商貿(mào)零售：零售重估掘金手冊(cè)：三條邏輯與路徑

零售重估掘金手冊(cè)：三條邏輯與路徑東吳商社首席證券分析師wujc@東吳商社證券分析師yangjing@摘要如2015年的險(xiǎn)資舉牌大商股份，歐亞集團(tuán)等；2018年互聯(lián)網(wǎng)巨頭入股三江購(gòu)物，永輝超市等；o目前整體上看，零售資產(chǎn)PB均處于較低的位置?？紤]其資產(chǎn)以歷史成本入表，目前重置高于歷史成本，我們認(rèn)為零售資產(chǎn)有較大的重估空間。o24年自9月底的市場(chǎng)行情以來(lái)，零售重估形成了趨勢(shì)性行情，主要原因就是9月23●①PB≤1的公司：如大商股份、武商集團(tuán)、友阿股份●②賬上凈現(xiàn)金（現(xiàn)金-短債）較多，市值較低的公司：如高鑫零售、百聯(lián)股份、杭州解百、大商股權(quán)激勵(lì)，賦予牌照等）：如永輝超市、重慶百貨、小商品城、紅旗連鎖等。o風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，下游需求波動(dòng)，調(diào)改2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分4.投資建議3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分零售板塊具備重估空間旗下資產(chǎn)重置一遍，所需成本就會(huì)超過(guò)市值”。如2015年的險(xiǎn)資舉牌大商股份，歐亞集團(tuán)等聯(lián)網(wǎng)巨頭入股三江購(gòu)物，永輝超市等；2023年紅旗連鎖，重慶百貨的國(guó)企改革；2024年名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)永輝 滬深300——SW商貿(mào)零售70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所5.04.60.04.50.04.03.53.02.52.00.54.02.82.82.62.52.52.82.82.12.00.5銀行建筑裝飾房地產(chǎn)鋼鐵建筑材料石油石化交通運(yùn)輸非銀金融煤炭環(huán)保公用事業(yè)綜合紡織服飾輕工制造商貿(mào)零售有色金屬汽車農(nóng)林牧漁機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備家用電器醫(yī)藥生物通信傳媒社會(huì)服務(wù)美容護(hù)理電子計(jì)算機(jī)食品飲料數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分零售板塊行業(yè)公司估值表&投資建議月23日，名創(chuàng)優(yōu)品承擔(dān)了重估永輝超）：個(gè)股個(gè)股代碼市值（億元）凈現(xiàn)金MRQ，億元?dú)w母凈利潤(rùn)（億元)PB-MRQ20232024E2025E20232024E2025E小商品城600415.SH786926.829.333.92927234.0永輝超市601933.SH64984-13.3-1.83.7--17711.2豫園股份600655.SH264-6020.218.522.20.7居然智家000785.SZ298-813.010.711.92328251.5高鑫零售6808.HK2331921.1-16.12.1214-1141.1百聯(lián)股份600827.SH2182064.016.45.355411.1王府井600859.SH184902631260.9美凱龍601828.SH174-120-22.2-11.50.8--2230.4重慶百貨600729.SH1364813.112.413.4農(nóng)產(chǎn)品000061.SZ131-24.5--29--2.1步步高002251.SZ114-67-18.9-----1.3富森美002818.SZ101.9紅旗連鎖002697.SZ952.2家家悅603708.SH816039353.3大商股份600694.SH874翠微股份603123.SH848-5.8-----3.4武商集團(tuán)000501.SZ83-34038360.7茂業(yè)商業(yè)600828.SH80-300.5--158--1.1華聯(lián)股份000882.SZ730.3--253--天虹股份002419.SZ6833038331.6三江購(gòu)物601116.SH69231.4--50--2.2海寧皮城002344.SZ6671.8--37--0.8文峰股份601010.SH7091.7--41--1.6輕紡城600790.SH63-92.1--29--新世界600628.SH67200.3--211--1.6杭州解百600814.SH65502.6--25--合百集團(tuán)000417.SZ53201.1中央商場(chǎng)600280.SH58-3-1.5-----7.1利群股份601366.SH52-40.3 175 1.3新華都002264.SZ5392.02.73.426203.0友阿股份002277.SZ62-100.5--128--0.9廣百股份002187.SZ56260.4--155--1.4中百集團(tuán)000759.SZ54-3.4-1.6-0.8---2.8麗尚國(guó)潮600738.SH45-30.81.01.55444312.3徐家匯002561.SZ440.8--59--2.0匯嘉時(shí)代603101.SH4621.6--29--3.4國(guó)光連鎖605188.SH4280.1--288--3.7東百集團(tuán)600693.SH43-250.4--123--1.2百大集團(tuán)600865.SH400.1--296--1.7上海九百600838.SH4440.6--70--2.8國(guó)芳集團(tuán)601086.SH4081.6--25--2.6南寧百貨600712.SH4010.1--550--4.8中興商業(yè)000715.SZ322443411.7新華百貨600785.SH32329281.4銀座股份600858.SH3034306數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所，歸母凈利潤(rùn)均為wind一致預(yù)測(cè)。僅統(tǒng)計(jì)市值30億元以上公司。注：凈現(xiàn)金注：凈現(xiàn)金=現(xiàn)金及等價(jià)物+交易性金融資產(chǎn)-短期借款。請(qǐng)零售行業(yè)：歷史上多次并購(gòu)促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)值重估o并購(gòu)重組是百貨企業(yè)價(jià)值重估的重要催化。從行業(yè)歷史上看，20o2）2014~2019年互聯(lián)網(wǎng)公司尋求在線下零售領(lǐng)域?qū)崈蓚€(gè)領(lǐng)域：收購(gòu)百貨主要是為了線下場(chǎng)景、客流、商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值；收購(gòu)超市為了線下場(chǎng)景和數(shù)收購(gòu)/投資方被收購(gòu)/投資方公告時(shí)間持有股權(quán)比例溢價(jià)率大家人壽保險(xiǎn)安邦人壽保險(xiǎn)）大商股份2014/12收購(gòu)/投資方被收購(gòu)/投資方公告時(shí)間持有股權(quán)比例溢價(jià)率大家人壽保險(xiǎn)安邦人壽保險(xiǎn)）大商股份2014/122015/122019/82020/125.00%10.00%14.99%4.99%歐亞集團(tuán)2015/126.74%2018/914.99%南寧富天南寧百貨2019/414.65%68.5%2019/1218.85%前海人壽南寧百貨2015/95.01%2015/1010.01%國(guó)華人壽新世界2015/85.00%表：互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)舉牌入股百貨商超企業(yè)公告收購(gòu)/投資方被收購(gòu)/投資方公告時(shí)間持有股權(quán)比例溢價(jià)率阿里巴巴銀泰商業(yè)2014/32015/62017/19.90%32.60%74.00%42.25%三江購(gòu)物聯(lián)華超市新華都2016/112018/92017/52017/92017/129.33%32.00%18.00%5.00%36.20%高鑫零售2020/102021/370.94%78.70%2.14%騰訊永輝超市2017/125.00%步步高2018/26.00%京東永輝超市2015/810.00%步步高2018/25.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分零售行業(yè)：歷史上多次并購(gòu)促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)值重估名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)永輝超市催化疫情復(fù)蘇、名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)永輝超市催化疫情復(fù)蘇、零售重估行情0數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分百貨屬于成熟行業(yè)，存量項(xiàng)目具備調(diào)改空間。），00數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，東吳證券研究所0 4996 數(shù)據(jù)來(lái)源：贏商網(wǎng)，東吳證券研究所10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分線下商業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：聚焦中高端零售，提升服務(wù)業(yè)態(tài)占比o未來(lái)重復(fù)消費(fèi)將線上化，線下消費(fèi)將聚焦于“體驗(yàn)感”，服務(wù)類消費(fèi)的優(yōu)勢(shì)在于實(shí)地體驗(yàn)感，線上消費(fèi)的優(yōu)勢(shì)在于快反、廣泛觸達(dá)、物美價(jià)廉。因此電商適合重復(fù)式的大數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分百貨公司具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)o上市百貨公司大多具備比較長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)歷史，并在早年數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分重慶百貨：國(guó)企改革+門店調(diào)改●國(guó)企改革：2022年落地股權(quán)激勵(lì)+完成反向吸收合并重慶商社改善治理結(jié)構(gòu)●門店調(diào)改：宣布對(duì)38家門店的調(diào)改計(jì)劃，嘗試數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分建議關(guān)注大商股份：低估值、歷史盈利穩(wěn)定、在手現(xiàn)金較高●歷史盈利穩(wěn)定，估值較低，在手現(xiàn)金充裕（2024H1賬面現(xiàn)金余額65432105.615.0515.53%5.05 4.814.86 4.813.900.90%0-2.20%4.66%4.21%-4.66%4.21%-20202021202220232024Q1-320%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，wind數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分建議關(guān)注杭州解百：擁有杭州核心商圈稀缺商業(yè)資源●杭州大廈：是目前公司的主要利潤(rùn)來(lái)源，是杭州地區(qū)核心奢侈品賣場(chǎng)之一。在線下商業(yè)中，奢侈品招商具備較●解百商業(yè)：位置優(yōu)勢(shì)突出，具80604020016%14%12%16%14%12%10%8%6%4%0%100.20101.33100.2090.55.733.5177.677.15%3.29%1.12%20202021202220232024Q1-365432105.615.0515.53%5.05 4.814.86 4.813.900.90%0-2.20%4.66%4.21%-4.66%4.21%-20202021202220232024Q1-320%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，wind，東吳證券研究所15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分建議關(guān)注武商集團(tuán)：夢(mèng)時(shí)代&南昌武商mall爬坡有望貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)o公司核心項(xiàng)目資質(zhì)優(yōu)秀：武商mall、武商世貿(mào)位于20%65.05 4.8104.21%4.66%5.6115.53%4.863.90.90%-2.20%--545%30%2-5%1o武商夢(mèng)時(shí)代、南昌武商mall分別于2022、2023年開(kāi)業(yè)20%65.05 4.8104.21%4.66%5.6115.53%4.863.90.90%-2.20%--545%30%2-5%1公司名稱營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)凈利潤(rùn)武漢武商超市管理有限公司14.380.230.16武漢武商集團(tuán)十堰人民商場(chǎng)有限公司2.310.480.36武漢夢(mèng)時(shí)代廣場(chǎng)管理有限公司3.250.270.26武漢武商皇經(jīng)堂農(nóng)副產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)有限公司0.000.370.21南昌武商商業(yè)管理有限公司0.28-0.62-0.620-10%020202021202220232024Q1-3數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，wind，東吳證券研究所公司公告，wind，東吳證券研究所16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分電商趨于成熟增速放緩，線下消費(fèi)份額企穩(wěn)o疫情期間線上化率迅速提升，疫情之后線上發(fā)展也逐漸趨緩14000012000010000080000600004000020000030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%3%5.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%3%5.0%0.0%130,174119,642119,642 70,198 14.8% 8.4%8. 6.2%97,59085,239 25.4%108,042103,330 19.5%30%25%20%15%10% 5%0%——網(wǎng)上商品零售占比272%272%27.6%24.9%24.5%.25.9%20.7%18.4%24.9%24.5%.25.9%20.7%18.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分山姆、胖東來(lái)等零售標(biāo)桿，樹(shù)立行業(yè)調(diào)改方向o胖東來(lái)、山姆會(huì)員店等線下零售企業(yè)，在電商沖擊下表現(xiàn)優(yōu)020000180001600014000120001000080006000400020000數(shù)據(jù)來(lái)源：第三方數(shù)據(jù)庫(kù)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：第三方數(shù)據(jù)庫(kù)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：第三方數(shù)據(jù)庫(kù)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：第三方數(shù)據(jù)庫(kù)，東吳證券研究所19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分推薦永輝超市：“胖改”順利推進(jìn)，計(jì)劃2025春節(jié)前調(diào)改40家店o永輝超市模仿胖東來(lái)等優(yōu)秀同行調(diào)改門店，已經(jīng)取得較好成效，看好調(diào)改店復(fù)制：至永輝超市調(diào)改計(jì)劃及目標(biāo)（2024-12-12）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分關(guān)注紅旗連鎖：利潤(rùn)穩(wěn)定、分紅率高，關(guān)注國(guó)資入股之后的一系列改革65432105.615.615.055.05 4.864.81 4.86 0.90%0 2.20%- 2.20%-4.66%- 3.904.21%-4.21%20202021202220232024Q1-320%15%10%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分投資建議月23日，名創(chuàng)優(yōu)品承擔(dān)了重估永輝超）：個(gè)股個(gè)股代碼市值（億元）凈現(xiàn)金MRQ，億元?dú)w母凈利潤(rùn)（億元)PB-MRQ20232024E2025E20232024E2025E小商品城600415.SH786926.829.333.92927234.0永輝超市601933.SH64984-13.3-1.83.7--17711.2豫園股份600655.SH264-6020.218.522.20.7居然智家000785.SZ298-813.010.711.92328251.5高鑫零售6808.HK2331921.1-16.12.1214-1141.1百聯(lián)股份600827.SH2182064.016.45.355411.1王府井600859.SH184902631260.9美凱龍601828.SH174-120-22.2-11.50.8--2230.4重慶百貨600729.SH1364813.112.413.4農(nóng)產(chǎn)品000061.SZ131-24.5--29--2.1步步高002251.SZ114-67-18.9-----1.3富森美002818.SZ101.9紅旗連鎖002697.SZ952.2家家悅603708.SH816039353.3大商股份600694.SH874翠微股份603123.SH848-5.8-----3.4武商集團(tuán)000501.SZ83-34038360.7茂業(yè)商業(yè)600828.SH80-300.5--158--1.1華聯(lián)股份000882.SZ730.3--253--天虹股份002419.SZ6833038331.6三江購(gòu)物601116.SH69231.4--50--2.2海寧皮城002344.SZ6671.8--37--0.8文峰股份601010.SH7091.7--41--1.6輕紡城600790.SH63-92.1--29--新世界600628.SH67200.3--211--1.6杭州解百600814.SH65502.6--25--合百集團(tuán)000417.SZ53201.1中央商場(chǎng)600280.SH58-3-1.5-----7.1利群股份601366.SH52-40.3 175 1.3新華都002264.SZ5392.02.73.426203.0友阿股份002277.SZ62-100.5--128--0.9廣百股份002187.SZ56260.4--155--1.4中百集團(tuán)000759.SZ54-3.4-1.6-0.8---2.8