2021年華夏航空分析報告48

一、ARJ21:國產民機的光榮與夢想 5(一)ARJ21:國產民機的先行者 5 9 2 1、華夏航空深耕支線的經驗鑄就了適合ARJ21的強運營能力 四、投資建議：持續(xù)強推華夏航空，看好一年期目標市值200億+ 圖表目錄圖表1ARJ21與CRJ900和A320對比 6圖表2ARJ21研發(fā)和商用歷史沿革 7圖表3商飛歷年交付數量和客戶 7圖表4ARJ21目前國內客戶訂單統(tǒng)計 8圖表5各航司訂單數量(含意向訂單) 9圖表6各航司運行航線及特點 圖表7亞特蘭大機場各航司份額 圖表8達拉斯機場各航司份額 圖表9達美占比最高的前十大機場 圖表10美聯航占比最高的前十大機場 圖表13底特律達美和合作支線航司份額變化 圖表14明尼阿波利斯達美和合作支線航司份額變化 圖表15達美四大樞紐份額 圖表16華夏ARJ21和CRJ900票價定價 圖表18ARJ21與CRJ900油耗對比 圖表19各項經濟性指標對比 圖表20國內高原和高高原機場分布 圖表21高原/高高原機場統(tǒng)計 圖表22民航支線機型范圍 圖表23華夏航空機隊構成(20H1) 圖表24華夏航空機隊變化 圖表25公司航線條數 圖表26華夏航空與東方航空代表性航線比較 圖表27飛機日利用小時比較 圖表28公司ARJ21引進計劃(最低水平) 圖表29公司運力引進測算 標市值200億+。一、ARJ21:國產民機的光榮與夢想制造商中國商飛龐巴迪空客民用支線噴氣飛機民用支線噴氣飛機中短程干線窄體客機座位數(個)翼展最大起飛重量(噸)40.5/43.5(增大航程型)空重(噸)正常巡航速度(km/h)實用升限(m)起飛距離(m)公開報價(億美元)2002年4月，ARJ21項目正式經國務院批準立項，到2015年11月首架飛機交付成都航國務院批準立項簽發(fā)型號受理通知書，完成預發(fā)展階段評審，進入詳細設計國務院批準可行性研究報告由詳細設計階段轉入全面試制階段首架ARJ21-700飛機在上?？傃b下線。ARJ21-700飛機101架機在上海102、103架機上海成功首飛，首次城際飛行，上海轉場西安閻良密集進行適航取證試驗。高寒地面實驗、高寒飛行試驗、極限載荷靜力試驗、高溫高濕試驗等取證前靜力試驗完成。是我國第一次滿足了CCAR25部適航要求的一次完整的靜力試驗。顫振試飛任務圓滿完民航局向商飛公司頒發(fā)飛機型號檢查核準書，項目正式進入型號合格審定試飛階段，自然結冰試驗等首架ARJ21飛機正式投入航線運營。獲得了首個國外適航當局頒發(fā)的型號接受證。全年交付1架全年交付8架。天驕航空成為第二家使用該機型航空公ARJ21榮獲2019年度國家科學技術進步獎一等獎。全年交付24架，分別交付給成都、天驕、三大航、華夏、到總裝再到生產試飛的各環(huán)節(jié)已完全打通。7月20日ARJ飛機累計運輸旅客達到100萬人次，資料來源：商飛官網，華創(chuàng)證券2015年首架交付成都航空后，2016年繼續(xù)交付1架，2017-19年分別達到2、6、8架，20年全年交付24架，超過過去5年總和，客戶構成上也從成都航空、天驕航空拓展至東航(一二三)111122665389233232001100344332即達到100架(其中50架可選C919),為單一最大客戶；意向航空公司上海航空55山東航空廈門航空(江西航空)55天驕航空幸福航空成都航空河北航空國航東航(一二三航空)南航海航集團華夏航空航空公司合計租賃公司深圳金融租賃上海電氣租賃朗業(yè)(天津)國際租賃工銀租賃農銀租賃華融金融租賃浦銀租賃中航租賃租賃公司合計圖表5各航司訂單數量(含意向訂單)(二)當前運行表現：各項運營指標穩(wěn)步增長自成都航空首架ARJ21于2016年中正式商業(yè)運營以來，該型飛機已運營近5年。如波音737系列，第一架737-100在1967年即獲得美國FAA型號合格證，年底交付漢莎航空，但機型并不受歡迎，該型號僅生產了30架；此后波音推出了737-100的加長型號737-200,1968年投入服務，該型號大受歡迎，直到80年代末期更新一代改進產品再如龐巴迪集團的CRJ系列支線機型，首架CRJ100(50座級別)于1991年首飛，92別)于1996年交付，CRJ700(70座級別)于2000年交付，CRJ900(90座級別)于2003一款支線機型，需要改進和調整的過程。過去5年以成都航空為代表的航空公司，成為該型飛機相比5年前，在維修成本，故障率，單機日利用率，以及市場接受度等方面已大為改觀。成都航空曾披露4年來(20年中披露)前述指標穩(wěn)步提升，年飛行小時數快速增長，平均客座率從最初60%提升到2019年的75.6%。根據商飛官方公眾號介紹：自2020年7月17日開始，成都航空通過調整航班銜接和時刻優(yōu)化，在哈爾濱、威海和泉州基地總計實現3架飛機單架日利用率超過8.5小時，其南方航空公眾號在2020年11月介紹：基于對國產飛機性能充分的信任及已摸索出的維護經驗，從9月12日開始至10月15日南航將航班從廣州-揭陽調整為廣州-揭陽-浦東-揭陽-廣州往返航線，日利用率從原來的2.78小時提升至7小時。望不斷提升，我們預計通過約1年左右的磨合期，該機型有望達到8小時以上利用率，接近華夏航空當前CRJ900機型利用率水平。(當前我們預計在6小時左右)航司航線特點廣州-湛江，廣州-梅縣，廣州-揭陽-上海浦東內平均航距介于300-400公里北京-上海當前僅執(zhí)飛北京-上海航線，航距1080公里重慶-衡陽-蓬萊，重慶-上海浦東除少數航班執(zhí)飛重慶-上海浦東干線外，其他均為重慶始發(fā)千-支-千模式中轉航線，平均航段距離300-1400公里不等都-衡陽-泉州，貴陽-濟寧-青島，貴陽-岳陽-青島等航線以重慶、成都、貴陽始發(fā)居多，通常為中轉航線，東部地區(qū)航點中轉后延伸至東部沿海城市，平均航距300-1300公里不等53.7%、52.6%和50.4%,而對于亞特蘭大機場，除達美外，其他航司最多僅占比10%(美西南),因此達美在亞特蘭大機場擁有絕對掌控力。同樣美國航空在最大樞紐達拉斯占比70.26%;美西南在休斯敦占比超過90%。圖表7亞特蘭大機場各航司份額圖表8達拉斯機場各航司份額■■美聯航■達美■美西南■達美■美聯航在核心樞紐機場擁有極高的份額以及超額收益能力，使得干線航司有能力、也有足夠的動力去采購支線航空公司運力，開通一系列圍繞樞紐機場的支線航線，也就是支線網絡成為樞紐網絡的延伸，以提升樞紐輻射能力，進一步提升樞紐運輸水平。以SKYWEST(西空航空)為例，與達美航空的合作中，其航線圖顯示與達美航空圍繞底特律、明尼阿波利斯、亞特蘭大和鹽湖城打造4個放射性樞紐網絡，而這4大機場，恰為達美占比最高的4大機場，且占比均超過50%。又如與美聯航的合作中，SkyWest圍繞芝加哥、丹佛、休斯頓和舊金山、洛杉磯5大樞紐打造網絡，5大樞紐均在美聯航占比前7大機場。觀察從07年到18年的12年間，達美航空在主要樞紐份額和合作支線航司份額變化：達美核心樞紐主要為亞特蘭大(ATL)、底特律(DTW)、明尼阿波利斯(MSP)和鹽湖城(SLC)四大樞紐，2018年達美旅客量占比分別為73.4%、49.4%、53.9%和52.3%。(2010年達美收購美國西北航空，此前底特律和明尼阿波利斯為西北航空主樞紐)圖表13底特律達美和合作支線航司份額變化20072008201770%60%200720082017將達美自身份額與合作支線份額合計，當前四大樞紐占比均超過70%,達美通過支線航圖表15達美四大樞紐份額1)相比同級別機型客公里收益水平和客座率水平(體現大眾接受度);3)機型日利用率水平差異(綜合影響收入和單位成本);4)機型價格(折舊/租賃成本);5)燃油經濟性(航油成本);6)維修維護經濟性(維修成本);年11月28日完成首飛，經歷了近280個試飛科目，近1500小時的認證飛行，足跡遍布歐亞美大洋洲，2014年12月30日獲得中國民航局CAAC頒發(fā)的型號合格證和制造合格證，是全球適航認證耗時最長的機型，并于2015年3月16日交付成都航空，保持了航距(公里)單價(元/公里)重慶-南陽-福州重慶-常德-溫州天津-天水-銀川資料來源：公司官網，華創(chuàng)證券公司ARJ21選型為95座位，全經濟艙布局，每排為3+2布局，共19排；CRJ900選型89座位，第一排為2+1共3個頭等(公務)艙座位，經濟艙共22排2+2及最后一排2個座位，合計89座；位數相比CRJ900多6個即6.7%。座位數多也意味著單位成本可以攤薄。公司總體飛機利用率2018-19年分別為8.9、9.9小時，19年超過三大航平均水平，其中圖表17各類小型飛機日利用率統(tǒng)計著深刻的理解，我們預計通過約1年左右的熟悉和運行，公司ARJ平均日利用率或可達到8小時以上水平。4、機型價格飛機采購價格，因引進方式的不同，主要影響公司折舊或租賃成本(自購、融租以及經租并表后會影響折舊)。僅以目錄價格來看，CRJ900機型單價約為0.465億美元(約合3億人民幣),ARJ21為0.38億美元(約合2.47億人民幣),CRJ相比ARJ貴約22%。賬面原值約為1.6-1.7億，我們按照中間值1.65億計算，即為目錄價的55%。19年8月底三大航各采購35架ARJ21國產飛機公告中，就價格三大航表示“中國商飛制造商所獲價格優(yōu)惠的影響并無重大差異?！奔僭OARJ21機型單價同樣為1.65億，則對應折扣約為67%,我們預計折扣或更高。由此可基本認為就飛機采購價格而言，ARJ21實際5、燃油經濟性(航油成本)包括龐巴迪CRJ系列，巴西航空工業(yè)的E-JET系列等。參考通用電氣官網相應發(fā)動機技術手冊，在各自最大巡航速度(0.8馬赫)和35000英尺ARJ21發(fā)動機選型為CF34最新款CF34-10A型號，推力為17640磅，巡航燃油消耗為CRJ900發(fā)動機則為CF34-8C5(不同時期CRJ900型號或有所差異),推力為14500磅，飛機座位數差異，CF34-10A單座位油耗比CRJ900多8.9差異最大起飛重量(噸)空重(噸)座位數(個)最大起飛推力(磅推力)單位油耗(磅/磅推力/小時)小時油耗(磅)資料來源：通用電氣官網，華創(chuàng)證券對于ARJ21,在設計之初即參考了現有各類同定位機型，相比CRJ900,ARJ21更注重乘6、維修維護經濟性(維修成本)定期檢修一般按飛行小時(飛機從離地到落地的時間)、飛行循環(huán)(飛機起落)或日歷A檢間隔為500飛行小時1500飛行循環(huán)(先到為準),按照平均日飛行小時8小時計算，C檢間隔為4000飛行小時/4000飛行循環(huán)/2年(先到為準),大約為1年半左右；公司于2020年6月與商飛簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，除擬引進、運營100架ARJ21-700維修、發(fā)動機更換和8000FH/8000FC/48M(不含)以下(即C檢及以下)定檢維修能力說明約0.57約0.5中轉航班按照各航段占比1/3計算平均票價。票價總體與市場和隨運行能力提高，有望達到8小時以上目錄價：0.38億美元；采購價：預計低于CRJ900目錄價：0.465億美元采購價：預計約1.65億人民幣目錄價低22%單座位小時油耗：241.4磅巡航小時油耗：9860磅單座位小時油耗221.6磅維修維護設計之初即重視可靠性和易于維護高易于維護、維護人機界面共通性與CRJ700部件94%通用，運營兼容性、機隊靈活性、節(jié)約機組培訓、維修、備件等費用與商飛緊密合作將使得公司對機型的理解和維修能力快速提升；公司現有的支線機型運營和維修經驗，將在ARJ21上得以展現資料來源：航旅縱橫、公司宮同、通用電氣官網、華創(chuàng)證券整理測算二、相比CRJ900等支線機型，ARJ有何優(yōu)勢?民航通常將機場標高在1524米(5000英尺)至2438米(8000英尺)的機場稱為高原機截至2020年12月，我國高原機場共19座，高高原機場共20座，合計39座，占比161稻城亞丁機場四川1麗江三義國際機場云南2西藏2西寧曹家堡國際機場青海3阿里昆莎機場西藏3大理荒草壩機場云南4甘孜康定機場四川4昆明長水國際機場云南5甘孜格薩爾機場四川5攀枝花保安營機場四川6玉樹巴塘機場青海6六盤水月照機場貴州7西藏7蘭州中川國際機場8果洛瑪沁機場青海8昭通機場云南9拉薩貢嘎國際機場西藏9臨滄博尚機場云南阿壩紅原機場四川騰沖駝峰機場云南四川云南云南重慶云南固原六盤山機場寧夏甘南夏河機場甘肅重慶仙女山機場重慶海北祁連機場青海保山云瑞機場云南林芝米林機場西藏文山硯山機場云南海西花土溝機場青海海西德令哈機場青海嘉峪關機場格爾木機場青海西昌青山機場四川神農架紅坪機場湖北資料來源：民航局，機場官網，華創(chuàng)證券/37.57米),空重更小(40600kg/42400kg),載客更少(2級客艙下124個/150個)。產統(tǒng)計公報，38個高原/高高原機場(重慶仙女山機場為20年建成吐量9460萬，占全行業(yè)的7%,起降架次79.01萬，占比6.8%。若剔除昆明和蘭州兩大千萬級以上機場，則36個機場共完成旅客吞吐量3122萬，占比2.3%,起降架次31.38萬，占比2.7%,而機場數量占比則達到15%。平均單個機場旅客吞吐量僅為86.7萬。占比旅客吞吐量(萬人)占比起降架次(萬次)占比平均機場吞吐量(萬人)剔除昆明和蘭州資料來源：民航局，華創(chuàng)證券20年7月30日，ARJ21飛機103架機在稻城亞丁機場(海拔4411米)完成最大起降高和絕大部分A320和B737為此范圍)實施5%的最惠國稅率；(2018年4月商務部發(fā)布但不超過45000公斤的飛機及其他航空器”加增稅率為25%。)特大型飛機(空載重量45噸以上，A330、B787等)及其他航空器實施1%進口最惠國進口空載重量在25噸以上的飛機(A320、B737等窄體機和A330、B787等寬體機)減按5%征收進口環(huán)節(jié)增值稅；空載重量在25噸以下飛機(CRJ900等支線飛機)征收增值稅13%。A330等大型寬體機在進口環(huán)節(jié)稅負約為1-(1+1%)*(1+5%)=6.05%;A320等窄體機稅負約為1-(1+5%)*(1+5%)=10.25%;CRJ900等支線飛機稅負約為1-(1+5%)*(1+13%)=18.65%;國內支線航班的旅客免征民航發(fā)展基金。其中國內支線航班，是指使用7款特定機型執(zhí)飛的航班，包括大篷車(機型代碼208)、DONIER328(機型代碼D38)、ATR-72(機型代碼AT7)、CRJ-200(機型代碼CRJ)、ERJ145(機型代碼ERJ)、新舟60(機型代碼MA60)、運12(機型代碼YN2)。飛全重在50噸以下的機型在省(自治區(qū)、直轄市)內飛行或跨省(自治區(qū)、直轄市)飛行且里程在600公里以內(含600公里)的，按照相應航線類型的征收標準減半計征民航發(fā)展基金。”型別Y7-100、Y7H-500、Y7-200A、MA6CL-600-2D24(RegionalJetSe型別DHC-8-400、DHC-8-401、DHCEMB145ER、EMB145LR、EATR系列ATR42-300、ATR42-320、ATR72-101、ATR72-102、ATR72-201、ATR72-202、ATR72-211、ATR72-212、ATR72-2PC-12、PC-12/45、PC-12/47、PC-資料來源：民航局，華創(chuàng)證券2013年，民航局修訂《支線航空補貼管理暫行辦法》,補貼辦法規(guī)定：1)使用支線飛機運營的支線航線，補貼標準按同類航線補貼標準上浮20%;2)運營連接高原(高高原)機場的支線，補貼標準按同類航線補貼標準上浮20%;準上浮20%;同時滿足以上多項上浮政策的支線，補貼標準上浮率實行簡單疊加。并沒有對國產支線飛機“額外照顧”,但綜合考慮從飛機進口關稅到機型本土適應性等華夏航空自2006年4月成立，2006年9月引進第一架CRJ200型飛機，并在貴陽-黎平實現首飛。時至今日，公司已發(fā)展為擁有38架CRJ900、14架A320和2架ARJ21共2012年之前：公司機隊總體緩慢增長。6年間公司機隊僅從2架增加至7架，期間公司主力機型為50座級的CRJ200型支線飛機，從航線來看，公司2009-10年支線航線數量圖表23華夏航空機隊構成(20H1)自購融資租賃經營租賃301合計3圖表24華夏航空機隊變化2012年7月公司引進首架90座級CRJ900支線飛機，開啟第一輪快速成長之路。相比公司于2015年12月最后訂購10架CRJ900,于2017年3月至2018年10月交付，此后公司總CRJ900機隊數量定格在38架。領域，此前小于100座的支線客機主要為加拿大的龐巴迪以及巴西的巴航工業(yè)提供，其2020年11月華夏航空公告擬向衢州信安產投出售3架飛機并回租(注：信安產投是衢州國資下衢州交投100%持股公司，并與華夏航空分別持有衢州航空90%與10%股權)2020年12月15日，公司與信安產投在衢州機場完成了上述3架CRJ-900NG型飛機的2)A320機隊：目前14架，在手26架訂單公司于2017年1月起訂購空客A320系列飛機，合計訂購40架，在2024年前交付，目3)ARJ21機隊：目前2架，訂單合計100架烏魯木齊時刻限制壓制疆內出行活躍度),另一方面也避免了與干線航司的競爭(利于