2025年資產(chǎn)配置展望：以質(zhì)換量：從商品表現(xiàn)來看周期與資產(chǎn)配置-東海證券

2024年12月10日一、復(fù)盤：商品與經(jīng)濟(jì)周 二、當(dāng)前：周期分化與商品供需 三、展望：當(dāng)前周期位置與未來方向四、重估：產(chǎn)業(yè)鏈紅利與資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律，目前或處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初期經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段表現(xiàn)3資料來源：東海證券研究所整理3●商品價(jià)格與通脹相關(guān)，而CPI和PPI的運(yùn)行周期屬于落后指標(biāo)，生產(chǎn)者對(duì)大宗商品價(jià)格更加敏感，商品的價(jià)格見底往往是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的標(biāo)志?！裆唐穬r(jià)格和庫存周期又可能反作用于宏觀經(jīng)濟(jì)周期；大宗商品往往在經(jīng)濟(jì)過熱和滯脹時(shí)期中表現(xiàn)較優(yōu)。美林時(shí)鐘指引及大宗商品庫存?zhèn)鲗?dǎo)周期規(guī)律過熱規(guī)律過熱滯脹大宗>股>現(xiàn)金現(xiàn)金>大宗≈債經(jīng)濟(jì)周期美林時(shí)鐘資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期美林時(shí)鐘資產(chǎn)輪動(dòng)大宗商品表現(xiàn)庫存周期生產(chǎn)活動(dòng)表現(xiàn)衰退債>現(xiàn)金>股>大宗↓主動(dòng)去庫存需求降，庫存降>股↑被動(dòng)補(bǔ)庫存需求降，庫存升↑>股↑被動(dòng)補(bǔ)庫存需求降，庫存升↑主動(dòng)補(bǔ)庫存需求升，庫存升↓被動(dòng)去庫存需求升，庫存降資料來源：東海證券研究所整理復(fù)盤：商品價(jià)格與經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)●大宗商品兼具商品/工業(yè)屬性與金融屬性，部分品種還涉及貨幣屬性和政治屬性等。衰退時(shí)期，貴金屬表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)；銅更多反映預(yù)期；原油通常反映實(shí)際通脹。自2000年初以來，原油、黃金、銅的價(jià)格CAGR分別為4.2%、9.7%、6.8%?！裼蛢r(jià)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。原油雖然受供給、地緣政治、技術(shù)進(jìn)步等因素影響較大，但是長(zhǎng)期價(jià)格仍然與需求關(guān)聯(lián)度高。在經(jīng)濟(jì)過熱和滯脹階段表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)于其他品種。自2000年以來，油價(jià)見底往往是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的標(biāo)志。較2000初年以來的商品價(jià)格漲幅油價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期2000-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112022-112023-112024-112000-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112022-112023-112024-112000-102003-102006-102009-102012-102015-102018-102024-10076543210衰退周期WTI原油美元/桶COMEX黃金美元/NBER定義衰退周期WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格（美元/桶）0資料來源：EIA，NBER，東海證券研究所4資料來源：EIA，NBER，東海證券研究所4復(fù)盤：美國(guó)定義的衰退與經(jīng)濟(jì)、商品價(jià)格走勢(shì)●美國(guó)政府方面認(rèn)定的衰退通常是指美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局NBER定義的條件偏嚴(yán)的衰退，故也通常稱為“實(shí)質(zhì)性衰退”。20世紀(jì)40年代來共發(fā)生13次衰退，平均衰退時(shí)間為10.3個(gè)月（2008年金融危機(jī)為18個(gè)月，2020年新冠疫情引發(fā)的衰退僅2個(gè)月復(fù)蘇-繁榮周期平均為64.2個(gè)月?！馛RB指數(shù)包含了多種基本的經(jīng)濟(jì)敏感商品的價(jià)格，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期往往貫穿商品價(jià)格上漲的尾聲，加息結(jié)束后多價(jià)格回落。美國(guó)GDP增速與衰退周期衰退周期、加息周期與商品價(jià)格502009-122012-112015-10NBER定義衰退周期美國(guó):GDP:不變價(jià):季調(diào):折年數(shù):同比%資料來源：Wind，NBER，東海證券研究所502015-11NBER定義衰退周期美聯(lián)儲(chǔ)加息周期CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合資料來源：Wind，NBER，東海證券研究所復(fù)盤：商品價(jià)格與債券收益率●美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松以及實(shí)際利率走低，經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁引發(fā)商品價(jià)格上漲；大宗商品的價(jià)格波動(dòng)要大于CPI和PPI，而CPI和PPI是滯后性指標(biāo)，因此經(jīng)濟(jì)過熱引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)商品價(jià)格往往處于頂部。●債券收益率與商品價(jià)格：1）低增長(zhǎng)與低通脹，商品疲軟，企業(yè)投資意愿減少，債券收益率下降；2）經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，生產(chǎn)率新高，大宗商品大幅上漲，通脹上漲，長(zhǎng)期利率上升。大宗商品快速上漲往往是貨幣供給大幅增長(zhǎng)、低實(shí)際利率、強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)共同作用的結(jié)果。美債收益率與商品價(jià)格指數(shù)美債實(shí)際利率與商品價(jià)格指數(shù)02004-1186420資料來源：Wind，東海證券研究所02003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112022-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112022-112023-112024-11CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年%—右軸6資料來源：Wind，東海證券研究所復(fù)盤：全球經(jīng)濟(jì)增速與商品價(jià)格指數(shù)●全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與商品需求同步，實(shí)際增速扣除價(jià)格因素，自20世紀(jì)90年代以來，維持低通脹、高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中國(guó)家增長(zhǎng)同步，但是發(fā)展中國(guó)家增速更快?！裢浭且环N貨幣現(xiàn)象。通常貨幣供給增長(zhǎng)是領(lǐng)先性指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為同步指標(biāo)，價(jià)格變化為滯后性指標(biāo)。生產(chǎn)者價(jià)格與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同步，但是生產(chǎn)者價(jià)格波動(dòng)更大，相對(duì)于大宗商品更加敏感。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹86420全球GDP增速%（不變價(jià)） 發(fā)展中國(guó)家%通脹（平均消費(fèi)者價(jià)格）%—右軸507資料來源：IMF，東海證券研究所7全球商品價(jià)格指數(shù)與美國(guó)通脹02000-102008-102016-102000-102008-102016-102024-10全球商品價(jià)格指數(shù)（2010年=100）能源金屬和礦物糧油美國(guó):CPI:季調(diào):同比%—右軸86420資料來源：世界銀行，Wind，資料來源：世界銀行，Wind，東海證券研究所復(fù)盤：歷史上的石化周期屬性●2000年以來，石油化工行業(yè)經(jīng)歷過完整的四次周期，分別為：1）2002-2008年：中國(guó)加入WTO之后，帶來的需求快速增長(zhǎng)；國(guó)際油價(jià)從2024年起快速上漲；石油化工行業(yè)在2008年上半年達(dá)到峰值，并在2008年下半年因金融危機(jī)快速跌至谷底。2）2009-2015年：2009年中國(guó)四萬億投入，帶動(dòng)石化產(chǎn)品價(jià)格快速反彈；2011年日本地震引發(fā)化工品價(jià)格繼續(xù)向上。但是中東局勢(shì)緊張導(dǎo)致2012-14年國(guó)際油價(jià)上漲，同時(shí)歐債危機(jī)等，化工品利潤(rùn)受損。3）2016-2020年：國(guó)際油價(jià)從2016年開始企穩(wěn)反彈，國(guó)內(nèi)棚改貨幣化，疊加供給側(cè)改革，石化行業(yè)向好。但是2018年特朗普上任，逆全球化導(dǎo)致石化產(chǎn)品承壓。4）2020-至今：2020年因?yàn)橐咔椋瑖?guó)際一度出現(xiàn)負(fù)油價(jià)，但是由于中國(guó)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈完整，以及防控措施，出口產(chǎn)品帶動(dòng)在全球市場(chǎng)份額提升?？偨Y(jié)：1、歷史上整體石化的周期多為五至七年。2、油價(jià)從底部反彈對(duì)于石化盈利至關(guān)重要。3、石化的周期屬性與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。石腦油裂解乙烯價(jià)差美元/噸02014-2015年0價(jià)差（右軸）石腦油乙烯價(jià)差（美元/噸）=(乙烯+0.5*丙烯+0.15*丁二烯+0.25*純苯-1.9*石腦油）/3（假設(shè)副產(chǎn)品等同石腦油價(jià)格）資料來源：Wind，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，東海證券研究所8商品價(jià)格與企業(yè)盈利，國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與PPI相關(guān)性高●商品價(jià)格上漲初期，股價(jià)上行，企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。當(dāng)商品價(jià)格上漲速度過快，持續(xù)性不足時(shí)，股價(jià)相對(duì)反應(yīng)滯后；股價(jià)存在回落風(fēng)險(xiǎn)，但往往是合適買點(diǎn)。企業(yè)利潤(rùn)兌現(xiàn)時(shí)，對(duì)應(yīng)股價(jià)上漲且持續(xù)性較強(qiáng)；如后期商品價(jià)格回落，企業(yè)或有去合約或庫存跌價(jià)損失[減值]風(fēng)險(xiǎn)?！窆I(yè)品價(jià)格與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)模擬，目前仍處于利潤(rùn)回升階段。2024年1-10月份，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格和購進(jìn)價(jià)格均比上年同期下降2.1%；全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額58680.4億元，同比下降4.3%。商品價(jià)格、企業(yè)盈利與股價(jià)模擬——商品價(jià)格——企業(yè)利潤(rùn)——股價(jià)表現(xiàn)資料來源：東海證券研究所（邏輯推演，不代表實(shí)際情況）中國(guó)工業(yè)品價(jià)格與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)2003-122003-122004-102008-122009-102013-122014-102018-122019-102023-122024-108420中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:累計(jì)同比%60資料來源：Wind，東海證券研究所9通脹、美債收益率和美元指數(shù)關(guān)系●通脹導(dǎo)致美元加息，抑制經(jīng)濟(jì)需求，對(duì)PMI形成壓力。●美債利率上行吸引資金流入美國(guó)，使得美元在利差的因素下走強(qiáng)?！衩涝笖?shù)反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于世界上其他國(guó)家的強(qiáng)弱；而美債收益率則主要反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹。通脹、聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與PMI美債利率與美元指數(shù)2003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122022-122023-122024-124321通脹預(yù)期上升02003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122022-122023-122024-124321通脹預(yù)期上升0美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年期%美國(guó):國(guó)債收益率:10年%美元指數(shù)—右軸65實(shí)際利率與美元指數(shù)同步負(fù)油價(jià)，通脹預(yù)期下降美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%美國(guó)CPI同比% 美國(guó)核心CPI同比%美國(guó)ISM制造業(yè)PMI—右軸086420資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：Wind，資料來源：Wind，東海證券研究所一、復(fù)盤：商品與經(jīng)濟(jì)周 二、當(dāng)前：周期分化與商品供需 三、展望：當(dāng)前周期位置與未來方向四、重估：產(chǎn)業(yè)鏈紅利與資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但商品及能源需求或邊際放緩●全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與能源需求同步，但單位能耗有下降趨勢(shì)。2000年以來，全球GDP年均增速為3.5%（實(shí)際增速但是石油及液體燃料需求增速平均為1.08%，能源需求增速平均為2.1%。單位產(chǎn)值的能耗下降趨勢(shì)?！袷澜玟撹F協(xié)會(huì)10月14日預(yù)測(cè)，今年全球鋼鐵需求將進(jìn)一步下降0.9%，至17.51億噸。經(jīng)過三年的下降，預(yù)計(jì)2025年除中國(guó)外的全球鋼鐵需求將復(fù)蘇。預(yù)計(jì)到2025年，全球鋼鐵需求最終將反彈1.2%，達(dá)到17.72億噸。全球經(jīng)濟(jì)增速與能源需求增速全球經(jīng)濟(jì)增速與石油需求增速86420全球能源需求增速%全球經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速%資料來源：EIA，IMF，東海證券研究所50全球:GDP:實(shí)際同比全球石油及液體需求增速%全球粗鋼產(chǎn)量增速%資料來源：EIA，IMF，世界鋼鐵協(xié)會(huì)，東海證券研究所美國(guó)制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI分化，從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)●2024上半年中國(guó)及海外有短暫商品補(bǔ)庫存過程，目前全球制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI分化。歷史上，制造業(yè)疲軟往往會(huì)在不久的將來導(dǎo)致服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)放緩，但今年迄今，PMI數(shù)據(jù)幾乎沒有顯示出服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)受到抑制商品生產(chǎn)部門的低迷影響的跡象。相反，服務(wù)業(yè)的增長(zhǎng)主要是由強(qiáng)勁的金融服務(wù)活動(dòng)推動(dòng)的，這與較寬松的金融環(huán)境（包括較低的利率）有關(guān)?！?1月中國(guó)制造業(yè)PMI為50.3%，前值50.1%；非制造業(yè)PMI為50.0%，前值50.2%。制造業(yè)PMI延續(xù)回升的趨勢(shì)，供需改善是政策效果的反映，高技術(shù)以及裝備制造業(yè)PMI表現(xiàn)較好，基本面驗(yàn)證也在持續(xù)。美國(guó)制造業(yè)與非制造業(yè)PMI分化中國(guó)的PMI變化NBER定義衰退周期美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI美國(guó):ISM:非制造業(yè)PMI0資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所全球經(jīng)濟(jì)分化，或東強(qiáng)西弱，新興市場(chǎng)推動(dòng)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展●美國(guó)方面，由于消費(fèi)和非住宅投資的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，IMF最新對(duì)其2024年的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率已上調(diào)至2.8%，比7月份的預(yù)測(cè)高出0.2個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)的彈性很大程度上是實(shí)際工資（尤其是低收入家庭）強(qiáng)勁增長(zhǎng)和財(cái)富效應(yīng)的結(jié)果。由于財(cái)政政策逐漸收緊，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫導(dǎo)致消費(fèi)放緩，預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)增速將放緩至2.2%。歐元區(qū)：制造業(yè)的持續(xù)疲軟拖累了德國(guó)和意大利等國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；預(yù)計(jì)2025年逐漸復(fù)蘇。英國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通貨膨脹和利率的下降刺激了國(guó)內(nèi)需求。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩?！馡MF預(yù)計(jì)亞洲新興市場(chǎng)仍強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但增速放緩。預(yù)計(jì)亞洲新興市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)將從2023年的5.7%下降到2025年的5.0%。印度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)將從2023年的8.2%放緩至2024年的7%和2025年的6.5%。2050-5-10-15全球經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒎只▽?shí)際GDP%）2000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E2000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E——?dú)W盟——東盟5國(guó)——日本——英國(guó)美國(guó)——中國(guó)新興市場(chǎng)引領(lǐng)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)資料來源：IMF，東海證券研究所資料來源：S&P，東海證券研究所中美利差分化，國(guó)內(nèi)債券表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)●債券收益率尤其是長(zhǎng)期利率為滯后性指標(biāo)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱，工資水平和通貨膨脹加速上行，對(duì)應(yīng)大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)，長(zhǎng)期利率也會(huì)上漲。2022年，俄烏沖突后，由于能源及大宗商品價(jià)格暴漲，美國(guó)通脹處于高位，美債收益率也隨之上漲?！裣噍^于美國(guó)，中國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣政策寬松，加之資產(chǎn)荒背景下，利率下行。美國(guó)10年期國(guó)債收益率在特朗普勝選后已升至4.4%以上，這表明市場(chǎng)質(zhì)疑美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)軟著陸。但考慮到通脹之后的實(shí)際收益率，中美息差較小。中美債券收益率的分化65432102002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122022-122023-122024-120）：中美PPI對(duì)比2000-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102022-102023-102024-1050資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所?EIA在2024年11月的STEO預(yù)測(cè)：20?EIA在2024年11月的STEO預(yù)測(cè)：2024年全球液體燃料消費(fèi)量將增加100萬桶/天，預(yù)計(jì)2025年消費(fèi)量將增加120萬桶/天。定，2024年和2025年將達(dá)到3.2%。?EIA預(yù)計(jì)，持續(xù)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及O全球石油庫存減少將在未來幾個(gè)月給油價(jià)帶來上行壓力，2025年第一季度布倫特原油均價(jià)將達(dá)到78美元/桶。隨布倫特原油均價(jià)將降至74美元/桶。?我們對(duì)2025年油價(jià)預(yù)判：仍有地緣政治因素支撐，預(yù)計(jì)布倫特全年在55-80美元/桶之間波動(dòng)。單位全球GDP增速6.0%3.5%3.3%3.2%3.2%美國(guó)聯(lián)邦基金利率0.25%0.5-4.5%4.75-5.5%4.5-5.5%3.5-4.5%美元指數(shù)平均92.5美國(guó)商業(yè)庫存平均454.88420.50445.10436.17442.27百萬桶OECD庫存63.6061.1061.2061.10天布倫特均價(jià)美元/桶OPEC剩余產(chǎn)能5.072.413.674.374.18百萬桶/天需求總計(jì)百萬桶/天需求增量2.502.100.99百萬桶/天供應(yīng)增量4.460.602.04百萬桶/天供應(yīng)（含凝析油）百萬桶/天OPEC國(guó)家百萬桶/天加拿大5.545.695.766.036.41百萬桶/天墨西哥2.032.122.02百萬桶/天美國(guó)20.3821.9722.6123.07百萬桶/天俄羅斯百萬桶/天阿塞拜疆0.720.670.620.600.63百萬桶/天哈薩克斯坦百萬桶/天土庫曼斯坦70.270.27阿根廷0.710.790.820.880.92百萬桶/天巴西3.693.814.284.354.49百萬桶/天哥倫比亞0.770.780.810.800.78百萬桶/天拉美其他0.360.350.330.330.31百萬桶/天其他非OPEC20.2020.78百萬桶/天供應(yīng)總計(jì)百萬桶/天供應(yīng)-需求0.130.31百萬桶/天資料來源：EIA，IMF,東海證券研究所黃金短期波動(dòng)，長(zhǎng)期仍具配置價(jià)值，2025年存在新高可能全球黃金供需平衡表供應(yīng)量（噸）總供應(yīng)量需求量（噸）金飾制造9過剩/缺口?黃金與美債的蹺蹺板，關(guān)注匯率變化與央行購金行為。?19世紀(jì)以來黃金的儲(chǔ)備地位及價(jià)值不斷變遷，金價(jià)中樞亦逐步抬升。?在利率下行、經(jīng)濟(jì)放緩?fù)瑫r(shí)通脹下降時(shí)期，黃金通常表現(xiàn)溫和。黃金在經(jīng)濟(jì)不確定時(shí)期往往表現(xiàn)不俗，特別是在利率下行周期，投資者尋求避險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下。通脹上升，特別是如果伴隨著低利率或利率下降，可以為金價(jià)創(chuàng)造尤為有利的?黃金背后的金融屬性、貨幣屬性/去美元化、避險(xiǎn)屬性和商品屬性決定了其長(zhǎng)久期回報(bào)穩(wěn)健性。20世紀(jì)70年代至今，倫敦金現(xiàn)復(fù)合收益率高達(dá)8.5%，在全球核心大類資產(chǎn)中明顯占優(yōu)。?美國(guó)債務(wù)杠桿擴(kuò)張與金價(jià)呈現(xiàn)同向性，但外資近年對(duì)美債減?中國(guó)央行對(duì)黃金儲(chǔ)備經(jīng)歷五輪增持，黃金在央行總資產(chǎn)中比重升至5.65%。銅預(yù)計(jì)仍然維持緊張全球銅供需平衡表0001資料來源：ICSG，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，東海證券研究所?ICSG的初步數(shù)據(jù)顯示，2024年前9個(gè)月世界銅礦產(chǎn)量增?ICSG的初步數(shù)據(jù)顯示，2024年前9個(gè)月，世界精煉銅產(chǎn)量增長(zhǎng)約4.1%，其中初級(jí)產(chǎn)量（礦石電解和電積）增長(zhǎng)增長(zhǎng)了約5.5%。?電動(dòng)汽車的含銅量大約是傳統(tǒng)汽車的四倍，成為未來主要的銅需求驅(qū)動(dòng)?？捎糜陔姵?、繞組和用于電動(dòng)機(jī)、布?由于銅的供給端擾動(dòng)經(jīng)常發(fā)生，未來全球銅礦產(chǎn)出增長(zhǎng)或低于預(yù)期。電解銅產(chǎn)量增長(zhǎng)放緩；我們預(yù)計(jì)需求端相對(duì)平穩(wěn)，房地產(chǎn)對(duì)應(yīng)的五金件需求下行，但是新能源和電力領(lǐng)域的需求成為銅價(jià)的重要支撐。?預(yù)計(jì)未來銅價(jià)整體中高位震蕩，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)利率變量帶來的價(jià)格波動(dòng)。一、復(fù)盤：商品與經(jīng)濟(jì)周 二、當(dāng)前：周期分化與商品供需 三、展望：當(dāng)前周期位置與未來方向四、重估：產(chǎn)業(yè)鏈紅利與資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明商品周期：庫存去化，2024年上半年補(bǔ)庫存力度較弱●復(fù)盤2010年以來的國(guó)內(nèi)4輪完整去庫周期，分別為2011年10月-2013年9月；2014年9月-2016年7月；2017年4月-2019年11月；2020年3月-2020年10月。當(dāng)前我國(guó)本輪自2022年4月開啟的去庫周期已持續(xù)近20個(gè)月，于2023年Q4結(jié)束去庫，2024年進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫，但補(bǔ)庫存時(shí)間較短；2024年下半年小幅去庫存?！衩绹?guó)本輪主動(dòng)補(bǔ)庫時(shí)長(zhǎng)較弱。2023年11月-2024年3月為主動(dòng)補(bǔ)庫階段，持續(xù)時(shí)間僅有5個(gè)月，而美國(guó)過往10輪庫存周期中，主動(dòng)補(bǔ)庫的平均時(shí)長(zhǎng)為10.5個(gè)月。0我國(guó)的庫存周期0502000-102000-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102022-102023-102024-10資料來源：Wind，東海證券研究所美國(guó)庫存同比2000-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102022-102023-102024-1050主動(dòng)補(bǔ)庫被動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng)去庫被動(dòng)去庫庫存總額:季調(diào):同比—右軸%0資料來源：Wind，東海證券研究所20商品周期：國(guó)內(nèi)庫存去化，2024年國(guó)內(nèi)主要資源品進(jìn)口增速回落●原料進(jìn)口增速或回落。2024年在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)下滑的形勢(shì)下，出口走強(qiáng)，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)原料的進(jìn)口也有較大變化。2024年1-10月：國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量同比下降3%，但是鐵礦石進(jìn)口量仍同比增長(zhǎng)5%（2023年進(jìn)口同比增7%）；氧化鋁產(chǎn)量同比增長(zhǎng)3%，鋁土礦進(jìn)口同比增長(zhǎng)12%（2023年進(jìn)口同比增13%精煉銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4%，銅礦石進(jìn)口同比增長(zhǎng)3%（2023年進(jìn)口同比增長(zhǎng)9%）?！駠?guó)內(nèi)整體大宗商品庫存保持低位，2025年有望進(jìn)入補(bǔ)庫存行情。2024年1-10月，我國(guó)進(jìn)口原油45707萬噸，同比下降3.4%；規(guī)上工業(yè)原油加工量59059萬噸，同比下降2.0%；目前仍在去庫存階段。中國(guó)粗鋼產(chǎn)量、鐵礦石進(jìn)口量及同比中國(guó)鋁土礦進(jìn)口中國(guó)銅礦石進(jìn)口量00精煉銅產(chǎn)量（萬噸）——精煉銅產(chǎn)量同比—右軸銅礦石及精礦進(jìn)口同比—右軸0資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所海外：美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，國(guó)內(nèi)股債均走強(qiáng)●加息引發(fā)債券價(jià)格下跌，債券收益率上升。2022年3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過11次加息；自2024年9月以來，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期；從名義利率角度，中國(guó)相對(duì)低利率?！?0年期國(guó)債收益率，作為資產(chǎn)定價(jià)的錨；目前A股對(duì)美債利率的敏感性更強(qiáng)。目前處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期階段，市場(chǎng)資金面寬松，股債均走強(qiáng)；但中美息差仍存，美國(guó)如為實(shí)現(xiàn)其通脹目標(biāo)，美債有望走強(qiáng)（利率下行）。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與債券收益率中債-美債利率差與滬深3002002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122022-122023-122024-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122022-122023-122024-12086420美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%美國(guó):國(guó)債收益率:10年% 54210630資料來源：Wind，東海證券研究所22資料來源：Wind，東海證券研究所海外：美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)平衡，本輪降息能夠走多遠(yuǎn)●美債2s10s利差倒掛自2022年7月至2024年8月結(jié)束，超過2年。歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前1年半，常伴隨2s10s美債倒掛的出現(xiàn)。降息能走多遠(yuǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2025年先揚(yáng)后抑還是先抑后揚(yáng)，均影響通脹和美債利率?！衩缆?lián)儲(chǔ)制定政策，考慮到最大限度就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)的雙重使命，以適當(dāng)聯(lián)邦基金利率做出決定。美聯(lián)儲(chǔ)最新發(fā)言中表示：目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然穩(wěn)固，通貨膨脹似乎在通往2%目標(biāo)的可持續(xù)道路上；美國(guó)就業(yè)增長(zhǎng)雖然放緩，但平均每月仍有超過20萬個(gè)就業(yè)崗位。美債收益率及期限利差美國(guó)勞動(dòng)就業(yè)數(shù)據(jù)864202000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-122024-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-122024-12010年-2年（BP）—右軸美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó):國(guó)債收02000-122000-122002-102012-112013-102022-122023-112024-10美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值（萬人）美國(guó):勞動(dòng)力參與率:季調(diào)%—右軸資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所23商品走勢(shì)分化：資源品供應(yīng)預(yù)計(jì)緊平衡，但預(yù)計(jì)需求側(cè)承壓●商品長(zhǎng)周期表現(xiàn)：黃金>工業(yè)品>銅>能化>原油>農(nóng)產(chǎn)品。●商品短周期表現(xiàn)：黃金>銅>能化>鐵礦石>原油>鋼鐵>農(nóng)產(chǎn)品。●降息周期的初期，資源品價(jià)格預(yù)計(jì)承壓，石化行業(yè)有望率先走出周期低谷。目前石化產(chǎn)品與原油價(jià)差已經(jīng)處于歷史底部，整體價(jià)格隨油價(jià)（成本）波動(dòng)；隨著下游進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，以及新增產(chǎn)能放緩、海外落后產(chǎn)能的退出，有望進(jìn)入景氣周期。長(zhǎng)周期商品表現(xiàn)66相較于2005年初的漲幅%543210資料來源：Wind，東海證券研究所主要商品期貨自2023年以來的表現(xiàn)2022-122023-102023-112023-122024-102024-112022-122023-102023-112023-122024-102024-110.50.40.30.20.10.0相較于2023年初漲跌幅%24資料來源：Wind，東海證券研究所展望：2024年出口數(shù)據(jù)良好，支持國(guó)內(nèi)的匯率、貨幣政策靈活性●今年以來，中國(guó)出口數(shù)據(jù)良好，1-10月進(jìn)出口累計(jì)同比增長(zhǎng)3.7%，其中出口增長(zhǎng)5.1%；貿(mào)易順差7853億美元，同比增15.8%。自中美貿(mào)易沖突以來，拜登執(zhí)政期間并未改變特朗普政府時(shí)期加征的對(duì)華關(guān)稅，由于中國(guó)具有競(jìng)爭(zhēng)力的出口，中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差并未顯著減少。●2024年以來，在美元壓倒性強(qiáng)勢(shì)的背景下，人民幣匯率仍保持穩(wěn)定。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有明顯放緩跡象，市場(chǎng)預(yù)計(jì)大概率美聯(lián)儲(chǔ)將在12月份再降息一次，并在2025年降息兩次。2025年面臨加征大額關(guān)稅潛在的外部沖擊，預(yù)計(jì)匯率仍保持靈活性。中國(guó)的進(jìn)出口數(shù)據(jù)0貿(mào)易差額（億美元）貿(mào)易差額同比%—右軸資料來源：Wind，東海證券研究所0——美元指數(shù)——即期匯率:美元兌離岸人民幣(USDCNH)—右軸2012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102022-102023-102024-10資料來源：Wind，東海證券研究所252024年以來國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)：權(quán)益＞CRB商2024年以來國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)：權(quán)益＞CRB商品＞債券＞本幣>農(nóng)產(chǎn)品＞黑色2024年以來全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)：美股（納指）>黃金>日股>歐股>中債>美元>原油匯率：中美利差仍存，人民幣匯率預(yù)計(jì)窄幅波中債：長(zhǎng)期仍強(qiáng)，復(fù)蘇、供給及寬貨幣多空博弈，年內(nèi)維持震蕩。商品：韌性仍存，國(guó)際金價(jià)有望再創(chuàng)新高，年內(nèi)油價(jià)震蕩，明年油價(jià)預(yù)計(jì)在55-80美元/桶波權(quán)益：A股仍具有性價(jià)比，長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯，具備較強(qiáng)配置價(jià)值。%%%創(chuàng)業(yè)板指%科創(chuàng)50%恒生指數(shù)%恒生科技%%韓國(guó)KOSPI%%%標(biāo)普500%%%%%%%%6108550%%倫敦金現(xiàn)%%%%%%%%%資料來源：Wind，東海證券研究所（2024年數(shù)據(jù)更新至12月3日）26一、復(fù)盤：商品與經(jīng)濟(jì)周 二、當(dāng)前：周期分化與商品供需 三、展望：當(dāng)前周期位置與未來方向四、重估：產(chǎn)業(yè)鏈紅利與資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明2025年資產(chǎn)配置：尋找確定性，資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)下的阻力最小方向資產(chǎn)配置方向資產(chǎn)配置方向影響因素影響因素資源品因?yàn)樾枨笠蛩?，仍有回落風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)資源品因?yàn)樾枨笠蛩?，仍有回落風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)美債、權(quán)益資產(chǎn)、黃金資料來源：東海證券研究所整理28產(chǎn)業(yè)鏈紅利：以質(zhì)換量、中國(guó)有望提升產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)力●中國(guó)的經(jīng)濟(jì)中制造業(yè)占比高，其中對(duì)于煤炭、鐵礦石、石油等進(jìn)口依賴度高；但由于全產(chǎn)業(yè)鏈的成本優(yōu)勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也將從簡(jiǎn)單的資源進(jìn)口加工，轉(zhuǎn)型至出口高端化?！褚曰て窞槔?，下游涉及到橡塑、建材、紡服、生命健康等各個(gè)領(lǐng)域。與全球的GDP占比相似，2002年歐盟27國(guó)的化工品銷售的全球市場(chǎng)份額為26.9%，至2021-2022年時(shí)，份額已經(jīng)降至14%；而中國(guó)占比則不斷提升。中國(guó)主要資源品消費(fèi)的全球占比中國(guó)、美國(guó)、歐盟的化工品銷售的全球份額世界主要經(jīng)濟(jì)體的出口額增速 0——中國(guó)越南2021年疫情，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì) GDP石油煤炭天然氣鋼2023年中國(guó)表觀消費(fèi)在全球占比2023年中國(guó)進(jìn)口依存度資料來源：EIA，IMF，Worldsteel，東海證券研究所資料來源：CEFIC，東海證券研究所資料來源：IMF，東海證券研究所2950以質(zhì)換量：以汽車為例，中國(guó)產(chǎn)業(yè)出口的將高端化●中國(guó)出口增速有望好轉(zhuǎn)。2023年，以美元計(jì)價(jià)，中國(guó)出口同比-4.6%，進(jìn)口同比-5.5%；貿(mào)易差額8232億美元，同比-5.5%。主要產(chǎn)品中，船舶、手機(jī)、汽車、集成電路、家用電器出口數(shù)量達(dá)到兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)。2024年前10個(gè)月，我國(guó)貨物貿(mào)易出口20.8萬億元，同比增長(zhǎng)6.7％?！?023年中國(guó)汽車出口量成為全球第一。2024年10月中國(guó)汽車（包括底盤）實(shí)現(xiàn)出口59萬臺(tái)，同比增11%、環(huán)比下降3%；1-10月中國(guó)汽車實(shí)現(xiàn)出口528萬臺(tái)，同比增速25%。2020年以來中國(guó)的世界份額持續(xù)提升，到2023年達(dá)到33.8%，2024年中國(guó)車市前低后高，目前在33.2%左右。02024年1-10月主要產(chǎn)品出口金額2024年1-10月出口累計(jì)金額（億美元）累計(jì)金額同比%資料來源：Wind，東海證券研究所中國(guó)的汽車包括底盤出口量及金額中國(guó)的汽車包括底盤的出口量及金額同比—右軸0汽車包括底盤出口數(shù)量同比汽車包括底盤出資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所30如何理解新的估值體系●周期性行業(yè)，產(chǎn)能擴(kuò)張后，預(yù)計(jì)資本開支減少。傳統(tǒng)的對(duì)于上市公司相對(duì)估值為市盈率、市凈率等。周期性行業(yè)通常會(huì)在盈利高點(diǎn)時(shí)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，當(dāng)產(chǎn)能釋放時(shí)往往會(huì)遇到行業(yè)景氣下降的風(fēng)險(xiǎn)。未來企業(yè)對(duì)于資本開支的擴(kuò)張將會(huì)更加謹(jǐn)慎，但是會(huì)保持一定維護(hù)性的資本開支。從估值的角度：企業(yè)價(jià)值比率=EV/EBITDA或會(huì)更加有效（EV=公司市值+凈負(fù)債；EBITDA=凈利潤(rùn)+利息+所得稅+折舊費(fèi)用+攤銷費(fèi)用）。周期性行業(yè)未來的固定資產(chǎn)折舊帶來良好的現(xiàn)金流，同時(shí)會(huì)在分紅與降低資產(chǎn)負(fù)債率之間做好平衡，帶來估值提升?！癞a(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)帶來的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。在考慮到周期性行業(yè)反轉(zhuǎn)的同時(shí)，尋找ROE穩(wěn)定并向上的行業(yè)，同時(shí)PE估值具有相對(duì)吸引力。中國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比%周期性企業(yè)市盈率與ROE穩(wěn)定性02004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102022-102023-102024-10——制造業(yè)%——農(nóng)、林、牧、漁業(yè)%.金發(fā)科技0TTM估值資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所氣泡大小代表ROE值，更新至12月5日股債比：權(quán)益資產(chǎn)具有較強(qiáng)的投資價(jià)值●股債比價(jià)=1/市盈率-國(guó)債收益率。股債比價(jià)越高，投資股票性價(jià)比越高；反之，投資債券性價(jià)比高。至12月5日，滬深300的TTM市盈率為12.6倍，而同期10年期國(guó)債收益率為1.95%；股債比處于高位，股票的性價(jià)比仍突出?！駨纳耆f各行業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率及相應(yīng)分位數(shù)來看：周期反轉(zhuǎn)（農(nóng)林牧漁、電力設(shè)備、傳媒等）、行業(yè)低估（公用事業(yè)、紡織服裝、石油石化等）。股債比角度權(quán)益資產(chǎn)具有較強(qiáng)性價(jià)比02005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122022-122023-122024-12股債比（滬深300滾動(dòng)市盈率倒數(shù)-中債10年期收益率）%—右軸資料來源：Wind，東海證券研究所8642032申萬各一級(jí)行業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率及分位數(shù)市市盈率分位數(shù)e美容護(hù)理e美容護(hù)理煤炭機(jī)資料來源：Wind，東海證券研究所看好中國(guó)的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升，以高端裝備、船舶制造業(yè)為代表●中國(guó)船舶工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)：2024年1-9月，我國(guó)造船完工量3634萬載重噸，同比增長(zhǎng)18.2%；新接訂單量8711萬載重噸，同比增長(zhǎng)51.9%；截至9月底，手持訂單量19330萬載重噸，同比增長(zhǎng)44.3%。1-9月，我國(guó)造船三大指標(biāo)以載重噸計(jì)分別占全球總量●我國(guó)機(jī)械工業(yè)外貿(mào)出口在高基數(shù)上再創(chuàng)新高。2024年1-10月，我國(guó)機(jī)械工業(yè)貨物貿(mào)易出口額7107.7億美元，同比增長(zhǎng)9.4%，占全國(guó)貨物貿(mào)易出口額的比重達(dá)24.3%。中國(guó)造船業(yè)連續(xù)14年領(lǐng)跑全球部分高端制造業(yè)出口金額同比0造船完工（萬載重噸）新接訂單（萬載重噸）手持訂單（萬載重噸）造船完工增速%新接訂單增速%手持資料來源：中國(guó)船舶工業(yè)協(xié)會(huì)，東海證券研0 ——船舶33資料來源：Wind，東海證券研究所33行業(yè)比較：看好科技、產(chǎn)業(yè)鏈紅利帶來的估值提升，內(nèi)需持續(xù)改善政策方向：人工智能、生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等。加強(qiáng)應(yīng)用基礎(chǔ)研究和前沿研究，強(qiáng)化企業(yè)科?在穩(wěn)定的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)背后，全球正在從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)。雖然全球通脹下降，但經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)正在上升；自2024年6月，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行開始下調(diào)政策利率，政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向中性；利率預(yù)計(jì)將逐漸降至自然水平。美國(guó)未來關(guān)稅政策仍有不確定性，預(yù)計(jì)商品價(jià)格在2025年業(yè)資本開支放緩，在建工程轉(zhuǎn)固后帶來折舊現(xiàn)金流的增加，未來估值提升。3）從無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，以及分紅穩(wěn)定性增加，仍看好分紅?科技與成長(zhǎng)：回溯各板塊相對(duì)滬深300的超額收益，以及未來的產(chǎn)業(yè)方向，科技創(chuàng)新為長(zhǎng)期賽道。重點(diǎn)推薦醫(yī)藥生物、電子板塊及計(jì)算機(jī)板塊。?消費(fèi)板塊：需求穩(wěn)健的高端酒和景氣度較強(qiáng)的區(qū)域龍頭。成本改善，產(chǎn)品創(chuàng)新突出，渠道拓展力強(qiáng)的標(biāo)的。國(guó)貨品牌力、產(chǎn)品力、研發(fā)力以及性價(jià)比不斷提升，消費(fèi)者對(duì)國(guó)貨產(chǎn)品認(rèn)知和需求不斷加大，如化妝品?周期板塊：化工行業(yè)的周期底部，隨著現(xiàn)金流的改善，在資本開支與分紅?高端制造：機(jī)器人核心零部件逐漸實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，國(guó)產(chǎn)龍頭深挖長(zhǎng)尾市場(chǎng)，加速推出行業(yè)整體解決方案，疊加銷售渠道、性價(jià)比、售后服務(wù)等優(yōu)勢(shì)，有望持續(xù)提升市占率。機(jī)械制造，推進(jìn)自主可控、強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈?zhǔn)谴髣?shì)所趨，政策引導(dǎo)有望助力國(guó)產(chǎn)替代。國(guó)內(nèi)汽車出口份額持續(xù)增長(zhǎng)，汽車零部件及產(chǎn)業(yè)鏈配套優(yōu)勢(shì)將會(huì)進(jìn)一步體現(xiàn)，品?大金融：銀行業(yè)的低估值、高分紅的紅利屬性。支持頭部證券公司通過并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行。34一、復(fù)盤：商品與經(jīng)濟(jì)周 二、當(dāng)前：周期分化與商品供需 三、展望：當(dāng)前周期位置與未來方向四、重估：產(chǎn)業(yè)鏈紅利與資產(chǎn)配置建議五、風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明風(fēng)險(xiǎn)提示●上游原材料價(jià)格暴漲或者暴跌風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)仍是主要資源品的進(jìn)口國(guó)，當(dāng)產(chǎn)品價(jià)格暴漲時(shí)，推高國(guó)內(nèi)下游的使用成本；當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，原料的庫存將會(huì)有跌價(jià)損失，影響到企業(yè)的當(dāng)期利潤(rùn)?！衩缆?lián)儲(chǔ)降息放緩，以及日本貨幣回歸正?；娘L(fēng)險(xiǎn)。如美聯(lián)儲(chǔ)降息放緩，或者日本貨幣政策回歸正常化；引發(fā)資金回流，對(duì)于