科技2025展望：終端需求復蘇延續(xù)端側AI創(chuàng)新落地提速

1敬請參閱尾頁之免責聲明1請到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國際環(huán)球市場研究報告招銀國際環(huán)球市場|睿智投資|行業(yè)研究2025展望：終端需求復蘇延續(xù)，端側AI創(chuàng)新落地提速自2023年ChatGPT面世以來，在訓練和推理模型雙輪驅下，云端AI算力產(chǎn)業(yè)鏈迎來高速發(fā)展。2024年端側AI新品落地提速，AI手機和AIPC滲透加快，創(chuàng)新延伸至AI眼鏡和智能家居等領域。展望2025年，考慮到全球經(jīng)濟溫和復蘇、手機/PC需求持續(xù)回暖、通用/AI服務器增長延續(xù)和端側AI創(chuàng)新周期，我們預計2025年科技板塊維持高景氣度，建議關注兩大主線：1）AI算力需求擴張和服務器/網(wǎng)絡新架構升級，建議關注比亞迪電子和鴻騰精密等服務器ODM和零部件公司；2）端側AI創(chuàng)新落地提速（手機/PC/穿戴/眼鏡/智能家居/EV建議關注小米集團、舜宇光學、瑞聲科技、比亞迪電子、鴻騰精密、立訊精密、京東方電子和英恒科技。n服務器:通用服務器持續(xù)復蘇，關注GB200/GB300新架構升級機會。過去兩年在AI大模型迅速發(fā)展下，算力產(chǎn)業(yè)鏈迎來蓬勃發(fā)展，云廠商AI商業(yè)化逐步體現(xiàn)，端側模型場景加速落地，我們預計2025/26年AI訓練服務器出貨量將同比增長109%/19%至207萬/245萬臺。此外，GB200/300新架構升級和ASICAI服務器快速發(fā)展將進一步推動ODM和相關零部件需求增加(銅鏈接/液冷/電源)，建議關注好比亞迪電子、鴻騰精密和工業(yè)富聯(lián)等服務器ODM和零部件公司。n智能手機：AI浪潮持續(xù)深化，端側應用創(chuàng)新升級用戶體驗。全球智能手機市場在2024年經(jīng)歷兩年止跌回升后，我們認為2025年AI應用在手機端落地將進一步驅動換機周期，預計2025年智能手機出貨量將同比增長3%至12.5億臺?？紤]到AI手機在光學/聲學、電源、散熱和折疊屏等方面創(chuàng)新，我們預計將持續(xù)推動零部件規(guī)格升級。國內供應鏈在全球份額提升、競爭趨緩、降本增效等因素帶動下盈利能力有望持續(xù)改善，看好小米集團、比亞迪電子、舜宇光學、瑞聲科技、立訊精密和鴻騰精密等細分行業(yè)龍頭。nAR/VR：AI眼鏡有望成為AI最佳載體，2025年迎來發(fā)布高峰期。自2023年Ray-BanMeta智能眼鏡二代收到市場正面反響后，海外科技巨頭、國內AR品牌、國內外手機品牌對于AR眼鏡產(chǎn)品的布局再次升溫，伴隨著“AI+AR”的結合對于用戶體驗和用戶場景的不斷豐富，AR產(chǎn)業(yè)有望迎來百花齊放，深度參與供應鏈的公司明顯受益，我們看好光學龍頭舜宇光學和瑞聲科技，整機組裝廠商立訊精密以及終端品牌小米集團。n汽車電子：電動+智能化、自動駕駛、電子架構域控制成趨勢。電動化和智能化推動新能源汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，中國新能源汽車今年10月滲透率已達53%，預計未來滲透率將進一步提升。隨著消費者對自動駕駛需求增加，L3級別及以上自動駕駛汽車滲透率將顯著提升，車載攝像頭和車載顯示市場快速增長。另外，域控制是電動汽車重要組成部分，汽車智能化不斷演進，打開電動汽車域控制器市場增長空間，我們看好比亞迪電子、英恒科技、京東方電子、舜宇光學等公司。中國科技行業(yè)伍力恒(852)39000881alexng@.hk劉夢楠claudialiu@.hk李漢卿lihanqing@.hk敬請參閱尾頁之免責聲明2主要圖表29%8,5009,0005,5003,0002,5002,50047,800-資料來源：Trendforce，招銀國際環(huán)球市場預測圖2:GB200NVL72ODM供應商和份額(2025年)資料來源：Trendforce，招銀國際環(huán)球市場(mnunit)1,4001,00080060040020006.1%4.0%3.0%-2.1%-3.4%-4.3%-4.3%-6.7%-11.3%10%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%XiaomiAppleVivoZTE圖4:全球智能手機出貨量預測（按品牌計算）(百萬臺)20202021202220232024E2025E25727226222722623020323622623423524048-40211212240212220215225-11%4%圖5:全球PC出貨量預測40020%4004.3%4.3%250200250200-5%-10%-5%-10%-15%-20%-17%0GrowthYoYGlobalPCshipment(mn)GrowthYoY圖6:AR光學方案發(fā)展過程LCD/OLED硅基OLED硅基OLEDLCOS/LBS/LCD/OLED硅基OLED硅基OLEDLCOS/LBS/硅基OLED/MicroLED50%理論光效1.5K-2K（單目）MetaAR等0.1%-15%理論光效0.6K（單目）雷鳥X2,Hololens2等25%理論光效2K（單目）XrealAir,RokidMax,雷鳥Air系35%-80%理論光效1.5-2K（單目）聯(lián)想YogaT1,ARKonvvA1等離軸透鏡棱鏡Birdbath自由曲面光波導LCOS/硅基OLED15%理論光效0.4-0.6K（單目）GoogleGlass等資料來源：WellsennXR、招銀國際環(huán)球市場預測敬請參閱尾頁之免責聲明3回顧過去兩年，在AI大模型迅速發(fā)展下，算力產(chǎn)業(yè)鏈迎來蓬勃發(fā)展，端側模型場景和AI終端新品落地提速，AI手機和AIPC滲透加快，創(chuàng)新延伸至AI眼鏡和智能家居等領域。2025年，考慮到全球經(jīng)濟溫和復蘇、手機/PC需求持續(xù)回暖、通用/AI服務器增長延續(xù)和端側AI創(chuàng)新周期，我們認為算力和智能終端產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來新一輪發(fā)展機遇，持續(xù)推動硬件創(chuàng)新和加快換機周期，建議關注兩條主線：1）AI算力需求擴張和服務器/網(wǎng)絡新架構升級；2）端側AI創(chuàng)新落地提速（手機/PC/穿戴/眼鏡/智能家居/EV）。另外，隨著市場流動性進一步改善，我們認為具備全球競爭力和創(chuàng)新能力的行業(yè)龍頭公司有望迎來價值重估機遇。展望2025年，我們預計科技板塊將維持高景氣度，1）服務器：2025年CSP廠商資本開支繼續(xù)保持高速增長，繼續(xù)看好AI算力產(chǎn)業(yè)鏈，預期全球服務器出貨量同比增長8%至1,490萬臺；另外，Blackwell新平臺和GB200/AIASIC服務器將加速推動AI服務器需求，我們預期AI服務器增長109%至207萬臺。2）PC：我們相信2025年PC將受益于更多主流AIPC發(fā)布、Win-10更新需求以及宏觀環(huán)境改善（如美國降息，中國刺激政策，美國企業(yè)減稅等），預計2025年PC出貨量將增長4.3%至2.71億臺。3）智能手機：2025年AI應用在手機端落地將成為驅動新一輪換機周期和功能創(chuàng)新的動力，全球智能手機市場有望持續(xù)溫和復蘇，我們預計2025年出貨量將同比增長3%至12.5億臺。圖7：全球終端出貨量預測：服務器、PC、智能手機、AR/VR、TV、iPhone/iPad/AirPods/Watch/Mac(百萬)2015201620172018201920202021202220232024E2025E服務器同比增長-1%-17%AI服務器-訓練2.1同比增長275.8260.2259.7259.6267.9292.0257.7259.8271.0同比增長-6%-17%-12%智能手機同比增長-4%-2%-7%-11%-3%AR/VR22.1同比增長-39%-48%-31%-11%-4%-2%TV同比增長-8%-7%-3%蘋果產(chǎn)品iPhone231.5215.4215.8208.0200.5204.9228.6224.8224.1221.7226.1同比增長-7%-4%-4%-2%-1%AirPods27.5同比增長-2%-9%-11%-5%49.642.543.844.846.0同比增長-14%-18%Watch21.427.243.442.840.6同比增長-1%-5%-7%-5%Mac20.420.724.723.720.622.523.7同比增長-9%-4%-1%-4%-13%HomePod4.6同比增長-7%-18%-5%VisionPro同比增長-50%敬請參閱尾頁之免責聲明4當選美國總統(tǒng)特朗普計劃簽署行政命令，對中國、墨西哥和加拿大實施新的關稅，對從墨西哥和加拿大進口的所有商品征收25%關稅，并對來自中國的大部分出口商品征收10%的額外關稅，在其政府上臺后立即生效。對于零部件（手機/PC/服務器），由于供應商從2019年起已加速全球布局產(chǎn)能，我們認為直接影響不大。對于ODM供應商，目前出口美國的服務器產(chǎn)品主要在墨西哥進行組裝，而PC/手機組裝仍主要在中國進行，不過從2019年起已加快向越南和印度拓展產(chǎn)能。在下文，我們將會對服務器、PC和手機產(chǎn)業(yè)鏈的潛在影響進行分析。1)AI服務器：目前全球AI服務器客戶主要來自北美，大部分英偉達AI服務器目前在美國和臺灣制造組裝，而部分ASICAI服務器則在墨西哥進行組裝。在2018年基于地緣政治風險的原因，北美CSP要求ODM遷移服務器生產(chǎn)基地，并承擔了大部分遷移成本，因此我們相信今次新增關稅的成本將轉嫁給CSP客戶。對比手機和PC等產(chǎn)品，AI服務器的生產(chǎn)自動化程度相對較高，而且出貨量并不大，我們認為遷移AI服務器供應鏈相對容易。2)通用服務器：由于服務器機架的尺寸/重量以及運輸成本，最終組裝通常在數(shù)據(jù)中心附近進行，目前大部分出口到美國的通用服務器在墨西哥進行組裝，如ODM大廠緯穎、英業(yè)達和鴻海在墨西哥為戴爾、惠普和4大CSP等公司進行組裝。我們認為如果墨西哥被征稅，這些公司可能會轉移到美國或返回亞洲。由于目前大部分ODM在美國沒有足夠產(chǎn)能，因此會考慮美國產(chǎn)能優(yōu)先給到AI服務器訂單。兩大ODM廠商廣達和鴻海在美國擁有服務器產(chǎn)能，我們相信它們有能力應對潛在的供應鏈轉移。3)PC：在2018年貿易戰(zhàn)期間PCODM已開始拓展全球產(chǎn)能，我們認為許多筆記本PC品牌已做好充分準備，未來將出口到美國的PC組裝產(chǎn)能轉移到其他地區(qū)，因此對筆記本PC品牌影響有限。臺式PC方面，與通用服務器的情況相似，大部分出口到美國的臺式PC在墨西哥進行組裝，短時間內難以搬遷，但是臺式PC附加值較低，我們認為未來可能遷回亞洲或歐盟的低成本國家。4)智能手機：目前iPhone組裝環(huán)節(jié)的85%以上產(chǎn)能位于中國，如果美國對中國實施10%的額外關稅，由于印度仍需要時間才能增加足夠產(chǎn)能支持美國市場，我們認為iPhone生產(chǎn)將受到影響，蘋果可能將關稅成本轉嫁給客戶，但iPhone消費者不一定對關稅價格敏感。鴻海的目標為2026年印度手機產(chǎn)能占比將達15-20%，立訊精密的越南產(chǎn)能占比在2024年將達25-30%，而比亞迪在越南的產(chǎn)能用于平板電腦組裝。圖8:零部件供應鏈的全球產(chǎn)能地點公司生產(chǎn)基地地點瑞聲科技鴻騰精密歌爾聲學藍思科技丘鈦科技資料來源：公司資料，招銀國際環(huán)球市場預測圖9:ODM供應鏈的全球產(chǎn)能地點公司公司生產(chǎn)基地地點仁寶資料來源：公司資料，招銀國際環(huán)球市場預測敬請參閱尾頁之免責聲明5全球服務器:通用服務器復蘇，GB200/ASICAI服務器需求加速過去兩年AI大模型呈現(xiàn)出參數(shù)量及訓練數(shù)據(jù)量加大，迭代速度加快、多模態(tài)等趨勢，在訓練和推理模型雙輪驅下，算力產(chǎn)業(yè)鏈迎來蓬勃發(fā)展。海外云廠商AI商業(yè)化逐步體現(xiàn)，AI投入有望持續(xù)加大，我們預期北美CSP資本開支持續(xù)高增長，同時端側模型拓展多種場景和終端，如智能手機、智能眼鏡、PC等，推動更多AI應用落地。另外，2024年英偉達開始布局GB200機柜級解決方案，對ODM廠商提出更高要求，AI服務器產(chǎn)業(yè)鏈蓄勢待發(fā)，我們預計2025年AI硬件產(chǎn)業(yè)維持高景氣度，ODM和相關零部件廠商將深度受益,零部件如銅鏈接、液冷和電源等產(chǎn)業(yè)鏈有望量價齊升。通用服務器：云計算需求持續(xù)增長，企業(yè)客戶訂單減少。展望2025年，由于云計算CSP強勁的資本支出和核心業(yè)務表現(xiàn)，我們預計傳統(tǒng)云服務器支出將持續(xù)增長。企業(yè)服務器方面，受宏觀因素影響和從私有云向公共云的持續(xù)遷移，我們預計企業(yè)服務器需求將較為疲軟。整體上，我們預測2025年服務器出貨量將同比增長8%至1,483萬臺。圖10:2022-27E全球服務器出貨量及同比增速20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-13.1%9.6%9.4%9.6%7.6%7.4%7.6%-17.5%2022202320242025E2026E2027E全球服務器出貨量('000)同比增長(%)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：IDC,招銀國際環(huán)球市場預測圖11:2023年全球服務器-按品牌分布資料來源：IDC,招銀國際環(huán)球市場預測AI服務器：近期受產(chǎn)品過渡影響，GB200服務器蓄勢待發(fā)。我們預期2025年AI服務器需求持續(xù)強勁，AI貨幣化是2026年的關鍵看點。由于4Q24為產(chǎn)品過度期，主要CSP客戶放緩H200采購，為新產(chǎn)品周期做好準備，但從12月起B(yǎng)lackwell量產(chǎn)步入正軌，我們預計GB200/HGXB200服務器將從1Q25開始量產(chǎn)，AI服務器出貨量將恢復高速增長，我們預計2025/26年AI訓練服務器出貨量將同比增長109%/19%至207萬/245萬臺。圖12:2023-27E全球AI服務器出貨量及同比增速3,0002,5002,0001,5001,000500-138%109%138%109%15%19%202320242025E2026E2027EAI訓練服務器出貨量('000)同比增長(%)160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：IDC，Trendforce，招銀國際環(huán)球市場預測圖13:2024年AI訓練服務器-按CSP需求分布Others18.9%GoogleOthers18.9%MetaChinaCSP10.2%8.5%CoreweaveCoreweave4.9%Oracle17.0%8.0%Amazon16.1%資料來源：Trendforce，招銀國際環(huán)球市場預測敬請參閱尾頁之免責聲明6圖14:AI加速器（GPU/ASIC）產(chǎn)品路線圖NvidiaGPUAIServerA100/H100AMDGPUIntelASICGoogleASICAmazonASICMetaASICASIC資料來源：公司官網(wǎng)，招銀國際環(huán)球市場20232024E20232024E2025E2026EAI加速卡出貨量('000)GPUchips1,7595,4207,3478,446同比增長208%36%Nvidia1,6204,9506,2826,736同比增長206%27%AMD1394701,0651,710同比增長239%61%ASICchips3,1406,11210,81914,842同比增長95%37%4,89911,53218,16723,287同比增長58%28%AI服務器-訓練('000)GPUAI服務器1996261,4711,994同比增長215%36%ASICAI服務器217362594928同比增長67%64%56%4169882,0652,449同比增長HGX/MGXRack47.1144.2136.0115.2GB200/300/GR100/200NVL72-47.879.2247145184194同比增長208%27%全球服務器出貨量(‘000)通用及其他服務器11,84212,87812,86113,880同比增長AI服務器–訓練4169882,0652,449同比增長AI服務器-訓練占比(%)3.5%16.1%17.6%12,25813,86714,92616,329同比增長資料來源：Trendroce,IDC，公司資料，招銀國際環(huán)球市場ODM供應商Mix%微軟29%鴻海(70%),廣達(30%)AWSODM供應商Mix%微軟29%鴻海(70%),廣達(30%)AWS廣達(70%),鴻海(30%)廣達(70%),鴻海(30%)谷歌廣達(80%),英業(yè)達(20%)2,5002,500總數(shù)47,800資料來源：招銀國際環(huán)球市場預測圖17:AI服務器ODM/供應商（2024年）ODM供應商微軟AWS谷歌鴻海(30%),廣達(35%),英業(yè)達(30%),緯穎(5%)鴻海(15%),廣達(30%),英業(yè)達(35%),緯穎(20%)鴻海(10%),廣達(70%),緯穎(20%)鴻海(15%),廣達(50%),英業(yè)達(35%)緯創(chuàng)(35%),鴻海(15%),英業(yè)達(10%)緯創(chuàng)(25%),鴻海(20%),英業(yè)達(20%)Tesla美超微(40%),Dell(40%),緯創(chuàng)(20%)資料來源：招銀國際環(huán)球市場預測敬請參閱尾頁之免責聲明7GB300/GB300A服務器規(guī)格有望迎來變化。我們預期GB300/300A服務器將于3Q25實現(xiàn)量產(chǎn)，服務器設計變更包括：1）B300將采用LPDDRCAMMs和GPU插座，以降低GPU故障成本和供應鏈風險；2）x86CPU替代方案，仍然需要PCI-E接口；3）機架總功耗提升至130-140kW，包括1.4kWB300（相比B200為1.2kW）；4）可選擇率電容架和BBU；5）GB300/300A的零部件供應商更靈活選擇。圖18:AI服務器架構和供應商H100vsGB200vsGB300Architecture4xHGXserver9xSwitchtrays9xSwitchtraysx86GraceGrace288GB288GB--YesAircooling#ofPowerself344SuppliersSuppliers---------NVLinkswitchboard-ServerWistron,Quanta,Wiwynn,SMIC,-Switchtrays-Avc,CoolerMasterAuras,AVCAuras,AVCAVC,Auras,CoolerMasterPowerSupply敬請參閱尾頁之免責聲明8服務器品牌/ODM廠商2024年收入強勁增長和毛利率略微改善；對2025年維持樂觀看法。大多數(shù)服務器品牌/ODM廠商9M24服務器業(yè)務銷售持續(xù)增長，并對4Q和2025年出貨維持樂觀看法，主要受益于AI服務器需求增長和英偉達GB200量產(chǎn)出貨。其中，戴爾/聯(lián)想/HPE/SMCI服務器細分市場收入3Q24分別同比增長34%/65%/33%/201%。GPM方面，因服務器的高定價，大多數(shù)服務器品牌/ODM毛利率季度環(huán)比持平或略有上升。其中，惠普預期AI服務器低毛利率是暫時性，未來整體利潤率會提高，預計未來能從企業(yè)客戶獲得更高毛利率。隨著英偉達GB200量產(chǎn)出貨和需求增長，加上液冷滲透率提升，我們預計明年服務器品牌/ODM利潤率將有望改善?？春肁I服務器在2025年出貨量快速提升，企業(yè)級客戶需求旺盛。戴爾預計2025年ISG業(yè)務增長主要由AI服務器帶動而AI需求向Blackwell轉移且對應需求已經(jīng)進入積壓訂單等待交付中，企業(yè)客戶需求增長迅速。聯(lián)想表示在ISG業(yè)務上看到AIGPU服務器訂單需求強勁，預計從2024年下半年開始至明年，收到的訂單將轉化為收入貢獻。工業(yè)富聯(lián)表示看好AI技術對公司獲利推動；在GB200關鍵零組件上公司布局產(chǎn)品包括GPUbaseboard、ComputeBoard、NVLinkSwitches、SmartNIC、DPU等零組件，涵蓋AI服務器全部關鍵環(huán)節(jié)，也是行業(yè)唯一一家具備全面制造能力的供應商，公司預計2025年實現(xiàn)較大規(guī)模出貨量將提升獲利空間。廣達看好AI服務器業(yè)務持續(xù)強勁，并預計2025年AI服務器收入將延續(xù)三位數(shù)百分比強勁成長，整體服務器收入占比將由目前逾50%增加至70%。GB200服務器ODM市場加速整合。GB200服務器架構日益復雜，AI產(chǎn)品路線圖升級加快，2024年上游芯片公司AMD收購ODM公司ZTSystems，我們預計AI服務器ODM行業(yè)將加快整合。鑒于廣達和鴻海與CSP的緊密業(yè)務關系、充足的營運資金和研發(fā)資源，以及遍布全球的生產(chǎn)基地，我們認為廣達和鴻海將是主要的受益者。我們預測廣達/鴻海將占總體而言，我們認為相關供應鏈將持續(xù)受益AI服務器強勁需求、英偉達GB200出貨和企業(yè)級客戶訂單，如工業(yè)富聯(lián)作為第一梯隊的GB200服務器供應商、比亞迪電子的H20/GB200服務器相關零部件產(chǎn)品量產(chǎn)出貨，鴻騰精密的GB200服務器產(chǎn)品和液冷零部件。另外，AI服務器相關受益標的包括中科曙光、紫光股份、工業(yè)富聯(lián)和浪潮信息等。敬請參閱尾頁之免責聲明9圖19:服務器產(chǎn)業(yè)鏈3Q24業(yè)績及未來展望收入增長服務器品牌Dell(DELLUS)HPEnterprise(HPEUS)Supermicro(SMCIUS)(992HK)收入YoYGrowth%3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24AAAAAAAAA4Q24ECons.業(yè)務展望/指引ClientsolutionsGroup(CSG)-17%-23%-23%-16%-11%-12%-13%-4%-1%3%*3Q收入環(huán)比改善得益于毛利率提升尤其是在服務器業(yè)務和運營成本占比降低*3Q服務器和存儲利潤率環(huán)比持平和略有上升是積極信號；傳統(tǒng)服務器需求復蘇,客戶傾向于購買高配服務器*預計2025年ISG增長主要由AI服務器帶動，其次是傳統(tǒng)服務器和存儲業(yè)務*AI需求向Blackwell轉移且對應需求已經(jīng)進入積壓訂單等待交付中，其中，企業(yè)客戶需求增長迅速*機架集成中包括網(wǎng)絡、存儲、散熱系統(tǒng)等方面為公司提供了擴大利潤率空間Infra.SolutionsGroup(ISG)12%7% -18%-11%-12%-6%22%38%12%7%26%Total -13%-11%-20%-13%-10%-11%6%9%10%10%QoQGrowth%ClientsolutionsGroup(CSG)-5%-5%-2%8%-5%-5%-2%8%2%4%-11%-3%-10%-1%Infra.SolutionsGroup(ISG)-23%1%3%11%10%0% -1%26%-23%1%3%11%10%0%4%Total-6%-16%-3%10%13%-3%0%-6%-16%-3%10%13%-3%0%0%YoYGrowth%Server-16%-16%-7%-14%-20%23%18%35%33%27%*3QPC業(yè)務收入同比增長了2%但低于行業(yè)平均預期；消費級PC收入同比下降4%，商用級PC收入同比增長5%*3Q業(yè)績表現(xiàn)參差主要受制于PC市場需求回溫有限*AIPC功能并未深入普及消費者，部分民眾對AIPC發(fā)揮效益一知半解*后疫情時代全球經(jīng)濟增長放緩、線上辦公紅利消退、消費者對個人電腦的需求降低、來自國內外PC巨頭強有力競爭，導致主要產(chǎn)品個人電腦出貨量大幅下降*在中國市場遇冷，PC和打印機等產(chǎn)品銷售疲軟*2025年第一季度利潤展望低于預期，PC市場復蘇緩慢HybridCloud-12%9%7% -7%-10%-8%-12%9%7%28%IntelligentEdge3% -19%-23%-18%3% -19%-23%-18%12%FinancialServices0%0%4%4%7%2%0%2%0%2%2%Corp.Investments&Other3%3%10%2%4%7%-32%-11%-10%8%Total7%7%12%4%1%-7%-13%3%10%2%15%QoQGrowth%--3%-24%-4%13%-6%13%-6%15%11%11%Server-10%HybridCloud11%-4%-4%-1%2%-4%2%-4%-7%1%4%3%19%IntelligentEdge3%16%16%15%15%8%-3%-15%-10%3%2%17%FinancialServices5%5%2%-2%2%0%0%2%0%0%-1%1%2%-1%Corp.Investments&Other0%-3%3%2%7%-10%7%-10%6%4%1%-3%Total-8%-8%13%5%7%7%-1%-11%0%-8%-8%13%5%7%7%-1%-11%0%9%YoYGrowth%Server&StorageSystems37%2%15% 107%37%2%15% 107%218%148%201%102%68%71%*DLC液冷系統(tǒng)為客戶顯著降低能源成本并提升計算性能；預計未來1年內將有15-30%新數(shù)據(jù)中心采用液冷技術設施*已準備好基于Blackwell的GB200、NVL72和B200液冷與風冷機架系統(tǒng)的相關解決方案，等待Blackwell芯片供應*Blackwell芯片供應將顯著影響公司機架出貨量以及相應業(yè)績表現(xiàn)*預計數(shù)據(jù)中心的模塊化方案DCBBS將進一步推動液冷技術在數(shù)據(jù)中心的普及，并幫助客戶降低運營成本，實現(xiàn)更高的運營效率。Subsystems&Accessories -24%-24% -24%-24%-43%0%10%61%27%78%88%24%TotalQoQGrowth%14% 103%14% 103%200%143%180%79%54%-5%34%63%63%Server&StorageSystems8%36%18% 16%-3%-30%75%-3%8%36%18%-1%Subsystems&Accessories-9%-9%2% -16%28%0%50%-34%79%2%6%-1%Total13%-3%-29%70%-3%73%5%38%12%YoYGrowth%*由于客戶的廣泛采用，液冷服務器的收入繼續(xù)以兩位數(shù)的速度增長*預計PC市場將穩(wěn)步復蘇，并在AIPC的推動下進入新的更新周期，到2027年，AIPC將逐漸增長占PC行業(yè)的80%左右*在混合基礎設施的強勁云需求、企業(yè)需求復蘇和加速液體冷卻采用推動下，ISG的銷售額超過了市場*ISG業(yè)務看到AI服務器訂單需求強勁，預計從下半年開始收到訂單將轉化為收入貢獻*ISG最新ThinkSystem服務器基于NVIDIAGB200平臺，采用先進的第六代Neptune技術，無需專門的數(shù)據(jù)中心空調即可實現(xiàn)100%液冷。IntelligentDevicesGroup(IDG)17%7%7%11% -11%-34%17%7%7%11%6%Infra.SolutionsGroup(ISG)15%65%65% 33%48%56%-8%-23%15%65%65%40%Solutions&Srv.Group(SSG)26%23%18%18%11%10%10%10%13%12%Total20%24%3%9% -4%-24%-24%-24%20%24%3%9%12%QoQGrowth%IntelligentDevicesGroup(IDG)-15%18%5%12%7%-15%18%5%12%7%9%-4%-16%-15%-3%Infra.SolutionsGroup(ISG)25%25%9%-23%-13%9%-23%-13%5% 219%-60%25%5%5%5%Solutions&Srv.Group(SSG)18%18%7%-10%7%-10%4%12%5%-10%5%-10%4%15%4%Total-12%16%2%12%9%-12%16%2%12%9%12%1%-11%-17%-1%服務器ODM(601138CH)YoY(%)24%-12%11%-16%-16%-10%-10%-2%-2%12%-20%46%46%40%40%27%27%*前三季度云計算收入同比增長71%，其中AI服務器收入同比增長228%，占服務器營收比重提升至45%；單季度AI服務器占服務器收入比重提升至48%*看好AI對獲利推動，預計明年包括GB200、AI相關網(wǎng)通產(chǎn)品將實現(xiàn)大規(guī)模上市*繼續(xù)提升AI相關產(chǎn)品的研發(fā)投入及出貨，進一步提升獲利增長空間*GB200關鍵零組件上布局產(chǎn)品包括GPU、baseboard、ComputeBoard、NVLinkSwitches、SmartNIC、DPU等零組件，涵蓋AI產(chǎn)業(yè)鏈全部的關鍵環(huán)節(jié)，也是行業(yè)唯一具備全面的生產(chǎn)能力的供貨商，預計2025年實現(xiàn)較大規(guī)模出貨，提升獲利空間*致力于為客戶提供整體的散熱方案，包括InRack，sidecar等，有能力為客戶完整-30%-5%21%21%24%16%10%QoQ(%)地把方案、組裝、后續(xù)維修都做好，預計獲利空間也會比前幾代產(chǎn)品更高Quanta(2382TT)YoY(%)QoQ(%)46%41%22%-15%-12%-18%-9%-8%-25%17%-12%0%-3%-10%27%20%48%37%42%-4%*3Q單季收入和凈利潤增速環(huán)比提速；毛利率改善主要是產(chǎn)品競爭力顯著提升*存貨大幅增長，下游需求旺盛，公司訂單飽滿，積極備貨*看好AI服務器業(yè)務強勁，預告2025年AI服務器營收將延續(xù)三位數(shù)百分比成長，貢獻整體服務器營收占比也將由目前的逾五成擴增至超過七成。Wistron(3231TT)YoY(%)QoQ(%)13%0%-6%-15%-13%-13%13%16%26%25%*4Q筆電、桌機、顯示器出貨將環(huán)比持平*AI服務器維持逐月和逐季成長趨勢2%5%-20%-2%5%6%4%0%14%6%(2356TT)YoY(%)QoQ(%)-2%-9%-7%-4%-5%-5%9%18%21%34%*前三季收入增長：1）投入運營的船舶數(shù)量增多導致運營效率實現(xiàn)較大增長；2）外貿業(yè)務實現(xiàn)了量價齊升*手握B100AI服務器的水冷項目供應及主機板設計；GB200大單取得不小占比*英業(yè)達AI服務器出貨以主板為主，毛利率達雙位數(shù)以上，旗下服務器主板占出貨約達20%市占率5%-5%-11%9%4%-6%2%18%6%5%GigabyteYoY(%)-23%-9%-14%15%53%64%97%183%90%50%*技嘉接獲首張GB200大單，來自歐洲大客戶金額約200億元，QoQ(%)7%15%-7%42%23%21%34%-5%-3%預計2025年上半開始出貨，目前客戶數(shù)量不斷加(2376TT)利潤水平(GPM/OPM)服務器品牌DellInfra.SolutionsGroup(ISG)OPMDell*2024年收入從1200億新臺幣上修至1600億；2025年在GB200加持下，預計收入2500億，水冷技術是接單關鍵優(yōu)勢之一14.3%14.3%15.6%15.6%9.7%9.7%12.4%12.4%12.6%12.6%15.3%15.3%8.0%8.0%11.0%11.0%13.3%13.3%15.3%15.3%*服務、安裝（L11和L12）、DFS（戴爾金融服務）及融資方面措施以及網(wǎng)絡和存儲領域機會是公司持續(xù)提升毛利率的手段HPEServerOPM14.0%15.7%14.4%10.1%10.1%11.4%11.0%10.8%11.0%11.1%*AI服務器毛利率低是暫時的未來整體利潤率會提高；預計未來能從企業(yè)客戶獲得更高毛利率SupermicroBlendedOPM12.5%12.8%8.7%11.0%10.8%11.3%11.3%7.8%9.5%8.5%*3Q收入和毛利率不及預期與英偉達芯片供應不足有關Lenovo服務器ODMInfra.SolutionsGroup(ISG)OPM1.4%1.5%0.3%-3.2%-2.7%-1.5%-3.8%-1.2%--0.3%*明年商用PC市場回暖有望提振公司利潤率和ASP水平GPM7.6%8.1%7.4%7.0%9.3%8.3%7.6%6.0%11.5%9.0%*前三季度毛利率同比減少主要是受產(chǎn)品結構變化影響QuantaGPM5.6%6.5%6.6%8.5%8.1%8.1%8.5%8.6%7.3%7.1%WistronGPM7.2%8.6%7.0%7.6%7.9%9.3%7.2%8.4%8.4%8.6%GigabyteGPM12.4%9.3%12.6%11.8%13.3%11.0%11.3%10.8%10.3%10.7%資料來源：公司公告，公司業(yè)績會簡報，公司官網(wǎng)，公司業(yè)績會紀要，招銀國際環(huán)球市場敬請參閱尾頁之免責聲明10供應商有望迎來收獲基于英偉達B200GPU算力芯片的GB200機柜產(chǎn)品的推出，揭示了GPU算力芯片集群方案的又一創(chuàng)新形式。相比于傳統(tǒng)的英偉達HGXH2008卡服務器，英偉達GB200機柜可以集成36張/72張英偉達B200算力芯片在同一個機柜當中，并使得每個算力芯片之間的通信傳輸速度達到1.8TB/s,為構建大規(guī)模AI算力基礎設施提供了最優(yōu)解。以GB200NVL72為例，一個NVL72機柜由18個計算板和9個NVLinkSwitch板組成。在英偉達創(chuàng)新的AI算力芯片卡集群機柜當中，我們看到由于卡與卡、板與板的連接方式都產(chǎn)生了比較大的變革，架構創(chuàng)新給上游光/銅連接、液冷方案和電源供電方案相關廠商都來帶來全新業(yè)務機會。在今年10月OCP（OpenComputeProject）全球峰會上，英偉達GB200NVL72成為會議中最大的亮點，各路來自于服務器組裝、機架、互聯(lián)線纜、電源、冷卻系統(tǒng)等領域的供應商，均展示了他們符合英偉達GB200NVL72在OCP聯(lián)盟平臺上所公布的產(chǎn)品設計指導稿件的零部件產(chǎn)品。OCP作為2011年由Meta發(fā)起的開源協(xié)作平臺，旨在從計算核心部件（包括服務器、存儲和網(wǎng)絡設備）促進硬件創(chuàng)新，并支持整個數(shù)據(jù)中心基礎設施產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。目前OCP擁有400余家會員公司，并已經(jīng)列出了270多個產(chǎn)品和400多個批準的成員資源貢獻，包括了規(guī)范化設計、最佳實踐方案和推薦參考架構等。此次英偉達在OCP平臺中展示分享了GB200NVL72的最佳推薦設計方案，包含了機電系統(tǒng)、架構設計、計算板和Switch板設計、液冷系統(tǒng)、熱管理和NVLinkCatridge的官方設計指引和詳細參數(shù)。我們認為，英偉達在OCP公布其GB200NVL72推薦設計方案的全部內容和參數(shù)，將引領英偉達AI算力芯片機柜集成產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈走向更加開放以及使更多產(chǎn)業(yè)鏈相關公司有機會受益。此舉是把在過去將近一年時間中，英偉達作為GB200機柜產(chǎn)品供應鏈管理者和準入者的身份交給開放平臺，最終由終端CSP客戶進行把關；有利于提升產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，鼓勵相關產(chǎn)業(yè)鏈參與者加快硬件創(chuàng)新和生產(chǎn)效率提升，共同攻克目前GB200供應鏈當中算面臨的圖20:英偉達GB200NVL72在OCP平臺中給出的方案指引資料來源：英偉達、OCP官網(wǎng)、招銀國際環(huán)球市場敬請參閱尾頁之免責聲明11在英偉達GB200NVL36/72的機柜方案當中，需要實現(xiàn)36或72個GPU之間的高速通信。由于創(chuàng)新的機柜內集成的方式，考慮到成本、傳輸耗損和能耗等多方面因素，銅連接的方案是多個GPU近距離通信的最優(yōu)解。因而英偉達GB200NVL36/72機柜中大量采用了銅線連接。由于每個GPU都直連入18個NVLinkcartridge端口，每個NVLink端口通過四條線束接到NVSwitch板。我們預計每個GB200NVL72機架裝有5,184條銅纜線。除去計算板之間、計算板與Switch交換機板之間的通信，每個計算板上還涉及銅連接跳線、MCIO連接器、存儲接口產(chǎn)品、PCIe連接器和其他I/O接口產(chǎn)品包括EDSFF和Gen-Z連接器等。目前，NVLinkcartridge端口由美國安費諾公司獨家供應，其中包含對分線束由安費諾下屬公司安費諾時代微波，以及安費諾指定的上游廠商供應，如沃爾核材及鼎通科技；而鴻騰精密也在積極送樣驗證過程中。基于在傳統(tǒng)服務器接口和連接器產(chǎn)品的優(yōu)勢，以及與母公司鴻海集團的緊密合作關系，鴻騰精密在計算板上連接產(chǎn)品方面已做到總計500-1,000美元單板價值量，在2024年三季度開始出貨交付，并在2025年有進一步提升供應份額的空圖21:英偉達GB200NVL72銅連接方案展示資料來源：英偉達、OCP官網(wǎng)、招銀國際環(huán)球市場由于AI算力的提升導致的供電需求的明顯增加，抬升了對于TDP（散熱設計功耗）的要求，使得傳統(tǒng)以風扇為主的散熱方案陷入瓶頸，液冷散熱為AI算力集成系統(tǒng)的最佳方案。英偉達GB200的液冷組件主要包括冷板、集流管、背板熱交換器（RDHx）和液冷分配單元（CDU）。CDU用于調節(jié)服務器冷卻系統(tǒng)和溫度至所需標準，每個NVL36/72機架內液體冷卻方案需要一個CDU，而每個CDU包含四個UQD（液冷快接頭）。由于AI算力基礎設施建設加速，市場對于液冷系統(tǒng)的需求抬升，也在一段時間內造成了液冷快接頭供貨吃緊的情況。先前快接頭產(chǎn)品主要由包括Danfoss、Parker、CPC和Staubil在內的歐美供應商供應，市場需求集中在細分領域，供應商擴產(chǎn)意愿不強；目前AI數(shù)據(jù)中心對于液冷組件產(chǎn)品需求激增，帶給更多相關產(chǎn)業(yè)鏈供應商業(yè)務機會。根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈調研，比亞迪電子正在對英偉達GB200方案中的液冷分配單元（CDU）及冷板產(chǎn)品進行客戶驗證，并有望在2025年通過驗證形成出貨。敬請參閱尾頁之免責聲明12在2024年的HHTD鴻?？萍既照箷?，鴻海集團展示了其液冷解決方案和相關組件，如冷板、液冷快接頭和集流管。根據(jù)我們產(chǎn)業(yè)鏈調查，鴻海精密已對GB200配套液冷方案中的液冷快接頭開始供貨。盡管液冷組件市場是一個競爭激烈的領域，并在2025年將迎來更多供應商競爭格局的變化，但我們對鴻騰精密擴大其AI服務器產(chǎn)品組合持樂觀態(tài)度。目前我們預計鴻騰精密在每個GB200機架的液冷相關產(chǎn)品價值量貢獻為300美元左右。圖22:AI數(shù)據(jù)中心液冷方案展示資料來源：SemiAnalysis,招銀國際環(huán)球市場英偉達GB200機柜方案采用了創(chuàng)新的電源方案，為了適應機架內高計算密度和增加的功率需求，GB200使用全新的電源系統(tǒng)設計規(guī)范，采用了高容量電源母線排，以增強電源傳輸能力，支持高達1,400安培的電流，與當前標準相比電流容量增加了2倍。據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈調研，鴻騰精密已經(jīng)開始供應電源母線排產(chǎn)品，我們假設電源母線排的平均售價（ASP）為300美元，并且鴻騰精密在2025財年的供應份額為5%，預計相關收入將在2025財年圖23:服務器產(chǎn)業(yè)鏈梳理 l臺達電（2308TT） l臺達電（2308TT）l艾默生（2356TT）l光寶科技（3231TT）l新雷能（6668TT）l動力源（3706TT）l三星電子（005930KS）l瀾起科技（688008CH）l兆易創(chuàng)新（603986CH）llllllllllllll英特爾（INTCUS）英特爾（INTCUS）英偉達（NVDAUS）超威半導體（AMDUS）博通（AVGOUS）邁威爾（MRVLUS）寒武紀（688256CH）海光信息（688041CH）l奇鋐科技（3017TT）l建準電機（2421TT）l雙鴻科技（3324TT）l光寶科技（2301TT）l工業(yè)富聯(lián)（601138CH）l勝宏科技（l勝宏科技（300476CH）l金像電子（2368TT）l欣興電子（3037TT）l揖斐電株式（4062JP） PCB/substratel工業(yè)富聯(lián)（601138CH）l廣達（2382TT）l英業(yè)達（2356TT）l緯創(chuàng)（3231TT）l技嘉（2376TT）l和碩（4938TT）l西部數(shù)據(jù)（WDCUS）l西部數(shù)據(jù)（WDCUS）l希捷科技（STXUS）l三星電子（005930KS）l佰維存儲（688525CH）l江波龍（301308CH）l浪潮信息（000977CH）l中科曙光（603019CH）l新華三（000938CH）SSD/HDD服務器品牌SSD/HDD資料來源：招銀國際環(huán)球市場預測敬請參閱尾頁之免責聲明13全球智能手機市場在經(jīng)歷2023-24年連續(xù)兩年止跌回升后，我們認為2025年AI應用在手機端落地將成為驅動新一輪換機周期和功能創(chuàng)新的動力，全球智能手機市場有望持續(xù)溫和復蘇態(tài)勢，我們預計2025年出貨量將同比增長3%至12.5億臺，同時重點關注：1)特朗普政府的關稅政策，2)中國對手機和其他消費電子的補貼政策。另外，國內供應鏈公司在全球份額提升、競爭趨緩、降本增效等因素帶動下盈利能力有望持續(xù)改善。進入2025年，我們判斷智能手機有望進入AI時代，帶來人機交互的革命性創(chuàng)新，并帶來端側軟硬件升級需求，同時三折屏等形態(tài)創(chuàng)新亦值得關注。圖24:全球智能手機出貨量預測（2018-2025E）10%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%1,4001,0008006004002000(mn10%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%1,4001,00080060040020006.1%-2.1%-3.4%-4.3%-6.7%-11.3%4.0%3.0%AppleAppleVivoZTE圖25:全球智能手機出貨量預測（按品牌計算）(百萬臺)20202021202220232024E2025E25727226222722623020323622623423524048-40211212240212220215225-11%4%蘋果于2025年下半年有望顯著增長。2024年發(fā)布的iPhone16低端機型需求低于預期，我們預期iPhone16系列在2025年上半年將面臨壓力，但由于新款iPhoneSE4將于2Q25發(fā)布（全年2,000萬臺以上），有望抵消iPhone16疲弱的部分影響。另外，隨著AppleIntelligence推出和相關原生應用發(fā)布，我們相信2025年下半年發(fā)布的iPhone17系列將有效推動AI升級周期，2025年蘋果出貨量將同比增長2%至2.4億臺。華為出貨量存在不確定性，或對榮耀產(chǎn)生影響。由于部分零部件短缺，華為高端機型在2024年面臨一些挑戰(zhàn)，我們預計2024年出貨量約4,800萬臺，低于年初供應鏈目標，展望2025年，我們預計華為出貨量同比增長15%至5,500萬臺。另外，由于華為跟榮耀的部分市場和渠道重疊，如果華為2025年出貨量顯著提升，或對榮耀銷量產(chǎn)生一定影響。三星和Oppo/VIVO或面臨壓力，后續(xù)關注特朗普關稅政策。在2024年OPPO/VIVO擴大在新興市場的低端市場份額，但高端機型需求仍然疲軟。由于中國品牌加快全球出海，三星面臨的壓力將會加大。另外，如果特朗普增加對中國產(chǎn)品關稅，由于大部分iPhone高端機型在中國生產(chǎn)，這部分將受到?jīng)_擊，導致三星將成為主要受益者。敬請參閱尾頁之免責聲明142025年iPhone有望迎來換機大年(iPhoneSE4,展望2025年，我們看好蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，今年iPhone16初步加入AI功能，端側模型持續(xù)升級，我們相信明年iPhone17有望迎來硬件規(guī)格和端側AI功能大創(chuàng)新，在2026年我們預期蘋果將推出折疊手機和智能眼鏡，持續(xù)打造芯片、系統(tǒng)、硬件及AI模型生態(tài)的核心競爭力。我們預計2025年蘋果將發(fā)布5款iPhone，加快打造AI硬件生態(tài)：iPhoneSE4、iPhone機型將會是過去10年最大外觀改款，SE4將有效替代2022年所發(fā)布的SE3機型。出貨量方面，我們認為2025-26年蘋果硬件規(guī)格升級和端側AI功能將推動出貨量增長，在2025年發(fā)布SE4、Slim機型及折疊機機型后，我們預測2026年iPhone出貨量有望達2.4-2.6圖26:iPhone16/17主要零部件供應商名單-資料來源：公司資料、招銀國際環(huán)球市場注：標紅為份額提升的供應商代碼其他品牌主要產(chǎn)品25%43%25%---75%60%60%50%35%--85%---90%--62%35%90%--002475CN60%-27%無線、iPhone/AirPods/手表OE資料來源：公司資料、招銀國際環(huán)球市場預測敬請參閱尾頁之免責聲明15繼2023年秋季各大手機SoC廠商發(fā)布了第一代支持AI邊緣側應用的手機處理器芯片后，2024年三季度，高通、聯(lián)發(fā)科、三星和谷歌四家廠商均推出了新一代手機處理器芯片，在制程工藝、AI性能、功耗、內存規(guī)格等方面有進一步提升。其中，蘋果A18/A18PRO搭載了與前一代相同的16核NPU芯片；高通驍龍8Elite芯片采用增強版本HexagonAI處理器，相比前代芯片實現(xiàn)45%性能提升，并支持多模態(tài)AI模型在端側運行。天璣9400搭載了全新的第八代NPU890，stablediffusion性能提升至上一代芯片的2倍，端側多模態(tài)AI運算性能達到50Tokens/秒。圖28:各大手機SoC廠商推出更新AI手機處理器芯片聯(lián)發(fā)科蘋果谷歌天璣9400TensorG5推出時間9/10/2024首發(fā)機型VivoX200系列制程工藝頻率4.32GHz4.05GHz處理器名稱/核心數(shù)量Oryon/868核心類型2個高性能大核3個Cortex-X4超大核4個低能耗小核5個Cortex-A725核4個Cortex-A720大核2個Cortex-A520核高通Adreno支持光線追蹤存儲連接AI芯片/NPU特點CPU升級帶來45%性能提升，和44%功耗節(jié)省;GPU升級帶來40%性能提升，和40%功耗節(jié)省；NPU帶來45%性能提升和45%功耗節(jié)省。支持多模態(tài)AI模型，實現(xiàn)語音和圖像內容識別，擁有多模態(tài)AI助手。StableDiffusion性能提升至2倍，大語言模型提示詞處理性能提升80%，端側多模態(tài)AI運算性能達到50Tokens/秒，功耗節(jié)省35%；支持多模態(tài)模型，率先向開發(fā)者提供天璣AI性能對比A16芯片提升了30%的性能，功耗則降低了30%，如CPU性能提升高達TensorG5的AI性能（即在設備上運行的機器學習模型數(shù)量）相比前代增加資料來源：公司資料、招銀國際環(huán)球市場預測2023年以來，各大主要手機廠商首發(fā)搭載AI算力芯片和AI功能的旗艦級AI手機產(chǎn)品，而2024年的新機發(fā)布中，各大手機廠商更加強了終端智能化應用升級。根據(jù)過去一年的首輪用戶體驗反饋，進一步提升人機交互場景、AI助理智能化提升、跨應用指令自動實施以及優(yōu)化圖文等領域的處理能力。例如全新一代小米手機操作系統(tǒng)澎湃OS2推出，跟隨澎湃OS2推出的超級小愛，在原有的AI助理功能基礎上，增加了拍照過程中根據(jù)