（Yields

to

Call） 如果發(fā)行公司可以在到期日前將債券贖回，這種債券叫作「可贖回債券(CallableBonds)」。因?yàn)閭诘狡谌涨熬捅悔H回，所以原先估計(jì)的到期收益率將無法反映實(shí)際的報(bào)酬，而是要算出「贖回收益率」 通常公司會(huì)在市場利率變低時(shí)贖回債券，此時(shí)對投資者而言會(huì)有損失，因此發(fā)行公司必須以較高的價(jià)錢來贖回債券，作為對投資者的一種補(bǔ)償。例題6-8小雲(yún)以85,000元的價(jià)格買了一張面值為10萬元，每年付息一次， 票面利率為8%的15年期公司債，則若小雲(yún)持有至第七年底時(shí)，發(fā)行公司以105,000元贖回，則小雲(yún)投資此張債券所能賺得的贖回收益率為多少？三、當(dāng)期收益率(CurrentYield) 「當(dāng)期收益率(CurrentYield)」是每年所獲得的利息收入除以當(dāng)時(shí)的債券價(jià)格(Ct/Vt)。 當(dāng)期收益率?沒有考慮債券投資所獲得的資本利得或是損失，只在衡量債券某一期間所獲得的現(xiàn)金收入相較於債券價(jià)格的比率。例題6-10同例題6-6，此債券的當(dāng)期收益率為多少？資本利得報(bào)酬率多少？第八節(jié)到期收益率四、到期收益率與債券價(jià)格之間的關(guān)係 以2年期,票面利息為10%、面額為$1,000元的債券為例,如果市場利率為8.8%,價(jià)格為$1,021.46元。若現(xiàn)在假設(shè)市場利率降至7.8%,則現(xiàn)在市場此一債券的價(jià)格為$1,040.02當(dāng)市場利率下降,債券價(jià)格會(huì)上升,呈現(xiàn)反向關(guān)係由下圖6-6,可看出債券價(jià)格與到期收益率間的關(guān)係圖6-6到期收益率與債券價(jià)格之間的關(guān)係第九節(jié)

附於公司債的認(rèn)股權(quán)證 「認(rèn)股權(quán)證(Stock-purchaseWarrants)」是由公司所發(fā)行的一種憑證,這個(gè)憑證賦予持有人得以在某一特定期間內(nèi)以特定價(jià)格來購買該公司一定數(shù)額的股票。一般來說,認(rèn)股權(quán)證都是和長期負(fù)債一起發(fā)行的,公司以此來吸引投資人購買利率較低的長期負(fù)債。一、應(yīng)用認(rèn)股權(quán)證來融資的好處 附認(rèn)股權(quán)證公司債結(jié)合了權(quán)益和負(fù)債的一些特性,這一種混和證券提供了財(cái)務(wù)經(jīng)理一個(gè)擴(kuò)展公司證券組合的機(jī)會(huì),來吸引各種類型的投資者,降低公司的資金成本 認(rèn)股權(quán)證還有一個(gè)很好的特性就是它可適時(shí)的提供公司所需的資金,在公司成長時(shí),會(huì)需要新的權(quán)益資金加入,公司的成長會(huì)使股價(jià)上升,促使投資人履約認(rèn)股權(quán),而提供公司一筆新的資金注入,相對的,如果公司經(jīng)營不善,也不需要額外資金,那股價(jià)也就不會(huì)大漲到使認(rèn)股權(quán)被履約二、適宜履約的時(shí)機(jī)以下三種情形會(huì)使持有人將認(rèn)股權(quán)證履約。 如果認(rèn)股權(quán)證即將到期且此時(shí)股票價(jià)格高於履約價(jià),則持有人一定會(huì)履約換購股票。 如果公司大量提高股息發(fā)放金額,認(rèn)股權(quán)的持有人將會(huì)自願(yuàn)到期日前履約,因?yàn)楦吖上⑻峁┝烁邎?bào)酬率。 認(rèn)股權(quán)證通常訂有逐步提高履約價(jià)格條款,來促使投資人及早履約。三、認(rèn)股權(quán)證價(jià)格 發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的關(guān)鍵在於找出認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值。純粹債券的價(jià)值能被準(zhǔn)確的估計(jì)出來。但認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值就很難估計(jì)了,如果在定價(jià)時(shí)將認(rèn)股權(quán)證價(jià)值高估於其市場價(jià)值,那純粹債券上的票面利率將被低估,而使得附認(rèn)股權(quán)證的債券很難按照面額發(fā)行,相反的,如果認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值被低估,那純粹債券上的票面利率會(huì)被訂的太高。附認(rèn)股權(quán)證公司債的價(jià)格=純粹債券價(jià)格+認(rèn)股權(quán)證價(jià)格例題6-11 公司如發(fā)行純粹債券,需支付利率12%,當(dāng)附以認(rèn)股權(quán)證時(shí),利率只要8.375%。假設(shè)面值是1000,出售時(shí)也以1000元賣出。20年到期,附30張認(rèn)股權(quán)證。第十節(jié)可轉(zhuǎn)換公司債一、什麼是可轉(zhuǎn)換公司債 公司在發(fā)行公司債時(shí),賦予投資人一個(gè)權(quán)利,允許投資人在將來一定的時(shí)間以內(nèi)將所持有的債券轉(zhuǎn)換成普通股 「可轉(zhuǎn)換公司債(ConvertibleBonds)」係一種結(jié)合普通公司債與選擇權(quán)的金融商品,是一種「混合證券(HybridSecurities)」?！缚赊D(zhuǎn)換公司債(ConvertibleBonds)」持有人可在一定時(shí)間後,選擇是否依照事先約定比率,將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票,轉(zhuǎn)換前投資人可享有債券的固定票面收益,轉(zhuǎn)換後即轉(zhuǎn)為持有公司股票 由於可轉(zhuǎn)換公司債給予投資者一個(gè)轉(zhuǎn)換權(quán),因此票面利率較低,對發(fā)行公司而言,成本較低。 對投資者而言