2025年醫(yī)藥行業(yè)年度策略：放下包袱天地寬靜待醫(yī)藥續(xù)反彈

放下包袱天地寬，靜待醫(yī)藥續(xù)反彈證券研究報(bào)告2025年醫(yī)藥年度策略2024Q1-Q3醫(yī)藥行業(yè)整體承壓，靜待后續(xù)基本面改善資料來源：Choice、國(guó)投證券證券研究所，注：標(biāo)的統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)是優(yōu)化過的國(guó)投醫(yī)藥分類2024年前三季度，醫(yī)藥板塊（剔除次新股及ST股）整體營(yíng)收同比下降0.71

，歸母凈利潤(rùn)同比下降7.65

，扣非凈利潤(rùn)同比下降6.67

；24Q3單季度來看，醫(yī)藥板塊（剔除次新股及ST股）整體營(yíng)收同比下降0.46

，歸母凈利潤(rùn)同比下降12.53

，扣非凈利潤(rùn)同比下滑12.40。表：2024Q1-Q3醫(yī)藥行業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)情況財(cái)務(wù)指標(biāo)（億元）2023H12023Q32023Q1-32023Q42023A2024Q12024Q22024H12024Q32024Q1-3營(yíng)業(yè)收入11334.295382.7916717.555544.0522253.105707.005532.6711239.675350.5416590.21營(yíng)收增速11.10-0.596.990.895.360.18-1.85-0.83-0.46-0.71毛利率30.1929.7330.0529.2129.8529.1329.7029.4028.5529.13銷售費(fèi)用率12.8712.3612.7013.9413.0212.0012.2312.1211.9912.08管理及研發(fā)費(fèi)用率6.817.527.048.737.466.787.457.127.687.30財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.290.450.330.370.340.320.350.340.640.43研發(fā)費(fèi)用315.87167.00483.26205.49688.75156.11174.46331.12168.04499.15研發(fā)費(fèi)用/收入2.793.102.893.713.102.743.152.953.143.01歸母凈利潤(rùn)911.34408.091322.91133.041456.62441.09424.13865.21357.181222.39歸母凈利潤(rùn)增速8.57-5.853.53-24.860.12-5.17-5.77-5.47-12.53-7.65扣非凈利潤(rùn)841.23374.661218.8398.781318.28416.54393.19809.73328.421138.15扣非凈利潤(rùn)增速7.46-4.683.27-23.340.70-4.23-4.02-4.13-12.40-6.67扣非凈利率7.426.967.291.785.927.307.117.206.146.86應(yīng)收賬款5790.72-5882.91-5309.555946.01-5873.24-5954.61應(yīng)收賬款增速9.74-5.89-4.124.68-1.33-1.22經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額580.17443.491152.881031.782184.65-47.58651.19603.61403.731007.34經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)63.66108.6887.15775.55149.98-10.79153.5469.76113.0382.4132024年以來醫(yī)藥板塊行情表現(xiàn)階段性承壓，截至2024年11月19日，2024年SW醫(yī)藥指數(shù)累計(jì)跌幅7

，跑輸滬深300指數(shù)25個(gè)百分點(diǎn)，其中生物制品和醫(yī)療服務(wù)跌幅較多，中藥和化學(xué)制藥表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。截至2024年11月19日，SW醫(yī)藥板塊PE-TTM估值為32倍，過去10年（2015-2024年）的中位值為36.5倍，當(dāng)前估值水平仍處于歷史較低水平。資料來源：

Choice、國(guó)投證券證券研究所，注：截至2024年11月19日?qǐng)D：2024年以來SW醫(yī)藥指數(shù)累計(jì)漲跌幅圖：2015-2024年SW醫(yī)藥PE-TTM估值水平0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002015-01-092015-04-102015-07-102015-10-092016-01-082016-04-152016-07-152016-10-212017-01-202017-04-212017-07-212017-10-272018-01-262018-04-272018-07-272018-11-022019-02-012019-05-102019-08-092019-11-082020-02-142020-05-152020-08-142020-11-132021-02-102021-05-142021-08-132021-11-122022-02-182022-05-202022-08-192022-11-252023-03-032023-06-022023-09-012023-12-082024-03-152024-06-142024-09-13PE(TTM)中位值-40-50-30-20-100102030滬深300中藥Ⅱ(申萬)醫(yī)藥生物(申萬)生物制品(申萬)醫(yī)療服務(wù)(申萬)化學(xué)制藥(申萬)醫(yī)藥商業(yè)(申萬)醫(yī)療器械(申萬)4醫(yī)藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢(shì)待發(fā)公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)下降，處于歷史較低水平2024Q3公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)比例下降，全部基金超配1.82pct，非藥基金低配2.57pct。2024Q3，全部公募基金對(duì)醫(yī)藥板塊的持倉(cāng)比例為8.72

，環(huán)比下降1.44pct。剔除醫(yī)藥主題基金后的持倉(cāng)比例為4.34，環(huán)比下降0.95pct；同期醫(yī)藥股在A股總市值中占比為6.9

，環(huán)比增加0.16pct。圖：2018-2024Q3公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)水平概況 圖：2018-2024Q3剔除醫(yī)藥主題基金后醫(yī)藥持倉(cāng)水平概況02468101214161820全部基金醫(yī)藥持倉(cāng)比例 醫(yī)藥股占A股總市值比例02468101214剔除醫(yī)藥主題基金醫(yī)藥持倉(cāng)比例 醫(yī)藥股占A股總市值比例5資料來源：

Choice、國(guó)投證券證券研究所公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)下降，處于歷史較低水平全基金醫(yī)藥持倉(cāng)明細(xì)：

從持股基金數(shù)量來看，2024Q3全部基金持有基金數(shù)最多的前三名股票為：恒瑞醫(yī)藥（579）、邁瑞醫(yī)療（455）、科倫藥業(yè)（209）非藥基金醫(yī)藥持倉(cāng)明細(xì)：從持股基金數(shù)量來看，

2024Q3非藥基金持有基金數(shù)最多的前三名股票為：邁瑞醫(yī)療（183）、恒瑞醫(yī)藥（135）、愛爾眼科（61）。表：2024Q3持股基金數(shù)Top10醫(yī)藥個(gè)股（全基金）表：2024Q3持股基金數(shù)Top10醫(yī)藥個(gè)股（非藥基金）排名代碼名稱持有基金數(shù)持股占流通股比(

)持股總市值(億元)季報(bào)持倉(cāng)變動(dòng)(萬股)1600276.SH恒瑞醫(yī)藥57911.22374.393840.812300760.SZ邁瑞醫(yī)療45510.3365.91-1786.493002422.SZ科倫藥業(yè)20919.9583.54704.794603259.SH藥明康德19014.64193.605565.765300015.SZ愛爾眼科1569.91124.694291.626688235.SH百濟(jì)神州14328.6659.51948.487300347.SZ泰格醫(yī)藥14027.93109.35684.988600079.SH人福醫(yī)藥1219.8231.971043.979688617.SH惠泰醫(yī)療10617.1968.50238.9310688271.SH聯(lián)影醫(yī)療9813.83104.96532.55排名代碼名稱持有基金數(shù)持股占流通股比(

)持股總市值(億元)季報(bào)持倉(cāng)變動(dòng)(萬股)1300760.SZ邁瑞醫(yī)療1835.56197.46-403.832600276.SH恒瑞醫(yī)藥1353.14104.894,298.563300015.SZ愛爾眼科613.8748.725,974.654603259.SH藥明康德401.6221.362,848.125002422.SZ科倫藥業(yè)373.5014.66613.966688271.SH聯(lián)影醫(yī)療319.0968.94421.817300347.SZ泰格醫(yī)藥297.1728.08-614.738600079.SH人福醫(yī)藥262.999.73351.539300832.SZ新產(chǎn)業(yè)251.709.4539.5010688212.SH澳華內(nèi)鏡2514.806.71379.966資料來源：

Choice、國(guó)投證券證券研究所行業(yè)短期承壓，靜待后續(xù)基本面改善醫(yī)保：收入支出持續(xù)增長(zhǎng)，醫(yī)保+商保一站式結(jié)算值得靜待營(yíng)收利潤(rùn)：跌幅收窄，后續(xù)回升可期投融資：2024Q3全球市場(chǎng)創(chuàng)新藥投融資環(huán)比略有改善政策：以鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新為核心2025年具體方向：四象限選股——國(guó)內(nèi)VS出海、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)VS事件驅(qū)動(dòng)方向1：基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方向2：基于海外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方向3：基于海外市場(chǎng)的事件驅(qū)動(dòng)方向4：基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的事件驅(qū)動(dòng)2345建議關(guān)注標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示1醫(yī)藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢(shì)待發(fā)7目錄0510152025303505000100001500020000250003000035000400002011201220132014201520162017201820192020202120222023近年來醫(yī)?；鹗杖肱c支出持續(xù)增長(zhǎng)，截至2023年底全國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)參保133389萬人，基金總收入33501.36億元（同比增長(zhǎng)8

），基金總支出28208.38億元（同比增長(zhǎng)15

）；收支增速略顯不平衡背景下，后續(xù)醫(yī)保+商保一站式結(jié)算帶動(dòng)的商業(yè)健康保險(xiǎn)的崛起值得靜待，有望緩解醫(yī)?；鹬С鰤毫?。圖：2011-2023年全國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)收入與支出情況收入（億元） 支出（億元） 收入增速 支出增速8資料來源：

國(guó)家醫(yī)保局、國(guó)投證券證券研究所醫(yī)保：收入支出持續(xù)增長(zhǎng)，醫(yī)保+商保一站式結(jié)算值得靜待行業(yè)短期承壓，靜待后續(xù)基本面改善醫(yī)保：收入支出持續(xù)增長(zhǎng)，醫(yī)保+商保一站式結(jié)算值得靜待營(yíng)收利潤(rùn)：跌幅收窄，后續(xù)回升可期投融資：2024Q3全球市場(chǎng)創(chuàng)新藥投融資環(huán)比略有改善政策：以鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新為核心2025年具體方向：四象限選股——國(guó)內(nèi)VS出海、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)VS事件驅(qū)動(dòng)方向1：基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方向2：基于海外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方向3：基于海外市場(chǎng)的事件驅(qū)動(dòng)方向4：基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的事件驅(qū)動(dòng)2345建議關(guān)注標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示1醫(yī)藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢(shì)待發(fā)9目錄營(yíng)收利潤(rùn)：跌幅收窄，后續(xù)回升可期國(guó)內(nèi)規(guī)模以上醫(yī)藥制藥業(yè)營(yíng)收與利潤(rùn)跌幅收窄，后續(xù)回升可期。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年1-10月規(guī)模以上醫(yī)藥制藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20409.4億元，同比增長(zhǎng)0.1

；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2785.9億元，同比下降1.3

；相對(duì)過去兩年跌幅收窄，后續(xù)回升可期。圖：全國(guó)規(guī)模以上醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入（億元） 圖：全國(guó)規(guī)模以上醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)總額（億元）-15-10-50510152005000100001500020000250003000035000營(yíng)業(yè)收入yoy-60-40-2002040608001000200030004000500060007000利潤(rùn)總額yoy10資料來源：

國(guó)際統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、國(guó)投證券證券研究所行業(yè)短期承壓，靜待后續(xù)基本面改善醫(yī)保：收入支出持續(xù)增長(zhǎng)，醫(yī)保+商保一站式結(jié)算值得靜待營(yíng)收利潤(rùn)：跌幅收窄，后續(xù)回升可期投融資：2024Q3全球市場(chǎng)創(chuàng)新藥投融資環(huán)比略有改善政策：以鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新為核心2025年具體方向：四象限選股——國(guó)內(nèi)VS出海、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)VS事件驅(qū)動(dòng)方向1：基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方向2：基于海外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方向3：基于海外市場(chǎng)的事件驅(qū)動(dòng)方向4：基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的事件驅(qū)動(dòng)2345建議關(guān)注標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示1醫(yī)藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢(shì)待發(fā)11目錄投融資：2024Q3全球市場(chǎng)創(chuàng)新藥投融資環(huán)比略有改善2024Q3全球市場(chǎng)創(chuàng)新藥VC&PE投融資環(huán)比略有改善。根據(jù)Crunchbase的數(shù)據(jù)，2024Q3全球創(chuàng)新藥VC&PE投融資金額同比下降2.68

，環(huán)比2024Q2提升3.87個(gè)百分點(diǎn)。圖：全球創(chuàng)新藥VC&PE投融資季度數(shù)據(jù)（億美元）圖：全球創(chuàng)新藥VC&PE投融資月度數(shù)據(jù)（億美元）-50-40-30-20-100100501001502002503003502021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3全球VC&PE投融資金額（億美元）同比增長(zhǎng)（全球）-60-50-40-30-20-1001020300102030405060702023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/7全球VC&PE投融資金額（億美元）同比增長(zhǎng)（全球）12資料來源：

Crunchbase、國(guó)投證券證券研究所投融資：2024Q3全球市場(chǎng)創(chuàng)新藥投融資環(huán)比略有改善根據(jù)Crunchbase的數(shù)據(jù)，2024Q3全球創(chuàng)新藥VC&PE投融資金額同比下降2.68

，環(huán)比2024Q2提升3.87個(gè)百分點(diǎn)；其中2024Q3美國(guó)、國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥VC&PE投融資金額同比分別下降1.86

、33.72。圖：美國(guó)創(chuàng)新藥VC&PE投融資季度數(shù)據(jù)（億美元）圖：國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥VC&PE投融資季度數(shù)據(jù)（億美元）-60-50-40-30-20-1001020300204060801001201401601802002021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3美國(guó)VC&PE投融資金額（億美元）同比增長(zhǎng)（美國(guó)）-80-70-60-50-40-30-20-1001001020304050602021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3國(guó)內(nèi)VC&PE投融資金額（億美元）同比增長(zhǎng)（國(guó)內(nèi)）13資料來源：

Crunchbase、國(guó)投證券證券研究所行業(yè)短期承壓，靜待后續(xù)基本面改善醫(yī)保：收入支出持續(xù)增長(zhǎng)，醫(yī)保+商保一站式結(jié)算值得靜待營(yíng)收利潤(rùn)：跌幅收窄，后續(xù)回升可期投融資：2024Q3全球市場(chǎng)創(chuàng)新藥投融資環(huán)比略有改善政策：以鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新為核心2025年具體方向：四象限選股——國(guó)內(nèi)VS出海、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)VS事件驅(qū)動(dòng)方向1：基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方向2：基于海外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方向3：基于海外市場(chǎng)的事件驅(qū)動(dòng)方向4：基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的事件驅(qū)動(dòng)2345建議關(guān)注標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示1醫(yī)藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢(shì)待發(fā)14目錄政策：以鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新為核心2024年監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布了多個(gè)旨在鼓勵(lì)創(chuàng)新的醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)政策，包括DRG/DIP特例單議機(jī)制、DRG/DIP除外機(jī)制、全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展、創(chuàng)新藥受理靠前服務(wù)等，上述政策主要從DRG/DIP

豁免、創(chuàng)新藥審批流程加速等方面給與創(chuàng)新藥支持。表：2024年發(fā)布的醫(yī)藥扶持政策政策詳情DRG/DIP特例單議機(jī)制《關(guān)于印發(fā)按病組和病種分值付費(fèi)

2.0

版分組方案并深入推進(jìn)相關(guān)工作的通知》明確，特例單議機(jī)制是DRG/DIP支付方式改革的重要組成部分，對(duì)保障復(fù)雜危重病例充分治療、支持新藥新技術(shù)合理應(yīng)用具有重要意義。各地要規(guī)范特例單議標(biāo)準(zhǔn)、申報(bào)程序、審核流程、結(jié)算辦法，發(fā)揮好特例單議作用，解除醫(yī)療機(jī)構(gòu)收治復(fù)雜危重病人的后顧之憂，確保愿接愿治、能接能治。對(duì)因住院時(shí)間長(zhǎng)、醫(yī)療費(fèi)用高、新藥耗新技術(shù)使用、復(fù)雜危重癥或多學(xué)科聯(lián)合診療等不適合按

DRG/DIP標(biāo)準(zhǔn)支付的病例，醫(yī)療機(jī)構(gòu)可自主申報(bào)特例單議，特例單議數(shù)量原則上為

DRG

出院總病例的5或DIP出院總病例的

5‰以內(nèi)DRG/DIP除外機(jī)制《關(guān)于印發(fā)按病組和病種分值付費(fèi)

2.0

版分組方案并深入推進(jìn)相關(guān)工作的通知》文件強(qiáng)調(diào)，探索除外機(jī)制，對(duì)符合條件的新藥耗新技術(shù)在應(yīng)用初期按項(xiàng)目付費(fèi)或以權(quán)重(點(diǎn)數(shù))加成等方式予以支持，后期積累足夠數(shù)據(jù)后再納入DRG/DIP

付費(fèi)全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》要求全鏈條強(qiáng)化政策保障，統(tǒng)籌用好價(jià)格管理、醫(yī)保支付、商業(yè)保險(xiǎn)、藥品配備使用、投融資等政策，優(yōu)化審評(píng)審批和醫(yī)療機(jī)構(gòu)考核機(jī)制，合力助推創(chuàng)新藥突破發(fā)展。要調(diào)動(dòng)各方面科技創(chuàng)新資源，強(qiáng)化新藥創(chuàng)制基礎(chǔ)研究，夯實(shí)我國(guó)創(chuàng)新藥發(fā)展根基創(chuàng)新藥鼓勵(lì)應(yīng)用目錄文件提出選擇一批醫(yī)療機(jī)構(gòu)綜合實(shí)力突出、創(chuàng)新藥發(fā)展基礎(chǔ)較好、醫(yī)保和商保支付能力較強(qiáng)、已有一定工作基礎(chǔ)的重點(diǎn)地區(qū)，在國(guó)家有關(guān)部門指導(dǎo)下，綜合考慮新靶點(diǎn)、新機(jī)制、新結(jié)構(gòu)等技術(shù)價(jià)值和滿足重大臨床需求等臨床價(jià)值，根據(jù)創(chuàng)新性、安全性、有效性、經(jīng)濟(jì)性等指標(biāo)對(duì)創(chuàng)新藥進(jìn)行多維度評(píng)價(jià),制定創(chuàng)新藥鼓勵(lì)應(yīng)用目錄(以下簡(jiǎn)稱“應(yīng)用目錄”)。推進(jìn)應(yīng)用目錄內(nèi)品種配備使用和多元支付，引導(dǎo)用藥結(jié)構(gòu)向臨床價(jià)值高的創(chuàng)新藥傾斜創(chuàng)新藥受理靠前國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心于2024年10月發(fā)文，為進(jìn)一步鼓勵(lì)藥物研發(fā)創(chuàng)新，促進(jìn)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，加快新藥好藥上市，經(jīng)請(qǐng)示國(guó)家藥品監(jiān)督管理局同意，2024年11月1日起，對(duì)創(chuàng)新藥以及經(jīng)溝通交流確認(rèn)可納入優(yōu)先審評(píng)審批程序和附條件批準(zhǔn)程序的品種上市許可申請(qǐng)?zhí)峁┦芾砜壳胺?wù)醫(yī)?；痤A(yù)付幫助定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)緩解醫(yī)療費(fèi)用墊支壓力、提高醫(yī)療服務(wù)能力、增強(qiáng)參保人員就醫(yī)獲得感設(shè)置的周轉(zhuǎn)資金，用于藥品和醫(yī)用耗材采購(gòu)等醫(yī)療費(fèi)用周轉(zhuǎn)支出，不得用于醫(yī)療機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)建設(shè)投入、日常運(yùn)行、償還債務(wù)等非醫(yī)療費(fèi)用支出資料來源：

醫(yī)保局、國(guó)投證券證券研究所15行業(yè)短期承壓，靜待后續(xù)基本面改善醫(yī)保：收入支出持續(xù)增長(zhǎng)，醫(yī)保+商保一站式結(jié)算值得靜待營(yíng)收利潤(rùn)：跌幅收窄，后續(xù)回升可期投融資：2024Q3全球市場(chǎng)創(chuàng)新藥投融資環(huán)比略有改善政策：以鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新為核心2025年具體方向：四象限選股——國(guó)內(nèi)VS出海、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)VS事件驅(qū)動(dòng)方向1：基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方向2：基于海外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方向3：基于海外市場(chǎng)的事件驅(qū)動(dòng)方向4：基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的事件驅(qū)動(dòng)2345建議關(guān)注標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示1醫(yī)藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢(shì)待發(fā)16目錄2025四象限選股：選股思路經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)（現(xiàn)實(shí)）企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)周期的自下而上或小賽道黑科技、細(xì)分板塊政策、公衛(wèi)事件等不是所有都會(huì)被壓制A股醫(yī)藥在國(guó)外的milestone事件驅(qū)動(dòng)（預(yù)期）17國(guó)內(nèi)出海2025四象限選股：具體方向經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)（現(xiàn)實(shí)）新品種放量周期老品種降價(jià)企穩(wěn)需求仍有空間階段可能刺激A股醫(yī)藥的突破性技術(shù)細(xì)分行業(yè)政策公衛(wèi)事件新品獲批制劑出口器械出口CXO服務(wù)出口中國(guó)公司的license

out中國(guó)公司的海外獲批事件驅(qū)動(dòng)（預(yù)期）18國(guó)內(nèi)出海行業(yè)短期承壓，靜待后續(xù)基本面改善醫(yī)保：收入支出持續(xù)增長(zhǎng)，醫(yī)保+商保一站式結(jié)算值得靜待營(yíng)收利潤(rùn)：跌幅收窄，后續(xù)回升可期投融資：2024Q3全球市場(chǎng)創(chuàng)新藥投融資環(huán)比略有改善政策：以鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新為核心2025年具體方向：四象限選股——國(guó)內(nèi)VS出海、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)VS事件驅(qū)動(dòng)方向1：基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方向2：基于海外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方向3：基于海外市場(chǎng)的事件驅(qū)動(dòng)方向4：基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的事件驅(qū)動(dòng)2345建議關(guān)注標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示1醫(yī)藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢(shì)待發(fā)19目錄2025四象限選股：具體方向經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)（現(xiàn)實(shí)）新品種放量周期老品種降價(jià)企穩(wěn)需求仍有空間階段可能刺激A股醫(yī)藥的突破性技術(shù)細(xì)分行業(yè)政策公衛(wèi)事件新品獲批制劑出口器械出口CXO服務(wù)出口中國(guó)公司的license

out中國(guó)公司的海外獲批20事件驅(qū)動(dòng)（預(yù)期）國(guó)內(nèi)出海創(chuàng)新藥：多個(gè)新進(jìn)目錄品種有望迎來放量周期國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)正迎來產(chǎn)品放量周期，商業(yè)化逐步步入正軌。一方面已上市產(chǎn)品放量開始加速，2024H1年65家A股、港股Biotech創(chuàng)新藥公司共實(shí)現(xiàn)441.8億元的營(yíng)業(yè)收入，同比增長(zhǎng)35.6

；另一方面整體營(yíng)收＞1億元的公司數(shù)量也呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，至2024H1年共有37家公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收＞1億元，數(shù)量同比增長(zhǎng)16

。圖：國(guó)內(nèi)Biotech創(chuàng)新藥公司營(yíng)業(yè)收入變化（單位：億元） 圖：國(guó)內(nèi)Biotech創(chuàng)新藥公司營(yíng)收＞1億元的公司數(shù)量變化20100304050609080701000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02018201920202021202220232024H1營(yíng)業(yè)收入yoy01020304050600.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02018201920202021202220232024H1營(yíng)業(yè)收入＞1億元的公司數(shù)量yoy21資料來源：

Choice、國(guó)投證券證券研究所創(chuàng)新藥：多個(gè)新進(jìn)目錄品種有望迎來放量周期22資料來源：

醫(yī)保局、國(guó)投證券證券研究所納入醫(yī)保是創(chuàng)新藥加速放量的核心驅(qū)動(dòng)因素之一，2024年醫(yī)保談判有多個(gè)創(chuàng)新藥參與，相關(guān)藥物納入醫(yī)保目錄后有望于2025年實(shí)現(xiàn)加速放量。表：參與2024年醫(yī)保談判并納入醫(yī)保目錄的品種公司品種靶點(diǎn)本次醫(yī)保談判情況恒瑞醫(yī)藥泰吉利定MOR新增藥品談判：腹部手術(shù)后中重度疼痛恒瑞醫(yī)藥奧特康唑CYP51新增藥品談判：重度外陰陰道假絲酵母菌?。ㄈツ晡凑勥M(jìn)醫(yī)保）貝達(dá)藥業(yè)貝福替尼三代EGFR新增適應(yīng)癥談判：EGFR突變NSCLC一線治療迪哲醫(yī)藥舒沃替尼EGFR新增藥品談判：EGFR

20號(hào)外顯子插入突變的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌迪哲醫(yī)藥戈利昔替尼JAK1新增藥品談判：復(fù)發(fā)難治性外周T細(xì)胞淋巴瘤（r/rPTCL）康方生物卡度尼利單抗PD-1/CTLA-4新增藥品談判：宮頸癌二線康方生物依沃西單抗PD-1/VEGF新增藥品談判：EGFR

TKI治療后進(jìn)展的EGFR基因突變陽(yáng)性非鱗狀非小細(xì)胞肺癌京新藥業(yè)地達(dá)西尼GABAAR新增藥品談判：失眠海特生物埃普奈明DR4/DR5新增藥品談判：多發(fā)性骨髓瘤上海誼眾紫杉醇聚合物膠束微管蛋白新增藥品談判：非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）患者的一線治療澤璟制藥重組人凝血酶/新增藥品談判：經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)外科止血技術(shù)（如縫合、結(jié)扎或電凝）控制出血無效或不可行，促進(jìn)手術(shù)創(chuàng)面滲血或毛細(xì)血管和小靜脈出血的止血海思科考格列汀DPP4新增藥品談判：2型糖尿病海思科克利加巴林CACNA2D1新增藥品談判：成人糖尿病性周圍神經(jīng)病理性疼痛百濟(jì)神州戈舍瑞林微球GnRH新增適應(yīng)癥談判：乳腺癌信達(dá)生物托萊西單抗PCSK9新增藥品談判：原發(fā)性高膽固醇血癥（包括雜合子型家族性和非家族性高膽固醇血癥）和混合型血脂異常中國(guó)生物制藥安奈克替尼ROS1新增藥品談判：ROS1陽(yáng)性的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌患者

（NSCLC）成人患者中國(guó)生物制藥依奉阿克ALK新增藥品談判：ALK+局晚期或轉(zhuǎn)移性NSCLC患者一線治療信立泰阿利沙坦酯氨氯地平血管緊張素Ⅱ/鈣離子新增藥品談判：原發(fā)性高血壓云頂新耀布地奈德腸溶膠/新增藥品談判：具有進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)的原發(fā)性免疫球蛋白A腎病（IgAN）先聲藥業(yè)鹽酸曲拉西利CDK4/6新增藥品談判：用于既往未接受過系統(tǒng)性化療的ES-SCLC患者，預(yù)防性給藥以降低骨髓抑制發(fā)生率（去年未談進(jìn)醫(yī)保）亞盛醫(yī)藥奧雷巴替尼BCR-ABL/KIT新增適應(yīng)癥談判：治療對(duì)一代和二代酪氨酸激酶抑制劑（TKIs）產(chǎn)生耐藥性或不耐受的慢性髓細(xì)胞白血病（CML）慢性期（CP）患者創(chuàng)新藥：建議關(guān)注標(biāo)的23資料來源：公司公告、國(guó)投證券證券研究所貝達(dá)藥業(yè)：新產(chǎn)品放量方面，公司三代EGFR

TKI貝福替尼NSCLC一線適應(yīng)癥已納入醫(yī)保，有望于2025年加速放量，CDK4/6抑制劑泰貝西利有望于2025年獲批上市成為新的業(yè)績(jī)?cè)隽浚晃磥泶呋录矫?，ALK抑制劑恩沙替尼即將迎來FDA上市審評(píng)結(jié)果（PDUFA日期為2024年12月28日），未來海外放量值得靜待；考慮到公司加強(qiáng)費(fèi)用端的控制，預(yù)計(jì)2025年公司有望迎來收入與利潤(rùn)端雙重改善。海特生物：新產(chǎn)品放量方面，公司創(chuàng)新藥埃普奈明多發(fā)性骨髓瘤適應(yīng)癥已納入醫(yī)保，有望于2025年加速放量，埃普奈明具備差異化作用機(jī)制，為全球首個(gè)獲批的針對(duì)TRAIL的死亡受體DR4和DR5靶點(diǎn)的促凋亡激動(dòng)劑，其在多發(fā)性骨髓瘤治療領(lǐng)域聯(lián)用潛力大。澤璟制藥：新產(chǎn)品放量方面，公司重組人凝血酶已納入醫(yī)保，有望于2025年加速放量，JAK抑制劑吉卡昔替尼骨髓纖維化適應(yīng)癥有望于2025年獲批上市成為新的業(yè)績(jī)?cè)隽浚晃磥泶呋录矫?，PD-1/TIGIT雙抗、DLL3/DLL3/CD3三抗等創(chuàng)新分子有望于2025年披露新的臨床數(shù)據(jù)，此外上述藥物潛在的海外授權(quán)可能值得靜待。迪哲醫(yī)藥：新產(chǎn)品放量方面，公司舒沃替尼、戈利昔替尼億納入醫(yī)保，有望于2025年加速放量；未來催化事件方面，舒沃替尼海外上市申請(qǐng)已獲FDA受理，有望于2025年獲批上市，此外上述藥物潛在的海外授權(quán)可能值得靜待。恒瑞醫(yī)藥：目前公司已有約十余款1類新藥獲批上市，此外PCSK9單抗SHR-1209、JAK1抑制劑SHR0302、NOV03滴眼液SHR8058、環(huán)孢素滴眼液SHR8028、法米替尼、HR20013、EZH2

抑制劑SHR2554、PD-L1/TGF-βRII

雙功能融合蛋白瑞拉芙普-α、HER2

ADC瑞康曲妥珠單抗等多款產(chǎn)品已在NDA階段，預(yù)計(jì)將在未來1~2年獲批上市，未來上市銷售后有望進(jìn)一步強(qiáng)化創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)，成為新的業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｏ嚓P(guān)品種適應(yīng)癥相關(guān)廠家目前進(jìn)展0.01硫酸阿托品滴眼液用于延緩球鏡度數(shù)為-1.00D至-4.00D（散光≤1.50D、屈光參差≤1.50D）的6至12歲兒童的近視進(jìn)展興齊眼藥2024年3月獲批，目前正在醫(yī)院、藥店、電商、線上互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院全渠道開展銷售布局富馬酸奧賽利定注射液（TRV130）用于治療成人患者嚴(yán)重到需要靜脈注射阿片類藥物的急性疼痛，也可作為替代療法效果不佳時(shí)的選擇恩華藥業(yè)2023年5月獲批，2024年全年有望入院1000家，銷售有望實(shí)現(xiàn)1億元以上鹽酸羥考酮緩釋片用于緩解持續(xù)的中度到重度疼痛立方制藥2023年3月、2024年10月鹽酸羥考酮緩釋片10mg、40gm規(guī)格分別獲批上市鹽酸羥考酮緩釋片可用于緩解持續(xù)的中度到重度疼痛人福醫(yī)藥2024年5月鹽酸羥考酮緩釋片10mg規(guī)格獲批上市蘆康沙妥珠單抗(SKB264/MK-2870)三陰性乳腺癌/3L

EGFRmt

NSCLC科倫藥業(yè)上市博度曲妥珠單抗（A166）既往經(jīng)二線及以上抗HER2治療失敗的HER2陽(yáng)性不可切除的局部晚期、復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性乳腺癌NDA階段塔戈利單抗（A167）RM-NPC的三線及以上治療NDA階段A140用于治療RAS野生型mCRC及HNSCCNDA階段ASK120067片擬用于既往經(jīng)EGFR-TKI治療時(shí)或治療后出現(xiàn)疾病進(jìn)展，且存在EGFR

T790M突變陽(yáng)性的局部晚期或轉(zhuǎn)移性NSCLC成人患者二線治療奧賽康申請(qǐng)上市擬用于具有EGFR外顯子19缺失或外顯子21（L858R）置換突變的局部晚期或轉(zhuǎn)移性NSCLC成人患者的一線治療申請(qǐng)上市通過自身的創(chuàng)新研發(fā)和管線升級(jí)，傳統(tǒng)藥企實(shí)現(xiàn)了從仿制走向創(chuàng)新的蛻變。隨著核心品種的陸續(xù)上市和持續(xù)放量，相關(guān)公司將進(jìn)入新一輪的創(chuàng)新發(fā)展周期。其中，眼藥領(lǐng)域，興齊眼藥的0.01

硫酸阿托品滴眼液在延緩兒童近視上具備廣闊的推廣空間，目前首家獲批上市且正開展全渠道銷售布局；精麻領(lǐng)域，恩華藥業(yè)的富馬酸奧賽利定注射液上市后已實(shí)現(xiàn)銷售快速放量。人福醫(yī)藥和立方制藥的鹽酸羥考酮緩釋片正積極開展入院工作，銷售放量在即；腫瘤領(lǐng)域，科倫藥業(yè)的蘆康沙妥珠單抗和奧賽康的ASK120067處于NDA階段，創(chuàng)新布局漸入收獲期。表：即將進(jìn)入或處于銷售快速放量周期的相關(guān)品種梳理24資料來源：公司公告、國(guó)投證券證券研究所仿創(chuàng)升級(jí)：藥企實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新蛻變，核心品種進(jìn)入放量周期仿創(chuàng)升級(jí)：建議關(guān)注標(biāo)的科倫藥業(yè)：大輸液、抗生素中間體等業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，核心創(chuàng)新藥獲批在即。公司在大輸液領(lǐng)域形成穩(wěn)固的頭部地位，拓展腸外營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品等新品，推動(dòng)大輸液板塊穩(wěn)步發(fā)展；創(chuàng)新藥，通過科倫博泰布局ADC創(chuàng)新管線，全面布局了TROP2、HER2、CLDN18.2等多個(gè)靶點(diǎn)。目前核心產(chǎn)品蘆康沙妥珠單抗的三陰性乳腺癌已國(guó)內(nèi)獲批上市，局部晚期或轉(zhuǎn)移性EGFR突變非小細(xì)胞肺癌、EGFR-TKI治療后進(jìn)展的EGFR突變局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌等多個(gè)適應(yīng)癥已進(jìn)入NDA申請(qǐng)階段，蘆康沙妥珠單抗有望迎來上市收獲期。奧賽康：集采影響逐步出清，創(chuàng)新研發(fā)迎來兌現(xiàn)周期。其中，創(chuàng)新研發(fā)方面，公司重點(diǎn)聚焦小分子靶向創(chuàng)新藥和腫瘤免疫生物創(chuàng)新藥的研發(fā)。目前，擬用于治療非小細(xì)胞肺癌的第三代EGFR抑制劑利厄替尼（ASK120067）已申報(bào)上市。公司與信達(dá)生物就利厄替尼達(dá)成商業(yè)化合作，后續(xù)其商業(yè)化放量值得靜待。恩華藥業(yè)：集采相關(guān)影響邊際弱化，創(chuàng)新品種銷售放量，驅(qū)動(dòng)公司進(jìn)入新的發(fā)展周期。創(chuàng)新品種方面，富馬酸奧賽利定注射液（TRV130）被納入國(guó)家醫(yī)保藥品目錄后，實(shí)現(xiàn)快速入院和銷售放量。根據(jù)公司公告，該品種2024年有望入院1000家，實(shí)現(xiàn)銷售1億元以上，TRV130已進(jìn)入新品放量周期。興齊眼藥：公司通過多個(gè)渠道推廣，0.01

硫酸阿托品滴眼液銷售有望快速放量；0.02

/0.04

硫酸阿托品滴眼液的臨床試驗(yàn)取得Ⅲ期臨床試驗(yàn)總結(jié)報(bào)告，公司通過構(gòu)建產(chǎn)品的梯度濃度，為不同年齡段、不同近視度數(shù)的患者提供商更多的治療方案。立方制藥：集采品種影響逐步出清，新品有望迎來放量周期。新品方面，鹽酸羥考酮緩釋片持續(xù)強(qiáng)化終端推廣，醫(yī)院終端有望快速放量；葛酮通絡(luò)膠囊在腦卒中治療上效果顯著，已被列入多項(xiàng)診療指南，看好其成為公司在心腦血管領(lǐng)域的潛力品種。25資料來源：公司公告、國(guó)投證券證券研究所2025四象限選股：具體方向新品種放量周期老品種降價(jià)企穩(wěn)需求仍有空間階段可能刺激A股醫(yī)藥的突破性技術(shù)細(xì)分行業(yè)政策公衛(wèi)事件新品獲批制劑出口器械出口CXO服務(wù)出口中國(guó)公司的license

out中國(guó)公司的海外獲批26國(guó)內(nèi)出海經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)（現(xiàn)實(shí)）事件驅(qū)動(dòng)（預(yù)期）骨科：集采影響趨于出清，公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)向上-50050100150800700600500400300200100025002000150010005000-500250200150100500-50-100-100

-1506040200-20-40-60-8002004006008001000營(yíng)業(yè)總收入(百萬元)同比增長(zhǎng)(

)7006005004003002001000-100-200350300250200150100500-50同比增長(zhǎng)(

)圖：威高骨科分季度業(yè)績(jī)走勢(shì)歸母凈利潤(rùn)(百萬元)050100150200150100500-50-100-150100

6050

400

20-50

0-100

-20200 150

8008006004002001000120020H1

20A

21H1

21A

22H1

22A

23H1

23A

24H1營(yíng)業(yè)總收入(百萬元)150100500-50-10050 35040 30030 25020 200100 150-10 100-20 50-30 020H1

20A

21H1

21A

22H1

22A

23H1

23A

24H1圖：愛康醫(yī)療分季度業(yè)績(jī)走勢(shì)同比增長(zhǎng)() 凈利潤(rùn)(百萬元)同比增長(zhǎng)(

)27數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、國(guó)投證券證券研究所過去幾年中，骨科核心細(xì)分領(lǐng)域陸續(xù)經(jīng)歷首次國(guó)采及二次續(xù)約、疫情影響、去庫(kù)存和退換貨影響，現(xiàn)階段不利因素傾向于出清，有關(guān)公司業(yè)績(jī)開始向上。建議關(guān)注：大博醫(yī)療、三友醫(yī)療、愛康醫(yī)療、威高骨科、春立醫(yī)療等。圖：大博醫(yī)療分季度業(yè)績(jī)走勢(shì) 圖：三友醫(yī)療分季度業(yè)績(jī)走勢(shì)營(yíng)業(yè)總收入(百萬元) 同比增長(zhǎng)() 歸母凈利潤(rùn)(百萬元) 同比增長(zhǎng)(

) 營(yíng)業(yè)總收入(百萬元) 同比增長(zhǎng)(

) 歸母凈利潤(rùn)(百萬元) 同比增長(zhǎng)(

)2025四象限選股：具體方向新品種放量周期老品種降價(jià)企穩(wěn)需求仍有空間階段可能刺激A股醫(yī)藥的突破性技術(shù)細(xì)分行業(yè)政策公衛(wèi)事件新品獲批制劑出口器械出口CXO服務(wù)出口中國(guó)公司的license

out中國(guó)公司的海外獲批28國(guó)內(nèi)出海經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)（現(xiàn)實(shí)）事件驅(qū)動(dòng)（預(yù)期）醫(yī)療設(shè)備：下游25年招投標(biāo)預(yù)期改善，設(shè)備更新落地加速100806040200-20-40-6001002003004005006002023-12023-22023-32023-42024-12024-2 2024-3省份名稱擬建項(xiàng)目數(shù)量設(shè)備更新批復(fù)金額（億元）采購(gòu)意向項(xiàng)目數(shù)量招標(biāo)公告數(shù)量全國(guó)995411.69337379廣東省2468.093222湖南省7157.27143黑龍江省14855.3412109福建省8642.771211浙江省5136.37249重慶市1128.5843湖北省23527.472222安徽省5125.081116河北省1020.781510北京市1418.81139

其他 294 31.13 178 165 圖：整體行業(yè)月度招投標(biāo)金額跟蹤（億元）237.1138.3132.8125.3106.3150.4131.7139.7127.8131.0171.0177.4129.570.167.392.083.6106.294.697.1135.5123.181.6116.868.440.7-0.2-38.6-12.1-28.5-27.4-2.2-25.4-71.4-45.4-49.3-49.4-26.6-21.3-29.4-28.2-30.56.0-6.0-100-50050100150029數(shù)據(jù)來源：各地政府及醫(yī)院采購(gòu)平臺(tái)、眾成數(shù)科、國(guó)投證券證券研究所5010015020025023.01020304050607080910111224.01020304050607080910醫(yī)療設(shè)備整體行業(yè)自9月份以來招投標(biāo)呈現(xiàn)顯著恢復(fù)，設(shè)備更新項(xiàng)目截至9月份批復(fù)金額已經(jīng)超過400億元，有望提振醫(yī)療設(shè)備有關(guān)公司后續(xù)季度業(yè)績(jī)。建議關(guān)注：邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、開立醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡。圖：整體行業(yè)季度招投標(biāo)金額跟蹤（億元） 圖：全國(guó)設(shè)備更新項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)00.050.10.150.20.250204060801002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

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2021

2022

2023血液透析（HD） 腹膜透析（PD） HDYOY PD

YOY0.972.161.260.830.900.640.530.370.080.030.240.050.01.02.03.020102015202020252030亞洲 北美洲 歐洲 拉丁美洲和加勒比海 非洲 大洋洲02004006008001000營(yíng)業(yè)總收入(百萬元)250200150100500-50-100-150010020030040080

5006040200-20-40-60同比增長(zhǎng)(

)0100200300400500營(yíng)業(yè)總收入(百萬元)40200-20-406040 7030 6020 504010300 20-10 10-20 0同比增長(zhǎng)(

)圖：健帆生物分季度業(yè)績(jī)走勢(shì)同比增長(zhǎng)() 歸母凈利潤(rùn)(百萬元)圖：三鑫醫(yī)療分季度業(yè)績(jī)走勢(shì)同比增長(zhǎng)() 歸母凈利潤(rùn)(百萬元)截至2023年，血液透析+腹膜透析患者數(shù)量已經(jīng)突破百萬大關(guān)，19-23復(fù)合增速約10。前期疫情影響和渠道庫(kù)存影響陸續(xù)出清，有關(guān)公司業(yè)績(jī)開始出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)。建議關(guān)注：健帆生物、三鑫醫(yī)療等。圖：我國(guó)透析患者人數(shù)增長(zhǎng)情況（萬人） 圖：各大洲腎臟替代治療患者數(shù)量增長(zhǎng)趨勢(shì)（百萬人）數(shù)據(jù)來源：中華醫(yī)學(xué)會(huì)腎病分會(huì)、Wind、公司公告、國(guó)投證券證券研究所血液凈化：患者穩(wěn)定增長(zhǎng)，廠商業(yè)績(jī)回暖血制品：我國(guó)靜丙人均用量低，市場(chǎng)有望維持景氣2020年靜丙先后被寫入多地的診療方案與專家共識(shí)，短期內(nèi)終端需求明顯提振；2022年底國(guó)內(nèi)疫情防控政策調(diào)整后，靜丙用于新冠治療的需求再次激增。中短期來看，此次新冠疫情后醫(yī)患對(duì)靜丙的認(rèn)知度有所提升，靜丙的臨床需求有望再上新的臺(tái)階；長(zhǎng)期來看，靜丙具有可拓展的臨床適應(yīng)癥廣泛、不可替代性強(qiáng)（重組難度高）等特點(diǎn)，且我國(guó)靜丙人均用量相較于美國(guó)、澳大利亞等發(fā)達(dá)國(guó)家仍較低，靜丙的市場(chǎng)規(guī)模在血制品整體規(guī)模中的占比與全球靜丙與皮丙（國(guó)內(nèi)暫無該產(chǎn)品）的占比相比仍有較大提升空間，靜丙市場(chǎng)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可觀。圖：全球2020年（內(nèi)圈）及2031年（外圈）血制品市場(chǎng)規(guī)模 圖：中國(guó)2020年（內(nèi)圈）及2023年（外圈）血制品市場(chǎng)規(guī)模白蛋白靜丙+皮丙其他免疫球蛋白其余血制品資料來源：BIS

Research、中檢院、各地方檢驗(yàn)所、藥智網(wǎng)、國(guó)投證券證券研究所；注：全球市場(chǎng)規(guī)模中其余血制品包含重組產(chǎn)品，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模為采用批簽發(fā)情況與中標(biāo)價(jià)情況估算白蛋白靜丙特免+肌丙凝血因子31血制品：十四五規(guī)劃逐步兌現(xiàn)，采漿量穩(wěn)健增長(zhǎng)資料來源：各公司公告、國(guó)投證券證券研究所；注：圖中數(shù)據(jù)包括天壇生物、上海萊士、華蘭生物、派林生物、衛(wèi)光生物、博雅生物、博暉創(chuàng)新“十四五”規(guī)劃期間多地發(fā)布單采血漿站設(shè)置規(guī)劃，行業(yè)漿站總數(shù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2023年以來，隨著各企業(yè)積極推動(dòng)所屬漿站建設(shè)及執(zhí)業(yè)申請(qǐng)相關(guān)工作，十四五規(guī)劃期間新增漿站加速投入運(yùn)營(yíng)，2023年全國(guó)行業(yè)采漿量為12079噸，同比增長(zhǎng)18.6

；2024年上半年全國(guó)行業(yè)采漿量超6400噸，天壇生物（1294噸/+15

）、派林生物（約700噸/約+27

）、博雅生物（246.89噸/+14.63，未包含綠十字）等公司采漿量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖：

2017-2023年血制品上市公司漿站數(shù)量變化（個(gè)，

） 圖：

2017-2023年血制品上市公司采漿量變化（噸，）0246810121416180501001502002503002017201820192020202120222023在營(yíng)漿站數(shù)量 籌建漿站數(shù)量 在營(yíng)漿站數(shù)量YOY0246810121416182001000200030004000500060007000800090002017201820192020202120222023血制品上市公司采漿量

YOY32血制品：多廠商布局層析靜丙，噸漿利潤(rùn)有望提升目前，國(guó)內(nèi)大多數(shù)公司在靜丙制備工藝中采用低溫乙醇法。傳統(tǒng)的乙醇分餾至少基于3個(gè)沉淀步驟，耗時(shí)較長(zhǎng)；同時(shí)，低溫乙醇法生產(chǎn)的IVIG制劑中，IgA的含量相對(duì)較高，容易引起IgA缺乏者的過敏反應(yīng)，并使用糖類作為穩(wěn)定劑，易引起腎小管壞死，造成腎功能衰竭等患者腎功能損傷。而層析法可使IgG濃度達(dá)到10

，患者的輸注時(shí)間更短，同時(shí)該生產(chǎn)工藝可控，不良事件發(fā)生少，層析精制步驟能夠去除血漿中殘留的蛋白，將白蛋白、轉(zhuǎn)鐵蛋白、IgA和IgM降低到很低的水平。成都蓉生和貴州泰邦的層析靜丙已分別于2023年9月、2024年3月獲批上市，同時(shí)多家廠商處于在研階段，后續(xù)產(chǎn)品上市后有望進(jìn)一步提升相關(guān)廠商的噸漿利潤(rùn)水平。表：高濃度靜丙（10）上市及在研情況成都蓉生2019/082020/042021/062023/0918~65歲已獲批貴州泰邦2020/072022/032024/0318~65歲已獲批博雅生物2021/122022/062023/1112~65歲申報(bào)生產(chǎn)批件，預(yù)計(jì)2025年獲批華蘭生物2020/042021/122023/1112~65歲處于申報(bào)注冊(cè)上市階段衛(wèi)光生物2022年2024/0612~65歲Ⅲ期臨床雙林生物2024/052024/07Ⅲ期臨床派斯菲科重點(diǎn)加快研發(fā)和配套生產(chǎn)線建設(shè)上海萊士臨床前研究公司臨床前研究獲批臨床Ⅰ期Ⅱ期Ⅲ期產(chǎn)品獲批臨床年齡最新進(jìn)展開始結(jié)束資料來源：各公司公告、藥智網(wǎng)、國(guó)投證券證券研究所33血制品：建議關(guān)注標(biāo)的天壇生物：采漿規(guī)模業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，層析靜丙放量可期。截至中報(bào)，公司單采血漿站總數(shù)達(dá)102家，其中在營(yíng)單采血漿站數(shù)量達(dá)80家；2024H1公司實(shí)現(xiàn)血漿采集1,294噸，同比增長(zhǎng)15

，約占國(guó)內(nèi)行業(yè)總采漿量的20

，漿站數(shù)量和血漿采集規(guī)模均持續(xù)保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。公司的層析靜丙于2023年9月獲批，有望逐步放量，同時(shí)公司擁有皮丙、重組人凝血因子Ⅶa等多項(xiàng)品種在研，將為公司的中長(zhǎng)期發(fā)展提供有力保障。此外，公司擬收購(gòu)武漢中原瑞德100

股權(quán)，有助于公司進(jìn)一步開拓血漿資源，擴(kuò)大采漿規(guī)模和生產(chǎn)規(guī)模。派林生物：采漿量快速增長(zhǎng)，靜待陜西國(guó)資委賦能長(zhǎng)期發(fā)展。廣東雙林共有17家漿站在采，2家漿站建設(shè)完成等待驗(yàn)收；派斯菲科的19家漿站均已開始采漿。2024年上半年公司采漿量約700噸，同比增長(zhǎng)約27

，全年采漿量目標(biāo)為1400噸，2025年采漿量預(yù)計(jì)將達(dá)到1600噸。公司借助股東及各方資源和力量，積極推動(dòng)新漿站拓展工作，已在部分區(qū)域獲得了縣、市級(jí)批文，相關(guān)措施有望為公司血源規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大奠定基礎(chǔ)。博雅生物：依托央企股東持續(xù)進(jìn)行漿站開拓，PCC和Ⅷ因子銷售順利。2024年前三季度，博雅生物下屬16家漿站實(shí)現(xiàn)原料血漿采集387.44噸，同比增長(zhǎng)12.39

；2024年11月公司已實(shí)現(xiàn)綠十字（中國(guó)）并表，公司在采的單采血漿站達(dá)20家。華潤(rùn)集團(tuán)成為公司實(shí)際控制人后，在新漿站申請(qǐng)、資源嫁接、漿站運(yùn)營(yíng)等方面給予大力支持，公司已獲得若干縣、市批文。24年公司PCC和Ⅷ因子實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，同時(shí)公司在研布局了高濃度（10

）靜丙、vWF因子、C1酯酶抑制劑等創(chuàng)新品種，公司的血漿綜合利潤(rùn)率有望不斷提升。上海萊士：自產(chǎn)+代理驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，海爾入主賦能可期。公司自建與收購(gòu)并舉，漿站總數(shù)已達(dá)44家，2023年公司采漿量達(dá)1500噸，再創(chuàng)歷史新高。2024年7月，海爾集團(tuán)成為公司實(shí)控人，海爾集團(tuán)將支持公司推進(jìn)“拓漿”和“脫漿”齊步走路線，聚焦安全、優(yōu)質(zhì)、高效的基礎(chǔ)上，堅(jiān)持科創(chuàng)驅(qū)動(dòng)，持續(xù)加大在基礎(chǔ)研究、臨床轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面的投入，探索生物制藥前沿技術(shù)；同時(shí)在產(chǎn)業(yè)鏈管理、全球化運(yùn)營(yíng)體系等方面為公司賦能，公司的競(jìng)爭(zhēng)力有望進(jìn)一步提升。數(shù)據(jù)來源：公司公告、國(guó)投證券證券研究所34行業(yè)短期承壓，靜待后續(xù)基本面改善醫(yī)保：收入支出持續(xù)增長(zhǎng)，醫(yī)保+商保一站式結(jié)算值得靜待營(yíng)收利潤(rùn)：跌幅收窄，后續(xù)回升可期投融資：2024Q3全球市場(chǎng)創(chuàng)新藥投融資環(huán)比略有改善政策：以鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新為核心2025年具體方向：四象限選股——國(guó)內(nèi)VS出海、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)VS事件驅(qū)動(dòng)方向1：基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方向2：基于海外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方向3：基于海外市場(chǎng)的事件驅(qū)動(dòng)方向4：基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的事件驅(qū)動(dòng)2345建議關(guān)注標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示1醫(yī)藥板塊年初至今漲幅一般，歷史底部蓄勢(shì)待發(fā)35目錄2025四象限選股：具體方向新品種放量周期老品種降價(jià)企穩(wěn)需求仍有空間階段可能刺激A股醫(yī)藥的突破性技術(shù)細(xì)分行業(yè)政策公衛(wèi)事件新品獲批制劑出口器械出口CXO服務(wù)出口中國(guó)公司的license

out中國(guó)公司的海外獲批36國(guó)內(nèi)出海經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)（現(xiàn)實(shí)）事件驅(qū)動(dòng)（預(yù)期）新藥出口：多個(gè)出海品種步入海外放量周期公司產(chǎn)品海外合作伙伴當(dāng)前狀態(tài)百濟(jì)神州澤布替尼無已在美國(guó)、歐洲等地獲批多個(gè)適應(yīng)癥，并實(shí)現(xiàn)銷售百濟(jì)神州替雷利珠單抗無美國(guó)、歐盟已獲批傳奇生物西達(dá)基奧侖賽強(qiáng)生已獲FDA批準(zhǔn)上市和黃醫(yī)藥呋喹替尼武田已獲FDA批準(zhǔn)上市君實(shí)生物特瑞普利單抗Coherus已獲FDA批準(zhǔn)上市億帆醫(yī)藥艾貝格司亭αACROTECH已獲FDA批準(zhǔn)上市復(fù)宏漢霖斯魯利單抗Intas已獲EMA積極審評(píng)意見綠葉制藥利培酮緩釋微球無已獲FDA批準(zhǔn)上市綠葉制藥棕櫚酸帕利哌酮緩釋混懸注射液無已獲FDA批準(zhǔn)上市復(fù)宏漢霖曲妥珠單抗生物類似藥Accord已獲FDA批準(zhǔn)上市百奧泰托珠單抗生物類似藥渤健已獲FDA批準(zhǔn)上市百奧泰貝伐珠單抗生物類似藥山德士已獲FDA批準(zhǔn)上市8007006005004003002001000澤布替尼西達(dá)基奧侖賽37資料來源：

FDA、公司財(cái)報(bào)、國(guó)投證券證券研究所目前國(guó)內(nèi)企業(yè)已有多個(gè)創(chuàng)新藥或者生物類似藥在歐美獲批上市，其中百濟(jì)神州澤布替尼與傳奇生物西達(dá)基奧侖賽已在高速放量階段，其他品種尚在放量初期，后續(xù)高速放量值得靜待。表：已在海外獲批上市的創(chuàng)新藥及生物類似藥 圖：澤布替尼與西達(dá)基奧侖賽全球銷售額（百萬美元）新藥出口：建議關(guān)注標(biāo)的38資料來源：公司公告、國(guó)投證券證券研究所百濟(jì)神州：現(xiàn)有產(chǎn)品海外放量方面，公司BTK抑制劑澤布替尼持續(xù)放量，2024年前三季度全球銷售額達(dá)18.16億美元，其中美國(guó)達(dá)13.35億美元；此外PD-1單抗替雷利珠單抗已在美國(guó)、歐洲獲批上市，有望進(jìn)一步增益海外營(yíng)收。其他有潛力出海品種方面，Bcl-2抑制劑已啟動(dòng)聯(lián)合澤布替尼初治CLL的全球3期臨床試驗(yàn)，有望于2025年啟動(dòng)R/RCLL

3期臨床與R/R

MCL

3期臨床；BTK

CDAC預(yù)計(jì)將于2025年啟動(dòng)R/R

CLL的全球3期臨床試驗(yàn)，上述兩大產(chǎn)品目前順利推進(jìn)中，未來有望成為新的海外增量品種。和黃醫(yī)藥：現(xiàn)有產(chǎn)品海外放量方面，公司呋喹替尼已在美國(guó)、歐洲、日本等國(guó)家獲批上市，2024年前三季度海外銷售額達(dá)2億美元，仍在加速放量階段。其他有潛力出海品種方面，賽沃替尼針對(duì)奧希替尼治療后進(jìn)展的EGFR突變MET過表達(dá)和/或擴(kuò)增的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥有望于2024年底在美國(guó)提交上市申請(qǐng)，未來海外上市后有望成為新的增量品種。0510 15 20 25 30 35 40 45激素制劑水電解質(zhì)類藥物中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物化療藥物抗菌藥物350300250200150100500由于生產(chǎn)要求嚴(yán)格、產(chǎn)能供給不足等原因，美國(guó)藥物短缺的問題長(zhǎng)期存在。根據(jù)ASHP的數(shù)據(jù)，美國(guó)藥物短缺數(shù)量從2016Q1的195個(gè)提升至2024Q1的323個(gè)。其中，注射劑短缺問題尤為嚴(yán)重。2024Q1水電解質(zhì)類、化療、激素等短缺藥物當(dāng)中，注射劑占比分別高達(dá)96

、75

、68。美國(guó)注射劑仿制藥競(jìng)爭(zhēng)格局良好，注射劑出海值得關(guān)注。根據(jù)HIKMA公司公告披露的數(shù)據(jù)，截止2023年5月美國(guó)注射劑仿制藥市場(chǎng)CR3高達(dá)46

，相較于國(guó)內(nèi)激勵(lì)的競(jìng)爭(zhēng)格局，美國(guó)注射劑仿制藥競(jìng)爭(zhēng)格局良好。出于企業(yè)持續(xù)發(fā)展等因素的考慮，健友股份、普利制藥、華海藥業(yè)、海普瑞等優(yōu)秀企業(yè)通過布局美國(guó)注射劑業(yè)務(wù)，逐步建立自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。圖：歷年美國(guó)藥物短缺數(shù)量統(tǒng)計(jì) 圖：美國(guó)各領(lǐng)域藥品短期情況分析-截止2024.3.31美國(guó)藥物短缺數(shù)量統(tǒng)計(jì) Non-injectable Injectable39資料來源：ASHP、國(guó)投證券證券研究所仿藥出口：美國(guó)注射劑格局好，注射劑出海值得關(guān)注仿藥出口：建議關(guān)注標(biāo)的40資料來源：公司公告、國(guó)投證券證券研究所健友股份：肝素原料藥價(jià)格有望逐步見底。2024年3月-至今，肝素出口價(jià)格維持底部震蕩趨勢(shì)。隨著肝素制劑廠家逐步補(bǔ)庫(kù)存，2024H2-2025年肝素原料藥價(jià)格有望見底，帶動(dòng)肝素原料藥價(jià)格溫和復(fù)蘇；肝素制劑穩(wěn)定放量，新品制劑放量值得靜待，推動(dòng)海外制劑業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。其中，肝素制劑方面，美國(guó)市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)健放量，歐洲市場(chǎng)由于基數(shù)較低，銷售保持較快增長(zhǎng)；新品制劑方面，阿達(dá)木單抗、利拉魯肽、白紫、磷霉素等制劑新品預(yù)計(jì)在2025年逐步貢獻(xiàn)收入，新品放量值得靜待。國(guó)內(nèi)制劑業(yè)務(wù)集采影響階段性出清。核心品種依諾肝素和那曲肝素集采降價(jià)影響逐步出清，國(guó)內(nèi)制劑受集采影響邊際減弱。0510152001234202220232024H1202220232024H1202220232024H1202220232024H1202220232024H1202220232024H1