2025年醫(yī)藥行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)排雷手冊(cè)

2浙商證券研究所預(yù)計(jì)2025資本市場(chǎng)將“無(wú)限風(fēng)光||在險(xiǎn)峰”：——

尾部風(fēng)險(xiǎn)化解和貨幣總量寬松，估值抬升先行。——

財(cái)政漸進(jìn)加碼和預(yù)期修復(fù)緩慢，盈利改善滯后。——

2025年A股大盤(pán)小盤(pán)風(fēng)格均衡，成長(zhǎng)周期占優(yōu)。作為年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各個(gè)行業(yè)“風(fēng)險(xiǎn)排雷手冊(cè)”，換位思考年度策略最大的軟肋，主動(dòng)揭示市場(chǎng)誤判的風(fēng)險(xiǎn)，前瞻研判行業(yè)最大的困難。特別強(qiáng)調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)排雷絕不是看空，而是為了更好做多，運(yùn)用逆向思維強(qiáng)化2025年度策略觀(guān)點(diǎn)。目錄C

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S2025年策略風(fēng)險(xiǎn)排雷年度策略|經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)|政策風(fēng)險(xiǎn)010203重點(diǎn)個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)排雷推薦個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)排雷|熱門(mén)個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)排雷風(fēng)險(xiǎn)提示32025年策略風(fēng)險(xiǎn)排雷01年度策略經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)41.15集采后周期仿創(chuàng)類(lèi)制劑、醫(yī)療耗材、原料藥創(chuàng)新新周期創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、生命科學(xué)服務(wù)1、策略復(fù)盤(pán)：渡過(guò)低點(diǎn)，恢復(fù)可期2024年在醫(yī)藥綜合政策影響下，醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)經(jīng)歷集采出清、創(chuàng)新拉動(dòng)的新舊動(dòng)能切換過(guò)程，同時(shí)疊加宏觀(guān)因素影響，營(yíng)運(yùn)效率普遍下降，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷3年多的調(diào)整，2025年創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)更加樂(lè)觀(guān)，復(fù)盤(pán)2024年度策略《蓄力，破局》，大部分細(xì)分領(lǐng)域僅存在階段性行情，特別是中藥、創(chuàng)新藥、生命科研服務(wù)等，主線(xiàn)性機(jī)會(huì)并不明顯；2、2025年醫(yī)藥策略：破繭機(jī)會(huì)挖掘：宏觀(guān)層面，2025年醫(yī)改持續(xù)深化，特別是醫(yī)療環(huán)節(jié)成為重點(diǎn)，醫(yī)保監(jiān)管水平持續(xù)提升以應(yīng)對(duì)收支緊縮趨勢(shì)，醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入供給側(cè)改革新階段（需求量增，結(jié)構(gòu)調(diào)整）；行業(yè)基本面層面，2025年各細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)入經(jīng)營(yíng)效率改善新周期，創(chuàng)新藥械迎來(lái)更好發(fā)展窗口，但同時(shí)我們也特別關(guān)注到制劑、耗材等領(lǐng)域新舊動(dòng)能切換中的業(yè)績(jī)彈性可期；投資視角：醫(yī)藥板塊各細(xì)分存在較大的景氣異質(zhì)性，我們結(jié)合景氣邊際變化、預(yù)期差維度，對(duì)各子領(lǐng)域進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，化學(xué)制劑、醫(yī)療耗材、醫(yī)療設(shè)備等均在較大的預(yù)期差和較好景氣邊際變化。3、推薦組合：科倫藥業(yè)、恩華藥業(yè)、九典制藥、健友股份、邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、開(kāi)立醫(yī)療、東阿阿膠、上海醫(yī)藥、泰坦科技6、康方生物、藥明康德、康龍化成。1.21.372024年：“四同”、比價(jià)、醫(yī)療服務(wù)價(jià)格調(diào)整等政策持續(xù)出臺(tái)；2025年：我們認(rèn)為價(jià)格形成機(jī)制及預(yù)期趨于穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)極端超預(yù)期的降價(jià)政策。價(jià)2023-2024年，醫(yī)療反腐持續(xù)推進(jìn)，同時(shí)DRG2.0出臺(tái)，對(duì)于處方行為進(jìn)行持續(xù)規(guī)范；2025年：我們認(rèn)為診療規(guī)范性將持續(xù)推進(jìn)，特別是在DRG2.0、三明醫(yī)改等全國(guó)推廣。量2023-2024年：隨著老齡化進(jìn)程推進(jìn)，需求持續(xù)增加,2023年住院率持續(xù)高企；2025年：這個(gè)需求不會(huì)因?yàn)楸O(jiān)管政策受到很大的抑制，但預(yù)計(jì)高住院率可能得到緩解。需1.48可能導(dǎo)致年度策略判斷失效的闡述創(chuàng)新藥械的定價(jià)政策基本在預(yù)期內(nèi)，但創(chuàng)新藥械產(chǎn)品的研發(fā)本身具備較大不確定性，我們年度策略強(qiáng)調(diào)“破繭”的關(guān)鍵在于供給端創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)、商業(yè)化進(jìn)展的兌現(xiàn)，因此研發(fā)失敗構(gòu)成邏輯成立的軟肋。失敗產(chǎn)品研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)中成藥、配方顆粒、IVD、創(chuàng)新藥等價(jià)格談判或集采的降幅是市場(chǎng)跟蹤、驗(yàn)證政策“緩和與否”的微觀(guān)指標(biāo)，但如果部分競(jìng)爭(zhēng)激烈產(chǎn)品的降幅較大，可能會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)政策趨勢(shì)的判斷，甚至影響企業(yè)盈利的可預(yù)測(cè)性變差。預(yù)期醫(yī)藥政策過(guò)樂(lè)觀(guān)

盡管化藥、醫(yī)療耗材等領(lǐng)域經(jīng)歷持續(xù)趨嚴(yán)的政策影響，渠道、產(chǎn)品都經(jīng)歷比較大的優(yōu)化，但考慮宏觀(guān)環(huán)境的變化，企業(yè)端或采用持續(xù)嚴(yán)苛的渠道管控策略，這種策略或?qū)е露唐诋a(chǎn)品發(fā)貨低預(yù)期，可能影響我們對(duì)公司業(yè)績(jī)節(jié)奏的判斷。醫(yī)藥上游、CXO、原料藥等我們認(rèn)為出清相對(duì)充分的領(lǐng)域，可能也因?yàn)楫a(chǎn)能、價(jià)格的波動(dòng)性導(dǎo)致一定階段業(yè)績(jī)波動(dòng)性方向和之前趨勢(shì)判斷相左。不確定的企業(yè)運(yùn)營(yíng)周期9（一）關(guān)鍵假設(shè)年度策略觀(guān)點(diǎn)：看好國(guó)際化&業(yè)績(jī)改善創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)。成立關(guān)鍵假設(shè)：醫(yī)保支付邊際不惡化、國(guó)際化。成立最大軟肋：醫(yī)保談判大幅降價(jià)超出以往預(yù)期。（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)1、發(fā)生概率：低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：不定期；3、判斷依據(jù)：國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，商業(yè)化初期研發(fā)、銷(xiāo)售等費(fèi)用較高，可能導(dǎo)致現(xiàn)金流承壓。4、作用機(jī)理：核心產(chǎn)品商業(yè)化低預(yù)期，研發(fā)投入和銷(xiāo)售費(fèi)用較高會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流遲遲無(wú)法轉(zhuǎn)正。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端研發(fā)投入受限，進(jìn)一步影響創(chuàng)新藥公司中長(zhǎng)期投資邏輯，行情端可能會(huì)引起短期股價(jià)波動(dòng)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤創(chuàng)新藥企業(yè)費(fèi)用端趨勢(shì)、臨床數(shù)據(jù)和BD潛力等。（三）政策風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)保談判對(duì)創(chuàng)新藥支持低預(yù)期1、發(fā)生概率：較低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：每年均有醫(yī)保談判；3、判斷依據(jù)：市場(chǎng)擔(dān)心醫(yī)保收支壓力下創(chuàng)新藥醫(yī)保談判價(jià)格或悲觀(guān)。4、作用機(jī)理：影響國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥品種放量節(jié)奏和峰值，進(jìn)一步影響創(chuàng)新藥估值。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端直接影響收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)，行情端會(huì)因?yàn)镈CF估值永續(xù)增長(zhǎng)率和峰值受限而引起股價(jià)波動(dòng)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤醫(yī)保局醫(yī)保談判政策變化以及其他部委對(duì)創(chuàng)新藥行業(yè)支持/約束的政策。1.5

202510（一）關(guān)鍵假設(shè)年度策略觀(guān)點(diǎn)：CXO望走出投融資和產(chǎn)能消化拖累，推薦新業(yè)務(wù)彈性顯著的CXO龍頭。成立關(guān)鍵假設(shè)：《生物安全法案》對(duì)本土CXO訂單影響可控、生物醫(yī)藥行業(yè)投融資不再大幅惡化。成立最大軟肋：《生物安全法案》等地緣政治影響CXO訂單承接、生物醫(yī)藥行業(yè)因經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致繼續(xù)大幅惡化。（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)《生物安全法案》對(duì)CXO訂單、業(yè)績(jī)等擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)1、發(fā)生概率：低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：24Q4關(guān)注《生物安全法案》立法進(jìn)程；3、判斷依據(jù)：美國(guó)眾議院于2024年9月9日通過(guò)了《生物安全法案》（H.R.8333），需要跟蹤參議院排會(huì)安排和后續(xù)立法流程。4、作用機(jī)理：通過(guò)后可能會(huì)對(duì)CXO公司訂單美國(guó)藥企承接產(chǎn)生一定影響。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端有可能影響訂單增速，進(jìn)一步影響業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)確定性，行情端可能會(huì)引起短期股價(jià)波動(dòng)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤美國(guó)參議院等立法流程進(jìn)展。（三）政策風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥監(jiān)管收緊風(fēng)險(xiǎn)1、發(fā)生概率：低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：25-26年持續(xù)推進(jìn)；3、判斷依據(jù)：21年CDE發(fā)布《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，醫(yī)保談判等對(duì)創(chuàng)新藥價(jià)格擾動(dòng)。4、作用機(jī)理：影響國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)熱情，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)CXO訂單。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端有可能影響訂單增速，進(jìn)一步影響業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)確定性，行情端可能會(huì)引起短期股價(jià)波動(dòng)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤醫(yī)保局、CDE等對(duì)創(chuàng)新藥研發(fā)和支付相關(guān)政策推進(jìn)。1.5 2025 CXO11（一）關(guān)鍵假設(shè)年度策略觀(guān)點(diǎn)：看好供給好&需求強(qiáng)賽道。成立關(guān)鍵假設(shè)：集采降幅不超預(yù)期、短期競(jìng)爭(zhēng)格局不惡化。成立最大軟肋：集采降幅超預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)格局急劇惡化。（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)1、發(fā)生概率：低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：不定期；3、判斷依據(jù)：國(guó)內(nèi)仿制藥競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，如果銷(xiāo)售能力較差或者集采后無(wú)法有較好的現(xiàn)金流回流，可能導(dǎo)致現(xiàn)金流承壓。4、作用機(jī)理：仿制藥利潤(rùn)空間被壓縮，現(xiàn)金流無(wú)法承擔(dān)新的研發(fā)投入，現(xiàn)金流承壓進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端仿制藥立項(xiàng)和研發(fā)受限，仿制藥新品無(wú)法商業(yè)化支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的邏輯，行情端可能會(huì)引起短期股價(jià)波動(dòng)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤集采價(jià)格趨勢(shì)、行業(yè)盈利能力變化以及藥企研發(fā)趨勢(shì)等。（三）政策風(fēng)險(xiǎn)：集采降幅超預(yù)期1、發(fā)生概率：較低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：需要根據(jù)集采節(jié)奏；3、判斷依據(jù)：市場(chǎng)擔(dān)心醫(yī)保收支壓力下集采對(duì)價(jià)格壓制更悲觀(guān)。4、作用機(jī)理：影響國(guó)內(nèi)仿制藥的收入絕對(duì)值，進(jìn)一步影響公司整體收入趨勢(shì)。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端直接影響收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)，行情端會(huì)因?yàn)閷?duì)仿制藥行業(yè)價(jià)格長(zhǎng)期更悲觀(guān)而引起股價(jià)波動(dòng)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤醫(yī)保局集采政策和談判價(jià)格變化。1.5

202512（一）關(guān)鍵假設(shè)年度策略觀(guān)點(diǎn)：周期觸底，看好成長(zhǎng)，原料藥行業(yè)較多品種價(jià)格周期相對(duì)底部，看好產(chǎn)業(yè)持續(xù)升級(jí)下盈利能力提升。成立關(guān)鍵假設(shè)：原料藥行業(yè)價(jià)格觸底回升/穩(wěn)定高位、制劑/CDMO等新業(yè)務(wù)彈性?xún)冬F(xiàn)。成立最大軟肋：原料藥中間體價(jià)格繼續(xù)大幅下行、制劑/CDMO業(yè)務(wù)拓展低預(yù)期。（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：原料藥中間體價(jià)格繼續(xù)大幅下行1、發(fā)生概率：低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：月度報(bào)價(jià)可能因?yàn)楣┙o端過(guò)剩而隨時(shí)發(fā)生波動(dòng)；3、判斷依據(jù)：2021年以來(lái)較多原料藥/中間體品種價(jià)格大幅下降，導(dǎo)致較多原料藥公司業(yè)績(jī)盈利能力持續(xù)下行。4、作用機(jī)理：價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致原料藥公司收入和業(yè)績(jī)向下波動(dòng)，產(chǎn)能利用率因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)而不足拖累盈利能力。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端有可能影響業(yè)績(jī)?cè)鏊?，價(jià)格下行影響盈利能力，行情端量?jī)r(jià)周期波動(dòng)可能會(huì)引起股價(jià)大幅波動(dòng)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤行業(yè)月度報(bào)價(jià)趨勢(shì)。（三）政策風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)環(huán)評(píng)進(jìn)一步收緊影響產(chǎn)能擴(kuò)建1、發(fā)生概率：低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：不定期；3、判斷依據(jù)：15-16“新環(huán)保法”“水十條”“土十條”等環(huán)保政策陸續(xù)出臺(tái)，部分原料藥企業(yè)被動(dòng)停產(chǎn)、限產(chǎn)，對(duì)行業(yè)造成一定影響。4、作用機(jī)理：影響國(guó)內(nèi)原料藥企業(yè)產(chǎn)能投產(chǎn)（供給端受限），進(jìn)一步影響業(yè)績(jī)。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端影響業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，行情端會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤國(guó)內(nèi)環(huán)保政策推進(jìn)。1.5

202513（一）關(guān)鍵假設(shè)年度策略觀(guān)點(diǎn)：景氣企穩(wěn)，科學(xué)服務(wù)板塊2025年有望釋放較大利潤(rùn)彈性。成立關(guān)鍵假設(shè)：行業(yè)景氣不持續(xù)惡化，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整順利帶來(lái)盈利能力穩(wěn)健提升，海外拓展穩(wěn)健兌現(xiàn)。成立最大軟肋：行業(yè)景氣持續(xù)惡化，價(jià)格戰(zhàn)范圍擴(kuò)大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整大幅犧牲收入，政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)海外拓展產(chǎn)生較大阻礙。（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：價(jià)格戰(zhàn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)收入端有較大折損1、發(fā)生概率：較低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：25年全年；3、判斷依據(jù)：各公司優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域明確，客戶(hù)及產(chǎn)品調(diào)整過(guò)程可能存在重建供需平衡的過(guò)程。4、作用機(jī)理：舍棄過(guò)去低盈利板塊帶來(lái)收入端折損，進(jìn)入高盈利板塊導(dǎo)致高盈利板塊競(jìng)爭(zhēng)加劇，降低毛利率。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端有可能影響收入及利潤(rùn)增速，進(jìn)一步影響業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)確定性，行情端可能會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤景氣、收入及盈利能力兌現(xiàn)變化及各板塊價(jià)格調(diào)整趨勢(shì)。（三）政策風(fēng)險(xiǎn)：海外對(duì)本土科學(xué)服務(wù)行業(yè)的采購(gòu)限制1、發(fā)生概率：低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：

25年全年；3、判斷依據(jù)：《生物安全法案》以及USTR對(duì)華加征301關(guān)稅幅度超預(yù)期，或在特朗普上臺(tái)后范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。4、作用機(jī)理：影響科學(xué)服務(wù)板塊美國(guó)市場(chǎng)的拓展。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端有可能影響收入兌現(xiàn)，進(jìn)一步影響整體空間的判斷，行情端可能會(huì)引起短期股價(jià)波動(dòng)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤美國(guó)對(duì)華政策。1.5

202514（一）關(guān)鍵假設(shè)年度策略觀(guān)點(diǎn)：邊際向好，新成長(zhǎng)曲線(xiàn)明晰。成立關(guān)鍵假設(shè)：醫(yī)保預(yù)付政策兌現(xiàn)，政府化債等政策對(duì)醫(yī)藥支付端起到較明晰的支撐作用。成立最大軟肋：醫(yī)保預(yù)付政策等對(duì)支付端壓力未起到明顯緩解作用。（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步下降1、發(fā)生概率：較低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：25年全年；3、判斷依據(jù)：22年以來(lái)板塊應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步下降。4、作用機(jī)理：應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步下降導(dǎo)致信用減值增加，帶來(lái)利潤(rùn)端波動(dòng)；現(xiàn)金流惡化導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，甚至有斷供風(fēng)險(xiǎn)。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端有可能減值影響利潤(rùn)增速，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致公司戰(zhàn)略收縮影響收入增速，行情端可能會(huì)引起股價(jià)大幅波動(dòng)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤行業(yè)政策變化及醫(yī)保結(jié)余。（三）政策風(fēng)險(xiǎn)：個(gè)人賬戶(hù)進(jìn)一步收回及院外價(jià)格管控的進(jìn)一步增強(qiáng)1、發(fā)生概率：較低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：不好判斷；3、判斷依據(jù)：23年個(gè)人賬戶(hù)部分收回對(duì)院外支付能力的影響及院外比價(jià)、集采三進(jìn)對(duì)院外終端平均價(jià)格的影響。4、作用機(jī)理：影響院外成長(zhǎng)性，進(jìn)一步影響業(yè)績(jī)。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端影響業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，行情端會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤院外政策變化對(duì)商業(yè)成長(zhǎng)性的影響及CSO等新業(yè)務(wù)的支撐。1.5

202515（一）關(guān)鍵假設(shè)年度策略觀(guān)點(diǎn)：整合加速，需求升級(jí)。成立關(guān)鍵假設(shè)：行業(yè)并購(gòu)重組持續(xù)推進(jìn)，靜丙和凝血因子類(lèi)產(chǎn)品臨床應(yīng)用進(jìn)一步擴(kuò)展，需求有望加速提升。成立最大軟肋：并購(gòu)重組受阻，生產(chǎn)企業(yè)牌照放開(kāi)，靜丙等需求不及預(yù)期。（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：采漿成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)1、發(fā)生概率：較低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：25年全年；3、判斷依據(jù)：板塊毛利率已恢復(fù)到歷史較高水平。4、作用機(jī)理：原料血漿成本占公司總生產(chǎn)成本的比例較高，成本提升或漿站拓展過(guò)快均可能影響板塊的毛利率水平，

。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端利潤(rùn)可能低預(yù)期，行情端可能會(huì)引起股價(jià)大幅波動(dòng)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤行業(yè)政策變化及醫(yī)保結(jié)余。（三）政策風(fēng)險(xiǎn)：血制品集采導(dǎo)致產(chǎn)品大幅降價(jià)1、發(fā)生概率：低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：需要持續(xù)跟蹤；3、判斷依據(jù)：廣東區(qū)域聯(lián)盟集采首次將血液制品納入集采品種，但價(jià)格未出現(xiàn)較大幅度的價(jià)格下降，因?yàn)檠破沸袠I(yè)特點(diǎn)，供不應(yīng)求，國(guó)企把控，難以以?xún)r(jià)換量。4、作用機(jī)理：影響整體行業(yè)空間及短期成長(zhǎng)性、盈利能力。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端影響業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，行情端會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)。1.5

202516（一）關(guān)鍵假設(shè)年度策略觀(guān)點(diǎn)：看好具有核心產(chǎn)品力及海外拓展力的公司。成立關(guān)鍵假設(shè)：國(guó)際關(guān)系穩(wěn)定，支付壓力不進(jìn)一步惡化，研發(fā)進(jìn)展如期推進(jìn)。成立最大軟肋：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步惡化、競(jìng)標(biāo)價(jià)格持續(xù)下滑、消費(fèi)環(huán)境及院內(nèi)支付能力進(jìn)一步惡化。（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：疫苗安全風(fēng)險(xiǎn)1、發(fā)生概率：較低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：需要持續(xù)跟蹤；3、判斷依據(jù)：疫苗安全至關(guān)重要，2018年長(zhǎng)春長(zhǎng)生疫苗事件導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)疫苗出現(xiàn)信任危機(jī)。4、作用機(jī)理：疫苗安全事件導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)疫苗總體信任危機(jī)，直接影響板塊估值及空間

。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端業(yè)績(jī)可能大低預(yù)期，行情端可能會(huì)引起股價(jià)大幅波動(dòng)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤行業(yè)變化。（三）政策風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)保支付政策及監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)1、發(fā)生概率：較低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：需要持續(xù)跟蹤；3、判斷依據(jù)：市場(chǎng)擔(dān)心醫(yī)保支付壓力下價(jià)格進(jìn)一步下壓或支付比例降低。4、作用機(jī)理：影響整體行業(yè)空間及短期成長(zhǎng)性、盈利能力。5、影響程度：經(jīng)營(yíng)端影響業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，行情端會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)。1.5

202517（一）關(guān)鍵假設(shè)年度策略觀(guān)點(diǎn)：看好渠道出清&創(chuàng)新拉動(dòng)。成立關(guān)鍵假設(shè)：政策邊際不惡化、國(guó)際環(huán)境不惡化。成立最大軟肋：醫(yī)保/財(cái)政支付變化下，量?jī)r(jià)下降超預(yù)期。（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：院內(nèi)/院外需求持續(xù)低迷，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下價(jià)格降幅超預(yù)期1、發(fā)生概率：較低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：2025年持續(xù)；3、判斷依據(jù)：院內(nèi)招標(biāo)尚未完全恢復(fù)、院內(nèi)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)。4、作用機(jī)理：需求降低，供給側(cè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇。5、影響程度：出廠(chǎng)價(jià)下降或者送樣增加，影響毛利率或銷(xiāo)售費(fèi)用率，影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)預(yù)期進(jìn)而影響股價(jià)。6、跟蹤方法：招投標(biāo)數(shù)據(jù)月度更新、線(xiàn)上經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)跟蹤。（三）政策風(fēng)險(xiǎn)：集采降價(jià)超預(yù)期1、發(fā)生概率：較低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：25-26年持續(xù)推進(jìn)；3、判斷依據(jù)：主動(dòng)脈支架通過(guò)醫(yī)保問(wèn)詢(xún)降價(jià)、部分省份開(kāi)始進(jìn)行設(shè)備集采。4、作用機(jī)理：影響產(chǎn)品價(jià)格、經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售動(dòng)力，進(jìn)而影響企業(yè)利潤(rùn)。5、影響程度：經(jīng)銷(xiāo)商可能面臨庫(kù)存調(diào)整，出廠(chǎng)量?jī)r(jià)受到影響，進(jìn)而影響業(yè)績(jī)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤相關(guān)政策推進(jìn)。1.518（一）關(guān)鍵假設(shè)年度策略觀(guān)點(diǎn)：中藥集采趨勢(shì)向嚴(yán)，看好院外品牌中藥龍頭。成立關(guān)鍵假設(shè)：醫(yī)保基金收支壓力漸顯，優(yōu)化醫(yī)療費(fèi)用支出迫在眉睫，中成藥集采或?qū)⒅鸩较驀?yán)。成立最大軟肋：中成藥集采未來(lái)不再推進(jìn)，或不在納入新品種。（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降明顯的公司，有需要清庫(kù)存而收入業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。1、發(fā)生概率：低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：2024Q4-2025Q2；3、判斷依據(jù)：院外中藥整體偏消費(fèi)屬性，且過(guò)去幾年重大衛(wèi)生事件等影響了庫(kù)存節(jié)奏，導(dǎo)致年度業(yè)績(jī)?cè)鏊贂r(shí)高時(shí)低。4、作用機(jī)理：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降明顯意味渠道庫(kù)存高企，公司會(huì)控制發(fā)貨以回收應(yīng)收賬款，導(dǎo)致收入不及預(yù)期，進(jìn)而股價(jià)下跌。5、影響程度：由渠道庫(kù)存較高導(dǎo)致的控貨行為往往會(huì)持續(xù)至少半年。6、跟蹤方法：持續(xù)調(diào)研渠道和關(guān)注公司應(yīng)收賬款變化。（三）政策風(fēng)險(xiǎn)：中成藥集采進(jìn)展超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)1、發(fā)生概率：低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：25-26年持續(xù)推進(jìn)；3、判斷依據(jù)：醫(yī)?；鹗罩毫u顯，不排除安徽等個(gè)別省份針對(duì)臨床“小品種”和非臨床用藥集采的可能。4、作用機(jī)理：中成藥集采進(jìn)度超預(yù)期會(huì)加劇公司業(yè)績(jī)波動(dòng)，使得本應(yīng)在更長(zhǎng)期間消化的集采風(fēng)險(xiǎn)集中出清。5、影響程度：收入端受影響較大，利潤(rùn)端取決于公司將本增效的程度，往往會(huì)導(dǎo)致當(dāng)年業(yè)績(jī)下滑。資料來(lái)?

源：6浙、商跟證蹤券研方究法所：持續(xù)跟蹤國(guó)家及各省醫(yī)保局對(duì)中成藥集采的政策及表態(tài)。1.519（一）關(guān)鍵假設(shè)年度策略觀(guān)點(diǎn)：行業(yè)出清有望持續(xù)，看好管理能力更強(qiáng)的藥店龍頭成立關(guān)鍵假設(shè)：政策邊際不惡化、需求穩(wěn)步恢復(fù)成立最大軟肋：醫(yī)保壓力下藥品降價(jià)影響超預(yù)期（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)店率持續(xù)提升，成長(zhǎng)性與盈利能力持續(xù)下降1、發(fā)生概率：低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：2025年持續(xù)；3、判斷依據(jù)：行業(yè)出清持續(xù)，關(guān)店影響下藥店盈利能力下行。4、作用機(jī)理：需求降低客流量下降、個(gè)賬改革以及比價(jià)等影響下客單價(jià)下降，藥店盈利能力下降關(guān)店潮持續(xù)，影響收入利潤(rùn)增長(zhǎng)。5、影響程度：影響短期業(yè)績(jī)以及長(zhǎng)期成長(zhǎng)性6、跟蹤方法：門(mén)店數(shù)據(jù)、月度銷(xiāo)售數(shù)據(jù)。（三）政策風(fēng)險(xiǎn)：五同等政策持續(xù)推進(jìn)，價(jià)格下降超預(yù)期1、發(fā)生概率：低概率；2、出現(xiàn)節(jié)奏/時(shí)點(diǎn)：2025年持續(xù)推進(jìn)；3、判斷依據(jù)：2024年比價(jià)程序上線(xiàn)，五同等政策持續(xù)推進(jìn)。4、作用機(jī)理：影響產(chǎn)品價(jià)格、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)利潤(rùn)。5、影響程度：銷(xiāo)售品類(lèi)調(diào)整（低毛利率產(chǎn)品占比提升）、銷(xiāo)售價(jià)格下降（毛利率降低），進(jìn)而影響業(yè)績(jī)。6、跟蹤方法：持續(xù)跟蹤相關(guān)政策推進(jìn)。1.5重點(diǎn)個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)排雷0220推薦個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)排雷熱門(mén)個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)排雷2.1211. 泰坦科技（代碼：688133.SH）一句話(huà)概括推薦邏輯：稀缺的全流程科研試劑平臺(tái)型公司，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期。提示需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)：降價(jià)和產(chǎn)品拓展節(jié)奏不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)之一：產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)描述：國(guó)內(nèi)科研需求回暖慢，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)惡化導(dǎo)致持續(xù)降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。判斷依據(jù)：國(guó)內(nèi)科研市場(chǎng)需求、投融資回暖較慢，影響科研及企業(yè)試劑需求，短期沒(méi)有看到拐點(diǎn)。發(fā)生概率：中等。影響路徑：試劑公司產(chǎn)品線(xiàn)拓展，庫(kù)存增加，但同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)較激烈，引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)而影響公司的盈利能力，同時(shí)可能導(dǎo)致公司市場(chǎng)拓展節(jié)奏受阻，收入增速下降。影響程度：中等。檢測(cè)指標(biāo)：盈利能力波動(dòng)及高附加值產(chǎn)品放量跟蹤。g)預(yù)警方法：跟蹤公司產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)據(jù)。2.2221. 東阿阿膠（代碼：000423.SZ）一句話(huà)概括推薦邏輯：品牌中藥龍頭企業(yè)，阿膠漿放量及渠道優(yōu)化驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期。提示需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)疲弱下公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)之一：需求疲弱的風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)描述：消費(fèi)需求疲弱持續(xù)，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。判斷依據(jù)：公司阿膠塊偏中高端消費(fèi)產(chǎn)品，投資者或?qū)⑾M(fèi)屬性和