2021年森馬服飾分析報(bào)告

內(nèi)容目錄 2 5 5 效增長 5.2、相對(duì)估值 5圖表2:公司旗下主要品牌 5圖表3:2020年公司渠道占比 6圖表4:公司線下門店數(shù)量變化情況(家) 6圖表5:公司營收及增速(億元，%) 7圖表6:公司歸母凈利潤及增速(億元，%) 7圖表7:童裝、休閑業(yè)務(wù)收入及增速(億元，%) 7圖表8:童裝業(yè)務(wù)占比持續(xù)上升 7圖表9:公司各渠道占比變化情況 8 8圖表11:童裝業(yè)務(wù)占比提升帶動(dòng)公司毛利率提升(%) 圖表12:公司毛利率、凈利率、費(fèi)用率變動(dòng)情況 9 9圖表14:公司存貨規(guī)模及周轉(zhuǎn)天數(shù)變動(dòng)情況 9圖表15:公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率下降 圖表17:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定 圖表18:股權(quán)激勵(lì)推動(dòng)公司業(yè)績?cè)鲩L 圖表21:成人裝行業(yè)發(fā)展階段(百萬元，%) 圖表22:行業(yè)集中度持續(xù)提升(%) 圖表23:森馬品牌市占率提升相對(duì)較快(%) 圖表24:公司成人裝業(yè)務(wù)收入及增速 圖表26:Z世代消費(fèi)關(guān)鍵詞 圖表33:童裝市場2025年預(yù)計(jì)達(dá)到4738億元規(guī)模 圖表35:公司童裝業(yè)務(wù)收入及增速(億元，%) 圖表36:巴拉巴拉品牌市占率持續(xù)提升(%) 圖表37:公司童裝品牌矩陣豐富 圖表38:森馬童裝業(yè)務(wù)門店數(shù)量(家)仍有增長空間 圖表39:公司童裝業(yè)務(wù)門店數(shù)量及凈增加情況 圖表42:對(duì)標(biāo)海外龍頭公司收入規(guī)模較小(億元) 圖表43:對(duì)標(biāo)海外龍頭公司總市值較小(億元) 圖表44:2019-2020年公司收入、利潤拆分 圖表45:盈利預(yù)測 圖表46:可比公司估值 森馬服飾成立于2002年，是一家以虛擬經(jīng)營為特色的龍頭服裝企業(yè)，于2011年A股上市。2020年公司實(shí)現(xiàn)營收152.05億元、歸母凈利潤8.06億元，截至2021年4月15日總市值305億元。森馬系列休閑服正式進(jìn)入市場，2002年1月公司前身森馬童裝成立并創(chuàng)立巴7000萬股并募集資金46.9億元，2012年開始公司調(diào)整發(fā)展策略、全面實(shí)施阿圖表1:公司發(fā)展歷程圖表1:公司發(fā)展歷程創(chuàng)業(yè)探索1996年：森馬集團(tuán)在浙江溫州創(chuàng)立；1997年：第一家森品牌建設(shè)2002年：巴拉巴拉品牌創(chuàng)立2005年：攜手德國馬品牌專賣店開業(yè)。著名物流專家永恒策略調(diào)整(上海)股權(quán)，新2016年：向森馬集團(tuán)出售育翰(上海)穩(wěn)健發(fā)展2018年：設(shè)立香港子團(tuán)100%股權(quán)；讓Kidiliz集團(tuán)100%改制上市森馬1996年2019年2018年2013年自有品牌代理運(yùn)營(大中華區(qū))合資運(yùn)營代理運(yùn)營(大中華區(qū))定位于大眾日常生活方式，注重產(chǎn)品品質(zhì)及性價(jià)比，致力于滿足18-35歲大學(xué)生及年輕工薪階層跨場景的基本穿著需求共性，為大眾消費(fèi)者提供高品質(zhì)、高顏值、富有親和力的產(chǎn)品和服務(wù)。美國加州的時(shí)尚品牌，定位于成人服飾中高端品牌，自1995年創(chuàng)立以來，主營女裝、男士服飾、童裝、運(yùn)動(dòng)休閑服飾、寵物服飾等.森馬與該品牌母公司JWU,LLC.共同投資設(shè)立合資公司杰森吳(上海)服飾，合資經(jīng)營相關(guān)業(yè)務(wù)。品牌主營基礎(chǔ)商務(wù)休閑男裝業(yè)務(wù)，將美國經(jīng)典運(yùn)動(dòng)元素與精致的時(shí)裝感結(jié)合，致力于制作時(shí)尚和精美的時(shí)裝，以精湛的傳統(tǒng)工藝和極高的品質(zhì)為首要元素。德國高端時(shí)尚品牌，致力于為都市職場白領(lǐng)與時(shí)尚女性提供天然優(yōu)質(zhì)材分類品牌名稱創(chuàng)立/引入時(shí)間運(yùn)營方式品牌簡介童裝2002年兒童生活方式品牌，為消費(fèi)者提供專業(yè)時(shí)尚的一站式購物及體驗(yàn)，自2002年創(chuàng)立以來堅(jiān)持對(duì)品質(zhì)的極致追求，致力于為孩子創(chuàng)造安全健康且舒適的穿著體驗(yàn)，2013年內(nèi)生孵化巴拉巴拉童裝子品牌，定位于母嬰消費(fèi)產(chǎn)品，打造時(shí)尚高品質(zhì)、多樣化的母嬰購物平臺(tái)，主打高性價(jià)比嬰幼兒童裝，主要通過線上銷售，美感與質(zhì)感兼顧。2015年內(nèi)生孵化(合伙人制)專注0-7歲母嬰一站式服飾穿搭，致力于用出類拔萃的、超越期待的產(chǎn)品、服務(wù)以及品牌體驗(yàn)，為孩子們和家長們打造愉悅童趣、溫馨有愛的2018年代理運(yùn)營(大中華區(qū))誕生于1969年，0-14歲美國童裝風(fēng)尚標(biāo)。產(chǎn)品覆蓋全品類、全系列、全年齡段，包括兒童服裝、配飾、鞋類，致力于打造高價(jià)值的潮流童裝。2018年合資運(yùn)營公司與溫州佳諾服飾共同投資設(shè)立合資公司浙江森樂服飾，合資經(jīng)營相關(guān)業(yè)務(wù)。品牌主營7-16歲新生代少年服飾，專業(yè)提供版型合體、穿搭時(shí)尚、品質(zhì)優(yōu)良的高性價(jià)比產(chǎn)品，創(chuàng)新開發(fā)彰顯青少年范式，為緊張的生活增添色彩。渠道方面，公司具備線上線下相結(jié)合全渠道零售格局，其中加盟渠道占比較高。截至2020年，公司已在全國29個(gè)省、自治區(qū)、直轄市及海外建立了8725家線下門店(休閑裝3091家、童裝5634家),其中直營店681家、加盟店7693家、聯(lián)營店351家，線上主要在淘寶、天貓、唯品會(huì)建立銷售渠道。公司近幾年電商渠道快速發(fā)展、占比不斷提升，線下門店亦保持快速擴(kuò)張，由2014年的7082家上升至了2020年的8725家。圖表3:2020年公司渠道占比圖表4:公司線下門店數(shù)量變化情況(家)圖表3:2020年公司渠道占比圖表4:公司線下門店數(shù)量變化情況(家)01.2、財(cái)務(wù)分析：2011-2019本部業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，疫情下業(yè)績短期承壓公司自2011年上市以來，營業(yè)收入和凈利潤隨著公司的休閑服飾和童裝兩大板塊擴(kuò)張而增長，2011-2019年公司營業(yè)收入復(fù)合增速為12.09%,歸母凈利潤復(fù)合增速為3.00%。2020年公司實(shí)現(xiàn)營收152.05億元(-21.4%)、歸母凈利潤8.06億元(-48.0%),利潤下滑主要系費(fèi)用的提升以及資產(chǎn)減值損失較大導(dǎo)致。據(jù)我們估算，剔除Kidiliz并表(并表至8月底)影響，公司本部業(yè)務(wù)收入同比下滑約15%、根據(jù)業(yè)績預(yù)告，1Q21預(yù)計(jì)公司實(shí)現(xiàn)凈利潤3.2-3.8億元，同比20年增1730.40%-2073.60%,同比19年變動(dòng)約-7.8%至+9.5%,業(yè)績持續(xù)復(fù)蘇。圖表6:公司歸母凈利潤及增速(億元，%)圖表6:公司歸母凈利潤及增速(億元，%)圖表5:公司營收及增速(億元，%)來源：Wind,國金證券研究所0童裝業(yè)務(wù)2011-2019年?duì)I收CAGR為25.5%、持續(xù)快速增長，休閑業(yè)務(wù)2011-2019年?duì)I收CAGR為2.0%,保持穩(wěn)定增長。2020年童裝業(yè)務(wù)占總收入比重為65.5%,較2011年上升39.0pct;休閑業(yè)務(wù)占比為33.8%、較2011年下降38.2pct.2020年童裝業(yè)務(wù)營收同比下降20%(剔除K公司下滑約8%),成人裝營收下降24.3%,童裝業(yè)務(wù)韌性相對(duì)較強(qiáng)。圖表7:童裝、休閑業(yè)務(wù)收入及增速(億元，%)圖表7:童裝、休閑業(yè)務(wù)收入及增速(億元，%)來源：Wind,國金證券研究所來源：Wind,國金證券研究所成人裝業(yè)務(wù)收入成人裝YoY童裝業(yè)務(wù)收入童裝YoY線上方面，自2012年公司設(shè)立電商子公司以來，電商渠道收入保持快速增長，2016-2019年收入CAGR為34%,2020年?duì)I收占比相較2016年提升18pct;線下2016-2019年收入CAGR為18%,占比持續(xù)下降。37%,占比提升7.6pct,主要系公司在一二線城市開設(shè)品牌核心標(biāo)桿門店、樹立品牌形象、提升直營門店盈利能力所致；經(jīng)銷渠道2016-2019年保持相對(duì)穩(wěn)定增長，收入CAGR為13.5%,占比下降11.1pct;2018年公司新增聯(lián)營渠道，主要系經(jīng)營KIDILIZ旗下各品牌，2020年收入占比為4%,體量較小。2020年公司線上、直營、加盟、聯(lián)營收入分別占比為38.5%、13.2%、44.1%、4.2%,同比變動(dòng)+8.9%、-33.3%、-36.8%、+79.1%,直營、加盟渠來源：公司公告，國金證券研究所(直營、加盟、聯(lián)營指線下渠道)2016年2017年2018年2019年2020來源：公司公告，國金證券研究所(直營、加盟、聯(lián)營指線下渠道)0公司童裝業(yè)務(wù)帶動(dòng)整體毛利率提升。公司毛利率呈逐步上升趨勢，由2008年的29.52%提升至了2019年的42.53%。其中童裝業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高，且呈快速提升趨勢，從2010年的37.78%提升至了2019年的46.06%,其營2.19pct),其中休閑業(yè)務(wù)毛利率35.88%(+0.28pct),有所提升主要系聯(lián)營業(yè)率42.44%(-3.62pct),有所下降主要系運(yùn)費(fèi)由往年的計(jì)入銷售費(fèi)用改為計(jì)入圖表11:童裝業(yè)務(wù)占比提升帶動(dòng)公司毛利率提升(%)圖表11:童裝業(yè)務(wù)占比提升帶動(dòng)公司毛利率提升(%)2008200920102011201220132014來源：Wind,國金證券研究所入端承壓，費(fèi)用相對(duì)剛性，導(dǎo)致費(fèi)用率明顯提升。5.00 期間費(fèi)用率(%)凈利率(%)毛利率(%)—一期間費(fèi)用率(%)素。2020年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為131天，仍維持正常水平；存貨規(guī)模為25.01億元，同比下降39%,且?guī)忑g結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，1年內(nèi)的存貨占比為77.47%。有所提升。截至204Q20,公司應(yīng)收賬款為13.92億元，同比下滑29%,主要降，由08年的9.16次下降至18年的4.18次。2019、2020年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率有所提升，2020年為4.27次，同比增加0.13次。截至2020年底，公司經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由2019年初的16.77億元大幅提升165.77%至44.57億元，且保持逐季增長，Q1/年3月，邱光和先生合計(jì)持股21.3%,邱氏家族共計(jì)持股70%以上。在前10來源：公司公告，國金證券研究所(注：圖中數(shù)據(jù)截至2020年12月31日，2021年1月邱艷芳在森馬集團(tuán)持股變更為0,新增股東鄭秋蘭持股30%)劃，授予439位激勵(lì)對(duì)象1454萬股，約占總股本0.54%,授予價(jià)5.92元/股。2015年達(dá)成業(yè)績目標(biāo)，于2016年解鎖561.4萬股限制性股票；2016年、2018年4月，公布第二次限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象為513位核心骨干，授予價(jià)格5.05元/股，獲授股票數(shù)量1447萬股。業(yè)績考核指標(biāo)以2017年為基準(zhǔn)，收入增長率18-20年達(dá)到15%/31%/52%、凈利增長率達(dá)到25%/44%/65%。18、19年均達(dá)成業(yè)績目標(biāo)，分別于19年解鎖510.2萬股、2020年解鎖337.4萬股。圖表18:股權(quán)激勵(lì)推動(dòng)公司業(yè)績?cè)鲩L公告時(shí)間涉及股票數(shù)量(萬股)第一期限制公司董事、高管、以2014年為基準(zhǔn)，2015/2016/2017年?duì)I收增長率性股票激勵(lì)2015年7月中層管理人員、核不低于15%/32%/52%,同時(shí)凈利潤增長率不低于計(jì)劃心骨干共計(jì)439人20%/44%/73%.第二期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2018年4月公司核心骨千共計(jì)513人以2017年為基準(zhǔn)，2018/2019/2020年?duì)I收增長率不低于15%/32%/52%,同時(shí)凈利潤增長率不低于年4月、2020年3月推出兩期員工持股計(jì)劃，其中第一期計(jì)劃募集資金約1.20億，覆蓋7位高管(包括副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘等，占持股計(jì)劃比例7.51%),以及93名中層及核心骨干；第二期持股計(jì)劃募集資金約1.18億元，覆蓋2位高管(包括副總經(jīng)理、董秘等，占持股計(jì)劃比例為3.38%),以及96圖表19:兩次推出員工持股計(jì)劃，綁定核心管理層公告時(shí)間持有人出資額(萬元)占持股計(jì)劃比例第一期員工持2018年4月26日股計(jì)劃第二期員工持2020年3月4日股計(jì)劃來源：公司公告、國金證券研究所公司董事、高級(jí)管理人員合計(jì)5人公司中層管理人員和核心骨干合計(jì)93人公司董事、高級(jí)管理人員合計(jì)2人公司關(guān)鍵員工合計(jì)96人3.38%提升管理水平，包括2020年聘請(qǐng)耐克前大中華區(qū)銷售副總裁陳嘉寧擔(dān)任聯(lián)席總經(jīng)理、2019年聘請(qǐng)南京中央商場集團(tuán)高管陳新生擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)，以及2019圖表20:公司主要高級(jí)管理人員簡介姓名任現(xiàn)職時(shí)間簡介邱光和董事長聯(lián)合會(huì)常務(wù)副會(huì)長，溫州市工商聯(lián)副主席，第四屆海外聯(lián)誼會(huì)名邱堅(jiān)強(qiáng)執(zhí)行董事長理、森馬集團(tuán)董事，曾榮獲上海市優(yōu)秀青年企業(yè)家、全國紡織工周平凡徐波陳嘉寧副董事長董事、總經(jīng)理聯(lián)席總經(jīng)理曾任森馬集團(tuán)總經(jīng)理，浙江意森總經(jīng)理?，F(xiàn)任森馬集團(tuán)副董事長。中國紡織規(guī)劃研究會(huì)理事會(huì)副會(huì)長。任森馬服飾董事兼總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)童裝業(yè)歷任耐克籃球全球銷售副總裁，耐克大中華銷售副總栽，匡威(耐克子公司)亞洲區(qū)副總裁、總經(jīng)理等重要職位，在運(yùn)動(dòng)及時(shí)裝零售業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)豐富，主要負(fù)責(zé)成人裝業(yè)陳新生董事、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)歷任南京大地建設(shè)財(cái)務(wù)處副處長，南京金鷹國際財(cái)務(wù)副總監(jiān)，南京新街口百貨財(cái)務(wù)副總監(jiān)、財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董事會(huì)秘書，南京中央商場(集團(tuán))常務(wù)副董事長兼執(zhí)行總裁?，F(xiàn)任公司董事、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)；天邦食品股份有限公司董事.邵飛春董事、副總經(jīng)理曾任溫州中網(wǎng)計(jì)算機(jī)技術(shù)服務(wù)有限公可CEO,杭州聯(lián)中網(wǎng)絡(luò)有限公可CEO?，F(xiàn)任公可董事兼副總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)新零售業(yè)務(wù)。張偉副總經(jīng)理、首席人力資源官資源副總裁，聯(lián)合利華北亞區(qū)人力資源副總裁，世茂集團(tuán)首席人摩拜人力行政副總裁?，F(xiàn)任公司副總經(jīng)理、姓名任現(xiàn)職時(shí)間簡介黃劍忠副總經(jīng)理歷任甌海經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)辦公室主任，甌海區(qū)梧田鎮(zhèn)政府企管所所長，溫州黃河皮革副總經(jīng)理，森馬集團(tuán)副總裁?，F(xiàn)任公司副總經(jīng)理、甌海區(qū)人大常委委員。宗惠春董事會(huì)秘書、總經(jīng)理助理歷任公司證券部部長、證券事務(wù)代表，浙江上市公司協(xié)會(huì)第八屆董秘專業(yè)委員會(huì)常委會(huì)委員，溫州市“金融服務(wù)進(jìn)民企”金融顧問委員會(huì)董秘顧問。來源：公司公告，國金證券研究所高管持股比例連續(xù)三年提升，深度綁定員工利益?？毓晒蓶|邱光和2018-2020年向核心高管徐波、邵飛春分別轉(zhuǎn)讓537.1萬股、268.6萬股，深度綁定相關(guān)高管利益。2020年12月，公司聯(lián)席總經(jīng)理陳嘉寧女士以競價(jià)交易方式增持公司股份共計(jì)34.09萬股、副總經(jīng)理張偉通過競價(jià)交易方式增持股份35.3萬股。我們認(rèn)為高管增持系基于其對(duì)公司未來發(fā)展?jié)摿Φ暮侠砼袛?，彰顯了對(duì)公2.1、行業(yè)平穩(wěn)增長，公司龍頭優(yōu)勢逐步夯實(shí)近15年來，我國成人裝市場發(fā)展經(jīng)歷了早期快速粗放增長、行業(yè)調(diào)整變革及成熟穩(wěn)定增長的幾個(gè)不同發(fā)展階段。通過復(fù)盤行業(yè)與公司成人裝業(yè)務(wù)發(fā)展歷程可以看到，在各個(gè)不同階段，森馬服飾成人裝業(yè)務(wù)通過積極擁抱外部變革、持續(xù)修煉內(nèi)功提升核心競爭力鑄就了穩(wěn)固的龍頭地位。圖表21:成人裝行業(yè)發(fā)展階段(百萬元，%)圖表21:成人裝行業(yè)發(fā)展階段(百萬元，%)(2011年前)馬地大意開虛搶占春竇施蓋異化競爭，0 落體然警絡(luò)。%的品牌誕生潮(森馬、美特斯邦威、海瀾之家、歌力思等品牌紛紛成立),伴隨著居民生活水平的提升，消費(fèi)者品牌意識(shí)逐漸樹立，品牌成人裝市場進(jìn)入快速發(fā)展階段，2006-2010年CAGR達(dá)12.4%,各品牌跑馬圈地大量拓店，搶奪市場份額，粗放式增長。在這一階段，由于大多數(shù)參與者重點(diǎn)放在快速開店擴(kuò)張和盲目提價(jià)上，未實(shí)施差異化競爭、導(dǎo)致品牌的競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。在此階段，森馬品牌實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，2008年成為國內(nèi)第二大休閑服飾品牌，2010年店鋪數(shù)量達(dá)4007家，同年成人裝業(yè)務(wù)營收達(dá)到46.77億元(+46.4%)。同時(shí)，森馬積極提升品牌知名度、認(rèn)可度，先后2)2011-2016年：內(nèi)外因擠壓下行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。從宏觀環(huán)境來看，總體消費(fèi)和服裝行業(yè)增速均逐步放緩，其中服裝行業(yè)增速自2009~2011年的20%左右逐步放緩至中個(gè)位數(shù)，2011-2016年CAGR下降至6.7%。前期粗放增長積累的庫存積壓、終端產(chǎn)品價(jià)格虛高等問題爆發(fā)，同時(shí)國外優(yōu)勢品牌不斷進(jìn)入市場，服裝行業(yè)呈現(xiàn)出競爭加劇的局面；渠道方面，電子商務(wù)、購物中心快速崛起，分化原有的街邊店、百貨等傳統(tǒng)渠道的消費(fèi)，疊加勞動(dòng)力成本不斷上漲的負(fù)面因素，國產(chǎn)品牌面臨內(nèi)外夾擊，產(chǎn)品、渠道、零售經(jīng)營能力等方面的弱點(diǎn)逐步暴露，進(jìn)入去庫存疊加自身業(yè)務(wù)調(diào)整變革的階段。在此階段，公司積極應(yīng)對(duì)外部不利因素，順應(yīng)行業(yè)變革，通過：1)關(guān)閉低效店，積極下沉三四線城市，拓展購物中心店，并于2012年適時(shí)成立森馬電商子公司，大力發(fā)展電商業(yè)務(wù)，促進(jìn)庫存消化；2)優(yōu)化供應(yīng)鏈，打造開放的供應(yīng)鏈平臺(tái)，減少供應(yīng)商數(shù)量，零售渠道扁平化、精細(xì)化等各項(xiàng)措施，公司整體業(yè)績于2013年觸底反彈，成人裝業(yè)務(wù)于2014年恢復(fù)正增長，先于行業(yè)開始復(fù)3)2017-2018Q1:行業(yè)總體經(jīng)營好轉(zhuǎn)。2017年國內(nèi)零售增速企穩(wěn)，服飾零售整體回暖，行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，服裝企業(yè)收入端增速明顯提升，以及盈利能力、周轉(zhuǎn)能力等多項(xiàng)指標(biāo)好轉(zhuǎn)。從業(yè)務(wù)層面，業(yè)內(nèi)公司更加注重單店內(nèi)生增長的培育、渠道結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展和品牌力的培育，前期粗放增長的思維模式已經(jīng)漸漸轉(zhuǎn)變。4)2018Q2-2020:終端銷售疲軟，行業(yè)增速放緩。2018Q2以來，終端消費(fèi)需求持續(xù)疲軟，給行業(yè)的復(fù)蘇帶來較大干擾，行業(yè)收入增速放緩，主要經(jīng)營指標(biāo)走弱。2020年新冠疫情爆發(fā)，進(jìn)一步導(dǎo)致行業(yè)規(guī)模下降11.4%至14514.4在第三、第四發(fā)展階段(2017-2020年),公司進(jìn)一步深入各項(xiàng)變革，夯實(shí)競爭力。2017-2019年，公司成人裝業(yè)務(wù)收入CAGR為7.8%,高于行業(yè)整體復(fù)合增速。2020年受疫情影響，成人裝收入規(guī)模有所下降。但公司作為行業(yè)龍頭具備充足的現(xiàn)金、較強(qiáng)的經(jīng)營能力與渠道、營銷資源，在疫情下龍頭地位凸顯，2020年森馬品牌市占率由2017年的0.6%提升至0.8%?！銮溃汗就ㄟ^關(guān)閉低效店有效緩解了庫存過度積壓的情況，同時(shí)對(duì)部分經(jīng)營情況良好的門店進(jìn)行擴(kuò)充升級(jí)。2017-2019公司成人裝業(yè)務(wù)平均單店面積、平均單店收入持續(xù)提升。2017年公司將供應(yīng)商從原來的600余家精筒到了300家左右，其中約有30-40家是境內(nèi)外上市公司優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，例如申洲國際等；并相應(yīng)減少SKU數(shù)量，從而使單個(gè)供應(yīng)商、單款SKU的訂單量提升，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)，提升了大型優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商合作意愿。2017年公司前5大供應(yīng)商采購金額占比為12.13%、相較2015年提升2pct。同時(shí)公司將原本的4次訂貨會(huì)轉(zhuǎn)變成短周期的8次訂貨，在直營和購物中心等渠道實(shí)施12批次配貨，縮短了產(chǎn)品銷售周期，提高了商品售罄率。2.2.1、長期驅(qū)動(dòng)：行業(yè)集中度提升龍頭預(yù)計(jì)受益，供應(yīng)鏈、渠道優(yōu)化推動(dòng)高效增長■行業(yè)規(guī)模2021年預(yù)計(jì)提升，有望繼續(xù)保持平穩(wěn)增長。根據(jù)Euromonitor圖表22:行業(yè)集中度持續(xù)提升(%)圖表22:行業(yè)集中度持續(xù)提升(%)201120122013201420152016201720182070503020092010201120122013201420152016201720182002012201320142015201620172018200來源：公司公告，國金證券研究所短期來看，我們認(rèn)為，公司成人裝近幾年的增長將主要是來自與森馬品牌的升級(jí)更新與產(chǎn)品力的提升。森馬品牌創(chuàng)立之初，產(chǎn)品主要分為“活力”、“時(shí)尚”兩大系列，核心消費(fèi)群體為16-25歲的低齡人群，該群體收入水平和購買力水平相對(duì)偏低。2019年公司正式提出“質(zhì)在日?！薄ⅰ熬劢剐虑嗄辍钡膬r(jià)值新主張，一方面通過提升產(chǎn)品品質(zhì)，向上拓寬消費(fèi)群體，擴(kuò)展大學(xué)生及年輕工薪用戶，目標(biāo)人群拓寬至18-35歲；另一方面聚焦新青年群體，加強(qiáng)品牌時(shí)尚內(nèi)開展品牌、產(chǎn)品的全方位革新，順應(yīng)消費(fèi)趨勢“乘風(fēng)破浪”,有望為成人裝業(yè)務(wù)開啟二次成長曲線。結(jié)合當(dāng)下消費(fèi)趨勢，公司及時(shí)開展了品牌年輕化、產(chǎn)品品質(zhì)、設(shè)計(jì)、故事性升級(jí)等多方面的革新，積極促進(jìn)休閑業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。我們認(rèn)為，重新出發(fā)的森馬通過品牌年輕化加強(qiáng)了與“后浪”的深入對(duì)話，提升了品牌國民度；通過增強(qiáng)產(chǎn)品功能性、科技感、強(qiáng)調(diào)品牌DNA提升了產(chǎn)品品質(zhì)與故事性。結(jié)合國潮等消費(fèi)熱點(diǎn)，順應(yīng)國內(nèi)由“第三消費(fèi)社會(huì)”向“第四消費(fèi)時(shí)代”過渡的趨勢，有望開啟休閑業(yè)務(wù)的二次成長。隨著“Z世代”人群強(qiáng)勢入局成為當(dāng)前消費(fèi)主力之一，森馬品牌深入洞察熱點(diǎn)，在“聚焦新青年”價(jià)值主張下加強(qiáng)國潮風(fēng)格產(chǎn)品設(shè)計(jì)，聯(lián)合跨界IP共贏，并積極加大B站等社交媒體廣告投放，全方位觸達(dá)“后浪”年輕消費(fèi)群體，促進(jìn)產(chǎn)品銷量提升。圖表26:Z世代消費(fèi)關(guān)鍵詞顏值消費(fèi)-Z世代更加注重對(duì)成是Z世代，平臺(tái)會(huì)代最常消是戲動(dòng)色等消費(fèi)…會(huì)種草紅推薦回湖業(yè)典Z世代成為新國服消費(fèi)快速增長，寬松)的版型?！坍a(chǎn)品內(nèi)涵方面：通過結(jié)合當(dāng)下熱點(diǎn)豐富產(chǎn)品內(nèi)涵。例如推出一款印有“撕破傷口”的T恤，采用了電競粉絲圈中的梗，寓意勇敢面對(duì)過往的失敗或傷痛。其設(shè)計(jì)的獨(dú)特巧思在于穿著者只有自己面對(duì)鏡子的時(shí)候，才能通過正向讀到這四個(gè)字。這一鏡像創(chuàng)意，用產(chǎn)品的語言與年輕人親密互動(dòng)，鼓勵(lì)穿著者勇于自己面對(duì)失敗，不服輸堅(jiān)持走到底。IPIP攜手山海經(jīng)攜手山海經(jīng)精海怪以華貴雅致可親的形象掀起演繹與想象的國潮風(fēng)暴海價(jià)值主張符合當(dāng)下消費(fèi)趨勢，有望享受我國逐漸由“第三消費(fèi)社會(huì)”過渡到這個(gè)階段的主恢復(fù)和恢復(fù)后的迅速高增長時(shí)期，日本人的“美國式生(從批量生產(chǎn)費(fèi)、名牌商品).最大的從崇尚時(shí)尚、從崇尚歐美、捷、舒適減壓、易于洗滌打理等各種需求。森馬獨(dú)特的“森柔棉2.0”系列“好運(yùn)鞋”,采取特殊的材料配方，中底硬度僅為38,對(duì)比硬度圖表31:森馬Q+系列“好運(yùn)鞋”乾好遠(yuǎn)森馬Q+帶來幸運(yùn)超能力盛裝集結(jié)玩味新年你想要的表運(yùn)，從此期開啟女款Q+超軟踩屎感慢跑鞋oo取消森橡|全新晶質(zhì)升級(jí)，更有豐富的穿搭等你來體檢!森蒙德I衛(wèi)衣控必看!柔軟繼滑的觸5,為你20-5-24閱讀0萬EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up5(自暈棉長),maa)EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up5(衛(wèi)在),于)來源：公司官方微信公眾號(hào)，國金證券研究所3、童裝業(yè)務(wù)：優(yōu)質(zhì)賽道龍頭地位穩(wěn)固，空間廣闊業(yè)績快速提升2292億元，2015-2020年CAGR約為12.7%,增長較快。根據(jù)Euromonitor來源：Euromonitor,國金證券研究所03.2、巴拉巴拉領(lǐng)跑童裝賽道，新品牌培育成效初顯巴拉巴拉品牌市占率為7.5%,同比提升0.2pct,相較2011年提升4.3pct,且圖表35:公司童裝業(yè)務(wù)收入及增速(億元，%)圖表35:公司童裝業(yè)務(wù)收入及增速(億元，%)0201120122013201420152016201720182原有業(yè)務(wù)收入K公司收入圖表36:巴拉巴拉品牌市占率持續(xù)提升(%)安踏巴拉巴拉-優(yōu)衣庫阿迪達(dá)斯耐克的馬卡樂、針對(duì)電商渠道的MiniBalabala,代理了北美領(lǐng)先童裝The創(chuàng)立/收購時(shí)間巴拉巴拉內(nèi)生孵化0-14歲直營、零售、電商全渠道馬卡樂內(nèi)生孵化+合伙人模式0-7歲直營、零售、電商全渠道內(nèi)生孵化0-3歲線上為主戰(zhàn)略合作0-14歲直營、零售、電商全渠道合資運(yùn)營7-16歲直營、零售、電商全渠道來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所約為10億元、維持50%左右增速，未來增長可期。馬卡樂品牌采用合伙人制度運(yùn)營，在充分激勵(lì)下保持良好發(fā)展態(tài)勢，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，2019年增速達(dá)59%、業(yè)績表現(xiàn)亮眼，預(yù)計(jì)2020年GMV及兒童產(chǎn)業(yè)鏈，分別于2015年、2018年通過收購育翰(上海)(旗下主要有是2018年10月3日公司以8.44億元現(xiàn)金受別虧損4884萬元、3.07億元和5.1億元，對(duì)公司整體經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。2020年8月公司作價(jià)6.8億元將Kidiliz子公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給森馬集團(tuán)，不良資產(chǎn)的剝離為公司減負(fù)，疊加公司2020年庫存明顯下降，公司整體經(jīng)營風(fēng)從渠道數(shù)量來看：截至2020年公司童裝門店共計(jì)5634家(不含KIDILIZ集團(tuán)),其中巴拉巴拉品牌門店約為4600家，與安踏(10197家)、李寧(6983家)、海瀾之家(7254家)等其他細(xì)分賽道龍頭品牌橫向比較仍有較大拓展空間?？紤]到公司童裝業(yè)務(wù)2017-2019若要達(dá)到10000家以上門店的渠道規(guī)模，仍需保持當(dāng)前開店速度10年以上，圖表38:森馬童裝業(yè)務(wù)門店數(shù)量(家)仍有增長空間圖表38:森馬童裝業(yè)務(wù)門店數(shù)量(家)仍有增長空間0安踏海瀾之家李寧森馬童裝00來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所20152016201720182015201620172018營收同比(%)總點(diǎn)點(diǎn)總點(diǎn)總總總凈利潤(億元)凈利潤同比(%)長期來看，公司成人裝業(yè)務(wù)有望受益于休閑服裝行業(yè)的穩(wěn)定增長、行業(yè)集我們認(rèn)為，國內(nèi)服裝行業(yè)目前較為分散，但整體集中度呈上升趨勢，預(yù)計(jì)品牌母公司Inditex、H&M、優(yōu)衣庫母公司迅銷集團(tuán)、GAP等海外大眾服飾龍頭，公司收入規(guī)模、總市值未來提升空間較大。經(jīng)過多年發(fā)展，公司品牌、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、渠道等全方位的核心競爭力持續(xù)增強(qiáng)，已在國內(nèi)市場具備明顯領(lǐng)圖表42:對(duì)標(biāo)海外龍頭公司收入規(guī)模較小(圖表42:對(duì)標(biāo)海外龍頭公司收入規(guī)模較小(億元)2011201220132014201520162017201820迅銷集團(tuán)森馬服飾圖表43:對(duì)標(biāo)海外龍頭公司總市值較小(億元)圖表43:對(duì)標(biāo)海外龍頭公司總市值較小(億元)0實(shí)現(xiàn)152億營收、8億凈利潤。剔除約10億K公司營收后為本部業(yè)務(wù)收入約為140億元、同比下滑15%,8億凈利潤加回K公司約5億元虧損后為13億元，本部業(yè)務(wù)凈利潤同比下滑約30%,估算凈利率為9.3%。9.6%、歸母凈利潤同比增長約57%,相較Q3顯著改善?？紤]到2020下半年公司店鋪仍維持凈減少趨勢，公司業(yè)績?cè)鲩L主要受同店增長驅(qū)動(dòng)，復(fù)蘇勢頭強(qiáng)圖表44:2019-2020年公司收入、利潤拆分營業(yè)收入其中：森馬本部業(yè)務(wù)已剝離營業(yè)利潤-48.7%利潤總額-6.13%其中：森馬本部業(yè)務(wù)已剝離歸母凈利其中：森馬本部業(yè)務(wù)-29.7%已剝離看好公司疫后時(shí)代持續(xù)穩(wěn)健增長、終端銷售量價(jià)齊升。我們認(rèn)為，由于公司龍頭地位穩(wěn)固，且長期堅(jiān)持“小河有水大河滿”的健康經(jīng)營理念，在疫情下渠道庫存仍維持正常水平，并具備充足