2025年海外經(jīng)濟(jì)展望：動(dòng)蕩伊始

宏觀報(bào)告宏觀報(bào)告2025年海外經(jīng)濟(jì)展望：動(dòng)蕩伊始證券分析師鐘正生投資咨詢資格編號(hào)S1060520090001宏觀年宏觀年度報(bào)告證券研究報(bào)告張璐投資咨詢資格編號(hào)S1060522100001ZHANGLU150@范城愷投資咨詢資格編號(hào)S1060523010001FANCHENGKAI146@一、特朗普回歸后的美國經(jīng)濟(jì)。特朗普“減稅+關(guān)稅”的政策方向清晰。展望影響。預(yù)計(jì)特朗普在上任時(shí)就會(huì)發(fā)布關(guān)于關(guān)稅、移民、放萎靡、財(cái)政整頓和貿(mào)易環(huán)境惡化三大逆風(fēng)。歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)在2續(xù)下滑態(tài)勢，在2025年缺乏明顯回暖的基礎(chǔ)。特朗普的關(guān)稅可能會(huì)更加傾向于采取偏向于“民粹主義”的政策，短期或持續(xù)緊張，朝鮮半島局勢也有所升溫。展望2025年，地緣系進(jìn)一步遭遇挑戰(zhàn)，加快全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑的腳步，包括中國請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券宏觀年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。而不是像其所希望的那樣走弱。歐日經(jīng)濟(jì)和貨幣政策在負(fù)重中前行，或不足以扭轉(zhuǎn)“強(qiáng)美元”平安證券宏觀年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。正文目錄 61.1特朗普2.0政策順序推演 1.2特朗普新政在年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)影響有限 1.3美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)“軟著陸” 1.4美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎降息、適時(shí)停止縮表 二、尋求復(fù)蘇的歐日經(jīng)濟(jì) 122.1歐元區(qū)面臨的三大逆風(fēng) 2.2日本加息的底氣與猶疑 三、深刻變化的國際政經(jīng)環(huán)境 153.1全球政治光譜“向右” 3.2地緣沖突“剪不斷” 3.3產(chǎn)業(yè)鏈重塑孕育新機(jī) 四、動(dòng)蕩環(huán)境下的大類資產(chǎn)走向 184.1美債：利率前高后低 4.2美元：關(guān)稅加持 4.3美股：謹(jǐn)慎樂觀 4.4黃金：機(jī)遇猶存 4.5原油：中樞下移 平安證券宏觀年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。4/26圖表目錄圖表12025年美國、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)及全球大類資產(chǎn)觀點(diǎn)總結(jié) 圖表2“特朗普2.0”的主要政策主張 圖表32025年“特朗普2.0”的政策順序推演 圖表4特朗普通過總統(tǒng)行政令加征關(guān)稅的法律依據(jù) 圖表5美國政府監(jiān)管支出在特朗普任期內(nèi)大幅削減 圖表6貝森特提出2028年將美國赤字率降至3% 圖表7特朗普減稅政策對美國經(jīng)濟(jì)的長期影響和2025年影響估算 圖表8特朗普的關(guān)稅和移民政策對美國經(jīng)濟(jì)的影響估算 圖表9特朗普首任第一年，政府支出增速明顯下降 圖表102024年前三季度，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不俗 圖表11預(yù)計(jì)2025年美國經(jīng)濟(jì)溫和回落 圖表12美國庫存周期或?qū)⒉饺搿把a(bǔ)庫存”后半程 圖表132024年和2025年美國貨幣政策指標(biāo)預(yù)測 圖表14預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息3次 圖表152024年以來美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金波動(dòng)下降 圖表16關(guān)鍵市場利率跳升是流動(dòng)性緊張的直接體現(xiàn) 圖表172025年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍有復(fù)蘇空間 圖表18歐元區(qū)通脹改善，賦予歐央行降息空間 圖表19歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)近兩年延續(xù)下滑趨勢 圖表20歐元區(qū)制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)29個(gè)月低于50 圖表21歐元區(qū)邁向3%財(cái)政赤字紅線 圖表222024年，歐元區(qū)對美商品出口大幅增長 圖表232025年日本實(shí)際和名義GDP均有望加快增長 圖表24日本核心CPI同比有望保持在2%附近 圖表25日本已連續(xù)三年以上保持貿(mào)易逆差 圖表262024年7-8月，日元升值引發(fā)日股大跌 圖表272024年全球主要執(zhí)政黨都失去了選票 圖表282024年全球多數(shù)政治領(lǐng)導(dǎo)人滿意度下降 圖表292024年以來中國ODI保持高增 圖表30近年來越南、墨西哥制造業(yè)占GDP比重上升 圖表31印度、越南等股市在近兩年表現(xiàn)積極 圖表32印度和越南經(jīng)濟(jì)增速或明顯高于新興市場整體 圖表332024年9月以來10年和2年美債利差轉(zhuǎn)正 請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表3410年TIPS隱含通脹預(yù)期偏離與油價(jià)的相關(guān)性 圖表35美聯(lián)儲(chǔ)降息多數(shù)時(shí)候驅(qū)動(dòng)10年美債利率下行 圖表36美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金與美債利率呈一定負(fù)相關(guān)性 圖表372018-2019年特朗普任期內(nèi)美元指數(shù)走強(qiáng) 圖表382023年以來美元指數(shù)的波動(dòng)中樞保持103-104 圖表39美國加征全球關(guān)稅對美元匯率的可能影響 圖表40美國加征對華關(guān)稅對美元匯率的可能影響 圖表41歐美利差較大，壓制歐元 圖表4210年日債利率上升，難以幫助日元升值 圖表43里根和特朗普第一任期的美股表現(xiàn)積極 圖表44降息周期內(nèi)的美股表現(xiàn)積極，除非經(jīng)濟(jì)危機(jī) 圖表451970年代通脹反彈令美股承壓 圖表46近兩年美股集中度保持上升 圖表47美債實(shí)際利率上升壓制金價(jià) 圖表48美元指數(shù)走高壓制金價(jià) 圖表492023年以來國際政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，并階段抬升金價(jià) 圖表502022年以來全球央行購金 圖表512024年11月貝森特獲提名后，金價(jià)承壓 圖表522023年以來中國增持黃金 圖表532024年以來，金價(jià)與中債利率相關(guān)性強(qiáng)化 圖表542010年以來，美油庫存對油價(jià)有較高的預(yù)測性 圖表552024年，庫存對油價(jià)的指示意義暫時(shí)消失 圖表56EIA預(yù)計(jì)2025Q2以后油市“供過于求” 圖表572025年全球油需預(yù)計(jì)繼續(xù)溫和增長 平安證券宏觀年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。6/26球政治光譜向右傾斜，地緣沖突熱點(diǎn)不斷，全球價(jià)值鏈加速調(diào)整，這些深刻變化可能會(huì)持續(xù)下去。投資機(jī)遇，并以謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度看待美股，同時(shí)預(yù)計(jì)部分新興市場資產(chǎn)也將取得不俗的表現(xiàn)。圖表12025年美國、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)及全球大類資產(chǎn)觀點(diǎn)總結(jié)通脹率(%)政策利率變動(dòng)美國PCE:2.2%；核心PCE:2.4%歐元區(qū)美債美元指數(shù)波動(dòng)中樞保持在103-104左右偏高水平美股黃金原油一、特朗普回歸后的美國經(jīng)濟(jì)2025年是美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普的新任期元年。由于共和黨掌控兩院，加上特朗普組建了“忠誠”的團(tuán)隊(duì)，我們預(yù)計(jì)特朗普在年內(nèi)就會(huì)兌現(xiàn)大部分競選承諾，并對全球市場產(chǎn)生影響。移民、放開傳統(tǒng)能源和住房供給等具體政策，也將對美國經(jīng)濟(jì)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生影響。圖表2“特朗普2.0”的主要政策主張政策可能實(shí)施的具體舉措l延長2017年減稅法案中即將于2025年底到期的條款，包括個(gè)稅、公司稅、遺產(chǎn)稅的調(diào)降等l進(jìn)一步將公司稅由現(xiàn)行的21%下調(diào)至15%l恢復(fù)州和地方稅（SALT）抵扣，甚至擴(kuò)大抵扣上限l免除社會(huì)保障所得稅、小費(fèi)稅和加班所得稅等l恢復(fù)2017年頒布的第13711號(hào)行政令，削減法規(guī)數(shù)量并控制預(yù)算l撤銷《通脹削減法案》下的未支出資金l預(yù)計(jì)2025年較2024年削減1萬億美元監(jiān)管支出l可能設(shè)立到2026年削減2萬億美元政府支出的目標(biāo)平安證券宏觀年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。7/26啟動(dòng)大規(guī)模的無證移民遣返行動(dòng)限制難民和庇護(hù)類移民，減少非技術(shù)型移民的配額修建邊境墻和重新實(shí)施“留在墨西哥”計(jì)劃終止“童年抵美者暫緩遣返計(jì)劃”（DACA）等放開建造油氣管道、鉆井等許可，放開碳排放相關(guān)限制延長傳統(tǒng)能源稅收優(yōu)惠系統(tǒng)性增加石油產(chǎn)量等l開放更多的聯(lián)邦土地用于開發(fā)，增加新房建設(shè)放寬建設(shè)經(jīng)濟(jì)適用房的限制對首次購房者提供稅收抵免支持等已宣布初步對墨西哥、加拿大所有商品加征25%關(guān)稅，對中國商品加征10%關(guān)稅可能繼續(xù)考慮對中國商品加征至多60%的關(guān)稅可能對歐盟商品加征20%關(guān)稅對進(jìn)口汽車征收100%的關(guān)稅，對墨西哥生產(chǎn)的汽車可能加征更高關(guān)稅對所有進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅資料來源：資料來源：APNews,PBSNews,PolitiFact,平安證券研究所展望2025年，我們更加關(guān)注特朗普政策的落地順序和力度，以及年內(nèi)可能產(chǎn)生的綜合影響。管控通脹的一攬子政策，包括擴(kuò)大住房供地、減少新能源車稅收抵免、管控藥品和醫(yī)保價(jià)格等；2）可能繼續(xù)宣監(jiān)管”和減支政策，包括具體的削減開支目標(biāo)、大幅削減政府職位等。在2025年內(nèi)可能先后推動(dòng)定向關(guān)稅、全球關(guān)稅和減100天內(nèi)年內(nèi)圖表32025年“特朗普2.0”的政策順序推演100天內(nèi)年內(nèi)上任第1上任第1天協(xié)議談判等?協(xié)議談判等?宣布向墨西哥、加拿大、中國等初步加征定向關(guān)稅?收緊邊境政策，宣布啟動(dòng)移民驅(qū)逐計(jì)劃?宣布削減法規(guī)總數(shù)和限制總預(yù)算?宣布放開能源生產(chǎn)?宣布啟動(dòng)俄烏和平上任上任??出臺(tái)管控通脹的一攬子政策，包括擴(kuò)大住房供地、減少新能源車稅收抵免、管控藥品和醫(yī)保價(jià)格等?宣布新的“去監(jiān)管”具體的削減開支目標(biāo)、大幅削減政府職位等??在關(guān)稅上持續(xù)有所動(dòng)作，促進(jìn)經(jīng)貿(mào)談判，并視談判進(jìn)展而調(diào)整關(guān)稅力度?嘗試在國會(huì)推進(jìn)“普遍基線關(guān)稅”?年底前在國會(huì)推進(jìn)一攬子減稅政策的立法等資料來源：資料來源：CNN,POLITICO,平安證券研究所進(jìn)“全球關(guān)稅”。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。8/26平安證券宏觀年度報(bào)告特朗普的關(guān)稅政策可以分為兩類，一類是針對特定特朗普加征全球關(guān)稅更可能需要通過國會(huì)，因?yàn)閲鴷?huì)擁有憲法規(guī)定的關(guān)稅和監(jiān)督權(quán)。圖表4特朗普通過總統(tǒng)行政令加征關(guān)稅的法律依據(jù)法律名稱及條款賦予總統(tǒng)的相關(guān)權(quán)力及說明授予總統(tǒng)廣泛自由裁量權(quán)，能以國家安全理由限制國際貿(mào)易或推進(jìn)外交和經(jīng)1962年《貿(mào)易擴(kuò)張法》第232條賦予總統(tǒng)廣泛自由裁量權(quán)，可對特定產(chǎn)品進(jìn)口是否威脅美國國家安全發(fā)起調(diào)查，業(yè)和安全局與國防部贊成，總統(tǒng)幾乎擁有無限權(quán)力限制進(jìn)1974年《貿(mào)易法》第301條1930年《關(guān)稅法》第338條授權(quán)總統(tǒng)對“歧視美國、偏袒其他國家”的進(jìn)口商品征收最高50%還能完全阻止進(jìn)口商品進(jìn)入美國，或?qū)①Q(mào)易限制擴(kuò)大到從主要目標(biāo)國歧資料來源：CATO,平安證券研究所國會(huì)立法，減支和關(guān)稅的落地情況將決定減稅政策空間。通脹的需求，同時(shí)能夠通過行政令較快落地。2017年特朗普首任開始時(shí)就簽署了第13711號(hào)行非官方部門，但可以作為“外部力量”來化80%。拜登在2021-2024年年均監(jiān)管費(fèi)用升高至超過4000億美元，意味著未來監(jiān)管成本節(jié)約的空間很大。朗普在新任期不能完全漠視財(cái)政平衡問題?？级鳦BO2024年6月預(yù)測2028年預(yù)算赤字率僅下降至5.9%，可見貝森特在管控赤字方面的目標(biāo)之高。圖表6貝森特提出2028年將美國赤字率降至3%圖表圖表6貝森特提出2028年將美國赤字率降至3%1PresidentialTariffPowersandth平安證券宏觀年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。9/26億美元8,0006,0004,0002,0000200920112013201520172019202120238642086420CBO預(yù)測(2024.6)4.6201220142016201820202022202420262028資料來源：資料來源：Wind,CBO,平安證券研究所1.2特朗普新政在年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)影響有限我們綜合判斷，特朗普新政在2025年內(nèi)對美國經(jīng)濟(jì)的影響可能相對有限。現(xiàn)有測算主要針對特朗普政策的長期經(jīng)濟(jì)影響。例如，據(jù)TaxFoundaGDP增長帶來0.8個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)，其中，減稅政策貢獻(xiàn)2.4個(gè)百分點(diǎn)，關(guān)稅政策（假設(shè)20%基線關(guān)稅和對收50%關(guān)稅，并考慮貿(mào)易對手的反制措施）則拖累1.7個(gè)百分點(diǎn)。免、國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)稅下調(diào)等預(yù)計(jì)會(huì)在2025年底才能落地。假設(shè)2025年內(nèi)能夠較早實(shí)施免除加班和小費(fèi)稅Foundation測算的細(xì)項(xiàng)政策影響，預(yù)計(jì)2025年的減稅政策和預(yù)期對美國實(shí)際GDP的拉圖表7特朗普減稅政策對美國經(jīng)濟(jì)的長期影響和2025年影響估算稅收政策細(xì)項(xiàng)2025年經(jīng)濟(jì)影響（平安宏觀）------小計(jì)：稅收政策影響資料來源：TaxFoundation,平安證券研究所其次，關(guān)稅政策和移民政策，可能拖累全年GDP增長至多0.6個(gè)百分點(diǎn)。關(guān)稅變化可能從特朗普上任就開始并貫穿全年，請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。10/26平安證券宏觀年度報(bào)告合，或在未來十年拖累美國實(shí)際GDP增長0.4-1.3個(gè)百分點(diǎn)，其中2025年僅拖累拖累2025年經(jīng)濟(jì)增長0.2個(gè)百(0.3)(1.1)2.02.02.0圖表9特朗普首任第一年，政府支出增速明顯下降%86420201520162017201820192020202120222023(0.3)(1.1)2.02.02.0圖表9特朗普首任第一年，政府支出增速明顯下降%86420201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind,平安證券研究所圖表8特朗普的關(guān)稅和移民政策對美國經(jīng)濟(jì)的影響估算百分點(diǎn)美國實(shí)際GDP增長：政策影響-0.6驅(qū)趕130萬移民(保守情形-0.6驅(qū)趕130萬移民(保守情形)60%對華關(guān)稅+反制20242025202620272028202920301.3美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)“軟著陸”2015-2024復(fù)合增速(含預(yù)測)2.0圖表11預(yù)計(jì)2025年美國經(jīng)濟(jì)溫和回落%20152015-2024復(fù)合增速(含預(yù)測)2.0圖表11預(yù)計(jì)2025年美國經(jīng)濟(jì)溫和回落%201520172019202120232025資料來源：Wind,平安證券研究所圖表102024年前三季度，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不俗%美國實(shí)際GDP同比:2023年2024前三季度50-5-10政府支出投資:住宅投資:非住宅投資消費(fèi):服務(wù)消費(fèi):商品消費(fèi)資料來源：Wind,平安證券研究所美國經(jīng)歷了9輪完整的庫存周期，一個(gè)庫存周期平均歷時(shí)37個(gè)月，其中補(bǔ)庫存平均歷時(shí)21個(gè)月。據(jù)此平安證券宏觀年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。11/26期大致處于“補(bǔ)庫存”中間階段。展望2025年，美國庫存周期較有可能在上半年繼續(xù)處于“補(bǔ)庫”階段，下至“去庫”階段。圖表12美國庫存周期或?qū)⒉饺搿把a(bǔ)庫存”后半程%美國名義庫存同比增速50199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021資料來源：Wind,平安證券研究所1.4美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎降息、適時(shí)停止縮表美聯(lián)儲(chǔ)全年可能降息3次左右，維持“溫和限制性”利率以應(yīng)對有限的通脹風(fēng)險(xiǎn)。具體地，我們預(yù)計(jì)，2025年美國失業(yè)率可能在4-4.4%之間波動(dòng)，年末PCE和核心PCE通脹率回落至2.2-2.4%左右，聯(lián)邦基金目右。首先，特朗普當(dāng)選無疑增大了通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，但我們僅小幅上修2025年的通脹預(yù)測。一方面，美國總需求保溫；另一方面，關(guān)稅政策落地以及對終端物價(jià)的傳導(dǎo)存在時(shí)滯。其次，美國就業(yè)市場韌性不及GDP增長，整體已處于略弱據(jù)泰勒規(guī)則，即便考慮美國通脹偏高，3.5%以上的利率水平也是合適的。圖表132024年和2025年美國貨幣政策指標(biāo)預(yù)測單位:%增長失業(yè)率核心政策利率中值2024年最新數(shù)據(jù)2.9*4.24.6美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(2024.9)4.44.42025年平安宏觀預(yù)測4.3美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(2024.9)4.4圖表14預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息3次%5.505.255.004.754.504.254.003.753.503.253.00美聯(lián)儲(chǔ)2024年9月預(yù)測美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能適時(shí)停止縮表。與降息不同，調(diào)整縮表的決策主要取決于銀行體系流動(dòng)性情況，而非經(jīng)濟(jì)情況。2024年二請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。12/26平安證券宏觀年度報(bào)告圖表152024年以來美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金波動(dòng)下降十億美元美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債:準(zhǔn)備金十億美元2,800 2,5002,0000圖表16關(guān)鍵市場利率跳升是流動(dòng)性緊張的直接體現(xiàn)有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)-準(zhǔn)備金利率(IORB)%資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所二、尋求復(fù)蘇的歐日經(jīng)濟(jì)2.1歐元區(qū)面臨的三大逆風(fēng)圖表172025年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍有復(fù)蘇空間%歐元區(qū)實(shí)際GDP同比增速歐盟預(yù)測(2024.11)歐央行預(yù)測(2024.12)2015-2019均值202320242025測，歐元區(qū)實(shí)際GDP增速將從2023年的圖表172025年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍有復(fù)蘇空間%歐元區(qū)實(shí)際GDP同比增速歐盟預(yù)測(2024.11)歐央行預(yù)測(2024.12)2015-2019均值202320242025圖表18歐元區(qū)通脹改善，賦予歐央行降息空間%4.02.0資料來源：Wind,平安證券研究所年持續(xù)下滑態(tài)勢，在2025年缺乏明顯回暖的基礎(chǔ)，可能繼續(xù)受到上游原材料短缺以及終端請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。13/26平安證券宏觀年度報(bào)告圖表20歐元區(qū)制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)29個(gè)月低于50指數(shù)歐元區(qū)PMI4540資料來源：Wind,平安證券研究所截至11月已經(jīng)連續(xù)兩年半（29個(gè)月）處于萎縮區(qū)間。財(cái)政方面，截至2024年6月，歐元區(qū)財(cái)政赤字率為3.4%，較2023復(fù)蘇中扮演了重要角色，2024前兩個(gè)季度，歐元區(qū)實(shí)際G0.49和0.75個(gè)百分點(diǎn)。更關(guān)鍵的是，2024年高達(dá)7.4%，2023年均值僅為-0.2%；同時(shí)，對美國的出口在圖表20歐元區(qū)制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)29個(gè)月低于50指數(shù)歐元區(qū)PMI4540資料來源：Wind,平安證券研究所圖表19歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)近兩年延續(xù)下滑趨勢指數(shù)歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)22-0122-0723-0資料來源：Wind,平安證券研究所圖表21歐元區(qū)邁向3%財(cái)政赤字紅線 %歐元區(qū)財(cái)政赤字率---歐盟預(yù)測(2024.11)-3.0-2.9-3.4-3.0-2.9-3.4圖表222024年，歐元區(qū)對美商品出口大幅增長400-10-20-30-40201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind,平安證券研究所2TheeconomicimpactsofTrump’stariffproposalsonEurope.LSE.October2024.請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。14/26平安證券宏觀年度報(bào)告圖表232025年日本實(shí)際和名義GDP均有望加快增長日本GDP同比增速%3.02.52.01.51.00.50.0圖表232025年日本實(shí)際和名義GDP均有望加快增長日本GDP同比增速%3.02.52.01.51.00.50.00.92015-192024Q12024Q22024Q320242025平均資料來源：Wind,平安證券研究所圖表24日本核心CPI同比有望保持在2%附近%日本核心CPI同比543210資料來源：Wind,BOJ,平安證券研不過，預(yù)計(jì)2025年日本央行僅加息2次本經(jīng)濟(jì)和通脹前景整體上支持央行進(jìn)一步加息，政策利率可能需要逐步邁向1%左右的“中性利率”水平。不過，日本口前景。金融市場上，2024年7-8月，在日本央行加息、美國就業(yè)走弱等背景下，日元快速升值并且引發(fā)了短暫的全流動(dòng)性危機(jī)。日本央行未來的加息行動(dòng)勢必需要考慮金融市場風(fēng)險(xiǎn)，在行動(dòng)之前更充分地評估和鋪墊。圖表25日本已連續(xù)三年以上保持貿(mào)易逆差0資料來源：Wind,平安證券研究所圖表262024年7-8月，日元升值引發(fā)日股大跌45,00040,00035,00030,00025,000資料來源：Wind,平安證券研究所請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。15/26平安證券宏觀年度報(bào)告三、深刻變化的國際政經(jīng)環(huán)境3.1全球政治光譜“向右”圖表282024年全球多數(shù)政治領(lǐng)導(dǎo)人滿意度下降資料來源：MorningConsult,Statista,平安證券研究所2024年全球多國政治換屆落幕，執(zhí)政支持率下降最陡峭的一次。美國大選僅是全球政治現(xiàn)象的非等，無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，都可能見證長期120年來的首次。咨詢機(jī)構(gòu)MorningConsult的數(shù)據(jù)顯示圖表282024年全球多數(shù)政治領(lǐng)導(dǎo)人滿意度下降資料來源：MorningConsult,Statista,平安證券研究所圖表272024年全球主要執(zhí)政黨都失去了選票資料來源：FinancialTimes,平安證券的上升普遍成為選民最關(guān)心的問題，而執(zhí)政黨往往多數(shù)國家都面臨著通脹和經(jīng)濟(jì)增長停滯的雙重定程度上影響了選民的情緒。更深層次地看，這樣的政治現(xiàn)象反映出全球多數(shù)民眾對現(xiàn)有政治體系的不滿和對變革的渴望。選民對傳統(tǒng)政治精英的不信任，以及對民粹主義和民族主義政策的傾向，使得執(zhí)政黨在選舉中處于不利地位。對各國內(nèi)政和外交政策都將產(chǎn)生切實(shí)的影響。的邊界、通脹反彈的風(fēng)險(xiǎn)等。繼而，這些政策可能在2025年暫時(shí)支撐各國經(jīng)濟(jì)，交出一份相對不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)答卷，但增加了短期經(jīng)濟(jì)“過熱”和中長期經(jīng)濟(jì)增長和政策不可持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)。在外交方面，傳統(tǒng)的國際經(jīng)濟(jì)政治機(jī)構(gòu)，如WTO和聯(lián)合國等，可能會(huì)被進(jìn)一步邊緣化，令各國的對外政策更不可預(yù)測、沖突更難管控。這種不確定性可能對全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來挑戰(zhàn)，同時(shí)也可能令黃金、加密貨幣等傳統(tǒng)或新興的避險(xiǎn)資產(chǎn)更具配置價(jià)值。3Democratsjoin2024’sgraveyardofincumbents.FinancialTimes.November7,2024.4MostWorldLeadersEarnPoorApprovalScoresin2024.MorningConsult.Sep27,20245Democratsaren'talone—incumbentpartieshavelostelectionsallaroundtheworld.FiveThirtyEight.November19,2024.平安證券宏觀年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。16/263.2地緣沖突“剪不斷”充滿不確定性，盡管特朗普當(dāng)選后的美國對外政策生變，但能否切實(shí)澆滅地緣風(fēng)險(xiǎn)仍待觀察。俄烏方面，2024年下半年，伴隨美國大選臨近，俄烏沖突從白熱化走向升溫。8月，烏克蘭軍隊(duì)突襲俄羅斯本土庫爾斯克在巴黎與澤連斯基和法國總統(tǒng)馬克龍進(jìn)行了三方會(huì)晤，之后特朗普呼吁俄烏立即停火并開始和平談判。展望2025年，俄烏深遠(yuǎn)影響，歐洲方面的態(tài)度也將影響談判走向，加大和平協(xié)議達(dá)成的不確定性。中東方面，2024年初，巴以沖突一度降溫，從1月“高強(qiáng)度”戰(zhàn)斗階段的結(jié)束，到3措施”要求以色列立即停止軍事行動(dòng)，6月聯(lián)合國安理會(huì)呼吁在加沙地帶實(shí)現(xiàn)“立即、全面和徹底”停武器來增強(qiáng)其地區(qū)影響力和對抗以色列的能力。朝韓方面，2024年，韓國尹錫悅政府采取對朝強(qiáng)硬政策，并于8月和美國啟動(dòng)了聯(lián)合軍演，還在“光復(fù)節(jié)”提局勢的穩(wěn)定，仍有待觀察。3.3產(chǎn)業(yè)鏈重塑孕育新機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈加速調(diào)整。展望2025年，特朗普當(dāng)選后的全球傳統(tǒng)貿(mào)易關(guān)系進(jìn)一步遭遇挑戰(zhàn)，加快全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑的腳步，并繼續(xù)為部分新興市場國家創(chuàng)造新的投資機(jī)遇。首先，美國的貿(mào)易保護(hù)行為可能繼續(xù)為其他國家創(chuàng)造新的貿(mào)易機(jī)會(huì)。耶魯大學(xué)在2024年12月發(fā)布的最新研究指出9，20186Ukraine’sSecurityNowDependsonEurope.ForeignAffairs.December3,2024.7HowDonaldTrumpmighttackletheMiddleEastin2025.MiddleEastInstitute.November6,2024.8Exclusive-TrumpTeamWeighsDirectTalksWithNorthKorea's2024.9IntheUS-Chinatradewar,howdidsome“bystander”countriescomeoutahead?YaleJacksonSchoolofGlobalAffairs.December2,2024.請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。17/26平安證券宏觀年度報(bào)告圖表30近年來越南、墨西哥制造業(yè)占GDP比重上升%制造業(yè)增加值占GDP比重資料來源：圖表30近年來越南、墨西哥制造業(yè)占GDP比重上升%制造業(yè)增加值占GDP比重資料來源：Wind,平安證券研究所圖表292024年以來中國ODI保持高增400資料來源：Wind,平安證券研究所月2024年印度和越南實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速有政策預(yù)期。更不必說，印度的政治角色令其在美歐“去如果升級(jí)順利，越南股市有望吸引大量被動(dòng)國際資金流入。11Thenextlevel:howSoutheastAsiaismovingupthevaluechain.HSBC.請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。18/26平安證券宏觀年度報(bào)告圖表31印度、越南等股市在近兩年表現(xiàn)積極全球主要市場股指表現(xiàn)印度-Sensex30越南-胡志明指數(shù)東盟-富時(shí)東盟40馬來西亞-吉隆坡指數(shù)中國香港-恒生科技印尼-雅加達(dá)綜指墨西哥-MXX中國大陸-滬深300中國香港-恒生中國大陸-創(chuàng)業(yè)板指2023-2024年資料來源：Wind,平安證券研究所（數(shù)據(jù)截至四、動(dòng)蕩環(huán)境下的大類資產(chǎn)走向在2025年一季度，10年美債利率較可能階段上行或保持4%以上高位震蕩。2伴隨特朗普新政密集落地，“特朗普交易”在一季度仍政策則可能導(dǎo)致需求預(yù)期上升，這些均可能抬升美債利率。其次，美聯(lián)儲(chǔ)較有可能在2024年12月再降息一次后，在2025也增大了準(zhǔn)備金規(guī)模繼續(xù)下降的可能性，銀行間流動(dòng)性偏緊也可能推升債券利率。圖表332024年9月以來10年和2年美債利差轉(zhuǎn)正4.54.0mm利差(右)百分點(diǎn)23-1024-01資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所圖表3410年TIPS隱含通脹預(yù)期偏離與油價(jià)的相關(guān)性美元/桶資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所圖表32印度和越南經(jīng)濟(jì)增速或明顯高于新興市場整體圖表32印度和越南經(jīng)濟(jì)增速或明顯高于新興市場整體%IMF預(yù)測:實(shí)際GDP同比增速98765432023202420252026202720282029資料來源：Wind,平安證券研究所在二季度和下半年，10年美債利率的大方向仍是險(xiǎn)。再者，美聯(lián)儲(chǔ)在二季度后仍將兌現(xiàn)2-3次降息，政策利率走向較大程度上決定10年美債利率方向。參考1980年以來請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。19/26平安證券宏觀年度報(bào)告 圖表36美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金與美債利率呈一定負(fù)相關(guān)性十億美元美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債:準(zhǔn)備金3.63.84.04.24.44.6 圖表36美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金與美債利率呈一定負(fù)相關(guān)性十億美元美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債:準(zhǔn)備金3.63.84.04.24.44.64.85.05.2資料來源：Wind,平安證券研究所圖表35美聯(lián)儲(chǔ)降息多數(shù)時(shí)候驅(qū)動(dòng)10年美債利率下行1020192007-20082001-200320192007-20082001-2003資料來源：Wind,平安證券研究所2023-2024均值指數(shù)120圖表382023年以來美元指數(shù)的波動(dòng)中樞保持103-1042015201620172018201920202021202220232023-2024均值指數(shù)120圖表382023年以來美元指數(shù)的波動(dòng)中樞保持103-1042015201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind,平安證券研究所圖表372018-2019年特朗普任期內(nèi)美元指數(shù)走強(qiáng)指數(shù)指數(shù)美元指數(shù)2017.112018.3特朗普簽署資料來源：Wind,平安證券研究所反制”和“有反制”兩個(gè)情形下分別上升5.2和下降1.0個(gè)百分點(diǎn)；在對從中國進(jìn)口商品加征60%關(guān)稅后，預(yù)計(jì)2025年美國名義匯率在“無反制”和“有反制”兩個(gè)情形下分別上升5.8請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。20/26平安證券宏觀年度報(bào)告圖表39美國加征全球關(guān)稅對美元匯率的可能影響%PIIE測算：美國名義匯率影響6420203520342033203220312030202920282027202620252024203520342033203220312030202920282027202620252024貨幣政策的降息周期，但美國經(jīng)濟(jì)的韌性和通脹程中，10年日債利率波動(dòng)上行，但日元卻波動(dòng)走弱而非走強(qiáng)，說明貨幣政策正常化本身不足以支持日元反彈。圖表41歐美利差較大，壓制歐元%%資料來源：Wind,平安證券研究所圖表4210年日債利率上升，難以幫助日元升值匯率美元兌日元資料來源：Wind,平安證券研究所203520342033203220312030202920282027202620252024圖表40美國加征對華關(guān)稅對美元匯率的可能影響203520342033203220312030202920282027202620252024圖表40美國加征對華關(guān)稅對美元匯率的可能影響86420%PIIE測算：美國名義匯率影響有利于經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利。同時(shí)，相對強(qiáng)勢的對財(cái)長貝森特可能進(jìn)一步提振特朗普新任期的美股表請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。21/26平安證券宏觀年度報(bào)告此舉將進(jìn)一步鞏固美國經(jīng)濟(jì)的韌性。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，除非像2001年互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)或2007年次貸危機(jī)那般嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)與衰退，在大多數(shù)降息周期內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)均錄得不同程度的正增長。圖表43里根和特朗普第一任期的美股表現(xiàn)積極2202002,8002202002,8002,6002,4002,2002,000里根(1983-85)里根(1983-85)特朗普(2017-19),右資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所圖表44降息周期內(nèi)的美股表現(xiàn)積極，除非經(jīng)濟(jì)危機(jī)%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率變化4005020192007-20082001-2003資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所其次，特朗普的關(guān)稅也可能引發(fā)負(fù)面沖擊。2關(guān)稅的負(fù)面影響。但特朗普2.0的關(guān)稅行動(dòng)無疑更加激進(jìn)和全面，如果再引發(fā)貿(mào)易對手激烈的反制措施，美股波動(dòng)未必再次市企業(yè)股價(jià)。據(jù)FactSet數(shù)據(jù)，目前美股上市企業(yè)中平均41%的收入來自海外，其中信息技術(shù)行業(yè)的這一數(shù)字為57%。最后，AI驅(qū)動(dòng)的牛市也不排除面臨拐點(diǎn)。以人工智能發(fā)展為驅(qū)動(dòng)的美股科技股行情已經(jīng)持續(xù)兩年，不排除行業(yè)發(fā)展階段變化（譬如從硬件端到應(yīng)用端的轉(zhuǎn)變）引發(fā)頭部企業(yè)股價(jià)輪動(dòng)與調(diào)整。畢竟，美股集中度過高可能孕育風(fēng)險(xiǎn)，2024年7月中下上升了約5個(gè)百分點(diǎn)，其中英偉達(dá)市值占比回到6%左右的歷史高位。圖表451970年代通脹反彈令美股承壓86420 標(biāo)普500指數(shù)(右)指數(shù)資料來源：Wind,平安證券研究所圖表46近兩年美股集中度保持上升38%36%34%32%30%28%26%24%22% 6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%資料來源：Wind,平安證券研究所請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。22/26平安證券宏觀年度報(bào)告2025年，黃金短期或因美債利率和美元匯率偏高而承壓，但中長期投資機(jī)遇良好，全幫助釋放前期壓制的金價(jià)上漲動(dòng)能。圖表47美債實(shí)際利率上升壓制金價(jià)2,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,200資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所圖表48美元指數(shù)走高壓制金價(jià)美元/盎司黃金現(xiàn)價(jià)2,8002,7002,6002,5002,4002,3002,200指數(shù)資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所二是，全球避險(xiǎn)情緒的起伏。2025年，美國關(guān)稅與國際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可能貫穿動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這些經(jīng)濟(jì)政治不確定性均可能階段增加全球避險(xiǎn)需求并提振金價(jià)。圖表492023年以來國際政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，并階段抬升金價(jià)200 2,8002,6002,4002,2002,00023-0823-10資料來源：Wind,平安證券研究所美國新財(cái)長貝森特能否切實(shí)督促美國財(cái)政走向平衡，如是可能有利于修復(fù)美元信譽(yù)，并引發(fā)金價(jià)調(diào)整，正如2024年11月22日貝森特獲提名以后，金價(jià)在美債實(shí)際利率回落的環(huán)境中仍然承壓。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。23/26平安證券宏觀年度報(bào)告圖表502022年以來全球央行購金5004003002001000全球央行購金(季度)2022年以來均值%400圖表512024年11月貝森特獲提名后，金價(jià)承壓2,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,20024-0724-0824-09資料來源：Wind,平安證券研究所圖表532024年以來，金價(jià)與中債利率相關(guān)性強(qiáng)化美元/盎司黃金現(xiàn)價(jià)逆序,%2,8002,6002,4002,2002,000資料來源：Wind,平安證券研究所圖表532024年以來，金價(jià)與中債利率相關(guān)性強(qiáng)化美元/盎司黃金現(xiàn)價(jià)逆序,%2,8002,6002,4002,2002,000資料來源：Wind,平安證券研究所圖表522023年以來中國增持黃金美元/盎司黃金現(xiàn)價(jià)萬盎司2,8002,6002,4002,2002,000 6,400資料來源：Wind,平安證券研究所預(yù)計(jì)2025年國際油價(jià)波動(dòng)中樞為65-70美元/桶，較2024年的75-80美元/桶有所下移。從美油庫存看，2010年美國頁巖油革命后，直到2022年俄烏沖突前，美國商業(yè)庫存與WIT油價(jià)保持年1月為基準(zhǔn)）可能在80美元/桶上方，然而實(shí)際油價(jià)卻下跌至70美元/桶附近。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。24/26圖表552024年，庫存對油價(jià)的指示意義暫時(shí)消失美元/桶圖表552024年，庫存對油價(jià)的指示意義暫時(shí)消失美元/桶億桶4.24.0資料來源：Wind,平安證券研究所圖表542010年以來，美油庫存對油價(jià)有較高的預(yù)測性400預(yù)測值(OLS,基于2010-2023庫存)資料來源：Wind,平安證券研究所圖表572025年全球油需預(yù)計(jì)繼續(xù)溫和增長百萬桶/日EIA全球液燃油消費(fèi)量:年度變動(dòng)(含預(yù)測)2023年2024年2025年展望2025年，原油市場可能繼續(xù)面臨需求和供給預(yù)期的雙重?fù)?dān)憂。從供需平衡情況看，據(jù)E濟(jì)增長。EIA預(yù)計(jì)，2024和2025年全球液燃