券商行業(yè)2025年年度策略：政策大利好不斷券商板塊靜待進(jìn)攻

2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明24年前三季度業(yè)績(jī)略有承壓，但Q3顯著好轉(zhuǎn)，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入彈性凸顯；1）24年Q3上市券商整體收入和利潤(rùn)水平大幅回暖但前三季度整體小幅下滑，ROE水平略有下降：2024年Q3單季/前三季度，上市券商調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入分別同比+21.6

/-6.3

；歸母凈利潤(rùn)分別同比+41.6

/-6.1

；上市券商平均年化ROE5.5

，較23年同期下降0.7Pct；2）24年Q1-3自營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅提升，其余各業(yè)務(wù)條線收入均有所下滑：2024年前三季度，自營(yíng)、資管、經(jīng)紀(jì)、信用和投行業(yè)務(wù)收入同比增速分別為+28.5

、-3.6

、-13.5

、-28.2

和-38.7

，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅提升。競(jìng)爭(zhēng)格局：馬太效應(yīng)下頭部券商集中度進(jìn)一步加強(qiáng)；業(yè)績(jī)彈性角度：自營(yíng)業(yè)務(wù)增速的大幅攀升為業(yè)績(jī)高增的主要推手。利好資本市場(chǎng)政策信號(hào)不斷發(fā)出，成交量放大疊加互換便利工具，有望增厚券商凈利潤(rùn)彈性空間，建議關(guān)注經(jīng)紀(jì)+兩融業(yè)務(wù)占比較高、互換便利下利潤(rùn)彈性較大及有兼并重組預(yù)期的頭部券商（中國(guó)銀河/中信證券/國(guó)泰君安/海通證券），同時(shí)建議關(guān)注彈性較大的互聯(lián)網(wǎng)券商（指南針）；beta層面行情：央行降息等政策大利好信號(hào)不斷發(fā)出，券商板塊的“反身性”在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)擁有較明確的順邏輯，自營(yíng)業(yè)務(wù)的彈性已凸顯，整體板塊靜待進(jìn)攻。alpha層面1：成交量快速放大改善券商基本面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)+兩融業(yè)務(wù)收入占比高的高彈性券商較為受益：預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)+兩融兩類(lèi)直接受益于交投活躍度提升的業(yè)務(wù)較為受益，建議關(guān)注經(jīng)紀(jì)+兩融業(yè)務(wù)收入占比高（中國(guó)銀河/光大證券）及彈性較大的互聯(lián)網(wǎng)券商（指南針）。alpha層面2：互換便利下券商加杠桿邏輯放大凈利潤(rùn)彈性空間：央行創(chuàng)設(shè)的新的貨幣政策工具“證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利”支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，提振投資者信心。互換便利下券商加杠桿能力增加，凈利潤(rùn)彈性空間放大，有望增厚凈利潤(rùn)提升ROE水平，建議關(guān)注：中信證券中國(guó)銀河/國(guó)泰君安。alpha層面3：“推動(dòng)頭部券商做強(qiáng)做優(yōu)”信號(hào)發(fā)出，利好頭部及有兼并重組預(yù)期的券商：支持頭部券商通過(guò)兼并重組等方式，做大做強(qiáng)，打造航母級(jí)別頭部券商，建議關(guān)注國(guó)泰君安/海通證券。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果不及預(yù)期、資本市場(chǎng)大幅震蕩、證券市場(chǎng)持續(xù)低迷、兼并重組存在不確定性。24年三季報(bào)綜述：24年前三季度業(yè)績(jī)略有承壓，但Q3大幅好轉(zhuǎn)，自營(yíng)業(yè)務(wù)彈性凸顯3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1注：調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入=營(yíng)業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)成本數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所24年前三季度上市券商收入水平略有承壓，但24年Q3顯著提升：24年Q3單季/24年前三季度，上市券商調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入分別為1073/2954億元，分別同比+21.6%/-6.3%。24年第三季度收入顯著上升，但由于24年上半年業(yè)績(jī)回落拖累整體24年前三季度收入。24年前三季度上市券商歸母凈利潤(rùn)有所下降，但24年Q3大幅提升：24年Q3單季上市券商歸母凈利潤(rùn)為389億元，同比+41.6%，較23年同比大幅度增長(zhǎng)；2024年前三季度，上市券商歸母凈利潤(rùn)為1018億元，同比-6.1%，為24年上半年業(yè)績(jī)低迷所致。2021-2024Q1-3證券公司調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入情況 2021-2024Q1-3證券公司歸母凈利潤(rùn)情況5185391540368831073315117.2%-24.5%3.1%-9.7%21.6%5.9%-6.3%2954-30%-20%-10%0%10%20%30%0100020003000400050006000調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增速（%，右軸）18981255

12642753891084101829.9%-33.9%0.8%-10.5%41.6%6.2%-6.1%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2000180016001400120010008006004002000歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增速（%，右軸）4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明24年內(nèi)上市券商年化ROE水平小幅下滑：24年前三季度，上市券商年化ROE為5.5%，較23年同期下滑0.7Pct，整體ROE水平小幅下降。24年內(nèi)上市券商凈資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步提升：24年前三季度，上市券商凈資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)2.6萬(wàn)億，同比+4.5%，行業(yè)依靠?jī)糍Y產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的邏輯延續(xù)。2021-2024Q1-3證券公司年化ROE 2021-2024Q1-3證券公司凈資產(chǎn)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所9.55.36.25.51.25.7-3.8-0.4-0.1-0.7-500%-400%-300%-200%-100%0%100%0.02.04.06.08.010.012.0 200%2021A2022A2023A2023Q1-Q32024Q1-Q3ROE（年化）(%)ROE變化（pct，右軸）2.22.42.52.52.611.9%9.4%6.4%5.7%4.5%0%2%4%6%8%10%12%14%1.92.02.12.22.32.42.52.62.72021A2022A 2023A凈資產(chǎn)（萬(wàn)億元）2023Q1-Q3

2024Q1-Q3同比增速（%，右軸）5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明杜邦分析：凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ROE）=利潤(rùn)率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)。利潤(rùn)率=凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)年份凈利潤(rùn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)ROE凈利潤(rùn)率同比變化資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比變化權(quán)益乘數(shù)同比增速ROE同比變化2021A36.6%3.6pct4.9%-0.03pct5.00.3x9.0%1.2pct2022A32.1%-4.6pct3.5%-1.4pct4.9-0.2x5.5%-3.6pct2023A31.3%-0.7pct3.7%0.2pct4.90.01x4.2pct-1.3pct2024Q1-Q327.7%-6.7pct3.1%0.3pct5.00.2x4.1pct-0.5pct上市券商的權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅提升：2024年前三季度，平均權(quán)益乘數(shù)為5.0，較23年同期+0.2x；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3.1%，較23年同期+0.3pct。凈利潤(rùn)率下滑是ROE下滑的主因：2024年前三季度，上市券商平均凈利潤(rùn)率27.7%，較23年同期-6.7pct。2021-2024Q1-3證券公司凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、ROE情況6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所從收入結(jié)構(gòu)的占比來(lái)看,自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)、資管、信用和投行業(yè)務(wù)分列營(yíng)收占比貢獻(xiàn)前五位：2024年前三季度，自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)、資管、信用和投行業(yè)務(wù)分別占比44.0%

、22.3%、11.2%、8.3%和7.3%。從收入結(jié)構(gòu)的變化來(lái)看，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比大幅提升，資管業(yè)務(wù)收入占比小幅提升，其余業(yè)務(wù)均小幅下降：自營(yíng)業(yè)務(wù)占比大幅提升，較2023年前三季度+11.9Pct；資管業(yè)務(wù)收入占比小幅提升，較2023年前三季度+0.3Pct；經(jīng)紀(jì)、信用和投行業(yè)務(wù)占比分別-1.9Pct、-2.5Pct和-3.9Pct。2021-2024Q1-3證券公司調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所26.7%28.8%24.7%24.1%22.3%12.0%14.8%11.2%11.1%7.3%9.6%11.6%11.3%10.9%11.2%31.8%19.6%32.5%32.1%44.0%11.6%14.7%10.8%10.8%8.3%8.3%10.5%9.6%11.0%7.0%0%20%40%60%80%100%2021A經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)2022A 2023A投行業(yè)務(wù)

資管業(yè)務(wù)

自營(yíng)業(yè)務(wù)2023Q1-Q3信用業(yè)務(wù)2024Q1-Q3其他7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明均承壓拖累業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所業(yè)務(wù)2024Q1-Q3同比增速業(yè)務(wù)變化對(duì)24Q1-3總營(yíng)收的影響經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)-13.5%-3.3%投行業(yè)務(wù)-38.7%-4.3%資管業(yè)務(wù)-3.6%-0.4%自營(yíng)業(yè)務(wù)28.5%9.1%信用業(yè)務(wù)-28.2%-3.0%其他-40.0%-4.4%總營(yíng)收-6.3%-24年Q1-Q3自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比顯著提升，其余各業(yè)務(wù)條線均有所承壓：2024年前三季度，自營(yíng)、資管、經(jīng)紀(jì)、信用和投行業(yè)務(wù)收入同比增速分別為+28.5%、-3.6%、-13.5%、-28.2%和-38.7%。24年Q1-Q3除自營(yíng)業(yè)務(wù)外各業(yè)務(wù)條線均下滑，投行承壓明顯，拖累整體營(yíng)收：2024年前三季度，自營(yíng)、資管、信用、經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)對(duì)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俚呢暙I(xiàn)分別為+9.1%、-0.4%、-3.0%、-3.3%和-4.3%。2024Q1-Q3各業(yè)務(wù)的變化對(duì)總營(yíng)收的影響情況8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入小幅下滑，但24年Q3降幅收窄：2024年Q3單季/前三季度上市券商整體經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入均出現(xiàn)下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入分別為205/658億元，較23年同期同比分別-14.6%/-13.5%，但24年Q3較23年同期降幅收窄。市場(chǎng)交投活躍度下降是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下滑的主因：市場(chǎng)交投清淡，股基日均成交額同比增速下降明顯為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下降的主因。2024年前三季度股基累計(jì)日均成交額為9209.6億元，較23年同期同比-8.6%，其中第三季度累計(jì)股基日均成交額僅為8045.6億元，較23年同期同比-12.3%。2021-2024Q1-3市場(chǎng)股基累計(jì)日均成交額數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所11.6%21.2%21.9%25.3%8.5%7.0%-6.8%

-9.2%-10.0%-0.7%-3.5%-3.1%3.0%-15%-6.8%-8.6%

-10%15%10%5%0%-5%30%25%02000400060008000股基累計(jì)日均成交額（億元）同比增速（%，右軸）9209.63

20%2021-2024Q1-3證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入情況25%1200020.5%20%15%1000013821126240205-18.5%-11.6%

996-17.6%-14.6%-12.5%

761-13.5658-15%-20%-25%%

-10%10%5%0%-5%16001400120010008006004002000經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（億元）同比增速（%，右軸）9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明入信用業(yè)務(wù)收入大幅下滑：2024年Q3/前三季度上市券商整體信用業(yè)務(wù)收入均有所下滑，信用業(yè)務(wù)收入分別為78/244億元，分別同比-25.6%/

-28.2%。兩融利息收入占信用業(yè)務(wù)收入的大頭，嚴(yán)監(jiān)管政策下兩融規(guī)模收窄影響信用業(yè)務(wù)收入：從信用業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，參考2024年上半年上市券商的兩融利息收入占總信用收入的37.2%，因此兩融利息收入的變動(dòng)會(huì)大幅影響信用業(yè)務(wù)的整體收入。2021-2024Q1-3證券公司信用業(yè)務(wù)收入情況 2023H-2024H年信用業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所4.4%3.7%7.5%7.0%19.8%20.9%29.5%31.2%38.8%37.2%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2023H1兩融利息收入股權(quán)質(zhì)押收入保證金利息收入其他利息收入2024H1債權(quán)投資利息收入利息收入57643578340-24.6%-33.8%104-25.6%-22.1%-28.2%244-40%-30%-20%-10%0%10%20%0100200-4.0%300 60140050070012.3%600信用業(yè)務(wù)收入（億元）同比增速（%，右軸）10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20000180001600014000120001000080006000400020000兩融余額（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所變化值（%，右軸）入市場(chǎng)活躍度下降疊加監(jiān)管政策趨嚴(yán)致兩融規(guī)模收窄是信用業(yè)務(wù)收入下降的主因：1、市場(chǎng)交投活躍度有所下滑，兩融存量規(guī)模震蕩收縮，截止于2024年9月底的兩融月均余額為14401億元，較23年同期下降9.5%。2、24年7月10日，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)及上調(diào)融券保證金比例，以穩(wěn)定市場(chǎng)，切實(shí)維護(hù)投資者利益，該監(jiān)管政策影響證券公司的兩融利息收入，進(jìn)一步導(dǎo)致信用業(yè)務(wù)收入空間的收窄。2020-2024年融資融券月均余額 24年7月10日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的相關(guān)政策日期政策相關(guān)部委主要內(nèi)容影響1）暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的申請(qǐng)，此次政策針對(duì)性強(qiáng)7月10日證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)依法批準(zhǔn)中證金融公司暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的申請(qǐng)證監(jiān)會(huì)自2024年7月11日起實(shí)施；存量轉(zhuǎn)融券合約可以展期，但不得晚于9月30日了結(jié)。2）上調(diào)保證金比例，批準(zhǔn)證券交易所將融券保證金比例由不得低于80%上調(diào)至100%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例不得低于100%上（指出的問(wèn)題細(xì)化且聚焦）、威懾力大（發(fā)文級(jí)別高、懲處嚴(yán)厲）、目的性明確（旨在進(jìn)一步提升上市公司質(zhì)量），回應(yīng)市場(chǎng)核心關(guān)注問(wèn)題，解決調(diào)至120%，自2024年7月22市場(chǎng)核心矛盾，將日起實(shí)施。有效提振市場(chǎng)信心1440111請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明日期文件名/會(huì)議名相關(guān)部委主要內(nèi)容影響8月27日證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡、優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排證監(jiān)會(huì)根據(jù)近期市場(chǎng)情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡；嚴(yán)格執(zhí)行再融資規(guī)模和融資間隔期要求。我們認(rèn)為，這是對(duì)證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人8月18日作出的相關(guān)表態(tài)的回應(yīng)，說(shuō)明一攬子政策已進(jìn)入集中落地實(shí)施階段，后續(xù)市場(chǎng)將會(huì)看到更多積極舉措；收緊IPO節(jié)奏說(shuō)明希望保障上市公司質(zhì)量，保護(hù)投資者權(quán)益。投行業(yè)務(wù)收入顯著下滑：2024年Q3/前三季度上市券商投行業(yè)務(wù)收入分別為76/215億元，分別同比-33.4%/-38.7%。監(jiān)管政策邊際變化致使證券承銷(xiāo)規(guī)模下滑，為投行業(yè)務(wù)下滑主因：2023年8月27日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了對(duì)IPO和再融資業(yè)務(wù)的政策新規(guī)，逆周期調(diào)節(jié)融資節(jié)奏，階段性暫停再融資和收緊IPO致證券承銷(xiāo)規(guī)模下滑，從而投行業(yè)務(wù)收入下滑。23年8月27日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)針對(duì)IPO和再融資業(yè)務(wù)的相關(guān)政策2021-2024Q1-3證券公司投行業(yè)務(wù)收入情況2021-2024年IPO規(guī)模情況41.4%142.5%3.4%5.3%-39.8%-66.9%8.5%-34.9%-67.1%-62.4%-94.7%-88.4%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%180016001400120010008006004002000IPO規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所同比增速（%，右軸）579453114763512157006.5%6005004003006212001000-6.7%-21.8%-33.2%-33.4%-18.5%-38.7%-45.0%-40.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%投行業(yè)務(wù)收入（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所同比增速（%，右軸）12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明自營(yíng)業(yè)務(wù)收入顯著上升：

2024

年Q3/

前三季度上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為562/1299億元，

分別同比+176.7%/+28.5%。上市券商金融資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步上升：2024年Q3上市券商的金融資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)共63230億元，較2023年同期同比+5.7%，增幅較23年同期略有收窄，金融資產(chǎn)規(guī)模整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。2021-2024Q1-3證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況2021-2024Q1-3證券公司金融資產(chǎn)規(guī)模情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所16511310203562101212.9%767-53.5%70.8%47.0%176.7%69.9%129928.5%-100%-50%0%50%100%150%200%180016001400120010008006004002000自營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億元）同比增速（%，右軸）49054536166323021.9%9.3%15.0%6165212.6%598335.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0100002000030000400005000060000700002021A 2022A 2023A金融資產(chǎn)規(guī)模（億元，左軸）2023Q3 2024Q3同比增速（%，右軸）13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2024年Q1-Q3權(quán)益市場(chǎng)和債市均呈上行表現(xiàn)：2024年前三季度權(quán)益市場(chǎng)反彈，指數(shù)大幅增長(zhǎng)，上證綜合指數(shù)漲幅較去年同期上升11.5Pct至12.2%；債市表現(xiàn)為穩(wěn)定上漲，中債綜合指數(shù)漲幅較去年同期上升1.7Pct至4.9%。2024年Q1-Q3投資收益率上升，推動(dòng)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅改善：2024年Q1-Q3投資收益率同比提升了0.4pct至2.2%，推動(dòng)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的大幅改善。2021-2024Q1-3上證指數(shù)和中債指數(shù)情況2021-2024Q1-3證券公司投資收益率情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所4-15.1%-3.7%-2.9%12.4%%12.2%.8%5.7%.43

%.74

%0.6%1.1%

0.73.2%.94

%-15%-20%-10%-5%0%5%10%15%上證指數(shù)漲跌幅（%）中債新綜合財(cái)富指數(shù)漲跌幅（%）2.3%0.3%0.9%1.8%2.2%-0.3%3.7%1.5%-2.2%0.8%0.1%0.6%0.6%0.4%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%投資收益率（%）同比變化（pct，右軸）14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明券商集合資管規(guī)模（萬(wàn)億元）券商定向資管規(guī)模（萬(wàn)億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所資管業(yè)務(wù)收入整體保持穩(wěn)定，公募基金費(fèi)改為小幅下滑主因：2024年Q3/前三季度，上市券商資管業(yè)務(wù)收入較為穩(wěn)定，資管業(yè)務(wù)收入分別合計(jì)109/330億元，分別同比-5.0%/-3.6%。受到公募基金費(fèi)改的影響，管理費(fèi)調(diào)降拉低券商并表公募基金收入。資管規(guī)模小幅回升，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)提升管理費(fèi)率：截止于2024年第三季度，券商資管規(guī)模為6.3萬(wàn)億元，較去年同期同比+3.3%；從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，集合資管規(guī)模為2.6萬(wàn)億元，同比-0.1%，定向資管規(guī)模為3.1萬(wàn)億元，同比+6.4%，但從整體大趨勢(shì)來(lái)看，集合資管規(guī)模占比提升趨勢(shì)明顯，資管業(yè)務(wù)向主動(dòng)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提升管理費(fèi)率。2021-2024Q1-3證券公司資管業(yè)務(wù)收入情況 2020-2024年券商集合、定向資管規(guī)模情況342330-3.6%60032%9850026.7%24%7400300200499455 454-0.2%-1.4%16%8%1.8%0%65435.95.75.24.94.03.73.53.43.13.12.92.92.72.72.73.1100-8.8%114-5.0%109-8%212.12.32.63.23.63.63.63.93.22.82.72.62.62.73.12.60-16%0資管業(yè)務(wù)收入（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所同比增速（%，右軸）15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明營(yíng)業(yè)成本略有下降：2024年前三季度的營(yíng)業(yè)成本為1740億元，同比-5.3%。從收入結(jié)構(gòu)占比來(lái)看，管理費(fèi)用為券商營(yíng)業(yè)成本的核心組成部分，占成本的比重持續(xù)提升：2024年前三季度管理費(fèi)用占成本的比重高達(dá)97.6%，較去年同期+0.5Pct。信用減值損失、稅金及附加和其他資產(chǎn)減值損失分別占比1.3%、1.1%、0.05%，分別較去年同期-0.4Pct、-0.1Pct、-0.03Pct。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所2021-2024Q1-3證券公司營(yíng)業(yè)成本情況2021-2024年證券公司營(yíng)業(yè)成本結(jié)構(gòu)17402021A2022A

2023A營(yíng)業(yè)成本（億元）2023Q1-Q3

2024Q1-Q3同比增速（%，右軸）300016%100%90%3.9%1.3%2.0%0.5%2.3%0.4%1.7%0.1%1.3%0.0%25009.3%8%80%20004.7%6.3%70%60%15000%50%93.5%96.3%96.1%97.0%97.6%27182414252740%1000500-11.2%1837-5.3%-8%30%20%10%1.3%1.3%0.9%1.2%1.1%0-16%0%2023A2023Q1-Q3 2024Q1-Q32021A 2022A稅金及附加 管理費(fèi)用 其他資產(chǎn)減值損失 信用減值損失16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所從歸母凈利潤(rùn)角度來(lái)看，24年頭部集中度大幅提升：2024前三季度頭部前5家上市券商貢獻(xiàn)了整體52.0%的歸母凈利潤(rùn)，行業(yè)集中度大幅提升，相較于23年同期+8.1Pct；頭部的五家券商分別為中信證券、華泰證券、國(guó)泰君安、招商證券和中國(guó)銀河，招商證券在24年前三季度擠入頭部陣容中。從調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入角度來(lái)看，24年頭部集中度增強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面：2024年前三季度頭部前5家上市券商分別為中信證券、華泰證券、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券和中國(guó)銀河，頭部陣容出現(xiàn)小幅變動(dòng)，廣發(fā)證券取代招商證券位列前四，中國(guó)銀河取代中金公司位列前五；24年前三季度頭部前5家上市券商貢獻(xiàn)了整體41.6%的調(diào)整后營(yíng)收，集中度相較于23年同期+1.9Pct，其中龍頭中信證券的地位持續(xù)加強(qiáng)。2023-2024年Q1-3券商歸母凈利潤(rùn)競(jìng)爭(zhēng)格局情況 2023-2024年Q1-3券商調(diào)整后營(yíng)收競(jìng)爭(zhēng)格局情況17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明排名公司（24Q1-3）市占率（%）公司（23Q1-3）市占率（%）1中信證券16.5%中信證券15.1%2華泰證券12.3%國(guó)泰君安8.8%3國(guó)泰君安9.4%華泰證券8.0%4招商證券7.0%中信建投6.1%5中國(guó)銀河6.8%中國(guó)銀河5.9%CR552.0%43.9%排名公司（24Q1-3）市占率（%）公司（23Q1-3）市占率（%）1中信證券14.2%中信證券13.7%2華泰證券8.1%國(guó)泰君安7.7%3國(guó)泰君安7.7%華泰證券7.0%4廣發(fā)證券6.3%招商證券5.7%5中國(guó)銀河5.3%中金公司5.5%CR541.6%39.6%從歸母凈利潤(rùn)角度來(lái)看，24Q1-3紅塔證券和東興證券同比增速超100%：24年Q1-3，歸母凈利潤(rùn)同比增速最高的前5家上市券商分別為紅塔證券、東興證券、第一創(chuàng)業(yè)、華林證券和山西證券，其中紅塔證券和東興證券歸母凈利潤(rùn)同比增速超100%。從調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入角度來(lái)看，24Q1-3紅塔證券同比增速超80%：

24年Q1-3調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入同比增速最高的前5家上市券商分別為紅塔證券、華林證券、第一創(chuàng)業(yè)、東興證券和南京證券，其中紅塔證券在24年Q1-3歸母凈利潤(rùn)和調(diào)整后營(yíng)收的同比增速皆位居第一。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所24年Q1-3歸母凈利潤(rùn)及調(diào)整后營(yíng)收同比增速前五的券商18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明排名公司（24Q1-3）歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）排名公司（24Q1-3）調(diào)整后營(yíng)收同比增速（%）1紅塔證券203.8%1紅塔證券81.6%2東興證券100.7%2華林證券35.0%3第一創(chuàng)業(yè)95.4%3第一創(chuàng)業(yè)25.7%4華林證券61.6%4東興證券25.3%5山西證券57.8%5南京證券24.2%1.7.2

業(yè)績(jī)彈性高：自營(yíng)業(yè)務(wù)增速的大幅攀升為業(yè)績(jī)高增的主要推手自營(yíng)業(yè)務(wù)的大幅增長(zhǎng)是總營(yíng)收同比高增的主要推動(dòng)力：24年Q1-3調(diào)整后營(yíng)收同比增速排名前五的券商中，自營(yíng)收入皆對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊儇暙I(xiàn)最大，比例均在30%左右及以上，其自營(yíng)收入對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚呢暙I(xiàn)均超其營(yíng)收同比增速，自營(yíng)能力及彈性凸顯。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所24年Q1-3券商各業(yè)務(wù)變化對(duì)調(diào)整后營(yíng)收的影響19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明業(yè)務(wù)變化對(duì)24Q1-3總營(yíng)收的影響紅塔證券華林證券第一創(chuàng)業(yè)東興證券南京證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)-2.1%-1.6%-2.3%-2.8%-1.4%投行業(yè)務(wù)1.9%-10.3%0.9%0.1%2.3%資管業(yè)務(wù)-2.3%-3.0%0.2%2.9%2.7%自營(yíng)業(yè)務(wù)89.8%49.5%29.7%39.0%33.3%信用業(yè)務(wù)-2.3%-2.9%-1.6%-14.6%-11.3%其他-3.3%3.4%-1.3%0.7%-1.4%總營(yíng)收81.6%35.0%25.7%25.3%24.2%利好資本市場(chǎng)政策信號(hào)不斷發(fā)出，成交量放大疊加互換便利工具，有望增厚券商凈利潤(rùn)彈性空間220請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明彈性空間21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明政策利好刺激市場(chǎng)交投活躍度大幅提升疊加互換便利加杠桿邏輯，有望改善券商基本面增厚凈利潤(rùn)：1）成交量快速放大：自2024年9月24日央行降息后，一攬子刺激經(jīng)濟(jì)的政策源源不斷發(fā)布，旨在提振資本市場(chǎng)，吸引投資者入市，當(dāng)前資本市場(chǎng)大幅回暖，成交量快速放大，直接改善券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與兩融業(yè)務(wù)的基本面，行業(yè)演繹已從分母端（風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升）轉(zhuǎn)移至分子端（凈利潤(rùn)增速的提升）。2）互換便利改善券商自營(yíng)業(yè)務(wù)彈性：24年9月24日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)提及央行將創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，以維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定、提振投資者信心，首批額度為5000億。10月21日互換便利的首次操作已順利落地，據(jù)央行公告顯示目前獲準(zhǔn)參與互換便利操作的證券、基金公司共有20家，且首批申請(qǐng)額度已經(jīng)超過(guò)2000億元。互換便利提高了券商加杠桿的能力，增加了券商凈利潤(rùn)的彈性空間，未來(lái)在資本市場(chǎng)回暖的情況下，券商有望增厚凈利潤(rùn)提升ROE水平。券商板塊在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)擁有較明確的順邏輯，自營(yíng)業(yè)務(wù)的彈性或已凸顯，整體板塊靜待進(jìn)攻。本輪政策周期始于23年7月24日政治局會(huì)議，帶動(dòng)居民重新審視股市與樓市的關(guān)系：此次政治局會(huì)議時(shí)隔多年再次提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，與此同時(shí)對(duì)于地產(chǎn)市場(chǎng)定調(diào)“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)”，正反之間帶動(dòng)居民重新審視樓市與股市的關(guān)系，為居民大類(lèi)資產(chǎn)配置的遷移定下基調(diào)。24年4月12日，新“國(guó)九條”明確將資本市場(chǎng)與人民群眾的財(cái)富管理需求掛鉤：新“國(guó)九條”強(qiáng)調(diào)，“必須突出以人民為中心的價(jià)值取向，更加有效保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，助力更好滿(mǎn)足人民群眾日益增長(zhǎng)的財(cái)富管理需求”。本次政策的目的非常明確，在于吸引居民側(cè)資金入市，并通過(guò)資本市場(chǎng)滿(mǎn)足人民群眾的財(cái)富管理需求。（4月15日?qǐng)?bào)告《提質(zhì)減量推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，以分紅重塑估值體系》——新“國(guó)九條”解讀）24年9月24日，國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)發(fā)布“資本市場(chǎng)托底+降息降準(zhǔn)+樓市新政”，展現(xiàn)提振經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)市場(chǎng)企穩(wěn)的決心和信心24年9月26日，政治局會(huì)議定調(diào)地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”進(jìn)一步改善預(yù)期，地產(chǎn)企穩(wěn)是“因”，流動(dòng)性釋放效應(yīng)帶動(dòng)資本市場(chǎng)上行是“果”，

“止跌回穩(wěn)”這四個(gè)字的辯證關(guān)系分為兩層—止跌+回穩(wěn)（房?jī)r(jià)托底，同時(shí)上漲的可能性較小）：此次會(huì)議首提“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”的明確目標(biāo)，意在以政策實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)企穩(wěn)，帶動(dòng)居民預(yù)期改善。房?jī)r(jià)的企穩(wěn)是實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)“去金融屬性、重居住價(jià)值（房住不炒）”的重要一步，起到盤(pán)活房產(chǎn)資產(chǎn)、帶動(dòng)地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性改善的作用，地產(chǎn)投資資金的流動(dòng)性釋放將為資本市場(chǎng)帶來(lái)居民側(cè)的增量資金。在此輪政策“穩(wěn)地產(chǎn)+推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展”的政策框架下，資本市場(chǎng)有望接棒地產(chǎn)市場(chǎng)，成為居民資產(chǎn)配置的核心，助力滿(mǎn)足居民財(cái)富增值保值需求的定位。（9月26日?qǐng)?bào)告《高級(jí)別政策定調(diào)如期而至，非銀金融機(jī)構(gòu)或能顯著獲益——政治局會(huì)議四個(gè)核心問(wèn)題解讀》）更為重要的是，政策明確通過(guò)解決股市和樓市兩大問(wèn)題實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)信心”目標(biāo)：此次政治局會(huì)議從過(guò)去簡(jiǎn)單的“穩(wěn)投資”、“穩(wěn)消費(fèi)”細(xì)化到“穩(wěn)房產(chǎn)”、“穩(wěn)股市”兩條具體實(shí)施路徑，正視“穩(wěn)信心”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)來(lái)源于樓市和股市的穩(wěn)定。22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明此輪行情的開(kāi)始與背景均與14-15年相似：券商重組（宏源證券&申銀萬(wàn)國(guó)、海通證券&國(guó)泰君安）+央行降息。2014至15年的券商行情可以拆解為醞釀期、主升期、震蕩期和尋頂期四個(gè)階段：第一階段從14年7月28日至14年11月20日，是券商行情的醞釀階段；第二階段從14年11月21日至15年1月7日，是券商行情的主升階段；第三階段從15年1月8日至15年2月27日，是券商行情的震蕩階段；第四階段從15年3月2日至15年6月12日，是券商行情的尋頂階段。5,0007,0009,00011,00013,00015,0002014-10-272015-03-272015-04-272015-05-27第一階段醞釀期：2014.07.28至2014.11.202014年7月25日周五盤(pán)后，宏源證券發(fā)布公告披露與申銀萬(wàn)國(guó)的重組預(yù)案，公司股票于7月28日周一復(fù)牌；受此事件催化影響，券商指數(shù)開(kāi)啟震蕩上漲行情；區(qū)間時(shí)長(zhǎng)近4個(gè)月，券商指數(shù)區(qū)間漲幅34.1第四階段尋頂期：2015.03.02至2015.06.122015年2月28日周六，央行對(duì)稱(chēng)下調(diào)一年期存/貸款基準(zhǔn)利率25bps分別至2.5

/5.35

；受此事件催化影響，券商指數(shù)結(jié)束區(qū)間震蕩行情，開(kāi)啟新的震蕩上行行情；區(qū)間時(shí)長(zhǎng)3個(gè)多月，券商指數(shù)區(qū)間漲幅25.4主升期：2014.11.21至2015.01.072014年11月21日周五盤(pán)后，央行非對(duì)稱(chēng)下調(diào)一年期存/貸款基準(zhǔn)利率25/40bps至2.75

/5.6

；此次降息是2012年7月以來(lái)時(shí)隔兩年首次降息，催化券商指數(shù)開(kāi)啟主升浪行情；區(qū)間時(shí)長(zhǎng)1個(gè)月，券商指數(shù)區(qū)間漲幅105.7第二階段 第三階段震蕩期：2015.01.08至2015.02.27券商指數(shù)在15年1月7日創(chuàng)出階段性新高，而后開(kāi)啟區(qū)間震蕩行情；

區(qū)間時(shí)長(zhǎng)近2個(gè)月，券商指數(shù)區(qū)間漲幅-8.6

，最大回撤162014-11-27

2014-12-27

2015-01-27

2015-02-27券商指數(shù)

801193.SI3,0002014-07-27

2014-08-27

2014-09-27資料來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明期、震蕩期和尋頂期四個(gè)階段絕對(duì)收益視角下，券商板塊彈性充分釋放：行情累計(jì)絕對(duì)收益+216%；除三階段震蕩期外，各階段均獲得正向絕對(duì)收益表現(xiàn)，醞釀期/主升期/震蕩期/尋定期階段內(nèi)絕對(duì)收益分別為+34%/+106%/-8.6%/+25%；相對(duì)收益視角下，二階段超額收益最為明顯，三四階段仍有配置價(jià)值：相較于滬深300指數(shù)，券商板塊累計(jì)超額收益+80%；二階段超額收益最為明顯，階段內(nèi)超額收益62%；三四階段仍有配置價(jià)值，四階段前半程依然跑贏指數(shù)。0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002014-07-252014-08-252014-09-252014-12-252015-01-25

2015-02-25

2015-03-252015-04-252015-05-252014-10-25

2014-11-25累計(jì)超額收益（%）券商指數(shù)

801193.SI

滬深300第一階段醞釀期：券商板塊超額收益逐步積累；一階段內(nèi)板塊絕對(duì)收益34%；一階段內(nèi)板塊超額收益+22%。第二階段第四階段資料來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明第三階段震蕩期板塊出現(xiàn)震蕩行情，小幅跑輸市場(chǎng)主升期：超額收益快速放大，板塊大幅跑贏市場(chǎng)；累計(jì)超額收益從22%迅速提升至115%

；累計(jì)絕對(duì)收益從34%提升至176%；二階段內(nèi)超額收益62%；絕對(duì)收益106%。尋頂期：前半段超額收益有所放大，仍跑贏市場(chǎng)；后半段有所回落；累計(jì)超額收益從94%提升至峰值132%

后回落；累計(jì)絕對(duì)收益從152%提升至峰值237%；四階段內(nèi)超額收益-23.9%；絕對(duì)收益25.4%。140%段超額收益0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%

3.5%2014-07-252014-08-25

2014-09-25

2014-10-25

2014-11-25

2014-12-25擁擠度（超額成交）=

成交占比

-

流通市值占比2015-01-25

2015-02-25券商板塊成交額占比2015-03-25

2015-04-25

2015-05-25券商板塊流通市值占比-

右軸第一階段 第二階段醞釀期券商板塊成交額占比和擁擠度小幅波動(dòng)，一階段內(nèi)成交額占比/交易擁擠度均值分別為4.35%/2.66%，尾期溫和放大第三階段

第四階段25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所。注：擁擠度（超額成交）

=

券商板塊成交額占比

–

券商板塊流通市值占比；券商板塊成交額占比

=

券商板塊成交額/全市場(chǎng)成交額；券商板塊流通市值占比=券商流通市值/全市場(chǎng)流通市值震蕩期成交額占比大幅波動(dòng)，擁擠度維持在高位定義券商板塊交易擁擠度（超額成交）=

券商板塊成交額占比–

券商板塊流通市值占比券商板塊在整段行情中均存在超額成交，交易擁擠度在第二階段達(dá)到峰值：醞釀期板塊成交額占比和交易擁擠度處于相對(duì)低位，成交額占比/交易擁擠度均值分別為4.35%/2.66%；主升期成交額占比和擁擠度迅速放大，成交額占比/交易擁擠度均值分別為12.9%/10.1%，峰值19.7%/16.5%；震蕩期成交額占比和擁擠度維持高位；尋頂期成交額占比和擁擠度均發(fā)生回落。主升期成交額占比大幅提升，擁擠度同步提升，券商板塊成交額占比峰值在12月17日達(dá)到19.7%，擁擠度+16.5%尋頂期券商板塊成交額占比和流通市值占比均回落，成交額占比回落更快，擁擠度回落與14-15年券商行情的主升期對(duì)比，當(dāng)前券商板塊成交量、成交量占比和擁擠度仍有較大差距：12月6日，券商板塊成交額785.9億元，占全市場(chǎng)成交額的比例為4.32%，擁擠度（超額交易占比=券商板塊成交占比

–

券商板塊市值占比）僅2.12%。與14-15年券商行情相比，本輪行情演繹至今券商板塊的成交額及占比、擁擠度等指標(biāo)仍然處于相對(duì)較低位置。26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明日期券商板塊成交額（億元）券商板塊成交占比(1)券商板塊市值占比(2)擁擠度=(1)-(2)2014-11-20165.75.68%1.91%3.77%2014-11-21403.311.03%2.00%9.03%2014-11-24623.810.85%2.10%8.75%2014-11-25386.57.37%2.07%5.30%2014-11-26518.29.15%2.15%7.00%2014-11-27646.710.61%2.25%8.36%2014-11-28644.39.20%2.21%6.99%2014-12-01691.210.16%2.25%7.91%2014-12-02808.412.19%2.38%9.81%2014-12-031037.611.56%2.42%9.14%2014-12-04843.29.70%2.53%7.17%2014-12-051345.412.81%2.77%10.04%2014-12-081276.413.28%2.96%10.32%2014-12-091931.615.53%3.06%12.47%2014-12-101500.917.88%2.99%14.88%2014-12-111048.113.51%2.77%10.74%2014-12-121063.015.56%2.82%12.74%2014-12-15785.711.28%2.88%8.40%2014-12-161475.819.00%3.10%15.90%2014-12-171751.919.69%3.24%16.45%峰值1931.6（12.09）19.69%（12.17）3.24%（12.17）16.45%（12.17）日期券商板塊成交額（億元）券商板塊成交占比(1)券商板塊市值占比(2)擁擠度=(1)-(2)2024-09-23105.71.91%1.82%0.09%2024-09-24492.75.05%1.86%3.19%2024-09-25634.95.46%1.88%3.59%2024-09-26707.96.07%1.92%4.15%2024-09-27891.16.12%2.02%4.10%2024-09-301338.45.12%2.05%3.08%2024-10-081263.43.63%2.14%1.48%2024-10-092761.29.31%2.22%7.09%2024-10-101767.28.18%2.06%6.12%2024-10-111125.77.09%2.12%4.98%2024-10-141274.87.73%2.08%5.65%2024-10-15893.45.41%2.05%3.36%2024-10-16849.66.11%2.07%4.05%2024-10-17793.45.22%1.93%3.29%2024-10-181648.67.74%2.15%5.59%2024-10-211157.15.19%2.09%3.10%2024-10-22848.84.33%2.10%2.23%2024-10-231022.25.20%2.08%3.13%2024-10-24732.84.69%2.09%2.60%2024-10-25849.94.64%2.09%2.56%2024-10-28653.53.43%2.07%1.36%2024-10-29793.03.75%2.07%1.68%2024-10-30678.63.58%2.07%1.51%2024-10-311327.15.87%2.12%3.75%資料來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所仍處相對(duì)低位日期券商板塊成交額（億元）券商板塊成交占比(1)券商板塊市值占比(2)擁擠度=(1)-(2)2014-11-20165.75.68%1.91%3.77%2014-11-21403.311.03%2.00%9.03%2014-11-24623.810.85%2.10%8.75%2014-11-25386.57.37%2.07%5.30%2014-11-26518.29.15%2.15%7.00%2014-11-27646.710.61%2.25%8.36%2014-11-28644.39.20%2.21%6.99%2014-12-01691.210.16%2.25%7.91%2014-12-02808.412.19%2.38%9.81%2014-12-031037.611.56%2.42%9.14%2014-12-04843.29.70%2.53%7.17%2014-12-051345.412.81%2.77%10.04%2014-12-081276.413.28%2.96%10.32%2014-12-091931.615.53%3.06%12.47%2014-12-101500.917.88%2.99%14.88%2014-12-111048.113.51%2.77%10.74%2014-12-121063.015.56%2.82%12.74%2014-12-15785.711.28%2.88%8.40%2014-12-161475.819.00%3.10%15.90%2014-12-171751.919.69%3.24%16.45%峰值1931.6（12.09）19.69%（12.17）3.24%（12.17）16.45%（12.17）27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明日期券商板塊成交額（億元）券商板塊成交占比(1)券商板塊市值占比(2)擁擠度=(1)-(2)2024-11-011190.05.25%2.12%3.13%2024-11-041042.46.05%2.17%3.88%2024-11-051614.36.87%2.23%4.64%2024-11-061808.36.89%2.23%4.67%2024-11-071975.47.71%2.34%5.36%2024-11-081850.56.77%2.29%4.48%2024-11-111164.1254654.57%2.29%2024-11-121061.6258704.10%1.85%2024-11-13848.7204184.16%1.92%2024-11-14771.6187124.12%1.88%2024-11-15909.3186334.88%2.69%2024-11-18737.5179604.11%1.93%2024-11-19677.9159664.25%2.05%2024-11-20588.4165163.56%1.38%2024-11-21731.2165584.42%2.21%2024-11-22740.3183224.04%1.87%2024-11-25553.3152143.64%1.49%2024-11-26455.6133463.41%1.26%2024-11-27615.2148754.14%1.96%2024-11-28519.4152563.40%1.24%2024-11-291004.3174645.75%3.56%2024-12-02750.2182534.11%1.92%2024-12-03608.9175603.47%1.27%2024-12-04524.6169743.09%0.90%2024-12-05557.8152663.65%1.45%2024-12-06785.9181764.32%2.12%資料來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所仍處相對(duì)低位升空間，延續(xù)??層面行情0123451020304050當(dāng)前券商板塊PB估值分位數(shù)仍低于50%：從2014年至今統(tǒng)計(jì)的券商PB、PE估值水平來(lái)看，截止于2024年12月6日，券商板塊的估值仍處于歷史較低水平，PB分位數(shù)為45.3%，PB估值為1.55x；PE分位數(shù)為87.0%，PE估值為29.98x。在政策利好不斷的情況下，牛市行情初現(xiàn)，券商板塊當(dāng)前估值或仍具有提升空間：自9月24日以來(lái)的系列活躍資本市場(chǎng)的大利好政策打開(kāi)了牛市行情，券商板塊有望在接下來(lái)的牛中延續(xù)??層面行情。2014-2024年證券行業(yè)市盈率、市凈率情況60 602014-12-09 2015-12-24 2017-01-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所2023-04-272024-05-212018-01-24 2019-02-18 2020-03-05市盈率TTM（x，左軸）2021-03-23 2022-04-12市凈率（x，右軸）28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明29入占比高的高彈性券商較為受益請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明注：絕對(duì)收益時(shí)間段為20140701-20150501；市值統(tǒng)計(jì)時(shí)間為20150501數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所參考14-15年的券商行情，連續(xù)降息降準(zhǔn)疊加杠桿催生大牛市行情，交投活躍度急劇提升，演繹有史以來(lái)較強(qiáng)的??行情，在該行情下從??層面來(lái)看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)占比高的券商彈性更佳，更能獲取超額收益：2014-2015年的行情是??行情的演繹，??層面經(jīng)紀(jì)+兩融業(yè)務(wù)占比高的券商彈性更加，盈利增速更高，更能獲取超額收益。2014-2015年牛市行情中高彈性券商情況入占比高的高彈性券商較為受益預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)+兩融兩類(lèi)直接受益于交投活躍度提升的業(yè)務(wù)較為受益，建議關(guān)注經(jīng)紀(jì)+兩融業(yè)務(wù)收入占比高的券商：目前全市場(chǎng)日均成交量較之前快速放大，自9月24日以來(lái)，超過(guò)16個(gè)交易日成交量超過(guò)2萬(wàn)億，若未來(lái)市場(chǎng)持續(xù)回暖，成交量維持在1.5萬(wàn)億左右，券商基本面的改善將較為可觀。我們使用經(jīng)紀(jì)+兩融業(yè)務(wù)收入占比來(lái)刻畫(huà)券商的業(yè)績(jī)彈性，結(jié)合頭部券商馬太效應(yīng)，建議關(guān)注中國(guó)銀河/光大證券。同時(shí)建議關(guān)注彈性較大的互聯(lián)網(wǎng)券商：指南針。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所各券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與兩融業(yè)務(wù)收入占比情況30請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明入占比高的高彈性