關(guān)于金融市場的調(diào)研

關(guān)于金融市場的調(diào)研

2011年貨幣政策由“適度寬松”重回“穩(wěn)健”，將穩(wěn)固物價(jià)總水平作為首要任務(wù)，在

執(zhí)行中，根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化靈活應(yīng)對，適時(shí)微調(diào)。上半年貨幣政策緊縮措施頻繁出

臺，存款準(zhǔn)備金率六次上調(diào)，加息三次：下半年調(diào)控對象由表內(nèi)信貸轉(zhuǎn)為表外融資，通過

將包含承兌匯票、信用證、保函三部分的保證金存款納入存款準(zhǔn)備金繳存范圍，來回籠與

鎖定流淌性，并操縱銀行表外業(yè)務(wù)過快擴(kuò)張；四季度，為應(yīng)對外匯占款減少帶來的流淌性

緊張，央行于12月份下謊存款準(zhǔn)備金率().5個(gè)百分點(diǎn)。在多種貨幣政策工具的綜合作用下,

社會流淌性閘門得到操縱，下半年物價(jià)漲勢趨穩(wěn)。

一、2011年貨幣信貸增長明顯放緩，流淌性閘門得到操縱

1、貨幣供應(yīng)量增速明顯下滑，M2的統(tǒng)計(jì)比實(shí)際狀況有所低估

央行多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率與銀監(jiān)會對信貸投放總量的操縱使貨幣供應(yīng)量增速明顯

下滑。FI前國內(nèi)金融創(chuàng)新不斷增多，公眾資產(chǎn)結(jié)構(gòu)日益多元化，特別是年初以來銀行表外

理財(cái)業(yè)務(wù)迅速進(jìn)展，加快了存款分流，這些替代性的金融資產(chǎn)沒有計(jì)入M2,使得目前貨幣

統(tǒng)計(jì)比實(shí)際狀況有所低估。為彌補(bǔ)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)缺陷，自1()月份，央行開始公布擴(kuò)大

統(tǒng)計(jì)口徑后的M2增速。11月末，M2余額同比增長12.7%,Ml余額同比增長7.8口

圖1：各層次貨幣供應(yīng)量同比增速

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站

2、社會融資總量下半年增長放緩

上半年社會融資規(guī)模為7.76萬億，比上年同期少3847億，但三季度社會融資總量增

長明顯放緩，前三季度社會融資規(guī)模為9.80萬億元，匕上年同期少1.26萬億元。這要緊

是由于下半年以來央行與銀監(jiān)會加大對商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)與票據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管與調(diào)控，導(dǎo)致

表外融資被擠壓。上半年，表外融資（信托貸款、委托貸款及銀行承兌匯票）占比27.3%,

比上年同期略有下降，前三季度占比進(jìn)一步下降到21.8%,其中，銀行承兌匯票占比下降

幅度最大，由上半年的占比17.1%下滑到前三季度的占比10乳三季度銀行承兌匯票融資凈

減少三千多億元。

3、人民幣貸款投放受到操縱，貸款結(jié)構(gòu)有所改善

受金融調(diào)控影響，人民幣貸款增速持續(xù)放緩，但外幣貸款仍增長較快。11月末，本外

幣貸款余額同比增長一五.6%,比上年同期低4.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，人民幣貸款余額同比增

長一五.6%,比上年末低4.3個(gè)百分點(diǎn)；外幣貸款余額同比增長22.4%,比上年末高2.9個(gè)

百分點(diǎn)。前11個(gè)月人民幣貸款增加6.83萬億元，同比少增5731億元，外幣貸款增加807

億美元，同比多增231億美元。

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40CO

11)2丹344用彳：月849用1。用im

圖2：2011年171月各月人民幣貸款增長情況

貸款投放表達(dá)“有保有壓”，信貸結(jié)構(gòu)有所改善。一是企業(yè)中長期貸款少增較多，流

淌資金貸款（包含短期貸款與票據(jù)融資）保持多增。前三季度本外幣企'也及其他部門中長

期貸款增加L77萬億元，同比少增1.87萬億元；短期貸款及票據(jù)融資增加2.09萬億元,

同比多增1.78萬億元。流淌資金貸款增長要緊表達(dá)為短期貸款，票據(jù)融資月度新增規(guī)模

較小，甚至有的月份仍在減少。二是住戶消費(fèi)性貸款出現(xiàn)少增，前三季度增加1.14萬億

元，同比少增3585億元，企業(yè)中長期貸款與住戶消費(fèi)性貸款少增與政府加強(qiáng)房地產(chǎn)市場

調(diào)控與清理地方政府融資平臺有關(guān)。隨著貸款中長期化的趨勢減弱，貸款期限結(jié)構(gòu)有所改

善。三是中小企業(yè)貸款增長較多。前三季度人民幣中小企業(yè)貸款（含票據(jù)貼現(xiàn)）增加2.26

萬億元，占全部企業(yè)新增貸款的68.4%。四是房地產(chǎn)貸款增速繼續(xù)回落，保障性住房開發(fā)

貸款增量占比大幅提升。前三季度人民幣房地產(chǎn)貸款累計(jì)增加9923億元，同比少增7439

億元；保障性住房開發(fā)貸款累計(jì)增加I一五0億元，占同期房地產(chǎn)開發(fā)貸款增量的52.3%。

商業(yè)銀行通過與企業(yè)聯(lián)手發(fā)放虛假貸款來虛增存款等可■能因素外，在銀行理財(cái)產(chǎn)品募集期

或者到期后，理財(cái)資金會在銀行形成部分沉淀存款，因此，商業(yè)銀行通過大力推廣短期理

財(cái)產(chǎn)品來爭奪存款，理財(cái)產(chǎn)品大量“吸”金與到期“吐”金也成為存款大幅波動(dòng)的推手。

圖4：2011年171月各月人民幣存款增長情況

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站

5、銀行體系流淌性趨緊，銀行間市場利率.上升

影響銀行體系流淌性變化的短期因素既有存款準(zhǔn)備金率調(diào)整、公開市場操作及中央國

庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款招標(biāo)等政策因素，也有財(cái)政存款、外匯占款增長等非政策因

素。就政策因素看，前11個(gè)月，存款準(zhǔn)備金政策調(diào)整約回收資金2.6萬億元；共展開11

期國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款招標(biāo)操作，累計(jì)投放資金4500億元；公開市場操作以凈

投放資金為主，除3月份實(shí)現(xiàn)資金凈I口I籠外，其他各月份均為資金凈投放，前三季度累計(jì)

凈投放資金2.4萬億元。因此，盡管存款準(zhǔn)備金率不斷上調(diào)，但由于央行公開市場操蚱持

續(xù)凈投放資金，政策性因素形成的資金回籠規(guī)模與投放規(guī)模基本持平，貨幣政策操作對銀

行間資金面的影響是“穩(wěn)”而不是“緊”.就非政策因素看，前11個(gè)月，財(cái)政性存款增加

1.3萬億元，外匯占款增加2.9萬億元，財(cái)政存款增加形成的流淌性回籠與外匯占款增加

形成的流淌性投放相抵，非政策性因素共形成短期流淌性投放1.6萬億元。

從影響因素看，銀行體系短期流淌性是增加而不是減少，但銀行資金面仍偏緊，貨幣

市場利率有所上升。11月份銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率3.49%,質(zhì)押式債券回購

月加權(quán)平均利率均3.52斬分別比上年12月高0.57與0.4個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，銀行資金

面偏緊不是以上短期因素造成的。要緊有兩方面原因：一是法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)除了要

求商業(yè)銀行按照當(dāng)前的存款規(guī)模補(bǔ)繳準(zhǔn)備金，形成短期內(nèi)流淌性回籠效應(yīng)外，還要求商業(yè)

銀行在汲取新的存款后，留存更多的準(zhǔn)備金，形成長期持續(xù)的流淌性鎖定效應(yīng)，從而減少

商業(yè)銀行的可用資金。另一是存款“負(fù)利率”與銀行埋財(cái)產(chǎn)品的火爆發(fā)行等促使銀行存款

被大量分流。

6、人民幣對美元持續(xù)小幅升值

2011年人民幣對美元保持小幅升值態(tài)勢，171月，人民幣對美元中間價(jià)累計(jì)升值4.3%。

根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，1T1月人民幣實(shí)際有效匯率累計(jì)升值4.7%。其中，前7個(gè)月人民

幣實(shí)際有效匯率保持平穩(wěn)，8、9、10月份連續(xù)走高，當(dāng)月環(huán)比升值幅度分別為2.4%、3.8%

與1.0舟，11月份略有回落，當(dāng)月環(huán)比下降0.8%。

二、2012年金融調(diào)控面臨的不穩(wěn)固、不確定因素增多

1、歐美經(jīng)濟(jì)問題相互交織，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢

從2009年希臘債務(wù)危機(jī)以來，歐洲債務(wù)危機(jī)已持續(xù)兩年多，2011年下半年進(jìn)一步惡

化。10月底歐元區(qū)達(dá)成一攬子解決方案，但歐債危機(jī)并未完全消除，仍可能再次深化與擴(kuò)

散，存在繼續(xù)向歐盟核心國家傳染、向銀行危機(jī)轉(zhuǎn)化與威脅歐元穩(wěn)固性等風(fēng)險(xiǎn)。盡管8月

初國債法定上限的及時(shí)上調(diào)使美國暫時(shí)躲過了債務(wù)危機(jī)，但美國債務(wù)負(fù)擔(dān)過高的問題依舊，

美元與美國仍可能面臨信任危機(jī)。而且美債法案除了提高債務(wù)上限外，還要求政府削減財(cái)

政赤字，從而影響到依靠政策刺激的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭。美國兩黨在國債問題上的互不相讓，

反映出美國國內(nèi)政治分裂嚴(yán)重，政治亂局也不利于經(jīng)濟(jì)問題的解決。總體來看，未來歐債

危機(jī)、美債危機(jī)仍可能進(jìn)一步進(jìn)展，歐美經(jīng)濟(jì)問題相互交織，繼續(xù)沖擊國際金融市場與影

響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

新興市場經(jīng)濟(jì)體將維續(xù)面臨國內(nèi)通脹壓力上升與經(jīng)濟(jì)增長放緩雙重問題，由于各國情

況存在差異，新興市場各國宏觀經(jīng)濟(jì)政策分歧在進(jìn)一步加劇。為刺激經(jīng)濟(jì)增長，8月份以

來，巴西、土耳具與印尼相繼降息，而印度、泰國、韓國等國家央行仍未放弁加息。

面對主權(quán)債務(wù)危機(jī)，美歐國家財(cái)政與金融政策空間有限，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體目前尚未找到刺

激增長與解決就業(yè)的有效手段，因而缺乏內(nèi)生增長動(dòng)力，失業(yè)率居高不下，經(jīng)濟(jì)增長難有

起色。新興經(jīng)濟(jì)體受發(fā)達(dá)國家需求不振與口本地震導(dǎo)致全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軗p的影響，2012年經(jīng)

濟(jì)增速將有所放緩。根據(jù)IMF最新預(yù)測，2011與2012年全球經(jīng)濟(jì)增速均為4.0$,發(fā)達(dá)經(jīng)

濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速僅分別為1.6席與1.9%,新興經(jīng)濟(jì)體增速分別為6.侏與6.1%<.

2、新興經(jīng)濟(jì)體需警惕國際短期資本逆流

9月份以來，由于歐債危機(jī)加劇，國際短期資本加快從新興市場國家的股市、債市撤

出，導(dǎo)致許多新興市場國家股市動(dòng)蕩，貨幣貶值。據(jù)美國新興市場投資基金研究公司公布

的報(bào)告，截至12月14日，新興市場股票型基金已連續(xù)第五周被監(jiān)測到資金凈流出，使得

今年以來的資金凈流出規(guī)模達(dá)到388億美元，而去年同期新興市場共有9?五億美元的資

金凈流入。9月份以來，韓元、印度盧比、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布與南非盾等對美元均

大幅貶值。與8月底相比，截至12月16日巴西雷亞爾對美元累計(jì)貶值14.6%,印度盧比

累計(jì)貶值10.4%,南非盾累計(jì)貶值16.3%,韓元累計(jì)貶值8.2%。9月底以來，人民幣對美

元香港NDF報(bào)價(jià)持續(xù)下跌，國內(nèi)銀行間市場人民幣對美元即期匯率也在11月30日到12

月16日期間連續(xù)12個(gè)交易日觸及“跌停”，反映了市場存在人民幣貶值預(yù)期。與人民幣

出現(xiàn)貶值預(yù)期相伴隨，我國出現(xiàn)短期國際資本外流的跡象。9月份，我國外匯儲備比二月

減少610億美元。10、11月份新增外匯占款連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)減少。10月份，銀行代客結(jié)售

匯順差僅為32億美元，比上月下降228億美元；11月份則出現(xiàn)結(jié)售匯逆差8億元。

對此輪國際短期資本外流與本幣貶值，印度、巴西、韓國、泰國等國家已采取干預(yù)措

施，以避免本幣匯率與資金流向大幅波動(dòng)。在歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)深化與擴(kuò)散，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)

蘇前景面臨重大不確定性的情況下，未來短期國際資本可能會從新興市場國家大進(jìn)大出，

并帶來潛在經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。

3、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩，物價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)仍未解除

2011年我國經(jīng)濟(jì)增速與物價(jià)漲幅均逐季回落。前三季度GDP各季同比增速分別為

9.7%,9.5%與9.1%,基本穩(wěn)固在9%以上的較高水平。2012年，在外圍經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致外需

減少、國內(nèi)刺激政策力度與效應(yīng)持續(xù)減退的影響卜，我國經(jīng)濟(jì)增長將繼續(xù)小幅放緩，但仍

將保持8與以上的較快增長。

2011年下半年CPI月度同比漲幅逐月回落，但要緊原因是翹尾因素的減弱，新漲價(jià)因

素仍較高。按照2011年CPI月度環(huán)比變化率推算2012年CPI同比漲幅中的翹尾因素可能

不足1個(gè)百分點(diǎn)。這說明新漲價(jià)因素將成為2012年CPI同比漲幅控的決定因素。從影響物

價(jià)的因素看，2012年隨著經(jīng)濟(jì)增速小幅放緩，產(chǎn)出缺口有所縮小，需求對物價(jià)的拉動(dòng)減弱，

但國內(nèi)勞動(dòng)力成本上升帶來的成本推動(dòng)型漲價(jià)壓力與國際大宗商品價(jià)格高位運(yùn)行帶來的輸

入性通脹仍可能顯現(xiàn).此外，我國高貨而存量與高通脹預(yù)期同時(shí)存在構(gòu)成通脹隱患。盡管

今年以來貨幣供應(yīng)量增速持續(xù)放緩，但較高的通脹預(yù)期可能使貨幣流通速度發(fā)生變化.而

且貨幣供給對物價(jià)的影響存在滯后效應(yīng)與持續(xù)效應(yīng)。目前居民對未來物價(jià)上漲預(yù)期依然強(qiáng)

烈，根據(jù)央行儲戶問卷調(diào)查，2011年前三季度居民未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)持續(xù)攀升，維持高位。

總體來看，2012年CPI仍存在一定的上漲壓力，在管理通脹預(yù)期與保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)

固方面，還需要付出努力。

4、銀行業(yè)存在兩大風(fēng)險(xiǎn)源，金融脫媒“亂象”待解

前期信貸迅猛增長埋下了銀行業(yè)不良資產(chǎn)隱患，目前要緊集中在兩大領(lǐng)域。一是地方

政府融資平臺貸款不良風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)審計(jì)署公布的全國地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，截至2010

年末，全國地方政府性債務(wù)余額共10.72萬億，其中銀夕亍貸款為8.47萬億。據(jù)估計(jì)，2011

年與2012年是地方債務(wù)償還高峰期。2011年上海、云南、山西等地政府融資平臺公司已

出現(xiàn)貸款償付困難情況，平臺貸款不良風(fēng)險(xiǎn)正在暴露。2012年仍是平臺貸款的集中還款期,

平臺貸款不良風(fēng)險(xiǎn)仍將威脅到銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量。另一是房地產(chǎn)貸款不良風(fēng)險(xiǎn)。受政府限購

令等調(diào)控政策影響，日前房地產(chǎn)市場己陷入“量減價(jià)滯”困同，在國家統(tǒng)計(jì)局監(jiān)測的70

個(gè)大中城市中，11月份新建商品住宅（不含保障性住房）價(jià)格環(huán)比下降的城市有49個(gè)，

持平的城市有16個(gè)，環(huán)比價(jià)格上漲的城市中，漲幅均未超過0.2%,未來房價(jià)出現(xiàn)拐點(diǎn)的

可能性在上升。根據(jù)2011年二季度進(jìn)行的房地產(chǎn)貸款壓力測試結(jié)果，即使房地產(chǎn)抵押品重

度壓力測試下跌40%,覆蓋率仍高于國際通行的110%標(biāo)準(zhǔn)。目前房貸風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但仍

不可掠以輕心。近兩年，商業(yè)銀行不斷收緊對房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款投放，但開發(fā)商仍通過

信托與銀行理財(cái)產(chǎn)品等渠道獲取了大量資金，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年已有2000億信托資金流入

房地產(chǎn)開發(fā)投資領(lǐng)域，這些信托資金與理財(cái)資金也存在較大的償付風(fēng)險(xiǎn)。

表外融資與民間借貸等“金融脫媒”現(xiàn)象愈演愈烈，有關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。2011

年商業(yè)銀行銀行理財(cái)業(yè)務(wù)激增，普益財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，前三季度銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模約一

三.35萬億元，比上年全年超出6.3萬億元。民間借貸規(guī)模迅速擴(kuò)大，高利貸化的傾向越

來越明顯，溫州等地已出現(xiàn)多起民間借貸資金鏈斷裂，借款人“跑路”的案件。據(jù)中金公

司估計(jì)，2011年中期民間借貸余額達(dá)3.8萬億元，同比增長38舟。隨著經(jīng)濟(jì)增速下行，銀

根收緊效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，表外融資與民間借貸的償還風(fēng)險(xiǎn)也將逐步加劇，一些銀行資金可

能被牽涉其中，成為金融運(yùn)行的不穩(wěn)固因素。

三、穩(wěn)健的貨幣政策進(jìn)一步求“穩(wěn)”，加快結(jié)構(gòu)性調(diào)整

2012年國內(nèi)與國際形勢愈加復(fù)雜，國內(nèi)外不穩(wěn)固、不確定情況增多，金融調(diào)控需要應(yīng)

對多重任務(wù)、多重挑戰(zhàn)。按照中央經(jīng)濟(jì)工作會議的部署，2012年金融調(diào)控要貫徹“穩(wěn)中求

進(jìn)”的方針，要繼續(xù)處理好速度、結(jié)構(gòu)與物價(jià)的關(guān)系，不僅要在“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快進(jìn)展”

與“保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)固”之間尋找合適的政策組合與恰當(dāng)?shù)恼咂胶恻c(diǎn)，還要有效

防范與及時(shí)化解潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，問時(shí)，通過“有扶有控”的結(jié)構(gòu)性政策與深化利率市罰化

與匯率形成機(jī)制改革來滿足“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“轉(zhuǎn)方式”、“促改革”的要求。2012年要繼續(xù)

實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，在保持政策連續(xù)性、穩(wěn)固性的同時(shí)，提高政策的前瞻性、針對性與

靈活性。

1、穩(wěn)健的貨幣政策/“穩(wěn)”字當(dāng)頭，政策靈活性進(jìn)一步提高

2012年將繼續(xù)實(shí)行粒健的貨幣政策，在具體執(zhí)行中應(yīng)進(jìn)?步強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健”，兼顧“穩(wěn)

增長”與“穩(wěn)物價(jià)”，政策基調(diào)為“慎重觀察、靈活應(yīng)對”，政策取向應(yīng)做到“總量上中

性偏緊，結(jié)構(gòu)上定向?qū)捤伞薄木唧w措施看，法定存款準(zhǔn)備金率已升至歷史高位，隨著物

價(jià)漲勢趨穩(wěn)，加息的必要性在降低，考慮到貨幣政策效應(yīng)往往滯后出現(xiàn)，很容易產(chǎn)生政策

超調(diào)，為避免與前期緊縮效應(yīng)產(chǎn)生疊加，“兩率”均不宜進(jìn)一步緊縮。假如經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行

情況發(fā)生變化，通脹風(fēng)險(xiǎn)下降、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)上升，則要適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)，及時(shí)下調(diào)“兩

率”。此外，要以加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范金融風(fēng)險(xiǎn)為突破口，通過“積極引導(dǎo)、疏堵結(jié)合”

推動(dòng)表外融資與民間借貸健康進(jìn)展，在保持貨幣信貸總量合埋增長的同時(shí)，從社會融資總

量角度對“流淌性閘門”加以操縱。

2、加強(qiáng)對流淌性閘門的操縱，保持貨幣信貸與社會融資總量適度增長

盡管2011年貨幣供應(yīng)量增速明顯放緩，但過高的貨幣存量水平仍成為潛在的通脹隱

患。為此，2012年的貨幣供應(yīng)需要保持穩(wěn)中適度偏緊，避免貨幣供應(yīng)量在已有的高水平上

繼續(xù)過快增長，過度累積。現(xiàn)實(shí)中，高貨幣存量導(dǎo)致居民通脹預(yù)期強(qiáng)烈，“通貨膨脹本質(zhì)

上是貨幣問題”的觀念已深入人心，穩(wěn)中偏緊的貨幣供應(yīng)也有助于緩解高漲的通脹預(yù)期。

2011年全年M2增速大約在14%左右。綜合考慮2012年經(jīng)濟(jì)增長下行壓力與物價(jià)上漲,玉力

并存、較高的通脹預(yù)期可能加快貨幣流通速度、上年基數(shù)較低等因索，估計(jì)2012年M2增

長一五席左右。

近兩年我國金融創(chuàng)新明顯加快，在銀行信貸投放規(guī)模受到操縱的同時(shí)，包含表外融資

等直接融資規(guī)模快速膨脹，“社會融資總量”處于較高水平。因此，對社會流淌性閘門的

操縱需要從''社會融資總量”的角度加以把握。2011年下半年以來，隨著監(jiān)管層加強(qiáng)對銀

行理財(cái)與銀行承兌匯票業(yè)務(wù)的清理與規(guī)范，表外信貸受到壓縮，社會融資總量增勢也有所

減弱。估計(jì)2011年全年社會融資總量約一三萬億元。目前，由于銀行信貸投放仍受到操縱,

同時(shí)表外融資被限制、民間借貸資金鏈開始斷裂，社會整體流淌性已經(jīng)較為緊張，未來流

淌性調(diào)控不宜再進(jìn)一步收緊，以防止金融風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的波動(dòng)。估計(jì)2012

年社會融資總量將增長14萬億元左右。

3、信貸政策堅(jiān)持“有扶有控”，落實(shí)定向?qū)捤?/p>

在保持信貸總量操縱的同時(shí)，要從“調(diào)結(jié)構(gòu)”與“促轉(zhuǎn)型”的要求出發(fā)，實(shí)行差別化

對待，貫徹落實(shí)“有扶有控”，對政府在建項(xiàng)目、重點(diǎn)項(xiàng)目、保障性住房建設(shè)、中小微型

企業(yè)、“三農(nóng)”、節(jié)能減排、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、助學(xué)等重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)一步

擴(kuò)大信貸支持，執(zhí)行好差別化房貸政策，加強(qiáng)對地方政府融資平臺與房地產(chǎn)的放貸管理，

嚴(yán)格操縱對高耗能、島排放行業(yè)與產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款。

4、利用“雙向預(yù)期、雙向浮動(dòng)”的時(shí)間窗°,增強(qiáng)人民幣對美元匯率彈性

2011年9月底以來，海外與國內(nèi)市場出現(xiàn)人民幣對美元貶值預(yù)期，12月份銀行間市

場人民幣對美元即期匯率連續(xù)多個(gè)交易日觸及“跌停”。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)是歐債危機(jī)加劇

導(dǎo)致國際金融動(dòng)蕩的短期結(jié)果，而中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長與國際收支順差、外匯儲備的

穩(wěn)固增長將對人民幣升值預(yù)期形成長期支持。因此，應(yīng)該把當(dāng)前出現(xiàn)的人民幣對美元匯率

的“雙向預(yù)期、雙向浮動(dòng)”看作是穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革的機(jī)遇，適當(dāng)放松對

人民幣匯率的“管理”，增強(qiáng)人民幣對美元匯率彈性。

5、加強(qiáng)流淌性管理，防范“熱錢”異動(dòng)

2012年新興市場國家面臨國際資本大進(jìn)大出的風(fēng)險(xiǎn)?？缇迟Y金流向的不確定性使我國

防范“熱錢”異動(dòng)的任務(wù)更加復(fù)雜而艱巨。一方面，需要密切關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)金融形勢變化

與國際資本市場變動(dòng)，加強(qiáng)對短期國際資本跨境流淌的監(jiān)測、預(yù)警與管理。另一方面要充

分估計(jì)“熱錢”流淌變化對國內(nèi)流淌性狀況的影響，適時(shí)調(diào)整公開市場操作及存款準(zhǔn)備金

率政策操作方向，保持銀行體系流淌性平穩(wěn)、充裕。2011年四季度“熱錢”顯露流出跡

象，月度外匯占款出現(xiàn)減少。目前，外匯占款已成為銀行體系流淌性的要緊來源，為,呆證

銀行體系流淌性平穩(wěn)，假如外匯占款繼續(xù)減少，可考慮適時(shí)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以釋放部分

流淌性，或者通過公開市場操作更多凈投放流淌性，及時(shí)向金融機(jī)構(gòu)提供流淌性支持。

6、加強(qiáng)對表外融資的治理

從操縱流淌性閘門、防范金融風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，要疏堵結(jié)合，加強(qiáng)對表外融資的治理.具體

來說，一-是要在銀行表內(nèi)表外業(yè)務(wù)間建立有效的“防火墻”，對銀行表外業(yè)務(wù)進(jìn)一步加以

規(guī)范。二是可考慮將部分表外業(yè)務(wù)并表監(jiān)管。三是逐步將結(jié)構(gòu)性存款、理財(cái)產(chǎn)品、基金公

司存款、保險(xiǎn)公司存款甚至金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券等逐步納入準(zhǔn)備金的計(jì)提范圍，以杜絕商

業(yè)銀行通過表外業(yè)務(wù)來規(guī)避準(zhǔn)備金繳納的行為與動(dòng)機(jī)。（國家信息中心預(yù)測部）

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)已有半年之余，引起了國際媒體的廣泛關(guān)注。最近美國標(biāo)

準(zhǔn)普爾公司將希臘國.主權(quán)信用評級下調(diào)至垃圾級，將葡萄牙國信用等級下調(diào)了兩

個(gè)檔次。這標(biāo)志著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)加劇，大有向全球蔓延之勢，也給中國帶來

了諸多警示與思考。

全球金融危機(jī)后，各國政府救市刺激經(jīng)濟(jì)成本過大，引發(fā)全球債務(wù)突增。

目前全球政府負(fù)債己突破35萬億美元，要緊經(jīng)濟(jì)體的赤字率與負(fù)債率均已創(chuàng)下

歷史新高。從冰島到迪拜，從希臘到葡萄牙，從歐洲到全球，主權(quán)債務(wù)危機(jī)有向

全世界蔓延之勢。美洲與亞洲的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有可能一觸即發(fā)，中國不得不防！

一、歐洲國家財(cái)政赤字形勢惡化。

2009年希臘政府赤字占GDP比例超過一三%,愛爾蘭政府赤字占GDP

比例為10.75%,西班牙2009年財(cái)政赤字占GDP的比例也超過10%。據(jù)歐盟

委員會預(yù)測，到2010年希臘公共債務(wù)所占比例將1一三%上升至一三5%,西

班牙則將從54%上升至74%。這三國赤字危機(jī)有向整個(gè)歐元區(qū)蔓延之勢，德國

2009年的財(cái)政赤字占GDP的比重上升到5.5%,法國則上升到8.2%,均超過

《穩(wěn)固與增長條約》規(guī)定的3%的上限。

二、美、日兩國財(cái)政赤字?jǐn)U大，債務(wù)總額膨脹。

美國2009年全年財(cái)政赤字1.47萬億美元，創(chuàng)下歷史新高，分別是2008

年與2007年的2.16倍與7.84倍。持續(xù)高漲的財(cái)政赤字使聯(lián)邦政府債券規(guī)模膨

脹。根據(jù)奧巴馬政府公布的財(cái)政預(yù)算，債務(wù)與GDP的比率2009年為83%,2010

年將升至94%,2012年將升達(dá)101%。日本將陷入“高負(fù)債、低增長”的怪圈之

中。

三、中國從中收到的警示及其計(jì)策。

我國面對歐洲政府赤字與債務(wù)危機(jī)的沖擊與影響，應(yīng)早有準(zhǔn)備，主動(dòng)應(yīng)對

與規(guī)避。

1、我國政府財(cái)政赤字不可列的太高，這兩年多在八、九千億元的規(guī)模徘

徊，己接近3%的警戒線。

2、我國國債發(fā)行規(guī)模不可過大過高。減少財(cái)政償還風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避債務(wù)危

機(jī)的規(guī)模。

3、我國的擴(kuò)張財(cái)政政策與寬松的貨幣政策應(yīng)擇機(jī)適當(dāng)退出，以解決投資

過旺與貸款過多而引發(fā)的物價(jià)上漲與產(chǎn)能過剩問題。

4、開設(shè)地方政府融資平臺使政府地方負(fù)債高達(dá)7.2萬億人民幣。這里蘊(yùn)

含一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不得不防！

5、加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)進(jìn)展方式，盡快走出過去依靠高投入、高負(fù)債換取高速

度的粗放增長之路，轉(zhuǎn)向擴(kuò)大內(nèi)需刺激消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展的新路上來。

歐債危機(jī)對中國影響：出口減少熱錢流出現(xiàn)苗頭

影響一：對歐盟出口大受打擊

中國對歐洲的出口占到總出口量的20%,其地位比美國市場還大。自2009年12月以來，人民幣對歐元

的實(shí)際匯率已升值了一五%以上。中國出口商的利澗在10%左右，就意味很多出口商假如不能成功漲價(jià)的

話，其利潤已羥沒了，假如在需求不足的情況下漲價(jià)，能夠想象中國商品在歐盟會遇到如何的逆境。省經(jīng)

貿(mào)廳?位負(fù)責(zé)人表示，歐洲債務(wù)危機(jī)對中國出口的影響最快在下個(gè)月的數(shù)據(jù)中就會有我達(dá)。出口的影響會

傳導(dǎo)回國內(nèi)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)及金融市場。

影響二：?些費(fèi)金或者加速流出中國

彭程認(rèn)為，歐債危機(jī)導(dǎo)致全球避險(xiǎn)情緒加重，資金紛紛回流美元。此外，歐洲原本在全球各地的資金有

回流歐洲救急的需要。雙重因素下，一些資金會加速流出中國。

上次關(guān)LN債務(wù)危機(jī)發(fā)生時(shí)，2008年底到2009年初的半年里，熱錢流出中國2000億美元。這種情況也會

發(fā)生在眼下的中國。只是估計(jì)量不可能比上次大。

今年一季度國家外匯儲備增加479億美元，而一季度貿(mào)易順差為144.9億美元，一季度我國直接投資為

234.4億美元。一季度的外匯儲備-貿(mào)易順龍-直接投資=99.7億美元。也即通常意義上懂得的熱錢在一季度

仍是流入中國達(dá)99.7億美元之多，但少于去年12月流出中國的121億美元熱錢。此外，僅僅是2009年第

二季度熱錢流入中國的規(guī)模就達(dá)千億美元。

中資銀行業(yè)的影響則是不大的，由于中國銀行對歐洲的借貸規(guī)模很小。

各國救市

日本又向市場緊急注資

受歐美金融風(fēng)暴的影響，日本銀行（央行）7日宣布，即日向銀行、證券公司等進(jìn)行即時(shí)資金交易的短期金

融市場注資2萬億日元（約合人民幣?五34億元）。這是繼去年12月迪拜危機(jī)后日銀再次向市場緊急注資。

歐元區(qū)面臨抉擇的關(guān)頭

法國巴黎銀行叮花旗集團(tuán)分析師表示，“這可能將促使歐洲央行尋求避免市場再次出現(xiàn)2008年那樣的動(dòng)

蕩。歐洲央行第一步需要軟化此前宣布的逐步減少流淌性的立場」

李^思表示,大的主權(quán)國家除非結(jié)成政治聯(lián)盟,否則其貨幣聯(lián)盟不可能連續(xù).

主持人：尊敬的各位來賓大家下午好，非常高興我們再次相聚在上海金融博覽會卓信財(cái)富論壇的現(xiàn)場，上

海金融博覽會被譽(yù)為國內(nèi)最具影響力的金融展會，而這次浦發(fā)銀吁借此為貴賓客戶傾力奉獻(xiàn)的精神財(cái)富盛

宴，讓我們用熱烈的掌聲歡迎各位貴賓客戶的到來。浦發(fā)銀行卓信財(cái)富論壇迄今已經(jīng)走過四年歷程，自創(chuàng)

辦以來論壇陸續(xù)就經(jīng)濟(jì)，投資，人文等領(lǐng)域的熱門話題進(jìn)行了現(xiàn)場的交流.

主持人：衷心希望各位在今天的論壇中一起聆聽智者的聲音，共同渡過一段美妙的時(shí)光，卜.面有請浦

發(fā)銀行上海分行副行長陳奇女士為我們今天的論壇致辭。

陳奇：尊敬的各位來賓，各位朋友大家下午好，很高興能夠與大家相聚在這里。特別，今天是我們2011

年上海金融博覽會開幕前的最后一天，與大家相聚在浦發(fā)銀行卓信財(cái)富論壇，本次論壇也是繼今年三月份

我們浦發(fā)銀行與《理財(cái)周刊》成功首發(fā)我愛理財(cái)卡之后，我們聯(lián)手主辦的大型論壇活動(dòng)，首先我謹(jǐn)代表浦

發(fā)銀行上海分行向今天前來參加論壇活動(dòng)的《理財(cái)周刊》新老讀者朋友，浦發(fā)銀行的各位貴賓朋友表示最

熱烈的歡迎與最誠摯的枝謝.2011年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢起伏不定,投資市場復(fù)雜變化,浦發(fā)銀行作為一家

上市金融機(jī)構(gòu)面對著外部形勢的變化，主動(dòng)而為，應(yīng)勢而變，始終堅(jiān)持以客戶為中心，以市場為導(dǎo)向，秉

承新思維，新服務(wù)的經(jīng)營理念，緊扣中國經(jīng)濟(jì)增長的脈搏與中國金融進(jìn)展的方向，銳意進(jìn)取，開拓創(chuàng)新，

在社會各界與廣大客戶的關(guān)心支持下，浦發(fā)銀行的各項(xiàng)業(yè)務(wù)均取得了較好的進(jìn)展，同時(shí)在2011年當(dāng)中我們

也持續(xù)深化浦發(fā)卓信的服務(wù)理念，從專業(yè)的理財(cái)顧問到專家的理財(cái)資訊，從專屬的服務(wù)品質(zhì)到專屬的服務(wù)

空間，圍繞廣大客戶關(guān)于子女學(xué)習(xí)，生活的關(guān)注。2011年浦發(fā)銀行以個(gè)人貴賓客戶子女為對象開展了主題

為“相約卓信歡欣成長”的年度客戶活動(dòng)，先后舉辦了小小樂世界，小小游世界，小小鑒賞，小小論壇等一

系列的活動(dòng)，通過寓教于樂的手段來倡導(dǎo)多元化的進(jìn)展思路，引尋浦發(fā)銀行客戶小成員們的健康成長。今

年三月份浦發(fā)銀行上海分行與《理財(cái)周刊》牽手合作成功發(fā)行了“我愛理財(cái)"”，該卡一經(jīng)推出“愛理財(cái)，愛

生活”的理念獲得了市場的廣泛認(rèn)可，在半年不到的時(shí)間里持卡客戶已經(jīng)突破了兩萬戶，年底前有望突破二

萬戶，在此我代表浦發(fā)銀行上海分行感謝我們的合作伙伴，也要感謝在座的浦發(fā)銀行的貴賓客戶，《理財(cái)

周刊》的讀者朋友，謝謝大家一直以來對浦發(fā)銀行成長支持，關(guān)心與幫助，回顧2011,展望2012,浦發(fā)銀

行還將繼續(xù)秉承制造卓著的價(jià)值觀，踐行社會責(zé)任，在服務(wù)好社會，服務(wù)好客戶的同時(shí)，為建設(shè)技術(shù)核心

競爭優(yōu)勢的現(xiàn)代金融服務(wù)企業(yè)而努力，最后我預(yù)祝本次浦發(fā)卓信財(cái)富論壇與明天馬上開幕的上海金融博覽

會取得I員I滿的成功，再次衷心感謝各位領(lǐng)導(dǎo)，各位來賓的到來，謝謝大家！

主持人：感謝陳行長的致辭，今天關(guān)于浦發(fā)銀行，《理財(cái)周刊》共同推出的“我愛理財(cái)卡”來說抽一個(gè)

值得紀(jì)念的日子，今天將發(fā)出第28888張“我愛理財(cái)卡”，而這張卡的持卡人就是著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家樊綱教授，

下面有請I.海理財(cái)周刊傳媒有限公司總經(jīng)理陳越先生為樊綱教授預(yù)發(fā)“我愛理財(cái)目,，下面由浦發(fā)銀行」.海

分行陳行長向樊綱先生贈送浦發(fā)銀行為貴賓客戶精心打造的青花詩意瓶。歐債危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇籠罩

了?層陰影，給經(jīng)濟(jì)成長的隱憂也讓我們面臨諸多不確定的因素，今天有幸邀請到r樊綱教授與我們?起

展望2012中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，下面讓我們用熱烈的掌聲歡迎樊綱教授。

樊綱：非常高興再次到理財(cái)博覽會的論壇，謝謝浦發(fā)行送我這張卡。在座的企業(yè)家也好，政府官員也

好，還有通常的銀行客戶也好，大家不僅關(guān)心自己的生計(jì)，而且關(guān)心國家，世界畢竟怎么樣了，我先講講

國際的問題，順便講講關(guān)于人民幣匯率這些問題，后面講一下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基本問題，我不可能專門講股市，

可能會涉及點(diǎn)樓市，我們是做宏觀研究的不是股評家，盡管我們對股評家的那些分析很不感冒，但是由于

我們不專業(yè)做這個(gè)研究，因此也不敢輕易發(fā)表各類看法。首先國際畢竟怎么回事，畢竟怎么樣了，會發(fā)生

什么情況，在座各位一定每天都報(bào)紙，媒體，網(wǎng)絡(luò)都看到很多的分析，確實(shí)每天都在發(fā)生變化，動(dòng)蕩遠(yuǎn)遠(yuǎn)

沒有結(jié)束，歐洲的問題事實(shí)上整體來講比美國要輕，歐元區(qū)的全部債務(wù)占?xì)W元區(qū)GDP的比重只有88%,美

國的國債占GDP的100%,美國為什么顯得問題比較輕，兩個(gè)原因，第一美國是國際貨幣的發(fā)行者，因此

標(biāo)準(zhǔn)普爾降低美國國債信用評級的時(shí)候格林斯潘老先生出來就說了一句話，美國怎么會國債違約，我們開

了印鈔機(jī)就能還債，因此大家都不擔(dān)心他會還不上債，盡管下調(diào)了評級，但是世界上有風(fēng)吹草動(dòng)還是去買

美元的債，美元反倒升值，還是把它當(dāng)作避風(fēng)港，有別的風(fēng)險(xiǎn)會貶值，會通貨膨脹，大家只要相信美國的

國力不，就不可能違約。能夠印鈔，因此美國從來不可能出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，國際收支的危機(jī)，國家破產(chǎn)，美

元債相比之下由于有國際貨幣的信用。另外美國是聯(lián)邦制度，真工出現(xiàn)了問題聯(lián)邦政府最后還是會支撐它

的,不可能出現(xiàn)全國性的賴帳的情況.

歐洲問題不是很嚴(yán)重，但是有幾個(gè)國家在那出問題，務(wù)必形成一種機(jī)制使賴帳的人得到懲處，因此要

維持歐元的狀況務(wù)必對這些采取懲處，假如今天不對賴帳的國家搞懲處的話，明年大家就都搞赤字了，就

變成了所謂敗德問題，這個(gè)歐洲區(qū)確實(shí)就會崩潰了。今天賴帳的人沒有受到懲處，明天人人都會賴帳。因

此就無法及時(shí)的進(jìn)行救助，形成救助機(jī)制別的國家乂不愿掏錢，在這樣一個(gè)機(jī)制下問題就不斷暴露，到了

還債期一部分債出問題，今天希臘的債，明天是葡萄牙的債，后天是意大利的債等等。凱恩斯是1936年大

危機(jī)，大蕭條發(fā)生了一半，人們才從中總結(jié)出經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，世界上所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都同意現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的

理論與政策，都是在1936年由凱恩斯來奠基的，而且凱恩斯說的宏觀調(diào)控政策是短期政策，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的時(shí)

候，出現(xiàn)泡沫的時(shí)候去壓它，這個(gè)時(shí)候搞點(diǎn)財(cái)政盈余，政府少花錢，緊縮經(jīng)濟(jì)，然后經(jīng)濟(jì)卜滑出現(xiàn)危機(jī)的

時(shí)候刺激它，不讓它下滑太多，沒有個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家像有些人那么愚繇，永遠(yuǎn)的搞赤字，凱恩斯主義講的是

在經(jīng)濟(jì)熱的時(shí)候稅收也高，財(cái)政收入也過，那時(shí)候搞盈余，冷的時(shí)候搞赤字，美國也不是天天有赤字的，

克林頓當(dāng)政的IT泡沫的時(shí)候是盈余的，西方國家的赤字是怎么來的，是由于長期的問題，是由于深層次的

制度性，結(jié)構(gòu)性問題，搞民粹主義，這個(gè)黨為了競選承諾要增加這個(gè)福利，增加那個(gè)福利，那個(gè)黨為了當(dāng)

選要承諾減這個(gè)稅，減那個(gè)稅，一方面支出不斷的增長，一方面稅收一輪輪的下降，最后入不敷出。

這次幸虧有各國搞宏觀調(diào)控，沒有產(chǎn)生像30年代大蕭條那種滾雪球式的下滑，也許我們搞的略微多了

一點(diǎn)，08年年底的時(shí)候，那時(shí)候價(jià)格跳水，定單一夜間就沒了，而1929年金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候還沒這么

嚴(yán)重，幸虧有了1936年大蕭條當(dāng)中產(chǎn)牛.了凱恩斯的理論與以此為基礎(chǔ)的現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與現(xiàn)代宏觀調(diào)控政

策，這次沒有把人類拉進(jìn)那種災(zāi)難里面去，凱恩斯是歷史上最偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一，這次真正給我們的教

訓(xùn)是民粹主義，為了追求政績，不計(jì)成本，擴(kuò)大支出，搞各類債務(wù)，包含地方融資平臺債務(wù)等等，我們現(xiàn)

在是操縱住了問題沒有硬延，但這些都是相類似的問題。

我個(gè)人認(rèn)為不可能出現(xiàn)二次探底，衰退的含義是經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，不是增長速度下滑，而是經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，

也許歐洲有個(gè)別國家負(fù)增長，但是歐盟區(qū)整體也不可能出現(xiàn)負(fù)增長，而且衰退是有另外嚴(yán)格定義，務(wù)必有

兩個(gè)季度持續(xù)負(fù)增長叫衰退，短暫的波動(dòng)不算衰退，由于歐洲債務(wù)危機(jī)不斷的發(fā)酵，美國那邊又遲遲的就

業(yè)不能增長，市場需求遲遲不見恢夏，歐美經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)一個(gè)長期的低迷，比如說美國正常增長是三到四，

它可能是到二，美國這個(gè)季咬增長2.5%,T季度可能會低了?但也不是負(fù)的，歐洲正常增長是2到3,

現(xiàn)在通過一段時(shí)間是。到1,長時(shí)期會有多長，美國人自己在談?wù)撔枰?，那就是?0一八年，我個(gè)人

倒沒那么悲觀，但是三到五年總是有的，從現(xiàn)在開始大概要準(zhǔn)備三到五年經(jīng)濟(jì)增長處于低迷狀態(tài)，發(fā)達(dá)國

家的部分處在低增長的狀態(tài)當(dāng)中，對市場需求相對比較低一些。

我的推斷不算特別的悲觀，但是也并不樂觀，市場上典型的就是當(dāng)年凱恩斯說的動(dòng)物性，梢有點(diǎn)好消

息就一邊倒的說好，這兩天歐洲那邊剛剛通過了緊縮法案，這邊美國人就開始說了，再過一年美國經(jīng)濟(jì)就

能夠全面復(fù)蘇等等，不管如何過去的一兩年的時(shí)間里，特別是美國市場人上過度樂觀。真正的問題是為什

么?開始說至少得三五年的時(shí)間，是由于清理起這些問題需要相當(dāng)長的時(shí)間，現(xiàn)在大家都關(guān)心各國的政策

怎么走，歐盟最近減了息，美國會不可能有什么政策，會不可能芍QE3,我認(rèn)為是不可能再出了，美國利

率已經(jīng)為零了，融資成本已經(jīng)是零了，融資成本為零了還不投資，還不花錢，還不往外貸款，說明就是大

家不看好市場需求，假如大家都認(rèn)為未來的回報(bào)是負(fù)的話，即使是零利率人們?nèi)匀徊煌顿Y，這就是典型的

流淌性陷井。流淌性充足，但是大家仍然陷在陷井里面爬不出來，看不到需求，因此美國不是沒錢，美國

金融機(jī)構(gòu)兩萬億貨幣拿在手里，美國的金融部門與私人部門有兩萬億現(xiàn)金在手里，因此美國的問題不處流

淌性缺少，而是流淌性陷井，在這種情況下再多增加流淌性沒有用。因此，就來了一個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，道過多

買長期國債的辦法把長期利率降下去，而且零利率堅(jiān)持到20?三年，然后降長期國債利率，這是唯?的辦

法了，明年經(jīng)濟(jì)就好了，大家能夠投資了，這時(shí)候務(wù)必財(cái)政花錢，市場沒有需求的時(shí)候大家都不投資，都

不花錢，只好政府出來花點(diǎn)錢買東西。

現(xiàn)在對銀行采取/一些政策，銀行融資要補(bǔ)充資金，假如沒錢找政府，政府沒錢找救助基金，救助基

金能夠給銀行充足資金，這樣使銀行能夠渡過去，但是也不可能有更多的政策能夠出臺，由于歐美的問題

在于他們政策的工具都基本用盡了，貨幣政策用到頭了，利率都為零了，流淌性增加沒什么用了，財(cái)政赤

字已經(jīng)搞不下去了，估計(jì)這低迷只能熬過這一段時(shí)間，熬到人們開始有需求的狀況，往常的設(shè)備已經(jīng)用了

三四年了，再用三四年機(jī)器設(shè)備不管該換了，這時(shí)候人們開始真工花錢了，新的一輪投資開始增長，人們

開始逐步擺脫危機(jī)。從這些角度就對比中國經(jīng)濟(jì)是什么情況，就能夠熟悉為什么我們有這些差異。

對中國的影響是什么，第一當(dāng)然在貿(mào)易上受到一定負(fù)面的影響，歐美市場畢竟是中國最大的市場，歐

美經(jīng)濟(jì)不好.對我們的需求顯然會下降,最近的數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示中國的出口從20%多的噌K：回落到一五%的

增長，但是去年這個(gè)時(shí)候是高增長的時(shí)候，現(xiàn)在回到一五%的增長不一定月度增長就很低了，相信下一個(gè)

階段會有所回落。就貿(mào)易而言我不認(rèn)為中國的貿(mào)易出口會負(fù)增長?第二歐美經(jīng)濟(jì)是不好但不是負(fù)增長，現(xiàn)

在的世界不一致于過去了，2010年世界進(jìn)展中國家第一次GDP總量與發(fā)達(dá)國家持平，近年由于進(jìn)展中國

家進(jìn)一步增長，今年一定會超過發(fā)達(dá)國家，而80%的增長來自于新興市場國家，我們對新興市場的出口在

大幅增加，而且確實(shí)增長也都不錯(cuò)，巴西明年會有6%的增長，阿根廷去年是8%,今年是7%多，明年據(jù)

說會回到8%的增長，智利5%”秘魯估計(jì)會有7%的增長，印度維續(xù)會有7%左右的增長，加上我們自己會

有8%以上的增長，這些新興體的增長足以支撐世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)的培長，包含貿(mào)易的增長，這點(diǎn)非常重要，現(xiàn)

在再把歐美經(jīng)濟(jì)不好就說成世界經(jīng)濟(jì)一定不好，當(dāng)然受影響，但是對世界的影響已經(jīng)大大減弱了。第三我

們這些年的競爭力還在增長，出口的能力在增長，我們在各個(gè)市場不斷取得進(jìn)展，世界的貿(mào)易總量增長的

速度放緩，但是我們的份額維續(xù)增長，而這是過去幾年的情況，危機(jī)發(fā)生以后我們中國在世界貿(mào)易中的比

市.每年都在增長，增長速度放緩，而比市在增加的話，仍然會彌補(bǔ)一部分總量下降的因素，加在一塊我不

認(rèn)為中國的出口面臨著很嚴(yán)峻的形勢，仍然會有10%多的增長。因此明年即使發(fā)達(dá)國家不好，我們中國經(jīng)

濟(jì)在外貿(mào)這一塊也不可能有太大的下降。

另一個(gè)影響我覺得反倒有點(diǎn)復(fù)雜，就在金融市場上，在金融資本市場上，這個(gè)問題比較復(fù)雜一點(diǎn)，這

個(gè)往往是大家比較忽視的情況。大家都明白國際收支分兩個(gè)賬戶，經(jīng)常賬戶可能是出口速度慢一點(diǎn)，進(jìn)口

增長，這樣貿(mào)易順差就少一點(diǎn)，對經(jīng)濟(jì)的增長速度有點(diǎn)直接的影響。但是在有些程度上也是好事，順差少

點(diǎn)，美國人樂我們?nèi)嗣駧派档膲毫凸↑c(diǎn)，而且今年完全能夠理直氣壯的來應(yīng)時(shí)美國設(shè)員的壓力，

我們過去三個(gè)季度我們的外貿(mào)順差占GDP的比例已經(jīng)在3%左右，去年G20會議大家同意的是4%,現(xiàn)在

3%.假設(shè)我們后兩個(gè)月的順差會增長最多4%,我們已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了這個(gè)目標(biāo)，你還有什么說的。過去一年人

民幣升值升了10%了，資本項(xiàng)卜可能出現(xiàn)一個(gè)問題，大量外資進(jìn)一步流入中國，現(xiàn)在外匯儲備的增長已經(jīng)

要緊是由于資本的流入。前三個(gè)季度我們的外貿(mào)順差1600多億，而我們的資本順差4000多億，外匯儲備

增長3000多億，要緊是由于資本流入造成的，這一點(diǎn)也是世界上很多分析家們認(rèn)識不到的。而西方經(jīng)濟(jì)不

景氣，在目前情況下今后一段時(shí)間里面非常重要的一個(gè)趨勢可能是外資流入進(jìn)一步增長。第一是利率差額。

而美國零利率，20—三年前都是零利率，歐盟現(xiàn)在是L25,日本前天剛宣布繼續(xù)零利率，利率差額就會引

至一部分資金流入。本來利率差額就有貨幣升值的問題，加上美元不斷在那貶值，美國經(jīng)濟(jì)不景氣，人民

幣升值的壓力在加大.因此人民幣升值的預(yù)期反倒會提高.第三假如西方經(jīng)濟(jì)長期不毋氣的話,現(xiàn)有的資

本還是大量的存在，現(xiàn)在由于歐債問題，美債問題風(fēng)吹草動(dòng)資金皙時(shí)撤問去了，但是等情況平息下來，這

些資金一定會找投資機(jī)會，包含中國在內(nèi)，中國有人民幣因素，又有利差因素，再加上實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長，

找投資機(jī)會的話也會轉(zhuǎn)向中國，導(dǎo)致的結(jié)果就是我們外匯儲備會繼續(xù)增長，外匯儲備增長的含義就是我們

的貨幣發(fā)放進(jìn)一步增多，這時(shí)候矛盾就來了，一方面西方經(jīng)濟(jì)不景氣，我們這就不能采取太多的緊縮政策

來緊縮經(jīng)濟(jì)，要照顧到經(jīng)濟(jì)增長，但是貨幣的增加通脹的壓力就加大了，還得不斷的回收點(diǎn)貨幣，防止對

沖貨幣。緊縮是原先發(fā)出十萬億的貨幣去，不想這么多，通過準(zhǔn)務(wù)金率等等收回兩萬億，這叫緊縮政策，

對沖政策是本來八萬億貨幣，我覺得挺好，但是外匯儲備增長了，多發(fā)了兩萬億出去，我趕緊采取措施把

兩萬億收回來，這種叫對沖政策，而對沖政策與緊縮政策在形式上可能是一樣的政策，都是數(shù)量回收，這

時(shí)候就會給市場一種印象，足不足還在緊縮，事實(shí)上我們有些貨幣政策不是在緊縮，足在對沖，以后假如

再發(fā)生這種情況，這時(shí)候會出現(xiàn)矛盾，一方面要保持經(jīng)濟(jì)增長，另一方面要防范通貨膨脹，這時(shí)候政策選

擇就比較困難，由于流淌性增加，通貨膨脹壓力還會增加，假如歐美經(jīng)濟(jì)不景氣，幾個(gè)因素起作用的話，

很有可能導(dǎo)致比較復(fù)雜的政策選擇局面。

但是總的來講關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長的影響還是有限的，資金流入多，對增長可能是好消息，投資能夠繼續(xù)進(jìn)

行，融資相對比較容易，但是帶來的風(fēng)險(xiǎn)可能是通貨膨脹的壓力加大，金融不穩(wěn)固的問題加大，因此這是

一個(gè)比較復(fù)雜的世界，國際的問題大概講這些，大致的推斷，一個(gè)要緊的含義就是中國明年經(jīng)濟(jì)走勢，包

含資本市場要緊還是看我們自己，國際上當(dāng)然有影響，但是這個(gè)影響有限，而且是復(fù)雜的，不是單向的。

回到國內(nèi)的問題講一講，第增長速度可能還會放緩，這是好消息、，從接近11%過熱的增長放緩，放

緩到多少，現(xiàn)在還是9點(diǎn)多，世界最高的增長速度，明年也許再放緩一點(diǎn)，仍然是世界最高的增長速度，

而且是一個(gè)健康的，可持續(xù)的增長速度，比那11%要好。其他一些國家不就是看著增長不敢采取措施，泡

沫，經(jīng)濟(jì)過熱，最后崩盤，現(xiàn)在經(jīng)歷這么多情況應(yīng)該明白了，一切泡沫都是耍破的，防的就是后面的情況，

危機(jī)的情況。房地產(chǎn)市場一樣，翻兩翻價(jià)格還不夠，最后就是泡沫破裂，往常說是日本泡沫破裂房價(jià)跌70%,

東南亞國家房價(jià)跌了70%，美國強(qiáng)大不強(qiáng)大，美國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)不發(fā)達(dá)？鬧出房地產(chǎn)泡沫來，最后破抻，

破成全世界的金融危機(jī)。

正是在這個(gè)意義上，中國經(jīng)濟(jì)正在軟著陸，好在我們熱了一年多采取措施就開始調(diào)整了，這一年半來

已經(jīng)采取了各類措施，這時(shí)候開始談什么硬著陸都不值得一駁。現(xiàn)在看中國的數(shù)字都是很平滑的往下落，

然后逐步趨勢穩(wěn)固下來是一個(gè)軟著陸的過程，從11%下降到9%,下降到8%,因此在這個(gè)意義上，從總體

經(jīng)濟(jì)增長的情況來講，假如明年繼續(xù)完成軟著陸，回到8%多的增長，就為今后幾年持續(xù)8%的增長打下好

的基礎(chǔ)。我在很多地方都講，我相信中國經(jīng)濟(jì)還有卜年，二卜年的高增長，前提是不發(fā)生大的泡沫與大的

危機(jī)，過去30年世界的危機(jī)都是由資產(chǎn)泡沫引起的，樓市泡沫，股市泡沫，特別是樓市泡沫，包含歐洲這

些國家。希臘，意大利，葡萄牙是一個(gè)問題，他們是多年沒有增長率，增長很慢，但是福利增長很快，加

上老齡化，債務(wù)入不敷出，而西班牙與愛爾蘭是過去跟美國一樣，泡沫是增長的。從這個(gè)意義來講軟著陸

正在實(shí)現(xiàn)當(dāng)中，明年完成這個(gè)軟著陸過程這是中國經(jīng)濟(jì)長期看好的一個(gè)重要基礎(chǔ)。第二點(diǎn)是資金緊張，從

11%的增長速度下降到9%的增長速度，兩個(gè)百分點(diǎn)的GDP-?定得有一批企業(yè)與產(chǎn)業(yè)受影響，具體到資金

問題了，不可否認(rèn)2010年初我們確實(shí)有點(diǎn)過度寬松。

首先要認(rèn)識到一點(diǎn)要想調(diào)整，要想采取緊縮的政策一定得有人感受到緊縮，誰都不緊縮，那還叫什么

緊縮，還叫什么調(diào)整。中國真正要解決的問題是額外一部分中小企業(yè)受到打擊的問題，幾個(gè)月前我們就在

呼吁需要一些微觀政策的補(bǔ)充。在整個(gè)資金盤子當(dāng)中有一些資金為中小企業(yè)補(bǔ)充資金，減少一些他們的樂

力。現(xiàn)在市場的現(xiàn)象都是緊縮現(xiàn)象，現(xiàn)在確實(shí)做一點(diǎn)微觀政策的補(bǔ)充，每次資金開始緊縮的情況下都需要

?些特殊的微觀政策補(bǔ)充來緩解中小企業(yè)的壓力，因此在一定意義匕現(xiàn)在的資金緊縮的情況也是整個(gè)經(jīng)

濟(jì)調(diào)整的構(gòu)成部分，包含過去泡沫的后遺癥，由于房地產(chǎn)的泡沫在沿海地區(qū)是蠻普遍的。有些企業(yè)這幾年

就把資金調(diào)出了它的主業(yè)，投機(jī)房地產(chǎn)，投機(jī)其他產(chǎn)業(yè)，搞產(chǎn)業(yè)多元化，搞轉(zhuǎn)產(chǎn)，錢就完全投到其他地方

了。現(xiàn)在一緊縮自己的主業(yè)沒錢了，這個(gè)在一定意義上怪不了別人，怪不了緊縮，要怪前面的泡沫。房地

產(chǎn)的泡沫使得房地產(chǎn)市場掙錢這么容易，當(dāng)然使很多企業(yè)家三心二意，現(xiàn)在出現(xiàn)資金緊張，這都是后果的。

西方也是這樣，西方的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，政府官員說的很大一部分就是怎么恢復(fù)實(shí)業(yè)的進(jìn)展，歐洲人在努力實(shí)現(xiàn)

金融改革，對金融交易征稅，通過這次金融危機(jī)，金融部門一定會發(fā)生一些調(diào)整，現(xiàn)在已經(jīng)沒人去投資房

地產(chǎn)了，大泡沫破裂了這個(gè)后果很多年都會連續(xù)下去。

各類因素對我們的股市都有影響，包含當(dāng)年被那些股評家忘掉的股改的因素，那么大一個(gè)重大的改革，

現(xiàn)在每個(gè)星期壞有大小非解禁的.單單是07年泡沫破裂,一個(gè)71）倍市盈率歷史罕見的大泡沫破裂傷了多

少人的心，多少人撤出去，再讓他回來這可得有日子了。一個(gè)大泡沫破裂之后市場的恢復(fù)得相當(dāng)長的時(shí)間，

美國的房地產(chǎn)大泡沫破了之后再恢復(fù)時(shí)間就長了。因此現(xiàn)在為什么投資不景氣，往常美國很大一部分投資

靠的是住房投資，現(xiàn)在住房投資恢復(fù)不了就什么都恢復(fù)不了。下一步會不可能放松，現(xiàn)在政府的說法是微

調(diào)，好消息是現(xiàn)在通貨膨脹已經(jīng)初步得到操縱，基本穩(wěn)固下來，現(xiàn)在貨幣政策取得的成果，已經(jīng)出臺了這

么多的貨幣政策，加上一輪輪的緊縮，利率調(diào)整，觀察一段后面的情況應(yīng)該是能夠了，在我看來貨幣政策

不敢掉以輕心，通貨膨脹還在5%以上的時(shí)候，世界上沒有一個(gè)中央銀行敢掉以輕心。

當(dāng)然我們有些通貨膨脹屬于輸入型的，比如油價(jià)上漲，資源價(jià)格上漲等等，這個(gè)現(xiàn)在是值得爭論的事.

09年以后這一輪油價(jià)上漲.資源價(jià)格的上漲,不能不說沒有中國的關(guān)系.在這個(gè)意義上也不能成天說外部

輸入，新興市場需求導(dǎo)致了這些價(jià)格的上漲但是跟我們有關(guān)系的，因此加在一起我個(gè)人不認(rèn)為貨幣政策在

近期內(nèi)會有重大的變化，當(dāng)然很多人懷念09年，10年的時(shí)候，這個(gè)短期內(nèi)是不可能市現(xiàn)，通貨膨脹仍然

是一個(gè)重要威脅的時(shí)候，那一輪也是特別的寬松，多年也沒有出現(xiàn)這種情況，鼓勵(lì)大家去買。包含地方融

資，從90年代中期以后卡的是蠻死的，08年的時(shí)候一共才有一萬多億地方融資借款，09年一下子變成了

七萬億，不要再指望這個(gè)特殊情況再回來了，這確實(shí)是危機(jī)當(dāng)中特殊的政策調(diào)整。

不管如何，明年資金的狀況應(yīng)該說恢復(fù)到正常增長下來的情況，不可能很寬松，不可能比今年更緊，

這點(diǎn)應(yīng)該是能夠看到的。至于怎么調(diào)整政策，我也不明白。我們的外貿(mào)順差，外匯畢竟是什么走勢，有關(guān)

的問題，大家有可能比我關(guān)心一點(diǎn).我個(gè)人相信中國繼續(xù)會采取漸升值的辦法，指望現(xiàn)在停止不升值，我

不相信，不升值又被動(dòng)了。由于世界上各類因素都在說明你還在一個(gè)升值的階段，特別是由于美元從長期

趨勢來講，仍然是不斷貶值的趨勢。而美元是國際貨幣，要貶值你就務(wù)必升值，你升不了值它就貶不了值。

你的競爭力度在提高，就是在一個(gè)升值區(qū)間，盡管我們現(xiàn)在通貨膨脹比美國高一點(diǎn)，但是明年通貨膨脹率

又開始縮小差距，我們大概會降到5%下列，美國可能會到3%,國際上金融在動(dòng)蕩，你是一個(gè)基本穩(wěn)固的

增長。從這個(gè)意義來講仍然是一個(gè)升值的趨勢，這個(gè)匯率的復(fù)雜性是不取決于你自己，是幾種貨幣間的關(guān)

系，你這邊的因素會影響它，美國的因素也會影響它，在各類因素分析下來仍然具有趨勢。但是我也不相

信會突然改變升值的方式，需要不斷的調(diào)整，最好是漸進(jìn)式調(diào)整，除了給企業(yè)一些周旋的余地，一些緩沖

的余地，一個(gè)重要的好處是避免超調(diào)?，F(xiàn)在市場說30%,要真正放開可能40%就出去了，然后一風(fēng)吹草動(dòng)，

包含三個(gè)星期往常香港市場人民幣貶值過，由于歐債大家在撤資，那時(shí)候人民幣貶個(gè)30%,先是出口企業(yè)

一大批企業(yè)垮掉，然后進(jìn)口企業(yè)一大批垮掉。

通過一定的時(shí)間逐步接近均衡點(diǎn)，一年實(shí)際匯率升10%,三年可就是30%多了，那也很多，世界上各

類壓力，各類說法會有。但是我們有自己的利益，中國的企業(yè)確實(shí)很成熟了，30%到40%的波動(dòng)，還是會

有一大部分企業(yè)會有影響，確實(shí)對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。因此在這個(gè)意義上我個(gè)人預(yù)期仍然像過去幾年基本

相類似的方式。大家老在問我們拿那么多美元的債，美元貶值我們怎么辦，根本的問題是我們國內(nèi)儲蓄太

多，我們外匯儲備增加也太多，這個(gè)確實(shí)需要我們調(diào)整。更多的需要我們國內(nèi)各類因素，包含外匯管理方

式的改變，現(xiàn)在進(jìn)來也要有各類限制了，怎么進(jìn)行對稱管理，進(jìn)來的有限制，出去的適當(dāng)更加放松，鼓勵(lì)

人們更多的去投資，包含QDII能夠更多的增加一些指標(biāo)，使我們這些金融機(jī)構(gòu)與外國金融機(jī)構(gòu)結(jié)合起來,

有外匯的話能夠投到國外市場去，能夠組合一些國外的產(chǎn)品，大家就把錢留在各自的賬戶上作為外匯，而

不是都換成人民幣，我們自己就做大幅投資，省得外匯儲備大幅增長了。

但是只要外匯儲備增長了，你買什么？最近大家很少會去買歐元債了，假如歐元回報(bào)高的話，風(fēng)險(xiǎn)也

還能夠，當(dāng)然大家也能夠去買，日元債也有風(fēng)險(xiǎn)，盡可能的再建一個(gè)投資公司買更多的礦，現(xiàn)在也鼓勵(lì)一

些國有企業(yè)買一些資源。這也不是很容易的情況，國外實(shí)際投資了不熟悉也不一定，我們投資能力也不一

定這么高，到國外投資買一個(gè)礦山還是比較熟悉的，礦山周圍那個(gè)什么情況，國家穩(wěn)不穩(wěn)固，這些事都得

搞清晰,也不一定掙錢.買黃金最保險(xiǎn),中國人民銀行要買黃金了.世界金價(jià)一下子跳到兩千多美元去了.

全世界到「有風(fēng)吹草動(dòng)的時(shí)候都拿著美元做避風(fēng)港。最根本的問題是不能有三萬多億，有廣三萬多億/放

在一個(gè)籃子里，美元還是占大頭，你假如投資的話你怎么去投？在這么一個(gè)動(dòng)蕩的國際市場上，投資決策

也是很難做的情況，根本的問題我們怎么調(diào)整我們制度，結(jié)構(gòu)，用來不做到那么多的外匯儲備這個(gè)問題就

解決了，現(xiàn)在有外匯儲備還得投到外國資產(chǎn)上去。

大家比較關(guān)心的是中國會不可能去救歐洲，給歐洲那投點(diǎn)錢，這個(gè)我也不明白，背后政府之間有什么

交易我也不明白，但是在?定意義匕不說什么條件，網(wǎng)上議論比較多的是中國得到什么好處，有什么交

換，這個(gè)說不清晰。從商業(yè)利益角度來講，從一個(gè)國家的長遠(yuǎn)利益角度來講，最根本的問題是有什么機(jī)制

來投資,是直接去給歐洲救助基金去注資，還是通過國際貨幣基金組織形成某種機(jī)制.我個(gè)人認(rèn)為這是最

重要，需要討論的問題。我們是國際貨幣基金組織的成員，而且是通過全世界的擔(dān)保來保證這個(gè)資產(chǎn)的安

全。由于這個(gè)信譽(yù)是全世界的信譽(yù)，這是不是更穩(wěn)固一點(diǎn)，就是在這種情況下各類投資不一定就不好，加

上回報(bào)現(xiàn)在就高一點(diǎn)，這個(gè)后面都是有回報(bào)的?，F(xiàn)在推斷歐元區(qū)每個(gè)國家債務(wù)危機(jī)的重要標(biāo)準(zhǔn)就是看長期

債券的利率升到什么程度了，風(fēng)險(xiǎn)越大，要價(jià)越高，這樣才能彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。因此在這個(gè)時(shí)候做一種組合

也不一定是一件壞事，咱們現(xiàn)在沒很多工具在做這個(gè)，我相信在國