可選消費(fèi)行業(yè)2025年度策略：關(guān)注需求的質(zhì)變及全球制造業(yè)重構(gòu)

關(guān)注需求的質(zhì)變，及全球制造業(yè)重構(gòu)——可選消費(fèi)行業(yè)2025年度策略可選消費(fèi)板塊在2024年先后交易了紅利、出海以及以舊換新支持下的內(nèi)需行情，展望2025年，我們梳理出以下投資主線：政策支持下內(nèi)需有望迎來(lái)復(fù)蘇：隨著特朗普上臺(tái)加征關(guān)稅，刺激內(nèi)需或成為明年重點(diǎn)政策方向，參考24Q3以來(lái)家電以舊換新政策支持下的強(qiáng)勁基本面表現(xiàn)，我們繼續(xù)看好內(nèi)需修復(fù)，建議關(guān)注以下方向：1）大家電預(yù)計(jì)繼續(xù)受益以舊換新，建議關(guān)注美的集團(tuán)、海爾智家、格力電器、海信家電、TCL電子、海信視像、老板電器、華帝股份；2）寵物作為抗經(jīng)濟(jì)周期賽道有望持續(xù)景氣，建議關(guān)注乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份；3）小家電和品牌服飾今年受消費(fèi)疲軟影響較大，明年低基數(shù)下需求有望回暖，建議關(guān)注小家電龍頭小熊電器、飛科電器、蘇泊爾、新寶股份，紡服龍頭安踏體育、李寧、

361度、波司登、報(bào)喜鳥(niǎo)、海瀾之家。4）新國(guó)標(biāo)&以舊換新&格局優(yōu)化，明年電動(dòng)兩輪車內(nèi)銷改善確定性強(qiáng)，建議關(guān)注兩輪車龍頭雅迪控股、愛(ài)瑪科技、九號(hào)公司。出海仍是長(zhǎng)期主題：盡管特朗普勝選為全球貿(mào)易帶來(lái)一定不確定性，但考慮美國(guó)敞口以及中國(guó)企業(yè)的海外產(chǎn)能建設(shè)后，風(fēng)險(xiǎn)總體可控，疊加新興市場(chǎng)的持續(xù)拉動(dòng)，出海仍是消費(fèi)企業(yè)長(zhǎng)期的重要增長(zhǎng)來(lái)源，建議關(guān)注以下方向：1）清潔電器龍頭在全球產(chǎn)品力領(lǐng)先，并受益于滲透率提升，建議關(guān)注石頭科技、科沃斯；2）大家電龍頭持續(xù)推動(dòng)品牌轉(zhuǎn)型，憑借規(guī)模及效率優(yōu)勢(shì)在全球持續(xù)獲取份額，建議關(guān)注海爾智家、美的集團(tuán)、海信家電、TCL電子、海信視像；3）摩托車品牌出海仍處于早期，海外市場(chǎng)份額提升空間較大，建議關(guān)注春風(fēng)動(dòng)力、錢江摩托、隆鑫通用；4）工具品類作為地產(chǎn)后周期品種，有望受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下地產(chǎn)回暖帶來(lái)的潛在彈性，建議關(guān)注巨星科技、創(chuàng)科實(shí)業(yè)、歐圣電氣。全球制造業(yè)重構(gòu)下，中國(guó)制造優(yōu)勢(shì)仍顯著：盡管特朗普勝選后計(jì)劃通過(guò)關(guān)稅等舉措推動(dòng)制造業(yè)回流美國(guó)，但從家電、紡服等行業(yè)來(lái)看，中國(guó)制造在規(guī)模、效率等方面仍然顯著，全球需求對(duì)中國(guó)依賴度較高，而中國(guó)出口對(duì)美國(guó)等單一市場(chǎng)依賴度并不高，建議關(guān)注以下方向：1）中國(guó)大家電、吸塵器、工具代工全球份額領(lǐng)先，且全球產(chǎn)能布局逐步完善，建議關(guān)注美的集團(tuán)、海爾智家、海信家電、德昌股份、巨星科技；2）制造龍頭與優(yōu)質(zhì)品牌客戶合作緊密，且持續(xù)海外擴(kuò)產(chǎn)，在不確定的貿(mào)易環(huán)境更具優(yōu)勢(shì)，建議關(guān)注華利集團(tuán)、開(kāi)潤(rùn)股份、偉星股份、申洲國(guó)際。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求不及預(yù)期，原材料價(jià)格大幅上漲，匯率大幅波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇，海外貿(mào)易環(huán)境不確定。2復(fù)盤：消費(fèi)需求整體承壓，大家電、寵物超額收益顯著內(nèi)需：政策效果顯著，看好低基數(shù)下內(nèi)需復(fù)蘇外需：新興市場(chǎng)景氣延續(xù)，歐美需求仍有改善空間全球制造業(yè)重構(gòu)：關(guān)注中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能投資建議&風(fēng)險(xiǎn)提示目3錄行情回顧：白電&黑電年初至今漲幅40%領(lǐng)跑，寵物漲幅33%，紡服基本收復(fù)跌幅年初以來(lái)，在紅利、出海以及以舊換新等加持之下，家電行業(yè)累計(jì)漲幅達(dá)到31%，顯著跑贏上證、深證以及滬深300等主要指數(shù)，其中白電/黑電均累計(jì)上漲40%，廚電上漲29%，小家電受消費(fèi)疲軟影響漲幅僅7%；具有抗經(jīng)濟(jì)周期屬性的寵物經(jīng)濟(jì)板塊表現(xiàn)亮眼，年初至今漲幅33%；紡織服裝在年中經(jīng)歷較大跌幅，年末逐步收復(fù)失地，紡織制造和服裝家紡分別漲跌幅分別為3%/-2%。100%80%60%40%20%0%-20%-40%2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05資料來(lái)源：FnD，華福證券研究所（收盤日截至1206，后文股價(jià)復(fù)盤同）.ii2024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/12圖：主要指數(shù)漲跌幅走勢(shì)上證指數(shù) 深證成指4滬深300白電小家電黑電廚電紡織制造服裝家紡寵物經(jīng)濟(jì)15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3白電 黑電 廚電 白電 黑電40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%廚電白電營(yíng)收與利潤(rùn)均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，黑電營(yíng)收改善但利潤(rùn)承壓，廚電基本面拐點(diǎn)尚未顯現(xiàn)2024年Q1-Q3期間，白電營(yíng)收分別同比+8%/4%/0%，歸母凈利潤(rùn)分別同比+12%/13%/10%，或主要受益于外銷高景氣及內(nèi)銷以舊換新；黑電營(yíng)收分別同比+6%/8%/10%，歸母凈利潤(rùn)分別同比-7%/-15%/-33%，利潤(rùn)端承壓或主要受面板漲價(jià)影響；廚電營(yíng)收分別同比+3%/-6%/-16%，歸母凈利潤(rùn)分別同比-6%/-34%/-46%，或主要受地產(chǎn)拖累。股價(jià)表現(xiàn)：白電表現(xiàn)普遍較好，美的/格力/海爾/海信家電年累計(jì)漲幅分別達(dá)到33%/31%/39%/36%；黑電中TCL電子表現(xiàn)突出，累計(jì)漲幅達(dá)到99%；廚電中華帝股份漲幅26%，表現(xiàn)亮眼。圖：大家電板塊營(yíng)收YoY 圖：大家電板塊歸母凈利潤(rùn)YoY 圖：主要大家電公司年累計(jì)漲跌幅200%150%100%50%0%-50%2024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/12海爾智家兆馳股份資料來(lái)源：iFinD，公司公告，華福證券研究所資料來(lái)源：iFinD，公司公告，華福證券研究所資料來(lái)源：iFinD，華福證券研究所5海信家電老板電器

美的集團(tuán)

海信視像

華帝股份格力電器TCL電子火星人624年廚小需求相對(duì)弱勢(shì)，清潔表現(xiàn)領(lǐng)先奧維云網(wǎng)推總數(shù)據(jù)24年1-9月國(guó)內(nèi)廚房小家電零售額413億元，同比下滑4%，其中銷量+1%，均價(jià)-5%，主要受消費(fèi)信心影響偏可選的廚小需求偏弱。而掃地機(jī)滲透率加速提升逆勢(shì)領(lǐng)跑，前9個(gè)月清潔電器銷售額234億元，同比增長(zhǎng)11%，其中銷量增長(zhǎng)18%。股價(jià)表現(xiàn)：清潔中石頭與科沃斯表現(xiàn)有所分化，受Q3歐洲渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整及美國(guó)加征關(guān)稅等擔(dān)憂，石頭較年內(nèi)高點(diǎn)回調(diào)，目前累計(jì)上漲16%；科沃斯內(nèi)銷占比較高，受國(guó)補(bǔ)拉動(dòng)掃地機(jī)實(shí)現(xiàn)高增，累計(jì)上漲26%；蘇泊爾、新寶表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，累計(jì)上漲9%和5%；小熊、飛科、極米受基本面弱勢(shì)影響累計(jì)下滑11%、10%和14%。營(yíng)收同比 歸母凈利潤(rùn)同比24Q1 24Q2 24Q3 24Q1-3 24Q1 24Q2 24Q3 24Q1-3石頭科技59%16%12%23%95%35%-43%8%科沃斯7%-10%-4%-3%-9%21%-69%2%蘇泊爾8%11%3%7%7%6%2%5%小熊電器-5%-14%3%-5%-9%-86%-76%-43%新寶股份23%21%13%18%25%5%1%7%飛科電器-15%-12%-24%-17%-44%-53%-32%-44%極米科技-7%4%-14%-6%-73%-125%-577%-147%螢石網(wǎng)絡(luò)15%12%13%13%37%-7%-35%-7%圖：24年以來(lái)小家電指數(shù)及部分個(gè)股股價(jià)累計(jì)漲跌幅圖：小家電公司季度營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)同比資料來(lái)源：wind，公司公告，華福證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%-60%24-01 24-02 24-03資料來(lái)源：wnd，華福證券研究所i24-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12石頭科技科沃斯蘇泊爾小熊電器飛科電器極米科技螢石網(wǎng)絡(luò)新寶股份7圖：兩輪車板塊單季度財(cái)務(wù)指標(biāo)摩托車：2024年內(nèi)外銷均呈現(xiàn)高景氣，板塊收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，內(nèi)銷低基數(shù)+新品驅(qū)動(dòng)大排量摩托車景氣度回升，海外自有品牌區(qū)域拓展、渠道開(kāi)拓、產(chǎn)品導(dǎo)入共同驅(qū)動(dòng)出口高增長(zhǎng)。股價(jià)表現(xiàn)：內(nèi)外銷基本面改善驅(qū)動(dòng)摩托車板塊年內(nèi)實(shí)現(xiàn)較大漲幅，截止2024.12.6，春風(fēng)/錢江/隆鑫年內(nèi)漲幅達(dá)50%/36%/51%（相比23年底）。電動(dòng)兩輪車：受新國(guó)標(biāo)政策過(guò)渡期、經(jīng)銷商去庫(kù)存影響，頭部銷量略有承壓，但ASP、單車?yán)麧?rùn)改善邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，利潤(rùn)端表現(xiàn)優(yōu)于收入端。股價(jià)表現(xiàn)：

新國(guó)標(biāo)政策、銷量數(shù)據(jù)波動(dòng)為股價(jià)主要影響因素，

截止2024.12.6，雅迪/愛(ài)瑪/九號(hào)年內(nèi)漲幅分別為-17%/54%/59%（相比23年底），雅迪受國(guó)檢、去庫(kù)存等因素影響，2024年銷量承壓，愛(ài)瑪基數(shù)壓力相對(duì)小，銷量表現(xiàn)優(yōu)于雅迪，九號(hào)電動(dòng)兩輪車放量、全地形車、割草機(jī)等業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)龍頭。圖：兩輪車板塊年初至今漲跌幅100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%2024/01/052024/02/052024/03/052024/04/052024/05/052024/06/052024/07/052024/08/052024/09/052024/10/052024/11/052024/12/05錢江摩托 春風(fēng)動(dòng)力資料來(lái)源：同花順，華福證券研究所隆鑫通用九號(hào)公司愛(ài)瑪科技資料來(lái)源：同花順，公司公告，華福證券研究所8營(yíng)收同比歸母凈利潤(rùn)同比24Q1 24Q2 24Q3

24Q1-3

24Q1 24Q2 24Q3

24Q1-3乖寶寵物中寵股份佩蒂股份天元寵物源飛寵物依依股份路斯股份21% 14%24% 7%142% 38%18% 30%31% 23%35% 24%7% 1%19%24%13%49%29%41%38%18% 74% 33% 49% 50%18% 259% 7% 73% 60%44% 210% 1316% 320% 631%33% 3% 1% 8% 4%27% 73% -16% 19% 15%33% 1975% 12% 31% 73%15% 5% -23% 115% 15%圖：24年以來(lái)寵物主要公司股價(jià)累計(jì)漲跌幅圖：寵物主要公司季度營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)同比資料來(lái)源：Wind，公司公告，華福證券研究所內(nèi)銷國(guó)產(chǎn)品牌持續(xù)靚麗，出口代工延續(xù)景氣態(tài)勢(shì)。內(nèi)銷：行業(yè)保持快增趨勢(shì)，國(guó)產(chǎn)品牌持續(xù)靚麗。中國(guó)寵物行業(yè)白皮書數(shù)據(jù)顯示2024年我國(guó)城鎮(zhèn)(犬貓)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模突破3000億，同比增長(zhǎng)7.5%，其中寵物食品仍為主要消費(fèi)項(xiàng)，24年預(yù)計(jì)寵食市場(chǎng)規(guī)模超1580億元，同比增長(zhǎng)8.7%，其中24H1中寵/佩蒂內(nèi)銷業(yè)務(wù)分別增長(zhǎng)23%和25%，乖寶618/雙十一全網(wǎng)銷售額分別增長(zhǎng)40%和65%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。出口：

年內(nèi)仍保持景氣態(tài)勢(shì)，

但預(yù)計(jì)隨著基數(shù)走高增速將趨于常態(tài)。24Q1/Q2/Q3寵食出口金額分別同比增長(zhǎng)19%/22%/22%。股價(jià)表現(xiàn)：內(nèi)外行業(yè)高景氣驅(qū)動(dòng)寵物板塊表現(xiàn)優(yōu)異，乖寶/中寵/佩蒂分別累計(jì)上漲65%、27%和21%，其中乖寶寵物品牌規(guī)模領(lǐng)先且保持高增趨勢(shì)、優(yōu)勢(shì)地位持續(xù)擴(kuò)大，股價(jià)漲幅領(lǐng)先，中寵股份Q2開(kāi)始迎來(lái)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)修復(fù)疊加激勵(lì)計(jì)劃落地在中報(bào)落地后股價(jià)亦迎來(lái)修復(fù)，佩蒂股份基本面持續(xù)修復(fù)疊加國(guó)慶后市場(chǎng)情緒回暖股價(jià)亦迎來(lái)上漲。80%60%40%20%0%-20%-40%-60%24-01 24-02資料來(lái)源：Wnd，華福證券研究所i24-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12乖寶寵物中寵股份佩蒂股份天元寵物源飛寵物依依股份路斯股份9資料來(lái)源：Wind，公司公告，華福證券研究所（備注；港股收入、利

潤(rùn)24年累計(jì)增速為中報(bào)，A股為三季報(bào)；估值分位以近5年為維度，公司

名稱黃色底色為港股）制造業(yè)績(jī)亮眼，品牌受制消費(fèi)需求短暫承壓。按照子板塊重點(diǎn)標(biāo)的收入/利潤(rùn)增速平均值表現(xiàn)排序，運(yùn)動(dòng)、紡織原材料、代工制造收入&利潤(rùn)均保持正增長(zhǎng)，其中代工制造凈利增速平均值達(dá)到63%；中高端、戶外收入端維持微增，但凈利端同比下滑；大眾、家紡收入、凈利端同比下滑，相對(duì)承壓。估值分位：從當(dāng)前估值位置來(lái)看，港股運(yùn)動(dòng)整體PE-ttm處于近5年偏低水平；其他子板塊有所分化，品牌中比音、報(bào)喜鳥(niǎo)、波司登估值分位偏低，制造中申洲、裕元、開(kāi)潤(rùn)、健盛處在估值偏低位置。股價(jià)表現(xiàn)：年初以來(lái)各子板塊重點(diǎn)標(biāo)的漲跌幅情況為代工制造＞港股運(yùn)動(dòng)＞紡織原材料＞家紡＞戶外＞大眾＞中高端。代工制造漲幅領(lǐng)先，重點(diǎn)標(biāo)的中漲幅top3為：裕元、開(kāi)潤(rùn)、華利，制造龍頭業(yè)績(jī)穩(wěn)健且抗跌屬性體現(xiàn)。跟蹤9.24以來(lái)反彈情況，戶外、家紡、大眾反彈力度較大；10.9月以來(lái)大部分子板塊出現(xiàn)回調(diào)，其中戶外（高景氣）、家紡（高分紅）相對(duì)表現(xiàn)更好；運(yùn)動(dòng)、中高端回調(diào)力度偏大。圖：紡服重點(diǎn)標(biāo)的行情、估值復(fù)盤及24年業(yè)績(jī)表現(xiàn)（%）渠道庫(kù)存去化或已結(jié)束，工具板塊企業(yè)營(yíng)收迎來(lái)快速反彈以巨星科技、泉峰控股、格力博等為代表的工具企業(yè)在2023年收入端表現(xiàn)均較為承壓，主要原因或?yàn)榍捞幱谌?kù)存階段導(dǎo)致下單增速放緩；經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)一年左右時(shí)間去庫(kù)存之后，主要工具企業(yè)在24Q1收入端迎來(lái)反彈，且增速可觀。股價(jià)表現(xiàn)：歐圣電氣、巨星科技和創(chuàng)科實(shí)業(yè)表現(xiàn)較好，年初至今分別累計(jì)上漲53%/25%/19%。我們認(rèn)為，后續(xù)隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息區(qū)間，美國(guó)地產(chǎn)復(fù)蘇或存在較大彈性，有望拉動(dòng)作為地產(chǎn)后周期的工具行業(yè)需求有望繼續(xù)上行。圖：工具板塊主要公司單季度營(yíng)收YoY圖：工具板塊主要上市公司股價(jià)年初至今漲跌幅資料來(lái)源：iFinD，公司公告，華福證券研究所（泉峰控股、創(chuàng)科實(shí)業(yè)均為半年度數(shù)據(jù)）

資料來(lái)源：iFinD，華福證券研究所80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/12024/9/12024/10/12024/11/12024/12/1巨星科技

10康平科技

格力博開(kāi)創(chuàng)電氣

歐圣電氣創(chuàng)科實(shí)業(yè)

大葉股份泉峰控股復(fù)盤：消費(fèi)需求整體承壓，大家電、寵物超額收益顯著內(nèi)需：政策效果顯著，看好低基數(shù)下內(nèi)需復(fù)蘇外需：新興市場(chǎng)景氣延續(xù)，歐美需求仍有改善空間全球制造業(yè)重構(gòu)：關(guān)注中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能投資建議&風(fēng)險(xiǎn)提示目11錄資料來(lái)源：iFinD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華福證券研究所從社零維度來(lái)看，2024年消費(fèi)總體偏弱，在消費(fèi)品以舊換新政策大規(guī)模落地之前，月度增速中樞在3%左右，增速較2023年也顯著放緩（當(dāng)然2023年增速較快與2022年基數(shù)較低也有關(guān)）；10月份社零總額4.5億元，同比+5%，環(huán)比之前月份顯著提速，消費(fèi)品以舊換新政策的拉動(dòng)作用十分顯著；10月份消費(fèi)者信心指數(shù)86.9，仍然處于近年來(lái)低位，但環(huán)比有所改善。我們認(rèn)為，若明年消費(fèi)刺激政策能夠延續(xù)，疊加地產(chǎn)企穩(wěn)，消費(fèi)者信心或有望得到恢復(fù)，內(nèi)需景氣度或可得到改善。圖：政策加持下社零增速有所回暖 圖：消費(fèi)者信心指數(shù)仍在低位資料來(lái)源：iFinD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華福證券研究所5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月值（萬(wàn)億元）YoY14020% 12015%10010%805%0% 60-5% 40-10% 20-15% 02021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09消費(fèi)者信心指數(shù)12資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，華福證券研究所0%-50%-100%150%100%50%2024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/10空調(diào) 冰箱 洗衣機(jī) 彩電 油煙機(jī) 集成灶50%40%30%20%10%0%-10%-20%2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/10空調(diào) 冰箱 洗衣機(jī) 彩電 油煙機(jī)13資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，華福證券研究所24Q3以來(lái)“以舊換新”補(bǔ)貼逐步落地，終端零售增速顯著上揚(yáng)，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大幅優(yōu)化24Q3以來(lái)主要大家電品類終端零售增速表現(xiàn)亮眼，其中8-10月份空調(diào)銷量同比+22%/72%/54%，冰箱銷量同比+3%/33%/37%。洗衣機(jī)銷量同比+5%/22%/25%，彩電銷量同比-7%/17%/39%，油煙機(jī)銷量同比+4%/74%/69%，集成灶銷量同比-41%/-26%/-14%，除大廚電受地產(chǎn)拖累表現(xiàn)不佳之外，其它品類均表現(xiàn)出突出彈性，顯示出以舊換新對(duì)銷量的拉動(dòng)作用。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：政策同樣拉動(dòng)均價(jià)實(shí)現(xiàn)顯著上行，以10月份為例，空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)/彩電/油煙機(jī)均價(jià)分別同比+11%/19%/13%/17%/38%，而且去年同期并非低基數(shù)，因此我們認(rèn)為政策對(duì)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提振效果顯著，能夠在一定程度上對(duì)沖消費(fèi)降級(jí)影響。展望明年，我們認(rèn)為當(dāng)前終端零售的高景氣亦有助于渠道庫(kù)存的去化，對(duì)于24Q4和25年業(yè)績(jī)或也有望起到一定支撐作用。圖：2024年9月份以來(lái)大家電銷量增速普遍上行 圖：2024年9月份以來(lái)大家電均價(jià)同比有所增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)超期服役家電數(shù)量龐大，政策補(bǔ)貼下或有望實(shí)現(xiàn)更新我們?cè)?024年4月26日的報(bào)告《家電白馬變紅馬，背后的短期長(zhǎng)期邏輯與后續(xù)投資策略》中，對(duì)主要家電品類的以舊換新容量進(jìn)行了測(cè)算，測(cè)算結(jié)果顯示國(guó)內(nèi)空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、油煙機(jī)和彩電超期服役數(shù)量分別達(dá)到0.9/1.1/1.2/2.1/1.6億臺(tái)，換新空間十分可觀。我們認(rèn)為，品類之間的彈性差異主要與實(shí)際換新周期有關(guān)，比如空調(diào)老化之后制冷效果會(huì)顯著下降，進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)者快速換新；油煙機(jī)等廚電換新則涉及到廚房整體的裝修改造，而這會(huì)在一定程度上拉長(zhǎng)換新周期；彩電則主要因?yàn)槭謾C(jī)、平板等產(chǎn)品的分流導(dǎo)致使用頻次減少，導(dǎo)致?lián)Q新周期延長(zhǎng)，但近年來(lái)MiniLED等新技術(shù)的出現(xiàn)或有望縮短換新周期。表：國(guó)內(nèi)家電分品類以舊換新容量測(cè)算資料來(lái)源：iFinD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)在線，華福證券研究所14資料來(lái)源：iFinD，產(chǎn)業(yè)在線，奧維云網(wǎng)，華福證券研究所12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%050010001500200025002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2

2024Q324年以舊換新效果推算：由于24年以舊換新政策在9月份之后才在全國(guó)大規(guī)模鋪開(kāi)，總體施行時(shí)間較短，且部分品類旺季已過(guò)，所以補(bǔ)貼對(duì)于全年的拉動(dòng)效果可能有限。我們通過(guò)兩個(gè)假設(shè)來(lái)測(cè)算今年政策的拉動(dòng)效果：1）假設(shè)無(wú)補(bǔ)貼，參考奧維云網(wǎng)今年1-6月的累計(jì)同比增速，假設(shè)全年空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)/抽油煙機(jī)/彩電增速分別為3%/0%/9%/0%/-5%；2）補(bǔ)貼后，參考奧維云網(wǎng)1-10月累計(jì)同比增速，假設(shè)全年空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)/抽油煙機(jī)/彩電增速分別為12%/10%/13%/18%/7%。經(jīng)過(guò)測(cè)算，今年以舊換新政策分別拉動(dòng)上述品類銷量增加0.09/0.04/0.02/0.03/0.05億臺(tái)，較超期服役家電數(shù)量仍有較大差距，因此我們認(rèn)為如果明年補(bǔ)貼政策延續(xù)，存量家電更新仍有助于拉動(dòng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。25H1家電零售或仍有較好增速：據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自iFinD），24Q1-Q3家電社零分別同比+2%/+2%/+11%，進(jìn)入Q3之后隨以舊換新政策大規(guī)模落地，增速才出現(xiàn)顯著上行，而Q1-Q2的增速基數(shù)并不高，因此如果明年政策延續(xù)，25H1家電零售或仍有望保持較快增長(zhǎng)。表：2024年以舊換新拉動(dòng)測(cè)算 表：家電社零金額及同比增速家用電器和音像器材類商品零售類值（億元） YoY資料來(lái)源：iFinD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華福證券研究所15-40%-60%0%05010015022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324W40-47線上掃地機(jī)銷量（萬(wàn)臺(tái)）10%0%1601401201008060402002016201720182019202020212022202324Q1-360%40%20%0%-20%-40%100030%30020%20060%

70050%

60040%

5004002016201720182019202020212022202324Q1-3國(guó)內(nèi)掃地機(jī)銷售額（億元） 同比 國(guó)內(nèi)掃地機(jī)銷售量（萬(wàn)臺(tái)） 同比40%30%20%10%0%-10%-20%35003000250020001500100050002016201720182019202020212022202324Q1-3國(guó)內(nèi)掃地機(jī)均價(jià)（元）同比

50%品牌 型號(hào) 均價(jià)

份額%科沃斯

T30

PRO

3577

8.8云鯨

J4

3453

7.9石頭

P10S

PRO

3865

7.7石頭

P10S

PRO上下水

4402

6.1品牌型號(hào)均價(jià)份額%石頭P20

PRO上下水44828.5云鯨J536637.5科沃斯T50

PRO36307.2石頭P20

PRO37626.8

科沃斯

T50

PRO上下水

4206

6.1掃地機(jī)：國(guó)補(bǔ)推動(dòng)銷量明顯加速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化24年前三季度品類滲透率加速提升疊加受益高品質(zhì)新品推動(dòng)亦實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)（奧維推總銷額+20%，銷量+13%）。Q4受益于國(guó)補(bǔ)掃地機(jī)表現(xiàn)迎來(lái)明顯加速且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，0930-1124期間掃地機(jī)銷額+83%，其中銷量+72%，均價(jià)3706元，同環(huán)比均有提升，且熱銷TOP5里上下水的比例提升。近年來(lái)受掃地機(jī)從單機(jī)向基站升級(jí)，行業(yè)年銷量從600多萬(wàn)臺(tái)的水平回調(diào)至450萬(wàn)臺(tái)左右，此輪國(guó)補(bǔ)拉動(dòng)效果明顯，按Q4的趨勢(shì)24年全年行業(yè)銷量有望重回500萬(wàn)臺(tái)以上；另外目前市場(chǎng)預(yù)期國(guó)補(bǔ)25年有望延續(xù)，預(yù)計(jì)國(guó)補(bǔ)加持將進(jìn)一步助力掃地機(jī)銷量抬升、加速品類滲透，推動(dòng)掃地機(jī)品類加速放量。圖：國(guó)內(nèi)掃地機(jī)銷額及同比 圖：國(guó)內(nèi)掃地機(jī)銷量及同比 圖：國(guó)內(nèi)掃地機(jī)均價(jià)及同比 圖：24Q2線上掃地機(jī)熱銷SKU80%60%40%20%0%-20%-40%70605040302010022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324W40-47線上掃地機(jī)銷額（億元）100%

200同比10%20%30%40%50%5000 0%-20%

1000150060%

350040%

300020%

2500200022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324W40-4780%同比 4000 線上掃地機(jī)均價(jià)（元）同比資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，華福證券研究所 資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，華福證券研究所 資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，華福證券研究所資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，華福證券研究所16資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，華福證券研究所圖：線上掃地機(jī)銷額及同比資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，華福證券研究所圖：線上掃地機(jī)銷量及同比資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，華福證券研究所圖：線上掃地機(jī)均價(jià)及同比科沃斯

X5

PRO

4758

4.3資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，華福證券研究所圖：24W40-47線上掃地機(jī)熱銷資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，華福證券研究所

17掃地機(jī)格局穩(wěn)定，國(guó)補(bǔ)助推龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化近年來(lái)國(guó)內(nèi)掃地機(jī)核心玩家未發(fā)生明顯變化，格局趨于穩(wěn)定，奧維數(shù)據(jù)顯示24年前三季度線上主要四品牌（石頭、科沃斯、追覓、云鯨）合計(jì)份額超82%。國(guó)補(bǔ)在推動(dòng)銷量釋放的同時(shí)也助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，消費(fèi)者更傾向于購(gòu)買頭部品牌高端產(chǎn)品，推動(dòng)行業(yè)集中度提升，0930-1124期間四家品牌份額提升至90%。25年國(guó)補(bǔ)或有望延續(xù)，預(yù)計(jì)龍頭優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)強(qiáng)化。石頭補(bǔ)齊短板采取進(jìn)取策略，科沃斯注重穩(wěn)健提質(zhì)石頭科技：今年以來(lái)石頭采取更積極進(jìn)取的策略，憑借優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品及加大品牌投入在國(guó)內(nèi)線上市場(chǎng)已超越科沃斯成為穩(wěn)定第一，24W47累計(jì)份額達(dá)26%，同比+1.4pct?？莆炙梗鹤⒅刭M(fèi)用投放的效率，24年前三季度銷售費(fèi)率有所下降，回歸穩(wěn)健更注重經(jīng)營(yíng)提質(zhì)。產(chǎn)品力補(bǔ)齊疊加國(guó)補(bǔ)助力，科沃斯品牌表現(xiàn)有所改善，奧維顯示0930-1124線上掃地機(jī)科沃斯品牌銷售額同比增長(zhǎng)49%，24年1-9月累計(jì)同比-18%。圖：國(guó)內(nèi)線上掃地機(jī)主要品牌銷售情況180%20%40%60%80%100%140120100806040200國(guó)內(nèi)洗地機(jī)銷售額（億元）同比-20%-15%-10%-5%0%5%3500300025002000150010005000國(guó)內(nèi)洗地機(jī)均價(jià)（元）同比洗地機(jī)：量增價(jià)減趨勢(shì)延續(xù)奧維推總數(shù)據(jù)24年前三季度洗地機(jī)銷額83億元，同比增長(zhǎng)6%，其中銷量增長(zhǎng)25%，均價(jià)下滑15%。國(guó)補(bǔ)推動(dòng)Q4以來(lái)（0930-1124）洗地機(jī)行業(yè)表現(xiàn)提振（銷額+26%），且均價(jià)降幅收窄至8%。格局維度，添可仍保持市場(chǎng)第一，但份額同比有所下滑。圖：國(guó)內(nèi)洗地機(jī)銷額及同比圖：國(guó)內(nèi)線上洗地機(jī)主要品牌銷售情況2020 2021 2022 2023 24Q1-3資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，華福證券研究所資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，華福證券研究所2020 2021 2022 2023 24Q1-3資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，華福證券研究所圖：國(guó)內(nèi)洗地機(jī)均價(jià)及同比19寵物行業(yè)持續(xù)景氣，寵物數(shù)及單寵消費(fèi)同步提升中國(guó)寵物行業(yè)白皮書數(shù)據(jù)顯示2024年我國(guó)城鎮(zhèn)(犬貓)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模突破3000億，同比增長(zhǎng)7.5%，其中寵食市場(chǎng)規(guī)模超1580億元，同比增長(zhǎng)8.7%。量?jī)r(jià)來(lái)看，24年城鎮(zhèn)犬貓數(shù)量超1.24億只，同比增長(zhǎng)2.1%（其中犬增長(zhǎng)1.6%，貓?jiān)鲩L(zhǎng)2.5%），單寵年消費(fèi)金額2419元，同比增長(zhǎng)5.3%（其中犬消費(fèi)金額+3%，貓消費(fèi)金額+8%）。主糧仍有升級(jí)空間，烘焙/年齡專用等產(chǎn)品需求將至已至從工藝來(lái)看主糧產(chǎn)品可分為膨化、烘焙、風(fēng)干、凍干等，近年來(lái)烘焙等新工藝憑借更好的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值與適口性備受消費(fèi)者青睞，2024年京東寵物行業(yè)趨勢(shì)洞察白皮書顯示近一年京東平臺(tái)烘焙貓糧銷售額增長(zhǎng)238%。從細(xì)分需求來(lái)看，主糧可以細(xì)分至年齡系列、品種系列、處方系列等，白皮書數(shù)據(jù)顯示目前犬貓主人對(duì)年齡專用糧的偏好度較高，近一年京東平臺(tái)老年犬糧銷售額同比增長(zhǎng)67%。目前寵物犬老齡化趨勢(shì)明顯（23年7歲以上老年犬?dāng)?shù)量占比21%），寵物貓仍相對(duì)年輕化（23年7歲以上老年貓占比8%）。隨著犬貓年齡的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)老年犬貓需求有望迎來(lái)快速釋放。另外處方系列目前仍處培育早期，但考慮到進(jìn)入門檻高、產(chǎn)品研發(fā)周期較長(zhǎng)，品牌需提前布局。考慮處方需要在寵物病理狀態(tài)下滿足營(yíng)養(yǎng)需求預(yù)計(jì)對(duì)品牌的基礎(chǔ)研發(fā)、品質(zhì)把控的要求更高，參考海外處方格局穩(wěn)定集中度高，預(yù)計(jì)僅注重基礎(chǔ)研發(fā)的頭部企業(yè)比如乖寶有望卡位，多數(shù)的中長(zhǎng)尾品牌（無(wú)基礎(chǔ)研發(fā)、無(wú)自有工廠等）或?qū)⑷蔽惶幏郊Z市場(chǎng)。圖：2024年我國(guó)城鎮(zhèn)犬貓數(shù)量超1.24億只27.9%8.4%65.6%

66.9%27.3%

20.9%24.4%9.81%0.1%12.7%0%50%100%普通主糧

年齡專用糧

品種專用糧 處方糧功能糧2022

2023圖：中國(guó)城鎮(zhèn)寵物消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模及同比

圖：犬主人主糧消費(fèi)結(jié)構(gòu)占比9.0%9.5%5.2%78.1%72.6%29.33%5.0%13.8%13.4%10.4%100%80%60%40%20%0%功能糧2022 202314.314.413.511.59.07.97.45.716.313.815.413.211.08.16.48.56.614.01歲（含）以內(nèi)1~2歲（含）2~3歲（含）3~4歲（含）4~5歲（含）5~6歲（含)6~7歲（含）7~8歲（含）8歲以上2022年2023年30.525.415.510.16.04.13.12.82.429.827.214.47.36.35.22.14.13.61歲（含）以內(nèi)1~2歲（含）2~3歲（含）3~4歲（含）4~5歲（含）5~6歲（含)6~7歲（含）7~10歲（含）10歲以上2022年

2023年2023年寵物犬年齡分布

2023年寵物貓年齡分布普通主糧

年齡專用糧

品種專用糧 處方糧資料來(lái)源：派讀寵業(yè)參考，36k，華福證券研究所r0%10%20%010002000300040002018 2019 2020 2021 2022 2023

2024E貓消費(fèi)市場(chǎng)（億元） 犬消費(fèi)市場(chǎng)（億元） 寵物消費(fèi)市場(chǎng)3同0%比02,0004,0006,0008,0002018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：中國(guó)寵物行業(yè)白皮書，華福證券研究所2023 2024E寵物貓（萬(wàn)只） 寵物犬（萬(wàn)只）資料來(lái)源：中國(guó)寵物行業(yè)白皮書，華福證券研究所資料來(lái)源：派讀寵業(yè)參考，36kr，華福證券研究所圖：貓主人主糧消費(fèi)結(jié)構(gòu)占比資料來(lái)源：中國(guó)寵物行業(yè)白皮書，華福證券研究所

資料來(lái)源：中國(guó)寵物行業(yè)白皮書，華福證券研究所20圖：2021-2024年雙十一天貓寵物品牌熱銷品牌榜單資料來(lái)源：寵業(yè)家，天貓榜單，維寵寵物導(dǎo)航網(wǎng)，華福證券研究所國(guó)產(chǎn)品牌優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大，憑借成分工藝性價(jià)比優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)引領(lǐng)從成分及工藝雙維度來(lái)看，國(guó)產(chǎn)品牌注重高鮮肉添加，布局烘焙、凍干等創(chuàng)新工藝，憑借成分工藝性價(jià)比已在核心品類主糧領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)強(qiáng)勢(shì)引領(lǐng)。今年天貓雙十一榜單來(lái)看，麥富迪/鮮朗/藍(lán)氏/誠(chéng)實(shí)一口在犬貓主糧均進(jìn)入前十排名（此前多數(shù)僅海外品牌同時(shí)獲得犬主糧和貓主糧的TOP10）。乖寶寵物：優(yōu)勢(shì)地位持續(xù)擴(kuò)大作為國(guó)內(nèi)寵物食品翹楚，乖寶品牌優(yōu)勢(shì)突出，電商大促期間麥富迪多次躋身天貓第一/京東第二，且今年以來(lái)品牌優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大、高端品牌弗列加特快速上位，雙十一期間麥富迪霸榜第一，弗列加特躋身天貓寵物榜單TOP4，且值得注意的是弗列加特獲得貓主糧TOP1，助力乖寶拿下天貓寵物各主要細(xì)分品類TOP1。隨著主糧細(xì)分化升級(jí)預(yù)計(jì)將對(duì)產(chǎn)品的基礎(chǔ)研發(fā)、品質(zhì)把控等會(huì)提出更高的要求，乖寶有望把握細(xì)分需求增長(zhǎng)紅利且助力優(yōu)勢(shì)地位持續(xù)提升。中寵股份：堅(jiān)定聚焦主糧策略，H2隨著頑皮調(diào)整結(jié)束內(nèi)銷有望迎來(lái)加速公司推出24年員工持股計(jì)劃，境內(nèi)業(yè)務(wù)考核目標(biāo)24/25/26年?duì)I收同比+30%/+25%/+25%，24H1受頑皮主品牌調(diào)整影響內(nèi)銷+23%，但隨著調(diào)整效果顯現(xiàn)內(nèi)銷或?qū)⒂瓉?lái)加速。公司持續(xù)加強(qiáng)主糧產(chǎn)品布局，預(yù)計(jì)品牌有望延續(xù)快增。佩蒂股份：爵宴引領(lǐng)，持續(xù)豐富品類布局24年前三季度爵宴品牌增長(zhǎng)超50%，目前爵宴已在高端狗零食領(lǐng)域地位突出，且隨著風(fēng)干糧等產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力，公司核心品牌的產(chǎn)品矩陣實(shí)現(xiàn)從零食到主糧全覆蓋，有望推動(dòng)自有品牌的持續(xù)增長(zhǎng)。受國(guó)檢、新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品切換等因素影響，2024年行業(yè)銷量承壓，在以舊換新+新國(guó)標(biāo)政策驅(qū)動(dòng)下，2025年銷量有望明顯改善。根據(jù)艾瑞咨詢，2023年國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車銷量為5500萬(wàn)臺(tái)，同比+9.8%，近3年CAGR約4.9%，預(yù)計(jì)2024年銷量為5000萬(wàn)臺(tái)，同比-9%。受國(guó)檢、新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品切換等因素影響，2024年行業(yè)銷量承壓，在以舊換新+新國(guó)標(biāo)政策驅(qū)動(dòng)下，2025年銷量有望明顯改善。新國(guó)標(biāo)修訂版有望刺激明年行業(yè)換新需求釋放，行業(yè)準(zhǔn)入門檻提高，龍頭集中度有望提升。9月工信部發(fā)布新國(guó)標(biāo)征求意見(jiàn)稿，新國(guó)標(biāo)修訂主要內(nèi)容包括：限制塑料件使用（降低燃燒概率）、增加北斗定位模組（定位測(cè)速）、電池安全（車電互認(rèn)、防篡改）、放寬整車重量（鉛酸車重量從55kg放寬至到63kg）、取消腳蹬等。新國(guó)標(biāo)預(yù)計(jì)明年初開(kāi)始執(zhí)行，生產(chǎn)過(guò)渡期截至明年年中，新國(guó)標(biāo)修訂版的實(shí)施有望刺激行業(yè)銷量回暖。與此同時(shí)，征求意見(jiàn)稿明確要求企業(yè)應(yīng)具有與電動(dòng)自行車產(chǎn)能相匹配的整車及車架等關(guān)鍵部件的生產(chǎn)能力、檢測(cè)能力和質(zhì)量控制能力，提高行業(yè)準(zhǔn)入門檻，鼓勵(lì)行業(yè)集中度提升，利好龍頭。在新國(guó)標(biāo)切換過(guò)程中，龍頭具有較強(qiáng)的新品響應(yīng)速度，疊加小廠出清帶來(lái)的渠道拓展機(jī)會(huì)，雅迪、愛(ài)瑪?shù)三堫^有望表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)、市占率進(jìn)一步提升。此次新國(guó)標(biāo)修訂內(nèi)容涉及北斗模組加裝、限制塑料件占比等方面，或?qū)е码妱?dòng)自行車產(chǎn)品外觀形態(tài)等方面變化，龍頭具有較強(qiáng)研發(fā)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)新品推出速度、針對(duì)市場(chǎng)反饋的響應(yīng)速度優(yōu)于中小品牌，與此同時(shí)，新國(guó)標(biāo)提升行業(yè)準(zhǔn)入門檻，尾部小廠商出清，龍頭有望整合小廠商渠道，助力份額向上。圖：新國(guó)標(biāo)修訂版征求意見(jiàn)稿修訂內(nèi)容圖：2023年國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車銷量約5500萬(wàn)臺(tái)35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0100020003000400050006000中國(guó)市場(chǎng)電動(dòng)兩輪車銷量（萬(wàn)輛）yoy%2012

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資料來(lái)源：艾瑞咨詢，華福證券研究所

資料來(lái)源：工信部，華福證券研究所 2122圖：服裝鞋帽零售額與社零總額當(dāng)月同比（%）資料來(lái)源：Euromonitor，華福證券研究所40%30%20%10%0%-10%-20%2022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09服裝鞋帽零售額當(dāng)月同比社零總額當(dāng)月同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20172018201920202021202220232024E2025E2026E

2027E女裝童裝圖：

2017~2027E服裝子板塊規(guī)模增速（%）運(yùn)動(dòng)鞋服 戶外鞋服 男裝資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，華福證券研究所16.7%27.6%9.9%6.6%20.5%8.1%1.3%8.3%1.5%3.2%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,000男裝女裝童裝冷冬帶動(dòng)服飾消費(fèi)趨勢(shì)向上。1~10月我國(guó)服裝鞋帽零售額實(shí)現(xiàn)1.16萬(wàn)億元，同比+4.0%；分季度看，Q1/Q2/Q3

同比持平/+2%/+0.5%，10月服裝鞋帽零售額同比+8%，好于社零整體4.8%增長(zhǎng)，趨勢(shì)向上，預(yù)計(jì)主要受益于天氣轉(zhuǎn)冷帶動(dòng)換季服飾剛需。服飾子板塊表現(xiàn)繼續(xù)分化，2024年預(yù)計(jì)戶外鞋服規(guī)模達(dá)到582億元，同比+20.5%；其次運(yùn)動(dòng)/童裝/男裝/女裝分別同比+6.6%/3.2%/1.3%/1.5%。戶外服飾引領(lǐng)新趨勢(shì)，且泛戶外人群擴(kuò)容帶動(dòng)戶外潮流破圈并向日常通勤場(chǎng)景演繹，

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E增速分別為27.6%/20.5%；而運(yùn)動(dòng)鞋服、男女裝以及童裝隨著疫情放開(kāi)后基數(shù)正常化，增速較去年均有所放緩。戶外預(yù)計(jì)仍保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，其次關(guān)注運(yùn)動(dòng)、童裝。據(jù)歐睿預(yù)測(cè)，2024E~27E戶外仍為服飾高景氣子板塊，預(yù)計(jì)復(fù)合增速達(dá)到13%，其次運(yùn)動(dòng)/童裝分別為6%/3%。圖：

2023~24E市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元，%）2024年預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模

2023年增速

2024年預(yù)計(jì)增速運(yùn)動(dòng)鞋服 戶外鞋服資料來(lái)源：Euomonto，華福證券研究所rir10年維度看運(yùn)動(dòng)、童裝龍頭份額提升趨勢(shì)更為顯著，但2020年以來(lái)集中度相對(duì)平穩(wěn)，存量品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇，龍頭品牌在規(guī)模、設(shè)計(jì)&渠道&營(yíng)銷資源方面更為領(lǐng)先，抗疫情期間波動(dòng)更強(qiáng)。運(yùn)動(dòng)鞋服：2015~19年其CR3/CR8分別提升9Pct/11Pct至19.4%/29.7%，且隨著國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌加碼功能性研發(fā)賦能產(chǎn)品帶動(dòng)其市場(chǎng)份額提升，2020~2024E存量品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致行業(yè)集中度維持平穩(wěn)。從品牌看，Nike保持我國(guó)運(yùn)動(dòng)份額Top1，2015~24E其份額提升5.3pct至9.9%，國(guó)產(chǎn)品牌安踏、李寧超過(guò)adidas進(jìn)入Top3，份額分別提升2.9pct、2.7pct至4.6%、4.3%。童裝：2015~19年其CR3份額提升4pct至9.9%，隨后格局逐漸穩(wěn)定，頭部品牌市占率保持平穩(wěn)（balabala、安踏、優(yōu)衣庫(kù)）。圖：2015與2024E服裝子板塊CR3（%）資料來(lái)源：Euromonitor，華福證券研究所圖：

2015與2024E服裝子板塊CR8（%）資料來(lái)源：Euromonitor，華福證券研究所圖：

運(yùn)動(dòng)品牌市場(chǎng)份額及提升趨勢(shì)（%）-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%Nike 安踏 李寧

adidas特步Jordan

SkechersFila361度百麗2015

2024E

份額提升0%5%10%15%20%25%運(yùn)動(dòng)鞋服 男裝 女裝童裝2015 2020 2024E0%10%20%30%40%運(yùn)動(dòng)鞋服 男裝女裝童裝2015 2020 2024E23資料來(lái)源：Euromonitor，華福證券研究所復(fù)盤：消費(fèi)需求整體承壓，大家電、寵物超額收益顯著內(nèi)需：政策效果顯著，看好低基數(shù)下內(nèi)需復(fù)蘇外需：新興市場(chǎng)景氣延續(xù)，歐美需求仍有改善空間全球制造業(yè)重構(gòu)：關(guān)注中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能投資建議&風(fēng)險(xiǎn)提示目24錄消費(fèi)景氣度分化明顯，新興市場(chǎng)表現(xiàn)好于歐美?？紤]到全球不同地區(qū)的統(tǒng)計(jì)口徑和指標(biāo)不同，以及分大洲的數(shù)據(jù)獲取存在困難，我們選取美國(guó)和歐盟作為傳統(tǒng)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的代表，越南和巴西作為新興市場(chǎng)的代表，并計(jì)算相關(guān)零售類數(shù)據(jù)的同比增速。歐美市場(chǎng)：2024年以來(lái)美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額季調(diào)同比增速中樞在1-2%，或主要受高利率影響；歐盟27國(guó)零售銷售當(dāng)月同比增速中樞在2%左右，或主要受到俄烏沖突拖累。新興市場(chǎng)：2024年越南商品和服務(wù)零售額同比增速中樞在9-10%，巴西零售銷售指數(shù)同比增速中樞約4%，顯著好于歐美市場(chǎng)，主要原因或是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)仍處于發(fā)展初期，經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)較快，部分商品的滲透率仍有較大提升空間，基于上述分析，我們認(rèn)為站在中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，出口維度上應(yīng)重視新興市場(chǎng)機(jī)會(huì)，需求更具韌性且關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)較低。圖：全球各地區(qū)零售指標(biāo)對(duì)比資料來(lái)源：iFinD，華福證券研究所3%2%9%4%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/11美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額季調(diào)同比25歐盟27國(guó)零售銷售同比越南商品和服務(wù)零售額同比巴西零售銷售指數(shù)季調(diào)同比對(duì)成熟市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為仍然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，2024年10月份美國(guó)成屋銷售季調(diào)折年數(shù)396萬(wàn)套，同比+2.86%，為2021年7月以來(lái)的首度同比轉(zhuǎn)正。目前壓制美國(guó)成屋銷售的核心因素仍然是利率水平，據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，截止2024年11月底30年期抵押貸款固定利率仍然高達(dá)6.8%，這進(jìn)一步壓制了購(gòu)房者的熱情。我們認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道，房貸利率有望逐步下行并回歸至常態(tài)的3-5%水平，成屋銷售也有望反彈至2019年左右的500萬(wàn)套左右水平，較目前將有26%左右的彈性空間。如果地產(chǎn)回暖，作為后周期的大家電、以及工具品類將充分受益，因此我們也看好降息背景下由美國(guó)地產(chǎn)拉動(dòng)的潛在機(jī)會(huì)。表：2024年10月美國(guó)成屋銷售數(shù)據(jù)同比轉(zhuǎn)正60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%70060050040030020010002019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/112024/032024/07美國(guó)成屋銷售季調(diào)折年數(shù)（萬(wàn)套）YoY9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美國(guó):30年期抵押貸款固定利率資料來(lái)源：iFinD，華福證券研究所資料來(lái)源：iFinD，華福證券研究所26表：美國(guó)30年期抵押貸款固定利率仍處于較高水平北美：近年來(lái)家電銷售總體呈現(xiàn)緩慢下滑趨勢(shì)，一方面與2021年量化寬松背景下需求透支有關(guān)，另一方面也與目前利率處于高位對(duì)房地產(chǎn)以及消費(fèi)存在壓制有關(guān)。我們認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，美國(guó)家電需求或有望在2025年迎來(lái)好轉(zhuǎn)。歐洲：近年來(lái)家電需求總體呈下滑趨勢(shì)，或主要與俄烏沖突導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)疲軟有關(guān)。我們認(rèn)為，若后續(xù)俄烏沖突緩和，消費(fèi)需求或有望迎來(lái)改善。亞太&中東非&拉丁美洲：上述市場(chǎng)屬于典型的新興市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家較快，主要家電品類保有量仍然不高，滲透率具有較大提升空間，疊加部分地區(qū)今年的高溫天氣影響，家電需求實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。表：全球各地區(qū)主要大家電銷量（從左至右分別為空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)/電視機(jī)）資料來(lái)源：Euromonitor，華福證券研究所亞太中國(guó)大洋洲東歐拉丁美洲中東非北美西歐10000 50008000 40006000 30004000 20002000 10000 0亞太中國(guó)大洋洲東歐拉丁美洲中東非北美西歐5000450040003500300025002000150010005000亞太中國(guó)大洋洲東歐拉丁美洲中東非北美西歐5000450040003500300025002000150010005000亞太中國(guó)大洋洲東歐拉丁美洲中東非北美西歐2019202020212022

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202312000 6000272024E資料來(lái)源：海關(guān)總署，華福證券研究所（2024年數(shù)據(jù)為1-10月累計(jì)）家電品類包括空調(diào)冰箱洗衣機(jī)電視機(jī)80%60%40%20%0%-20%-40%202220232024H1美的集團(tuán)TCL智家海爾智家海信視像海信家電 長(zhǎng)虹美菱TCL電子據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2024年1-10月中國(guó)大家電產(chǎn)品（包括空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)和電視機(jī)）對(duì)亞洲/非洲/歐洲/拉丁美洲/北美洲/大洋洲出口量分別同比+12%/+7%/+23%/+39%/+20%/+15%，總體來(lái)看對(duì)各大洲的出口均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，但驅(qū)動(dòng)因素或有所分化：1）針對(duì)歐洲和北美洲等發(fā)達(dá)地區(qū)，前文已經(jīng)述及終端需求受通脹或地緣沖突影響需求較弱，但得益于渠道庫(kù)存去化，補(bǔ)庫(kù)需求拉動(dòng)出口實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)；2）針對(duì)亞非拉等新興市場(chǎng)，得益于滲透率提升拉動(dòng)的終端增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)對(duì)上述地區(qū)的出口保持高景氣。公司維度來(lái)看，2024H1美的/海爾/海信家電/長(zhǎng)虹/TCL智家/海信視像/TCL電子外銷收入增速分別達(dá)到+13%/+4%/+28%/+24%/+56%/+25%亦普遍實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。展望2025年，我們認(rèn)為隨著美國(guó)進(jìn)入降息周期，新興市場(chǎng)景氣延續(xù)，若地緣沖突緩和，大家電外銷增速或仍具韌性。圖：中國(guó)大家電分洲別出口量（萬(wàn)臺(tái)）及占比 圖：主要大家電公司外銷收入增速2019 2020 2021資料來(lái)源：FnD，各公司公告，華福證券研究所ii280102030405060708090海外掃地機(jī)滲透率提升+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，國(guó)產(chǎn)品牌技術(shù)領(lǐng)先有望持續(xù)受益。近年來(lái)中國(guó)品牌持續(xù)發(fā)力超車，在掃地機(jī)產(chǎn)品創(chuàng)新周期上已領(lǐng)先海外品牌，中國(guó)品牌率先在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)完成了從單機(jī)-單基站-多功能基站的升級(jí)。且中國(guó)品牌亦積極推進(jìn)多功能基站款產(chǎn)品的出海，憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力引領(lǐng)海外掃地機(jī)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，推動(dòng)海外掃地機(jī)產(chǎn)品從單機(jī)向基站款及多功能基站款快速升級(jí)，GFK數(shù)據(jù)顯示24年1-9月海外主要市場(chǎng)（不含北美、俄羅斯）多功能基站款掃地機(jī)銷售額占比超37%（22年僅8%左右），但與中國(guó)市場(chǎng)相比結(jié)構(gòu)仍有優(yōu)化空間（奧維云網(wǎng)24年1-9月線上掃地機(jī)全能款占比近76%）。全球掃地機(jī)仍在滲透率快速提升的早期階段，且中國(guó)品牌目前在產(chǎn)品力上仍有足夠競(jìng)爭(zhēng)力繼續(xù)引領(lǐng)海外市場(chǎng)、推動(dòng)海外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步升級(jí)，擴(kuò)大中國(guó)品牌在全球份額優(yōu)勢(shì)。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%24M1-9圖：海外主要區(qū)域掃地機(jī)市場(chǎng)中國(guó)品牌銷售額市占率29圖：掃地機(jī)器人基站類型比重（銷額，%）單機(jī)

僅集塵基站

多功能基站2020

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2023西歐 東歐 俄語(yǔ)區(qū) 發(fā)展中亞洲 發(fā)達(dá)亞洲 拉美 中東非資料來(lái)源：GFK，華福證券研究所2021 2022 2023資料來(lái)源：GFK，華福證券研究所；備注：不含北美、俄羅斯、中國(guó)30中國(guó)品牌認(rèn)可度提升，石頭追覓全球搜索熱度超iRobot。近年來(lái)國(guó)產(chǎn)品牌憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力在海外獲得消費(fèi)者青睞，谷歌搜索指數(shù)來(lái)看全球地區(qū)石頭與追覓的搜索熱度已超過(guò)海外龍頭iRobot。石頭科技：海外采取積極進(jìn)取策略，歐洲加強(qiáng)直營(yíng)占比，北美拓展線下門店。24年以來(lái)石頭加速推進(jìn)歐洲地區(qū)渠道結(jié)構(gòu)從經(jīng)銷向直營(yíng)轉(zhuǎn)移，經(jīng)銷與直營(yíng)旺季錯(cuò)期導(dǎo)致Q3歐洲地區(qū)營(yíng)收下滑，Q4影響消除預(yù)計(jì)歐洲或有望迎來(lái)恢復(fù)；北美地區(qū)石頭已在美國(guó)線上取得領(lǐng)先地位，去年開(kāi)始線下渠道取得突破，目前石頭在美國(guó)線下已入駐約1400余家Target門店和約700余家BestBuy門店。四季度大促旺季，黑五石頭德國(guó)線上/美國(guó)線上/美國(guó)渠道GMV同比分別增長(zhǎng)38%/63%/330%?？莆炙梗杭哟蠛Ｍ馐袌?chǎng)拓展力度，精準(zhǔn)布局歐洲市場(chǎng)。24H1科沃斯品牌/添可品牌海外業(yè)務(wù)收入分別同比增長(zhǎng)11%和32%，其中科沃斯品牌在歐洲市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)42%，添可品牌在歐洲市場(chǎng)同比增長(zhǎng)66%。追覓科技：加強(qiáng)投入，在西南歐高歌猛進(jìn)。追覓在西南歐高舉高打取得領(lǐng)先地位，在德國(guó)、意大利等市場(chǎng)取得領(lǐng)先地位，2024年3月追覓科技在意大利掃地機(jī)市場(chǎng)占有率達(dá)43%，位居市場(chǎng)第一。黑五期間追覓西南歐掃地機(jī)GMV超過(guò)7.9億元，其中亞馬遜渠道GMV同比增長(zhǎng)69%。歐洲品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇，美國(guó)關(guān)稅無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。海外掃地機(jī)低滲透+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，石頭科技引領(lǐng)的中國(guó)品牌有望持續(xù)受益。歐洲市場(chǎng)分散，今年以來(lái)出海中國(guó)品牌均持續(xù)加碼歐洲市場(chǎng)，預(yù)計(jì)明年競(jìng)爭(zhēng)或仍較為膠著，但產(chǎn)品力突出的石頭預(yù)計(jì)仍有望強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)地位；美國(guó)市場(chǎng)目前存在關(guān)稅加征風(fēng)險(xiǎn)，但掃地機(jī)及其供應(yīng)鏈產(chǎn)能仍主要集中于中國(guó)市場(chǎng)，且龍頭品牌如石頭加速產(chǎn)能出海目前已設(shè)立越南工廠（Q4已開(kāi)始陸續(xù)發(fā)貨），預(yù)計(jì)中國(guó)品牌應(yīng)對(duì)美國(guó)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的韌性較強(qiáng)。資料來(lái)源：谷歌trends，華福證券研究所圖：全球地區(qū)主要掃地機(jī)品牌谷歌搜索指數(shù)趨勢(shì)圖：24年黑五石頭科技戰(zhàn)報(bào)資料來(lái)源：石頭科技微信公眾號(hào)，華福證券研究所31資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)年鑒，摩托車商會(huì)，同花順，華福證券研究所2024年摩托車出口景氣度較高，主要出口區(qū)域均呈現(xiàn)高增長(zhǎng)，自有品牌表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。根據(jù)摩托車商會(huì)，2024年1-10月摩托車整車出口量900.17萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)26.62%，出口金額56.77億美元，同比增長(zhǎng)21.68%，根據(jù)海關(guān)總署，分地區(qū)來(lái)看，拉丁美洲、亞洲、歐洲、北美洲均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，1-9月出口量同比增速分別為+37%、+17%、+27%、+29%。1-10月春風(fēng)、錢江、隆鑫出口量分別為9.6、18.7、129萬(wàn)輛，同比+64%、+36%、+35%，國(guó)內(nèi)自有品牌出口表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)大盤。展望Q4及明年：隨著歐5+認(rèn)證持續(xù)完成、Q4歐洲提貨旺季，Q4出口環(huán)比改善確定性強(qiáng)。展望明年，歐洲深耕+南美亞太等新興市場(chǎng)區(qū)域拓展，自有品牌出海有望延續(xù)高增；內(nèi)銷方面，Q4內(nèi)銷進(jìn)入淡季，但新品集中交付，Q4內(nèi)銷同比有望延續(xù)較好表現(xiàn)，頭部品牌明年仍有較多新品布局，有望驅(qū)動(dòng)內(nèi)銷保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)品牌出海仍處于早期，短期摩托車出海增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，建議關(guān)注春風(fēng)、錢江、隆鑫。在海外摩托車行業(yè)整體穩(wěn)健增長(zhǎng)的背景下，我們認(rèn)為本輪摩托車出口核心看點(diǎn)為國(guó)內(nèi)頭部廠商綜合競(jìng)爭(zhēng)力提升、通過(guò)自有品牌拓展海外市場(chǎng)，有望開(kāi)啟新一輪品牌出海周期，短期海外區(qū)域拓展、渠道開(kāi)拓、新品導(dǎo)入，均有望驅(qū)動(dòng)出口延續(xù)較快增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)產(chǎn)品牌多維度競(jìng)爭(zhēng)力提升，有望持續(xù)搶占外資品牌份額，建議把握摩托車出海的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。圖：國(guó)內(nèi)摩托車出口量及增速 圖：國(guó)內(nèi)出口至各大洲的摩托車銷量及增速100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%700000600000500000400000300000200000100000024M0124M0224M0324M0424M0524M0624M0724M08

24M09亞洲亞洲yoy非洲非洲yoy歐洲歐洲yoy拉美拉美yoy北美北美yoy90.00%70.00%50.00%30.00%10.00%-10.00%-30.00%-50.00%1200.001000.00800.00600.00400.00200.000.0019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-10摩托車:出口數(shù)量（萬(wàn)輛）摩托車:出口數(shù)量:同比%資料來(lái)源：海關(guān)總署，華福證券研究所資料來(lái)源：iFinD，華福證券研究所資料來(lái)源：iFinD，公司公告，華福證券研究所渠道庫(kù)存去化結(jié)束，零售端穩(wěn)步回暖，疊加地產(chǎn)β好轉(zhuǎn)，工具需求或迎來(lái)新一輪景氣周期。據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，2024年9月美國(guó)建筑材料、園林設(shè)備和物料店零售庫(kù)存792億美元，同比+2%，結(jié)束了自2023年5月份至2024年6月份累計(jì)超過(guò)一年的下滑。盡管從絕對(duì)值來(lái)看，零售庫(kù)存似乎仍處于高位，但考慮其中包含了高通脹導(dǎo)致的價(jià)格因素，若將其剔除后定性來(lái)看，當(dāng)前庫(kù)存水位或顯著低于表觀。同時(shí)，結(jié)合家得寶、勞氏等美國(guó)主要零售商的表現(xiàn)來(lái)看，季度營(yíng)收增速也開(kāi)始顯著回暖，反映出終端零售景氣度在逐步改善。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)降息大背景之下，零售回暖或?qū)⒗瓌?dòng)行業(yè)庫(kù)存回補(bǔ)，疊加美國(guó)地產(chǎn)復(fù)蘇帶來(lái)的潛在增量，工具行業(yè)或有望迎來(lái)景氣增長(zhǎng)。表：美國(guó)建材、園林設(shè)備和物料店零售庫(kù)存同比開(kāi)始回升 表：家得寶、勞氏營(yíng)收逐漸回暖-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%90080070060050040030020010002015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/012022/062022/112023/042023/092024/022024/07美國(guó)建筑材料、園林設(shè)備和物料店零售庫(kù)存（億美元）-20%-10%0%10%20%30%40%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3YoY 家得寶營(yíng)收YoY 勞氏營(yíng)收YoY32復(fù)盤：消費(fèi)需求整體承壓，大家電、寵物超額收益顯著內(nèi)需：政策效果顯著，看好低基數(shù)下內(nèi)需復(fù)蘇外需：新興市場(chǎng)景氣延續(xù)，歐美需求仍有改善空間全球制造業(yè)重構(gòu)：關(guān)注中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能投資建議&風(fēng)險(xiǎn)提示目33錄特朗普勝選為全球貿(mào)易帶來(lái)不確定性，潛在有利空也有利好。特朗普勝選對(duì)全球貿(mào)易帶來(lái)的可能影響包括：1）關(guān)稅稅率可能大幅提升，據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，特朗普勝選后做出的讓制造業(yè)和工業(yè)回流到美國(guó)，以及對(duì)外國(guó)輸入的產(chǎn)品全面征收至少15%以上關(guān)稅的承諾很可能將隨之兌現(xiàn)。具體來(lái)看，對(duì)待“競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)家”，特朗普威脅要征收60%，甚至是100%、200%的關(guān)稅。而且，特朗普征收關(guān)稅的目標(biāo)還不僅限于“競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)家”，也包括美國(guó)的盟友國(guó)家，特別是德國(guó)、日本、韓國(guó)，甚至包括加拿大。2）美國(guó)對(duì)華科技封鎖或進(jìn)一步加劇，據(jù)36氪，自2018年以來(lái)，美國(guó)政府便對(duì)中國(guó)科技巨頭如華為、中興等進(jìn)行技術(shù)封鎖，試圖通過(guò)“技術(shù)封鎖”抑制中國(guó)在高科技領(lǐng)域的崛起，因此市場(chǎng)也普遍預(yù)期特朗普在上任后會(huì)延續(xù)類似做法。3）俄烏沖突或有望走向終結(jié)，據(jù)央視新聞，迅速結(jié)束俄烏沖突是特朗普競(jìng)選的核心承諾之一，他曾多次表示如果再次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，可以在24小時(shí)內(nèi)解決俄烏沖突。影響分析：1）關(guān)稅稅率的提升會(huì)在一定程度上進(jìn)一步拉升美國(guó)通脹，這反而會(huì)導(dǎo)致美國(guó)制造業(yè)成本的上行，并不利于特朗普推動(dòng)制造業(yè)回流的目的，因此最終關(guān)稅的落地情況可能會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期更加緩和，而且從上一輪關(guān)稅加征的情況來(lái)看，對(duì)于部分品類也執(zhí)行了長(zhǎng)期豁免；2）科技封鎖可能會(huì)在一定程度上影響高端消費(fèi)電子產(chǎn)品，但中長(zhǎng)期來(lái)看有利于推動(dòng)我國(guó)自主可控進(jìn)程；3）俄烏沖突如果能夠快速終結(jié)，對(duì)于歐洲需求的復(fù)蘇將是較大利好，歐洲作為我國(guó)出口的重要地區(qū)之一，其需求回暖也將為明年的外銷提供支撐。我們認(rèn)為，對(duì)于消費(fèi)行業(yè)而言，特朗普勝選的確會(huì)對(duì)出口造成一定程度擾動(dòng)，但考慮到多數(shù)品類美國(guó)敞口有限，以及中國(guó)制造業(yè)占全球比重較高，尤其是中國(guó)的家電和服裝制造業(yè)在全球占據(jù)重要地位，比如2023年空冰洗產(chǎn)能占全球份額65.5%（來(lái)源：中國(guó)電子網(wǎng)），服裝產(chǎn)能占全球50%以上（來(lái)源：新華網(wǎng)），同時(shí)在過(guò)去幾年時(shí)間中中國(guó)企業(yè)在海外進(jìn)行了較為充分的產(chǎn)能布局，因此影響總體可控，甚至俄烏沖突如果走向終結(jié)對(duì)于外銷而言能夠帶來(lái)一定利好。表：特朗普上一輪加征關(guān)稅情況復(fù)盤資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，物博會(huì)、中儲(chǔ)棉信息中心，乖寶寵物&源飛寵物&依依衛(wèi)生&天元寵物招股書，華福證券研究所34中國(guó)家電產(chǎn)量占全球比重極高，擁有顯著的規(guī)模及效率優(yōu)勢(shì)。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)空冰洗產(chǎn)量占全球比重分別在70%/50%/45%左右，在規(guī)模層面擁有顯著優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，得益于整機(jī)端的領(lǐng)先，中國(guó)在上游家電零部件比如壓縮機(jī)、電機(jī)等規(guī)模優(yōu)勢(shì)也十分明顯，因此效率方面中國(guó)家電行業(yè)也領(lǐng)先全球?；诖?，我們認(rèn)為在家電產(chǎn)業(yè)方面，短期內(nèi)全球需求仍需依賴中國(guó)供應(yīng)鏈。表：全球空調(diào)產(chǎn)量分布（單位：萬(wàn)臺(tái)）50%55%60%65%70%75%0500010000150002000025000201820192020202120222023資料來(lái)源：Euomonto，華福證券研究所rir格力海爾中國(guó)地區(qū)產(chǎn)量占比美的全球其他公司產(chǎn)量中國(guó)公司產(chǎn)量占比表：全球冰箱產(chǎn)量分布（單位：萬(wàn)臺(tái)）表：全球洗衣機(jī)產(chǎn)量分布（單位：萬(wàn)臺(tái)）0%10%20%30%40%50%60%050001000015000