綠債發(fā)行對(duì)制造企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的影響研究

綠債發(fā)行對(duì)制造企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的影響研究(一)引言202092030中和”目標(biāo)，即“30·60”雙碳目標(biāo)。彭博新能源財(cái)經(jīng)(BNEF)20202021年在雙碳領(lǐng)域分別投資約16602660九大”則明確指出經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心是提高企業(yè)的全要素展。而ESG（EnvironmentalSocialandGovernance）指標(biāo)是關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，是度量企業(yè)環(huán)境和社會(huì)治理水平的重要綠色產(chǎn)出指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)綠色低碳發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變也促進(jìn)了綠色金融的蓬勃發(fā)色轉(zhuǎn)型。綠色債券最早由歐洲投資銀行在2007年發(fā)行，隨后世200820157162015債券市場(chǎng)發(fā)展迅猛，《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021）》推出，我國(guó)監(jiān)管口徑逐步與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌。20217798107.96資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ICMA）在《綠色債券原則（GreenBonds行將綠色債券定義為募集資金用于支持符合《綠色債券發(fā)行指定差異。業(yè)的發(fā)行成本和融資成本，在一定程度降低信用風(fēng)險(xiǎn)和融資成公司的股價(jià)和ROE等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也有正向促進(jìn)作用（Flammer，等方面尚不完善，洗綠和漂綠等現(xiàn)象層出不窮（Lin&Hong,2022），抑制了企業(yè)綠色效率的提升。因此，明確綠債的關(guān)鍵的現(xiàn)實(shí)意義。本文以我國(guó)在2016-2021A2015-2021DEA債券發(fā)行對(duì)制造企業(yè)綠色轉(zhuǎn)化效率的影響和中介機(jī)制。研究發(fā)色轉(zhuǎn)型效率，對(duì)檢驗(yàn)我國(guó)從能源污染密集型經(jīng)濟(jì)向資源節(jié)約和環(huán)境友好經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成果和發(fā)展質(zhì)量，具有至關(guān)重要的指導(dǎo)意義。(二)文獻(xiàn)綜述綠色全要素生產(chǎn)率指標(biāo)的建立（的傳統(tǒng)的OLS（計(jì)值的OP（Olley&Pakes1996）和LP（Levinsohn&Petrin2003）。OPLPOP0LP變量，提高了代理變量選擇的靈活性。F?re（1994）首次將DEAF?re離函數(shù)不可解的問(wèn)題，PastorandLovell(2005GlobalMalmquistDEA-Malmquist（陳文新和潘宇，（博和宛晶，2012）。綠色全要素生產(chǎn)率指標(biāo)在全要素生產(chǎn)率指標(biāo)基礎(chǔ)上引入環(huán)（（耿劉利等，2020）、煤炭消耗量（李金克等，2021Malmquist-LuenbergerEFFCHTECH采用Malmquist-LuenbergerSBM結(jié)合GlobalMalmquist-Luenberger（GML）和SBM模型測(cè)算了綠色全要素生產(chǎn)率的變化率。影響企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的因素（（何玉尤其是對(duì)高技術(shù)制造業(yè)的綠色全要素生產(chǎn)率（（（伍（（全要素生產(chǎn)率（黃永明和陳宏，2018）。綠色債券發(fā)行對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)的影響限（Tang&Zhang，2020）票價(jià)格的預(yù)期，從而使得股價(jià)對(duì)綠色債券發(fā)行有積極反應(yīng)。指出綠色債券發(fā)行僅在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)具有積極影響，但對(duì)盈利能力和償債能力沒(méi)有顯著影響。甚至，（楊益敏，2021）。Thorbun（2011）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效目標(biāo)會(huì)與綠色債券也會(huì)顯著提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和盈利水平，提升上市公司的凈資產(chǎn)收益率（鄭春麗和羅傳建，2020）。在短期內(nèi)，綠債發(fā)行會(huì)傳遞企業(yè)環(huán)保責(zé)任和ESG理念，改善公司的績(jī)效水平（馬步云，2020）。吳育輝等（2022）在研究發(fā)行綠色債券的行業(yè)溢出效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行綠色債券會(huì)降低同行的融資成本，降低違約風(fēng)險(xiǎn)，從而提升業(yè)績(jī)。的中介效應(yīng)不顯著。(三)理論假設(shè)于綠色項(xiàng)目的投入還有利于提高企業(yè)的ESG企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的提升作用具有一定的時(shí)滯性?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：：制造業(yè)企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行綠色債券提升次年的綠色全要素生產(chǎn)率。種假說(shuō)。提高綠色全要素生產(chǎn)率。形成良性循環(huán)，有助于增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，提高企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、ESG指標(biāo)，使得企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率提升?；诖耍疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：：制造業(yè)企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行綠色債券降低融資成本，進(jìn)而提升次年的綠色全要素生產(chǎn)率。力來(lái)提高綠色全要素生產(chǎn)率。動(dòng)公司可持續(xù)健康發(fā)展，進(jìn)而提升綠色全要素生產(chǎn)率。基于此，本文提出如下研究假設(shè)：：制造業(yè)企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行綠色債券提高綠色研發(fā)能力，進(jìn)而提升次年的綠色全要素生產(chǎn)率。(四)研究設(shè)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源20152016-2021（包括普通債券和綠色債券的A201811744.5%的的排放量來(lái)自于熱力和電力行業(yè)，22.8%來(lái)ST、?ST所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1345A20綠色全要素生產(chǎn)率的構(gòu)建本文采用規(guī)模收益固定的DEA-Malmquist色全要素生產(chǎn)率指標(biāo)，并借助DEAP2.120142021DEA-Malmquist20141，對(duì)相同企業(yè)不同年份進(jìn)行累乘即可以計(jì)算出各公司每年的綠色全要素生產(chǎn)率值。在綜合考慮各個(gè)投入和產(chǎn)出要素，本文主要選取以下要素：勞動(dòng)投入指標(biāo)，為企業(yè)每年年末的從業(yè)人數(shù)。產(chǎn)出指標(biāo)，為企業(yè)的ESGESGESG1-9ESG通常按照AAA-CAAA9C1。具體賦值結(jié)果如1表1ESG指標(biāo)的衡量標(biāo)準(zhǔn)：評(píng)級(jí)AAAAAABBBBBBCCCCCC賦值987654321模型設(shè)計(jì)與變量定義如果解釋變量XMYMXYM一組中介效應(yīng)關(guān)系可以用如下結(jié)構(gòu)模型來(lái)刻畫(huà)：根據(jù)Baronand提出的中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，式一中統(tǒng)計(jì)上顯著的 表示X對(duì)Y有因果影響式三中統(tǒng)計(jì)上顯著的 表示X對(duì)M有因果影響而式二中統(tǒng)計(jì)上顯著的表示M對(duì)Y有因果影響從而建立起了X→M→Y的因果鏈條而當(dāng)式二中 不顯著時(shí)表示M是X與Y關(guān)系的完全中介在 顯著且其絕對(duì)值小于 （換言之， 顯著度更低的情況下表示在M之外X還可能獨(dú)立影響Y，即M具備部分中介效應(yīng)。因此，為考察綠色債券發(fā)行對(duì)企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的影響，并探究融資成本在其中的中介效應(yīng)，本文設(shè)定如下模型：(1)(2)(3)(4)其中：表示制造業(yè)企業(yè)的綠色全要素生產(chǎn)率；表示企業(yè)是否在前一年發(fā)行過(guò)綠色債券； 表示企業(yè)在一年的融資成本， 表示企業(yè)在前一年的綠研發(fā)能力。、、、為常數(shù)項(xiàng)；、、、、為解釋變量及中介變量的待估系數(shù)；、為時(shí)間固定效應(yīng)；為個(gè)體固定效應(yīng)；為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。對(duì)于模型（1），是本文主要關(guān)注的待估系數(shù)，如果顯著大于則可以說(shuō)明發(fā)行綠色債券能夠顯著地促進(jìn)企業(yè)綠色全素生產(chǎn)率的提高同時(shí)如果對(duì)于模顯著大于0、顯著小于0， 的顯著度低于 且對(duì)于模顯著小0，則可以進(jìn)一步驗(yàn)證融資成本的中介效應(yīng)。對(duì)綠色研發(fā)能力的中介效應(yīng)驗(yàn)證同理，模型（4）初步對(duì)發(fā)行綠色債券與綠色研發(fā)能力之間的關(guān)系進(jìn)行探究。本文使用的變量具體定義如表2所示。其中，模型（1）與（“發(fā)3所用控制變量與變量“發(fā)行綠色債券”、“融資成本”或“綠色研發(fā)能力”同期。表2變量定義變量 變量名稱 變量描述 變量描類型以DEA被解 素生產(chǎn)率衡量企業(yè)的高質(zhì)釋變 綠色全要素生量 率解釋

Tfp

量發(fā)展水平。選取固定資產(chǎn)投入指標(biāo)，營(yíng)業(yè)收入、ESG指標(biāo)為產(chǎn)出指標(biāo)發(fā)行過(guò)綠色債券之后為1，變量 發(fā)行綠色債券 GB_pre中介 融資成本 變量

發(fā)行前為0；相對(duì)衡量的綠色全要素生產(chǎn)率提前一期利息費(fèi)用/（短期借款+長(zhǎng)期借款）；相對(duì)衡量的綠色全要素生產(chǎn)率提前一期綠色研發(fā)能力 Greapplpatnum_pre 上市公司當(dāng)年綠色專利申1對(duì)衡量的綠色全要素生產(chǎn)率提前一期公司規(guī)模 Size 以百萬(wàn)元為單位的總資取自然對(duì)數(shù)兩職合一Duality董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流Cash控制變量現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)Solvency兩職合一Duality董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流Cash控制變量現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)Solvency利息保障倍數(shù)Coverage股票換手率Stto政府補(bǔ)助Subsidy審計(jì)意見(jiàn)OPGDPGDP年虛擬變量Year個(gè)體虛擬變量Firm經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~／財(cái)務(wù)費(fèi)用（利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用務(wù)費(fèi)用該股票在該年度轉(zhuǎn)手買賣交易日成交量(股或份)／當(dāng)日股票流通股總股數(shù)(股)]*100%百萬(wàn)元的政府補(bǔ)助加1然對(duì)數(shù)被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)為1，否則為0以億元為單位的所在地區(qū)GDP取自然對(duì)數(shù)控制與時(shí)間相關(guān)的不可觀測(cè)因素控制與個(gè)體相關(guān)的不可觀測(cè)因素股權(quán)集中度 Own 第一大股東持股比例則為1，否則為0發(fā)展能力Deve營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)AM固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Turnover營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)在建工程Con在建工程/總資產(chǎn)(五)實(shí)證結(jié)果分析描述性統(tǒng)計(jì)本文研究的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示：表3描述性統(tǒng)計(jì)變量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Tfp1.0440.5070.1833.105GB_pre0.0210.14401Fincost_pre0.0580.136-0.6120.749Greapplpatnum_pre1.9451.2320.6935.759（1）綠債發(fā)行對(duì)企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的影響和融資成本的中介效應(yīng)分析（1）綠債發(fā)行對(duì)企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的影響和融資成本的中介效應(yīng)分析4次年綠色全要素生產(chǎn)率影響情況（模型（1））的回歸結(jié)果。表4綠債發(fā)行對(duì)企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率的影響（部分中介效應(yīng)）(1)Tfp(2)TfpGB_pre0.079*0.076*Fincost_pre(0.089)(0.099)-0.109***(0.006)Size-0.025-0.022Age(0.242)-0.509***(0.008)(0.306)-0.473**(0.014)Own-0.120-0.105(0.342)(0.405)Duality-0.030-0.029DeveAMTurnover時(shí)間固定(0.125)0.082***(0.000)-1.372***(0.000)0.850***(0.000)是(0.139)0.077***(0.000)-1.353***(0.000)0.855***(0.000)是個(gè)體固定是是Constant2.441***(0.000)2.301***(0.000)Observations24152415***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1結(jié)果顯示，的系數(shù)為0.079，在0.1的水平上顯著第二年綠色全要素生產(chǎn)率的提高具有促進(jìn)作用因此成立同時(shí)控制變量 、 的系數(shù)為負(fù)且顯著說(shuō)明成立時(shí)間越長(zhǎng)資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)越長(zhǎng)的企業(yè)可能受制于業(yè)務(wù)類型和生產(chǎn)模式的固化其綠色全要素生產(chǎn)率往往會(huì)更低； 、 的系數(shù)為正且顯著說(shuō)明成長(zhǎng)能力更強(qiáng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力更強(qiáng)的企業(yè)其綠色全要素生產(chǎn)率往往會(huì)更高。4融資成本后，綠色債券發(fā)行對(duì)次年綠色全要素生產(chǎn)率影響情況（模的回歸結(jié)果結(jié)果顯示， 的系數(shù)為在0.1的水平上顯著，但是顯著性程度低于模型（1） 的系數(shù)而 的系數(shù)為且在0.01的水平上顯著。初步驗(yàn)證融資成本具備的部分中介效應(yīng)同時(shí)控制變量的表現(xiàn)與模型（1）相似。融資成本中介效應(yīng)的補(bǔ)充分析為探究綠色債券發(fā)行與當(dāng)年融資成本的影響關(guān)系表5第一列報(bào)告了對(duì)于制造業(yè)上市公司綠色債券發(fā)行對(duì)當(dāng)年融資成本的影響情（模（3的回歸結(jié)果結(jié)果顯示， 的系數(shù)為p值為0.169，接近0.1，說(shuō)明發(fā)行綠色債券對(duì)降低融資成本有一定的促進(jìn)作用。綜上，實(shí)證結(jié)果表明 成立。制造業(yè)上市公司在當(dāng)年發(fā)行綠色債券可以在一定程度上降低當(dāng)年的融資成本，5綠債發(fā)行對(duì)當(dāng)年融資成本的影響分析5綠債發(fā)行對(duì)當(dāng)年融資成本的影響分析(1)(2)FincostGreapplpatnumGB-0.0350.103(0.169)(0.374)Size0.021*0.333***(0.083)(0.000)Age0.344***-1.028**(0.001)(0.025)Own0.1020.180(0.124)(0.545)Duality0.010-0.099**(0.363)(0.047)Deve-0.008-0.059(0.508)(0.286)AM0.175***0.186(0.002)(0.430)Con-0.085(0.319)Cash0.208***(0.001)Solvency0.000*(0.081)Coverage0.000**(0.031)Stto-0.002*(0.097)Subsidy0.005(0.236)OP-0.032(0.212)GDP-0.075**(0.040)Turnover-0.020(0.801)時(shí)間固定是是個(gè)體固定是是Constant-0.3871.595(0.423)(0.239)Observations24152415綠色研發(fā)能力的中介效應(yīng)分析由于融資成本只起到部分中介效應(yīng)，我們猜測(cè)發(fā)行綠色債券還可能通過(guò)提升綠色研發(fā)能力來(lái)提升綠色全要素生產(chǎn)率。因此，先通過(guò)模型（4），對(duì)發(fā)行綠色債券與綠色研發(fā)能力的關(guān)系進(jìn)行初步探究，回歸結(jié)果如表5第二列所示。結(jié)果顯示，的系數(shù)為0.103，為正，p0.374，不顯支持提出的中介效應(yīng)。(六)結(jié)論研發(fā)能力提升的渠道效應(yīng)，這也許是未來(lái)改革和評(píng)估的方向。該結(jié)果一方面可能是由于制造業(yè)的綠色融資不一定用于綠管不規(guī)范，可能存在漂綠洗綠現(xiàn)象，企業(yè)綠色成果有限。標(biāo)已經(jīng)從環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)維度評(píng)價(jià)公司的綠色發(fā)展水平，經(jīng)濟(jì)效果評(píng)價(jià)，新要素的引入可以促進(jìn)企業(yè)提升技術(shù)水平。標(biāo)已經(jīng)從環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)維度評(píng)價(jià)公司的綠色發(fā)展水平，經(jīng)濟(jì)效果評(píng)價(jià)，新要素的引入可以促進(jìn)企業(yè)提升技術(shù)水平。參考文獻(xiàn)BaronRM.andKennyDA.Themoderator-mediatorvariabledistinctioninsocialpsychologicalresearch:conceptual,strategic,andstatisticalconsiderations[J].Journalofpersonalityandsocialpsychology,1986,51(6):1173-82.BaulkaranV.Stockmarketreactiontogreenbondissuance[J].JournalofAssetManagement,2019,20(5):331-340.FalsenC,JohanssonP.Mobilizingthedebtmarketforclimatechangemitigation:ExperiencesfromtheearlyGreenBondsmarket[J].ChalmersUniversityofTechnology,2015.F?reR,GrosskopfS,NorrisM,etal.ProductivityGrowth,TechnicalProgressandEfficiencyChangeinIndustrializedCountries[J].AmericanEconomicReview,1994,84(5):1040-1044.InternationalCapitalMarketAssociation.GreenBond 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