惠譽博華2025年信用展望：航空公司

惠譽博華2025年信用展望：航空公司202320242023202420241-102019。府隱性債務置換等政策將聯袂促進居民旅游與商務差旅需求增800下）的分流等需求沖擊因素仍值得關注。惠譽博華預計，2025年，國內航線客運需求在逆境反轉后將步入自然增長通道，保持中國航空運輸業(yè)中短期內飛機交付面臨的因供應鏈擾動而延遲問題未有緩解跡象，供給增量預計將不及預期。行業(yè)盈利方面，2025年國內航線客運需求彈性釋放、國際航線漸次恢復疊加供給端增量不及預期將對民航運輸業(yè)形成共振利好，行業(yè)供需缺口有望繼續(xù)收斂，行業(yè)周期向上，整體盈利有望大幅提升。2025年，市場地位強勁、成本管控能力突出、航線布局多元的航司將受益于基本面恢復而信用質量有積極改善；然而票價壓力持續(xù)、高鐵分流客源、低線城市地方政府財政壓力下航線補貼規(guī)?；驅⒖s減及債務負擔加重等負面因素將加大支線/中小型/非上市航司的經營與財務風險敞口。綜上所述，惠譽博華對航空公司2025年的信用展望為“低景氣正面”?；葑u博華20231,188.398.3%201920241-10同比增長至2019。10.4%，其中-16.8%，201983.2%，降幅持續(xù)收窄；貨郵周轉量同比勁增288.52019，其中國內航線貢獻了。 民航總周轉量:當月同比 民航總周轉量:當月同比民航總周轉量:國際航線:當月同比 民航總周轉量:國內航線:當月同比 250%200%150%100%-100%2019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05來源：Wind，惠譽博華民航旅客周轉量增速 民航旅客周轉量增速:國內航線民航旅客周轉量增速 民航旅客周轉量增速:國內航線40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%民航旅客周轉量增速:國際航線注：圖中虛線為年度增速均值來源：Wind，惠譽博華民航貨郵周轉量增速：以2019年為基期 民航貨郵周轉量增速 民航貨郵周轉量增速:國內航線 民航貨郵周轉量增速:國際航線80%60%40%20%0%-20%-40%-60%注：圖中虛線為年度增速均值來源：Wind，惠譽博華居民可支配收入增長、法定節(jié)假日增加、擴內需促消費及地方政府隱性債務置換等政策將聯袂促進居民旅游與商務差旅需求增長202442.4（10.0%）較4.42025直達居民的擴內需促消費政策傾斜及法定節(jié)假日增加的推動下預計（2021年下半年以來，地方政府和企業(yè)收支平衡壓力加大，運營現金流緊張，社會集團降本增效節(jié)約開支拖累消費增長，制約商務差9直達企業(yè)/居民的擴內需、促消費等政策，均有利于社會集團預算整體而言，我們預計2025年國內航線客運需求在逆境反轉后將步入自然增長通道，保持個位數增長。國際航線漸次恢復，疊加免簽國家持續(xù)擴容的加持，預計國際客運需求增速將快于國內增速國際航線需求受政策與地緣政治影響較大，不確定性較高。20232019數據，2024年前三季度只有西亞、中亞、非洲三個區(qū)域的航線數2019201950）201910202223

持續(xù)擴容的加持，國際航線客運需求增速將快于國內增速，但恢復不會一蹴而就，絕對值或仍不及2019年的歷史高位。貨郵周轉量將難以維持高增態(tài)勢貨運方面，在逆全球化泛起、外需走弱疊加海外市場潛在加征關稅的外部環(huán)境下，中國出口預計面臨挑戰(zhàn)，而國際航線貨郵周轉量占2024年的高基數，預計2025年行業(yè)中長期增長空間可觀202422035201920190.470.87次，更遠低于美國的2.48中國航空運輸業(yè)中短期內飛機交付面臨的因供應鏈擾動而交付延遲問題未有緩解跡象，供給增量預計將不及預期中國航空業(yè)機隊規(guī)模在2019訂單交付能力下降，中國行業(yè)機隊規(guī)模增速顯著放緩（2019-2024-2031100C91940架中國運輸飛機架數及增速中國:運輸飛機架數:架 增速:右軸1274720251157中國民用航空航線條數（條）國際航線國內航線4,5684,686國際航線國內航線4,5684,6864,0964,5833,615 4,5854,3343,0552,6661,8472,0762,4492,6521,578302443381427490660739803849953895279336623

5,0004,0003,0002,0001,000

16%2003-2018CAGR:12.0%4,2702003-2018CAGR:12.0%4,2708%4%5,000

200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520264,0003,0002,0001,0000

20102011201220132014201520162017201820192020202120222023

來源：Wind，惠譽博華202410720241-9322024將不及預期，中短期內飛機交付面臨的困境（如飛機制造商產能尚來源：Wind，惠譽博華20241027329勢。我們認為，2025

未恢復至疫情前水平、原材料和勞動力成本上升、零部件短缺及成熟員工流失等）未有緩解跡象，2024-2026年的供給增速均值將遞降至約2.0%，供給約束較強。中國三大航司機隊規(guī)模凈增計劃（架）+3.8%+3.6%+6.6%+3.8%+3.6%+6.6%+4.4%+1.8注：2023來源2025年國內航線客運需求彈性釋放、國際航線漸次恢復疊加供給端增量不及預期將對民航運輸業(yè)形成共振利好，行業(yè)供需缺口有望繼續(xù)收斂，行業(yè)周期向上2024年，國內航線運力過剩壓力在國際航線恢復、航司向外疏導調控運力投放的支撐下有所緩解，客座率較2020-2023年顯著提升，20191020192.1個百分點。與其他國家橫向對比，中國客座率表現也可圈可點，國際983.3%，中國國內市場客座率錄得84.2%，高于美國（81.3%）、日本（81.7%）、巴西（82.8%）及印度（83.1%），低于澳大利亞（86.3%）。中國民航正班客座率（%）2019 2020 2021 2022 2023

以來，航司收入端“量漲價跌”的特征彰明較著。數據顯示，2024年前三季度，中國國內市場收入客公里（RPK）同比增速錄得，顯著高于全球745.515.9%；“十一”假期經濟艙平均票價（不含稅）845.0元，同比下降27-1130（）9中國：出廠價（含稅）：航空煤油（元/噸）10,0008,0006,0004,0002,0000來源：Wind，惠譽博華2024201912.0%201968.0%；2025年國內航線客運需求彈性釋放、國際航線漸次恢復疊加供給20256.0%2019民航業(yè)：航空公司的盈利規(guī)模（億元）8,0001月來源 6,000

500營業(yè)收入利潤總額:營業(yè)收入利潤總額:右軸國內市場客座率—分國別（%）

4,000

-500澳大利亞巴西澳大利亞巴西 中國印度日本美國2,000

-1,000085-2,000

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

-1,500-2,00075652024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09來源：Wind，IATA，惠譽博華20232024渡至自然增長階段。2023106.4%至6,761.0-58.8（2022。航空公司的盈利除了受到供需基本面的影響外，航油價格、匯率、利率及黑天鵝等外源性事件也會沖擊其收入端及成本端。2024年

來源：Wind，惠譽博華市場地位強勁、成本管控能力突出、航線布局多元的航司將受益于基本面向好而信用質量有積極改善惠譽博華選取了7家1年前三季度，在民航運輸需求增長的背景下，航司運力投放顯著增加，可用座位公里（ASK）同比增速錄得ASK17.8%2019于國內支線航線，受益于國內旅游等需求增長，通過加大特色旅游ASKASK2024201966.1%。樣本航司可利用座公里ASK（億人公里）

樣本航司單位可用座位公里成本CASK（元/人公里）中國國航 南方航空 東方航空 海航控股 春秋航空 華夏航空 吉祥航空0.310.340.310.340.310.360.410.430.430.450.440.410.442023Q30.46 0.450.482024Q30.350.400.450.504,0003,5003,000

201920232023Q3 2024Q3 2024Q3同比增速:右軸2,681 2,746

50%40%

來源：Wind，惠譽博華2024年前三季度，民航運輸量增長助力樣本航司合計營業(yè)收入同比正增16.5%至4,557.5億元；運力投放增加、航司強化成本管控、2,5002,0001,5001,0005000

21.5%

17.8%

2,24125.6%

1,11816.1% 17.0%417

35.8%113

18.0%424

34.2%816

30%20%10%0%

106.16此外，航司盈利對政府補助（其他收益）的依賴較高，但程度較上中國國航南方航空東方航空海航控股春秋航空華夏航空吉祥航空來源：Wind，惠譽博華

國泰航空

年同期顯著下降，2024年前三季度“其他收益/凈利潤”錄得2024920232023泰航空同期客座率（83.0%）相當，低于達美航空同期數據（85.9%）。其中，南方航空、東方航空、海航控股、春秋航空均已超過2019年水平，中國國航客座率僅高于華夏航空，錄得79.9%。樣本航司客座率84.2%82.3%84.2%82.3%83.0%86.3%85.7% 國泰航空達美航空74.4%73.3%75.7%75.4%78.1%82.8%80.7%85.2%84.9%82.4%83.4%83.8%81.4%82.1%中國國航南方航空東方航空海航控股春秋航空華夏航空 吉祥航空90.8%92.0%89.4%82.8%84.0%

好轉的觀點。另一方面，七成樣本航司“其他收益/ASK”同比下降，我們認為與地方政府財政支出規(guī)?？s減下對航線補貼支付能力降低、航司合作航線收入減少相關。2024年前三季度樣本企業(yè)凈利潤及其他收益（億元）凈利潤 其他收益50凈利潤 其他收益403095%90%85%80%

20100中國國航 南方航空 東方航空 海航控股 春秋航空 華夏航空 吉祥航空75%70%注：上圖中從左至右分別為2019年-2023年-2024Q3數據來源：Wind，惠譽博華

來源：Wind，惠譽博華樣本航司“其他收益/ASK”（元/萬人公里）2024Q3 2023Q3吉祥航空成本地位方面，除中國國航外，2024年前三季度各航司單位可用座位公里成本（CASK）均呈現下降態(tài)勢。其中，以低成本為運營CASK0.31CASKASKCASK。

華夏航空春秋航空海航控股東方航空南方航空中國國航0 100 200 300 400 500 600 700 800來源：Wind，惠譽博華2024小幅517。樣本企業(yè)毛利率2024Q1-3 2023Q1-3 2024Q1-3中位數:10.3% 2023Q1-3中位數:11.0%25%20%15% 10% 5%0%

2024ASK2025年行業(yè)周期繼續(xù)向上，市場地位強勁、成本管控能力突出、航線布局多元的航司將受益于基本面向好而信用質量有積極改善；然而票價壓力持續(xù)、高鐵分流客源、低線城市地方政府/綜上所述，惠譽博華對航空公司2025年的信用展望為“低景氣正面”。-5%

中國國航 南方航空 東方航空 海航控股 春秋航空 華夏航空 吉祥航空來源：Wind，惠譽博華民航運輸業(yè)具有順周期、資本密集特性，債務負擔普遍較重，加之自2020年行業(yè)步入低景氣周期，大幅虧損加劇了航司的還本付息壓力。截至2024年9月末，樣本企業(yè)合計總債務規(guī)模同比微增2.0%至7,920.3億元，其中長期債務占比六成以上，與行業(yè)高資本強度及重資產特性相匹配。同期，除春秋航空外，樣本企業(yè)的資產負債率與總債務資本化比率分別均在80%、75%之上?；葑u博華使用“（現金及現金等價物+FCF）/營業(yè)收入