《我國綠色債券發(fā)行定價影響因素實證研究》13000字（論文）

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u引論 1一、相關文獻綜述 2（一）債券定價理論的綜述 2（二）綠色債券定價的綜述 3二、相關理論分析 4（一）債券定價理論 4（二）信息不對稱理論 5（三）可持續(xù)發(fā)展理論 5三、綠色債券市場概述 6（一）綠色債券定義 6（二）我國綠色債券市場現狀 8四、實證研究 9（一）數據來源 9（二）我國綠色債券發(fā)行情況 9（三）變量選擇 9（四）研究模型 11（五）描述性統(tǒng)計 11（六）相關性分析 12（七）多元回歸 13結語 15（一）研究結論 15（二）政策建議 15主要參考文獻 17引論從上世紀九十年代起，我國堅持的各種振興經濟的政策有助于經濟的騰飛，但也有一定的副作用，多項舉措給自然資源造成了幾乎不可逆轉的傷害。碳排放過高引起的溫室效應、土地荒漠化、水資源污染等問題不僅造成自然災害頻發(fā)也反過來給經濟的發(fā)展帶來阻礙，人們在享受各項設施便利的同時也在承擔環(huán)境惡化的弊端。我國政府和企業(yè)都面臨著經濟發(fā)展和環(huán)境保護之間的選擇。為了貫徹落實構建人與自然和諧相處的社會，引導資源合理配置，堅持可持續(xù)性發(fā)展戰(zhàn)略，推進綠色產業(yè)發(fā)展，綠色金融應運而生。綠色金融體系在引導資源投向綠色產業(yè)并服務實體經濟方面發(fā)揮了重要作用。巴曙松，2019綠色企業(yè)作為推動綠色金融發(fā)展的中堅力量，近年來堅持執(zhí)行政策指令，推出了各種各樣的綠色金融工具，如綠色信貸、綠色債券、綠色保險等。我國金融市場正在逐步構建一套特有的綠色金融框架。巴曙松，2019綠色債券作為綠色金融工具的重要組成部分，近年來也越來越受到重視。為了持續(xù)推進綠色債券服務綠色產業(yè)，推動我國經濟結構平穩(wěn)轉型，2015年底，由中國人民銀行相關部門研究發(fā)行的《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》2015年12月是我國嚴格意義上關于綠色債券的第一部法律，它首先準確規(guī)定了綠色債券的定義范圍以及對相關發(fā)行條件制定嚴格的準則，規(guī)范了綠色債券的一級市場。截止目前，我國綠色債券的發(fā)行總量和規(guī)模都逐年上升，而且尚未發(fā)生綠色債券違約不能還本付息的情況。綠色債券不僅擁有普通債券的特征還擁有綠色金融產品的特性，不僅可以幫助綠色企業(yè)融資，還有助于改善生態(tài)環(huán)境。2015年12月在當今經濟平穩(wěn)轉型的宏觀經濟背景下，綠色債券的發(fā)展和協調經濟發(fā)展與環(huán)境保護的方針相適應，因此其重要性不言而喻。我國綠色債券發(fā)展起步較晚，相較國外發(fā)展不夠成熟，各項政策法規(guī)也相對不夠規(guī)范，但從另一方面來說，其發(fā)展也具有很大的潛力。我國還新提出了2030年實現碳達峰碳達峰是指我國承諾2030年前，二氧化碳的排放不再增長，達到峰值之后逐步降低。和2060年實現碳中和碳中和是指企業(yè)、團體或個人測算在一定時間內直接或間接產生的溫室氣體排放總量，然后通過植物造樹造林、節(jié)能減排等形式，抵消自身產生的二氧化碳排放量，實現二氧化碳“零排放”。的目標，由此可見政府對綠色產業(yè)的重視。易綱現任中國人民銀行行長表示，我國金融監(jiān)管部門已經將大力發(fā)展綠色金融市場作為十四五時期的工作重點要求，將從細化定義標準、鼓勵綠色金融產品創(chuàng)新、加強國際間合作等幾個方面支持綠色發(fā)展。本文主要選擇2017碳達峰是指我國承諾2030年前，二氧化碳的排放不再增長，達到峰值之后逐步降低。碳中和是指企業(yè)、團體或個人測算在一定時間內直接或間接產生的溫室氣體排放總量，然后通過植物造樹造林、節(jié)能減排等形式，抵消自身產生的二氧化碳排放量，實現二氧化碳“零排放”?，F任中國人民銀行行長就本文研究意義來說，大力發(fā)展綠色債券除了有利于降低企業(yè)融資成本，還具有一定的正外部性“負外部性”的對稱。生產和消費給他人帶來收益而受益者不必為此支付的現象。，但由于這種正外部性難以準確計量且具有一定的時滯，綠色企業(yè)需要做出是否發(fā)行綠色債券進行融資的決定。一方面，本文對綠色債券定價的研究有利于完善我國綠色債券的定量研究，有利于我國綠色金融市場整體框架的完善。另一方面，本文的研究成果可以為綠色企業(yè)、評級機構、政府部門等提出降低綠色債券融資成本的有效建議，支持我國綠色債券市場長遠發(fā)展?！柏撏獠啃浴钡膶ΨQ。生產和消費給他人帶來收益而受益者不必為此支付的現象。一、相關文獻綜述（一）債券定價理論的綜述國外學者對債券定價模型的研究始于Fisher（1959）所使用的回歸模型，從此回歸模型開始運用于債券的定價。隨后，Merton（1974）將債券視為發(fā)行人所持有的一種看跌期權，以期權定價方法為基礎建立結構化模型對債券進行定價。Cox（1985）等提出CIR利率模型，這是一個完備的廣義均衡模型，可用于檢驗資產的價格。Jarrow（1995）建立了簡化的信用風險模型，第一次將債券違約的可能性納入債券定價的考慮范圍，基于違約概率計算債券信用風險。Kariya（2000）考慮宏觀經濟因素對債券價格的影響，運用TDM模型對債券進行定價。影響債券的各種因素造成了債券利率與無風險利率的差額，也就是風險溢價，因此需要找出影響債券定價的因素以研究其風險結構。Merton（1975）提出存在回售條款的債券發(fā)行利率低于不存在回售條款的債券，由于發(fā)行者面臨市場利率上升時投資者將持有債券售回所產生的利率風險，因此可以獲得一定的成本優(yōu)勢。隨后Kalotay（1997）通過研究也獲得了同樣的結論。Altman（1990）提出宏觀經濟運行指標如GDP、股票指數、價格指數等因素會對債券利率產生較大的影響。Brown（2001）則認為，流動性差異、信用等級差異是造成債券之間利率差異的最主要因素。LauNelson（2002）通過對日本債券市場的實證研究認為不同金融政策下的不同市場利率是影響利差的決定性因素。Piazzesi（2003）通過方差分解分析得出宏觀經濟因素對債券利差的解釋作用達到80%以上。Dufresne（2008）綜合考慮了宏觀經濟因素和個體債券特性，認為債券利率的影響因素主要有市場流動性水平和債券違約概率。國內對債券定價的相關理論開始較晚，國內學者的研究成果相對國外較少，國內學者在模型運用上不僅學習了國外先進的研究成果還進行了一定的創(chuàng)新。謝赤（2014）認為利率服從CIR利率模型，利用蒙特卡羅模擬對市場中存在的利率進行模擬，結果與實際值差別不大。巢文、鄒輝文（2017）以長壽債券作為研究對象，認為利率服從Longstaff利率模型，同時考慮到債券違約的可能，對長壽債券進行貼現定價。國內對債券利率影響因素的研究主要分為宏觀和微觀兩個方面。韓立巖（2003）以政府市政債券作為研究對象，認為債券發(fā)行規(guī)模越大，債券發(fā)行人就需要付出更大的發(fā)行利率，究其原因可能是因為發(fā)行規(guī)模越大導致投資者認為該債券可能出現無法償債引起信用風險的可能性更大，因此需要提高利率提高投資者投資意愿。相反，楊曉琪（2010）通過對我國短期融資券利率進行實證研究卻發(fā)現，債券發(fā)行規(guī)模與發(fā)行利率負相關，債券利率存在期限倒掛現象。隨著信用評級制度的持續(xù)推進，史少博（2010）通過對我國中期票據利率進行回歸分析發(fā)現影響債券定價的因素主要有宏觀經濟因素與債券個體性質，其中宏觀經濟因素主要由市場流動性表示，債券個體性質主要包括評級以及企業(yè)性質等，相比而言，其中企業(yè)性質與發(fā)行利率具有最強的相關性。劉偉林（2013）研究發(fā)現債券發(fā)行主體的信用評級是影響債券發(fā)行定價的最主要因素，同時他還指出我國債券市場上存在著評級不規(guī)范的現象。劉曦騰（2016）以資產證券化產品為研究對象并引入承銷商數量這一因素，驗證了其對債券利率的影響。（二）綠色債券定價的綜述從1972年人類環(huán)境會議召開以來，環(huán)境保護問題逐漸進入人們的視野。國外對綠色債券定價的研究開始于上世紀八十年代。Brennan（1985）設計了衡量自然資源貢獻程度的定量指標，將其納入資產定價公式。Schwartz（1998）考慮企業(yè)財務指標，從企業(yè)融資決策角度出發(fā)，建立了包含企業(yè)環(huán)保技術情況的實物期權，認為企業(yè)收益對企業(yè)環(huán)保技術的應用意愿有影響，企業(yè)收益波動更大的企業(yè)更愿意嘗試改善其技術幫助環(huán)境改善。Paul（2010）將碳排放期權價格作為研究對象，發(fā)現期權價格符合帶跳的幾何布朗運動。Tao（2016）以綠色金融債為研究對象，發(fā)現投資者的信心主要依賴政府，只有在政府明確下達政策指令之后，綠色債券的利率才可能低于普通債券。Reboredo（2018）研究提出綠色債券定價與無風險利率相關性較高，但與股票指數等市場因素并無明顯關系。Malcolm（2018）將債券是否經過第三方認證的情況納入考慮范圍，以綠色市政債券作為研究對象，研究發(fā)現經過第三方認證的綠色債券溢價更高。我國綠色債券市場起步于2015年，現有的相關研究也主要集中于理論方面。趙曉英（2016）認為綠色債券在定價時不僅要考慮其債券特征，還要考慮其綠色特性，強調了在綠色債券發(fā)行前由專業(yè)評估機構對債券綠色屬性進行鑒定的必要性。王遙、曹暢（2016）對2015-2016年兩年間發(fā)行的綠色債券進行定性分析，認為第三方認證能夠提升投資者對綠色債券償債能力的信任程度，因此可以幫助發(fā)行人獲得一定的成本優(yōu)勢。姚明龍（2017）通過對市場上已發(fā)行的綠色債券進行實證研究，設計多元回歸模型提出影響綠色債券利率的主要因素有市場利率、發(fā)行期限、發(fā)行規(guī)模等。巴曙松（2018）提出，需要重視對環(huán)境風險以及綠色金融資金投放效果的研究，制定出符合我國特殊國情的評價指標，并從計量經濟學的角度分析環(huán)保措施與經濟效果的關系。二、相關理論分析（一）債券定價理論綠色債券作為債券的一種，影響普通債券定價的因素必然會對其造成影響，一般認為債券利率由無風險利率與利差構成，下面主要介紹影響債券定價的內部和外部因素：1.內部因素債券定價的內部影響因素主要包括債券發(fā)行人以及個體債券自身的特性，主要包括：（1）債券票面利率、剩余期限以及付息方式根據最常用的債券定價公式未來現金流折現模型，由于債券面值在發(fā)行時就已確定，債券票面利率可以決定未來每期現金流的數量，債券付息方式大多為一年一次或一年兩次，債券到期時間越長則其可獲得固定收益的期間越長，債券價格越大。（2）折現率折現率與市場無風險利率有關，也可用必要收益率代替，是債券投資者未來現金流進行折現時所運用的利率。通常來說，折現率與債券價格負相關。（3）稅收利差根據我國法律規(guī)定，除國債利息可免繳個人所得稅外，其它普通債券利息必須依據投資者納稅等級按照相應比例繳稅，因此免稅債券相對于其它債券有價格優(yōu)勢。由于梯度納稅政策的存在，不同投資者對不同納稅比例的債券有不同的偏好。（4）信用利差債券作為一種債權憑證，要求發(fā)行人履行到期還本付息的責任，債券發(fā)行人信用評級的差異反映了其履行職責的可靠性的差異。除了擁有國家信用擔保的國債可以視為無風險，其它債券無不存在著違約的可能性，近期的信用債暴雷事件讓投資者對信用風險的風險補償更加重視。2.外部因素債券定價的外部影響因素主要是指外部市場環(huán)境的變化，主要包括：（1）市場利率市場利率作為市場上其它金融產品定價的基準，其變化會引起折現率等比率隨之變化，我國現階段正在逐步推行利率市場化，致力于培育我國的基準利率體系，一般認為無風險利率可由一年期國債收益率或者銀行間利率表示。市場利率上升時，市場會通過金融機構之間相互交易使折現率也上升，同時，債券利率也會在壓力下上升，根據債券的未來現金流折現模型，分子分母均增大，債券價格如何變化取決于債券收益率與折現率的相對上升幅度。（2）流動性溢價在債券市場中，流動性指的是可以在市場上以較小的價格損失進行交易的性質。當市場行情出現動蕩時，流動性較強的債券可以迅速進行買賣以盡力減少損失，而流動性較差的債券可能需要更長時間才能成功交易或者只能以較大的折價進行交易。流動性風險使得投資者需要一定的價格補償才愿意進行投資。（3）債券供求情況債券供求不僅受財政貨幣政策投向影響還與投資者投資意愿有關。當社會資金寬裕且投資者投資意愿旺盛時，債券供不應求，導致債券價格上升，債券利率下降。反之，當債券供大于求時，債券價格下降，利率上升。（二）信息不對稱理論信息不對稱現象包括事前的信息不對稱與事后的信息不對稱，分別會引起次品車問題以及道德風險問題。該理論已經進入學術界視野近幾十年的時間，為市場經濟提供了一個全新的研究視角。最早將金融市場視為一個信息相互交織變化的市場的是阿克爾洛夫，他發(fā)表了著名的《次品問題》。該理論認為市場上的交易者以其持有的信息進行交易，各個參與者掌握信息的多寡程度不同，其中掌握信息相對較少的一方通常會因為與交易對手方信息不對稱而降低投資信心，掌握信息較多的一方可能會憑借其所掌握的非公開信息而進行一些對自身有利而損害其它利益相關者利益的行為，這就是所謂的道德風險。對于綠色債券而言，發(fā)行者相比投資者對自身募集的資金投向以及效益等情況擁有更多的信息，可能在資金募集結束后并非按照債券發(fā)行公告中所述將資金投向綠色行業(yè)。投資者在考慮到這樣的信息不對稱后，會對投資決策更加嚴謹，為了吸引投資者投資，發(fā)行人也會相應提高債券利率，提高發(fā)行成本。為了防止信息不對稱引發(fā)的社會資源配置不合理的問題，政府應該制定相關的政策提高信息透明度，減少內幕信息的出現。（三）可持續(xù)發(fā)展理論可持續(xù)發(fā)展理論主要是指前后代之間的可持續(xù)，指在滿足現代人需要的基礎上，減少對生產生活環(huán)境的危害以支持后代的需求。這個定義強調不僅要滿足基本的需要還要對需要進行限制，不能一味的為了自身的經濟利益破壞環(huán)境。其定量評價標準是各國可建立的一套自然資源賬戶，采用非貨幣的形式統(tǒng)計自然環(huán)境發(fā)生的變化。可持續(xù)發(fā)展的基本原則主要包括共同性、持續(xù)性以及公平性三點。可持續(xù)發(fā)展的特征主要是在鼓勵經濟增長的同時保持資源的再生及永續(xù)利用能力，爭取實現社會全面的發(fā)展，其主要措施就是要使資源的利用率低于資源的再生率。習近平總書記在十九大報告中指出，必須要堅定信心實現綠色可持續(xù)發(fā)展，今年是十四五規(guī)劃的工作任務部署的開端，因此推動經濟結構轉型，將中國經濟發(fā)展模式轉變綠色可持續(xù)的刻不容緩。為在此背景之下，綠色債券的蓬勃發(fā)展也是必然趨勢，政府呼吁越來越多的資金投向綠色產業(yè)，也就是踐行可持續(xù)發(fā)展理論的一種方式。三、綠色債券市場概述（一）綠色債券定義由于國內外環(huán)境污染狀況不同，各項能源發(fā)展狀況以及能源結構均不同，市場上已有的綠色金融產品也不同，因此各國的定義及分類標準存在一定差異。與綠色債券定義標準相關的國際化政策條例主要有以下幾條：1.《氣候債券標準》ClimateBondStandard,CBS該標準由氣候債券組織于2011年制定并發(fā)行，是綠色債券發(fā)行人和投資者判斷其募集資金投向是否有利于全球氣候改善，是否具有相關效益的最重要標準之一。此標準集合了社會各界的智慧，從各種不同的視角看待綠色債券，最終對八大類綠色項目進行執(zhí)行標準認定，同時還對每一個大類下的子項目進行細化。部分類別已經處于開發(fā)階段，其余項目開發(fā)階段尚未開始，還處于理論研究階段。2.《綠色債券原則》GreenBondPrinciples,GBP該原則是多家主要銀行達成的自愿遵守的原則，于2014年由國際資本市場協會與執(zhí)行委員會共同發(fā)布。氣候債券倡議組織表示，在沒有清晰的界定什么是綠色時，許多債券發(fā)行人存在著“漂綠”的可能性，即將資金投向與綠色產業(yè)無關的項目中?！毒G色債券原則》并未對具體的綠色債券下定義，而是對發(fā)行者募集資金的投向進行規(guī)定，并規(guī)定了發(fā)行審核條件以及強化信息披露機制，甚至給出了相應的信息披露模板供相關行業(yè)企業(yè)參考，可見其對降低市場信息不對稱程度的決心。目前，該原則已獲得市場的廣泛認可。我國的綠色債券市場起步相對較晚，對綠色債券的定義標準主要基于以下原則：1.《綠色債券支持項目目錄》我國的綠色債券相關法規(guī)的制定始于央行，在此背景下，中國金融學會綠色金融專業(yè)委員會編制的《綠色債券支持項目目錄》于2015年頒布，該目錄確定了生態(tài)環(huán)境保護、污染防治和資源節(jié)約等六大類項目。該目錄對國內綠色債券市場發(fā)展起了重要作用，為了適應市場新變化并與國際市場接軌，中國人民銀行對2015版的目錄進行了修改，本次修改后的版本與原版的主要差別在于兩點，其一是新版強化資金投入后對環(huán)境是否有正向影響，其二是細化了分類層級，同時新增設了綠色服務這一分類。目前該目錄已經成為了識別我國綠色債券類別的主要標準。2.《綠色債券發(fā)行指引》為了給綠色企業(yè)提供新的融資市場并推進我國生態(tài)文明建設，應對環(huán)境污染所帶來的各種環(huán)境問題，國家發(fā)改委于2015年底制定并頒布此指引。此指引明確界定了綠色債券的適用范圍，規(guī)定了當前階段的綠色工作重點，并對發(fā)行人發(fā)行綠色債券的條件制定明確的要求以及審核條件。政府和企業(yè)應該攜手推進我國綠色債券市場發(fā)展，政府通過投資補助等手段引導社會閑散資金投向綠色債券，企業(yè)通過不斷創(chuàng)新設計滿足不同投資者需求的債券品種。（二）我國綠色債券市場現狀1.市場規(guī)模逐年擴大數據主要來源于中國金融信息網綠色債券數據庫隨著經濟結構轉型的逐步推進，我國的綠色債券市場從2015年起步開始即進入飛速發(fā)展階段，綠色債券發(fā)行總數量以及發(fā)行總規(guī)模呈現逐年上升的趨勢。2020年，盡管受到疫情的沖擊，我國境內外發(fā)行的綠色債券數量仍較去年有所增長，且高評級的發(fā)行主體在總量中占比越來越高。2.綠色債券標準建設進展顯著2020年新修改的綠色債券目錄較2015年的版本更加詳細，還對第三方認證進行了詳細解釋，一定程度上避免了綠色債券“漂綠”的現象。新版的分類標準更多與國際標準接軌，提高了國內債券對國際投資者的吸引力，各種外資引入政策也給外資投資國內綠色債券提供了可能性。3.綠色投資需求上升環(huán)保這一概念進入國人視野已有幾十年，近年來人們的意識逐漸增強。習近平總書記提出的“綠水青山就是金山銀山”這一理念進一步強調了保護自然資源的重要性，中央也多次召開會議探討經濟發(fā)展與綠色發(fā)展之間的權衡問題。目前我國正處于經濟結構轉型的關鍵時期，達到碳中和的目標也要求著企業(yè)進行綠色轉型，由于綠色產業(yè)投資效益需要一段時間才能夠展現，企業(yè)面臨著在銀行信貸融資難、融資貴的現狀，綠色債券市場為其提供了新的融資渠道。4.第三方認證進展顯著綠色債券的第三方認證是指在綠色債券市場信息透明度低的背景下，為了增強投資者信心，引入第三方評估機構對發(fā)行人募集的資金數量、投向及效益等情況進行監(jiān)督，我國對綠色債券的第三方認證并不是強制性的，而是持鼓勵的態(tài)度，但近年來我國第三方認證機構逐漸涌現，發(fā)展勢頭強勁，我國已經有超過十家金融中介機構可進行第三方認證業(yè)務。2017年至今發(fā)行的綠色債券中，超過半數的債券都經過了第三方機構的認證。但在此產業(yè)迅速發(fā)展的背后也存在一定的風險，主要在于目前認證標準尚未統(tǒng)一而且可能存在虛假認證的情況，影響了市場正常的資本運轉。四、實證研究（一）數據來源由于截止本論文數據收集完成前2020年綠色債券發(fā)行情況的數據尚未通報，因此本文選取2017年1月1日至2019年12月31日發(fā)行的所有綠色債券，剔除重要數據未公布的債券，共選取324只綠色債券作為研究對象。數據來源主要為中國金融信息網綠色債券數據庫、國泰安數據庫和中國債券信息網，并經過手工整理。（二）我國綠色債券發(fā)行情況我國2017、2018、2019三年內分別發(fā)行了105、84、135只綠色債券，三年內共發(fā)行322只綠色債券，其中公司債77只，金融債87只，企業(yè)債123只，債務融資工具31只，資產支持證券6只。由表1可知，企業(yè)債所占市場份額最大，且企業(yè)債的發(fā)行利率通常高于其他券種。目前我國重視綠色債券市場發(fā)展，大力推進直接融資市場的發(fā)展，鼓勵綠色企業(yè)在直接融資市場上開辟新的融資渠道，加速市場擴容。表12017-2019年我國綠色債券發(fā)行利率統(tǒng)計表類別發(fā)行個數市場份額發(fā)行利率區(qū)間平均發(fā)行利率公司債7723.77%0.5-7.65.1378金融債8726.85%3.42-6.54.5053企業(yè)債12337.96%3.4-7.85.4200債務融資工具319.57%3.35-6.54.5416資產支持證券61.85%3.8-5.495.0283（三）變量選擇1.自變量由于目前對綠色債券定價影響因素的研究不多，基于數據的嚴謹性和可得性，結合之前學者已有的研究，本文以普通債券定價理論為基礎，加入綠色債券的特性，將綠色債券定價的影響因素分為宏觀、微觀和綠色因素三個方面。其中宏觀因素用于表示市場上的基準利率(R0)情況，隨著我國利率市場化的不斷推進，利率的期限結構和風險結構等更多的交由市場決定，本文選取綠色債券起息日一年期國債收益率作為無風險利率的表示。微觀因素用于表示發(fā)行的綠色債券個體特征?；趥▋r理論以及一些學者已有的結論，本文選取以下因素作為微觀層面的自變量：（1）主體評級（grade1）主體評級是對綠色債券發(fā)行主體的整體經營狀況以及信用情況的評估。綠色債券發(fā)行主體的評級越高，說明其違約可能性越小信用風險越低，則其債券發(fā)行所需要的風險溢價越小，債券發(fā)行利率越低。由于發(fā)行綠色債券的主體評價大多在AA級以上，因此將主體評級分為AAA、AA+、AA以及其它等四個層次，對主體評級這個虛擬變量分別賦值為3、2、1、0。預計該變量與因變量負相關。（2）債項評級（grade2）債項評級與主體評級相關但并不完全相同，債項評級是評估單個綠色債券本身特定的風險，與債券所屬行業(yè)、抵押品、優(yōu)先級以及稅收等因素有關。同樣將債項評級分為AAA、AA+、AA以及其它等四個層面，對債項評級這個虛擬變量分別賦值為3、2、1、0。預計該變量與因變量負相關。（3）發(fā)行規(guī)模（size）由于綠色債券處于我國政策支持下，通常來說投資者愿意投資利率低于普通債券的綠色債券，投資者在綠色金融方面貢獻所獲得的效用可以彌補一部分利息的損失。同時，由于債券發(fā)行規(guī)模的數值通常較大，為了防止對實證結果造成影響，選取發(fā)行規(guī)模的對數值進行回歸分析。預計該變量與因變量負相關。（4）發(fā)行期限（period）通常來說，債券發(fā)行期限越長，投資者所獲得定額利息的時間越長，受到由于利率變動帶來的市場風險以及流動性風險的可能性越大，因此所需要的風險溢價越大，因此預計該變量與因變量正相關。（5）發(fā)行方式（offering）債券發(fā)行方式可以分為公開發(fā)行和非公開發(fā)行，公開發(fā)行是指可以向社會公眾發(fā)行，非公開發(fā)行只能對少數投資者發(fā)行，因此又稱為私募。對發(fā)行方式這個虛擬變量賦值，若為公開發(fā)行則取1，若為非公開發(fā)行則取0。債券通過公開發(fā)行可以通過規(guī)模效應降低其成本，因此，預計此變量與因變量負相關。綠色因素方面，由于政策支持、綠色產業(yè)效益等情況難以量化，且綠色債券相較于普通債券信息不透明度更高，發(fā)行人更容易將資金投向其它地方，因此需要引入第三方進行監(jiān)管。本文選取第三方認證情況(certification)作為衡量指標。第三方認證是指債券發(fā)行人使用外部審查的形式確定發(fā)行的綠色債券所募集的資金是否投向綠色產業(yè)?！毒G色債券原則》表示，對企業(yè)采取第三方認證的行為持鼓勵態(tài)度。我國證監(jiān)會也在發(fā)行文件中表示鼓勵發(fā)行人提交第三方認證報告。第三方認證的意義在于提高了債券發(fā)行的信息透明度，降低信息不對稱程度，以此達到降低債券發(fā)行成本的目的。本文對第三方認證情況這一虛擬變量賦值，若經過了第三方認證則取1，反之沒有經過認證則取0。預計此變量與因變量負相關。2.因變量本文選取綠色債券的發(fā)行利率為因變量，用R表示。表2變量說明變量類型變量名稱符號變量說明自變量宏觀因素無風險利率R0綠色債券發(fā)行日一年期國債到期收益率微觀因素主體評級grade1虛擬變量，發(fā)行綠色債券的主體評級，AAA=3，AA+=2,AA=1,其它=0債項評級grade2虛擬變量，綠色債券的債項評級，AAA=3，AA+=2,AA=1,其它=0發(fā)行規(guī)模size綠色債券發(fā)行規(guī)模，為了避免數量級對實證結果造成影響，取對數lnX3發(fā)行期限period綠色債券發(fā)行期限發(fā)行方式offering虛擬變量，公開發(fā)行=1.非公開發(fā)行=0綠色因素第三方認證certification虛擬變量，經過第三方認證=1，未經過第三方認證=0因變量發(fā)行價格R綠色債券發(fā)行時的利率（四）研究模型根據以上的變量定義，設計多元回歸模型如下：R=β0+β1grade1+β2grade2+β3size+β4peiod+β5offering+β6R0+β7certification+ε（五）描述性統(tǒng)計本文數據均使用STATA軟件處理本文數據均使用STATA軟件處理樣本數據的主要指標描述性統(tǒng)計結果如下：表3描述性統(tǒng)計variableNmeansdminP25P50P75maxR3225.0101.0600.5004.2004.8605.7007.800R03222.9100.4002.3402.6102.7003.3303.800grade13222.1400.91001233grade23222.4200.82002333ln(size)3222.3300.94001.7202.30035.700period3225.0702.740135720offering3220.8900.31001111certification3220.5200.50000111由表3結果可知，grade1和grade2均值均在2以上，超過半數的債券grade1取值大于2，超過75%的債券grade2取值大于2，說明絕大多數綠色債券及發(fā)行主體評級在AA+級以上。offering均值為0.890，超過75%的綠色債券取值為1，說明大多數綠色債券選擇公開發(fā)行。變量certification的均值為0.520，且超過半數的債券取值為1，說明超過半數綠色債券發(fā)行時響應政策號召進行了第三方機構的認證。（六）相關性分析為了檢驗自變量之間是否存在多重共線性從而可能對回歸結果造成影響回歸，本文對各變量進行相關性分析以及VIF檢驗，其結果如下：表4變量相關系數變量R0grade1grade2ln(size)periodofferingcertificationR01grade1-0.103*1grade2-0.0260.732***1ln(size)-0.0240.577***0.474***1period0.0310.0790.180***0.113**1offering0.119**0.0330.034-0.0860.092*1certification0.079-0.001-0.140**-0.029-0.480***0.0671由表4可知，除了grade1與grade2之間相關性為0.732，size與grade1、grade2，certification與period之間相關性系數相對較高，其余變量之間的相關性均小于0.2，因此解釋變量之間不存在多重共線性。（七）多元回歸對上文所述的以債券發(fā)行利率作為因變量和宏觀、微觀以及綠色三個方面的自變量進行多元回歸，回歸結果如下：表5回歸系數表Coef.Std.Err.tP>|t|R01.0158190.093234410.900.000grade1-0.40780760.0723367-5.640.000grade2-0.06099610.760183-0.800.005ln(size)-0.24145220.0542079-4.450.000period0.03560960.012722.800.005offering-0.93126580.1388466-6.710.000certification-0.69590490.0857783-8.110.000cons4.6580570.333290313.980.000R-squared0.633AdjustR-squared0.6251.無風險利率由回歸分析結果可知，R0的回歸系數為1.0158，說明無風險利率與綠色債券發(fā)行利率顯著正相關且相關性最強。根據債券利率的風險分解，無風險利率作為金融市場上的定價基準，債券的利率可視為無風險利率與風險溢價之和，綠色債券自然也遵循這一規(guī)則。無風險利率越大，債券利率越大。2.主體評級綠色債券發(fā)行主體的主體評級對債券價格的影響顯著，兩者負相關，系數為-0.4078，表明在其他條件不變的情況下，主體評級高一級的綠色債券利率低0.4078%。債券主體評級作為投資者判斷主體信用狀況以及違約可能性的指標，評級越高，投資者投資積極性越高，投資者可接受的回報利率越低。由于綠色債券發(fā)行主體大多數信用評級較高，這也是綠色債券利率普遍低于一般債券利率的一大原因。3.債項評級在99%的置信水平下，綠色債券的債項評級與發(fā)行利率負相關，系數為-0.0609，但相關性沒有主體評級與發(fā)行利率之間相關性強。究其原因，可能是債券發(fā)行時投資者僅能通過債券發(fā)行方式以及抵押品等因素判斷其償還性，沒有歷史的數據作為參照，但是投資者可以通過對主體信用狀況的了解判斷其一貫行為。4.發(fā)行規(guī)模綠色債券發(fā)行規(guī)模與債券發(fā)行利率顯著負相關，其回歸系數為-0.2415。通常來說，債券發(fā)行規(guī)模越大，其債券份數越多。債券流動性就越強，越容易在二級市場上進行買入或賣出，投資者面臨的流動性風險就越小?；诹鲃有砸鐑r理論，流動性越強的證券利率越小。5.發(fā)行期限綠色債券發(fā)行期限與發(fā)行利率正相關，但相關性不太強，其回歸系數為0.0356，表明在其他條件一定時，綠色債券發(fā)行期限每增加一年，債券利率增加0.0356%。綠色債券發(fā)行期限越長，債券流動性越低，投資者應對市場利率變化的靈活性就越低，因此投資者需要的風險補償就越大。6.發(fā)行方式綠色債券發(fā)行方式與發(fā)行利率顯著正相關，相關性很強，回歸系數為-0.9312，表明在其他套件一定時，公開發(fā)行的債券會比非公開發(fā)行的債券利率小0.9312%。綠色債券通過公開發(fā)行通常會公開更多的信息，提高信息透明度，同時，也可以通過規(guī)模效應降低發(fā)行成本。這一結果也解釋了市場上大多數綠色債券選擇公開發(fā)行的方式。7.第三方認證第三方機構的認證與發(fā)行利率顯著負相關，回歸系數為-0.6959，說明經過第三方機構認證的綠色債券發(fā)行成本較未經過認證的債券發(fā)行成本較低。綠色債券由于其特殊的資金投向而承擔了一定的社會責任，投資者缺乏對其資金投向的監(jiān)督渠道，引入第三方機構的認證有利于提升公信力，使綠色債券獲得成本優(yōu)勢。結語研究結論1.實證結論本文通過對324只債券的信息進行研究發(fā)現，市場無風險利率、信用評級、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、發(fā)行方式、第三方認證均是影響綠色債券定價的因素。其中市場無風險利率對綠色債券利率的影響程度最大，具有顯著正向影響。相關性第二強的是發(fā)行方式，投資者更偏好公開發(fā)行的債券。其次，第三方認證情況也與發(fā)行利率具有較強的相關性，第三方認證機制在我國發(fā)展了幾年后已經起到了明顯的降低利率的作用。除了債券發(fā)行期限與債券發(fā)行利率正相關，其余因素都與債券發(fā)行利率負相關。2.本文創(chuàng)新點本文的創(chuàng)新點主要在于引入第三方認證情況并得出了第三方認證情況與綠色債券定價顯著相關的結論，第三方認證機構在我國興起較晚但發(fā)展迅速，之前已有的少量研究認為其與綠色債券定價無關或相關性不顯著，本文選取最新數據得出了二者顯著相關的結論。3.本文不足之處本文的不足之處主要有以下兩點：第一，綠色債券作為一種新興金融產品，市場上已有的數量較少，數據完備的可供研究的樣本相較更少。第二，本文在變量選取上，基礎一定理論基礎并借鑒之前學者的研究，可能存在不嚴謹，僅選擇第三方認證情況作為綠色因素的表示也存在一定的片面性。（二）政策建議1.政府角度第一，應建立更完善的綠色債券信用披露機制，加強市場透明度，提高市場定價的可靠性?？梢越討B(tài)信息追蹤系統(tǒng)，注重事后信息發(fā)布，有效抑制道德風險問題。第二，加快綠色債券分類標準國際接軌，制定統(tǒng)一的分類評級制度，對暫時無法合并的分類進行單獨列示管理。第三，持續(xù)對綠色債券發(fā)行人進行第三方認證持鼓勵態(tài)度，通過中介的介入降低信息不對稱，同時，還需要對第三方機構的資格進行嚴格審查并規(guī)定一致的認證標準。第四，應建立多層次的綠色債券市場以滿足不同投資者的需求，在穩(wěn)定發(fā)行市場的同時加強流通市場建設，保證投資者可在需要時進行買入或賣出操作。2.發(fā)行人角度第一，盡力提升自身的信用評級，通過提供抵押等形式提高投資者信心。對于已經發(fā)行過綠色債券的企業(yè)，應該做好已發(fā)行債券的償還工作，維護自身聲譽，為之后的發(fā)行積累經驗。第二，自主提供更多的信息披露，通過自主行為提高信息透明度以降低發(fā)行成本。第三，發(fā)行人應該遵守發(fā)行公告中所述將資金投向綠色產業(yè)，支持環(huán)境保護政策。第四，由回歸結果可知，發(fā)行規(guī)模越大，利率越小，發(fā)行期限越長，利率越大，因此發(fā)行人應該選擇規(guī)模較小期限較長的發(fā)行方案。

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