審計學 第八章 資本預(yù)算

第八章資本預(yù)算

第一節(jié)項目評價的原理與方法第二節(jié)投資項目現(xiàn)金流量的估計第三節(jié)項目風險的衡量與處置

第一節(jié)項目評價的原理和方法一、項目評價的原理二、項目評價的方法一、項目評價的原理資本投資金融性資產(chǎn)投資生產(chǎn)性資產(chǎn)投資如股票、債券等所有權(quán)憑證長期投資:長期資產(chǎn)短期投資：流動資產(chǎn)1.新產(chǎn)品開發(fā)與現(xiàn)有規(guī)模擴張2.設(shè)備或廠房的更新3.研究與開發(fā)4.勘探5.其他（一）投資項目的主要類型（二）投資項目評價的程序提出各種投資方案估計項目的相關(guān)現(xiàn)金流量計算投資方案的價值指標價值指標與可接受標準比較對已接受的方案進行再評價

（三）投資項目報酬率、資本成本與股東財富的關(guān)系

資本投資評價的基本原理：投資項目的報酬率超過資本成本時，企業(yè)的價值將增加；投資項目的報酬率小于資本成本時，企業(yè)的價值將減少。這一原理涉及項目的報酬率/資本成本與股東財富的關(guān)系。

投資要求的報酬率是投資人的機會成本，即投資人將資金投資于其他同等風險資產(chǎn)可以賺取的收益。

企業(yè)投資項目的報酬率必須達到投資人的要求。

投資者要求的報酬率即資本成本，是評價項目能否為股東創(chuàng)造價值的標準。二、項目評價的方法項目評價的方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法貼現(xiàn)指標凈現(xiàn)值法內(nèi)含報酬率法回收期法會計報酬率輔助方法

（一）凈現(xiàn)值法(NetPresentValue)

含義：凈現(xiàn)值是指特定項目未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額，它是評價項目是否可行的最重要的指標。

計算凈現(xiàn)值的公式：【例8-1】設(shè)企業(yè)的資本成本為10%，有三項投資項目。有關(guān)數(shù)據(jù)如表8-1所示。

凈現(xiàn)值（A）=（11800×0.9091+13240×0.8264）-20000

=21669-20000

=1669（萬元）

凈現(xiàn)值（B）=（1200×0.9091+6000×0.8264+6000×0.7513）-9000

=10557-9000

=1557（萬元）

凈現(xiàn)值（C）=4600×2.487-12000

=11440-12000

=-560（萬元）凈現(xiàn)值法所依據(jù)的原理：假設(shè)原始投資是按資本成本借入的，當凈現(xiàn)值為正數(shù)時償還本息后該項目仍有剩余的收益，當凈現(xiàn)值為零時償還本息后一無所獲，當凈現(xiàn)值為負數(shù)時該項目收益不足以償還本息。

這一原理可以通過A、C兩項目的還本付息表來說明，見表8-2和表8-3所示。凈現(xiàn)值法優(yōu)點具有廣泛的適用性，在理論上也比其他方法更完善。缺點凈現(xiàn)值是個金額的絕對值，在比較投資額不同的項目時有一定的局限性?，F(xiàn)值指數(shù)法（ProfitabilityIndex）1.含義：現(xiàn)值指數(shù)是未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率。2.計算現(xiàn)值指數(shù)的公式為：現(xiàn)值指數(shù)=Σ未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值÷Σ未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值根據(jù)表8-1的資料，三個項目的現(xiàn)值指數(shù)如下：現(xiàn)值指數(shù)（A）=21669÷20000=1.08

現(xiàn)值指數(shù)（B）=10557÷9000=1.17

現(xiàn)值指數(shù)（C）=11440÷12000=0.95

3.與凈現(xiàn)值的比較：現(xiàn)值指數(shù)是一個相對數(shù)指標，反映投資的效率；而凈現(xiàn)值指標是絕對數(shù)指標，反映投資的效益。4.決策原則:當現(xiàn)值指數(shù)大于1，投資項目可行。

（二）內(nèi)含報酬率法（InternalRateofReturn）

內(nèi)含報酬率是指能夠使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，或者說是使投資項目凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率。

凈現(xiàn)值法和現(xiàn)值指數(shù)法雖然考慮了時間價值，可以說明投資項目的報酬率高于或低于資本成本，但沒有揭示項目本身可以達到的報酬率是多少。內(nèi)含報酬率是根據(jù)項目的現(xiàn)金流量計算的，是項目本身的投資報酬率。

內(nèi)含報酬率法計算，通常需要“逐步測試法”。首先估計一個折現(xiàn)率，用它來計算項目的凈現(xiàn)值；如果凈現(xiàn)值為正數(shù)，說明項目本身的報酬率超過折現(xiàn)率，應(yīng)提高折現(xiàn)率后進一步測試；如果凈現(xiàn)值為負數(shù)，說明項目本身的報酬率低于折現(xiàn)率，應(yīng)降低折現(xiàn)率后進一步測試。經(jīng)過多次測試，尋找出使凈現(xiàn)值接近于零的折現(xiàn)率，即為項目本身的內(nèi)含報酬率。

基本指標間的比較

比較內(nèi)容相同點第一，考慮了資金時間價值；第二，考慮了項目期限內(nèi)全部的增量現(xiàn)金流量；第三，受建設(shè)期的長短、回收額的有無以及現(xiàn)金流量的大小的影響；第四，在評價單一方案可行與否的時候，結(jié)論一致。當凈現(xiàn)值＞0時，現(xiàn)值指數(shù)＞1，內(nèi)含報酬率＞資本成本率；當凈現(xiàn)值＝0時，現(xiàn)值指數(shù)＝1，內(nèi)含報酬率＝資本成本率；當凈現(xiàn)值＜0時，現(xiàn)值指數(shù)＜1，內(nèi)含報酬率＜資本成本率。區(qū)別點指標凈現(xiàn)值現(xiàn)值指數(shù)內(nèi)含報酬率指標性質(zhì)絕對指標相對指標相對指標指標反映的收益特性衡量投資的效益衡量投資的效率衡量投資的效率是否受設(shè)定折現(xiàn)率的影響是（折現(xiàn)率的高低將會影響方案的優(yōu)先次序）否是否反映項目投資方案本身報酬率否是【單選題】若凈現(xiàn)值為負數(shù)，表明該投資項目()。

A.各年利潤小于0，不可行

B.它的投資報酬率小于0，不可行

C.它的投資報酬率沒有達到預(yù)定的折現(xiàn)率，不可行

D.它的投資報酬率超過了預(yù)定的折現(xiàn)率，不可行【答案】C【解析】凈現(xiàn)值為負數(shù)，即表明該投資項目的報酬率小于預(yù)定的折現(xiàn)率，方案不可行。但并不表明該方案一定為虧損項目或投資報酬率小于0。【單選題】一般情況下，使某投資方案的凈現(xiàn)值小于零的折現(xiàn)率（）。A.一定小于該投資方案的內(nèi)含報酬率B.一定大于該投資方案的內(nèi)含報酬率C.一定等于該投資方案的內(nèi)含報酬率D.可能大于也可能小于該投資方案的內(nèi)含報酬率【答案】B【解析】在其他條件不變的情況下，折現(xiàn)率越大凈現(xiàn)值越小，所以使某投資方案的凈現(xiàn)值小于零的折現(xiàn)率，一定大于該投資方案的內(nèi)含報酬率。（三）回收期法(PaybackMethod)

回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累計到與投資額相等時所需要的時間。它代表收回投資所需要的年限?；厥漳晗拊蕉?，項目越有利。在原始投資一次支出，每年現(xiàn)金凈流入量相等時：

如果現(xiàn)金流入量每年不等，或原始投資是分幾年投入的，則其計算公式為：（設(shè)M是收回原始投資的前一年）

回收期法的優(yōu)點和缺點：

優(yōu)點：回收期法計算簡便，并且容易為決策人所理解，可以大體上衡量項目的流動性和風險。

缺點：忽視了時間價值，把不同時間的貨幣收支看成熟等效的；沒有考慮回收期以后的現(xiàn)金流，也就是沒有衡量盈利性；促使公司接受短期項目，放棄有戰(zhàn)略意義上長期項目。

為了克服回收期法不考慮時間價值的缺點，人們提出了折現(xiàn)回收期法。折現(xiàn)回收期法是指在考慮資金時間價值的情況下以項目現(xiàn)金流量流入抵償全部投資所需要的時間。它是使下式成立的n。A項目現(xiàn)金流量折現(xiàn)系數(shù)（10%）凈現(xiàn)金流現(xiàn)值累計凈現(xiàn)金流現(xiàn)值原始投資第1年流入第2年流入(20000)118001324000.90910.8264（20000）1072710942（20000）（9272）1670折現(xiàn)回收期=1+(9272÷10942)=1.85(年)表8-8單位：萬元（四）會計報酬率法1.特點：計算時使用會計報表上的數(shù)據(jù)，以及普通會計的收益和成本觀念。2.計算：3.優(yōu)缺點：【計算題】某企業(yè)擬進行一項固定資產(chǎn)投資，投資額為2000萬元，分兩年投入，該項目的現(xiàn)金流量表（部分）如下：

現(xiàn)金流量表（部分）價值單位：萬元建設(shè)期經(jīng)營期合計0123456凈收益-30060014006006002900凈現(xiàn)金流量-1000-10001001000（B）100010002900累計凈現(xiàn)金流量-1000-2000-1900（A）90019002900-折現(xiàn)凈現(xiàn)金流量（資本成本率6％）-1000-943.489839.61425.8747.37051863.3t項目要求：（1）計算上表中用英文字母表示的項目的數(shù)值。（2）計算或確定下列指標：①靜態(tài)回收期；②會計收益率；③凈現(xiàn)值；④現(xiàn)值指數(shù)；⑤內(nèi)含報酬率?！敬鸢浮浚?）計算表中用英文字母表示的項目：（A）=-1900+1000=-900（B）=900-（-900）=1800（2）計算或確定下列指標：①靜態(tài)回收期：靜態(tài)回收期=（年）②會計收益率==29％③凈現(xiàn)值為1863.3萬元

④現(xiàn)值指數(shù)=⑤內(nèi)含報酬率

I=26.94%第二節(jié)投資項目現(xiàn)金流量的估計三四一現(xiàn)金流量的概念二現(xiàn)金流量的估計固定資產(chǎn)更新項目的現(xiàn)金流量所得稅和折舊對現(xiàn)金流量的影響五互斥項目的排序問題六總量有限時的資本分配七通貨膨脹的處置

現(xiàn)金流量，是指在投資決策中一個項目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。這里的現(xiàn)金，是廣義的現(xiàn)金，它不僅包括各種貨幣資金，而且還包括項目需要投入企業(yè)的非貨幣資源的變現(xiàn)價值。例如一個項目需要使用原有的廠房、設(shè)備和材料等，則相關(guān)的現(xiàn)金流量是指它們的變現(xiàn)價值，而不是它們的帳面成本。

新建項目的現(xiàn)金流量包括現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金凈流量三個具體概念。一、現(xiàn)金流量的概念

（一）現(xiàn)金流出量

一個方案的現(xiàn)金流出量是指該方案引起的企業(yè)現(xiàn)金支出的增加額。例如，企業(yè)購置一條生產(chǎn)線，通常會引起以下的現(xiàn)金流出：◆購置生產(chǎn)線的價款。它可能一次性支出，也可能是分幾次支出?！魤|支的營運資金。由于該生產(chǎn)線擴大了企業(yè)的生產(chǎn)能力，引起對流動資產(chǎn)需求的增加。企業(yè)要增加的營運資金，也是購置該生產(chǎn)線引起的，應(yīng)列入該方案的現(xiàn)金流出量。只有在營業(yè)終了或出售（報廢）該生產(chǎn)線時才能收回這些資金，并用于別的目的。（二）現(xiàn)金流入量

一個方案的現(xiàn)金流入量是指該方案所引起的企業(yè)現(xiàn)金收入的增加額。例如，企業(yè)購置一條生產(chǎn)線，通常會引起以下的現(xiàn)金流入：（1）營業(yè)現(xiàn)金流入。增加的生產(chǎn)線擴大了企業(yè)的生產(chǎn)能力，使企業(yè)的銷售收入增加，扣除有關(guān)的付現(xiàn)成本后的余額，是該生產(chǎn)線引起的一項現(xiàn)金流入。（2）該生產(chǎn)線出售（報廢）時的殘值收入。資產(chǎn)出售或報廢的殘值收入，應(yīng)作為投資方案的一項現(xiàn)金流入。（3）收回的營運資本。該生產(chǎn)線出售或報廢時，企業(yè)可以相應(yīng)增加流動資金，收回的資金可以用于別處，因此應(yīng)將此作為該方案的一項現(xiàn)金流入。

（三）現(xiàn)金凈流量

現(xiàn)金凈流量是指項目引起的，一定期間現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額。這里的“一定期間”，有時是指1年內(nèi)，有時是指投資項目持續(xù)的整個年限內(nèi)。流入量大于流出量時，凈流量為正值；反之，凈流量為負值。二、現(xiàn)金流量的估計

1.區(qū)分相關(guān)成本和非相關(guān)成本

差額成本、未來成本、重置成本、機會成本

沉沒成本、過去成本、帳面成本

2.不要忽視機會成本

3.要考慮投資方案對其他部門的影響

——關(guān)聯(lián)效應(yīng)

4.對凈營運資金的影響（凈營運資金＝流動資產(chǎn)增量－流動負債增量）（一）更新決策的現(xiàn)金流量分析

1、更新決策現(xiàn)金流量的特點：

更新決策的現(xiàn)金流量主要是現(xiàn)金流出。即使有少量的殘值變價收入，也屬于支出抵減，而非實質(zhì)上的流入增加。

2、確定相關(guān)現(xiàn)金流量應(yīng)注意的問題：

1）舊設(shè)備的初始投資額應(yīng)以其變現(xiàn)價值考慮繼續(xù)使用舊設(shè)備；

2）設(shè)備的使用年限應(yīng)按尚可使用年限考慮。三、固定資產(chǎn)更新項目的現(xiàn)金流量【例8-2】某企業(yè)有一舊設(shè)備，工程技術(shù)人員提出更新要求，有關(guān)數(shù)據(jù)如下：單位：萬元假設(shè)該企業(yè)要求的最低報酬率為15%，繼續(xù)使用與更新的現(xiàn)金流量見下圖。（二）固定資產(chǎn)的平均年成本

1.含義：固定資產(chǎn)平均年成本是指該資產(chǎn)引起的現(xiàn)金流出的年平均值。

2.計算公式：

（1）如果不考慮時間價值，它是未來使用年限內(nèi)的現(xiàn)金流出總額與使用年限的比值。

（2）如果考慮貨幣的時間價值，它是未來使用年限內(nèi)現(xiàn)金流出總現(xiàn)值與年金現(xiàn)值系數(shù)的比值，即平均每年的現(xiàn)金流出，有三種計算方法：

1）計算現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值，然后分攤給每一年。

2）由于各年已經(jīng)有相等的運行成本，只要將原始投資和殘值攤銷到每年，然后求和，亦可得到每年平均的現(xiàn)金流出量。

平均年成本=投資攤銷+運行成本-殘值攤銷

3）將殘值在原投資中扣除，視同每年承擔相應(yīng)的利息，然后與凈投資攤銷及年運行成本總計，求出每年的平均成本

3.使用平均年成本法需要注意的問題：

1）平均年成本法是把繼續(xù)使用舊設(shè)備和購置新設(shè)備看成是兩個互斥的方案，而不是一個更換設(shè)備的特定方案。因此，不能將舊設(shè)備的變現(xiàn)價值作為購置新設(shè)備的一項現(xiàn)金流入。對于更新決策來說，除非未來使用年限相同，否則，不能根據(jù)實際現(xiàn)金流動分析的凈現(xiàn)值或內(nèi)含報酬率法解決問題。

2）平均年成本法的假設(shè)前提是將來設(shè)備再更換時，可以按原來的平均年成本找到可代替的設(shè)備。（三）固定資產(chǎn)的經(jīng)濟壽命

含義：最經(jīng)濟的使用年限，使固定資產(chǎn)的平均年成本最小的那一使用年限。

圖8-2固定資產(chǎn)的平均年成本現(xiàn)金流量應(yīng)為稅后現(xiàn)金流量

關(guān)注折舊對納稅的影響：四、所得稅和折舊對現(xiàn)金流量的影響折舊是費用，但不是現(xiàn)金流出折舊方法對利潤有較大影響所得稅多少受利潤大小的影響所得稅是企業(yè)的一種現(xiàn)金流出1.稅后成本和稅后收入

【例8-4】某公司目前的損益狀況見表8-11。該公司正在考慮一項廣告計劃，每月支付2000元，假設(shè)所得稅稅率為25%，該項廣告的稅后成本是多少?

稅后成本=實際付現(xiàn)成本×(l-稅率)稅后收入=收入金額×(l-稅率)

2.折舊的抵稅作用(稅收擋板)

【例8-5】假設(shè)有甲公司和乙公司，全年銷貨收入、付現(xiàn)費用均相同，所得稅稅率為25%。兩者的區(qū)別是甲公司有一項可計提折舊的資產(chǎn)，每年折舊額相同。兩家公司的現(xiàn)金流量見表8-12所示。

稅負減少額=折舊×稅率3.稅后現(xiàn)金流量

公式1：根據(jù)現(xiàn)金流量的定義計算

營業(yè)現(xiàn)金流量=營業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅公式2：根據(jù)年末營業(yè)結(jié)果來計算

營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后凈利+折舊

證明：營業(yè)現(xiàn)金流量=營業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅

=營業(yè)收入－(營業(yè)成本－折舊)－所得稅

=營業(yè)利潤+折舊－所得稅

=稅后凈利潤+折舊公式3：根據(jù)所得稅對收入和折舊的影響計算

營業(yè)現(xiàn)金流量=收入×(1－稅率)－付現(xiàn)成本×(1－稅率)+折舊×稅率投資額不同：凈現(xiàn)值法優(yōu)先項目有效期不同：共同年限法，等額（值）年金法（一）共同年限法

原理：假設(shè)投資項目可以在終止時進行重置，通過重置使兩個項目達到相同的年限，然后比較其凈現(xiàn)值。該方法也被稱為重置價值鏈法。（二）等額年金法

計算步驟如下：

（1）計算兩項目的凈現(xiàn)值；

（2）計算凈現(xiàn)值的等額年金額；

（3）假設(shè)項目可以無限重置，并且每次都在該項目的終止期

，等額年金的資本化就是項目的凈現(xiàn)值。五、互斥項目的排序問題共同年限法等額年金法區(qū)別比較直觀，易于理解，但是預(yù)計現(xiàn)金流的工作很困難。應(yīng)用簡單，但不便于理解。共同的

缺點（1）有的領(lǐng)域技術(shù)進步快，目前就可以預(yù)期升級換代不可避免，不可能原樣復制；（2）如果通貨膨脹比較嚴重，必須考慮重置成本的上升，這是一個非常具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)，對此兩種方法都沒有考慮；（3）從長期看，競爭會使項目凈利潤下降，甚至被淘汰，對此分析時沒有考慮。（一）獨立項目的含義所謂獨立項目是指被選項目之間是相互獨立的，采用一個項目時不會影響另外項目的采用或不采用。（二）獨立投資項目的排序問題六、總量有限時代資本分配【提示】值得注意的是，這種資本分配方法僅適用于單一期間的資本分配，不適用于多期間的資本分配問題。通貨膨脹是指在一定時期內(nèi)，物價水平持續(xù)、普遍上漲的經(jīng)濟現(xiàn)象。通貨膨脹會導致貨幣購買力下降，從而影響項目投資價值。通貨膨脹對資本的影響表現(xiàn)在兩個方面：一是影響現(xiàn)金流量的估計；二是影響資本成本的估計。名義現(xiàn)金流量=實際現(xiàn)金流量×（1+通貨膨脹率）n

式中：n——相對于基期的期數(shù)在資本預(yù)算的編制過程中，應(yīng)遵循一致性原則。名義現(xiàn)金流量用名義資本成本進行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量用實際資本成本進行折現(xiàn)。這是評價指標計算的基本原則。七、通貨膨脹的處置【例8-9】假設(shè)某項目的實際現(xiàn)金流量如表8-17所示，名義資本成本為12%，預(yù)計一年內(nèi)的通貨膨脹率為8%，求該項目的凈現(xiàn)值。

第一種方法：將名義現(xiàn)金流量用名義資本成本進行折現(xiàn)。此時需要先將實際現(xiàn)金流量調(diào)整成為名義現(xiàn)金流量，然后用12%的資本成本進行折現(xiàn)。具體計算過程如表8-18所示。

第二種方法：將實際現(xiàn)金流量用實際資本成本進行折現(xiàn)。此時需要將名義資本成本換算實際資本成本，然后再計算凈現(xiàn)值。具體計算過程如表8-19所示。實際資本成本=(1+名義資本成本)÷(1+通貨膨脹率)-1=(1+12%)÷(1+8%)-1=3.7%

可以看到，兩種計算方法所得到的結(jié)果是一樣的。注意實際資本成本近似等于12%的名義資本成本與8%的通貨膨脹率的差額，因此通貨膨脹不嚴重時無需進行通貨膨脹調(diào)整。第三節(jié)項目風險的衡量與處置一、項目風險分析的主要概念二、項目系統(tǒng)風險的衡量與處置三、項目特有風險的衡量與處置一、項目風險的主要概念（一）任何項目都有風險

（二）項目風險的類別

結(jié)論：唯一影響股東預(yù)期收益的是項目的系統(tǒng)風險。圖8-3項目風險的衡量（三）項目風險處置的一般方法1.調(diào)整現(xiàn)金流量法是把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為確定的現(xiàn)金流量，然后用無風險的報酬率作為折現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值。基本思路：先用一個肯定當量系數(shù)把有風險的現(xiàn)金收支調(diào)整為無風險的現(xiàn)金收支，然后用無風險的折現(xiàn)率去計算凈現(xiàn)值，以便用凈現(xiàn)值法的規(guī)則判斷投資項目的可取程度。

肯定當量系數(shù)（at），是指不肯定的一元現(xiàn)金流量期望值相當于使投資者滿意的肯定的金額的系數(shù)。它可以把各年不肯定的現(xiàn)金流量換算成肯定的現(xiàn)金流量。

at與現(xiàn)金流量風險程度（反向變動關(guān)系）：風險程度越大，肯定當量系數(shù)越小。

2.風險調(diào)整折現(xiàn)率法這種方法的基本思路是對高風險的項目采用較高的折現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值。3.兩種方法的區(qū)別調(diào)整現(xiàn)金流量法在理論上受到好評。風險調(diào)整折現(xiàn)率法在理論上受到批評，因其用單一的折現(xiàn)率同時完成風險調(diào)整和時間調(diào)整，導致夸大了遠期風險。

實務(wù)上被普遍接受的做法是：根據(jù)項目的系統(tǒng)風險調(diào)整折現(xiàn)率即資本成本，而用項目的特有風險調(diào)整現(xiàn)金流量。

二、項目系統(tǒng)風險的衡量與處置（一）加權(quán)平均成本與權(quán)益資本成本

1.計算項目凈現(xiàn)值的兩種方法

【例8-12】某公司的資本結(jié)構(gòu)為負債60%，所有者權(quán)益為40%；負債的稅后成本為5%，所有者權(quán)益的成本為20%，其加權(quán)平均成本為：

加權(quán)平均成本=5%×60%+20%×40%=11%

該公司正在考慮一個投資項目，該項目需要投資100萬元，預(yù)計每年產(chǎn)生稅后（息前）現(xiàn)金流量11萬元，其風險與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風險相同。該項目可以不斷地持續(xù)下去，即可以得到一個永續(xù)年金。公司計劃籌集60萬元的債務(wù)資本，稅后的利息率仍為5%，企業(yè)為此每年流出現(xiàn)金3萬元；籌集40萬元的權(quán)益資本，要求的報酬率仍為20%。

按照實體現(xiàn)金流量法，項目引起的公司現(xiàn)金流入增量是每年11萬元，這個現(xiàn)金流應(yīng)由債權(quán)人和股東共享，所以應(yīng)使用兩者要求報酬率的加權(quán)平均數(shù)作為資本成本。

凈現(xiàn)值=實體現(xiàn)金流量÷實體加權(quán)平均成本-原始投資

=11÷11％-100=0

按照股權(quán)現(xiàn)金流量法，項目為股東增加的現(xiàn)金流量是每年8（11-3）萬元，這個現(xiàn)金流量屬于股東，所以應(yīng)使用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率。

凈現(xiàn)值=股權(quán)現(xiàn)金流量÷股東要求的收益率-股東投資

=8÷20％-40=02．結(jié)論：（1）兩種方法計算的凈現(xiàn)值沒有實質(zhì)區(qū)別。不能用股東要求的報酬率去折現(xiàn)企業(yè)實體的現(xiàn)金流量，也不能用企業(yè)加權(quán)平均的資本成本折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量。

（2）折現(xiàn)率應(yīng)當反映現(xiàn)金流量的風險。股權(quán)現(xiàn)金流量的風險比實體現(xiàn)金流量大，它包含了公司的財務(wù)風險。實體現(xiàn)金流量不包含財務(wù)風險，比股東的現(xiàn)金流量風險小。

（3）增加債務(wù)不一定會降低加權(quán)平均成本。

（4）實體現(xiàn)金流量法比股權(quán)現(xiàn)金流量法簡潔?！纠}·多選題】計算投資項目的凈現(xiàn)值可以采用實體現(xiàn)金流量法或股權(quán)現(xiàn)金流量法。關(guān)于這兩種方法的下列表述中，正確的有（）。A.計算實體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，應(yīng)當采用相同的折現(xiàn)率B.如果數(shù)據(jù)的假設(shè)相同，兩種方法對項目的評價結(jié)論是一致的C.實體現(xiàn)金流量的風險小于股權(quán)現(xiàn)金流量的風險D.股權(quán)現(xiàn)金流量不受項目籌資結(jié)構(gòu)變化的影響【答案】BC【解析】計算實體現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值時，應(yīng)當使用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，計算股權(quán)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值時，應(yīng)當使用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率，所以A錯誤；采用實體現(xiàn)金流量法或股權(quán)現(xiàn)金流量法計算的凈現(xiàn)值沒有實質(zhì)的區(qū)別，二者對于同一項目的判斷結(jié)論是相同的，所以B正確；股權(quán)現(xiàn)金流量中包含財務(wù)風險，而實體現(xiàn)金流量中不包含財務(wù)風險，所以實體現(xiàn)金流量的風險小于股權(quán)現(xiàn)金流量，即C正確；在計算股權(quán)現(xiàn)金流量時需要將利息支出和償還的本金作為現(xiàn)金流出處理，所以，股權(quán)現(xiàn)金流量的計算受到籌資結(jié)構(gòu)的影響，所以D錯誤。（二）使用加權(quán)平均資本成本的條件

使用企業(yè)當前的資本成本作為項目的資本成本，應(yīng)具備兩個條件：一是項目的風險與企業(yè)當前資產(chǎn)的平均風險相同；二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項目籌資。

在等風險假設(shè)和資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)明顯不能成立時，不能使用企業(yè)當前的平均資本成本作為新項目的資本成本。

（三）投資項目系統(tǒng)風險的衡量

可比公司法β資產(chǎn)不含財務(wù)風險；β權(quán)益既包含了項目的經(jīng)營風險，也包含了目標企業(yè)的財務(wù)風險。三、項目特有風險的衡量與處置

在項目評估時，要考慮項目的特有風險，并且項目的特有風險非常重要。

首先，項目的特有風險、公司風險和系統(tǒng)風險有高度的相關(guān)性。其次，項目的公司風險和系統(tǒng)風險是很難計量的。衡量項目的特有風險比衡量項目的公司風險和系統(tǒng)風險要容易。衡量項目特有風險的方法主要有三種：敏感性分析、情景分析和模擬分析。（一）敏感性分析

投資項目的敏感性分析，是假定其他變量不變的情況下，測定某一個變量發(fā)生特定變化時對凈現(xiàn)值（或內(nèi)含報酬率）的影響。敏感性分析主要包括最大最小法和敏感程度法兩種分析方法。主要步驟最