財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)（第五版）課件 第8章 衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理

衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理第8章衍生工具概覽第8章衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)管理學(xué)習(xí)目的熟悉遠(yuǎn)期、期貨、互換和期權(quán)合約的特點(diǎn)；掌握遠(yuǎn)期合約、期權(quán)合約在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用；了解修正久期和凸度對(duì)債券價(jià)格的影響及分析方法；掌握遠(yuǎn)期外匯利率協(xié)議、利率互換、貨幣互換、利率期權(quán)在外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用、運(yùn)作方式。8.1衍生工具概覽遠(yuǎn)期合約8.1.2期貨合約8.1.3衍生工具的作用8.1.1互換合約8.1.4期權(quán)合約8.1.58.1.1衍生工具的作用衍生工具（derivatives）是指那些從基礎(chǔ)性交易標(biāo)的物衍生出來(lái)的金融工具?；A(chǔ)性交易標(biāo)的物主要包括商品、外匯、利率、股票及債券等。衍生工具主要表現(xiàn)為遠(yuǎn)期合約、期貨合約、互換合約和期權(quán)合約四大類(lèi)。衍生工具的一個(gè)基本用途就是提供了一種有效的風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制，使希望避免風(fēng)險(xiǎn)的人把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人（承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的愿望可能是由于覺(jué)察到潛在投機(jī)所得等）。根據(jù)衍生工具的用途，可將避險(xiǎn)工具大致分為兩類(lèi)：一是用確定性來(lái)代替風(fēng)險(xiǎn)，如遠(yuǎn)期、期貨和互換合約；二是僅替換于己不利的風(fēng)險(xiǎn)，而將于己有利的風(fēng)險(xiǎn)留下，如期權(quán)合約。在風(fēng)險(xiǎn)管理中，既可以將遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)視為單一的工具，也可將它們組合起來(lái)解決同一個(gè)問(wèn)題。8.1.2遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約（forwardcontract）是一個(gè)以固定價(jià)格（交割價(jià)格或遠(yuǎn)期價(jià)格）在未來(lái)的日期（交割日期）買(mǎi)入或賣(mài)出某種標(biāo)的資產(chǎn)的協(xié)議。在合約中同意未來(lái)買(mǎi)入的一方被稱(chēng)為持有多頭頭寸（longposition），在合約中同意未來(lái)賣(mài)出的一方被稱(chēng)為持有空頭頭寸（shortposition），合約雙方都要承擔(dān)對(duì)方不履約的風(fēng)險(xiǎn)。簽訂合約時(shí)沒(méi)有貨幣的轉(zhuǎn)移，此后，合約的價(jià)值將隨著遠(yuǎn)期價(jià)格的變動(dòng)而變動(dòng)。買(mǎi)賣(mài)遠(yuǎn)期合約的損益如圖8-1所示。8.1.2遠(yuǎn)期合約

圖8-1遠(yuǎn)期合約頭寸8.1.2遠(yuǎn)期合約在圖8-1（a）中，合約到期時(shí)，買(mǎi)方要以合約價(jià)格F買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)，如果到期時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格（即期價(jià)格）S大于合約價(jià)格，該合約的持有者就可以較低的合約價(jià)格買(mǎi)入該標(biāo)的資產(chǎn)，再以較高的現(xiàn)貨價(jià)格賣(mài)出該資產(chǎn)，獲得每單位（S-F）的利潤(rùn)。對(duì)于空頭頭寸來(lái)說(shuō)，如果到期時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格低于合約價(jià)格，合約的出售者就會(huì)獲利。他可以較低的現(xiàn)貨價(jià)格買(mǎi)入該資產(chǎn)，然后再以較高的合約價(jià)格賣(mài)出，獲得每單位（F-S）的利潤(rùn)，如圖8-1（b）所示。資本市場(chǎng)遠(yuǎn)期合約中的標(biāo)的資產(chǎn)通常是證券或一定數(shù)量的外匯或商品。如果標(biāo)的資產(chǎn)為證券，則遠(yuǎn)期合約主要表現(xiàn)為利率的遠(yuǎn)期合約形式。如果標(biāo)的資產(chǎn)是一定數(shù)量的外匯，則遠(yuǎn)期合約就是外匯遠(yuǎn)期合約。8.1.3期貨合約期貨合約（futurescontract）是標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合約，即雙方簽訂的，在合約到期日以固定的價(jià)格買(mǎi)入或賣(mài)出某種標(biāo)的資產(chǎn)的協(xié)議。因此，圖8-1中表示的遠(yuǎn)期合約頭寸同樣可以用來(lái)表示期貨合約買(mǎi)賣(mài)雙方的損益情況。但與遠(yuǎn)期合約相比，期貨市場(chǎng)可從以下兩個(gè)方面消除信用風(fēng)險(xiǎn)：第一，遠(yuǎn)期合約的損益只有在到期日才能表現(xiàn)出來(lái)，而期貨合約的損益在每天交易結(jié)束時(shí)就表現(xiàn)出來(lái)。第二，期貨合約的買(mǎi)賣(mài)雙方都要開(kāi)立一個(gè)保證金賬戶，按合約面值的一定比例向經(jīng)紀(jì)人交納保證金，每日根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行重估。8.1.4互換合約互換合約（swapcontract）是指合約雙方達(dá)成的在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間，按某種預(yù)先確定的規(guī)則互換現(xiàn)金流量的一種協(xié)議。最常見(jiàn)的形式是利率互換和貨幣互換。一份互換合約在本質(zhì)上可以視為一系列遠(yuǎn)期合約的組合。圖8-2上方描述了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)型利率互換的現(xiàn)金流量情況，即接受一系列的固定利率（R）計(jì)算的利息，而支付的利息是根據(jù)浮動(dòng)利率（r）（如LIBOR，倫敦同業(yè)拆借利率）確定的。在這里，上述兩種利息支付所依據(jù)的名義本金是相同的。因此，可以將這種合約安排分解為單一付款合約的組合，進(jìn)而再分解為一系列遠(yuǎn)期合約。8.1.4互換合約圖8-2下方說(shuō)明利率互換可以表示成T個(gè)遠(yuǎn)期合約的組合。在利率互換合約中，固定利率（R）是不變的，遠(yuǎn)期利率合約中的利率和利率互換都是根據(jù)相同的指標(biāo)浮動(dòng)，因此它們將擁有相同的現(xiàn)值，為避免出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，互換合約中的固定利率（R）必須是這樣的利率：它能夠使這個(gè)互換合約的現(xiàn)值等于T個(gè)遠(yuǎn)期利率合約組合在一起的現(xiàn)值。所以，利率互換可以被組合的遠(yuǎn)期利率合約復(fù)制。8.1.4互換合約

圖8-2利率互換和作為遠(yuǎn)期組合的利率互換8.1.5期權(quán)合約期權(quán)合約（optioncontract）賦予買(mǎi)方購(gòu)買(mǎi)或出售一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利，但不是義務(wù)。期權(quán)合約與遠(yuǎn)期、期貨、互換合約的區(qū)別主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，期權(quán)買(mǎi)賣(mài)雙方的權(quán)利與義務(wù)是不對(duì)等的，期權(quán)給予持有人一種權(quán)利而不是義務(wù)，它允許買(mǎi)方在于己有利時(shí)執(zhí)行期權(quán)，在于己不利時(shí)放棄行權(quán)，因此合約的損益表現(xiàn)為“折線”模式；遠(yuǎn)期、期貨、互換合約買(mǎi)賣(mài)雙方的權(quán)利與義務(wù)是相等的，合約持有人都有執(zhí)行合約的義務(wù)，因此，這些合約的損益呈“直線”模式，如圖8-1所示。第二，期權(quán)的買(mǎi)方為獲得這一權(quán)利需要支付一筆期權(quán)費(fèi)，而其他合約并不需要事先支付費(fèi)用。8.1.5期權(quán)合約期權(quán)合約與遠(yuǎn)期、期貨的聯(lián)系至少表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，期權(quán)可以通過(guò)一份遠(yuǎn)期或期貨與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的組合來(lái)復(fù)制。第二，期權(quán)的組合可以產(chǎn)生一個(gè)遠(yuǎn)期合約，或遠(yuǎn)期可以產(chǎn)生一組期權(quán)。假設(shè)有一個(gè)組合：買(mǎi)入一個(gè)買(mǎi)權(quán)的同時(shí)賣(mài)出一個(gè)賣(mài)權(quán)，這兩個(gè)期權(quán)的行權(quán)價(jià)格和期限都相同，如圖8-3上方一組圖所示，這個(gè)組合的損益模式與購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約是一致的。同樣，圖8-3下方一組圖顯示的資產(chǎn)組合是賣(mài)出一個(gè)買(mǎi)權(quán)并買(mǎi)入一個(gè)賣(mài)權(quán)，這個(gè)組合等價(jià)于賣(mài)出一份遠(yuǎn)期合約。圖8-3所顯示的這種關(guān)系被稱(chēng)為買(mǎi)-賣(mài)權(quán)平價(jià)關(guān)系。這一平價(jià)關(guān)系表明，兩種期權(quán)可以“拼湊”在一起產(chǎn)生遠(yuǎn)期合約模式。8.1.5期權(quán)合約

圖8-3買(mǎi)-賣(mài)權(quán)平價(jià)關(guān)系8.1.5期權(quán)合約將圖8-2和圖8-3結(jié)合起來(lái)可以發(fā)現(xiàn)，利率互換可以分解為一系列遠(yuǎn)期合約，而遠(yuǎn)期合約又可以被期權(quán)合約所取代。也就是說(shuō)，期權(quán)合約通過(guò)與遠(yuǎn)期或期貨合約之間的關(guān)系，間接地對(duì)利率互換產(chǎn)生了類(lèi)似的影響。在風(fēng)險(xiǎn)管理中，期權(quán)合約的最大優(yōu)點(diǎn)是可以為公司提供一種決策的彈性，即根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化方向與程度選擇執(zhí)行期權(quán)或放棄行權(quán)。8.2外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型8.2.2外匯交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖8.2.3外匯風(fēng)險(xiǎn)的概念8.2.18.2.1外匯風(fēng)險(xiǎn)的概念外匯風(fēng)險(xiǎn)（foreignexchangerisk）有廣義和狹義之分。廣義的外匯風(fēng)險(xiǎn)是指由于匯率、利率變化以及交易者到期違約或外國(guó)政府實(shí)行外匯管制給外匯交易者可能帶來(lái)的任何經(jīng)濟(jì)損失或經(jīng)濟(jì)收益；狹義的外匯風(fēng)險(xiǎn)是指國(guó)際債權(quán)債務(wù)中約定以外幣支付時(shí)，因匯率變動(dòng)為交易者（公司）持有的，以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)、負(fù)債、收入和支出帶來(lái)的不確定性。這種不確定性，可能使本幣發(fā)生損失，也可能形成收益。從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度分析，通常把外匯風(fēng)險(xiǎn)視為外匯損失的可能性。本節(jié)所討論的外匯風(fēng)險(xiǎn)主要是指狹義的外匯風(fēng)險(xiǎn)。8.2.2外匯風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型外匯風(fēng)險(xiǎn)主要有經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要是指宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，如匯率變動(dòng)、利率變動(dòng)、通貨膨脹、貿(mào)易條件變化等引起的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)公司而言，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是指由于未能預(yù)料的匯率波動(dòng)，引起公司價(jià)值（未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值）的變動(dòng)。交易風(fēng)險(xiǎn)是指由匯率變化引起的，以外幣表示的未履行合約價(jià)值的變化（即合約帶來(lái)的未來(lái)外幣現(xiàn)金流量）。折算風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，是指財(cái)務(wù)報(bào)表中的某些外匯項(xiàng)目，因匯率變動(dòng)引起的轉(zhuǎn)換為本幣時(shí)價(jià)值變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。8.2.2外匯風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型交易風(fēng)險(xiǎn)主要有：（1）以即期或延期付款為支付條件的商品或勞務(wù)的進(jìn)出口，在貨物裝運(yùn)和勞務(wù)提供后，而貨款或勞務(wù)費(fèi)用尚未收付前，外匯匯率變化所發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。（2）以外幣計(jì)價(jià)的國(guó)際信貸活動(dòng)，在債權(quán)債務(wù)未清償前所存在的匯率風(fēng)險(xiǎn)。（3）對(duì)外融資中的匯率風(fēng)險(xiǎn)。借入一種外幣而需要換成另一種外幣使用，則融資人將承受借入貨幣與使用貨幣之間匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。（4）待履行的遠(yuǎn)期外匯合同，約定匯率和到期即期匯率變動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。8.2.3外匯交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理中，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的基本做法是：分析未來(lái)匯率的變動(dòng)方向與幅度，確認(rèn)以外幣表示的預(yù)期凈貨幣流入或流出量，明確公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)的大小，合理選擇避險(xiǎn)工具，設(shè)計(jì)避險(xiǎn)方案，讓兩種走勢(shì)相反的風(fēng)險(xiǎn)相互制約，從而達(dá)到保值的目的。8.2.3外匯交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖【例8-1】假設(shè)ABC公司在20×3年1月16日向美國(guó)出口一批產(chǎn)品，應(yīng)收款項(xiàng)為100萬(wàn)美元，約定4月16日付款。ABC公司的資本成本為12%。為從事各種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易所需要的其他有關(guān)資料如下：（1）即期匯率：RMB6.789/USD；（2）3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率：RMB6.725/USD；（3）美國(guó)3個(gè)月期借款利率：年率10.0%（季率2.5%）；（4）美國(guó)3個(gè)月期投資利率：年率8.0%（季率2.0%）；（5）人民幣3個(gè)月期借款利率：年率8.0%（季率2.0%）；（6）人民幣3個(gè)月期投資利率：年率6.0%（季率1.5%）；（7）在柜臺(tái)交易（OTC）市場(chǎng)，3月份買(mǎi)入賣(mài)權(quán)的履約價(jià)格為8.2.3外匯交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖RMB6.700/USD，合約單位100萬(wàn)美元，期權(quán)費(fèi)為1.5%；（8）另外，據(jù)測(cè)3個(gè)月后即期匯率將為：RMB6.745/USD。對(duì)這筆應(yīng)收款項(xiàng)，可供ABC公司采用的交易風(fēng)險(xiǎn)管理策略有以下幾種：（1）遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；（2）貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；（3）外匯期權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。根據(jù)以上資料，分析各種風(fēng)險(xiǎn)管理策略對(duì)公司的影響。8.2.3外匯交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖1）遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖遠(yuǎn)期外匯交易是指外匯買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂合同，約定在將來(lái)一定的日期內(nèi)，按預(yù)先約定匯率、幣種、金額、日期進(jìn)行交割的外匯業(yè)務(wù)活動(dòng)?！炯僭O(shè)】20×3年4月16日，美元對(duì)人民幣的匯率為RMB6.745/USD，如果ABC公司沒(méi)做遠(yuǎn)期外匯保值，可以收到674.5萬(wàn)元人民幣，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的結(jié)果使收益減少了2萬(wàn)元人民幣。如果3個(gè)月后美元貶值，匯率變?yōu)镽MB6.710/USD，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可使收益增加1.5萬(wàn)元人民幣。不論未來(lái)即期匯率如何變動(dòng)，ABC公司都將收到672.5萬(wàn)元人民幣，見(jiàn)表8-1。遠(yuǎn)期合約的任何外匯利得與損失都將被現(xiàn)匯市場(chǎng)應(yīng)收賬款相應(yīng)的損失或利得所抵消。8.2.3外匯交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖采用這種方法進(jìn)行交易之前，必須對(duì)未來(lái)匯率的走勢(shì)做出正確的判斷預(yù)期，否則出口商進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的收入，可能低于不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的收入；同樣，對(duì)進(jìn)口商來(lái)說(shuō)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的成本支出，可能高于不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的成本支出。這對(duì)于進(jìn)出口公司來(lái)說(shuō)存在一定的困難。為了避免這一弊端，可利用擇期外匯交易來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。表8-1

遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的各種可能結(jié)果（20×3年4月16日）

單位：元人民幣8.2.3外匯交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖2）貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的合約是貸款協(xié)議，即同時(shí)借入和貸出兩種不同的貨幣來(lái)鎖定未來(lái)現(xiàn)金流量的本幣價(jià)值，即把應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款兌換成本幣，并在本國(guó)貨幣市場(chǎng)投資，以消除外幣風(fēng)險(xiǎn)。與遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖不同的是，貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖主要與兩國(guó)之間的利率之差有關(guān)。8.2.3外匯交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖

【假設(shè)】ABC公司決定借入美元并按即期匯率將這一貸款轉(zhuǎn)換成人民幣，3個(gè)月期滿時(shí)，用收到的應(yīng)收賬款歸還貸款。借入美元的數(shù)額應(yīng)符合“匹配”的原則，即借款到期應(yīng)償還的本利和恰好等于100萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款。如果借款季利率為2.5%，ABC公司應(yīng)借入975610美元（1000000÷1.025）。把這筆借款按現(xiàn)行即期匯率RMB6.789/USD換成6623415元人民幣。ABC公司可將這筆人民幣投放于為期3個(gè)月的貨幣市場(chǎng)，其收益率為1.5%；也可以投資于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其收益率按資本成本3.0%計(jì)算，兩種投資方向的終值為：投資于貨幣市場(chǎng)3個(gè)月的終值=6623415×（1+1.5%）=6722766（元）8.2.3外匯交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖投資于公司經(jīng)營(yíng)3個(gè)月的終值=6623415×（1+3.0%）=6822117（元）上述計(jì)算結(jié)果表明，投資于貨幣市場(chǎng)，該公司最終所得收入低于遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；投資于公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，該公司最終收入高于遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。在其他條件不變的情況下，投資收益率上升到何種水平會(huì)使貨幣市場(chǎng)和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的保值收益沒(méi)有差別呢？假設(shè)r為3個(gè)月的投資收益率，兩種保值方法等值的條件是：借款總額×（1+r）=遠(yuǎn)期保值總額即：6623415×（1+r）=6725000解得：r=0.015348.2.3外匯交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖3）外匯期權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖外匯期權(quán)是外匯期權(quán)合約的購(gòu)買(mǎi)者在規(guī)定期限內(nèi)按交易雙方約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)量的某種外匯權(quán)利的外匯交易形式。外匯期權(quán)的期權(quán)費(fèi)是以直接報(bào)價(jià)方式報(bào)出的。期權(quán)費(fèi)實(shí)際上是期權(quán)買(mǎi)入者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的成本，也是期權(quán)出售者承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)的收入，其性質(zhì)類(lèi)似于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中的保險(xiǎn)費(fèi)。8.2.3外匯交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖【例8-2】某公司向美國(guó)出口一批貨物。雙方于20×1年3月1日簽訂合同，約定以美元支付相應(yīng)貨款，貨款總額為1000萬(wàn)美元，結(jié)算日期為20×1年6月1日。目前即期匯率為RMB6.033/USD，3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為RMB5.962/USD。為避免3個(gè)月后美元貶值造成結(jié)匯時(shí)人民幣收入減少，可以采用遠(yuǎn)期交易鎖定結(jié)匯匯率，即3個(gè)月后該公司可按照3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率，兌換人民幣：10000000×5.962＝59620000（元）鎖定未來(lái)結(jié)匯匯率的另一種方法是采用期權(quán)組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，即同時(shí)買(mǎi)入一筆賣(mài)權(quán)（看跌期權(quán)）、賣(mài)出一筆買(mǎi)權(quán)（看漲期權(quán)）。假設(shè)兩者均為歐式期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)為美元兌人民幣，其他交易參數(shù)見(jiàn)表8-2。8.2.3外匯交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖這一期權(quán)組合的損益分析如下：（1）交易期初，該公司期權(quán)費(fèi)凈收入為4690美元（68550-63860），將這筆期權(quán)費(fèi)凈收入按即期匯率RMB6.033/USD結(jié)匯，可兌換人民幣為：4690×6.033=28295（元）（2）期權(quán)到期日，如果美元兌人民幣匯率ST≤RMB5.980/USD，則執(zhí)行看跌期權(quán)，看漲期權(quán)沒(méi)有被執(zhí)行。此時(shí)，公司以RMB5.980/USD的匯率賣(mài)出1000萬(wàn)美元，兌換人民幣為：表8-2期權(quán)交易參數(shù)8.2.3外匯交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖10000000×5.980＝59800000（元）（3）期權(quán)到期日，如果美元兌人民幣匯率ST＞RMB5.980/USD，則不執(zhí)行看跌期權(quán)，看漲期權(quán)被執(zhí)行。此時(shí)，公司仍以RMB5.980/USD的匯率賣(mài)出1000萬(wàn)美元，兌換人民幣依然為：10000000×5.98＝59800000（元）期權(quán)組合的損益圖如圖8-5所示。8.2.3外匯交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖

圖8-5期權(quán)組合損益圖8.2.3外匯交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖（4）假設(shè)不考慮期權(quán)費(fèi)凈收入的再投資收益，到期時(shí)，采用期權(quán)組合方案可兌換人民幣5983萬(wàn)元（2.8295+5980），較遠(yuǎn)期結(jié)匯交易多兌換人民幣21萬(wàn)元（5983-5962）。也就是說(shuō)，公司通過(guò)同時(shí)買(mǎi)入賣(mài)出兩筆行權(quán)價(jià)格、期限、標(biāo)的資產(chǎn)、金額等要素相同的看跌和看漲期權(quán)，構(gòu)造出了一筆實(shí)際上的遠(yuǎn)期結(jié)匯，不同的是，期權(quán)組合避險(xiǎn)優(yōu)于一筆簡(jiǎn)單的遠(yuǎn)期交易，增加了換匯收入。8.3利率風(fēng)險(xiǎn)管理遠(yuǎn)期利率協(xié)議8.3.2利率互換8.3.3利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量8.3.1貨幣互換8.3.4利率期權(quán)8.3.58.3.1利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量利率風(fēng)險(xiǎn)是指未預(yù)見(jiàn)到的市場(chǎng)利率水平變化引起資產(chǎn)（債券）收益的不確定性。利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響一般通過(guò)久期和凸度兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。1）久期久期（duration）或持續(xù)期，是債券平均有效期的一個(gè)測(cè)度，它被定義為到每一債券距離到期的時(shí)間的加權(quán)平均值，其權(quán)重與支付的現(xiàn)值成比例。債券久期（D）可按下式計(jì)算：（8-1）式中：CFt表示債券未來(lái)第t期現(xiàn)金流量；rd表示債券投資者要求的收益率；t表示債券的期限。8.3.1利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量【例8-4】假設(shè)有一張債券，期限為5年，債券投資者要求的收益率為9%，債券面值與當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格均為1000元。根據(jù)債券各期現(xiàn)金流量計(jì)算的債券現(xiàn)值與久期見(jiàn)表8-6。表8-6債券現(xiàn)值及久期8.3.1利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量債券久期也可根據(jù)公式（8-1）計(jì)算，即：在實(shí)務(wù)中，久期一般是根據(jù)Excel函數(shù)或有關(guān)計(jì)算機(jī)軟件計(jì)算的，限于篇幅，這里不作介紹。8.3.1利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量久期的特征主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，零息債券的久期或一次還本付息債券的久期與債券期限相同。第二，有息債券的久期小于其到期時(shí)間。第三，息票率與久期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第四，到期期限與債券久期正相關(guān)，但隨著到期期限的延長(zhǎng)，久期以減速度增長(zhǎng)，所以到期期限較長(zhǎng)的債券的久期通常較長(zhǎng)。第五，在其他條件相同的情況下，到期收益率與久期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第六，償債基金和提前贖回條款對(duì)債券久期的影響很大。第七，債券組合的久期。8.3.1利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量由于久期具有可加性，所以這種技術(shù)可以擴(kuò)展到利率變動(dòng)對(duì)整個(gè)公司價(jià)值的影響分析。資產(chǎn)（或負(fù)債）組合的久期就是組合中各資產(chǎn)（或負(fù)債）久期的加權(quán)平均數(shù)。其計(jì)算公式為：債券久期在利率風(fēng)險(xiǎn)管理中被廣泛應(yīng)用的原因之一就是它可用于度量債券價(jià)格相對(duì)于利率或收益率一定變動(dòng)的百分比變動(dòng)。久期與債券價(jià)值（P_d）的關(guān)系式可表述為：8.3.1利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量根據(jù)修正久期可以計(jì)算利率或收益率變化對(duì)債券價(jià)值的影響，即：債券價(jià)值百分比變化=修正久期×利率變化百分比修正久期度量了收益率與債券價(jià)值的近似線性關(guān)系，即到期收益率變化時(shí)債券價(jià)值的穩(wěn)定性。在同等要素條件下，修正久期小的債券較修正久期大的債券抗利率上升風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，但抗利率下降風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。在計(jì)算債券久期時(shí)，通常假設(shè)債券現(xiàn)金流量并不隨著市場(chǎng)收益率或利率的變動(dòng)而變動(dòng)。這一假設(shè)對(duì)于浮動(dòng)利率債券、含有贖回或售回條款的債券是無(wú)效的。8.3.1利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量2）凸度利率和債券價(jià)格可通過(guò)久期以一種線性關(guān)系聯(lián)系起來(lái)。這種關(guān)系給出了一個(gè)債券價(jià)格變化精確的近似值，特別是在利率變化很小的條件下。然而，當(dāng)利率變化較大時(shí)，這種關(guān)系將失去其精確性。根據(jù)前述分析，債券價(jià)格隨利率下降而上升的數(shù)額要大于債券價(jià)格隨利率上升（同樣幅度）而下降的數(shù)額。這種價(jià)值反應(yīng)的不對(duì)稱(chēng)性稱(chēng)為債券的凸度，債券價(jià)格隨著利率變化而變化的關(guān)系接近于一條凸函數(shù)而不是直線函數(shù)。8.3.1利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量

圖8-7修正久期估計(jì)債券價(jià)格近似值8.3.1利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量在圖8-7中，采用修正久期估計(jì)的價(jià)值為過(guò)y*點(diǎn)的切線。對(duì)于收益率的微小變化（即從y*點(diǎn)到y(tǒng)1點(diǎn)或y2點(diǎn)），這條切線可以準(zhǔn)確地估計(jì)債券價(jià)格的變化。相反，如果收益率變化很大（即從y*點(diǎn)到y(tǒng)3點(diǎn)或y4點(diǎn)），這條切線所估計(jì)的債券價(jià)格將低于價(jià)值-收益率曲線顯示的真實(shí)價(jià)值。這種誤差的產(chǎn)生是由于修正久期線是曲線關(guān)系的線性估計(jì)，債券價(jià)格隨利率變化的波動(dòng)性越大，曲線越彎曲（越凸），這種誤差越大，衡量這種誤差的方法就是計(jì)算債券的凸度。8.3.2遠(yuǎn)期利率協(xié)議遠(yuǎn)期利率協(xié)議（forwardrateagreement，F(xiàn)RA）是一種遠(yuǎn)期合約，買(mǎi)賣(mài)雙方約定未來(lái)某一時(shí)間的協(xié)定利率和參考利率（通常為L(zhǎng)IBOR），在結(jié)算日根據(jù)約定的期限和名義本金，由交易的一方向另一方支付利息差額的現(xiàn)值。為了在現(xiàn)在將未來(lái)借款的遠(yuǎn)期利率成本鎖定，借款者可以買(mǎi)入遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）。8.3.2遠(yuǎn)期利率協(xié)議【例8-5】假設(shè)現(xiàn)在是2020年1月1日，ABC公司預(yù)期在未來(lái)3個(gè)月內(nèi)將借款100萬(wàn)美元，期限為6個(gè)月。為簡(jiǎn)化處理，假設(shè)借款者能以LIBOR的水平籌措這筆資本，現(xiàn)在的LIBOR為5.75%。為鎖定這筆貸款的利率，該公司從XYZ銀行購(gòu)買(mǎi)了一份FRA，利率報(bào)價(jià)為L(zhǎng)IBOR=6%，名義本金為100萬(wàn)美元。這一合約的交易日為1月1日，結(jié)算日（起息日）為4月1日，到期日為10月1日，協(xié)議期限為6個(gè)月。它們之間的關(guān)系如圖8-8所示。圖8-8遠(yuǎn)期利率的時(shí)間關(guān)系圖8.3.2遠(yuǎn)期利率協(xié)議遠(yuǎn)期利率協(xié)議的結(jié)算日通常選定為名義貸款或名義存款的起息日，F(xiàn)RA差額的支付是在協(xié)議期限的期初（即利息起算日），而不是協(xié)議利率到期日的最后一日，因此利息起算日所交付的差額要按參考利率折現(xiàn)方式計(jì)算，即：式中：NPA表示合約的名義本金；rr表示參考利率；rc表示協(xié)議利率；D表示合約規(guī)定的存款或貸款的天數(shù)；b表示計(jì)算利率的基數(shù)，如360天或365天。8.3.2遠(yuǎn)期利率協(xié)議根據(jù)公式（8-5）計(jì)算的結(jié)果可能為正數(shù)，也可能為負(fù)數(shù)。如果計(jì)算結(jié)果為正數(shù)，由FRA的賣(mài)方將利息差的現(xiàn)值付給FRA的買(mǎi)方；如果計(jì)算結(jié)果為負(fù)數(shù)，則由FRA的買(mǎi)方將利息差的現(xiàn)值付給FRA的賣(mài)方。在例8-5中，假設(shè)3個(gè)月后（2020年4月1日），6個(gè)月期的LIBOR為7%，合約規(guī)定的天數(shù)為184天（從2020年4月1日到10月1日），利率計(jì)算基數(shù)為365天。由于參考利率（7%）大于協(xié)議利率（6%），ABC公司將從XYZ銀行收到由公式（8-5）確定的利息差的現(xiàn)值，即：

8.3.2遠(yuǎn)期利率協(xié)議FRA是防范將來(lái)利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的一種金融工具，其特點(diǎn)是預(yù)先鎖定將來(lái)的利率。在FRA市場(chǎng)中，F(xiàn)RA的買(mǎi)方是為了防止利率上升引起融資成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，希望在現(xiàn)在就鎖定將來(lái)的融資成本。用FRA防范未來(lái)利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)上是用FRA市場(chǎng)的盈虧抵補(bǔ)現(xiàn)貨資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。在結(jié)算日確定交割金額時(shí)，不論參考利率LIBOR是多少，買(mǎi)賣(mài)雙方都接受6%的LIBOR。因此，F(xiàn)RA具有預(yù)先決定融資成本或預(yù)先決定投資收益的功能。8.3.3利率互換利率互換（interestrateswap），是雙方達(dá)成的、在一定時(shí)間后進(jìn)行支付的協(xié)定，支付的金額是根據(jù)一定的利率和名義本金計(jì)算的。一筆標(biāo)準(zhǔn)的利率互換交易由五個(gè)因素決定：名義本金、固定利率、浮動(dòng)利率、固定利息和浮動(dòng)利息支付頻率與到期日。利率互換一般指融資型利率互換，其存在的基本條件是，兩個(gè)獨(dú)立的融資者存在融資成本的差異，如有的融資者善于在固定利率資本市場(chǎng)上低成本融資；而另一些融資者則善于在浮動(dòng)利率資本市場(chǎng)低成本融資。他們利用各自在資本市場(chǎng)上的比較優(yōu)勢(shì)融資，然后進(jìn)行利率互換，這一互換過(guò)程通常不涉及本金的轉(zhuǎn)移。8.3.3利率互換【例8-6】假設(shè)A公司和B公司都需要在資本市場(chǎng)上籌措100萬(wàn)美元，兩家公司在固定利率或浮動(dòng)利率市場(chǎng)借款的相關(guān)利率見(jiàn)表8-8。根據(jù)表8-8，無(wú)論在固定利率還是浮動(dòng)利率市場(chǎng)上，B公司的融資成本都低于A公司。也就是說(shuō)，B公司在兩個(gè)市場(chǎng)上擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。但仔細(xì)分析就可發(fā)現(xiàn)，兩家公司在不同資本市場(chǎng)上的成本差異是不相同的，在固定利率資本市場(chǎng)上，A公司要比B公司多支付1個(gè)百分點(diǎn)的利差，但在浮動(dòng)利率資本市場(chǎng)上，差距只有0.5個(gè)百分點(diǎn)。表8-8A、B公司固定利率與浮動(dòng)利率比較8.3.3利率互換如果A公司需要的是固定利率，而B(niǎo)公司需要的是浮動(dòng)利率，那么A公司和B公司就可以達(dá)成一個(gè)有利可圖的互換交易，即A公司和B公司分別進(jìn)行浮動(dòng)利率和固定利率借款，然后交換一下各自的利息負(fù)擔(dān)。但在實(shí)務(wù)中，大多數(shù)的利率互換業(yè)務(wù)并不是由雙方直接達(dá)成協(xié)議的，而是由金融機(jī)構(gòu)代理這一業(yè)務(wù)。金融機(jī)構(gòu)作為中介人，起著牽線搭橋和擔(dān)保的作用。利率互換有多種設(shè)計(jì)方式，圖8-9是一種可能的結(jié)果。根據(jù)圖8-9，利率互換后，A公司付出的利率為11%，相對(duì)于互換前11.25%的固定利率，互換后節(jié)約了0.25%，B公司付出的利率為L(zhǎng)IBOR-0.15%，相對(duì)于互換前的浮動(dòng)利率LIBOR，互換后節(jié)約了0.15%；金融中介機(jī)構(gòu)凈收益為0.1%（10.50%-10.40%+LIBOR-LIBOR）。8.3.3利率互換

圖8-9浮動(dòng)利率與固定利率互換（含中介）8.3.4貨幣互換貨幣互換（currencyswap）是由兩個(gè)獨(dú)立的融資者將各自籌集的等值的、期限相同但不同貨幣、不同計(jì)息方法的債務(wù)或不同貨幣、相同計(jì)息方法的債務(wù)進(jìn)行貨幣和利率的調(diào)換，可由銀行提供中介服務(wù)，也可以是一個(gè)融資者和一家銀行進(jìn)行互換，其目的是將一種貨幣的債務(wù)換成另一種貨幣的債務(wù)，以減少借款成本或防止由于遠(yuǎn)期匯率波動(dòng)而造成的匯率風(fēng)險(xiǎn)。8.3.4貨幣互換貨幣互換的一般流程是：（1）互換雙方在合約生效日以約定的匯率交換等值本金；（2）合約期內(nèi)按預(yù)先約定的日期依所換貨幣的利率，相應(yīng)支付利息給對(duì)方，這些利息的支付通常是在利率互換價(jià)格基礎(chǔ)上商定的；（3）合約到期時(shí)，依原匯率再換回本金。8.3.4貨幣互換【例8-7】假設(shè)一家美國(guó)A公司需要為其在法國(guó)的子公司融資，而另一家法國(guó)B公司則希望為其在美國(guó)的子公司融資。雙方都需要融資1000萬(wàn)歐元。經(jīng)市場(chǎng)詢價(jià)，兩家公司的債務(wù)幣種及在歐元和美元資本市場(chǎng)上取得貸款的條件見(jiàn)表8-9。表8-9兩家公司5年期美元與歐元借款利率比較8.3.4貨幣互換在表8-9中，兩家公司在美元市場(chǎng)上的利差為2個(gè)百分點(diǎn)，在歐元市場(chǎng)上的利差為0.4個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明A公司在美元市場(chǎng)上有比較優(yōu)勢(shì)，而B(niǎo)公司在歐元市場(chǎng)上有相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)。兩家公司可分別在其有比較優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)中借款，假設(shè)當(dāng)前的即期匯率為USD1.2/EUR，A公司以利率7%發(fā)行價(jià)值1200萬(wàn)美元的債券，B公司以利率11%發(fā)行價(jià)值1000萬(wàn)歐元的債券。然后通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣互換交易。其流程如下：8.3.4貨幣互換第一，期初交換以不同貨幣表示的本金，即A公司在支付了1200萬(wàn)美元的同時(shí)收到了1000萬(wàn)歐元；B公司在支付了1000萬(wàn)歐元的同時(shí)收到了1200美元，如圖8-10所示。圖8-10A、B公司貨幣互換的基本結(jié)構(gòu)——初始本金互換8.3.4貨幣互換第二，期內(nèi)交換利息。雙方按合約中約定的利率，以未償本金金額為基礎(chǔ)，進(jìn)行互換交易的利息支付。與利率互換一樣，貨幣互換各方的利差為1.6%，至于這1.6個(gè)百分點(diǎn)的利益如何分配，則有多種方法。圖8-11是其中一種互換方法。圖8-11A、B公司貨幣互換的基本結(jié)構(gòu)——未來(lái)利息的定期支付8.3.4貨幣互換第三，期末換回本金。在互換合約到期時(shí)，雙方換回交易日開(kāi)始時(shí)各自的本金。本金的再次互換結(jié)構(gòu)圖與圖8-10相同，只不過(guò)箭頭相反。8.3.5利率期權(quán)利率期權(quán)是一項(xiàng)規(guī)避短期利率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。借款人通過(guò)買(mǎi)入一項(xiàng)利率期權(quán)，可以在利率水平向不利方向變化時(shí)得到保護(hù)，而在利率水平向有利方向變化時(shí)得益。目前，國(guó)際上比較流行的利率期權(quán)有利率上限期權(quán)（interestratecap）、利率下限期權(quán)（interestratefloor）和利率雙限期權(quán)（interestratecollar）。8.3.5利率期權(quán)1）利率上限期權(quán)利率上限期權(quán)是客戶與銀行達(dá)成一項(xiàng)協(xié)議，雙方確定一個(gè)利率上限水平。在規(guī)定的期限內(nèi)，如果市場(chǎng)基準(zhǔn)利率高于協(xié)定的利率上限，則利率上限期權(quán)的賣(mài)方向買(mǎi)方支付市場(chǎng)利率高于協(xié)定利率上限的差額部分；如果市場(chǎng)利率低于或等于協(xié)定的利率上限，賣(mài)方無(wú)任何支付義務(wù)。買(mǎi)方為了獲得上述權(quán)利，必須向賣(mài)方支付一定數(shù)額的期權(quán)費(fèi)。8.3.5利率期權(quán)【例8-8】假設(shè)某公司當(dāng)日以浮動(dòng)利率籌措到100萬(wàn)美元，為了避免將來(lái)利率上升引起資本成本增加考慮購(gòu)買(mǎi)利率上限期權(quán)，其有關(guān)的融資和期權(quán)合約條件見(jiàn)表8-10。表8-10利率上限期權(quán)合約條件8.3.5利率期權(quán)根據(jù)6個(gè)月LIBOR的逐期變化值就可算出該公司美元借款的實(shí)際成本，見(jiàn)表8-11。表8-11美元借款成本（%）8.3.5利率期權(quán)根據(jù)表8-11，如果公司不購(gòu)買(mǎi)利率上限期權(quán)，融資成本在8.5%～13.5%之間波動(dòng)；如果買(mǎi)入利率上限期權(quán)，當(dāng)基準(zhǔn)利率超過(guò)上限利率時(shí)，該公司可收取利差，以抵補(bǔ)利率上升造成的成本增加，在扣除期權(quán)費(fèi)后，不論基準(zhǔn)利率漲到多高，實(shí)際融資成本均為10.75%，而當(dāng)利率下跌時(shí)，該公司還可享受到成本降低的好處。8.3.5利率期權(quán)2）利率下限期權(quán)利率下限期權(quán)是指客戶與銀行達(dá)成一個(gè)協(xié)議，雙方規(guī)定一個(gè)利率下限，賣(mài)方向買(mǎi)方承諾：在規(guī)定的有效期內(nèi)，如果市場(chǎng)基準(zhǔn)利率低于協(xié)定的利率下限，則賣(mài)方向買(mǎi)方支付市場(chǎng)基準(zhǔn)利率低于協(xié)定利率下限的差額部分，若市場(chǎng)基準(zhǔn)利率大于或等于協(xié)定的利率下限，則賣(mài)方?jīng)]有任何支付義務(wù)。作為補(bǔ)償，賣(mài)方向買(mǎi)方收取一定數(shù)額的手續(xù)費(fèi)。利率下限期權(quán)一般適用于預(yù)計(jì)未來(lái)利率下跌會(huì)給公司投資帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，在決定采取風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的同時(shí)又不愿意放棄利率上升所帶來(lái)的好處時(shí)可選擇的期權(quán)交易。8.3.5利率期權(quán)【假設(shè)】某公司準(zhǔn)備將一筆閑置資本按浮動(dòng)利率存入銀行，為了避免將來(lái)利率下跌的風(fēng)險(xiǎn)，公司決定買(mǎi)入利率下限期權(quán)合約。存款條件和利率下限期權(quán)合約條件見(jiàn)表8-12，利率變動(dòng)和實(shí)際存款收益率見(jiàn)表8-13。表8-12利率下限期權(quán)合約8.3.5利率期權(quán)根據(jù)表8-13，如果公司不購(gòu)買(mǎi)利率下限期權(quán)，其存款收益率在5.5%～10.5%之間波動(dòng)；如果買(mǎi)入利率下限期權(quán)，當(dāng)利率低于基準(zhǔn)利率時(shí)，公司可獲得期權(quán)賣(mài)方提供的利差，扣除期權(quán)費(fèi)后，公司的收益率穩(wěn)定在7.25%，而當(dāng)利率上升時(shí)，公司又可獲得收益率上升的好處。表8-13美元存款收益（%）8.3.5利率期權(quán)3）利率雙限期權(quán)利率雙限期權(quán)是指將利率上限期權(quán)和利率下限期權(quán)兩種金融工具結(jié)合使用。具體地說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)一個(gè)利率雙限期權(quán)，是指在買(mǎi)進(jìn)一個(gè)利率上限期權(quán)的同時(shí)，賣(mài)出一個(gè)利率下限期權(quán)，以賣(mài)出“下限”期權(quán)的收入來(lái)部分地抵銷(xiāo)購(gòu)買(mǎi)“上限”期權(quán)所付出的代價(jià)，從而達(dá)到防范風(fēng)險(xiǎn)和降低成本的目的。而賣(mài)出一個(gè)利率雙限期權(quán)，則是指在賣(mài)出一個(gè)利率上限的同時(shí)，買(mǎi)入一個(gè)利率下限。8.3.5利率期權(quán)【假設(shè)】某公司打算借入一筆浮動(dòng)利率借款，風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)是盡可能降低融資成本。公司選擇了雙限期權(quán)交易，其融資條件及期權(quán)合約條件見(jiàn)表8-14。表8-14利率雙限期權(quán)合約8.3.5利率期權(quán)如果該公司在買(mǎi)入利率上限期權(quán)的同時(shí)賣(mài)出利率下限期權(quán)，可使融資成本控制在8.65%～10.65%，見(jiàn)表8-15。利率雙限期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖圖如圖8-12所示。表8-15利率雙限期權(quán)融資成本（%）8.3.5利率期權(quán)圖8-12利率雙限期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖8.3.5利率期權(quán)以上各種保值策略，都是以兩個(gè)相反的頭寸互相制約的。如果有一個(gè)“多頭頭寸”，就設(shè)法產(chǎn)生一個(gè)“空頭頭寸”，反之亦然。在這里，“多頭頭寸”可以是一個(gè)應(yīng)收賬款，或一個(gè)期貨、期權(quán)的買(mǎi)入合約；而“空頭頭寸”可以是一個(gè)應(yīng)付賬款，或一個(gè)期貨、期權(quán)的賣(mài)出合約。公司在選擇避險(xiǎn)工具時(shí)，至少要考慮成本和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)因素，只有在分析風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本和風(fēng)險(xiǎn)損失的基礎(chǔ)上，才能做出是否進(jìn)行保值、選擇何種保值工具的決策。案例分析1.根據(jù)衍生工具的用途，可將避險(xiǎn)工具大致分為兩類(lèi)：一是用確定性來(lái)代替風(fēng)險(xiǎn)，如遠(yuǎn)期、期貨和互換合約；二是僅替換于己不利的風(fēng)險(xiǎn)，而將于己有利的風(fēng)險(xiǎn)留下，如期權(quán)合約。在風(fēng)險(xiǎn)管理中，既可以將遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)視為單一的工具，也可將它們組合起來(lái)解決同一個(gè)問(wèn)題。2.廣義的外匯風(fēng)險(xiǎn)是指由于匯率、利率變化以及交易者到期違約或外國(guó)政府實(shí)行外匯管制給外匯交易者可能帶來(lái)的任何經(jīng)濟(jì)損失或經(jīng)濟(jì)收益；狹義的外匯風(fēng)險(xiǎn)是指國(guó)際債權(quán)債務(wù)中約定以外幣支付時(shí)，因匯率變動(dòng)為交易者（公司）持有的，以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)、負(fù)債、收入和支出帶來(lái)的不確定性。案例分析3.久期是以未來(lái)收益的現(xiàn)值為權(quán)數(shù)計(jì)算的到期時(shí)間，主要用于衡量債券價(jià)值對(duì)利率變化的敏感性。債券久期越大，利率的變化對(duì)該債券價(jià)值的影響越大，風(fēng)險(xiǎn)也越大。在降息時(shí)，久期大的債券價(jià)值上升幅度較大；在升息時(shí)，久期大的債券價(jià)值下跌的幅度也較大。4.利率互換存在的基本條件是，兩個(gè)獨(dú)立的融資者存在融資成本的差異，他們利用各自在資本市場(chǎng)上的比較優(yōu)勢(shì)融資，然后進(jìn)行債務(wù)互換，這一互換過(guò)程通常不涉及本金的轉(zhuǎn)移。5.遠(yuǎn)期利率協(xié)議是一種遠(yuǎn)期合約，買(mǎi)賣(mài)雙方約定未來(lái)某一時(shí)間的協(xié)定利率和參考利率，在結(jié)算日根據(jù)約定的期限和名義本金，由交易的一方向另一方支付利息差額的現(xiàn)值。利率期權(quán)是一項(xiàng)規(guī)避短期利率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。借款人通過(guò)買(mǎi)入一項(xiàng)利率期權(quán)，可以在利率水平向不利方向變化時(shí)得到保護(hù)，而在利率水平向有利方向變化時(shí)獲益。基本訓(xùn)練1.DQ進(jìn)出口公司向美國(guó)出口一批貨物，3個(gè)月后將收到對(duì)方支付的貨款100萬(wàn)美元。為避免3個(gè)月后匯率變動(dòng)造成結(jié)匯時(shí)人民幣收入減少，公司擬采取一定的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施。鎖定未來(lái)結(jié)匯匯率的備選方案有兩種：一是簽訂一份遠(yuǎn)期匯率為RMB6.665/USD的遠(yuǎn)期合約；二是采用期權(quán)組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，即買(mǎi)入行權(quán)價(jià)格為RMB6.683/USD、期限為3個(gè)月、名義本金為100萬(wàn)美元、單位期權(quán)費(fèi)為RMB0.015/USD的賣(mài)權(quán)合約，同時(shí)賣(mài)出行權(quán)價(jià)格為RMB6.683/USD、期限為3個(gè)月、名義本金為100萬(wàn)美元、單位期權(quán)費(fèi)為RMB0.020/USD的買(mǎi)權(quán)合約。假設(shè)你是DQ進(jìn)出口公司的財(cái)務(wù)主管，請(qǐng)你對(duì)選擇何種套保方案進(jìn)行決策（不考慮期權(quán)費(fèi)凈收入的再投資收益）?；居?xùn)練2.假設(shè)甲公司的投資組合中包括三種不同的債券，面值均為1000元，其他有關(guān)資料見(jiàn)表8-17。表8-17債券基本數(shù)據(jù)基本訓(xùn)練要求：（1）計(jì)算每種債券的市場(chǎng)價(jià)值；（2）計(jì)算每種債券的久期；（3）計(jì)算投資組合的久期；（4）計(jì)算投資組合的加權(quán)平均折現(xiàn)率；（5）計(jì)算投資組合的修正久期；（6）如果利率下降1%，對(duì)投資組合價(jià)值有什么影響？基本訓(xùn)練3．ABC公司4個(gè)月后需籌措一筆價(jià)值1000萬(wàn)美元的3個(gè)月短期資金。公司預(yù)計(jì)市場(chǎng)利率有可能上升，為避免4個(gè)月后融資成本增加，決定買(mǎi)入一項(xiàng)遠(yuǎn)期利率協(xié)議來(lái)避免利率風(fēng)險(xiǎn)，交易對(duì)方為XYZ銀行。假設(shè)協(xié)定利率為5.1%，交易本金為1000萬(wàn)美元，交易日為3月5日，起息日期為7月7日，到期日為10月7日，協(xié)議期限為92天，參考利率為L(zhǎng)IBOR3個(gè)月利率。（1）假設(shè)4個(gè)月后市場(chǎng)利率上升，LIBOR3個(gè)月利率為5.75%，高于協(xié)定利率，那么，ABC公司的實(shí)際融資成本為多少？（2）如果4個(gè)月后市場(chǎng)利率下跌，LIBOR3個(gè)月利率為4.5%，低于協(xié)定利率，那么ABC公司的實(shí)際融資成本為多少？（3）與融資不同，假設(shè)ABC公司3個(gè)月后收入一筆價(jià)值1000萬(wàn)美元的資金，并打算用這筆資金進(jìn)行3個(gè)月的短期投資。公司預(yù)期市場(chǎng)利率有可能下跌，為避免3個(gè)月后投資額的減少，公司應(yīng)采取何種方式規(guī)避利率下跌的風(fēng)險(xiǎn)？基本訓(xùn)練4.假設(shè)甲、乙兩家公司都需籌措資金500000美元，期限為7年，甲公司的信用等級(jí)為AAA，而乙公司的信用等級(jí)為BBB，它們可以按下列利率貸款，見(jiàn)表8-18。表8-18甲、乙公司貸款利率（1）根據(jù)相對(duì)優(yōu)勢(shì)的原則，甲、乙兩家公司各應(yīng)籌措何種利率的貸款？（2）假設(shè)甲公司需要浮動(dòng)利率，乙公司需要固定利率，甲公司請(qǐng)求銀行作為該互換交易的中介機(jī)構(gòu)，銀行要求收取0.125%的費(fèi)用。請(qǐng)?jiān)O(shè)計(jì)一個(gè)利率互換協(xié)議，其中甲公司節(jié)省0.25%的資本成本，銀行收取0.125%的費(fèi)用，其余歸乙公司?；居?xùn)練5.FH公司于2020年1月1日借入一筆2年期浮動(dòng)利率1000萬(wàn)美元，1月15日正式生效，起息日為2020年1月15日，按LIBOR計(jì)息。同時(shí)該公司預(yù)期市場(chǎng)利率會(huì)有上升的趨勢(shì)，便買(mǎi)入一筆利率上限期權(quán)，結(jié)算日為付息日，半年付息一次，為每年的1月15日和7月15日，上限期權(quán)費(fèi)為0.25%（年率），協(xié)定利率上限為10%。在第一個(gè)結(jié)算付息日（2020年7月15日），LIBOR為8.5%；在第二個(gè)結(jié)算付息日（2021年1月15日），LIBOR為10.5%；在第三個(gè)結(jié)算付息日（2021年7月15日），LIBOR