2025年有色金屬行業(yè)周期重啟有色乘風而上

周期重啟，有色乘風而上2025年有色金屬行業(yè)投資策略證券研究報告3美國利率近20年新高，有色行業(yè)PB歷史低位美國聯(lián)邦基金利率：2023年7月后停止加息2000-2024年申萬有色金屬指數及行業(yè)PB資料來源：wind，申萬宏源研究美聯(lián)儲利率點陣圖（2024.9）資料來源：美聯(lián)儲，申萬宏源研究資料來源：wind，申萬宏源研究降息周期開啟，高利率壓制逐步解除美國2023年7月停止加息，2024年9月開始降息，截至11月底降息75bp，聯(lián)邦基金目標利率為4.5-4.75%，仍處于20年高位。據美聯(lián)儲點陣圖（2024.9），2024/2025年各降息100bp。有色金屬（申萬）指數PB處于歷史低位證券研究報告4國內宏觀政策指向更加積極樂觀?

9月以來國內宏觀政策指向更加積極樂觀，12月9日中央政治局會議表述2025年將實施更加積極有為宏觀政策，擴大內需，實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。時間會議內容2024/9/24國務院新聞辦公室新聞發(fā)布會央行：降低存款準備金率和政策利率，并帶動市場基準利率下行；降低存量房貸利率（預計平均降幅大約在0.5個百分點左右），將全國層面的二套房貸款最低首付比例由當前的25%下調到15%；支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從中央銀行獲取流動性證監(jiān)會：2024/9/26中央政治局會議推動構建“長錢長投”的政策體系、發(fā)布促進并購重組的措施；推動中長期資金入市；促進并購重組六條舉措要抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策，進一步提高政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經濟社會發(fā)展目標任務。要加大財政貨幣政策逆周期調節(jié)力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三?！惫ぷ鳌Ｒl(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發(fā)揮政府投資帶動作用。要降低存款準備金率，實施有力度的降息。要促進房地產市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設要嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發(fā)展新模式。要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。2024/11/8全國人大常委會批準增加六萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務2024/12/9中央政治局會議實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調節(jié)；貨幣政策表述由此前的“穩(wěn)健”改為“適度寬松”，“適度寬松”表述為2011年以來首次。實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創(chuàng)新和產業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩(wěn)定預期、激發(fā)活力，推動經濟持續(xù)回升向好。資料來源：中國政府網，申萬宏源研究2024年9月以來國內宏觀政策積極樂觀證券研究報告5全球經濟體處于底部，上行可期全球制造業(yè)成品庫存仍處于周期底部中國工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比增速由2022年4月的20.0%回落，美國制造業(yè)/批發(fā)商存貨同比增速由2022年3月的15.4%/2022年6月的25.8%回落，2024年9月中國工業(yè)企業(yè)產成品存貨/美國制造業(yè)存貨/美國批發(fā)商存貨同比增速分別為4.6%/0.1%/0.3%。2024年9月美國降息周期已開啟，后續(xù)伴隨財政/貨幣政策邊際雙寬松，中美迎來補庫周期。全球PMI初現回暖2024年9月-11月全球制造業(yè)PMI由48.8回升值50.0，其中中國制造業(yè)由49.8回升值50.3，美國制造業(yè)由47.2回升至48.4。美聯(lián)儲降息周期開啟，國內政策空間打開，財政貨幣雙刺激下中美有望迎來共振補庫周期，轉向交易需求邏輯。資料來源：wind，申萬宏源研究中國工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比美國制造業(yè)/批發(fā)商存貨同比 全球主要經濟體制造業(yè)PMI主要內容貴金屬：信用格局重塑，央行購金持續(xù)基本金屬：供給短缺演繹，順周期上行順暢小金屬：鋰震蕩筑底，關注稀土&錫新材料：重視優(yōu)質成長個股6證券研究報告7黃金實際利率框架的失效？過去金價與實際利率負相關關系顯著，2022年以來金價/實際利率均上行黃金是無息資產，實際利率為持有黃金的機會成本，在實際利率下行甚至為負時黃金的保值作用將十分明顯，金價將顯著上漲，相反則金價下跌，2022年以前黃金價格與實際利率負相關關系顯著，負相關關系僅在金價周期頂部或周期底部少數預期反轉時短暫失效。但2022年以來，金價和實際利率均上行，黃金的定價的核心驅動因素變化。黃金價格與美元指數資料來源：ifind，申萬宏源研究黃金價格與美國十年期國債實際利率資料來源：ifind，申萬宏源研究

美債

年期實際

率

黃金（美元

司

）（右

）

美元

數

黃金價格（美元

司

）（右

）證券研究報告8美國財政赤字或抬升資料來源：wind，申萬宏源研究美國財政赤字或抬升特朗普政策主張對外加征關稅/對內減少稅

：加征關稅：對所有進口商品征

最低

10%至20%的關稅，對從中國進口的商品征

高達

60%或更高的關稅，潛在推高通脹預期，利好金價上漲。減稅：推進大規(guī)模減稅計劃，提出規(guī)模達到數萬億美元的減稅措施，將企業(yè)稅率從目前的21%大幅削減至15%。據美國盡責聯(lián)邦預算委員會（CREB），中性預計到2035年財政年，特朗普的政策主張增加增加7.75萬億美元債務，推升債務占GDP比重至143%。財政赤字擴張表征美元信用壓力增長，利好金價上漲。美債持有減少美國財政赤字率攀升，金價上漲 美國一般政府債務占GDP比重 各國持有美債規(guī)模證券研究報告9央行購金占比大幅提升23年央行購金需求占比大幅提升至21%，支撐金價上漲2022/2023年央行購金1082/1049噸，2022年同比增長140%，2020-2023年全球央行購金量占全球黃金需求比例由5%提升至21%，2024Q3全球央行購金186噸。我國黃金儲備占比5%，仍有提升空間2022Q3-2024Q2全球黃金儲備占外匯儲備比重由13.2%增至18.9%

，

截至2024Q3

，

中國黃金儲備占比

5.4%

，

較美國（74.2%）/俄羅斯（24Q2，29.5%）等有較大提升空間。11月中國央行增持黃金16萬盎司，10月末為7280萬

司

，此前央行連續(xù)六個月暫停增持黃金。資料來源：世界黃金協(xié)會，wind，申萬宏源研究全球央行購金（年度）全球黃金儲備占比全球主要國家黃金儲備占比注：負值代表購金全球央行購金（季度）證券研究報告10降息周期開啟，黃金ETF轉為凈流入此前金價走勢與ETF背離2023Q4起金價走高、ETF持倉量下降，反映此前金價中隱含的降息預期不高，2024年5月后ETF持倉量回升，金價上漲。降息周期開啟，實際利率下行帶動黃金ETF，支撐金價上漲實際利率與SPDR持倉負相關關系明顯，2024年9月美聯(lián)儲開啟降息周期，目前聯(lián)邦基金利率水平仍處于20年高位，后續(xù)降息實際利率下行，有望帶動黃金ETF持倉量提升，支撐金價上漲。資料來源：wind，申萬宏源研究金價與SPDR持倉實際利率與SPDR持倉證券研究報告11?

商品屬性：白銀工業(yè)需求占比55%，主要取決于下游景氣度。資料來源：世界白銀協(xié)會，申萬宏源研究全球白銀需求結構（2023）投資屬性：白銀生活需求占比24%，投資需求占比21%，實際利率下行環(huán)境中白銀投資屬性凸顯。光伏用銀持續(xù)增長：據世界白銀協(xié)會，2023/2024年光伏用銀需求同比增長64%/20%。供給：相對剛性，增量有限。?

金銀比：2024年12月11日為85.35。資料來源：wind，申萬宏源研究金銀比白銀供需光伏用銀主要內容貴金屬：信用格局重塑，央行購金持續(xù)基本金屬：供給短缺演繹，順周期上行順暢小金屬：鋰震蕩筑底，關注稀土&錫新材料：重視優(yōu)質成長個股12證券研究報告13鋁供給：國內產能逼近天花板，凈新增產能較少

資料來源：上海有色網，iFind，申萬宏源研究電解鋁建成產能逼近產能天花板，國內電解鋁供給剛性開始顯現2024年11月我國電解鋁建成產能/運行產能為4502/4394萬噸，已逼近產能天花板，產能利用率97.8%；我國電解鋁運行產能 我國電解鋁產量25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%4003503002502001501005002017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-01yoy（右）備注企業(yè) 省份 遠期（擬）新建

產能凈增加

始投產時間

預計完成投

2024預期

2025預期

2026及遠期預年產能 產時間 投產產能

投產產能

期投產產能內蒙古華云三期 內蒙古 42 17 待投 - 42 0 02023年3月開工，2024年5月通電投產，有17萬噸

標，其余

25萬噸需減產包鋁，8月底運行產能已達17萬噸，其余產能仍需等待產能轉移及電力接入中鋁青海產能擴建升級

青海 50 10 在建 2026年 0 50 0 建設50萬噸600KA電解鋁廠區(qū)，建成后停掉現有的40萬噸，另從云鋁轉移10萬噸

標霍煤鴻駿扎鋁二期 內蒙古 35 35 待建 2025年 0 35 0 有

標

35萬噸，計劃2024年開工，2025年投產貴州雙元鋁業(yè)擴建 貴州 10 0 在建 2025年 10 0 0 產能轉移項目，購得南山10萬噸

標合規(guī)

標

190萬噸，目前運行170萬噸，通過搬遷擴建將部分產能轉移至準東，達到190萬噸。24年10月通電投產，達產仍需一段時間合規(guī)

標

140萬噸，剩余20萬噸

標計劃

25年建成并于25年下半年投產伊電集團轉移內蒙古項目，目前公示轉移產能20萬噸，計劃25年6月投產合規(guī)

標

35萬噸，前期24萬噸復產完畢，剩余11萬噸待建2021年拍賣成交，后期要擴建至25萬噸，目前暫未建設待建設，尚無

標農六師搬遷擴建 新疆 55 20 在建 2025年 20 35 0天山鋁業(yè) 新疆 20 20 在建 2025年 0 20 0內蒙古東山鋁業(yè) 內蒙古 20 0 帶建設 2025年 0 20 0青海海源綠能二期 青海 11 11 待建 - 0 0 11廣元啟明星二期 四川 13 13 待投 - 0 0 13內蒙古白音華二期 內蒙古 待建 -合計產能凈增 37 65 24100%80%60%40%20%0%500040003000200010000建成產能（萬噸/年） 運行產能（萬噸/年）產能利用率（右） 電解鋁產量（萬噸）國內新增產能在建項目較少，并且大部分是置換產能，凈增產能較少據上海有色網，24/25/26年電解鋁凈增產能37/65/24萬噸，增量有限。國內電解鋁新增產能（萬噸）證券研究報告14鋁供給：海外投產進度緩慢印度BalcoVedanta58622025Q168.6120120120 120

2021年8月印度韋丹塔集團計劃啟動旗下巴拉特鋁業(yè)公司（Balco）原鋁產能擴張項目，計劃將產能從原有58萬噸擴建至120萬，并于2024年四季度投產印度KorbaHindalco36202026Q236365656 56

2024年8月Hindalco宣布Aditya冶煉廠將擴建20萬噸，于2026年二季度投產印尼第二大煤炭開采公司阿達羅能源在印尼北加里曼丹島建設年產150萬噸電解鋁產能，于印尼阿達羅能源阿達羅能源01502025Q3025505075

2021年底開工，分三期建設。目前正在建設第一期（50萬噸），計劃2025年第三季度投產（力勤、魏橋也有參股）印尼PTBAI南山集團01002026Q300252550

規(guī)劃中，待建設，預計2026年三季度投產印尼InalumInalum25352024Q127.530306060

2024年1月Inalum宣布計劃將產能從25萬噸擴大至60萬噸馬來西亞大馬關丹項目博賽集團010000000

項目將建成200萬噸氧化鋁廠、100萬噸電解鋁廠、100萬噸錳鐵合金廠，目前暫無進展埃及Metalco-06000000

2023年4月宣布計劃耗資27億美元建造電解鋁廠滿足埃及當地及國外市場需求，目前處于融資階段，暫無明確投產日期沙特-創(chuàng)新集團010000000

前期規(guī)劃中，不確定性較大沙特-錦江集團10000000

前期規(guī)劃中，不確定性較大安哥拉 安哥拉電解

華通集團Almadi0122026Q100121212

一期12萬噸將開工建設，預計2026年投產伊朗 Hormozal

HormozalAluminum187.32024Q419.825.325.325.325.3

計劃2024年Q4投產哥倫比亞 Galtco EGA,

NEO 0542028Q10000 54

阿聯(lián)酋全球鋁業(yè)公司與哥倫比亞NEO

Aluminio公司簽署協(xié)議，在南美國家開發(fā)首個鋁生產設施該項目擬定年產能54萬噸，預計2028年投產合計 162920.3189.9286.3403.3463.3 582.3新增投產預期 . .國家 電解鋁廠 所屬企業(yè)總產能

總產能

時間 產能E 總產能E

總產能E

總產能E

總產能E2023年

擬新建

預計投產

2024年總

2025年

2026年

2027年

2028年

備注印尼Tsingshan

TsingshanGroup2575

2024Q4385075100100

項目分兩期建設，一期50萬噸預計2023年上半年投產25萬噸，另25萬噸與2024年10月通電投產；二期規(guī)劃中。越南公司陳紅泉冶金

-045

2026Q100101530

根據2023年1月14日12/2023/LKTHQ-CV號公函中陳紅泉冶金有限公司的項目實施進度，合同約定進度預計將于2026年一期產能15萬噸建成投產鋁Aluminio資料來源：上海有色網，申萬宏源研究2024年1-10月全球電解鋁產量6047萬噸，同比增長3.0%，其中，海外電解鋁產量2452萬噸，同比增長1.4%，占全球產量41%。未來海外電解鋁產量增量主要來自于印尼、印度及中東地區(qū)，投產進度相對緩慢。海外電解鋁新增產能（萬噸）證券研究報告15資料來源：中汽協(xié)，申萬宏源研究新能源及電力領域需求表現均較為亮眼新能源車：2024年1-9月我國新能源汽車銷量832萬輛，同比增長33%。光伏：2023年全球光伏新增裝機390GW，同比增長69.6%，中國光伏新增裝機216GW，占全球增量的55.4%；2024年1-10月，光伏新增裝機181.3GW，同比增長27.2%。V電力：2024年5月28日，國家能源局發(fā)布《關于做好新能源消納工作保障新能源高質量發(fā)展的通知》,強調加快推進新能源配套電網項目建設，重點推動500k以上及特高壓新能源配套電網項目的建設與規(guī)劃。

2024年10月，電網建設投資額累計同比+21%。家電：在以舊換新及地產政策提振家電需求，2024年1-10月空調行業(yè)實現累計產量2.2億臺，同比+8%。下游開工率：2024年11月鋁線纜、鋁板帶箔、鋁型材下游龍頭開工率分別為71.5%、71.7%、50.7%。700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%1,0009008007006005004003002001000---------------新能源汽車累計銷量（萬輛）yoy（右）鋁需求：新能源、電力領域提供需求增量-50%0%50%100%150%200%050100150200250我國新增光伏裝機容量（GW）yoy（右

）100%90%80%70%60%50%40%30%20%2021/12022/12023/1 2024/1鋁板帶開工率(%)鋁線纜開工率(%)鋁型材開工率(%)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%6,0005,0004,0003,0002,0001,00002018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10電網工程投資完成額:累計值（億元）電網工程投資完成額:累計同比（右）證券研究報告16資料來源：國家統(tǒng)計局，上海有色網，Wind，百川盈孚，申萬宏源研究建筑需求有所拖累2021年7月房屋新開工增速轉負，將在近兩年竣工端有所體現，2023年在“保交樓”等政策下國內建筑用鋁需求有所企穩(wěn)，但進入2024年，因前期新開面積下滑明顯，預計未來幾年建筑用鋁難有增長預期。據阿拉丁，竣工端占建筑用鋁需求約7成，裝修端將提供部分支撐。建筑用鋁集中于竣工和裝修端，竣工端以幕墻、門窗為主，單位施工面積用鋁量8-11kg，裝修端以門窗翻新為主，單位施工面積用鋁量2-3kg。70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-50%中國建筑鋁型材月度開工率0%50%100%150%2016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09我國房屋新開工及竣工面積累計同比房屋新開工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比鋁需求：建筑需求下行，裝修端或提供部分支撐202220232024E2025E竣工面積增速-15%16%-20%-5%-10%-15%-20%建筑用鋁需求（萬噸）1124119310281002966930894增量（萬噸）-26-62-98-134建筑用鋁需求占比22.5%22.8%18.7%17.4%16.9%16.4%15.9%國內鋁供需缺口（萬噸）-86188-73-37-13513城二手房成交面積及環(huán)比、同比250200150100500(50)(100)1,4001,2001,00080060040020002014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/11（%）（萬平）13城合計 13城合計環(huán)比 13城合計同比不同竣工面積增速下鋁需求影響測算證券研究報告資料來源：上海有色網，Wind，百川盈孚，申萬宏源研究2018201920202021202220232024E2025E2026E國內總供給（萬噸）431242324557480149195240549056705850增量-79325244118321250180180國內原鋁產量（萬噸）360935423712384940074151433044504500再生鋁產量（萬噸）695690740765865950100010501100凈進口量（萬噸）7010515747139160170250拋儲（萬噸）0003000000國內總需求（萬噸）399641654804494250065223548257075930增量16963913864217259225222建筑用鋁（萬噸）1056107913241341112411931028966909yoy2.2%22.7%1.3%-16.2%6.1%-13.8%-6.1%-5.8%交通用鋁（萬噸）8608671054104210491131121813081399yoy0.7%21.6%-1.2%0.7%7.8%7.7%7.4%7.0%電力電子用鋁（萬噸）6036468078399111072132514601582yoy7.0%24.9%3.9%8.6%17.7%23.6%10.2%8.4%機械設備用鋁（萬噸）248270351365369377388400412yoy9.0%29.9%3.9%1.1%2.1%3.0%3.0%3.0%耐用消費品用鋁（萬噸）302335429443452477501516532yoy10.9%27.8%3.3%2.1%5.6%5.0%3.0%3.0%包裝用鋁（萬噸）353396506544560573590608626yoy12.0%27.9%7.4%3.0%2.3%3.0%3.0%3.0%其他用鋁（萬噸）8999133145149157165170175yoy12.0%34.0%9.1%2.7%5.4%5.0%3.0%3.0%凈出口鋁材用鋁（萬噸）484473200224392243268281295yoy-.%-.%.%.%-.%.%.%.%供需缺口（萬噸）31567-246-140-86188-37-80鋁供需緊張加?。汗┙o剛性+需求復蘇鋁錠社會庫存（萬噸）2001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年2022年年2023年年2024年17短期全球產能難以快速擴張，新能源及電力領域拉動需求，供需格局持續(xù)向好供應端增量有限，預計24/25/26年國內總供給增加250/180/180萬噸；需求端新能源及電力領域提供需求增量，預計2026年交通用鋁、電力電子用鋁占比將分別提升至23.6%、26.7%，相對應的建筑用鋁占比將下降至15.3%。庫存處于歷史低位2024年鋁錠社會庫存均在100萬噸以下，截至2024年11月底，鋁錠社會庫存為55萬噸，同比-8%。交易所庫存（萬噸）國內電解鋁供需平衡表證券研究報告18鋁土礦：進口受阻+國產減產，礦端供給受限資料來源：上海有色網，申萬宏源研究國產鋁土礦產量逐年下降，晉豫礦山停產影響國內供給，復產進度緩慢自2023

年下半年起，河南、山西鋁土礦受環(huán)保、安全政策影響生產受限。2024年1-11月全國鋁土礦累計產量5298萬噸，同比下降13%，其中山西、河南產量分別為1442、440萬噸，同比分別下降31%、17%。隨著國內鋁土礦儲量逐漸消耗殆盡，資源安全問題愈發(fā)值得關注，以及露天礦逐步轉向洞采，安全生產標準將更加嚴格，預計2025年山西、河南兩地復產進度仍將緩慢，國產礦供給釋放受限。鋁土礦進口依存度上升，價格持續(xù)上漲2024年1-10月我國鋁土礦進口依存度提升至73%，2023年為68%，進口礦來源向幾內亞（70%）、澳大利亞（25%）集中（印尼于2023年6月執(zhí)行鋁土礦出口禁令）。受雨季等擾動因素影響，幾內亞鋁土礦發(fā)運量波動性較大，進口礦價格持續(xù)上漲。2024年11月幾內亞鋁土礦CIF平均價為88美元/噸，同比+27%。國產礦減產，部分氧化鋁廠轉向進口礦，但進口多為長單，散貨較少。中國鋁土礦產量 中國鋁土礦進口量及進口依存度 進口礦價格（美元/噸）證券研究報告19鋁土礦：供給增量集中于幾內亞資料來源：阿拉丁，申萬宏源研究未來海外鋁土礦增量主要集中在幾內亞據阿拉丁，預計2025年幾內亞鋁土礦出口至中國1.48億噸，同比增長2400萬噸。除幾內亞外，海外其他地區(qū)增量有限，澳大利亞、加納、老撾等地區(qū)有增量但相對較小，預計24年增加200萬噸，25年持平。幾內亞鋁土礦未來增量情況（單位：萬噸）2023年出口量2024年出口量E2024年出口到中國E2025年出口到中國E備注SMB贏聯(lián)盟4960530053006200擴建碼頭，預計年底或者2025年開始增量CBG幾內亞鋁土礦公司17111611500500近三年的增量有限，維持在1800萬噸左右GAC幾內亞氧化鋁公司14151410700700目前供應量達至階段性飽和，維持1500多萬噸的出口量CHALCO中鋁幾內亞1360140014001400尚末完全發(fā)揮具礦山開采能力以及運輸能力CDM-HENAN河南國際947950950900沒有港口，需求依靠SMB，增量有難度AGB2A/SD順達礦業(yè)818180018002000若第二個泊位投入使用順利，24年出口量有望翻倍SPIC國家電投315300300300夠維持當前的產量和出口量ASHAPULA阿夏普拉444300300500當前用金波碼頭，在法塔控河建新的港口，順利建成可以增加出口COBAD俄鋁-甸甸213300150150充滿不確定性CBK俄鋁-金迪亞274300300250

購文豐

30%的股權后，將會有增量ALUFER阿魯法305300250250有增加設備的計劃，包括浮吊和駁船GIC-TOP高頂國際80200200300用金波的碼頭GIC-II水電十一局0100100800目前碼頭正在建設，一期已經完成DM動能礦業(yè)01001004002024年6月，第一船鋁土礦裝載SBG金迪亞15000建設中KIMBO金波礦業(yè)10181850有擴建碼頭的計劃，需要關注其售礦和資金情況ZhGuiM志誠礦業(yè)03636100用金波碼頭，出口量有限Elite艾利特集港較慢，出口量有限合計12867144601243914840證券研究報告20鋁土礦：供給增量集中于幾內亞，礦端發(fā)運瓶頸仍存資料來源：阿拉丁，上海有色網，申萬宏源研究預計2025年鋁土礦供應邊際改善，但仍需關注幾內亞發(fā)運狀況雨季：7月開始幾內亞雨季影響逐步明顯，對鋁土礦發(fā)運同樣有較大影響，據上海有色網了解，今年雨季影響較去年更長久，9月仍未擺脫雨季影響，進入10月雨季影響逐步減弱。供給不確定性：年初幾內亞油罐爆炸，鋁土礦發(fā)運量短期受到干擾引發(fā)對于海外礦供應的不確定性的擔憂，4月及5月底幾內亞鋁土礦發(fā)運受到影響，鋁土礦出港數據有所下降，發(fā)運屢受擾動，上半年幾內亞鋁土礦增量不及預期；10月11日EGA發(fā)布公告稱，其子公司幾內亞氧化鋁公司(GAC)的鋁土礦出口已被海關暫停，暫不確定具體恢復時間，2023年GAC出口鋁土礦約1400萬噸。國內鋁土礦供需平衡表（單位：萬噸）20172018201920202021202220232024E2025E鋁土礦總供給量（萬噸）169201857619901207041971919350206902190024630增量（萬噸）16561325803-985-369134012102730國產礦（萬噸）10044103169835954589776781655258006130進口礦（萬噸）6876826010066111591074212569141381610018500鋁土礦理論需求量（萬噸）171051760517857178321912220974211142228923900增量（萬噸）500252-251290185214011751611中國氧化鋁產量（萬噸）684270426868672972167768798183008900供需缺口（萬噸）-18597120442872597-1624-424-389730證券研究報告21氧化鋁：短期礦端仍偏緊，氧化鋁價格堅挺資料來源：上海有色網，百川盈孚，iFind，申萬宏源研究礦石短缺導致部分氧化鋁企業(yè)生產受限，氧化鋁價格走強2024年年初以來，氧化鋁建成產能總體處于過剩狀態(tài)，但由于鋁土礦供應出現擾動，原料供應短缺導致部分氧化鋁企業(yè)壓減運行產能，氧化鋁價格一路走高，2024年11月SMM氧化鋁平均價5521元/噸，同比+84%。2024年11月山西氧化鋁（國產礦）平均利潤為2496元/噸，相較于2022-2023年長期在盈虧平衡附近徘徊，氧化鋁盈利能力已經得到大幅提升。2024年年初以來氧化鋁利潤階梯式提升（元/噸）氧化鋁價格走勢及產能比值雨季影響幾內亞礦石發(fā)運證券研究報告22資料來源：阿拉丁，上海有色網，海關總署，申萬宏源研究氧化鋁：中長期氧化鋁供給或改善，電解鋁盈利有望修復2025年國內新投氧化鋁產能約1230萬噸，氧化鋁供應或于25Q2走向寬松，電解鋁盈利有望修復新投氧化鋁項目基本位于沿海沿江地帶，將全部使用進口礦，運輸成本低于山西河南等技改產線，更具競爭優(yōu)勢。從國內平衡看，氧化鋁-電解鋁運行產能比值已達1.97，北方鋁廠冬季補庫結束后，氧化鋁利潤

斂的可能性將逐步浮現

。2024-2025年氧化鋁新投/擴建項目統(tǒng)計（萬噸）20172018201920202021202220232024E2025E氧化鋁總供給（萬噸）712369477005709475377866803982858870氧化鋁產量（萬噸）684270426868672972167768798183008900增量（萬噸）811200-174-139487552213319600凈進口量（萬噸）281-951373653219858-15-30氧化鋁總需求（萬噸）621369476818714674097714799183358566增量（萬噸）77735-129327264305277344231中國電解鋁產量（萬噸）供需缺口（萬噸）9100187-5112715247-503046月2024年11月12月1月3月4月5月6月2025年7月8月10月12月合計山東沾化置換100-50100-5010050-50200廣西華晟二期100100200山東創(chuàng)源新材100100山東魯北海生5050河北文豐新材120120120120480重慶九龍萬博60100100廣西廣投臨港100100廣西希望北海內蒙古啟輝鋁業(yè)合計60100-50200502202205001202201001230國內氧化鋁供需平衡表（僅考慮冶金級氧化鋁供需）證券研究報告23電解鋁產業(yè)鏈利潤向上游轉移資料來源：安泰科，上海有色網，iFind，申萬宏源研究電解鋁成本占比（2024.11）氧化鋁及電力成本合計占比達8成，電解鋁利潤向上游環(huán)節(jié)轉移主因氧化鋁價格飛速攀升，據安泰科，11月中國電解鋁加權平均完全成本（含稅）為19,786元/噸，環(huán)比增加1,622元/噸，環(huán)比漲幅8.9%，同比增長20.3%，國內電解鋁行業(yè)平均盈利約為1,003元/噸，為近兩年最低水平，環(huán)比減少60.8%。據安泰科，11月份中國電解鋁產量為360.6萬噸，其中虧損產量占比約33.6%，全行業(yè)虧損面超過三分之一。電解鋁完全成本曲線（2024.11）中國電解鋁噸鋁成本及利潤（元/噸）證券研究報告24銅供給：2014年至今資本開支低迷增量供給：增速放緩2014年以來銅礦企業(yè)較低的資本開支決定了未來銅礦產量增長有限。銅礦探獲資源量減少。存量供給：品味下降，干擾不斷，成本提升全球銅礦山老齡化嚴重，約有一半的銅礦開采年限超50年，品味下降問題普遍，據彭博統(tǒng)計，2000-2023年全球主要銅企平均品位由0.79%降至0.42%品味下降、原輔料價格上漲、人工成本上漲等抬升銅現金成本，2024Q3

全球主要銅企現金成本中位數為1.8美元/磅。全球主要銅企資本開支增速資料來源：彭博，申萬宏源研究全球主要銅企銅品味下降資料來源：紫金礦業(yè)年報，申萬宏源研究全球主要銅企銅現金成本提升資料來源：彭博，申萬宏源研究資料來源：彭博，申萬宏源研究證券研究報告25?

減產情況國家 公司 礦山 事件巴拿馬 第一量子Cobre

Panama銅礦

2023年11月被現任政府判定違憲，已停產，該銅礦年產量約35萬噸。下調2024年的銅產量

引，由

91-100萬噸下調至73-79萬噸；其中，智利銅礦的產量

導從55-60萬噸下調至43-46萬噸，秘魯銅礦的產量

導從

36-40萬噸下調至30-33萬噸。因環(huán)保問題經營許可證被暫時吊銷，該礦2023年產量為6.68萬噸。智利、秘魯

英美資源巴西 淡水河谷

Sossego銅礦智利 英美資源

Los

Bronces預計2025年Los

Bronces銅礦的銅產量將較歷史平均水平下降近三分之一，因公司暫停一家加工廠進行維護。資料來源：上海有色網，申萬宏源研究資料來源：彭博，申萬宏源研究銅供給：2014年至今資本開支低迷全球主要銅企季度產量增量供給：增速放緩2024年1-9月全球銅礦累計產量1681.2萬噸，同比增長2.5%；全球主要銅企產量同比增長3.6%，呈現頭部集中趨勢。全球銅礦產量資料來源：wind，申萬宏源研究證券研究報告26資料來源：各公司官網、各公司公告、上海有色網，申萬宏源研究全球主要銅礦新增產能銅供給：2014年至今資本開支低迷公司礦山地區(qū)2023礦銅產量（萬噸）礦銅產量增量（萬噸）自由港Grasberg印尼75.382.383.384.37.01.01.0艾芬豪/紫金礦業(yè)Kamoa-Kakula剛果(金)39.443.560.060.04.116.50.0洛陽鉬業(yè)TFM剛果(金)28.045.045.045.017.00.00.0洛陽鉬業(yè)KFM剛果(金)11.415.015.015.03.60.00.0紫金礦業(yè)Timok塞爾維亞13.914.715.015.00.80.30.0紫金礦業(yè)Bor塞爾維亞10.012.012.015.02.00.03.0紫金礦業(yè)巨龍銅礦中國15.416.616.621.61.20.05.0西部礦業(yè)玉龍銅礦中國13.016.016.018.03.00.02.0金誠信Lonshi剛果(金)2.54.04.02.51.50.0必和必拓Spence智利22.522.525.026.00.02.51.0必和必拓Escondida智利110.0121.0126.0126.011.05.00.0河鋼資源PC銅礦二期南非1.02.04.01.01.02.0安托法加斯塔Los

Pelambres智利30.034.035.035.04.01.00.0智利國家銅業(yè)合計132.5133.9137.9141.91.34.04.0泰克資源Quebrada

Blanca智利6.320.025.030.013.75.05.0泰克資源Highland

ValleyCopper加拿大9.911.915.014.02.03.2(1.0)MMGKinsevere剛果(金)4.44.47.08.00.02.61.0MMGLasBambas秘魯30.232.036.040.01.84.04.0英美資源Quellaveco秘魯31.931.931.931.90.00.00.0力拓Oyu

Tolgoi地下蒙古16.823.834.035.07.010.21.0淡水河谷Salobo巴西26.027.028.029.01.01.01.0USMUdokan俄羅斯1.07.013.015.06.06.02.0哈薩克銅業(yè)Aktogay二期哈薩克斯坦17.017.017.017.00.00.00.0銅陵有色Mirador二期厄瓜多爾12.512.515.020.00.02.55.0南方銅業(yè)合計91.094.992.193.83.9(2.8)1.7capstoneMantoverde智利.......產能合計.......證券研究報告27銅供給：2014年至今資本開支低迷當前銅精礦散單TC在10美元/噸上下25年銅精礦長單TC敲定為21.25美元/噸，精煉銅供給或低于預期24年礦端緊缺傳導至冶煉端，銅精礦散單TC由23年10月的90+美元/噸，當前下跌至10美元/噸左右。據SMM，當前冶煉費下冶煉廠處于虧損，頭部冶煉廠因24年80美元/噸長協(xié)單尚有較多盈利。2024年12月初，2025年銅精礦長單

TC/RC

敲定為21.25

美元/噸和

2.125美分/磅，2024年為80美元/噸與8.0美分/磅；參考上海有色網，假設銅冶煉廠冶煉成本為3000元、硫酸價格為400元、TC為21.25美元/噸，冶煉廠將處于虧損狀態(tài)，可能會導致冶煉產能縮

。銅精礦長單TC銅冶煉利潤資料來源：上海有色網，申萬宏源研究證券研究報告28銅需求：新能源逐漸成為邊際影響最大下游資料來源：上海有色網，申萬宏源研究資料來源：國際銅研究組織，申萬宏源研究資料來源：woodmac

（伍德麥肯茲），申萬宏源研究銅需求增長韌性強2024年1-9月全球精煉銅需求量2014萬噸（yoy+1.2%）；2024年1-10月中國銅累計表觀需求1397萬噸（

yoy+4%）。據上海有色網數據，2023年中國精煉銅下游需求主要為電力、家電、

交通運輸，

占比分別為

47%

、

14%

、

13%

。

據woodmac（伍德麥肯茲），2023年全球精煉銅下游需求中，電力占比最高達29%。展望未來，新能源需求持續(xù)增長+電網投資增加，將拉動銅需求增加。2023年中國精煉銅下游需求占比 2023年全球精煉銅下游需求占比資料來源：wind，申萬宏源研究全球精煉銅需求中國銅表觀需求證券研究報告292024M1-M10房屋竣工面積yoy-24%2024M1-M11燃油車銷量yoy-10%2024M1-M11新能源汽車銷量yoy+36%2024M1-10電網建設投資yoy+21%2024M1-10電源建設投資yoy+8%2024M1-M10空調產量yoy+8%資料來源：wind，申萬宏源研究需求：24

M1-10

電力、新能源需求快速增長，竣工下滑證券研究報告30資料來源：國際能源組織、全球風能理事會、國際汽車制造商協(xié)會、中國光伏行業(yè)協(xié)會、中國充電聯(lián)盟、中汽協(xié)、《CopperforWindPower》，申萬宏源研究銅需求：新能源逐漸成為邊際影響最大下游2020-2026E新能源各領域用銅需求新能源銅需求測算資料來源：國際能源組織、全球風能理事會、國際汽車制造商協(xié)會、中國光伏行業(yè)協(xié)會、中國充電聯(lián)盟、中汽協(xié)、《CopperforWindPower》，申萬宏源研究新能源單位用銅單位用銅量 單位電動車 80.00kg/輛燃油車 23.00kg/輛在岸風電 0.56萬噸/GW離岸風電 0.96萬噸/GW光伏 0.40萬噸/GW公共快充樁 60.00kg/個公共非快充樁 8.00kg/個私人充電樁 2.00kg/個資料來源：NavigantResearch（法維翰咨詢），國際能源組織、《CopperforWindPower》、申萬宏源研究20202021202220232024E2025E2026E光伏中國光伏新增裝機容量（GW）48.853.087.4216.9240.0250.0260.0全球光伏新增裝機容量(GW)145.0182.0230.0417.0500.0560.0600.0中國光伏銅需求（萬噸）19.521.235.086.896.0100.0104.0全球光伏銅需求（萬噸）58.072.892.0166.8200.0224.0240.0風電中國風電新增裝機容量（GW）52.047.737.676.688.0115.0140.0全球風電新增裝機容量（GW）92.593.685.7116.8130.8147.3158.9中國風電銅需求（萬噸）30.733.523.946.052.870.886.8全球風電銅需求（萬噸）56.561.151.970.180.892.3101.0電動車中國新能源汽車銷量（萬輛）136.7352.1689.0949.51291.31549.61859.5全球新能源汽車銷量（萬輛）324.0650.01082.41465.31858.72145.32485.0中國電動車銅需求（萬噸）10.928.255.176.0103.3124.0148.8全球電動車銅需求（萬噸）25.952.086.6117.2148.7171.6198.8充電樁中國充電樁總計（萬個）167.2261.7521.0858.41396.52100.82681.9全球充電樁總計（萬個）1070.81431.61940.52658.13610.44846.45137.0中國充電樁銅需求（萬噸）0.71.32.43.45.46.94.4全球充電樁銅需求（萬噸）0.02.03.25.67.69.58.2合計中國新能源領域銅需求（萬噸）61.984.1116.4212.1257.5301.6344.0全球新能源領域銅需求（萬噸）140.4187.9233.7359.7437.1497.4548.0中國新能源領域銅增量需求（萬噸）22.232.395.745.444.142.4全球新能源領域銅增量需求（萬噸）47.545.8126.077.360.350.6新能源需求占比6%7%9%13%15%17%18%證券研究報告31銅庫存：H1銅價快速上漲累庫，H2開啟去庫SHFE交易所/電解銅社會庫存7月開始去庫，LME交易所庫存9月開始去庫2024H1銅價快速上漲，SHFE/LME/中國電解銅社會庫存增加；下半年伴隨銅價回落，SHFE交易所/電解銅社會庫存7月左右開始去庫，海外LME庫存9月開始去庫，COMEX庫存7月開始累庫。當前交易所總庫存約為46萬噸，處于歷史約30%分位。交易所銅庫存去庫（SHEF/LME）資料來源：wind，申萬宏源研究資料來源：上海有色網，申萬宏源研究電解銅社會庫存證券研究報告 32銅價：供給短缺演繹+需求復蘇，價格長牛?

供需：預計2025年新能源+電網需求持續(xù)增長，供需緊平衡全球銅供需平衡表201920202021202220232024E2025E全球礦銅產量（萬噸）2057206321102181220622692337增量（萬噸）64771256368yoy0.3%2.3%3.4%1.2%2.9%3.0%全球精煉銅產量（萬噸）2402245124802567269327742853增量（萬噸）4930871258179yoy2.0%1.2%3.5%4.9%3.0%2.8%全球精煉銅需求（萬噸）2441249925262605270728432943增量（萬噸）582878102136101yoy2.4%1.1%3.1%3.9%5.0%3.5%中國1268142313881466161317071777yoy12.2%-2.5%5.7%10.0%5.8%4.1%電力578652635675754823868yoy12.8%-2.7%6.3%11.7%9.1%5.5%家電194211206208223240250yoy8.6%-2.2%1.0%6.8%8.0%4.0%交通運輸142160159180203227245yoy12.6%-0.3%13.3%12.4%12.0%8.1%建筑11112712212112910388yoy14.4%-3.6%-1.3%6.9%-20.0%-15.0%其他130146141155171176183yoy12.4%-3.5%10.1%10.4%3.0%4.0%海外1173107611391138109411351166yoy-8.2%5.8%0.0%-3.9%3.8%2.7%供給-需求（萬噸） -39 -48 -46 -38 -14 -69 -91資料來源：國際能源組織、國際汽車制造商協(xié)會、中國光伏行業(yè)協(xié)會、中國充電聯(lián)盟、中

汽協(xié)、《CopperforWindPower》、各銅礦公司公告、上海有色網，申萬宏源研究 證券研究報告33銅鋁板塊估值表資料來源：wind、各公司公告，申萬宏源研究注：帶*盈利預測來自申萬宏源預測，其余來自wind一致預期；港股股價/市值單位為港幣，凈利潤單位為人民幣，1港幣=0.924人民幣代碼簡稱收盤價市值股息率（TTM）歸母凈利潤（億元）PEPB2024/12/13（億元）24E25E26E24E25E26E(LF)601600.SH中國鋁業(yè)7.6013042.1%133.1148.5161.310982.0002532.SZ天山鋁業(yè)*8.353884.2%38.042.044.510991.5000933.SZ神火股份17.343906.3%48.158.265.08761.9000807.SZ云鋁股份14.845153.1%49.758.163.610981.82600.HK中國鋁業(yè)4.567823.9%133.1148.5161.35541.21378.HK中國宏橋*11.589887.6%189.8202.2213.85541.0證券代碼 證券簡稱 股價 市值 歸母凈利潤（億元） PE PB2024/12/13（億元）23A24E25E26E23A24E25E26E(LF)601899.SH紫金礦業(yè)*15.574138211329380394201311103.1603979.SH金誠信*40.6325310162025251612103.1603993.SH洛陽鉬業(yè)*7.22155982104115134191514122.5600362.SH江西銅業(yè)21.267366573778111101091.0000878.SZ云南銅業(yè)12.902581622242816121191.7000630.SZ銅陵有色*3.454412740435216111081.3601168.SH西部礦業(yè)*16.42391283742471411982.3000923.SZ河鋼資源*14.85979111315119871.0主要內容貴金屬：信用格局重塑，央行購金持續(xù)基本金屬：供給短缺演繹，順周期上行順暢小金屬：鋰震蕩筑底，關注稀土&錫新材料：重視優(yōu)質成長個股34證券研究報告35鋰價復盤：供需矛盾延續(xù)，價格底部震蕩碳酸鋰、氫氧化鋰價格走勢（%）資料來源：wind、申萬宏源研究2024年，鋰供給端保持較高增速，供需矛盾仍然較大，鋰價整體處于底部盤整階段。具體來看，3-4月受宜春環(huán)保減產、需求復蘇驅動中下游補庫影響，電池級碳酸鋰價格一度反彈至11萬元/噸以上，但之后隨著需求邊際增長放緩，同時供給端持續(xù)增長，疊加進口維持高位，鋰價震蕩走弱，下半年整體在7.5-8萬元/噸區(qū)間震蕩。-10-207060504030201002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2碳酸鋰-氫氧化鋰（萬元/噸）電池級氫氧化鋰（萬元/噸）電池級碳酸鋰（萬元/噸）證券研究報告36鋰供給：總量持續(xù)擴張，增速有所放緩全球鋰礦供給及增量情況2018201920202021202220232024E2025E絕對量全球鋰資源供給（萬噸LCE）31.340.944.360.487.8110.6138.1164.2YoY38%31%8%36%45%26%25%19%澳洲鋰礦（萬噸LCE）13.618.315.724.333.140.343.947.3非洲鋰礦（萬噸LCE）0.74.99.413.1南美鹽湖（萬噸LCE）10.912.214.216.024.429.837.645.6中國（萬噸LCE）3.66.211.316.624.629.041.252.2西藏+青海鹽湖（萬噸LCE）2.93.75.87.49.211.515.219.5江西鋰礦（萬噸LCE）0.72.64.68.114.014.420.825.0四川鋰礦（萬噸LCE）0.91.11.43.04.56.2新疆鋰礦（萬噸LCE）0.71.5回

及其他（萬噸

LCE）3.24.13.13.55.06.76.06.0增量全球鋰資源供給（萬噸LCE）8.69.63.416.127.422.827.526.0YoY173%12%-65%372%70%-17%21%-6%澳洲鋰礦（萬噸